房地产投资与金融
★ 教、学的方式及要求：
围绕主题进行课堂讨论。 指定课前阅读内容或主题范围 带有计算器。 平时及考试成绩各40％、60% ★计划课程内容： 金融：住房金融、抵押贷款、证券化、REIT
投资：方式、对象、分析及评价方法
1、什么是房地产金融？ （1）金融及金融学
“金融”在英文中为“finance”，包含了用钱、管钱、以钱生钱等活动内容，抽象点说，金融是与货币的运动及信用有关的一切经济活动范畴，直白点说，金融是以钱生钱的经济活动范畴。因而，金融学研究个人、企业、及政府之间进行货币和信用转移的过程、机构、市场、及工具，研究货币和信用的流通如何有利于生产和分配，属于应用经济学。从经营角度或微观角度讲，金融学侧重的不是企业的利润最大化，侧重的是企业所有者的权益价值最大化、货币的时间价值及融资决策、与资产价值有关的现金流量而不是利润、风险对资产的价值即现金流的影响。金融学的分支包括：公司金融；投资和证券（包括房地产）分析及组合理论；金融机构和金融服务；担保及风险管理；个人理财；房地产金融。因而,房地产金融是金融学的重要分支。 （2）房地产金融
从金融的概念可以推论出,房地产金融是与房地产经济活动有关的一切货币融通和信用经济范畴,房地产金融研究的范围是与房地产开发及取得有关的货币和信用转移市场、机构、工具。金融工具用于与房地产开发及取得有关的货币和信用转移。金融机构创造并购买金融工具，金融工具的转移形成金融市场。金融工具、金融机构、金融市场组成了房地产金融环境。把经济作为一个整体来考虑的话，房地产金融环境就是储蓄-投资循环。（图1）按照融资途径，房地产金融可以分为房地产直接金融和间接金融。房地产直接金融是指直接从投资者手中筹集资金用于房地产开发或取得；房地产间接金融是指通过银行等金融中介机构取得资金用于房地产开发或取得。按照房地产的使用目的，可以划分为经营性房地产金融与非经营性房地产（居民自住、非经营性单位自用等）金融。
间接融资
二级抵押市场 图1 房地产金融环境
房地产金融的主要内容：住房储蓄银行、住房公积金、住房抵押贷款及其证券化、REITs。 2．房地产抵押
房地产抵押是债务人或者第三人，以其合法的房地产以不转移占有的方式向债权人提供债务履行担保。债务人不履行债务时，债权人有权依法以受押的房地产折价或者以拍卖、变卖该房地产所得价款优先受偿还。
债务人 第三人 抵押人 债权人 抵押权人 抵押权从属于主债权；
抵押权不可分割（主债权未受全部清偿的，抵押权人可以就抵押物的全部行使抵押权。抵押物被分割或者部分转让的，可以就分割或转让后的抵押物行使抵押权）；
物上代位性（抵押物毁损或灭失而得到的赔偿及保险金，成为抵押物的代替物）； 要式性（履行一定程序即签订书面合同并办理抵押登记，才能够成立）； 房屋所有权与其占用的土地使用权一并抵押。 3．抵押与按揭
“按揭”一词源于香港，在香港法律的英语表述中用“mortgage”，在粤语中读音为“onkid”，因而按揭有“mortgage”的音译之嫌，它是指房地产的所有者将其房地产转让予按揭收益人，作为偿还债务担保的法律行为，这时按揭收益人取得了房地产的“名义”（或说“形式”）所有权，但并不实际占有房地产，也没有随意处臵房地产的权利。香港的房地产法律源自英国，英国学者劳森等将这一形式，称为按揭收益人与按揭人之间表面上的租赁关系，因为并无租金的支付和收取，当贷款得以偿还时就彻底结束了这种关系。劳森评之为“一种浪费智力的方法”。抵押在香港法律的英语表述中为“charge”，是指房地产的所有者赋予抵押收益人一个房地产抵押权，作为偿还债务的担保。虽然在香港法律中，按揭和抵押存在区别，但在实务中使用按揭一词时，一般都忽略房地产的所有权是否转移，而以按揭作为房地产抵押的一般概念，而使用抵押一词时则有确定的含义。
英国早期的抵押形式是借款人将土地（包括地上建筑物）所有权转让给贷款人，当借款人在规定时间内还清了债务后，贷款人再将土地所有权交还给借款人，也就是“按揭”。如果借款人没有在规定时间内还清债务，贷款人就不再交还土地所有权，而成为了土地的绝对所有者。衡平法院则认为这种抵押形式不公平，因为如果借款人未能及时赶到抵押收益人（抵押权人）那里偿还贷款，就永远失去了土地所有权，所以衡平法院对此进行了调整，赋予借款人一种“衡平法上的赎回权”。比如借款人拥有一宗价值100万元的土地，现作为60万元贷款的交换，将其抵押给贷款人，这时借款人仍然拥有40万元的土地资产，而且可以以40万元的价格，将他拥有的资产权益出售给某个购买者。如果购买者偿还了60万元的贷款，那他就取得了该土地的所有权。借款人的这一权益就是“衡平法上的赎回权”。赎回权的存在限制了贷款人出售土地的可能，因而衡平法又赋予贷款人“取消赎回权的权利”，即在法律规定时效内，如果借款人不能偿还贷款，法院就发出允许公开拍卖出售土地的文书，以拍卖所得价款偿还债务，付清债务后的余额归借款人。如果所得价款不足以偿还债务时，法院是否对抵押权人要求借款人还清剩余债务的请求予以支持，美国各州的法律规定是不一样的。劳森评价贷款人对土地的这种“技巧性地”拥有及“赎回权”制度为“多余的矫揉造作”。早期美国东部各州的判例也是遵循抵押的土地归抵押权人所有这一原则的，这一原则称为所有权理论（title theory）。后来从纽约、威斯康星等西部发展出来的判例认为，抵押的土地仍归抵押人，抵押权人只是拥有一种留臵权，留臵权是作为偿还债务的担保，这一原则称为留臵理论（lien theory）。在美国各州的法律上，无论是支持所有权理论，还是支持留臵理论，或者兼而有之，英语的用语都是“mortgage”。 4．美国房地产抵押权理论
美国房地产抵押制度是在继承英国相关法律制度的基础上发展而来，目前存在三种房地产抵押权理论，分别是所有权理论（Title Theory）、留臵权理论（Lien Theory）和中间理论（Intermediate Theory）。所有权理论继承了英国普通法中的抵押权理论，在这种理论模式下，房地产抵押人将抵押房地产的法定所有权转让给抵押权人以担保债务的履行，直到所担保债务清偿或法定赎回权取消。目前只有少数几个州的法院采用这种理论。在美国绝大多数州采用的是留臵权理论。威斯康星州法院解释该理论为：“抵押权人并不拥有所抵押房地产的法定所有权，抵押人拥有该房地产的全部所有权，包括普通法和衡平法上的所有权，抵押权人在该房地产上的权益只有留臵权”。中间理论是对所有权理论和留臵权理论的基础上发展而来的，该理论主张抵押房地产所有权的归属取决于是否存在违约，违约前抵押人拥有所有权，违约后抵押房地产所有权归抵押权人。 5．房地产抵押权属性
房地产抵押权属于担保物权范畴，这一观点已被国内外立法界和学术界普遍接受。在房地产抵押权与被担保债权的关系问题上，中国和美国相关制度虽然都采用抵押权附属性原则，但在具体立法及判例中，其表现很有差异。
我国现行关于房地产抵押权的法律法规文件在处理抵押权与被担保债权的关系上，坚持抵押权的附属性原则，并将这一原则发挥到了极致。我国《担保法》规定，“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”
1
1
Grant S.Nelson、Dale A.Whtman：Real Estate Finance Law，Third Edition，West Publishing CO.1994，P130
（第50条），“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”（第52条）。
美国虽然各州的做法不完全一致，但总体上均继承了英国法的传统：一方面坚持房地产抵押权的附属性；另一方面，又对附属性理论作缓和性的解释。即在设定抵押权时，无须有现实债权的存在，为将来债权提供担保亦无不可；抵押权的转移也可以不随主债权而单独进行；债权消灭，为债权设定的抵押权在一定条件下仍可继续存在。美国法通过对房地产抵押权附属性的缓和规定，强化了其媒介融资功能，其房地产抵押贷款证券化就是房地抵押权融资和投资功能发挥的具体表现。
我国现行房地产抵押制度中关于房地产抵押权的附属性的规定，完全以保障债权的实现为目的，有限承认其媒介融资的功能，而对于抵押权的投资功能则完全忽视了。国际上，房地产抵押权总的发展趋势，是正在从保全抵押（即以确保债务的履行为目的）向投资抵押（即充分发挥抵押房地产的交换价值，使其在金融交易市场上流通而成为投资人投资的媒介）发展，现代法中，抵押权发展的基础是抵押权从实体权到价值权的独立化，与以人的信用为基础的债权相绝缘，成为投资的对象，在金融市场上，成为纯粹的价值权的表现。 6．（美国的）技工留置权（Mechanics’ Liens）
Mechanics’ Liens give unpaid contractors, workers, and material suppliers the right to attach a lien on the real estate to which they added their labor or materials. To obtain the payment owed them, they may foreclose such liens by forcing a judicial sale of the encumbered property. They are then paid from the proceeds of the sale.
作业：
（1）阅读Joseph T Williams. “What is real estate finance?”Journal of Real Estate Finance and Economics. Boston: Jul 1999.Vol.19, Iss. 1; pg. 9
（2）阅读（本科） 龙胜平：第一章 房地产金融导论；第三、四章。 （3）查阅我国各商业银行所提供的住房抵押贷款制度。 7．抵押贷款的计算
假定某先生购买一套三居室住房，总价值（市场价或评估价）为60万元。如果银行规定的抵押贷款率为70%，则该先生的最大贷款额为42万元。在贷款年利率为7.56%、贷款期限为20年、按月等额偿还的情况下，月利率为7.56%除以12等于0.63%。
月等额偿还额为420000*0.0063*（1+0.0063）
20*12
20*12
/„（1+0.0063）-1‟等于3399元。
（20-5）*12
年偿还额为40788元，抵押贷款常数为40788/420000等于0.0971142。 第5年末的贷款余额为3399*„（1+0.0063）计算用公式表示为： MP= P*i*（1+i）
n*12
n*12
（20-5）*12
-1‟/0.0063*（1+0.0063） 等于365315.56元。将上述
/„（1+i）-1‟ -1‟
（n-m）*12
MC= 12*i*（1+i） MB= MP*„（1+i）
n*12
/„（1+i）
n*12
（n-m）*12
-1‟/i*（1+i）
其中，MP为月等额偿还额，P为贷款总额，i为月利率（年利率除以12），n为贷款期限（年），m为已偿还期（年），MC为抵押贷款常数，MB为贷款余额。 8．个人住房抵押贷款
是指不能够或不愿意一次性支付房款的买房人，将其与房地产开发商或售房人所签订住房买卖合同下的所有权益抵押给银行，或者将因买卖合同而取得的住房抵押给银行，银行将一定数额的款项贷给买房人，并以买房人的名义将款项交给卖房人。
现房抵押贷款 期房抵押贷款
房地产买卖抵押贷款合同：贷款人、借款人、抵押人、保证人（开发商）
贷款金额、贷款期限、贷款利率、还本付息方式、提前还款和提前到期、费用、抵押（标的、登记、保险、解除、抵押物处分）、合同当事人责任、其他。 房地产抵押贷款房屋所有权证收押协议 个人贷款抵押房屋保险（财产保险）
个人住房抵押贷款的运作程序：（中国建设银行）
9．多家商业银行提供的个人住房抵押贷款
农业银行个人住房贷款利率一览表
(本表利率自2006年8月19日起执行，如人民银行调整利率，按照新利率执行)
10．固定利率抵押贷款
所购买120平方米的某房屋总价款150万元，首付款贷款45万元，贷款105万元，采取10年期固定利率抵押贷款，贷款利率6.39%，计算按月等额偿还下的月还款额及各期的本金偿还和利息支付。
假定第5年末提前还款30万元,此后的月还款额为多少? 按月等额本金偿还下的月还款情况。 作业:请尝试运用EXCEL表进行上述计算。 11．利率可调整抵押贷款
2005年4月某住房总价值63万元，首付13万元，抵押贷款50万元，贷款30年（从2005年5月计利息）,年利率5.508%(基准利率6.12%的0.9倍)。等额本息还款，计算月还款额。2007年利率调整为5.814%,计算新的月还款额。2008年利率调整为6.044%（7.11%的0.85倍），2008年1月份提前还款20万元，计算提前还贷后的月还款额。 16．借款人理性违约的经济分析
理性违约可能发生在房屋价格下跌以至于房屋价值低于剩余未偿还贷款额时：HP’
HP房屋购买价格，HP’某时点房屋的市场价值，α为loan-to-value ratio（0.8），β为房屋交易费用占房屋价值的比率，E为已偿还贷款本金的累计。
考虑到其违约后重新购买相同价值的房屋还需要支付交易成本，则违约条件演变为：
HP’ + βHP’
HP’/ HP
房屋价值下跌幅度越大, HP’越小,违约的可能性越大; α越大,违约可能性越大; β越大,不等式右侧越小,左侧小于右侧的可能性越小,违约的可能性越小;贷款本金已偿还的比率越高,违约的可能性越小。 17．固定利率抵押贷款下利率下降时的提前还款
假设某借款人借入了一笔10年期、贷款利率为7.75％、贷款额为50万元的固定利率抵押贷款，按月等额本利偿还。5年后，5年期的固定利率抵押贷款利率是7.25%。借款的手续费用为总借款的0.5％。借款人考虑是否有必要通过再融资来提前还款。
当前月还款额为6000.57元，5年后的贷款余额为297689.56元
如果按照新的利率来“借新还旧”，则月还款额为5929.87元,每月可节省还款70.7元。节省还款额的现值为3549.26元。再融资的费用为1488.45元。NPV＝3549.26-1488.45=2060.8元 18.等额本息偿还贷款条件下的提前还款
P = （A/r）[1-1/(1+r)]
A为月还款额，r为月利率，n为贷款月度，P为贷款总额。 第k个月的月还款中的利息为 A[1-1/(1+r)
n－（k-1）
n
]
k
n
n
n
截至到k月末已经支付的利息总额(静态)为A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)} 无提前还款情况下所支付的利息总额为A{n+[1-(1+r)]/r(1+r)}= An-P
★若在第k个月提前还款的话，银行的利息损失额为An-P- A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}
提前还款的最大决定性诱因是可以减少利息的支出。
在贷款50万元，年利率5.508%，贷款期30年情况下，贷款利息支付达到总利息的比率R为 A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}÷[An-P]= 0.22767[0.02387k+1-1.00459]
k
n
k
k
n
(A=2841.47 r=0.459% n=360 P=500000)
k=10 R=4.36%; k=20 R=8.68%; k=40 R=17.12%; k=84 R=34.97% k=100 R=41.12%; K=120 R=48.54%; K=180 R=68.67%; K=240 R=84.86% K=300 R=95.87%; K=360 R=100%
★在第K月度末提前偿还部分余款譬如P’情况下的银行利息损失为多少?
{ An-P- A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}}×P’/{（A/r）[1-1/(1+r)]}
★在第K月度提前偿还部分余款譬如P’且还款期限缩短为n-k-m情况下的银行利息损失为多少?
（1）不提前还款，只缩短还款期限下的月偿还为
A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)
n-k
n-k-m
k
n
n-k
]
n-k
n-k-m
因而剩余利息支付为（n-k-m）A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)
（2）偿还部分贷款余额情况下的利息损失为 {（n-k-m）A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)= P’ ×{r（n-k-m）/ [1-1/(1+r)作业：
n-k-m
n-k
n-k-m
]-（A/r）[1-1/(1+r)]
n-k
n-k
n-k
]-（A/r）[1-1/(1+r)]} ×P’/{（A/r）[1-1/(1+r)]}
]-1}
（1） 阅读Terrence M. Clauretie,房地产金融，经济科学出版社2004，第12章。
（2） 阅读有关房地产抵押贷款违约风险研究的英文文献（请在[email protected]下载）。 19．什么是资产证券化（asset securitizations）
the sale of equity or debt instruments, representing ownership interests in, or secured
by, segregated, income-producing asset or pool of assets, in a transaction structured to reduce or reallocate certain risks inherent in owning or lending against the underlying assets and to ensure that such interests are more readily marketable and, thus, more liquid than ownership interests in and loans against the underlying assets.
股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易构架为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权由更多的流动性。（彭冰，P14）
销售代表对一个隔离的、能产生收入的资产或资产集合的所有者权益的股票或由这一资产担保的债券工具，通过一个架构的交易减少或重新分配内在于所有的或贷予的资产上的特定风险并确保这样的利益更具有适销性，从而获得比对资产的所有者权益或贷款更好的流动性。（洪艳蓉,P5）
资产证券化是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（SPECIAL POUPOSE VEHICLE, SPV，special purpose entity ，SPE），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。（彭冰P 18） 20
．资产证券化的运作
权
汇集应收款债权资产，设计证券化框架 组建SPV，转让资产，实现“真实出售” 设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级 增强信用资产，进行辅助（资产风险管理）安排 筹备证券评级，安排证券发行及销售 SPV取得发行收入，支付资产购买价款 管理证券化资产，逐步偿付证券权益 支付聘用机构费用，处理资产收益余值 （1）主体
发起人（ORIGINATOR OR SPONSOR）:出售应收款用于证券化的人，既可能是应收款的原始权益人（ORIGINATOR），也可能是从原始权益人处购买应收款汇集成一个资产池（POOL），并再次出售的人（SPONSOR）。发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同及相关资料。
发行人（ISSUER）:从发起人处购买应收款，借以发行ABS，一般是SPV。
服务人（SERVICER）：应收款的管理服务人（ADMINISTRATOR）,一般是发起人，其对应收款比较熟悉或本身的需要（如银行作为发起人，不想丧失与客户的联系，还有抵押借款人资料的保密问题等）；为SPV服务的公司服务提供人；证券权益支付代理人，通常由应收款管理服务人兼任，若其同时也是发起人的话，就要为应收款产生的现金流设臵专门的帐户，确保与发起人的资产相隔离。
受托人：
证券化资产风险管理提供人：对拟证券化资产进行信用增级的提供人（发起人通常采用超额担保、购买次优证券、利差帐户等方式信用增级）；流动性便利提供人（为SPV提供资金周转）；担保投资提供人（为提前偿还提供有担保利率的再投资）；货币与利率风险规避提供人。
信用评级机构 证券承销人或交易商 投资者
21．资产证券化的法律关系
（2）法律关系客体
拟证券化的基础资产、证券化资产产生的现金流、证券化资产担保所发行的证券 （3）法律关系内容
拟证券化债权资产产生的合同（应收款合同） 证券化资产转让合同（应收款出售合同） 与SPV运营有关的合同
与资产管理和权益支付有关的合同 与风险管理有关的合同 与ABS发行和销售有关的合同
22．资产证券化的特征
（1）是一种资产信用融资方式。将既存静态债权转化为担保证券发行的可流动信用资产，是对存量资产进行证
券化的过程。不同于借用企业一般信用进行的增量证券化，也不同于以还未发生的项目预期收益和项目资产作为还本付息来源的项目融资。权益偿付的来源是证券化资产及其产生的现金流，证券风险与发起人信用无关，而与证券化资产的质量和交易结构的安全性有关。筹资者和投资者之间实现的一种直接融资方式。
（2）是一种结构性融资方式。资产证券化创造SPV，将拟证券化的资产通过“真实出售”转移给SPV，实现了资产偿付能力与发起人破产风险的 隔离；将资产按照信用等级、期限、利率、偿还方式等条件，进行分解、重组和配臵，提高证券化资产质量和信用等级；以资产产生的现金流为基础设计多样化的证券产品，为投资者提供了更多的自由选择权；参与主体的专业化趋势。 23．SPV
SPV是专门设立的用于从发起人处购买、持有、管理资产，并以资产所产生的现金流为担保发行ABS的实体。 SPV的设立是为了将资产通过“真实出售”转移给SPV，实现资产与发起人破产风险之间的“风险隔离”目的。同样为达到风险隔离目的，SPV的结构设计也必须确保其成为一个远离破产（BANKRUPTCY-REMOTE）的实体。SPV自身的破产风险来自于其主动申请或其债权人的申请破产。为防止其自动提出破产申请，章程一般要求在其董事会中设立独立董事，并规定申请破产需要董事会的全体一致同意。或者将其股份交存信托受托人，以有效剥夺受托人之外的任何股东直接进行SPV清算的能力。对于SPV其债权人申请破产的风险，一般会限制其从事与资产证券化业务范围之外的业务，避免额外负债，同时限制其相关服务提供人对其进行强制偿付的要求。
SPV的组织形式有公司形式、合伙形式、信托形式。其中，公司形式最为常见，信托形式次之，合伙形式则少见的多。信托形式的SPV最具有灵活性：对设立和经营的规则要求更少；普通法上的信托可以发行多种类型的债券和股份权益；证券化资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，较其他组织形式更容易实现资产转让的“真实出售”。
24．资产转移的“真实出售”（破产隔离）
为了保护证券投资者的利益，资产证券化要求把资产转移给另一个实体（即SPV）来持有，以使得资产脱离发起人本身的风险，避免发起人的其他债权人对支撑证券的基础资产提出请求。此外，这种设计下，发起人自身的财务状况不会影响基础资产的信用水平，可以相应提高资产支撑的证券的信用等级，减少融资成本。因而，要求资产必须被完全转移到SPV的手中，从发起人的资产负债表上清除出去，确保不会受到发起人的其他债权人追索。
是否构成真实出售？（1）资产转让合同中要表明真实出售的意图；（2）以确定的价格和方式将资产出售给SPV，若是以商业贷款利率为参照的浮动价格，将被确认为担保贷款而不是真实出售；（3）交易的完成意味着有关资产的一切权利的转移，SPV占有资产并设立资产帐户；（4）不存在签订发起人具有回购资产的权利（CALL OPTION）或义务(PUT OPTION)的协议。 25．信用增级（加强）
资产证券化在隔离发起人破产风险的同时，也使得投资人丧失了对发起人进行无限追索的权利，从而减少了在原始借款人违约情况下获得完全清偿的可能性。这就需要在发行证券时通过信用加强手段，提高证券信用。具体分为外部信用加强手段和内部信用加强手段。
外部信用加强通常是由发起人以外的第三人对SPV发行的证提供担保。
内部信用加强主要是通过SPV资本结构的设计来实现。（1）发行优先证券和次级证券，后者在前者完全清偿后才可以得到支付。后者可以满足追求高回报也愿意承担高风险的投资者的需求，也可以由发起人以及那些为SPV提供信用的人持有。后者加强了前者的信用等级。（2）发起人向SPV提供超额担保（OVER-COLLATERALIZATION）,即发起人转移给SPV的资产价值大于SPV借以支撑发行证券的面值。超额担保部分一般作为发起人对SPV的股本出资，以免被认定为无对价交易，构成欺诈性转移。（3）现金抵押账户。资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。（4）利差账户。资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。
26．（美国）住房抵押贷款（资产）证券化产品
（1）抵押贷款传递证券（MORTGAGE PASS-THROUGH SECURITIES,MPT）
传递证券的投资者对被证券化的抵押贷款组合资产拥有不可分割的所有权，资产所产生的现金流，由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按照投资者所持有的比例分配。投资者就像是贷款人一样，将收到抵押贷款的本息偿付及所有的提前还款，也就是说资产现金流的产生与投资者权益的偿付同步，因而其要面对现金流的时间不确定状况。
比如有1亿元的抵押贷款组合，可以创造9500万元的优先级传递证券和500万元的次级证券（超额抵押）。贷款人将优先级证券以较高的价格比如9600万元出售，或者给予投资者比原始抵押贷款低0.5％的利率。抵押贷款组合中的正常支付将按照比例分配给优先级和次级权益人，对组合中非正常支付如提前还款，则转移给优先级投资者，结果是优先级证券持有者的本金余额下降速度加快，从而提高了次级证券所占的比例和优先级证券的安全性。在拖欠或违约所导致的资产组合损失大到足以危及到对优先级证券投资者的偿付时，可以将未来现金流全部分配优先级投资者，直到次级证券所占比例提高到某一特定水平为止。 （2）抵押贷款支持债券（MORTGAGE-BACKED BONDS,MBB）
发行人保留抵押贷款的所有权，以抵押贷款组合为担保，发行具有固定利率和具体到期日的类似公司债券的抵押贷款相关证券。在到期日前每半年支付一次利息，到期日支付债券面值。债券的期限和收益率都低于抵押贷款组合资产。信用増级一般通过超额抵押方式（面值的125％－240％）来实现。
发行人每月从抵押贷髋组合中收到本息支付，然后将其投资于某种基金，所有提前还款也都投资于基金中，每半年向债券投资者支付一次利息。如果有大量违约、或提前还款比预期的少、或基金投资赚取的收益较低，以至于在债券到期日基金额度不足用于支付债券的面值，则需要出售部分抵押贷款资产。 （3）抵押贷款转付债券（MORTGAGE PAY-THROUGH BONDS,MPTB）
MPTB像传递证券MPT一样，产生于抵押贷款组合资产的现金流被传递支付给投资者，同时像MBB一样，是发行人（而不是投资者）拥有抵押贷款组合资产的所有权。可以说，MPTB是具有MPT的传递支付特征的MBB。 （4）抵押贷款担保债务（COLLATERALIZED MORTGAGE OBLIGATIONS,CMO）
CMO的发行人保留抵押贷款资产组合的所有权，并以此为担保，将抵押贷款资产组合的现金流重新分配给具有不同期限的几种不同的债券。资产组合中的不确定现金流被重新分配后，传递支付给了不同需求的投资者。CMO是MPTB设计的进一步延伸，它是基于同一抵押贷款资产组合而发行多种类型的债券，以满足投资者的多样化和差异化需求。
典型的CMO有3－4种债券类别，或称为“档”。比如发行人出售1亿元的CMO，并提供600万元的超额担保。CMO被设计为4档：
A档:期限5－9年，在债券期限内收到利息、全部的本金摊还和提前还款、应该支付给Z档投资者的利息被优先传递给A档投资者。
B档：9－14年，在A档投资者被全部偿还之前，仅收取利息支付而无本金偿付。之后，将替代A档收取全部的本金摊还和提前还款，以及应当支付而递延支付给Z的利息。
C档：12－17年，替代B档 Z档：28－30年，替代C档
权益：最后不需要转移给任一档的支付就属于发行人的权益资金剩余。
可见，CMO修改了风险配给方式，其产品的设计理念，旨在吸引愿意比MBB投资者取得更大收益而承担一些提前还款风险，从而比MPT更多的投资者。还可以被称为MULTIPLE SECURITY CLASS,MORTGAGE PAY-THROUGH SECURITY。
一种特殊形式的CMO是MPTB衍生的剥离证券（STRIPPED SECURITY）,其典型形式是仅取得利息支付的证券（INTEREST ONLY）和仅取得本金支付的证券（PRINCIPAL ONLY）。 27．中国信贷资产证券化管理
目的：保护投资人及相关当事人的合法权益，提高信贷资产流动性，丰富证券品种。 运作方式：
银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构；
由（特定目的）受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券（代表特定目的信托的信托受益权份额），以该信贷财产所产生的现金支付资产支持证券收益（结构性融资）。受托机构以信托财产为限向投资机构承担
支付资产支持证券收益的义务。资产支持证券持有人按照约定享有信托财产利益并承担风险，通过资产支持证券持有人大会对影响其利益的重大事项进行决策。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。
参与主体：
信贷资产证券化发起机构。是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。
受托机构。特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产，并发行资产支持证券的机构。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。受托机构依照信托合同约定履行下列职责：发行资产支持证券；管理信托财产；持续披露信托财产和资产支持证券信息；依照信托合同约定分配信托利益；信托合同约定的其他职责。受托机构必须委托商业银行或其他专业机构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。受托机构被依法取消受托机构资格、依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产的，在新受托机构产生前，由中国银监会指定临时受托机构。受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。
贷款服务机构。贷款服务机构是接受受托机构委托，负责管理贷款的机构。贷款服务机构可以是信贷资产证券化发起机构。受托机构更换贷款服务机构应及时通知借款人。贷款服务机构应有专门的业务部门，对作为信托财产的信贷资产单独设账、单独管理，将作为信托财产的信贷资产回收资金转入资金保管机构，并通知受托机构。贷款服务机构依照服务合同约定管理作为信托财产的信贷资产，履行下列职责：收取贷款本金和利息；管理贷款；保管信托财产法律文件，并使其独立于自身财产的法律文件；定期向受托机构提供服务报告，报告作为信托财产的信贷资产信息；服务合同约定的其他职责。
资金保管机构。资金保管机构是接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。资金保管机构依照资金保管合同管理资金，履行下列职责：以特定目的信托名义开设信托财产的资金账户；信托财产资金的安全保管；（受托机构也可委托其他服务机构履行）向资产支持证券持有人支付投资收益；依照资金保管合同约定方式和受托机构指令，管理特定目的信托账户资金；定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况；资金保管合同约定的其他职责。在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品。
证券登记托管机构
其他为证券化交易提供服务的机构 资产支持证券投资机构。
证券化客体的财产性质：
受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。
受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产。
发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。受托机构管理、运用或处分信托财产所产生的债权，也不得与他们的固有财产产生的债务相抵销。
受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。
信贷资产证券化有关税收政策
关于印花税政策问题。信贷资产证券化的发起机构将实施证券化的信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构，以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花税。受托机构发售信贷资产支持证券，以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。
关于营业税政策问题。对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。
关于所得税政策问题。发起机构转让信贷资产取得的收益应按企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，转让信贷资产所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投机者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托项目收益，再分配给机构投资者时，对机构投资者按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。在对信托项目收益暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，应当在机构投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。机构投资者买卖信贷资产支持证券获得的差价收入，应当按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，买卖信贷资产支持证券所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，应按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。
28．中国信贷资产证券化试点 国家开发银行ABS的交易结构设计：
该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，开行将信贷资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，实现表外证券化。
具体的交易关系如下图所示：
11
29．抵押贷款传递证券（MORTGAGE PASS-THROUGH SECURITIES,MPT）举例
以10年期利率为10%的固定利率抵押贷款100万元组合资产池为担保，发行利率为9.5%的债券(服务费为0.5%)。
提前还款率为0%情况下的现金流量
12
提前还款率为10%情况下的现金流量
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房地产投资与金融
★ 教、学的方式及要求：
围绕主题进行课堂讨论。 指定课前阅读内容或主题范围 带有计算器。 平时及考试成绩各40％、60% ★计划课程内容： 金融：住房金融、抵押贷款、证券化、REIT
投资：方式、对象、分析及评价方法
1、什么是房地产金融？ （1）金融及金融学
“金融”在英文中为“finance”，包含了用钱、管钱、以钱生钱等活动内容，抽象点说，金融是与货币的运动及信用有关的一切经济活动范畴，直白点说，金融是以钱生钱的经济活动范畴。因而，金融学研究个人、企业、及政府之间进行货币和信用转移的过程、机构、市场、及工具，研究货币和信用的流通如何有利于生产和分配，属于应用经济学。从经营角度或微观角度讲，金融学侧重的不是企业的利润最大化，侧重的是企业所有者的权益价值最大化、货币的时间价值及融资决策、与资产价值有关的现金流量而不是利润、风险对资产的价值即现金流的影响。金融学的分支包括：公司金融；投资和证券（包括房地产）分析及组合理论；金融机构和金融服务；担保及风险管理；个人理财；房地产金融。因而,房地产金融是金融学的重要分支。 （2）房地产金融
从金融的概念可以推论出,房地产金融是与房地产经济活动有关的一切货币融通和信用经济范畴,房地产金融研究的范围是与房地产开发及取得有关的货币和信用转移市场、机构、工具。金融工具用于与房地产开发及取得有关的货币和信用转移。金融机构创造并购买金融工具，金融工具的转移形成金融市场。金融工具、金融机构、金融市场组成了房地产金融环境。把经济作为一个整体来考虑的话，房地产金融环境就是储蓄-投资循环。（图1）按照融资途径，房地产金融可以分为房地产直接金融和间接金融。房地产直接金融是指直接从投资者手中筹集资金用于房地产开发或取得；房地产间接金融是指通过银行等金融中介机构取得资金用于房地产开发或取得。按照房地产的使用目的，可以划分为经营性房地产金融与非经营性房地产（居民自住、非经营性单位自用等）金融。
间接融资
二级抵押市场 图1 房地产金融环境
房地产金融的主要内容：住房储蓄银行、住房公积金、住房抵押贷款及其证券化、REITs。 2．房地产抵押
房地产抵押是债务人或者第三人，以其合法的房地产以不转移占有的方式向债权人提供债务履行担保。债务人不履行债务时，债权人有权依法以受押的房地产折价或者以拍卖、变卖该房地产所得价款优先受偿还。
债务人 第三人 抵押人 债权人 抵押权人 抵押权从属于主债权；
抵押权不可分割（主债权未受全部清偿的，抵押权人可以就抵押物的全部行使抵押权。抵押物被分割或者部分转让的，可以就分割或转让后的抵押物行使抵押权）；
物上代位性（抵押物毁损或灭失而得到的赔偿及保险金，成为抵押物的代替物）； 要式性（履行一定程序即签订书面合同并办理抵押登记，才能够成立）； 房屋所有权与其占用的土地使用权一并抵押。 3．抵押与按揭
“按揭”一词源于香港，在香港法律的英语表述中用“mortgage”，在粤语中读音为“onkid”，因而按揭有“mortgage”的音译之嫌，它是指房地产的所有者将其房地产转让予按揭收益人，作为偿还债务担保的法律行为，这时按揭收益人取得了房地产的“名义”（或说“形式”）所有权，但并不实际占有房地产，也没有随意处臵房地产的权利。香港的房地产法律源自英国，英国学者劳森等将这一形式，称为按揭收益人与按揭人之间表面上的租赁关系，因为并无租金的支付和收取，当贷款得以偿还时就彻底结束了这种关系。劳森评之为“一种浪费智力的方法”。抵押在香港法律的英语表述中为“charge”，是指房地产的所有者赋予抵押收益人一个房地产抵押权，作为偿还债务的担保。虽然在香港法律中，按揭和抵押存在区别，但在实务中使用按揭一词时，一般都忽略房地产的所有权是否转移，而以按揭作为房地产抵押的一般概念，而使用抵押一词时则有确定的含义。
英国早期的抵押形式是借款人将土地（包括地上建筑物）所有权转让给贷款人，当借款人在规定时间内还清了债务后，贷款人再将土地所有权交还给借款人，也就是“按揭”。如果借款人没有在规定时间内还清债务，贷款人就不再交还土地所有权，而成为了土地的绝对所有者。衡平法院则认为这种抵押形式不公平，因为如果借款人未能及时赶到抵押收益人（抵押权人）那里偿还贷款，就永远失去了土地所有权，所以衡平法院对此进行了调整，赋予借款人一种“衡平法上的赎回权”。比如借款人拥有一宗价值100万元的土地，现作为60万元贷款的交换，将其抵押给贷款人，这时借款人仍然拥有40万元的土地资产，而且可以以40万元的价格，将他拥有的资产权益出售给某个购买者。如果购买者偿还了60万元的贷款，那他就取得了该土地的所有权。借款人的这一权益就是“衡平法上的赎回权”。赎回权的存在限制了贷款人出售土地的可能，因而衡平法又赋予贷款人“取消赎回权的权利”，即在法律规定时效内，如果借款人不能偿还贷款，法院就发出允许公开拍卖出售土地的文书，以拍卖所得价款偿还债务，付清债务后的余额归借款人。如果所得价款不足以偿还债务时，法院是否对抵押权人要求借款人还清剩余债务的请求予以支持，美国各州的法律规定是不一样的。劳森评价贷款人对土地的这种“技巧性地”拥有及“赎回权”制度为“多余的矫揉造作”。早期美国东部各州的判例也是遵循抵押的土地归抵押权人所有这一原则的，这一原则称为所有权理论（title theory）。后来从纽约、威斯康星等西部发展出来的判例认为，抵押的土地仍归抵押人，抵押权人只是拥有一种留臵权，留臵权是作为偿还债务的担保，这一原则称为留臵理论（lien theory）。在美国各州的法律上，无论是支持所有权理论，还是支持留臵理论，或者兼而有之，英语的用语都是“mortgage”。 4．美国房地产抵押权理论
美国房地产抵押制度是在继承英国相关法律制度的基础上发展而来，目前存在三种房地产抵押权理论，分别是所有权理论（Title Theory）、留臵权理论（Lien Theory）和中间理论（Intermediate Theory）。所有权理论继承了英国普通法中的抵押权理论，在这种理论模式下，房地产抵押人将抵押房地产的法定所有权转让给抵押权人以担保债务的履行，直到所担保债务清偿或法定赎回权取消。目前只有少数几个州的法院采用这种理论。在美国绝大多数州采用的是留臵权理论。威斯康星州法院解释该理论为：“抵押权人并不拥有所抵押房地产的法定所有权，抵押人拥有该房地产的全部所有权，包括普通法和衡平法上的所有权，抵押权人在该房地产上的权益只有留臵权”。中间理论是对所有权理论和留臵权理论的基础上发展而来的，该理论主张抵押房地产所有权的归属取决于是否存在违约，违约前抵押人拥有所有权，违约后抵押房地产所有权归抵押权人。 5．房地产抵押权属性
房地产抵押权属于担保物权范畴，这一观点已被国内外立法界和学术界普遍接受。在房地产抵押权与被担保债权的关系问题上，中国和美国相关制度虽然都采用抵押权附属性原则，但在具体立法及判例中，其表现很有差异。
我国现行关于房地产抵押权的法律法规文件在处理抵押权与被担保债权的关系上，坚持抵押权的附属性原则，并将这一原则发挥到了极致。我国《担保法》规定，“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”
1
1
Grant S.Nelson、Dale A.Whtman：Real Estate Finance Law，Third Edition，West Publishing CO.1994，P130
（第50条），“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”（第52条）。
美国虽然各州的做法不完全一致，但总体上均继承了英国法的传统：一方面坚持房地产抵押权的附属性；另一方面，又对附属性理论作缓和性的解释。即在设定抵押权时，无须有现实债权的存在，为将来债权提供担保亦无不可；抵押权的转移也可以不随主债权而单独进行；债权消灭，为债权设定的抵押权在一定条件下仍可继续存在。美国法通过对房地产抵押权附属性的缓和规定，强化了其媒介融资功能，其房地产抵押贷款证券化就是房地抵押权融资和投资功能发挥的具体表现。
我国现行房地产抵押制度中关于房地产抵押权的附属性的规定，完全以保障债权的实现为目的，有限承认其媒介融资的功能，而对于抵押权的投资功能则完全忽视了。国际上，房地产抵押权总的发展趋势，是正在从保全抵押（即以确保债务的履行为目的）向投资抵押（即充分发挥抵押房地产的交换价值，使其在金融交易市场上流通而成为投资人投资的媒介）发展，现代法中，抵押权发展的基础是抵押权从实体权到价值权的独立化，与以人的信用为基础的债权相绝缘，成为投资的对象，在金融市场上，成为纯粹的价值权的表现。 6．（美国的）技工留置权（Mechanics’ Liens）
Mechanics’ Liens give unpaid contractors, workers, and material suppliers the right to attach a lien on the real estate to which they added their labor or materials. To obtain the payment owed them, they may foreclose such liens by forcing a judicial sale of the encumbered property. They are then paid from the proceeds of the sale.
作业：
（1）阅读Joseph T Williams. “What is real estate finance?”Journal of Real Estate Finance and Economics. Boston: Jul 1999.Vol.19, Iss. 1; pg. 9
（2）阅读（本科） 龙胜平：第一章 房地产金融导论；第三、四章。 （3）查阅我国各商业银行所提供的住房抵押贷款制度。 7．抵押贷款的计算
假定某先生购买一套三居室住房，总价值（市场价或评估价）为60万元。如果银行规定的抵押贷款率为70%，则该先生的最大贷款额为42万元。在贷款年利率为7.56%、贷款期限为20年、按月等额偿还的情况下，月利率为7.56%除以12等于0.63%。
月等额偿还额为420000*0.0063*（1+0.0063）
20*12
20*12
/„（1+0.0063）-1‟等于3399元。
（20-5）*12
年偿还额为40788元，抵押贷款常数为40788/420000等于0.0971142。 第5年末的贷款余额为3399*„（1+0.0063）计算用公式表示为： MP= P*i*（1+i）
n*12
n*12
（20-5）*12
-1‟/0.0063*（1+0.0063） 等于365315.56元。将上述
/„（1+i）-1‟ -1‟
（n-m）*12
MC= 12*i*（1+i） MB= MP*„（1+i）
n*12
/„（1+i）
n*12
（n-m）*12
-1‟/i*（1+i）
其中，MP为月等额偿还额，P为贷款总额，i为月利率（年利率除以12），n为贷款期限（年），m为已偿还期（年），MC为抵押贷款常数，MB为贷款余额。 8．个人住房抵押贷款
是指不能够或不愿意一次性支付房款的买房人，将其与房地产开发商或售房人所签订住房买卖合同下的所有权益抵押给银行，或者将因买卖合同而取得的住房抵押给银行，银行将一定数额的款项贷给买房人，并以买房人的名义将款项交给卖房人。
现房抵押贷款 期房抵押贷款
房地产买卖抵押贷款合同：贷款人、借款人、抵押人、保证人（开发商）
贷款金额、贷款期限、贷款利率、还本付息方式、提前还款和提前到期、费用、抵押（标的、登记、保险、解除、抵押物处分）、合同当事人责任、其他。 房地产抵押贷款房屋所有权证收押协议 个人贷款抵押房屋保险（财产保险）
个人住房抵押贷款的运作程序：（中国建设银行）
9．多家商业银行提供的个人住房抵押贷款
农业银行个人住房贷款利率一览表
(本表利率自2006年8月19日起执行，如人民银行调整利率，按照新利率执行)
10．固定利率抵押贷款
所购买120平方米的某房屋总价款150万元，首付款贷款45万元，贷款105万元，采取10年期固定利率抵押贷款，贷款利率6.39%，计算按月等额偿还下的月还款额及各期的本金偿还和利息支付。
假定第5年末提前还款30万元,此后的月还款额为多少? 按月等额本金偿还下的月还款情况。 作业:请尝试运用EXCEL表进行上述计算。 11．利率可调整抵押贷款
2005年4月某住房总价值63万元，首付13万元，抵押贷款50万元，贷款30年（从2005年5月计利息）,年利率5.508%(基准利率6.12%的0.9倍)。等额本息还款，计算月还款额。2007年利率调整为5.814%,计算新的月还款额。2008年利率调整为6.044%（7.11%的0.85倍），2008年1月份提前还款20万元，计算提前还贷后的月还款额。 16．借款人理性违约的经济分析
理性违约可能发生在房屋价格下跌以至于房屋价值低于剩余未偿还贷款额时：HP’
HP房屋购买价格，HP’某时点房屋的市场价值，α为loan-to-value ratio（0.8），β为房屋交易费用占房屋价值的比率，E为已偿还贷款本金的累计。
考虑到其违约后重新购买相同价值的房屋还需要支付交易成本，则违约条件演变为：
HP’ + βHP’
HP’/ HP
房屋价值下跌幅度越大, HP’越小,违约的可能性越大; α越大,违约可能性越大; β越大,不等式右侧越小,左侧小于右侧的可能性越小,违约的可能性越小;贷款本金已偿还的比率越高,违约的可能性越小。 17．固定利率抵押贷款下利率下降时的提前还款
假设某借款人借入了一笔10年期、贷款利率为7.75％、贷款额为50万元的固定利率抵押贷款，按月等额本利偿还。5年后，5年期的固定利率抵押贷款利率是7.25%。借款的手续费用为总借款的0.5％。借款人考虑是否有必要通过再融资来提前还款。
当前月还款额为6000.57元，5年后的贷款余额为297689.56元
如果按照新的利率来“借新还旧”，则月还款额为5929.87元,每月可节省还款70.7元。节省还款额的现值为3549.26元。再融资的费用为1488.45元。NPV＝3549.26-1488.45=2060.8元 18.等额本息偿还贷款条件下的提前还款
P = （A/r）[1-1/(1+r)]
A为月还款额，r为月利率，n为贷款月度，P为贷款总额。 第k个月的月还款中的利息为 A[1-1/(1+r)
n－（k-1）
n
]
k
n
n
n
截至到k月末已经支付的利息总额(静态)为A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)} 无提前还款情况下所支付的利息总额为A{n+[1-(1+r)]/r(1+r)}= An-P
★若在第k个月提前还款的话，银行的利息损失额为An-P- A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}
提前还款的最大决定性诱因是可以减少利息的支出。
在贷款50万元，年利率5.508%，贷款期30年情况下，贷款利息支付达到总利息的比率R为 A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}÷[An-P]= 0.22767[0.02387k+1-1.00459]
k
n
k
k
n
(A=2841.47 r=0.459% n=360 P=500000)
k=10 R=4.36%; k=20 R=8.68%; k=40 R=17.12%; k=84 R=34.97% k=100 R=41.12%; K=120 R=48.54%; K=180 R=68.67%; K=240 R=84.86% K=300 R=95.87%; K=360 R=100%
★在第K月度末提前偿还部分余款譬如P’情况下的银行利息损失为多少?
{ An-P- A{k+[1-(1+r)]/r(1+r)}}×P’/{（A/r）[1-1/(1+r)]}
★在第K月度提前偿还部分余款譬如P’且还款期限缩短为n-k-m情况下的银行利息损失为多少?
（1）不提前还款，只缩短还款期限下的月偿还为
A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)
n-k
n-k-m
k
n
n-k
]
n-k
n-k-m
因而剩余利息支付为（n-k-m）A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)
（2）偿还部分贷款余额情况下的利息损失为 {（n-k-m）A[1-1/(1+r)]/ [1-1/(1+r)= P’ ×{r（n-k-m）/ [1-1/(1+r)作业：
n-k-m
n-k
n-k-m
]-（A/r）[1-1/(1+r)]
n-k
n-k
n-k
]-（A/r）[1-1/(1+r)]} ×P’/{（A/r）[1-1/(1+r)]}
]-1}
（1） 阅读Terrence M. Clauretie,房地产金融，经济科学出版社2004，第12章。
（2） 阅读有关房地产抵押贷款违约风险研究的英文文献（请在[email protected]下载）。 19．什么是资产证券化（asset securitizations）
the sale of equity or debt instruments, representing ownership interests in, or secured
by, segregated, income-producing asset or pool of assets, in a transaction structured to reduce or reallocate certain risks inherent in owning or lending against the underlying assets and to ensure that such interests are more readily marketable and, thus, more liquid than ownership interests in and loans against the underlying assets.
股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易构架为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权由更多的流动性。（彭冰，P14）
销售代表对一个隔离的、能产生收入的资产或资产集合的所有者权益的股票或由这一资产担保的债券工具，通过一个架构的交易减少或重新分配内在于所有的或贷予的资产上的特定风险并确保这样的利益更具有适销性，从而获得比对资产的所有者权益或贷款更好的流动性。（洪艳蓉,P5）
资产证券化是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（SPECIAL POUPOSE VEHICLE, SPV，special purpose entity ，SPE），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。（彭冰P 18） 20
．资产证券化的运作
权
汇集应收款债权资产，设计证券化框架 组建SPV，转让资产，实现“真实出售” 设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级 增强信用资产，进行辅助（资产风险管理）安排 筹备证券评级，安排证券发行及销售 SPV取得发行收入，支付资产购买价款 管理证券化资产，逐步偿付证券权益 支付聘用机构费用，处理资产收益余值 （1）主体
发起人（ORIGINATOR OR SPONSOR）:出售应收款用于证券化的人，既可能是应收款的原始权益人（ORIGINATOR），也可能是从原始权益人处购买应收款汇集成一个资产池（POOL），并再次出售的人（SPONSOR）。发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同及相关资料。
发行人（ISSUER）:从发起人处购买应收款，借以发行ABS，一般是SPV。
服务人（SERVICER）：应收款的管理服务人（ADMINISTRATOR）,一般是发起人，其对应收款比较熟悉或本身的需要（如银行作为发起人，不想丧失与客户的联系，还有抵押借款人资料的保密问题等）；为SPV服务的公司服务提供人；证券权益支付代理人，通常由应收款管理服务人兼任，若其同时也是发起人的话，就要为应收款产生的现金流设臵专门的帐户，确保与发起人的资产相隔离。
受托人：
证券化资产风险管理提供人：对拟证券化资产进行信用增级的提供人（发起人通常采用超额担保、购买次优证券、利差帐户等方式信用增级）；流动性便利提供人（为SPV提供资金周转）；担保投资提供人（为提前偿还提供有担保利率的再投资）；货币与利率风险规避提供人。
信用评级机构 证券承销人或交易商 投资者
21．资产证券化的法律关系
（2）法律关系客体
拟证券化的基础资产、证券化资产产生的现金流、证券化资产担保所发行的证券 （3）法律关系内容
拟证券化债权资产产生的合同（应收款合同） 证券化资产转让合同（应收款出售合同） 与SPV运营有关的合同
与资产管理和权益支付有关的合同 与风险管理有关的合同 与ABS发行和销售有关的合同
22．资产证券化的特征
（1）是一种资产信用融资方式。将既存静态债权转化为担保证券发行的可流动信用资产，是对存量资产进行证
券化的过程。不同于借用企业一般信用进行的增量证券化，也不同于以还未发生的项目预期收益和项目资产作为还本付息来源的项目融资。权益偿付的来源是证券化资产及其产生的现金流，证券风险与发起人信用无关，而与证券化资产的质量和交易结构的安全性有关。筹资者和投资者之间实现的一种直接融资方式。
（2）是一种结构性融资方式。资产证券化创造SPV，将拟证券化的资产通过“真实出售”转移给SPV，实现了资产偿付能力与发起人破产风险的 隔离；将资产按照信用等级、期限、利率、偿还方式等条件，进行分解、重组和配臵，提高证券化资产质量和信用等级；以资产产生的现金流为基础设计多样化的证券产品，为投资者提供了更多的自由选择权；参与主体的专业化趋势。 23．SPV
SPV是专门设立的用于从发起人处购买、持有、管理资产，并以资产所产生的现金流为担保发行ABS的实体。 SPV的设立是为了将资产通过“真实出售”转移给SPV，实现资产与发起人破产风险之间的“风险隔离”目的。同样为达到风险隔离目的，SPV的结构设计也必须确保其成为一个远离破产（BANKRUPTCY-REMOTE）的实体。SPV自身的破产风险来自于其主动申请或其债权人的申请破产。为防止其自动提出破产申请，章程一般要求在其董事会中设立独立董事，并规定申请破产需要董事会的全体一致同意。或者将其股份交存信托受托人，以有效剥夺受托人之外的任何股东直接进行SPV清算的能力。对于SPV其债权人申请破产的风险，一般会限制其从事与资产证券化业务范围之外的业务，避免额外负债，同时限制其相关服务提供人对其进行强制偿付的要求。
SPV的组织形式有公司形式、合伙形式、信托形式。其中，公司形式最为常见，信托形式次之，合伙形式则少见的多。信托形式的SPV最具有灵活性：对设立和经营的规则要求更少；普通法上的信托可以发行多种类型的债券和股份权益；证券化资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，较其他组织形式更容易实现资产转让的“真实出售”。
24．资产转移的“真实出售”（破产隔离）
为了保护证券投资者的利益，资产证券化要求把资产转移给另一个实体（即SPV）来持有，以使得资产脱离发起人本身的风险，避免发起人的其他债权人对支撑证券的基础资产提出请求。此外，这种设计下，发起人自身的财务状况不会影响基础资产的信用水平，可以相应提高资产支撑的证券的信用等级，减少融资成本。因而，要求资产必须被完全转移到SPV的手中，从发起人的资产负债表上清除出去，确保不会受到发起人的其他债权人追索。
是否构成真实出售？（1）资产转让合同中要表明真实出售的意图；（2）以确定的价格和方式将资产出售给SPV，若是以商业贷款利率为参照的浮动价格，将被确认为担保贷款而不是真实出售；（3）交易的完成意味着有关资产的一切权利的转移，SPV占有资产并设立资产帐户；（4）不存在签订发起人具有回购资产的权利（CALL OPTION）或义务(PUT OPTION)的协议。 25．信用增级（加强）
资产证券化在隔离发起人破产风险的同时，也使得投资人丧失了对发起人进行无限追索的权利，从而减少了在原始借款人违约情况下获得完全清偿的可能性。这就需要在发行证券时通过信用加强手段，提高证券信用。具体分为外部信用加强手段和内部信用加强手段。
外部信用加强通常是由发起人以外的第三人对SPV发行的证提供担保。
内部信用加强主要是通过SPV资本结构的设计来实现。（1）发行优先证券和次级证券，后者在前者完全清偿后才可以得到支付。后者可以满足追求高回报也愿意承担高风险的投资者的需求，也可以由发起人以及那些为SPV提供信用的人持有。后者加强了前者的信用等级。（2）发起人向SPV提供超额担保（OVER-COLLATERALIZATION）,即发起人转移给SPV的资产价值大于SPV借以支撑发行证券的面值。超额担保部分一般作为发起人对SPV的股本出资，以免被认定为无对价交易，构成欺诈性转移。（3）现金抵押账户。资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。（4）利差账户。资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。
26．（美国）住房抵押贷款（资产）证券化产品
（1）抵押贷款传递证券（MORTGAGE PASS-THROUGH SECURITIES,MPT）
传递证券的投资者对被证券化的抵押贷款组合资产拥有不可分割的所有权，资产所产生的现金流，由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按照投资者所持有的比例分配。投资者就像是贷款人一样，将收到抵押贷款的本息偿付及所有的提前还款，也就是说资产现金流的产生与投资者权益的偿付同步，因而其要面对现金流的时间不确定状况。
比如有1亿元的抵押贷款组合，可以创造9500万元的优先级传递证券和500万元的次级证券（超额抵押）。贷款人将优先级证券以较高的价格比如9600万元出售，或者给予投资者比原始抵押贷款低0.5％的利率。抵押贷款组合中的正常支付将按照比例分配给优先级和次级权益人，对组合中非正常支付如提前还款，则转移给优先级投资者，结果是优先级证券持有者的本金余额下降速度加快，从而提高了次级证券所占的比例和优先级证券的安全性。在拖欠或违约所导致的资产组合损失大到足以危及到对优先级证券投资者的偿付时，可以将未来现金流全部分配优先级投资者，直到次级证券所占比例提高到某一特定水平为止。 （2）抵押贷款支持债券（MORTGAGE-BACKED BONDS,MBB）
发行人保留抵押贷款的所有权，以抵押贷款组合为担保，发行具有固定利率和具体到期日的类似公司债券的抵押贷款相关证券。在到期日前每半年支付一次利息，到期日支付债券面值。债券的期限和收益率都低于抵押贷款组合资产。信用増级一般通过超额抵押方式（面值的125％－240％）来实现。
发行人每月从抵押贷髋组合中收到本息支付，然后将其投资于某种基金，所有提前还款也都投资于基金中，每半年向债券投资者支付一次利息。如果有大量违约、或提前还款比预期的少、或基金投资赚取的收益较低，以至于在债券到期日基金额度不足用于支付债券的面值，则需要出售部分抵押贷款资产。 （3）抵押贷款转付债券（MORTGAGE PAY-THROUGH BONDS,MPTB）
MPTB像传递证券MPT一样，产生于抵押贷款组合资产的现金流被传递支付给投资者，同时像MBB一样，是发行人（而不是投资者）拥有抵押贷款组合资产的所有权。可以说，MPTB是具有MPT的传递支付特征的MBB。 （4）抵押贷款担保债务（COLLATERALIZED MORTGAGE OBLIGATIONS,CMO）
CMO的发行人保留抵押贷款资产组合的所有权，并以此为担保，将抵押贷款资产组合的现金流重新分配给具有不同期限的几种不同的债券。资产组合中的不确定现金流被重新分配后，传递支付给了不同需求的投资者。CMO是MPTB设计的进一步延伸，它是基于同一抵押贷款资产组合而发行多种类型的债券，以满足投资者的多样化和差异化需求。
典型的CMO有3－4种债券类别，或称为“档”。比如发行人出售1亿元的CMO，并提供600万元的超额担保。CMO被设计为4档：
A档:期限5－9年，在债券期限内收到利息、全部的本金摊还和提前还款、应该支付给Z档投资者的利息被优先传递给A档投资者。
B档：9－14年，在A档投资者被全部偿还之前，仅收取利息支付而无本金偿付。之后，将替代A档收取全部的本金摊还和提前还款，以及应当支付而递延支付给Z的利息。
C档：12－17年，替代B档 Z档：28－30年，替代C档
权益：最后不需要转移给任一档的支付就属于发行人的权益资金剩余。
可见，CMO修改了风险配给方式，其产品的设计理念，旨在吸引愿意比MBB投资者取得更大收益而承担一些提前还款风险，从而比MPT更多的投资者。还可以被称为MULTIPLE SECURITY CLASS,MORTGAGE PAY-THROUGH SECURITY。
一种特殊形式的CMO是MPTB衍生的剥离证券（STRIPPED SECURITY）,其典型形式是仅取得利息支付的证券（INTEREST ONLY）和仅取得本金支付的证券（PRINCIPAL ONLY）。 27．中国信贷资产证券化管理
目的：保护投资人及相关当事人的合法权益，提高信贷资产流动性，丰富证券品种。 运作方式：
银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构；
由（特定目的）受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券（代表特定目的信托的信托受益权份额），以该信贷财产所产生的现金支付资产支持证券收益（结构性融资）。受托机构以信托财产为限向投资机构承担
支付资产支持证券收益的义务。资产支持证券持有人按照约定享有信托财产利益并承担风险，通过资产支持证券持有人大会对影响其利益的重大事项进行决策。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。
参与主体：
信贷资产证券化发起机构。是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。
受托机构。特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产，并发行资产支持证券的机构。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。受托机构依照信托合同约定履行下列职责：发行资产支持证券；管理信托财产；持续披露信托财产和资产支持证券信息；依照信托合同约定分配信托利益；信托合同约定的其他职责。受托机构必须委托商业银行或其他专业机构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。受托机构被依法取消受托机构资格、依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产的，在新受托机构产生前，由中国银监会指定临时受托机构。受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。
贷款服务机构。贷款服务机构是接受受托机构委托，负责管理贷款的机构。贷款服务机构可以是信贷资产证券化发起机构。受托机构更换贷款服务机构应及时通知借款人。贷款服务机构应有专门的业务部门，对作为信托财产的信贷资产单独设账、单独管理，将作为信托财产的信贷资产回收资金转入资金保管机构，并通知受托机构。贷款服务机构依照服务合同约定管理作为信托财产的信贷资产，履行下列职责：收取贷款本金和利息；管理贷款；保管信托财产法律文件，并使其独立于自身财产的法律文件；定期向受托机构提供服务报告，报告作为信托财产的信贷资产信息；服务合同约定的其他职责。
资金保管机构。资金保管机构是接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。资金保管机构依照资金保管合同管理资金，履行下列职责：以特定目的信托名义开设信托财产的资金账户；信托财产资金的安全保管；（受托机构也可委托其他服务机构履行）向资产支持证券持有人支付投资收益；依照资金保管合同约定方式和受托机构指令，管理特定目的信托账户资金；定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况；资金保管合同约定的其他职责。在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品。
证券登记托管机构
其他为证券化交易提供服务的机构 资产支持证券投资机构。
证券化客体的财产性质：
受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。
受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，因特定目的信托财产的管理、运用或其他情形而取得的财产和收益，归入信托财产。
发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。受托机构管理、运用或处分信托财产所产生的债权，也不得与他们的固有财产产生的债务相抵销。
受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。
信贷资产证券化有关税收政策
关于印花税政策问题。信贷资产证券化的发起机构将实施证券化的信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登记托管机构，以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印花税。受托机构发售信贷资产支持证券，以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。
关于营业税政策问题。对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。
关于所得税政策问题。发起机构转让信贷资产取得的收益应按企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，转让信贷资产所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投机者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托项目收益，再分配给机构投资者时，对机构投资者按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。在信贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入等，均应按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。在对信托项目收益暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，应当在机构投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。机构投资者买卖信贷资产支持证券获得的差价收入，应当按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，买卖信贷资产支持证券所发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，应按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。
28．中国信贷资产证券化试点 国家开发银行ABS的交易结构设计：
该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，开行将信贷资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，实现表外证券化。
具体的交易关系如下图所示：
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29．抵押贷款传递证券（MORTGAGE PASS-THROUGH SECURITIES,MPT）举例
以10年期利率为10%的固定利率抵押贷款100万元组合资产池为担保，发行利率为9.5%的债券(服务费为0.5%)。
提前还款率为0%情况下的现金流量
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提前还款率为10%情况下的现金流量
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