财务管理目标与企业可持续发展

课 题:财务管理目标与企业可持续发展

内容摘要

通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系,对如何优化企业资本结构问

题进行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化,财务杠杆利益是衡量企

业资本结构的重要指标,并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上,对如何

优化企业资本结构问题提出了建议。公司财务成长战略管理是公司战略管理的重

要内容。公司财务成长可分为公司销售成长与公司盈利成长。由于受到公司内部

资源与外部环境制约,公司财务成长存在可持续成长极限。讨论了公司财务成长

的9种类型,并对公司财务成长战略管理的经验与教训进行了初步总结。

关键词:企业价值最大化;财务成长类型;成长战略管理;销售可持续成长;盈

利可持续成长;财务杠杆利益

目录

中文摘要„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

引言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

第1章企业可持续发展„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.1财务管理的最优目标——企业价值最大化„„„„„„„„„„„

1.1.1管理目标与企业价值„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.2财务管理目标„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.2.1公司价值 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

第2章 公司财务增长类型与理论分析„„„„„„„„„„„ 2.1公司财务成长类型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

2.2公司财务成长战略管理应注意的问题„„„„„„„„„„„„„„

第3章 财务杠杆 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„

3.1 衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益„„„„„„„„„„„„

引言

财务成长战略管理是公司战略管理的重要内容,而战略管理的核心是维持公司的可持续发展。可持续发展战略原指社会、经济、人口资源和环境的协调发展和人的全面发展。公司可持发展的核心是发展,关键是可持续。它作为一种发展目标和战略思想以被普遍接受。然而,有大量的案例表明:一方面,由于缺乏对公司的可持续发战略的研究,造成许多公司盲目高速发展,超越公司可持续发展的财务资源的约束而遭制破产或产生财务危机;另一方面也有许多公司失去了持续快速健康发展的机遇。因此,研究公司财务成长战略具有十分重要的意义【1】,本文拟从确定财务管理的最优目标出发,分析财务管理最优目标(企业价值最大化)与资本结构的关系,并运用资本结构的计量指标(财务杠杆利益),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。

第一章 企业可持续发展

1.1 财务管理的最优目标—企业价值最大化

1.1.1财务管理目标与企业价值

财务管理目标,是在特定德 理财环境种,通过组织财务活动,处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点:企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践,并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较,笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

企业价值是指企业全部资本的市场价值,它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示),按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的价值来表示的。企业价值不同于利润,利润只是新创造价值的一部分,而企业价值不仅包含了新创造的价值,还包含了潜在或预期的获利能力。如果用V表示企业价值;t表示取得报酬的具体时间;NCF表示第t年取得的企业报酬(企业净现金流量),i表示预计风险报酬率,则企业价值可以通过以下公式计算:V= n t=1若假定企业持续经营,即n,且每年的NCF相等,则V=NCF/i。由此可见,企业总价值V与NCF成正比,与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。由财务管理的基本管理可知,报酬与风险是呈比例变动的,所获得的报酬越大,所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。

(一)以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果一以利润最大化作为财务管理目标。

一方面,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系,不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较;另一方面,它没考虑时间价值和风险价值,取得的同一利润额所用的时间不同,其价值不同,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标,还可能会忽视产品开发、

生产安全、履行社会责任等工作,导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失,实现二者的最佳平衡,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量,考虑了报酬与风险的关系,使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响,有效地避免企业短期行为的发生.

(二)以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情

在我国,有人认为应将企业经济效益最大 化作为财务管理目标,因为经济效益是指投入与产出的关系,即以一定限度的资源消耗获得最大 限度的收益.这是一个比利润更广义的概念,它是三类量化指标的综合:一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标.并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平,第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力,因此该指标在利润中加入了时间因素,可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值.笔者认为由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的,并没有考虑时间价值.这种认为潜在的盈利能力或未来增价值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的,在实践上也是难以计量的.而以企业价值最大化作为财务管理目标,体现了对经济效益的深层次认识,不仅考虑了风险与报酬的关系,还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来,使企业所有者、债权人、职工和政府都能在企业价值的增长中使自己的利益得到满足,从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状.因此,企业价值最大化应是财务管理的最优目标.

公司的可持续发展需要资金和环境的支持,如果资金枯竭和市场环境遭到破坏,公司的可持续发展也会失去基础.公司的可持续发展我们称为公司可持续成长.在研究公司可持续成长(有时也称可持续增长)时,美国经济学家Robertc.Higgins教授将公司可持续成长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率”(2);而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”(3).可见,西方经济学界一般将可持续成长定义为销售收入的可持续成长率。他们认为,一个公司销售收入的成长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长,而公

司资产的增长必须等于公司负债和股东权益的增长之和。因此,若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化,没有增发新股筹集资金且不改变公司财务政策,则公司的财务增长率应等于资产的增长率也等于公司权益增长率。

在市场环境不变的条件下,公司销售成长的主要动力来自于资金投入的增加公司内部管理效率的提高以及公司财务政策的改变。资金投入的增加主要表现在留存盈利、增发股票或增加负债。公司内部管理效率的提高主要表现在降低成本,提高公司盈利能力;减少资金占用,提高资金周转率等方面。公司财务政策的改变则主要表现在公司分配政策的改变、资本结构的优化、财务杠杆的改变等方面。通过改变公司成长动力的影响因素,虽有可能使公司实现一时的快速增长,但很难保证公司可持续增长,更难保证公司健康快速成长。例如,公司增发股票筹资很难长期维持,美国增发股票的公司平均每年不到10%;增加负债必须受到资本结构的限制;公司将低成本,提高盈利能力的潜力有限,因而,这些因素并非真正意义上的可持续成长因素。真正的可持续成长动力来自于公司留存盈利的增加及保持合理的资本结构而引起的相应的负债增加。因此,在其它条件不变时,公司销售成长存在一个极限,这一极限就称为可持续销售成长率。文献(2)和(3)分别讨论了不考虑资金投入和管理效率改变的公司可持续销售成长率的PRAT模型和SGR模型。

1.2财务管理的目标

1.2.1公司价值

公司财务管理的目标是追求公司价值最大或股东财富最大。根据公司价值的股息定价原理,在其它条件不变的情况下,公司价值主要取决于公司盈利及其成长能力。而公司销售成长并非公司盈利的成长。从长期来看,由于公司资本结构保持不变,销售成长率可能等于公司盈利成长率。但从短期来看,由于财务杠杆与经营杠杆的作用,公司盈利成长率可能大于销售成长率。因此,有必要将公司销售成长与公司盈利成长区别对待。

公司可持续盈利成长的动力主要来自于公司外部环境(市场需求、竞争格局、技术进步、相关政策等)的持续优化和公司内部(财务资源、管理效率、经营战略、创新能力等)核心能力的提高与竞争优势的维持。在外部环境不变时,公司

可持续盈利成长动力主要取决于企业能力的改进与核心能力的增强。而企业能力的改进与核心能力的增强最终将体现在公司财务核心能力即可持续盈利成长能力的改善和提高上。根据PRAT和SGR模型,若考虑公司资金投入的变化和管理效率的改变,文献(5)从财务的角度提出了盈利成长的E模型和EPS模型。由于公司销售成长存在一个极限,同样道理,公司盈利成长也存在一个极限,这一极限我们称之为可持续盈利成长率。

在公司战略管理中人们十分重视品牌战略、生产战略、营销战略、人才战略等具体战略管理,而较多地忽视了公司财务成长战略管理。在公司财务管理实践中,盲目追求高速成长,高估自身可持续成长能力而造成公司内部资源无法配套,从而陷入财务危机;过分追求销售高速成长,忽视公司盈利成长,在“做大”的同时未能“做强”;过分强调短期盈利成长,忽视公司可持续成长潜力而坐失快速成长良机的案例比比皆是。我国企业在成长战略管理实践中,普遍存在资本依赖、过度负债、管理弱化、创新停滞和成长失调陷阱(6),因此,正确处理销售成长与盈利成长、实际成长与可持续成长的关系是公司财务成长战略管理的核心课题.

第2章 公司财务成长类型与理论分析

2.1 公司财务成长类型

在对公司盈利成长和销售成长及公司财务成长战略管理进行总体描述时,我们可以将上市公司销售成长和盈利成长各分为高于可持续成长、可持续成长和低于可持续成长3种类型。

公司财务成长类型在现实中均存在,并有众多的上市公司案例支持。我们感兴趣的不是现实是否存在,而是这些公司能否长期持续地保持这种成长。因此,有必要对9种公司财务成长类型进行简要分析。

双高成长型公司(I)。从短期看,上市公司中,双高成长型公司并不少见。但分析该公司均有以下特点:第一,公司所处行业正处于高速成长阶段,有较广阔的市场发展前景与市场容量,这是其高速成长的基础;第二,公司净资产收益率较高,至少符合配股融资条件,并且公司在上市后持续不断的进行配股(或增发新股)融资;第三,公司内部管理效率较高,公司财务结构较为合理,公司内部资源能够支持公司的双高成长;第四,配股价格均高于公司净资产,而同时又能保持公司净资产收益率较高水平;第五,公司现金分红比例较低或公司现金分红金额远小于配股赠发股票筹资数额。理论上说,只要公司能够维持并满足这些特点,双高成长可以在较长时间得以维持。但实际上,由于公司外部环境和内部管理效率的变化以及行业成长生命周期影响,长时期维持双高成长不是现实的,现实也极为少见。

持续成长型公司(II)。理论上说,该类型公司可以在不利用增发或配股筹资时而长期实现销售和每股税后利润的可持续成长。从较短时期来看,由于经营杠杆和财务杠杆的作用,公司销售持续成长而每股以更快速度持续成长,但从长期来看,两者的成长速度将趋于一致。持续成长型公司具有以下3个特点:第一,公司所处行业和公司发展均处于成熟阶段,市场容量较为稳定:第二,公司具备持续成长的条件即息税前资产利润率大于利息率与资产负债率的乘积;第三,公司分配政策、内部管理效率和外部市场环境相对稳定。从公司发来看,持续成长型公司持续成长期较长,成长较为稳健,容易受到投资者认同。

盈利持续成长、销售高成长型公司(III)。一个公司要维持可持续销售成长速度,必须要有足够的现金(资源)支持,否则这种高销售可持续成长是难以维持的。理论上说,销售以高于可持续成长速度的高速成长,其每股盈利成长也高于持续成长的速度成长(短期内优其如此),但实际上,该类公司只注重公司规模的“做大”,而没有相应的“做强”,因此,这类公司成长的持续性是值得怀疑的。这类公司一般具有以下特点:第一,公司所处行业属于高速成长阶段,市场发展前景与市场容量广阔;第二,公司采取了增发新股或配股或改变公司资本结构获得了较多的现金资源,使公司销售得以迅速高速成长;第三,公司在销售高速成长的同时忽视了公司内部管理效率的提高,从而使公司盈利未能同步高速成长。所以该类公司在其销售成长高于盈利成长的同时隐含了巨大的潜在风险,如果内部管理效率未能短期内改善,其灾难与后果是十分严重的。许多在这方面犯了极大的错误,甚至遭受破产命运。

销售成长、盈利低成长型公司(IV)与这种类型相似,只是问题更为严重罢了。

盈利底成长、销售持续成长型公司(VIII)则居于两者之间。

盈利高成长,销售持续成长型公司(V)。理论上说,这种类型公司的盈利成长主要受益于公司内部管理效率的提高和外部市场环境的改变,因而这种成长在短期内因营业杠杆与财务杠杆效应而存在,但在长期内却难以维持。成长型公司具有以下特点:第一,公司注重内部资源的利用和管理效率的提高,较少依赖公司外部资源;第二,公司所处行业较为成熟、稳定,市场竞争较为激烈,公司资本结构较为合理、稳健;第三,公司没有利用或极少配股增发股票筹集资本,分配政策较为稳定。因而,该类公司可视为稳健型公司。随着时间的变迁,该类公司可能向持续型公司(II)转变。

盈利高成长、销售低成长型公司(VI)则注重于内部资源的利用,更好地利用财务杠杆和经营杠杆效应取得公司短期盈利的高速成长,但是,该类公司面临的市场压力可能更严重一些。

盈利持续成长、销售低成长型公司(VII)销售成长决定盈利成长,因而销售低成长而带来盈利持续成长也只能是短期的,难以持续维持。这类公司一般有3个特点:第一,公司较注重公司内部资源的利用和管理效率的提高,较好的利

用了经营杠杆作用;第二,公司所处行业竞争压力较大,公司销售持续成长压力加大;第三,公司分配政策较注重现金股利,而对股本成长较少。随着时间的推移,该类公司最终将向双低成长型企业转变。

双低成长型公司(IX)。该类公司销售与盈利均处低成长状态,说明该类公司一方面市场竞争压力较大,另一方面公司筹资困难,同时也说明该类公司内部管理效率和内部资源利用也不理想,因而该类公司前景难以被市场看好,正在不断萎缩之中。

2.2公司财务成长战略管理应注意的问题

公司财务成长管理的核心是树立可持续成长战略思想。而公司可持续成长战略要求公司既注重成长本身,更要注重公司成长与公司内部资源、公司财务政策及外部环境之间的有机协调,它强调公司财务的协调成长和可持续成长。

在我国上市公司和非上市公司中,公司财务成长战略管理存在大量的经验与教训有待总结。在这类案例中,既有海尔集团为代表的协调持续快速成长型公司,也有以上海汽车为代表的协调持续稳健成长型公司;既有清华为同方为代表的双高成长型公司,也有众多PT、ST为代表的双低成长型公司。分析这些公司,成功公司的财务成长战略管理至少应注意以下3个方面:

(1) 将协调成长与可持续成长放在首位.一个成功的公司其财务成长战略管理首先应强调协调成长.协调成长首先是公司销售成长与盈利成长的协调.短期出现销售成长与盈利成长不同是正常现象.但长期出现成长差异则容易产生问题.其次是公司成长内部资源的协调.公司销售成长与盈利成长必须有公司内部资源(资金、人才、技术、管理等)支持,缺少内部资源的支持,公司的成长是不可能持续的,再次是公司成长与市场环境的协调.公司成长必须得到市场认可,没有市场的认可,其成 长就难以持续.协调是可持续的前提,没有协调成长就没有可持续成长.因而公司成长管理必须将协调与可持续放在首位.

(2) 时刻审视销售成长与每股盈利成长的关系,时刻审视销售成长与盈利增长的关系,时刻审视实际成长与可持续在长的关系.一个公司的销售成长不等于公司每股盈利成长.销售成长是手段,盈利才是目的,也就是公司必须在“做大”的同时“做强”.而现实生活中,“做大”与“做强”在实际工作中容易出现偏差,两者

难以协调成长.而当两者出现不一致时,有必要进行战略分析,抓住管理重点.公司实际成长也可能不等于可持续成长.当公司实际成长率高于可持续成长率时,必须避免“成长幻觉”,不能为一时成长而得意忘形,而必须审查成长的可持续性及资源与环境的协调性.当公司实际成长率小于可持续成长时,必须审查公司内部管理效率及外部市场环境变化的影响.

(3) 外部市场环境与容量是公司可持续成长的基础,内部资源与管理效率是公同可持续成长的保证,符合可持续成长的条件是公司可持续成长的关键.没有较好的市场环境和市场容量,公司可持续成长是无法实现的.因此,调整公司所处行业和产业结构,提高公司科技含量是公司可持续成长的基础.“十五”期间,公司必须抓产业结构调整与产品结构调整的有利时机夯实公司可持续成长的基础.公司内部资源(包括资金、人才、技术、管理等要素)和管理效率的提高决定公司能否抓住持续成长的机遇。很多公司失败的根源就在于没有抓住持续成长的机遇,或只注重成长而忽视内部管理效率的提高,或超越公司内部资源条件的制约而盲目追求高速成长。公司可持续成长是有条件的,即有保留盈余,公司才有成长动力。而一个公司要想提高可持续速度,就必须借助于增发或配股实现资本的高速增加。因此,高科技公司要实现高成长,必须利用资本市场这一有利优势,在其它条例具备时迅速壮大,实现双高成长。

第三章财务杠杆

3.1衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合,由此形成的资本结构一般称为"杠杆资本结构",其杠杆比利时率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系.因此,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构,评价企业负债经营的重要指标.

财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额.财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用.其计量公式如下:普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率-负债利率×(1-所得税率)由上式可见,当企业全部资金为权益资金,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下,企业不会形成杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润,表现为正财务杠杆利益.当投资利润低于举债利率时,则普通股的利润率将低于税后投资利润率,股东收益下降,表现 为负财务杠杆利益.为充分运用正的财务杠杆利益,限制或消除负的财务杠杆利益,应注意以下两个方面的问题:

(一)提高企业的盈利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动,企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高.企业应通过合理配置资产,加速资金周转,降低产品成本,改进产品质量和结构等措施,促进企业盈利能力的增长.并将企业各类负债的加权平均利润作为投资利润率的最低控制线,以防止发生负的财务杠杆利益.因此,企业在物价追求高投资报酬率时,应注意投资报酬与经营风险的协调平衡.

(二)降低企业负债利率

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系,降低负债利率能增加财务杠杆利益.企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点,选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金.如预计今后利率有上升趋势时,企业应选择固定利率计息的借款,以避免利息支出的增加,反而,选用浮动利率计息的借款.另外,企业还可以通过选择合理的还本付息方式,最大限度地降低借款实际利率;根据企业资产配置的要求,优化借款结构,在不增加投资风险的

情况下,最大限度地利用短期贷款.四、优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例,当企业资本结构最优时,财务杠杆利益最大.从理论上来讲,投资利润率与负债利益差额为正,负债比例越高,则正财务杠杆利益越大.反之,差额为负,负债比例不宜过高,以防普通股股东遭受更大的损失.企业负债比例应以多大为宜,这固然没有也不应该有统一的标准.在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外,还要考虑以下几个因素:

1、经济周期因素

在市场经济条件下,任何国家的经济都即不会较长时间的增长,也不会较长时间的衰退,而是在波动中发展的.这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环,即为经济周期.一般而言,在经济衰退、萧条阶段,由于整个宏观经济不景气,多数企业经营举步维艰,财务状况常常陷入窘境,甚至恶化,经济效益较差.在此期间,企业应尽可能压缩负债,甚至采用"零负债"策略,不失为一种明智之举.而在经济复苏、繁荣阶段,一般来说,由于经济基础走出低谷,市场供求趋旺,大部分企业的销售顺畅,利润水平不断上升,此时,企业应增加负债,以抓住机遇,迅速发展.

2、市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业,因各自所处的市场竞争环境不同,其负债水平也不应一概而论.一般来说,在市场竞争中处于垄断性行业的企业,如我国目前的煤气、自来水、电力等企业,以及在同行业中处于垄断地位的企业,由于这类企业的销售不会发生问题,生产经营不会产生较大的波动,利润稳中有升,因此,可适当提高负债比率,以利用债务资金,提高生产能力,形成规模效益,巩固其垄断地位;而对于一般性竞争企业,由于其销售完全由市场决定,价格易于波动,利润难以稳定,因此,不宜过多地采用负债方式等筹集资金.

3、行业因素

不同的行业,由于生产经营活动的内容不同,其资金结构相应也会有所差别.商品流通企业因主要是为了增加存贷而筹资,而存贷的周转期较短,变现能力较强,所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业,过多地利用债务资金显然是不适当的.

4、预计的投资效益情况

如果预计投资效益好,且该行业或产品处于上升时期,应适当提高负债比率,扩大生产经营规模,利用财务杠杆利益;反之,如果预计生产经营及效益将要下滑,应适当减少负债,缩减生产经营规模,防止财务杠杆风险.此外,企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素.那些对经济发展前景比较乐观,并富于进取精神,喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率;而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度,或者一个稳健著称的企业,则只会使用较少的债务资金.

结论

公司财务成长战略管理应时刻审视盈利可持续成长与销售可持续成长的关系,协调公司财务成长与资源、环境的矛盾,以可持续盈利成长能力的增强为核心,以持续增长型公司为目标.财务持续增长型公司必须确定以销售持续成长型为手段,公司盈利为基础,盈利成长为目的,可持续成长为关键的战略指导思想,将销售、盈利、成长与可持续发展有机结合,从根本上有效协调销售与盈利、资源与环境的关系,实现公司持续健康快速发展.

参考文献

【1】小乔治.斯托尔克.企业成长战略【M】.北京:中国人民大学出版社,哈佛商学院出版社,1999.

【2】Higginsc.财务管理分析【M】。沈艺峰,洪锡熙,等译。北京:北京大学出版社,科文(香港)出版有限公司,1998.76.

【3】Hornec,Wachowiczm。现代企业财务管理【M】。郭浩,徐琳译。北京:经济科学出版社,1988.213.

【4】Palepug,Bernardvi,Heaiypm.经营透视:企业分析与评价【M】.李延钰,等译。沈阳:东北财经大学出版社,1998.

【5】朱开悉。上市公司可持续增长模型分析【J】.技术经济与管理研究,2001,

(5)

【6】朱开悉。关注成长陷阱:企业可持续发展的必然选择【J】.现代企业,2001,

(7)

附录

用V表示企业价值;t表示取得报酬的具体时间;NCF表示第t年取得的企业报酬(企业净现金流量),i表示预计风险报酬率,则企业价值就可以通过以下公式计算:V=n t=1 NCFt 1(1+i).t。若假定企业持续经营,且每年的NCF相等,则V=NCF/.i。由此可见,企业总价值V与NCF成正比,与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率-负债利润率×(1-所得税率。

后 记

本论文从论文的选题、制定写作提纲、初稿至整片论文定稿,都得到论文导师的细心指导与帮助并得到指导老师的认可,在此衷心的对导师表示由衷的感谢。

课 题:财务管理目标与企业可持续发展

内容摘要

通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系,对如何优化企业资本结构问

题进行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化,财务杠杆利益是衡量企

业资本结构的重要指标,并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上,对如何

优化企业资本结构问题提出了建议。公司财务成长战略管理是公司战略管理的重

要内容。公司财务成长可分为公司销售成长与公司盈利成长。由于受到公司内部

资源与外部环境制约,公司财务成长存在可持续成长极限。讨论了公司财务成长

的9种类型,并对公司财务成长战略管理的经验与教训进行了初步总结。

关键词:企业价值最大化;财务成长类型;成长战略管理;销售可持续成长;盈

利可持续成长;财务杠杆利益

目录

中文摘要„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

引言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

第1章企业可持续发展„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.1财务管理的最优目标——企业价值最大化„„„„„„„„„„„

1.1.1管理目标与企业价值„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.2财务管理目标„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

1.2.1公司价值 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

第2章 公司财务增长类型与理论分析„„„„„„„„„„„ 2.1公司财务成长类型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„

2.2公司财务成长战略管理应注意的问题„„„„„„„„„„„„„„

第3章 财务杠杆 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„

3.1 衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益„„„„„„„„„„„„

引言

财务成长战略管理是公司战略管理的重要内容,而战略管理的核心是维持公司的可持续发展。可持续发展战略原指社会、经济、人口资源和环境的协调发展和人的全面发展。公司可持发展的核心是发展,关键是可持续。它作为一种发展目标和战略思想以被普遍接受。然而,有大量的案例表明:一方面,由于缺乏对公司的可持续发战略的研究,造成许多公司盲目高速发展,超越公司可持续发展的财务资源的约束而遭制破产或产生财务危机;另一方面也有许多公司失去了持续快速健康发展的机遇。因此,研究公司财务成长战略具有十分重要的意义【1】,本文拟从确定财务管理的最优目标出发,分析财务管理最优目标(企业价值最大化)与资本结构的关系,并运用资本结构的计量指标(财务杠杆利益),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。

第一章 企业可持续发展

1.1 财务管理的最优目标—企业价值最大化

1.1.1财务管理目标与企业价值

财务管理目标,是在特定德 理财环境种,通过组织财务活动,处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点:企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践,并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较,笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。

企业价值是指企业全部资本的市场价值,它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示),按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的价值来表示的。企业价值不同于利润,利润只是新创造价值的一部分,而企业价值不仅包含了新创造的价值,还包含了潜在或预期的获利能力。如果用V表示企业价值;t表示取得报酬的具体时间;NCF表示第t年取得的企业报酬(企业净现金流量),i表示预计风险报酬率,则企业价值可以通过以下公式计算:V= n t=1若假定企业持续经营,即n,且每年的NCF相等,则V=NCF/i。由此可见,企业总价值V与NCF成正比,与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。由财务管理的基本管理可知,报酬与风险是呈比例变动的,所获得的报酬越大,所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。

(一)以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果一以利润最大化作为财务管理目标。

一方面,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系,不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较;另一方面,它没考虑时间价值和风险价值,取得的同一利润额所用的时间不同,其价值不同,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标,还可能会忽视产品开发、

生产安全、履行社会责任等工作,导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失,实现二者的最佳平衡,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量,考虑了报酬与风险的关系,使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响,有效地避免企业短期行为的发生.

(二)以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情

在我国,有人认为应将企业经济效益最大 化作为财务管理目标,因为经济效益是指投入与产出的关系,即以一定限度的资源消耗获得最大 限度的收益.这是一个比利润更广义的概念,它是三类量化指标的综合:一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标.并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平,第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力,因此该指标在利润中加入了时间因素,可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值.笔者认为由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的,并没有考虑时间价值.这种认为潜在的盈利能力或未来增价值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的,在实践上也是难以计量的.而以企业价值最大化作为财务管理目标,体现了对经济效益的深层次认识,不仅考虑了风险与报酬的关系,还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来,使企业所有者、债权人、职工和政府都能在企业价值的增长中使自己的利益得到满足,从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状.因此,企业价值最大化应是财务管理的最优目标.

公司的可持续发展需要资金和环境的支持,如果资金枯竭和市场环境遭到破坏,公司的可持续发展也会失去基础.公司的可持续发展我们称为公司可持续成长.在研究公司可持续成长(有时也称可持续增长)时,美国经济学家Robertc.Higgins教授将公司可持续成长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率”(2);而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”(3).可见,西方经济学界一般将可持续成长定义为销售收入的可持续成长率。他们认为,一个公司销售收入的成长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长,而公

司资产的增长必须等于公司负债和股东权益的增长之和。因此,若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化,没有增发新股筹集资金且不改变公司财务政策,则公司的财务增长率应等于资产的增长率也等于公司权益增长率。

在市场环境不变的条件下,公司销售成长的主要动力来自于资金投入的增加公司内部管理效率的提高以及公司财务政策的改变。资金投入的增加主要表现在留存盈利、增发股票或增加负债。公司内部管理效率的提高主要表现在降低成本,提高公司盈利能力;减少资金占用,提高资金周转率等方面。公司财务政策的改变则主要表现在公司分配政策的改变、资本结构的优化、财务杠杆的改变等方面。通过改变公司成长动力的影响因素,虽有可能使公司实现一时的快速增长,但很难保证公司可持续增长,更难保证公司健康快速成长。例如,公司增发股票筹资很难长期维持,美国增发股票的公司平均每年不到10%;增加负债必须受到资本结构的限制;公司将低成本,提高盈利能力的潜力有限,因而,这些因素并非真正意义上的可持续成长因素。真正的可持续成长动力来自于公司留存盈利的增加及保持合理的资本结构而引起的相应的负债增加。因此,在其它条件不变时,公司销售成长存在一个极限,这一极限就称为可持续销售成长率。文献(2)和(3)分别讨论了不考虑资金投入和管理效率改变的公司可持续销售成长率的PRAT模型和SGR模型。

1.2财务管理的目标

1.2.1公司价值

公司财务管理的目标是追求公司价值最大或股东财富最大。根据公司价值的股息定价原理,在其它条件不变的情况下,公司价值主要取决于公司盈利及其成长能力。而公司销售成长并非公司盈利的成长。从长期来看,由于公司资本结构保持不变,销售成长率可能等于公司盈利成长率。但从短期来看,由于财务杠杆与经营杠杆的作用,公司盈利成长率可能大于销售成长率。因此,有必要将公司销售成长与公司盈利成长区别对待。

公司可持续盈利成长的动力主要来自于公司外部环境(市场需求、竞争格局、技术进步、相关政策等)的持续优化和公司内部(财务资源、管理效率、经营战略、创新能力等)核心能力的提高与竞争优势的维持。在外部环境不变时,公司

可持续盈利成长动力主要取决于企业能力的改进与核心能力的增强。而企业能力的改进与核心能力的增强最终将体现在公司财务核心能力即可持续盈利成长能力的改善和提高上。根据PRAT和SGR模型,若考虑公司资金投入的变化和管理效率的改变,文献(5)从财务的角度提出了盈利成长的E模型和EPS模型。由于公司销售成长存在一个极限,同样道理,公司盈利成长也存在一个极限,这一极限我们称之为可持续盈利成长率。

在公司战略管理中人们十分重视品牌战略、生产战略、营销战略、人才战略等具体战略管理,而较多地忽视了公司财务成长战略管理。在公司财务管理实践中,盲目追求高速成长,高估自身可持续成长能力而造成公司内部资源无法配套,从而陷入财务危机;过分追求销售高速成长,忽视公司盈利成长,在“做大”的同时未能“做强”;过分强调短期盈利成长,忽视公司可持续成长潜力而坐失快速成长良机的案例比比皆是。我国企业在成长战略管理实践中,普遍存在资本依赖、过度负债、管理弱化、创新停滞和成长失调陷阱(6),因此,正确处理销售成长与盈利成长、实际成长与可持续成长的关系是公司财务成长战略管理的核心课题.

第2章 公司财务成长类型与理论分析

2.1 公司财务成长类型

在对公司盈利成长和销售成长及公司财务成长战略管理进行总体描述时,我们可以将上市公司销售成长和盈利成长各分为高于可持续成长、可持续成长和低于可持续成长3种类型。

公司财务成长类型在现实中均存在,并有众多的上市公司案例支持。我们感兴趣的不是现实是否存在,而是这些公司能否长期持续地保持这种成长。因此,有必要对9种公司财务成长类型进行简要分析。

双高成长型公司(I)。从短期看,上市公司中,双高成长型公司并不少见。但分析该公司均有以下特点:第一,公司所处行业正处于高速成长阶段,有较广阔的市场发展前景与市场容量,这是其高速成长的基础;第二,公司净资产收益率较高,至少符合配股融资条件,并且公司在上市后持续不断的进行配股(或增发新股)融资;第三,公司内部管理效率较高,公司财务结构较为合理,公司内部资源能够支持公司的双高成长;第四,配股价格均高于公司净资产,而同时又能保持公司净资产收益率较高水平;第五,公司现金分红比例较低或公司现金分红金额远小于配股赠发股票筹资数额。理论上说,只要公司能够维持并满足这些特点,双高成长可以在较长时间得以维持。但实际上,由于公司外部环境和内部管理效率的变化以及行业成长生命周期影响,长时期维持双高成长不是现实的,现实也极为少见。

持续成长型公司(II)。理论上说,该类型公司可以在不利用增发或配股筹资时而长期实现销售和每股税后利润的可持续成长。从较短时期来看,由于经营杠杆和财务杠杆的作用,公司销售持续成长而每股以更快速度持续成长,但从长期来看,两者的成长速度将趋于一致。持续成长型公司具有以下3个特点:第一,公司所处行业和公司发展均处于成熟阶段,市场容量较为稳定:第二,公司具备持续成长的条件即息税前资产利润率大于利息率与资产负债率的乘积;第三,公司分配政策、内部管理效率和外部市场环境相对稳定。从公司发来看,持续成长型公司持续成长期较长,成长较为稳健,容易受到投资者认同。

盈利持续成长、销售高成长型公司(III)。一个公司要维持可持续销售成长速度,必须要有足够的现金(资源)支持,否则这种高销售可持续成长是难以维持的。理论上说,销售以高于可持续成长速度的高速成长,其每股盈利成长也高于持续成长的速度成长(短期内优其如此),但实际上,该类公司只注重公司规模的“做大”,而没有相应的“做强”,因此,这类公司成长的持续性是值得怀疑的。这类公司一般具有以下特点:第一,公司所处行业属于高速成长阶段,市场发展前景与市场容量广阔;第二,公司采取了增发新股或配股或改变公司资本结构获得了较多的现金资源,使公司销售得以迅速高速成长;第三,公司在销售高速成长的同时忽视了公司内部管理效率的提高,从而使公司盈利未能同步高速成长。所以该类公司在其销售成长高于盈利成长的同时隐含了巨大的潜在风险,如果内部管理效率未能短期内改善,其灾难与后果是十分严重的。许多在这方面犯了极大的错误,甚至遭受破产命运。

销售成长、盈利低成长型公司(IV)与这种类型相似,只是问题更为严重罢了。

盈利底成长、销售持续成长型公司(VIII)则居于两者之间。

盈利高成长,销售持续成长型公司(V)。理论上说,这种类型公司的盈利成长主要受益于公司内部管理效率的提高和外部市场环境的改变,因而这种成长在短期内因营业杠杆与财务杠杆效应而存在,但在长期内却难以维持。成长型公司具有以下特点:第一,公司注重内部资源的利用和管理效率的提高,较少依赖公司外部资源;第二,公司所处行业较为成熟、稳定,市场竞争较为激烈,公司资本结构较为合理、稳健;第三,公司没有利用或极少配股增发股票筹集资本,分配政策较为稳定。因而,该类公司可视为稳健型公司。随着时间的变迁,该类公司可能向持续型公司(II)转变。

盈利高成长、销售低成长型公司(VI)则注重于内部资源的利用,更好地利用财务杠杆和经营杠杆效应取得公司短期盈利的高速成长,但是,该类公司面临的市场压力可能更严重一些。

盈利持续成长、销售低成长型公司(VII)销售成长决定盈利成长,因而销售低成长而带来盈利持续成长也只能是短期的,难以持续维持。这类公司一般有3个特点:第一,公司较注重公司内部资源的利用和管理效率的提高,较好的利

用了经营杠杆作用;第二,公司所处行业竞争压力较大,公司销售持续成长压力加大;第三,公司分配政策较注重现金股利,而对股本成长较少。随着时间的推移,该类公司最终将向双低成长型企业转变。

双低成长型公司(IX)。该类公司销售与盈利均处低成长状态,说明该类公司一方面市场竞争压力较大,另一方面公司筹资困难,同时也说明该类公司内部管理效率和内部资源利用也不理想,因而该类公司前景难以被市场看好,正在不断萎缩之中。

2.2公司财务成长战略管理应注意的问题

公司财务成长管理的核心是树立可持续成长战略思想。而公司可持续成长战略要求公司既注重成长本身,更要注重公司成长与公司内部资源、公司财务政策及外部环境之间的有机协调,它强调公司财务的协调成长和可持续成长。

在我国上市公司和非上市公司中,公司财务成长战略管理存在大量的经验与教训有待总结。在这类案例中,既有海尔集团为代表的协调持续快速成长型公司,也有以上海汽车为代表的协调持续稳健成长型公司;既有清华为同方为代表的双高成长型公司,也有众多PT、ST为代表的双低成长型公司。分析这些公司,成功公司的财务成长战略管理至少应注意以下3个方面:

(1) 将协调成长与可持续成长放在首位.一个成功的公司其财务成长战略管理首先应强调协调成长.协调成长首先是公司销售成长与盈利成长的协调.短期出现销售成长与盈利成长不同是正常现象.但长期出现成长差异则容易产生问题.其次是公司成长内部资源的协调.公司销售成长与盈利成长必须有公司内部资源(资金、人才、技术、管理等)支持,缺少内部资源的支持,公司的成长是不可能持续的,再次是公司成长与市场环境的协调.公司成长必须得到市场认可,没有市场的认可,其成 长就难以持续.协调是可持续的前提,没有协调成长就没有可持续成长.因而公司成长管理必须将协调与可持续放在首位.

(2) 时刻审视销售成长与每股盈利成长的关系,时刻审视销售成长与盈利增长的关系,时刻审视实际成长与可持续在长的关系.一个公司的销售成长不等于公司每股盈利成长.销售成长是手段,盈利才是目的,也就是公司必须在“做大”的同时“做强”.而现实生活中,“做大”与“做强”在实际工作中容易出现偏差,两者

难以协调成长.而当两者出现不一致时,有必要进行战略分析,抓住管理重点.公司实际成长也可能不等于可持续成长.当公司实际成长率高于可持续成长率时,必须避免“成长幻觉”,不能为一时成长而得意忘形,而必须审查成长的可持续性及资源与环境的协调性.当公司实际成长率小于可持续成长时,必须审查公司内部管理效率及外部市场环境变化的影响.

(3) 外部市场环境与容量是公司可持续成长的基础,内部资源与管理效率是公同可持续成长的保证,符合可持续成长的条件是公司可持续成长的关键.没有较好的市场环境和市场容量,公司可持续成长是无法实现的.因此,调整公司所处行业和产业结构,提高公司科技含量是公司可持续成长的基础.“十五”期间,公司必须抓产业结构调整与产品结构调整的有利时机夯实公司可持续成长的基础.公司内部资源(包括资金、人才、技术、管理等要素)和管理效率的提高决定公司能否抓住持续成长的机遇。很多公司失败的根源就在于没有抓住持续成长的机遇,或只注重成长而忽视内部管理效率的提高,或超越公司内部资源条件的制约而盲目追求高速成长。公司可持续成长是有条件的,即有保留盈余,公司才有成长动力。而一个公司要想提高可持续速度,就必须借助于增发或配股实现资本的高速增加。因此,高科技公司要实现高成长,必须利用资本市场这一有利优势,在其它条例具备时迅速壮大,实现双高成长。

第三章财务杠杆

3.1衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合,由此形成的资本结构一般称为"杠杆资本结构",其杠杆比利时率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系.因此,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构,评价企业负债经营的重要指标.

财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额.财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用.其计量公式如下:普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率-负债利率×(1-所得税率)由上式可见,当企业全部资金为权益资金,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下,企业不会形成杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润,表现为正财务杠杆利益.当投资利润低于举债利率时,则普通股的利润率将低于税后投资利润率,股东收益下降,表现 为负财务杠杆利益.为充分运用正的财务杠杆利益,限制或消除负的财务杠杆利益,应注意以下两个方面的问题:

(一)提高企业的盈利能力

因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动,企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高.企业应通过合理配置资产,加速资金周转,降低产品成本,改进产品质量和结构等措施,促进企业盈利能力的增长.并将企业各类负债的加权平均利润作为投资利润率的最低控制线,以防止发生负的财务杠杆利益.因此,企业在物价追求高投资报酬率时,应注意投资报酬与经营风险的协调平衡.

(二)降低企业负债利率

企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系,降低负债利率能增加财务杠杆利益.企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点,选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金.如预计今后利率有上升趋势时,企业应选择固定利率计息的借款,以避免利息支出的增加,反而,选用浮动利率计息的借款.另外,企业还可以通过选择合理的还本付息方式,最大限度地降低借款实际利率;根据企业资产配置的要求,优化借款结构,在不增加投资风险的

情况下,最大限度地利用短期贷款.四、优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例,当企业资本结构最优时,财务杠杆利益最大.从理论上来讲,投资利润率与负债利益差额为正,负债比例越高,则正财务杠杆利益越大.反之,差额为负,负债比例不宜过高,以防普通股股东遭受更大的损失.企业负债比例应以多大为宜,这固然没有也不应该有统一的标准.在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外,还要考虑以下几个因素:

1、经济周期因素

在市场经济条件下,任何国家的经济都即不会较长时间的增长,也不会较长时间的衰退,而是在波动中发展的.这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环,即为经济周期.一般而言,在经济衰退、萧条阶段,由于整个宏观经济不景气,多数企业经营举步维艰,财务状况常常陷入窘境,甚至恶化,经济效益较差.在此期间,企业应尽可能压缩负债,甚至采用"零负债"策略,不失为一种明智之举.而在经济复苏、繁荣阶段,一般来说,由于经济基础走出低谷,市场供求趋旺,大部分企业的销售顺畅,利润水平不断上升,此时,企业应增加负债,以抓住机遇,迅速发展.

2、市场竞争环境因素

即使处于同一宏观经济环境下的企业,因各自所处的市场竞争环境不同,其负债水平也不应一概而论.一般来说,在市场竞争中处于垄断性行业的企业,如我国目前的煤气、自来水、电力等企业,以及在同行业中处于垄断地位的企业,由于这类企业的销售不会发生问题,生产经营不会产生较大的波动,利润稳中有升,因此,可适当提高负债比率,以利用债务资金,提高生产能力,形成规模效益,巩固其垄断地位;而对于一般性竞争企业,由于其销售完全由市场决定,价格易于波动,利润难以稳定,因此,不宜过多地采用负债方式等筹集资金.

3、行业因素

不同的行业,由于生产经营活动的内容不同,其资金结构相应也会有所差别.商品流通企业因主要是为了增加存贷而筹资,而存贷的周转期较短,变现能力较强,所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业,过多地利用债务资金显然是不适当的.

4、预计的投资效益情况

如果预计投资效益好,且该行业或产品处于上升时期,应适当提高负债比率,扩大生产经营规模,利用财务杠杆利益;反之,如果预计生产经营及效益将要下滑,应适当减少负债,缩减生产经营规模,防止财务杠杆风险.此外,企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素.那些对经济发展前景比较乐观,并富于进取精神,喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率;而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度,或者一个稳健著称的企业,则只会使用较少的债务资金.

结论

公司财务成长战略管理应时刻审视盈利可持续成长与销售可持续成长的关系,协调公司财务成长与资源、环境的矛盾,以可持续盈利成长能力的增强为核心,以持续增长型公司为目标.财务持续增长型公司必须确定以销售持续成长型为手段,公司盈利为基础,盈利成长为目的,可持续成长为关键的战略指导思想,将销售、盈利、成长与可持续发展有机结合,从根本上有效协调销售与盈利、资源与环境的关系,实现公司持续健康快速发展.

参考文献

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【2】Higginsc.财务管理分析【M】。沈艺峰,洪锡熙,等译。北京:北京大学出版社,科文(香港)出版有限公司,1998.76.

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【4】Palepug,Bernardvi,Heaiypm.经营透视:企业分析与评价【M】.李延钰,等译。沈阳:东北财经大学出版社,1998.

【5】朱开悉。上市公司可持续增长模型分析【J】.技术经济与管理研究,2001,

(5)

【6】朱开悉。关注成长陷阱:企业可持续发展的必然选择【J】.现代企业,2001,

(7)

附录

用V表示企业价值;t表示取得报酬的具体时间;NCF表示第t年取得的企业报酬(企业净现金流量),i表示预计风险报酬率,则企业价值就可以通过以下公式计算:V=n t=1 NCFt 1(1+i).t。若假定企业持续经营,且每年的NCF相等,则V=NCF/.i。由此可见,企业总价值V与NCF成正比,与i成反比。即企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。

普通股利润率=投资利润率+负债股东权益×投资利润率-负债利润率×(1-所得税率。

后 记

本论文从论文的选题、制定写作提纲、初稿至整片论文定稿,都得到论文导师的细心指导与帮助并得到指导老师的认可,在此衷心的对导师表示由衷的感谢。


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