对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
姓名：张盈
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郭敏
20090401
摘要
股票一级市场的定价效率主要反映在抑价率问题上。抑价率体现了股票发行价与市场交易价格之间的差距。在新股发行过程中，超高的首日收益率基本已被各国研究人员的实证检验所证实，其隐含的实质就是一级市场抑价发行问题。与西方发达国家相比，我国股票发行市场的ＩＰＯ总体抑价水平更高。这使得大量资金滞留在一级市场，追逐无风险的申购收益，并进一步加剧了股票供给与需求之间的缺口，损害了整个社会的资金配置效率。因此，ＩＰＯ的高抑价率问题成为困扰中国股票市场的重大难题之一。
我国自２００５年１月开始实施的新股发行询价制度，是对我国现有发行机制的改革和完善，进一步推进了股票发行市场化定价的进程。
本文在对国内外相关文献作了细致综述的基础上，运用事件分析法的基本思想进行实证研究。通过建立计量模型，对比新股发行询价制度实施前后中国ＩＰＯ抑价率的变化情况，并通过对模型进行拓展，深入探讨新股发行询价制度对中国ＩＰＯ抑价率的影响，最后基于得出的结论，提出相关的降低我国ＩＰＯ抑价率的政策建议ｊ达到提高定价效率，增强定价合理性的目的。
关键词：ＩＰＯ，抑价率，询价制，信息不对称，事件分析法Ｖ
Ａｂｓｔｒａｃｔ
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学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。
特此声明
学位论文作者签名：张盈２００９年３月８ＥｌｌＨ
学位论文版权使用授权书
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１Ｖ
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
第一章引言
１．ｔ概述
对于证券市场而言，资源配置是其重要功能之一，资源配置效率的高低反映了出证券市场是否成熟和规范，它是一个非常关键的指标。而在资源配置的过程中，定价尤为重要。合理的定价水平能促进资源合理配置。在证券市场众多定价类别之中，新股首次公开发行（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）定价最具有代表性。新股首次公开发行，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向广大投资者发售股份的行为。它是连接发行市场（一级市场）与交易市场（－－级市场）的纽带，在顺应市场发展的趋势、提高中国市场直接融资比例的过程中，显得尤为重要。
ＩＰＯ定价问题自提出之后，众多国内外专家学者纷纷对其进行理论研究和实证检验，论题主要涉及ＩＰＯ的定价及股票分配过程、ＩＰＯ定价的长期绩效、及从博弈论和信息经济学角度解释ＩＰＯ的抑价现象，研究焦点主要集中在对影响ＩＰＯ抑价率高低的各种因素进行实证分析，成果颇为丰富。ＩＰＯ抑价，是指一级市场新股发行定价存在低估现象。其本质就是，新股定价低于新股的市场价值，表现。为新股发行价格明显低于二级市场交易价格，并且发行上市后股价普遍上扬。相应地，ＩＰＯ抑价率（ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ），是指新股上市首日开盘价超出发行价格的比率，即（首日开盘价一发行价）／发行价。ＩＰＯ抑价现象，实际上扭曲了资本市场配置资源的效率，造成了资源使用的浪费。所以时至今日，一级市场的ＩＰＯ定价问题，依然是金融投资领域内的一个学术热点。
我国作为发展中国家，其资本市场具有特定的制度背景和历史背景。自１９９０年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，我国新股的发行审批制度先后经历了审批制和核准制两个阶段，发行方式也在不断演变。同时，市场各方一直在寻求适合我国证券市场的发行定价方式，总体而言，整个新股发行制度正逐步有计划地向市场化的方向转变。
下面简要概述１９９０年以来ＩＰＯ发行制度的演变过程，主要涉及到发行审批制度、发行方式、发行定价制度三个方面。
从世界范围来看，股票发行的审核体制一般分为：注册制、核准制和审批制。在成熟的市场经济国家，资本市场运作规范，市场参与者也比较成熟，适宜采用注册制；在次发达的国家，资本市场不及成熟的国家那么规范，适宜采用核准制；而审批制则普遍被新兴市场所采用。我国股票发行先后经历了“审批制＂和“核准制’’，其中，审批制包括“额度管理（１９９３－１９９５年）＂和“指标管理（１９９６—２０００年）＂两个阶段，而核准制包括“通道制（２００１—２００４年）＂和“保荐制（２００４年至今）＂两个阶段。
从证券市场建立至今，ＩＰＯ发行方式较为丰富，主要有：抽签、比例配售、上网定价、上网竞价、上网询价以及新股配售等方式，其不断改革的目的在于充分利用证券市场的电子交易系统，以求更加快捷、公平、方便。
在证券市场短短的十几年历史中，发行定价方法就先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率定价等阶段。２００４年１２月７日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第１８号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，开始推行询价制度，股票发行价格不需再经过证监会审批，此举标志着新股定价全面市场化的开始。由于股权分置改革在２００５年４月２９日正式启动，新股发行被暂停，询价制度也随之暂停实施，直到２００６年５月才恢复新股发行。２００６年９月１８日，证监会发布《证券承销与发行管理办法》，对询价制度做了如下说明：
首次公开发行股票，应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格，询价对象是符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购，从而确定发行价格。首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。
在询价制下，新股发行价格主要依靠市场机制形成，因此我们可以看到，询价制是对我国现有发行机制的进一步改革和完善。境外资本市场多年的实践证明：通过询价、报价形成价格，是股票发行市场化定价的有效形式。同时，证券监管部门不再核准股票发行价格，有利于进一步明确政府职能，使其能够更加集２
中精力地做好监管工作。所以，研究询价制度在我国资本市场的运作情况，有助于我国新股发行机制朝着更加先进的方向发展。
１．２国内外研究ＩＰ０抑价问题的文献综述
ＩＰＯ短期抑价现象（Ｓｈｏｒｔ—ｒｕｎｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ）在不同发售机制下普遍存在，这种异常报酬现象也被称为“新股之谜’’（ＴｈｅＮｅｗＩｓｓｕｅｓＰｕｚｚｌｅ），一直以来是证券市场重要的研究课题。从国外到香港、台湾、到中国内地，几乎所有的研究都证实了ＩＰＯ股票存在异常报酬情形，并据此推论出，股票在首次发行时存在显著的价格低估现象。Ｓｔｏｌｌ＆Ｃｕｒｌｅｙ（１９７０）、Ｒｅｉｌｌｙ（１９７３）、Ｌｏｇｕｅ（１９７３）＆Ｉｂｂｏｔｓｏｎ（１９７５）等学者最早发现并记录了这种异常高的首日收益率。从此，世界各地的专家学者纷纷进行了大量的实证研究，并试图构筑理论模型来解释ＩＰＯ短期抑价现象。在财务经济学界较为成熟的一个流派——信息不对称理论学派，基于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，认为股票在ＩＰＯ时压低价格，是为了对因为信息不对称所造成风险的补偿。Ｒｏｃｋ（１９８６）最先提出了“赢者的诅咒＂理论（Ｗｉｎｎｅｒ’ＳＣｕｒｓｅ）。他把投资者分为两类：拥有信息的投资者（Ｉｎｆｏｒｍｅｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）和不拥有信息的投资者（Ｕｎｉｎｆｏｒｍｅｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓ），从信息不对称角度解释了这样一个现象：信息劣势的投资者只能在ＩＰＯ价格被低估的情况下，拿到小部分股票；而在ＩＰＯ价格被高估的情况下，分配到全部股票。因此，ＩＰＯ需要有一定程度的抑价，来补偿那些不拥有信息的投资者，以促使不拥有信息者也参与发行过程，从而确保新股发行的成功。随后，Ｋｏｈ＆Ｗａｌｔｅｒ（１９８９）通过在新加坡市场选取样本，为“赢者的诅咒一提供了实证证据。Ｂｅａｔｔｙ＆Ｒｉｔｔｅｒ（１９８６）及Ｈａｎｌｅｙ（１９９３）等都提出，ＩＰＯ的预期抑价率水平正相关于发行公司价值的事前不确定性（ｅｘ－ａｎｔｅｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ），并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，也使得Ｒｏｃｋ（１９８６）的假说得到了实证上的检验。之后，Ｍｉｃｈａｅｌｙ＆Ｓｈａｗ（１９９４）提出，由于～些税收方面的原因，机构投资者在参与ＩＰＯ时，都大大避免掌控有限合伙关系（Ｍａｓｔｅｒｌｉｍｉｔｅｄｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ）。这些都完善了信息不对称理论，使之成为一套完整的理论体系，来研究ＩＰＯ的抑价现象。
在讨论影响新股发行抑价问题的诸多因素时，新股发行定价方式越来越受到人们的关注。Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９），Ｓｈｅｒｍａｎ（２０００）通过正式的模型，在ＩＰＯ发售机制和ＩＰＯ抑价程度之间建立了关系，推导出一个相似的结论：累计投标询价法下，承销商具有分配股票的权力。于是他们可以与一部分投资者（主要为机３
构投资者）形成一种长期关系，并因而降低平均的抑价程度。Ｒｉｔｔｅｒ（２００２）综合了Ｌｏｕｇｈｒａｎ，Ｒｉｔｔｅｒ＆Ｒｙｄｑｖｉｓｔ（１９９４）及其他一些研究，得出ＩＰＯ发售机制直接影响着ＩＰＯ抑价程度的高低，从而影响着发行人融资收入的大小，以及股票市场融资功能和资源配置功能的发挥，因而是不可小觑的一个因素。在诸多文献中，都对各国之间的抑价率水平进行了比较，从中可以发现尽管ＩＰＯ股票的超额收益普遍存在，但新兴资本市场显然比那些较发达资本市场的抑价程度更高，而发行制度在此起到了重要作用。
国内对ＩＰＯ首日超高收益率的研究始于１９９７年王晋斌的学术论文，２００１年以后相关的文献骤增。王晋斌（１９９７）对１９９７年１月８日至６月２７日在沪市上市的５２只股票进行研究，验证了新股超额收益率的存在。陈工孟＆高宁（２０００）以１９９２年至１９９６年间上市的４８０只Ａ股和８５只Ｂ股为样本，发现Ａ股市场的发行抑价率为３３５％，且Ａ股市场的发行抑价率与风险（用发行与上市的时间间隔衡量）显著正相关，而Ｂ股发行抑价明显较低。韩德宗＆陈静（２００１）选取了１９９７年１月至１９９９年１２月中国首次公开发行，并在沪、深两市上市交易的３７９个样本，经指数调整后发现了１３５．３５％的首日收益率，他们的研究还发现了中国市场存在“ＨｏｔＩｓｓｕｅ＂现象。田嘉＆占卫华（２００２）实证研究表明，中国的ＩＰＯ并不支持投资银行声誉假定，这归因于中国ＩＰＯ定价行政化管理的结果，发行市场经济计划研究的管理方式，使得国家的投资银行无法实现对发行公司的价值发现功能。而杨丹（２００４）使用“壳资源价值’’假说分析了我国ＩＰＯ的长期弱势现象。周焯华＆冯健滔（２００６）用实物期权方法得出，即使证券市场的信息是对称的，ＩＰＯ抑价现象也是必然的，中国证券市场的ＩＰＯ抑价程度高，不仅来自于普遍存在的ＩＰＯ抑价问题，同时还来自于中国的ＩＰＯ定价方式不合理和股票的不全流通。
通过研究文献可以看出，我国ＩＰＯ短期高抑价问题一直存在，并且其影响因素错综复杂。专家学者们更多的是尝试运用国外成熟的实证研究方法，来全面考察我国新股发行的短期抑价，但由于研究方法、数据采集、理论解释的局限，他们还未能对上述现象给出较准确的描述，也未能给出前后一致的、体现中国证券市场特点的合理解释。本文将采用社会经济学的前沿方法一事件分析法，以大智慧软件①上的财务数据，股票价格、发行资料、公司概况等为基础，运用ＥＸＣＥＬ、ＳＰＳＳ等数据处理软件对选取的两组样本的“抑价率差异’’进行实证分析，力图在研究方法上有所突破，以期抛砖引玉，为其他研究者提供新的思路。
。大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０４
１．３论题的学术意义及应用价值
学术界普遍认为，新股发行的询价制度给我国股票市场带来了积极的变化：第一，它改革和完善了以前的股票发行机制；第二，它有助于推动机构投资者队伍进一步发展壮大，有助于吸引机构投资者的增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源；第三，它的实施是推行新股发行保荐人制度改革的配套措施，也将促进保荐机构的不断发展和完善。
既然新股发行询价制度的推出具有如此重要的意义，那么其市场化改革，是否适应我国目前的市场条件与制度背景，是否能真正降低抑价率，并提高定价效率，从而优化资本市场的资源配置，就理所应当地成为了极具学术意义的论题。通过对我国实施询价制前后的抑价率对比，进行实证研究与理论分析，找出询价制对定价效率的影响，从而为今后进一步寻找决定我国新股发行效率的制度背景提供实证支撑。
通常，一种新制度的实施，将会很快影响到资产价格的变化。本文的应用价值就在于，通过探讨我国新股发行定价制度的市场化改革成果，看一看询价制到底有没有对ＩＰＯ抑价率产生影响，产生了什么样的影响，影响有多大。并运用研究的结论，帮助政府尽快深化资本市场改革，充分利用市场的价值发现功能，使资源得到最合理的配置。虽然不少学者曾对中国高抑价问题作过深入的实证研究，但是很少像本文一样．采用事件分析的方法。况且在新的时代背景下，实证研究也有望得到更有时效性的结论。随着一系列金融市场新政策的具体实施，我国股票市场日趋成熟，股权分置改革初显成效。自２００６年１２月１１日起，我国对外资银行全面开放了人民币业务，股指期货市场即将在中国面世。研究中国的高抑价问题，对中国资本市场的日趋完善更加具有积极意义。
１．４研究基础
笔者本科专业是金融工程，硕士专业是金融学投资方向，具备完整的金融专业知识体系，熟练掌握各种计算机软件操作，对金融行业、资本市场及衍生金融工具也有过系统的了解，学习过的课程有：金融计量经济学、资本市场基金运作、投资技术分析、公司理财、财务会计等，在专业课程学习期间，笔者阅读过大量的专业书籍，因此，具备完成本论文的理论基础。此外，笔者在中诚信国际信用评级公司、东亚银行北京分行、北京农村商业银行等单位的实习经历，为笔者的论文写作提供了实践基础。
另外，笔者通过收集和研习相关中英文文献资料，提高了对论题的把握程度，５
也有助于论文写作的顺利开展。
最后，在论文的筹备过程中，从选题到资料整理与学习，再到后来的开题报告，笔者都得到了导师郭敏教授的耐心辅导和大力支持；在金融计量的建模方法上，笔者得到了金融学院潘慧峰老师的悉心指导，并且他还给笔者提供了一些相关学习资料；在资料的下载方面，笔者还得到了室友张宏娜同学的热心帮助；同时，校图书馆的专业书籍阅览室、Ｊｅｓｔｏ网站、Ｅｅｓｓｅｔ数据库、中文期刊网、超星电子书库、ｓｓｒｎ网站、人大经济论坛等，都为笔者提供了丰富的资源和良好的研究条件，从而为做好毕业设计打下了理论基础。
１．５本文的创新与不足
１．５．１本文的创新之处
在阅读了大量的相关文献后，笔者发现，以往专家学者们在研究中国ＩＰＯ高抑价率水平时，要么采用了因素回归的方法，然后根据回归系数的大小和正负性，以及回归的拟合优度等进行分析，针对影响中国ＩＰＯ高抑价的各种微观因素，如承销商声誉、发行规模、行业市盈率、每股收益、中签率等等，分别讨论得出结果；要么着眼于企业上市后的股价变化过程，形成时间序列数据进行计量分析，并根据实证研究的结论，提出各种有意义的建议。而本文将事件分析法的基本思想应用到ＩＰＯ抑价率的实证研究上，在相关历史文献中并不多见，因此，这是本文最大的创新之处。
另外，在对原始抑价率进行指数调整时，以往的文献大多采用股票市场中的各类指数，而本文直接采用的是Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数，也算是一个小亮点。
１．５．２本文的不足
我国从２００５年１月１日才开始正式实施询价制度，并且在２００５年４月２９日开始实施股权分置改革时，暂停了询价制，直到２００６年５月才恢复新股发行。这使得询价制实施后的样本选取区间比较窄，样本总体数量比较小，从而约束了最终的配对样本的对数。随着未来越来越多的企业上市，以及投资者信心指数的数据库的不断更新，笔者希望后续研究者能进一步深入探讨，并对本文加以改进。
第二章基础模型介绍２．１定义及相关说明
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事件分析法（ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙ），是根据某一事件发生前后的统计数据，采用特定技术测度该事件影响的一种定量分析方法，主要用于分析某一事件对于社会经济生活是否确实有冲击作用。这种事件研究在经济学上的有用性基于以下假设：在理性的市场下，某一事件的影响会很快在资产价格上反映出来。由此，可以利用在相对短暂的一段时间内观测到的资产价格，来度量事件的经济影响，避免了对这种经济影响的直接度量，因为直接度量可能需要几个月甚至几年的观测数据。从应用范围来看，事件分析法被广泛应用在商业、经济、金融等领域。例如在公司会计及财务领域中，它常被用来分析兼并收购、增发新股、贸易赤字等对公司价值的影响，是进行实证检验时常用的一种方法。
最初提出事件分析法的是ＪａｍｅｓＤｏｌｌｅｙ，１９３３年，他发表了一篇用事件分析法研究股票拆分对股价影响的论文。从上世纪３０年代早期到６０年代末的几十年中，继续研究事件分析法的代表人物有Ｊ０ｈｎＨ．ＭｙｅｒｓｆｄｋｒｃｈｉｅＢａｋａｙ（１９４８），Ｃ．ＡｕｓｔｉｎＢａｒｋｅｙ（１９５６，１９５７，１９５８），以及ＪｏｈｎＡｓｈｌｅｙ（１９６２），到了６０年代末，ＲａｙＢａｌｌ＆ＰｈｉｌｉｐＢｒｏｗｎ（１９６８），以及ＥｕｇｅｎｅＦａｍａ（１９６９）等人最终’确定了现在所使用的进行事件分析法的基本方法，其后，事件分析法又不断得到改进和完善。，・
具体地说，事件分析法可以分为两类：传统的事件分析法和非标准的事件分析法（Ｎｏｎ－ｓｔａｎｄａｒｄｅｖｅｎｔｓｔｕｄｉｅｓ）∞。传统的事件分析法首先需要界定事件发生作用的时间段，即事件窗口（ｅｖｅｎｔｗｉｎｄｏｗ），然后通过事件窗口“超额收益（ａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）”的大小来衡量事件的影响（在这里，超额收益是指实际收益与假设没发生该事件的期望收益之差，而期望收益由计量经济模型测算）：非标准的事件分析法则在此基础上，将变量由“超额收益’’拓展为“交易量（ｔｒａｄｉｎｇｖｏｌｕｍｅ）力、“经营表现（ｏｐｅｒａｔｉｎｇｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ）’’等，来探讨事件对变量的冲击作用。本文采用的就是非标准的事件分析法。
接下来，先向读者简要概述传统事件分析法的结构和基本思想（具体可见（ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，ＪｏｈｎＹ．ＣａｍｐｂｅＨ，ＰｒｉｎｃｅｔｏｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＰｒｅｓｓ，１９９７》第四章和｛Ｅａｍｏｍｅｔｒｉ鼹ｏｆＥｖｅｎｔＳｔｕｄｉｅｓ，Ｓ．ＥＫｏｔｈａｆｉ，ＪｅｒｏｌｄＷａｒｎｅｒ，２００６））全书），然后在下一节进行非传统事件分析法建模。
２。２研究步骤
①ＢｒａｄＭ．Ｂａｒｂｅｒ，ＪｏｈｎＤ．Ｌｙｏｎ，Ｄｅｔｅｃｔｉｎｇａｂｎｏｒｍａｌｏｐｅｒａｔｉｎｇｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｐｏｗｅｒａｎｄｓｐｅｃｉｆｉｃａｔｉｏｎｏｆｔｅｓｔｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６７
２．２．１事件的定义
进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，并确定该事件涉及到的公司的证券价格进行考察的时期，这一时期称为“事件窗＂。例如，如果一个人在查看包括数据的收益公告的信息内容时，事件就是收益公告，事件窗则可能是公告中的某一天。实际上，事件窗经常被延长到两天，即公告的当天和公告的第二天。这样做的目的是获得公告日股票市场收盘后公告对价格的影响。事件的前一时期和后一时期可能也很重要，所以也应分别包括在分析中。例如，在收益公告中，市场可能需要关于实际公告以前的收益信息，我们则可以通过考察以前事件的收益来研究这一可能性。
另外，我们将事件窗的非正常收益定义为事件对公司价值（或其股本）影响程度的度量，那么这一方法内在地就假定事件相对于证券市场价格的变化是外生的，也就是说，公司价值的改变是由事件引起的。
２．２．２选择标准
在确定重要事件后，有必要在研究中确立样本公司的选取标准。这一标准应包含数据可获性的限制，也应包含某一行业的成员限制等。在这一阶段，有必要对数据样本的一些特征进行总结（如公司市场的资本化，产业的代表性，以及整个时期各事件的分布），并注意在样本选择过程中可能带来的有偏性。
２．２．３正常和非正常收益
为了评价事件的影响，我们需要对非正常收益进行度量，非正常收益是事件窗时期证券的实际事后收益减去事件窗时期公司的正常收益。正常收益被定义为事件未发生时的期望利润。对每个公司ｉ和时期ｔ来说，
Ｅ：一Ｒ打一ｅ［Ｒ打ＩＸ豇】
其中，Ｅ：，Ｒ豇和Ｅ（Ｒ打），分别代表ｔ时期的非正常收益、实际收益和正常收益，Ｘ。是正常绩效的条件信息。正常收益有两种常用模型可供选择，即常量一均值一收益模型（其中，Ｘ打是一个常量）和市场模型（其中，Ｘ豇代表市场收益）。常量一均值一收益模型，顾名思义，是假定某一证券的平均收益在一段时间内是一个常量。市场模型则假设市场收益和证券收益之间存在稳定的线性关系。２．２．４估计程序
一旦选定了一个正常绩效模型，模型的参数也必须使用被称为估计窗的数据子集进行估计。只要可行，对估计窗数据子集最一般的选择应该使用事件窗的前一时期。例如，在使用日数据和市场模型的事件研究中，市场模型参数可通过事８
件发生前１２０天的数据进行估计。通常说来，事件发生的当期并不包括在估计时期内，以防止该事件影响正常绩效模型的参数估计。
２．２．５检验程序
当得到正常绩效模型的参数估计后，就可以计算非正常收益了。下一步我们需要设计出检验非正常收益的框架。需重点考虑原假设的设定，以及各公司非正常收益的汇总技巧。
２．２．６实证结果
实证结果是以计量经济学的公式来表达。除表达基本的实证结果，诊断也很有效。有时，尤其是在利用有限的事件观察数据进行研究时，实证结果可能会较大地受到一、两个公司的影响。这一点对评价实证结果的价值是很重要的。２．２．７解释和结论
从较理想的角度上来说，实证结果有助于了解事件影响证券价格的机制。为了对各种解释进行区分，还应包括一些附加的分析。
２．３正常绩效度量模型
为方便起见，统计模型假定各种资产收益联合服从多变量的独立分布。在这一分布假设下，可以正确地确定常量一均值一收益模型和市场模型，并可对估计量和统计数据的有限样本的分布结果进行拓展。常量一均值一收益模型可能是最简单的模型，所以本文只介绍市场模型，以传达事件分析法的基本思想。
２．３．１市场模型
在分布假设下，对任何证券ｉ，我们有，
Ｒ哥。ａｊ＋卢ｉ・Ｒ榭＋ｓ叠，Ｅ（￡打）。０，Ｖａｒ（Ｆ膏）ｚ∥三’’
●
其中，Ｒｎ和尺村分别是证券ｉ和市场组合在时刻ｔ的收益率，￡豇是残差，口。、＾２
∥；和仃￡，都是模型参数。
定义ｆ＝ｏ为事件发生日，ｒ２Ｔｔ＋１到ｆ。Ｔ２代表事件发生区间，ｆ２Ｔ。＋１到ｆ２Ｔ－为估计区间（ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｗｉｎｄｏｗ）。ＬＩｍＺ－一Ｔ。和三２ｍＴ２－－Ｔ，分别是事件估计区间和事件发生区间的长度。
＾２
由于口ｔ、∥ｔ和仃￡。都是未知参数，可以利用最小二乘估计法（０ＬＳ）和事
＾２
件估计区间中的数据来估计仅、∥；和Ｄ￡，的值。９
２．３．２计算超常收益率
令ＡＲ打为证券ｉ在事件发生区间的超常收益率，其中ｆ。Ｔ，＋ｌ，．．．，丁ｚ，那么４只打。ＮｉＴｍ及ｔ一卢；Ｒ一，并且可以由统计样本算出仃２（彳尺打）。
在零假设Ｈｏ下，事件应对收益率的行为模式（均值或方差）不产生影响，当样本容量小于３０时，超常收益率应服从零均值的ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布，当样本容量不小于３０时，超常收益率应服从零均值的正态分布。
２．３．３超常收益率的加总
为了得出事件对某个证券价格总的影响或对市场的平均影响，我们有时还要考察超常收益率的加总，这通常有两种途径——时间上的加总以及不同证券之间的加总。
单个证券的超常收益率在时间上的加总，就是该证券的累积超常收益率（ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）。定义翻Ｒｊ拓１，ｚ２）为证券ｉ在时间段霸到了２
互
根据样本计算出蚴ｔ眩ｔ，万２）的方差，然后检验零假设Ｈｏ。（丁。＜饥ｓｚ：ｓＴ：）的累积超常收益率，则ｃ４尺；拓。，ｚ２）。三≥炽ｊｆ，同样可以
除了考察累积超常收益率外，我们还可以把受同一事件影响的不同证券进行加总。如果证券总数为ｎ，设Ｚ时刻时，所有证券的超常收益率累计为ｙｆ，则
ｙｆ一毫怒
ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌ可以计算出ｙｆ的方差，并检验零假设Ｈｏ。同样，单个证券的累积超常收益率也可以在各证券之间累加，一般把它称做综合累积超常收益率（ａｇｇｒｅｇａｔｉｏｎ
同上。ｒｅｔｕｒｎ），检验方法
第三章主要研究内容及方法３．１样本的选取
１０
本文以２００１年１月至２００７年１２月在沪深两市Ａ股市场上发行上市的所有新股作为数据样本进行研究，采用沪深两市的ＩＰ０数据，使得样本代表性更全面。值得一提的是，由于样本期内，深圳在２００１年和２００２年有一段停发新股的时间，并且在２００５年４月２９日开始实施股权分置改革时，暂停了询价制，直到２００６年５月才恢复新股发行，所以本文选取的样本区间里剔除了上述特殊时期，这对询价制的研究没有产生什么大的影响。
文中的研究使用的是自建数据库，以大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０上的财务数据、股票价格、发行资料、公司概况等为基础，选取出Ａ、Ｂ两组配对样本，每组分别有１５家上市公司（见附表Ａ），运用Ｅｘｃｅｌ、ＳＰＳＳ等软件对选取的两组样本的“抑价率差异’’进行实证分析。
３．２实证步骤及研究方法
第一步，为了单纯考察询价制度对ＩＰＯ抑价率高低的影响效应，本文在询价制实施前后各选取１５家上市公司。询价制实施前上市的公司组成Ａ组，询价制实施后上市的公司组成Ｂ组，并使两组样本相对应的上市公司都具有较多的可比性。选取的标准是：在同行业内销售额（衡量公司规模）、ＥＢＩＴＤＡ／销售额（衡量营运现金流）、净利润同比增长率（衡量公司成长性）等会计指标大体对应相同的已上市公司，从而较好地进行配对。例如，在工程建筑行业里，Ａ组中的浦东国际是在采用询价制之前上市的公司，而Ｂ组中的中工国际是在采用询价制之后上市的公司，并且二者的财务指标比较近似，可以选取为配对样本。另外，需要说明两点的是，各配对样本的抑价率差异之间可能存在自相关性，为了避免其对结论的干扰，尽量在每个行业只选择一组配对公司；在沪深两市Ａ股市场的有些板块中，本人没有找到询价制实施后上市的公司，所以没能出现在样本数据中。
第二步，为了避免市场牛熊市对投资者信心的影响，从而间接影响ＩＰ０抑价率水平，笔者在Ｒｅｓｓｅｔ数据库上搜集了国家统计局统计的企业家信心指数，作为投资者信心指数∞。它包含了２００１年１月至２００７年１２月期间各季度各行业的相关数据（见附表Ｂ），用于对由样本数据计算出的原始抑价率水平逐个进行调整。
第三步，将这３０家公司的发行价和上市首日开盘价录入Ｅｘｃｅｌ软件，根据公式：抑价率＝（首日开盘价一发行价）／发行价，计算出各家上市公司的原始抑价率，然后用各原始抑价率分别除以各家公司上市时对应的投资者信心指数，得到调整后的抑价率，使之更加具有可比性。到此为止，便可进行一些描述性统计，国Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数是以１００为单位，出于研究需要，这里先将它们转换为是以１为单位的指数数据弭使用
以及用折线图作直观的对比。笔者认为此法相对一些文献中采用的市场指数调整法，更加具有合理性。主要原因如下：假设某公司在ｔ时期上市，由于ｔ时期的市场指数是受到（ｔ－１）时期的投资者信心作用的结果，不能反映ｔ时期的市场心理，也就不能影响ｔ时期的发行定价，从而不适用于对ｔ时期抑价率进行调整，如果直接采用ｔ时期的投资者信心指数对其进行调整，那么在剔除市场牛熊市的影响时，就能避免时滞效应。
第四步，用Ａ组各公司的调整后抑价率对应减去Ｂ组各公司的调整后抑价率，得到１５个抑价率差异Ｘ。，其中ｉ＝１，２…．，１５，并作出其折线图。这是本文最关键的考察变量，据此可计算出“抑价率差异的平均值ｕ＂和“抑价率差异的标准差。，，的估计值五和舍，计算公式是：ｕ＝Ｅ（Ｘ，）２昔，仃＝．∑Ｘ，，、
第五步，检验零假设ＨＤ：∥２０，即检验‘・在询价制实施前后的ＩＰ０抑价率差
掣～ｆ（玎一１）
异等于ｏ”应当被接受还是被拒绝。在零假设下，Ｔ统计量：卅√，ｌ，将
，、．譬￣ｆ（１４）
上一步中计算出的∥、仃和ｎ＝１５代入，即州４１ｓ；
第六步，在５％的显著性水平下，通过查ｔ分布表，或者在Ｅｘｃｅｌ中的ＴＩＮＶ函数自动生成一‘。，其中口＝５％，得出拒绝域（函数自动生成担２‘１钔，其中口：５％，得出拒绝域（一∞，ｔｆｆ：．‘１钔）ｕ（蟹‘１４’，佃）；ｚ‘。）ｕ（。ｉ‘。）；
第七步，考察根据样本计算出的Ｔ统计量是否落在拒绝域，得出结论。
第四章实证结果及制度评价
４．１描述性统计及样本折线图对比
４．１．１描述性统计
对初始样本进行描述性统计如表４．１：
表４．１初始样本描述性统计
（Ａ、Ｂ细样本容量ｎ都是１５）
Ａ组调整后的ＩＰＯ抑价率Ｂ组调整后的ＩＰＯ抑价率
描述性指标数值上市公司数值上市公司１２
最大值１４８４１３％烈昌电力１４０３６６％九霸；新材最小值３５９７８％南方航空．０５５８％中国国肮中位数８２５５４％金晶科拉４７３１３％黔源电力平均值８１７５９％５３９５９％
根据样本可以得到：Ａ组调整后的抑价率最大值为１４８４１３％，属于西昌电力；最小值为３５９７８％，属于南方航空；中位数为８２５５４％．属于余晶科技：平均值为８ｌ＿７５９％。而Ｂ组调整后的抑价率最大值为１４０３６６％，属于九鼎新材；最小值为一０５５８％，属于中国国航：中位数为４７３１３％，属于黔源电力；平均值为５３．９５９％。由此，我们发现，Ａ组调整后的抑价率各项描述性指标都高于Ｂ组。
４１２画折线图
酗４１１样本对比折线图
嘲４ｌ２Ａ、Ｂ组抑价辜折线幽
通过对１５组配对样本的计算结果作折线图，对比后可以看到，在１ｌ对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率都高于Ｂ组，而只有４对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率低于Ｂ组。就实质而言，有１１个抑价率差异大于０，只有４个抑价率差异小于０。
结合上一步中描述性统计的结果，可以初步预期询价制的实施的确降低了抑价率水平，下文中将作精确的讨论。
４．２计算及假设检验
４．２．１抑价率差异的计算
用Ｅｘｃｅｌ软件对询价制实施前后的ＩＰＯ抑价率差异样本进行计算（具体计算见附表Ｃ），得到如表４．２的结果：
表４．２计算抑价率差异
抑价率筹异的平均值
抑价率差异的方差
抑价率差异的标准差
Ｔ统计量
５％一Ｉ－１的Ｔ（１４）分位数２７．８００６％２０．１６６１％４４．９０６７％２．３９７７２．１４４８
４．２．２参数检验
将抑价率差异数据录入ＳＰＳＳ软件中，进行标准的参数检验，结果如下：
乒７台ｓｔ
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｌｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ
Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ
ＮＭｅａｎ
１５．２７８００６１８Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ．４３８９４４０８２Ｍｅａｎ★★★★★★★★Ａ、Ｂ组调整删
价率的差异
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｉｅＴｅｓｔ
ＴｅｓｔＶａｌｕｅ＝０
９５％Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ
Ｉｎｔｅｒｖａｌｏｆｔｈｅ
Ｍｅａｒｌ
ｔｄｆ
１４Ｄ晰ｅｆｅｎｃｅＬｏｗｅｒ．０３４９２７０５Ｕｐｐｅｒ．５２１０８５３１Ｓｉｇ．（２－ｔａｉｌｅｄ）．０２８Ｄ№ｒｅｎｃｅ．２７８００６１８Ａ、Ｂ组调整抑价率的差异２．４５３
说明：Ｅｘｃｅｌ软件计算的Ｔ统计量是２．３９７７，ＳＰＳＳ软件计算的Ｔ统计量是２．４５３，二者略有差异，这与计算机软件开发时设置的运算精确度有关，对本文的研究结论１４
没有影响。
４．２．３检验的结论
ｆ。（１４１
在５％的显著性水平下，Ｔ＞‘ｉ’。，ＳＰＴ＞２．１４４８，所以统计量落入拒绝域，可以拒绝零假设Ｈｏ，并且有理由推断出，新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ抑价率水平。
４．３对询价制的评价
本文采用事件分析法的基本思想进行实证研究，分析探讨了询价制对中国ＩＰＯ抑价率的影响，并得到这样的结论：新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ抑价率水平，使新股发行的定价效率得到了提高。
从信息不对称理论学派的观点出发，询价制将促使机构投资者尽力花费成本，去获取私有信息（ｐｒｉｖａｔｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ）。为了得到满意的股票分配，机构会在询价过程中尽可能理性地反映真实需求，即真实地反映私有信息，信息透明度因此得到了提高，投资者所承担的风险和要求的相应的风险补偿也随之降低，二．从而降低了ＩＰＯ的抑价率。
另外，笔者认为，询价制度之所以具有优越性，原因还在于其自身具备的以下几个明显特点。第一，询价制度明确了发行时所采用的市盈率的统计口径，把０：发行的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，鼓励发行人对当年的盈利进行预测。２００４年１２月ｌＯＢ，中国证监会正式发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市，盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。在询价制实施以前，发行股票时可以使用上一年盈利作为定价依据，承销商和发行人往往把上一年的盈利做得很高，而经过一段时间后，上市公司往往就出现业绩滑坡，结果给投资者造成损失。第二，通过投标决定发行价格，机构投资者成为询价的主要对象，参与到发行定价的过程中去，对于价格也拥有发言权。而以往发行价格是由发行人和保荐机构协商决定，机构投资者没有参与机会。第三，询价制度要求询价对象全额交款，并要求机构投资者有三个月以上的锁定期。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施，目的主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。
当然，我国现行的新股发行询价制度也有其不公正之处，造成了二级市场的１５
巨大风险。因为其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票。具体做法是ｊ公开发行数量在４亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的２０％；公开发行数量在４亿股以上（含４亿股）
的，配售数量不超过本次发行总量的５０％。该制度最大的特点是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机
构投资者集中，形成机构投资者对新股发行的垄断，新股上市开盘价也因被机构
操纵而比发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策
略。自２００６年６月５日恢复ＩＰＯ以来，截至２００７年度所有中签的新股初始上市交易，
规模在２５６３．５１万元以上的新股申购资本，１年半以来累积实现的无风险毛收益率可达３１．８７％。然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二级市场的巨大风险。以２００７年Ａ股市场上市的中石油为例，其Ｈ股发行价仅１．２７港
元，而Ａ股发行价高达１６．７０元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竞高达４８．６元，
此后便一路下跌，并跌破发行价，至今徘徊在１２元左右，套牢无数中小散户。新
股上市高开低走并竞相破发也带动股指不断下移
然而，在中国资本市场特定的制度背景和历史背景下，选择发行制度时，采
用询价制是非常正确的决策。并且在未来相当长的一段时期内，政府应当进一步大力支持、提倡，并进一步完善询价制，从而推进新股发行制度的市场化进程，使之朝着更加先进的方向迈进。这样就可以在利用资本市场帮助企业直接融资的
同时，进一步引导资源合理配置，全面提高市场参与者的综合素质，促使中国资
本市场改革的深化和经济的高速发展。
第五章对模型改进的探讨
考虑到样本容量的大小可能会对本文的结论造成影响，此部分搜集了更多的
配对样本，增加Ａ、Ｂ组样本公司的数目，通过扩大样本容量对模型进行改进。
５．１扩充后的样本
保留初始样本，并继续在原有的总体范围内，增加配对公司的对数。由于２００５年１月至２００７年１２月期间，在沪深两市的Ａ股市场上市的公司数量还不算多，笔者首先将它们全部归入Ｂ组，结果，这样归入后，样本数量也只达到２８个。
１６
然后对新增的公司分别进行配对，形成扩充后的Ａ组样本总数也只能是２８个（见附表Ｄ）。这个地方需要说明的一点是，笔者原本目的是使扩充后的大样本容量
超过３０个，从而将上一章中统计量选用的ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布，变为联合正态分布，
进而探讨其对研究结论的影响，但由于样本总体数目的客观限制，使得实际操作
与预期略有偏差，在下文的参数检验中，仍将采用ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布（鉴于样本数非常接近，从统计学的观点来看，近似于采用正态分布，所以对实证结果也基本不会产生太大影响）。
另外由于样本总体数量不够大，所以在扩充样本时，某些行业内不得不出现多个样本，导致在改进的模型中，可能会受到样本自相关性的干扰，但笔者能力
有限，只能暂且忽略不计。
５．２描述性统计及折线图对比
５．２．１描述性统计
对扩充后的样本进行描述性统计，如表５．２所示：
表５．２扩充后样本的描述性统计（Ａ、Ｂ组样本容量ｎ都是２８）
．
描述性指标
最大值最小值
中位数
Ａ组调整后的ｌＰＯ抑价率数值上市公司１９６．３５５％国通管业
７．５０７％８３．４９２％８６．８９７％
Ｂ组调整后的］ＰＯ抑价率
数值上市公司
＝？鑫附份１７５．７１７％
．０．５５８％４７．３１３％５４．０３８％
国拜｛新能
莫高股份中国国航黔源电力
ｒ一
平均值
根据大样本可以得到：Ａ组调整后的抑价率最大值为１９６．３５５％，属于国通管
业；最小值为７．５０７％，属于国阳新能；中位数为８３．４９２５，属于莫高股份；平均
值为８６．８９７％。而Ｂ组调整后的抑价率最大值为｜７５．７１７％，属于三鑫股份；最小值为－０．５５８％，属于中国国航；中位数为４７．３１３％，属于黔源电力；平均值为５４．０３８％。由此可见，对于扩充后的样本，我们得到了与小样本一样的结论：Ａ组调整后的抑价率各项描述性指标都高于Ｂ组。５．２．２画折线图
用Ｅｘｃｅｌ软件作样本折线图如下图５．２．１和图５．２．２：
１７
图５
２
１扩充后的样本对比折线剧
醋５
２
２太样本的抑价率差异
通过对２８组配对样本的计算结果作折线图，对比后可以看到，在２０对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率都高于Ｂ组，而只有８对配对公司中，＾组凋整后的抑价率低于Ｂ组。就实质而言，有２０个抑价率差异大于０，只有８个抑价率差
异小于０。
结合上一步中描述性统计的结果，可以初步认为，上一章中“询价制的实施的确降低了抑价率水平”这个结论得到了大样本的证实，下文中将作精确的讨
论。
５
３计算及假设检验
５．３．１抑价率差异的计算
用Ｅｘｃｅｌ软件对询价制实施前后的ＩＰＯ抑价率差异样本进行计算（计算方法同上一
章），得到如下表５．３的结果：
表５．３扩充后样本的抑价率差异
抑价率差异的平均值３２．８５８９％抑价率筹异的方差３２．２１０９％抑价率著异的标准差
５６．７５４７％
ｔ统计量３．０６３６
５％一Ｆｔ（２７）分位数
２．０５１８
５．３．２参数检验
将抑价率差异数据录入ＳＰＳＳ软件中，进行标准的参数检验，结果如下：Ｔ－Ｔｅｓｔ
０Ｒｅ－ＳａｍｐｌｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ
Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ
Ｎ
Ｍｅａｎ
Ｓｔｄ．ＤｅｖｉａｔｉｏｎＭｅａｎ
大样本Ａ、Ｂ组调
２８
。３２８５８９２９
．５６７５４６６１４
★★★★●★●★
整抑价率的差异
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｌｅＴｅｓｔ
ＴｅｓｔＶａｌｕｅ＝０
、
９５％Ｃｏｎｆｌｄｅｎｃ喾
Ｉｎｔｅｒｖａｌ
ｏｆｔｈｅ也
？
～
Ｍｅａｎ
Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ
ｔ
讲
Ｓｉｇ．（２－ｔａｉｌｅｄ）
ＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅＬｏｗｅｒ
Ｕｐｐｅｒ大样本Ａ、Ｂ组１ｊ｛４整抑价率的差异
３．０６４
２７
．００５
．３２８５８９２９
．１０８５１７６９
．５４８６６０９０
５．３．３检验的结论
首先，Ｅｘｃｅｌ软件计算的Ｔ统计量是３．０６３６，ＳＰＳＳ软件计算的Ｔ统计量是３．０６４，二者几乎是一致的，这说明样本容量的扩大，会使统计结果更理想。
然后，根据参数检验的结果，可以看到：
，口ＩＺＩ，
（１）在５％的显著性水平下，Ｔ＞’ｉ‘‘，即Ｔ＞２．０５１８，并且大样本下，Ｔ统计
量偏离ｆ兰（２Ａ更多；
（２）在大样本下的双尾Ｐ值为０．００５，远小于小样本下的双尾ｐ值０．０２８。所以，统计量显著落入拒绝域，也就是说，有充分的理由拒绝零假设Ｈ。。到
１９
此我们认为，上一章中“新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ
抑价率水平”的结论，得到了大样本更加充分的证实。
第六章我国Ａ股市场发行制度改革方向的展望
随着我国股市整体发展进程的加快，筹备长达１１年的创业板即将推出。证监
会３月３１日发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自５
月１日起正式实施，首批挂牌最快将在８月份。在创业板推出呼声高涨的基础上，新股发行制度的改革也成为了近期监管部门关注的焦点问题。日前，证监会正在
进行包括完善询价制度等在内的新股发行制度改革，改革将考虑到中小投资者的
利益，关于流通比例和锁定期都将作出调整。
无论是从服务国民经济大局需求的角度，还是从广大公众投资者利益诉求的角度，完善股票发行制度，都需要有关部门以维护公开、公平、公正的市场秩序
为目的，改变机构投资者与中小投资者之间存在的机会不均等状况，提高发行的透明度，走市场化的道路，从源头上强化股市的价格发现功能，使虚拟经济与实体经济密切联系起来，让我国经济增长的成果通过股市被更多人公平、公正地分
享，这是建设一个健康发展的证券市场的题中之意。
自２００８年我国Ａ股持续下跌以来，现行新股发行制度本身的不合理之处已经凸现无疑，存在的流通比例过小、锁定期过长、询价机制下机构投资者有意抬
高询价等问题，亟待改革。在这场变革中，是否能够真正实现市场化定价，以及体现资源优化配置的功能、解决新增的大小非问题，都会影响投资者的心理预期，从而直接影响资本市场的良性发展。
在增加流通股与缩短限售期的前提下，初步询价与累计投标询价将会合二为
一。这里需特别强调的是，大机构要明确责任，保障中小投资者的权益。询价对
象要承担报价的购买义务，比如，去投标的人投了标，但最后说不要了，就像参
加拍卖一样，成交了却不付钱，这都是不允许的。目前，我国实行的询价制度并没有强制要求询价入的认购义务，这导致询价缺乏根据，新股发行价格容易出现过高或者过低现象。按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时，股票就会很抢手，那么就将限制询价
机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。
从长期来看，及早对现行的新股发行制度进行切实有效的改革，回归市场化方向，逐步扩大交易所的自主权，是未来资本市场发展的大势所趋。对此，资本市
场的专家学者们纷纷提出了宝贵的建议叫：
第一、提高蓝筹股的流通比例。参照当前的新股发行制度，四大国有商业银
行、中国神华、中国石油、中国中铁等大盘蓝筹股的流通比例均不超过３％。而就
是这样极低的流动比例却一度造就了全球市值最大的银行以及石油公司。头重脚轻的大蓝筹流通现状既引发了极为泛滥的市场泡沫，也不利于未来股指期货政策的出台。而在现有基础上逐步提高大蓝筹的流通比例，客观上不仅可以稀释掉一部分市场泡沫，也可使得更多中小散户分享到中国近三十年改革开放的巨大成
果。
第二、克制行政化定价冲动。一级市场的发行价与二级市场的开盘价向来存在着巨大的鸿沟，这是中国股市独具特色的关键之处：当然，政府的初衷无疑是美好的，希望通过牺牲一部分融资额来满足更多民众投资理财的需求。从某种意
义上说，这种行政化定价助长了中小散户逐利一级市场的投机冲动，但是，由于
缺乏相关政策的跟进，最终一、二级市场的差价大部分为机构投资者所攫取，中’小散户少有斩获。因此，政府必须努力克制行政化定价的冲动，实现发行价格的市场化定价，缩小一、二级市场的价差。这样＿来，一级市场巨额资金囤积的现
象必将得以有效改善，中国股市的整体泡沫也将实现一定程度的“减肥”。
“’
第三、改进网上申购环节。拥有庞大资金实力的投资机构在网上、网下同时
申购的现状不仅急剧冲击了货币市场的短期流动性，也变相掠夺了中小散户的新股额度。由于在网下申购这一环节，中小散户的力量永远无法与大机构持平，惟有对网上申购的环节加以改进，才能在双方力量对比较为悬殊的前提下，实现对
中小散户的倾斜。具体而言，管理层可规定超额的网上申购以首先满足中小散户
的投资需求为准。当然，在中小散户认购并不积极的情况下，机构自然可以通过网上申购进行扫货，这一点当无异议。需要特别指出的是，在满足中小散户超额申购的需求之前，管理层更应先行满足那些小额申购账户的投资需求。通过对这些环节的有序安排、彻底改进，有理由相信，越来越多的中小散户有望购买到风
险相对较低的上市新股，并最终彻底告别彩票式的申购时代。
总体看来，新股发行制度的改革，不但要提高流通比例，缩短限售期，更要加大制度对中小投资者的倾斜力度，创建公平、公正、公开的市场秩序，回归市
场化方向，把怎么定价、怎么发行、怎么流通的事情，干脆彻底地交给市场去决定。只有当新股发行真正市场化了，证券市场才能运行顺畅、健康地发展。
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２牟
附表Ａ：初始可比公司上市时的发行资料
自建数据库：可比公司上市新股发行资料
Ａ组（采用非询价制上市）浦东建设西昌电力士些微金地集团合肥三洋宁沪高速大霹昂研上海能源莫高股份太行水泥狮头股份旭光股份南方航空金晶科技雷鸣科化Ｂ组（采用询价制上市）中工国际黔源电力得润电子保利地产广州国光上港集团世博股份大同煤业登海种业海鸥卫浴九鼎新材威尔泰中国国航栋梁新材中钢天源
上市时投资者信心指数
１．３１３２１．１９４６１．４７７６１．４３６６１。２８４６１．２９６１１．１９４６１．１５９６１．２６５２１．１９１１１．１００４１．２７３９１．２４５６１．１９１１１．３１５３
行业类别工程建筑电力电子信息房地产电器交通设施旅游酒店煤炭石油农林牧渔建材建材仪电仪表运输物流建材其他
（数据来源：大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０）发行价首日开盘调整后的抑
抑价率
（元）价（元）价率
４．８５
１０．５２１２．０９２０．１０２３．９９４．８８７．００２０．０５１３．２０
１１６．９０７％
１７７．２９４％
８９．０２５％１４８．４１３％４９．５９１％
１０７．６６５％
４．３６
１１．６０
７３．２７６％１５４．６７１％８７。６９２％６６．６６７％
１６０．０５２％
９．４２
２。６０４．２０７．７１９．００５．６８５．７３６．９８７．８０２．７０９．５８５．００
６８。２６４％５１．４３６％
１３３．９７９％
４６．６６７％
１０５．６３４％１２３．３８６％
４０．２４４％８３．４９２％
１０３．５９０％
１１．∞
１２．８０１２．２２＿１６．５２３．９１１９．００１０．０１
７５．０７２％１１１．７９５％４４．８１５％９８．３３０％
６８．２２２％８７．７５８％３５．９７８％８２．５５４％７６．１８０％
１００．２∞％
抑价率
１３１．２１６％６２．６４７％
１１７．００５％
行业类别工程建筑
电力电子信息房地产电器交通设施旅游酒店煤炭石油农林牧渔建材建材仪电仪表运输物流建材其他
上市时投资者信心指数
１．３０９１．３２４１１．４９７１．３２７１．３７８９１．２８１．３５３１．３２３１．３２４１１。３１２１．３８５１．３１６１．２８１．３１２１．３１６
发行价（元）
７。４０５．９７７．８８１３．９５１０．８０１１．９８３．６０６．７６１６．７０８。０３１０．１９６．０８２．８０６．３６４．６８
首日开盘价（元）
１７．１１９．７１１７－１１９．８９１２．２１２０．００７．５１９．９６２３．０５１４。４９３０．００９．２１２．７８１０．２０８．３０
调整后的抑
价率
１００＿２４２％４７．３１３％７８．１６０％３２．０８８％９．４６８％５２．３０１％８０．２７４％３５．７８０％２８．７１７％６１。３１７％
１４０．３６６％
４２．５８１％１３．０５６％６６．９４５％１０８．６１１％４７．３３７％３８．０２４％８０．４４８％
１９４．４０６％
５１．４８０％—０．７１４％６０．３７７％７７．３５０％
３９．１１９％．０．５５８％４６．０１９％５８．７７７％
附表Ｂ：Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数
企业家信心指数数据库
（信息来源：国家统计局）
统计期间：季度类别编码：２统计期间编码：４
交通运信息传
报告修改输、仓批发住宿输、计日期日期总体工业建筑
业储及邮和零和餐房地社会
算机服
电通信售业饮业产业服务
业务和软
业件业
３０＿Ｊｉｌｎ—０１２６—‘Ｓｅｐ—‘０５１２０．６５１２２．６２１１１．９３１２７．６２１０３．５９１０３．５９１４１．９８１２３．３２３０－Ｓｅｏ－０１２６一Ｓｅｐ－０５１１５．４５１１５．９６ｌｌＯ．０４１１７．３４１０１．３３１０１．３３１３９．２８１２１．７４３ｌ—Ｄｅｅ．ｏｌ２６—・Ｓｅｐ—’０５１１１．２８１１１．０１１０９．８４１０８．７７１０２．６９１０２．６９１３８．２６１１５．９２３ｌ—Ｍａｒ＿０２２６——Ｓｅｐｌ’０５１１８．７８１１８．７１２０．１５１１８．７４１１ｌ－９２１１１．９２１３８．６８１１９．８８３０－Ｊｕｎ一０２２６．￥ｅｏ－０５１１９．２２１２０．７３１１７．８５１１４．９５１１０．１９１１０．１９１３８．３５１１９。４６３０－－Ｓｅｐ－０２２６－Ｓｅｐ一０５１２１．８４１２３．７９１１９．１ｌ１１３．９８１１５．５１１５．５１３９．０５１２Ｌ３３３ｌ—Ｄｅｃ—０２２６＿Ｓｅｐ一０５１２５．５８１２７．３９１１８．１１１７．３８１１８．５９１１８．１３１３５．９３１２６．４８１４３．３６３ｌ叫ａｒ－０３２６一Ｓｅｐ一０５１３２．５１１３４．２５１２６．３１１２３．４５１２９．２９１２３．２４１３６．２７１３０．２８１４７．７６３０－Ｊｕｎ。’０３２６－Ｓｅ．）一０５１１５．３７１２２．７１２２．７５７１．３８１０７．４２４３．８５１３４．４９７５．６ｌ１２８．３８３０－Ｓｅ咖３２６－Ｓｅ．）一０５１２９．６３１３１．５８１２９．２１２４．５６１１９．２１２２．４６１３ｂ．５６１１８，７６１４３．８４３ｌ－Ｄｅｃ—０３２６一Ｓｅｐ一０５１３３．７１１３６．３５１２９．１７１２９．６５１２４．２３１２４．６９１３５．９６１１９．２９１４９．６３３ｌ—Ｕａｒ－０４２６一Ｓｅｐ一０５１３８．８４１４０．３５１３１．３２１３６．６６ｔ３６．８１１２４．２１１４７．５１２６．５２１５６．７２３０＿Ｊｕｎ一０４２６一Ｓｅｐ一０５１３Ｌ４５１３１．５３１２５．２７１３２．４９１２８．４６１２６．９３１３９．７１２８．７３１５３，７１３０－Ｓｅｐ－０４２６－Ｓｅ．）一０５１３２．５３１３３．２９１２５．２８１３０．６８１３０．０９１２４．０３１３９．０８１２９．５５１５２．７３ｌ—Ｄｅｃ－０４２６－Ｓｅ．）一０５１３０．８ｌ１３１．９４１２４．９２１２９．４７１２２．６２１２４．８４１４１．６６１２５，１４１５３．４８３ｌ—－Ｍａｒ－０５２６一Ｓｅｐ一０５１３５．８５１３５．２８１２９．７６１３９．２３ｔ３７。８９ｔ２６．４８１４４．９４１３２．４１１５５，０４３０＿Ｊｕｎ一０５２６一Ｓｅｐ一０５１２８．５１２７．１７１２８．８６１２９．９１１２８．８１２４．２１２５．１２１２９．８３１５３．６７３０－Ｓｅｐ一０５２一Ｎｏｖ一０５１２７．５８１２６．０５１２７．５３１２７．５７１２８．９９１２４．７３１２１．７７１３２．５５１５４．２５３ｌ—Ｄｅｃ－０５４－Ａｐｔ一０６１２５．４１２３．３１２８．５１２３．１１２６．３１２５．７１２８．９１２７．７１５１．３３ｌ—Ｍａｔ－０６２８——Ｊｕｎ—‘０６１３３．１１３１．４１３２．４ｔ．３３．８１３７．２１２７．８１３４．７１３３．９１５５．８３肛Ｊｕｎ一０６７一Ａｕｇ－０６１３２．５１３２．３１３０．９１２３．５１３４．９１２６．９１３２．７１３５．３１４９．７３０－Ｓｅｐ－０６２一Ｎｏｖ－０６ｔ３２．６１３１．６１３２．９１２８１３４．２１３１．３１３ｌ１３５．３１５４．６３ｌ—Ｄｅｃ－０６２８－Ｊｕｎ－０７１３５．３１３５，５１３１．２１２９．８１３６．１１３４．６１３３．３１３０，６１５６．２３ｌ—鹜ｉｌｌ＂一０７２８一ＪｕＩｉ－－０７１４２１４２．６１３９．６１３７．Ｚ１４３．４１３１．７１３７．３１３５１５７，９３０＿Ｊ帅一０７２３－Ｊｕｌ一０７１４３．１１４３．２１４０．４１３８．５１４５．９１３５．４１４５．５１３６，８１５７．５３０－Ｓｅｐ－－０７２２一ｂｌｏｖ－０７１４３１４２．２１４２．１１４２．２１４５．２１３６１４６．６１４１１５８．４３１－Ｄｅｃ—０７１３一Ｊａｎ－０８１３９．６１３６．２１３８．５１３７．２１４６．６１３４１３７．９１３８．７１５５．４
附表Ｃ：抑价率差异的统计指标计算过程
＾Ａ
统计量Ｘｔ：抑价率差异
．１１．２１６９％
１０１．０９９９％
－２８．５６８６％
７５．５７６７％
５８．７９６２％
．０．８６４３％
５３．７０５２％抑价率差异的离差Ｘ广／Ｊ一３９，０１７５％抑价率差异离差的平方（Ｘ。一／Ｊ）２０．１５２２３６５６３１６２７３．２９９３％・５６。３６９２％４７．７７６０％３０．９９５６％・２８．６６５０％２５．９０４６％
一２３．３３７１％
２６．９７４３％
１４．４７１８％
・９９．９４４０％
２０．８３８６％
８．７３５９％
３６．５３４５％
－１０．３９７２％０．５３７２７９０５９７４０。３１７７４８５１６９２０．２２８２５５０４０８７０．０９６０７２５８２６９９０．０８２１６８０３７１４０．０６７１０４６６８２６０．０５４４６２０７８９９１０．０７２７６１４７７８９３０．０２０９４３１９３５２９０．９９８８８０９７０５１。，４．４６３５％５４．７７５０％４２．２７２４％．７２．１４３４％４８．６３９２％０．０４３４２４７４８４４３０．００７６３１６１８２１８９０．１３３４７６９０２７２０．０１０８１０１７６５９３
＾Ｓ３６．５３６５％３６．５３４５％１７．４０３４％ｊ
求和∑（ｘ广ｐ）２：２．８２３２５５６３６１
抑价率差异的平均值＾｛‘
石１∑ｘ；；２７．８００６％方差击（Ｘｉ－ｖ）２．２。．１６６１％标准差：４４．９０６７％
附表Ｄ扩充后的可比公司上市新股的发行资料
自建数据库：扩充后的可比公司上市新股发行资料
（数据来源：大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０）
行业类别Ａ组（采用非上市时投资发行价首日开盘
询价制上市）者信心指数（元）价（元）抑价率调整后的抑
价率
工程建筑浦东建设１．３１３２４．８５１０．５２１１６．９０７％８９．０２５％电力西昌电力１．１９４６４．３６１２．０９１７７．２９４％１４８．４１３％电子信息士兰微１．４７７６１１．６０２０．１０７３．２７６％４９．５９１％房地产金地集团１．４３６６９．４２２３．９９１５４．６７１％１０７．６６５％电器合肥三洋１。２８４６２。６０４．８８８７．６９２％６８．２６４％交通设施宁沪高速１．２９６１４．２０７．００６６．６６７％５１．４３６％旅游酒店大谇翠丽１．１９４６７．７１２０．０５１６０．０５２％１３３．９７９％煤炭石油上海能源１．１５９６９．００１３．２０４６．６６７％４０．２４４％农林牧渔莫高股份１．２６５２５．６８１１．６８１０５．６３４％８３．４９２％建材太行水泥１．１９１１５．７３１２．８０１２３．３８６％１０３．５９０％建材狮头股份１．１００４６．９８１２．２２７５．０７２％６８．２２２％仪电仪表旭光股份１．２７３９７．８０１６．５２１１１．７９５％８７．７５８％运输物流南方航空１．２４５６２．７０３．９１４４．８１５％３５．９７８％建材金品科技１．１９１１９．５８１９．００９８．３３０％８２．５５４％其他雷鸣科化１．３１５３５．ＯＯ１０．０１１００．２００％７６．１８０％电力华能国际１．０９８４７．９５１３．３０６７．２９６％６１．２６７％电子信息长电科技１．２８３８７．１９１３．７０９０．５４２％７０．５２７％房地产首开股份１。４３６６１０．４０２８．０１１６９．３２７％１１７．８６６％交通设施芜湖港１．２３４５７．０８１２．４７７６．１３０％６１．６６９％煤炭石油国阳新能１．３１５８８．２０９．０１９．８７８％７．５０７％农林牧渔华阳科技１．２６４８６．２６１３．２９１１２．３００％８８。７８９％建材安源股份１．１７８５５．９９１２．００１００．３３４％８５．１３７％建材大西洋１．１０９３７．５０１６．００１１３．３３３％１０２．１６７％其他金瑞科技１．２４７６１４．９９４０．００１６６．８４５％１３３．７３２％建材国通管业１．３１３２５．０３１８．００２５７．８５３％１９６．３５５％建材方兴科技１．１８１５．６０１４．５０１５８．９２９％１３４．５７１％建材青松建化１．２９２４．３０８．０３８６．７４４％６７．１３９％运输物流中海发展１．１４９５２．３６４．５３９１．９４９％７９．９９１％
附表Ｄ（续）：
行业类别Ｂ组（采用询上市时投资发行价首日开盘调整后的抑
价制上市）者信心指数（元）价（元）抑价率价率
工程建筑中工国际１．３０９７．４０１７．１１１３１ｒ２１６％１００．２４２％电力黔源电力１．３２４１５．９７９．７１６２．６４７％４７．３１３％电子信息得润电子１．４９７７．８８１７．１１１７．００５％７８．１６０％房地产保利地产１．３２７１３．９５１９．８９４２，５８１％３２．０８８％电器广州国光１．３７８９１０．８０１２．２１１３．０５６％９．４６８％交通设施上港集团１．２８１１．９８２０．００６６．９４５％５２．３０１％旅游酒店世博股份１。３５３３。６０７．５１１０８．６１１％８０．２７４％煤炭石油大同煤业１．３２３６．７６９．９６４７．３３７％３５．７８０％农林牧渔登海种业１．３２４１１６．７０２３．０５３８．０２４％２８．７１７％建材海鸥卫浴１．３１２８．０３１４．４９８０．４４８％６１．３１７％建材九鼎新材１．３８５１０．１９３０．００１９４．４０６％１４０．３６６％仪电仪表威尔泰１．３１６６．０８９．２１５１．４８０％３９．”９％运输物流中国国航１．２８２．８０２．７８—０．７１４％．０．５５８％建材栋梁新材１．３１２６．３６１０．２０６０．３７７％４６．０１９％其他中钢天源１．３１６４．６８８．３０７７．３５０％５８．７７７％电力华电国际１．３２４１２．５２３．７０４６．８２５％３５．３６４％电子信息同洲电子１．４９７１６．００４１．８９１６１．８１３％１０８．０９１％房地产ＳＴ中福１．３７９４．３３４．７８１０．３９３％７．５３６％交通设施南京港１．３９２３７．４２１３．１８７７．６２８％５５．７５５％煤炭石油潞安环能１．３１６１１。００１４．３０３０。０００％２２．７９６％农林牧渔獐子岛１．３５３２５．００６０．８９１４３．５６０％１０６．１０５％建材龟宅窜１．２８８６４．９８５。６１１２。６５１％９．８１７％建材成霖股份１．２８８６８．６０９．３０８．１４０％６．３１７％其他横店东磁１．３１６１０．６１５．２１４３．４９１％３３．０４８％建材沧州明珠１．３１２１０．１６１８．５５８２．５７９％６２．９４１％建材中材科技１．３１２８．９８１５．７５７５．３９０％５７．４６２％建材＝鑫附份１．４２１８．１５２８．５０２４９．６９３％１７５．７１７％运输物流大秦铁路１．２８４．９５６．３９２９．０９１％２２．７２７％
致谢
本文的顺利完成，离不开众多师长、同学的帮助，以及亲人的支持和关怀。此刻，我思绪万千，心情久久不能平静。
首先，要感谢的是我的导师郭敏教授。郭老师治学严谨、学识渊博、品德高尚、平易近人，深深感染和激励了我，是她把我带入了这个研究领域，令我对科学研究产生了浓厚的兴趣，有了更深的认识，在本文的选题、资料查询、研究和撰写的各个环节，她都给予我悉心的指导和帮助。在对外经济贸易大学求学的这六年期间，郭老师不仅传授我做学问的秘诀，还传授我做人的准则，这些都将使我终生受益。
其次，要感谢所有曾给我授过课的老师，他们的言传身教使我受益匪浅，在这里我尤其要感谢金融学院潘慧峰老师，在本文的研究方法、资料搜集及论文撰写等方面，与他交谈，我总能获得新的启发。
另外，还要感谢张宏娜、陈雪婷、杨传敏、胡卫平、郝冰等同窗好友，她们在我两年的研究生生活中给了我很多的勉励和帮助，鼓舞着我一直进步。
还有，对本文引用过的或给过我启示的著作与文章的作者表示诚挚的感谢！最后，要感谢我的家人，在我的求学道路上，他们给了我最大的支持１
２００８年１２月于惠园
３０
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
张盈，女，１９８６年２月８日生。
２００７年７月毕业于对外经济贸易大学，获经济学学士学位。
２００７年９月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。
已发表的学术论文与研究成果：
１１］张盈．风险资本参与上市公司的两种效应．投资与合作，２００８年，第二期。３ｌ
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
作者：
学位授予单位：张盈对外经济贸易大学
本文读者也读过(1条)
1. 王晓虹 运用事件分析法比较研究沪港两地信息披露[期刊论文]-金融与经济2010(3)
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1589148.aspx
对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
姓名：张盈
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郭敏
20090401
摘要
股票一级市场的定价效率主要反映在抑价率问题上。抑价率体现了股票发行价与市场交易价格之间的差距。在新股发行过程中，超高的首日收益率基本已被各国研究人员的实证检验所证实，其隐含的实质就是一级市场抑价发行问题。与西方发达国家相比，我国股票发行市场的ＩＰＯ总体抑价水平更高。这使得大量资金滞留在一级市场，追逐无风险的申购收益，并进一步加剧了股票供给与需求之间的缺口，损害了整个社会的资金配置效率。因此，ＩＰＯ的高抑价率问题成为困扰中国股票市场的重大难题之一。
我国自２００５年１月开始实施的新股发行询价制度，是对我国现有发行机制的改革和完善，进一步推进了股票发行市场化定价的进程。
本文在对国内外相关文献作了细致综述的基础上，运用事件分析法的基本思想进行实证研究。通过建立计量模型，对比新股发行询价制度实施前后中国ＩＰＯ抑价率的变化情况，并通过对模型进行拓展，深入探讨新股发行询价制度对中国ＩＰＯ抑价率的影响，最后基于得出的结论，提出相关的降低我国ＩＰＯ抑价率的政策建议ｊ达到提高定价效率，增强定价合理性的目的。
关键词：ＩＰＯ，抑价率，询价制，信息不对称，事件分析法Ｖ
Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ｔｈｅｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｐｒｉｍａｒｙｍａｒｋｅｔｉｓｍａｉｎｌｙｒｅｆｌｅｃｔｅｄｉｎｔｈｅｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇｐｒｏｂｌｅｍ，ｗｈｉｃｈｍｅａｎｓｔｈｅｄｅｐａｒｔｕｒｅｂｅｔｗｅｅｎｌｉｓｔｅｄｐｒｉｃｅａｎｄｉｓｓｕｅｄｐｒｉｃｅｏｆＩＰＯ．ＴｈｅｅｘｃｅｅｄｉｎｇｌｙｈｉｇｈｉｎｉｔｉａｌｒｅｔｕｒｎｏｆＩＰＯｈａｓｂｅｅｎｔｅｓｔｉｆｉｅｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｂｙｇｌｏｂａｌｓａｍｐｌｅｓｆｒｏｍｄｉｆｆｅｒｅｎｔｃｏｕｎｔｒｉｅｓ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ
ａｎｅｖｅｎｗｉｔｈｔｈｅｗｅｓｔｅｒｎｃｏｕｎｔｒｉｅｓ，ＣｈｉｎｅｓｅＩＰＯｍａｒｋｅｔｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｄｈｉｇｈｅｒｉｎｉｔｉａｌｒｅｔｕｒｎ．Ｔｈｉｓ
ｂｒｉｎｇｓｇｒｅａｔｆｕｎｄｓｔｏｔｈｅｐｒｉｍａｒｙｍａｒｋｅｔｓｅｅｋｉｎｇｆｏｒｔｈｅａｌｍｏｓｔｒｉｓｋ－ｆｒｅｅｏｆＩＰＯ．Ａｃｃｏｒｄｉｎｇｉｙ，ｔｈｅｉｍｂａｌａｎｃｅ
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ａｒｅｓｏｕｒｓｅｅｍｃｉｅｎｃｙａｌｌｏｃａｔｉｏｎｉｓｉｍｐａｉｒｅｄ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｈｅａｖｙｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇｂｅｃｏｍｅｓ
ＣｈｉｎｅｓｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅＬｐｒｅｓｓｉｎｇｐｒｏｂｌｅｍｔｏｓｏｌｖｅｆｏｒ
ｓｉｎｃｅＪａｎｕａｒｙ２００５，ＣｈｉｎａｈａｓｂｅｇｕｎｔｏｉｍｐｌｅｍｅｎｔｔｈｅＩｎｑｕｉｒｙｓｙｓｔｅｍｏｆＩＰＯ，ｗｈｉｃｈｍｅａｎｓｆｕｒｔｈｅｒｒｅｆｏｒｍａｎｄｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｏｆｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ａｎｄｔｈｉｓｈａｓｐｒｏｍｏｔｅｄｔｈｅｐｒｏｃｅｓｓｏｆｍａｒｋｅｔ—ｏｒｉｅｎｔｅｄｐｒｉｃｉｎｇｉｎＣｈｉｎａ．
Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｒｅｖｉｅｗｅｄ
ｏｎａｎｄｓｕｍｍａｒｉｚｅｄｔｈｅｅａｒｌｙｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓｏｎＩＰｏｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ，ａｎｄｂａｓｉｎｇ
Ｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅａｂｏｖｅ，ｉｔｕｓｅｄｔｈｅｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｄｅａｏｆＥｖｅｎｔｃｒｅａｔｉｎｇａｌｌｆｏｒｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈ．Ｔｈｒｏｕｇｈｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｍｏｄｅｌａｎｄｅｘｐａｎｄｉｎｇｉｔ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｍａｄｅｃｏｎｔｒａｓｔａｂｏｕｔｔｈｅＩＰＯｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇｂｅｔｗｅｅｎｂｅｆｏｒｅａｎｄａｆｔｅｒｔｈｅｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎｏｆＩｎｑｕｉｒｙｓｙｓｔｅｍ，ｉｎｏｒｄｅｒｔｏｄｉｓｃｕｓｓｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｔｈｅＩｎｑｕｉｒｙｓｙｓｔｅｍｏｎＩＰＯｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ．Ｉｎ
ＵＳｔｈｅｂｕｉｌｄｌｉｇｈｔｏｆｔｈｅＩＰＯｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ，ｔｈｅｐａｐｅｒｇｉｖｅｓｓｏｍｅｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓｗｈｉｃｈｈｅｌｐ
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＩＰＯ，Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ，Ｉｎｑｕｉｒｙｓｙｓｔｅｍ，Ａｓｙｍｍｅｔｒｉｃｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ＥｖｅｎｔＳｔｕｄｉｅｓＶＩ
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。
特此声明
学位论文作者签名：张盈２００９年３月８ＥｌｌＨ
学位论文版权使用授权书
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１Ｖ
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
第一章引言
１．ｔ概述
对于证券市场而言，资源配置是其重要功能之一，资源配置效率的高低反映了出证券市场是否成熟和规范，它是一个非常关键的指标。而在资源配置的过程中，定价尤为重要。合理的定价水平能促进资源合理配置。在证券市场众多定价类别之中，新股首次公开发行（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）定价最具有代表性。新股首次公开发行，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向广大投资者发售股份的行为。它是连接发行市场（一级市场）与交易市场（－－级市场）的纽带，在顺应市场发展的趋势、提高中国市场直接融资比例的过程中，显得尤为重要。
ＩＰＯ定价问题自提出之后，众多国内外专家学者纷纷对其进行理论研究和实证检验，论题主要涉及ＩＰＯ的定价及股票分配过程、ＩＰＯ定价的长期绩效、及从博弈论和信息经济学角度解释ＩＰＯ的抑价现象，研究焦点主要集中在对影响ＩＰＯ抑价率高低的各种因素进行实证分析，成果颇为丰富。ＩＰＯ抑价，是指一级市场新股发行定价存在低估现象。其本质就是，新股定价低于新股的市场价值，表现。为新股发行价格明显低于二级市场交易价格，并且发行上市后股价普遍上扬。相应地，ＩＰＯ抑价率（ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ），是指新股上市首日开盘价超出发行价格的比率，即（首日开盘价一发行价）／发行价。ＩＰＯ抑价现象，实际上扭曲了资本市场配置资源的效率，造成了资源使用的浪费。所以时至今日，一级市场的ＩＰＯ定价问题，依然是金融投资领域内的一个学术热点。
我国作为发展中国家，其资本市场具有特定的制度背景和历史背景。自１９９０年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，我国新股的发行审批制度先后经历了审批制和核准制两个阶段，发行方式也在不断演变。同时，市场各方一直在寻求适合我国证券市场的发行定价方式，总体而言，整个新股发行制度正逐步有计划地向市场化的方向转变。
下面简要概述１９９０年以来ＩＰＯ发行制度的演变过程，主要涉及到发行审批制度、发行方式、发行定价制度三个方面。
从世界范围来看，股票发行的审核体制一般分为：注册制、核准制和审批制。在成熟的市场经济国家，资本市场运作规范，市场参与者也比较成熟，适宜采用注册制；在次发达的国家，资本市场不及成熟的国家那么规范，适宜采用核准制；而审批制则普遍被新兴市场所采用。我国股票发行先后经历了“审批制＂和“核准制’’，其中，审批制包括“额度管理（１９９３－１９９５年）＂和“指标管理（１９９６—２０００年）＂两个阶段，而核准制包括“通道制（２００１—２００４年）＂和“保荐制（２００４年至今）＂两个阶段。
从证券市场建立至今，ＩＰＯ发行方式较为丰富，主要有：抽签、比例配售、上网定价、上网竞价、上网询价以及新股配售等方式，其不断改革的目的在于充分利用证券市场的电子交易系统，以求更加快捷、公平、方便。
在证券市场短短的十几年历史中，发行定价方法就先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率定价等阶段。２００４年１２月７日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第１８号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，开始推行询价制度，股票发行价格不需再经过证监会审批，此举标志着新股定价全面市场化的开始。由于股权分置改革在２００５年４月２９日正式启动，新股发行被暂停，询价制度也随之暂停实施，直到２００６年５月才恢复新股发行。２００６年９月１８日，证监会发布《证券承销与发行管理办法》，对询价制度做了如下说明：
首次公开发行股票，应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格，询价对象是符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购，从而确定发行价格。首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。
在询价制下，新股发行价格主要依靠市场机制形成，因此我们可以看到，询价制是对我国现有发行机制的进一步改革和完善。境外资本市场多年的实践证明：通过询价、报价形成价格，是股票发行市场化定价的有效形式。同时，证券监管部门不再核准股票发行价格，有利于进一步明确政府职能，使其能够更加集２
中精力地做好监管工作。所以，研究询价制度在我国资本市场的运作情况，有助于我国新股发行机制朝着更加先进的方向发展。
１．２国内外研究ＩＰ０抑价问题的文献综述
ＩＰＯ短期抑价现象（Ｓｈｏｒｔ—ｒｕｎｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ）在不同发售机制下普遍存在，这种异常报酬现象也被称为“新股之谜’’（ＴｈｅＮｅｗＩｓｓｕｅｓＰｕｚｚｌｅ），一直以来是证券市场重要的研究课题。从国外到香港、台湾、到中国内地，几乎所有的研究都证实了ＩＰＯ股票存在异常报酬情形，并据此推论出，股票在首次发行时存在显著的价格低估现象。Ｓｔｏｌｌ＆Ｃｕｒｌｅｙ（１９７０）、Ｒｅｉｌｌｙ（１９７３）、Ｌｏｇｕｅ（１９７３）＆Ｉｂｂｏｔｓｏｎ（１９７５）等学者最早发现并记录了这种异常高的首日收益率。从此，世界各地的专家学者纷纷进行了大量的实证研究，并试图构筑理论模型来解释ＩＰＯ短期抑价现象。在财务经济学界较为成熟的一个流派——信息不对称理论学派，基于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，认为股票在ＩＰＯ时压低价格，是为了对因为信息不对称所造成风险的补偿。Ｒｏｃｋ（１９８６）最先提出了“赢者的诅咒＂理论（Ｗｉｎｎｅｒ’ＳＣｕｒｓｅ）。他把投资者分为两类：拥有信息的投资者（Ｉｎｆｏｒｍｅｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）和不拥有信息的投资者（Ｕｎｉｎｆｏｒｍｅｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓ），从信息不对称角度解释了这样一个现象：信息劣势的投资者只能在ＩＰＯ价格被低估的情况下，拿到小部分股票；而在ＩＰＯ价格被高估的情况下，分配到全部股票。因此，ＩＰＯ需要有一定程度的抑价，来补偿那些不拥有信息的投资者，以促使不拥有信息者也参与发行过程，从而确保新股发行的成功。随后，Ｋｏｈ＆Ｗａｌｔｅｒ（１９８９）通过在新加坡市场选取样本，为“赢者的诅咒一提供了实证证据。Ｂｅａｔｔｙ＆Ｒｉｔｔｅｒ（１９８６）及Ｈａｎｌｅｙ（１９９３）等都提出，ＩＰＯ的预期抑价率水平正相关于发行公司价值的事前不确定性（ｅｘ－ａｎｔｅｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ），并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，也使得Ｒｏｃｋ（１９８６）的假说得到了实证上的检验。之后，Ｍｉｃｈａｅｌｙ＆Ｓｈａｗ（１９９４）提出，由于～些税收方面的原因，机构投资者在参与ＩＰＯ时，都大大避免掌控有限合伙关系（Ｍａｓｔｅｒｌｉｍｉｔｅｄｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ）。这些都完善了信息不对称理论，使之成为一套完整的理论体系，来研究ＩＰＯ的抑价现象。
在讨论影响新股发行抑价问题的诸多因素时，新股发行定价方式越来越受到人们的关注。Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９），Ｓｈｅｒｍａｎ（２０００）通过正式的模型，在ＩＰＯ发售机制和ＩＰＯ抑价程度之间建立了关系，推导出一个相似的结论：累计投标询价法下，承销商具有分配股票的权力。于是他们可以与一部分投资者（主要为机３
构投资者）形成一种长期关系，并因而降低平均的抑价程度。Ｒｉｔｔｅｒ（２００２）综合了Ｌｏｕｇｈｒａｎ，Ｒｉｔｔｅｒ＆Ｒｙｄｑｖｉｓｔ（１９９４）及其他一些研究，得出ＩＰＯ发售机制直接影响着ＩＰＯ抑价程度的高低，从而影响着发行人融资收入的大小，以及股票市场融资功能和资源配置功能的发挥，因而是不可小觑的一个因素。在诸多文献中，都对各国之间的抑价率水平进行了比较，从中可以发现尽管ＩＰＯ股票的超额收益普遍存在，但新兴资本市场显然比那些较发达资本市场的抑价程度更高，而发行制度在此起到了重要作用。
国内对ＩＰＯ首日超高收益率的研究始于１９９７年王晋斌的学术论文，２００１年以后相关的文献骤增。王晋斌（１９９７）对１９９７年１月８日至６月２７日在沪市上市的５２只股票进行研究，验证了新股超额收益率的存在。陈工孟＆高宁（２０００）以１９９２年至１９９６年间上市的４８０只Ａ股和８５只Ｂ股为样本，发现Ａ股市场的发行抑价率为３３５％，且Ａ股市场的发行抑价率与风险（用发行与上市的时间间隔衡量）显著正相关，而Ｂ股发行抑价明显较低。韩德宗＆陈静（２００１）选取了１９９７年１月至１９９９年１２月中国首次公开发行，并在沪、深两市上市交易的３７９个样本，经指数调整后发现了１３５．３５％的首日收益率，他们的研究还发现了中国市场存在“ＨｏｔＩｓｓｕｅ＂现象。田嘉＆占卫华（２００２）实证研究表明，中国的ＩＰＯ并不支持投资银行声誉假定，这归因于中国ＩＰＯ定价行政化管理的结果，发行市场经济计划研究的管理方式，使得国家的投资银行无法实现对发行公司的价值发现功能。而杨丹（２００４）使用“壳资源价值’’假说分析了我国ＩＰＯ的长期弱势现象。周焯华＆冯健滔（２００６）用实物期权方法得出，即使证券市场的信息是对称的，ＩＰＯ抑价现象也是必然的，中国证券市场的ＩＰＯ抑价程度高，不仅来自于普遍存在的ＩＰＯ抑价问题，同时还来自于中国的ＩＰＯ定价方式不合理和股票的不全流通。
通过研究文献可以看出，我国ＩＰＯ短期高抑价问题一直存在，并且其影响因素错综复杂。专家学者们更多的是尝试运用国外成熟的实证研究方法，来全面考察我国新股发行的短期抑价，但由于研究方法、数据采集、理论解释的局限，他们还未能对上述现象给出较准确的描述，也未能给出前后一致的、体现中国证券市场特点的合理解释。本文将采用社会经济学的前沿方法一事件分析法，以大智慧软件①上的财务数据，股票价格、发行资料、公司概况等为基础，运用ＥＸＣＥＬ、ＳＰＳＳ等数据处理软件对选取的两组样本的“抑价率差异’’进行实证分析，力图在研究方法上有所突破，以期抛砖引玉，为其他研究者提供新的思路。
。大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０４
１．３论题的学术意义及应用价值
学术界普遍认为，新股发行的询价制度给我国股票市场带来了积极的变化：第一，它改革和完善了以前的股票发行机制；第二，它有助于推动机构投资者队伍进一步发展壮大，有助于吸引机构投资者的增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源；第三，它的实施是推行新股发行保荐人制度改革的配套措施，也将促进保荐机构的不断发展和完善。
既然新股发行询价制度的推出具有如此重要的意义，那么其市场化改革，是否适应我国目前的市场条件与制度背景，是否能真正降低抑价率，并提高定价效率，从而优化资本市场的资源配置，就理所应当地成为了极具学术意义的论题。通过对我国实施询价制前后的抑价率对比，进行实证研究与理论分析，找出询价制对定价效率的影响，从而为今后进一步寻找决定我国新股发行效率的制度背景提供实证支撑。
通常，一种新制度的实施，将会很快影响到资产价格的变化。本文的应用价值就在于，通过探讨我国新股发行定价制度的市场化改革成果，看一看询价制到底有没有对ＩＰＯ抑价率产生影响，产生了什么样的影响，影响有多大。并运用研究的结论，帮助政府尽快深化资本市场改革，充分利用市场的价值发现功能，使资源得到最合理的配置。虽然不少学者曾对中国高抑价问题作过深入的实证研究，但是很少像本文一样．采用事件分析的方法。况且在新的时代背景下，实证研究也有望得到更有时效性的结论。随着一系列金融市场新政策的具体实施，我国股票市场日趋成熟，股权分置改革初显成效。自２００６年１２月１１日起，我国对外资银行全面开放了人民币业务，股指期货市场即将在中国面世。研究中国的高抑价问题，对中国资本市场的日趋完善更加具有积极意义。
１．４研究基础
笔者本科专业是金融工程，硕士专业是金融学投资方向，具备完整的金融专业知识体系，熟练掌握各种计算机软件操作，对金融行业、资本市场及衍生金融工具也有过系统的了解，学习过的课程有：金融计量经济学、资本市场基金运作、投资技术分析、公司理财、财务会计等，在专业课程学习期间，笔者阅读过大量的专业书籍，因此，具备完成本论文的理论基础。此外，笔者在中诚信国际信用评级公司、东亚银行北京分行、北京农村商业银行等单位的实习经历，为笔者的论文写作提供了实践基础。
另外，笔者通过收集和研习相关中英文文献资料，提高了对论题的把握程度，５
也有助于论文写作的顺利开展。
最后，在论文的筹备过程中，从选题到资料整理与学习，再到后来的开题报告，笔者都得到了导师郭敏教授的耐心辅导和大力支持；在金融计量的建模方法上，笔者得到了金融学院潘慧峰老师的悉心指导，并且他还给笔者提供了一些相关学习资料；在资料的下载方面，笔者还得到了室友张宏娜同学的热心帮助；同时，校图书馆的专业书籍阅览室、Ｊｅｓｔｏ网站、Ｅｅｓｓｅｔ数据库、中文期刊网、超星电子书库、ｓｓｒｎ网站、人大经济论坛等，都为笔者提供了丰富的资源和良好的研究条件，从而为做好毕业设计打下了理论基础。
１．５本文的创新与不足
１．５．１本文的创新之处
在阅读了大量的相关文献后，笔者发现，以往专家学者们在研究中国ＩＰＯ高抑价率水平时，要么采用了因素回归的方法，然后根据回归系数的大小和正负性，以及回归的拟合优度等进行分析，针对影响中国ＩＰＯ高抑价的各种微观因素，如承销商声誉、发行规模、行业市盈率、每股收益、中签率等等，分别讨论得出结果；要么着眼于企业上市后的股价变化过程，形成时间序列数据进行计量分析，并根据实证研究的结论，提出各种有意义的建议。而本文将事件分析法的基本思想应用到ＩＰＯ抑价率的实证研究上，在相关历史文献中并不多见，因此，这是本文最大的创新之处。
另外，在对原始抑价率进行指数调整时，以往的文献大多采用股票市场中的各类指数，而本文直接采用的是Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数，也算是一个小亮点。
１．５．２本文的不足
我国从２００５年１月１日才开始正式实施询价制度，并且在２００５年４月２９日开始实施股权分置改革时，暂停了询价制，直到２００６年５月才恢复新股发行。这使得询价制实施后的样本选取区间比较窄，样本总体数量比较小，从而约束了最终的配对样本的对数。随着未来越来越多的企业上市，以及投资者信心指数的数据库的不断更新，笔者希望后续研究者能进一步深入探讨，并对本文加以改进。
第二章基础模型介绍２．１定义及相关说明
６
事件分析法（ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙ），是根据某一事件发生前后的统计数据，采用特定技术测度该事件影响的一种定量分析方法，主要用于分析某一事件对于社会经济生活是否确实有冲击作用。这种事件研究在经济学上的有用性基于以下假设：在理性的市场下，某一事件的影响会很快在资产价格上反映出来。由此，可以利用在相对短暂的一段时间内观测到的资产价格，来度量事件的经济影响，避免了对这种经济影响的直接度量，因为直接度量可能需要几个月甚至几年的观测数据。从应用范围来看，事件分析法被广泛应用在商业、经济、金融等领域。例如在公司会计及财务领域中，它常被用来分析兼并收购、增发新股、贸易赤字等对公司价值的影响，是进行实证检验时常用的一种方法。
最初提出事件分析法的是ＪａｍｅｓＤｏｌｌｅｙ，１９３３年，他发表了一篇用事件分析法研究股票拆分对股价影响的论文。从上世纪３０年代早期到６０年代末的几十年中，继续研究事件分析法的代表人物有Ｊ０ｈｎＨ．ＭｙｅｒｓｆｄｋｒｃｈｉｅＢａｋａｙ（１９４８），Ｃ．ＡｕｓｔｉｎＢａｒｋｅｙ（１９５６，１９５７，１９５８），以及ＪｏｈｎＡｓｈｌｅｙ（１９６２），到了６０年代末，ＲａｙＢａｌｌ＆ＰｈｉｌｉｐＢｒｏｗｎ（１９６８），以及ＥｕｇｅｎｅＦａｍａ（１９６９）等人最终’确定了现在所使用的进行事件分析法的基本方法，其后，事件分析法又不断得到改进和完善。，・
具体地说，事件分析法可以分为两类：传统的事件分析法和非标准的事件分析法（Ｎｏｎ－ｓｔａｎｄａｒｄｅｖｅｎｔｓｔｕｄｉｅｓ）∞。传统的事件分析法首先需要界定事件发生作用的时间段，即事件窗口（ｅｖｅｎｔｗｉｎｄｏｗ），然后通过事件窗口“超额收益（ａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）”的大小来衡量事件的影响（在这里，超额收益是指实际收益与假设没发生该事件的期望收益之差，而期望收益由计量经济模型测算）：非标准的事件分析法则在此基础上，将变量由“超额收益’’拓展为“交易量（ｔｒａｄｉｎｇｖｏｌｕｍｅ）力、“经营表现（ｏｐｅｒａｔｉｎｇｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ）’’等，来探讨事件对变量的冲击作用。本文采用的就是非标准的事件分析法。
接下来，先向读者简要概述传统事件分析法的结构和基本思想（具体可见（ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，ＪｏｈｎＹ．ＣａｍｐｂｅＨ，ＰｒｉｎｃｅｔｏｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＰｒｅｓｓ，１９９７》第四章和｛Ｅａｍｏｍｅｔｒｉ鼹ｏｆＥｖｅｎｔＳｔｕｄｉｅｓ，Ｓ．ＥＫｏｔｈａｆｉ，ＪｅｒｏｌｄＷａｒｎｅｒ，２００６））全书），然后在下一节进行非传统事件分析法建模。
２。２研究步骤
①ＢｒａｄＭ．Ｂａｒｂｅｒ，ＪｏｈｎＤ．Ｌｙｏｎ，Ｄｅｔｅｃｔｉｎｇａｂｎｏｒｍａｌｏｐｅｒａｔｉｎｇｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｐｏｗｅｒａｎｄｓｐｅｃｉｆｉｃａｔｉｏｎｏｆｔｅｓｔｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６７
２．２．１事件的定义
进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，并确定该事件涉及到的公司的证券价格进行考察的时期，这一时期称为“事件窗＂。例如，如果一个人在查看包括数据的收益公告的信息内容时，事件就是收益公告，事件窗则可能是公告中的某一天。实际上，事件窗经常被延长到两天，即公告的当天和公告的第二天。这样做的目的是获得公告日股票市场收盘后公告对价格的影响。事件的前一时期和后一时期可能也很重要，所以也应分别包括在分析中。例如，在收益公告中，市场可能需要关于实际公告以前的收益信息，我们则可以通过考察以前事件的收益来研究这一可能性。
另外，我们将事件窗的非正常收益定义为事件对公司价值（或其股本）影响程度的度量，那么这一方法内在地就假定事件相对于证券市场价格的变化是外生的，也就是说，公司价值的改变是由事件引起的。
２．２．２选择标准
在确定重要事件后，有必要在研究中确立样本公司的选取标准。这一标准应包含数据可获性的限制，也应包含某一行业的成员限制等。在这一阶段，有必要对数据样本的一些特征进行总结（如公司市场的资本化，产业的代表性，以及整个时期各事件的分布），并注意在样本选择过程中可能带来的有偏性。
２．２．３正常和非正常收益
为了评价事件的影响，我们需要对非正常收益进行度量，非正常收益是事件窗时期证券的实际事后收益减去事件窗时期公司的正常收益。正常收益被定义为事件未发生时的期望利润。对每个公司ｉ和时期ｔ来说，
Ｅ：一Ｒ打一ｅ［Ｒ打ＩＸ豇】
其中，Ｅ：，Ｒ豇和Ｅ（Ｒ打），分别代表ｔ时期的非正常收益、实际收益和正常收益，Ｘ。是正常绩效的条件信息。正常收益有两种常用模型可供选择，即常量一均值一收益模型（其中，Ｘ打是一个常量）和市场模型（其中，Ｘ豇代表市场收益）。常量一均值一收益模型，顾名思义，是假定某一证券的平均收益在一段时间内是一个常量。市场模型则假设市场收益和证券收益之间存在稳定的线性关系。２．２．４估计程序
一旦选定了一个正常绩效模型，模型的参数也必须使用被称为估计窗的数据子集进行估计。只要可行，对估计窗数据子集最一般的选择应该使用事件窗的前一时期。例如，在使用日数据和市场模型的事件研究中，市场模型参数可通过事８
件发生前１２０天的数据进行估计。通常说来，事件发生的当期并不包括在估计时期内，以防止该事件影响正常绩效模型的参数估计。
２．２．５检验程序
当得到正常绩效模型的参数估计后，就可以计算非正常收益了。下一步我们需要设计出检验非正常收益的框架。需重点考虑原假设的设定，以及各公司非正常收益的汇总技巧。
２．２．６实证结果
实证结果是以计量经济学的公式来表达。除表达基本的实证结果，诊断也很有效。有时，尤其是在利用有限的事件观察数据进行研究时，实证结果可能会较大地受到一、两个公司的影响。这一点对评价实证结果的价值是很重要的。２．２．７解释和结论
从较理想的角度上来说，实证结果有助于了解事件影响证券价格的机制。为了对各种解释进行区分，还应包括一些附加的分析。
２．３正常绩效度量模型
为方便起见，统计模型假定各种资产收益联合服从多变量的独立分布。在这一分布假设下，可以正确地确定常量一均值一收益模型和市场模型，并可对估计量和统计数据的有限样本的分布结果进行拓展。常量一均值一收益模型可能是最简单的模型，所以本文只介绍市场模型，以传达事件分析法的基本思想。
２．３．１市场模型
在分布假设下，对任何证券ｉ，我们有，
Ｒ哥。ａｊ＋卢ｉ・Ｒ榭＋ｓ叠，Ｅ（￡打）。０，Ｖａｒ（Ｆ膏）ｚ∥三’’
●
其中，Ｒｎ和尺村分别是证券ｉ和市场组合在时刻ｔ的收益率，￡豇是残差，口。、＾２
∥；和仃￡，都是模型参数。
定义ｆ＝ｏ为事件发生日，ｒ２Ｔｔ＋１到ｆ。Ｔ２代表事件发生区间，ｆ２Ｔ。＋１到ｆ２Ｔ－为估计区间（ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｗｉｎｄｏｗ）。ＬＩｍＺ－一Ｔ。和三２ｍＴ２－－Ｔ，分别是事件估计区间和事件发生区间的长度。
＾２
由于口ｔ、∥ｔ和仃￡。都是未知参数，可以利用最小二乘估计法（０ＬＳ）和事
＾２
件估计区间中的数据来估计仅、∥；和Ｄ￡，的值。９
２．３．２计算超常收益率
令ＡＲ打为证券ｉ在事件发生区间的超常收益率，其中ｆ。Ｔ，＋ｌ，．．．，丁ｚ，那么４只打。ＮｉＴｍ及ｔ一卢；Ｒ一，并且可以由统计样本算出仃２（彳尺打）。
在零假设Ｈｏ下，事件应对收益率的行为模式（均值或方差）不产生影响，当样本容量小于３０时，超常收益率应服从零均值的ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布，当样本容量不小于３０时，超常收益率应服从零均值的正态分布。
２．３．３超常收益率的加总
为了得出事件对某个证券价格总的影响或对市场的平均影响，我们有时还要考察超常收益率的加总，这通常有两种途径——时间上的加总以及不同证券之间的加总。
单个证券的超常收益率在时间上的加总，就是该证券的累积超常收益率（ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）。定义翻Ｒｊ拓１，ｚ２）为证券ｉ在时间段霸到了２
互
根据样本计算出蚴ｔ眩ｔ，万２）的方差，然后检验零假设Ｈｏ。（丁。＜饥ｓｚ：ｓＴ：）的累积超常收益率，则ｃ４尺；拓。，ｚ２）。三≥炽ｊｆ，同样可以
除了考察累积超常收益率外，我们还可以把受同一事件影响的不同证券进行加总。如果证券总数为ｎ，设Ｚ时刻时，所有证券的超常收益率累计为ｙｆ，则
ｙｆ一毫怒
ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌ可以计算出ｙｆ的方差，并检验零假设Ｈｏ。同样，单个证券的累积超常收益率也可以在各证券之间累加，一般把它称做综合累积超常收益率（ａｇｇｒｅｇａｔｉｏｎ
同上。ｒｅｔｕｒｎ），检验方法
第三章主要研究内容及方法３．１样本的选取
１０
本文以２００１年１月至２００７年１２月在沪深两市Ａ股市场上发行上市的所有新股作为数据样本进行研究，采用沪深两市的ＩＰ０数据，使得样本代表性更全面。值得一提的是，由于样本期内，深圳在２００１年和２００２年有一段停发新股的时间，并且在２００５年４月２９日开始实施股权分置改革时，暂停了询价制，直到２００６年５月才恢复新股发行，所以本文选取的样本区间里剔除了上述特殊时期，这对询价制的研究没有产生什么大的影响。
文中的研究使用的是自建数据库，以大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０上的财务数据、股票价格、发行资料、公司概况等为基础，选取出Ａ、Ｂ两组配对样本，每组分别有１５家上市公司（见附表Ａ），运用Ｅｘｃｅｌ、ＳＰＳＳ等软件对选取的两组样本的“抑价率差异’’进行实证分析。
３．２实证步骤及研究方法
第一步，为了单纯考察询价制度对ＩＰＯ抑价率高低的影响效应，本文在询价制实施前后各选取１５家上市公司。询价制实施前上市的公司组成Ａ组，询价制实施后上市的公司组成Ｂ组，并使两组样本相对应的上市公司都具有较多的可比性。选取的标准是：在同行业内销售额（衡量公司规模）、ＥＢＩＴＤＡ／销售额（衡量营运现金流）、净利润同比增长率（衡量公司成长性）等会计指标大体对应相同的已上市公司，从而较好地进行配对。例如，在工程建筑行业里，Ａ组中的浦东国际是在采用询价制之前上市的公司，而Ｂ组中的中工国际是在采用询价制之后上市的公司，并且二者的财务指标比较近似，可以选取为配对样本。另外，需要说明两点的是，各配对样本的抑价率差异之间可能存在自相关性，为了避免其对结论的干扰，尽量在每个行业只选择一组配对公司；在沪深两市Ａ股市场的有些板块中，本人没有找到询价制实施后上市的公司，所以没能出现在样本数据中。
第二步，为了避免市场牛熊市对投资者信心的影响，从而间接影响ＩＰ０抑价率水平，笔者在Ｒｅｓｓｅｔ数据库上搜集了国家统计局统计的企业家信心指数，作为投资者信心指数∞。它包含了２００１年１月至２００７年１２月期间各季度各行业的相关数据（见附表Ｂ），用于对由样本数据计算出的原始抑价率水平逐个进行调整。
第三步，将这３０家公司的发行价和上市首日开盘价录入Ｅｘｃｅｌ软件，根据公式：抑价率＝（首日开盘价一发行价）／发行价，计算出各家上市公司的原始抑价率，然后用各原始抑价率分别除以各家公司上市时对应的投资者信心指数，得到调整后的抑价率，使之更加具有可比性。到此为止，便可进行一些描述性统计，国Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数是以１００为单位，出于研究需要，这里先将它们转换为是以１为单位的指数数据弭使用
以及用折线图作直观的对比。笔者认为此法相对一些文献中采用的市场指数调整法，更加具有合理性。主要原因如下：假设某公司在ｔ时期上市，由于ｔ时期的市场指数是受到（ｔ－１）时期的投资者信心作用的结果，不能反映ｔ时期的市场心理，也就不能影响ｔ时期的发行定价，从而不适用于对ｔ时期抑价率进行调整，如果直接采用ｔ时期的投资者信心指数对其进行调整，那么在剔除市场牛熊市的影响时，就能避免时滞效应。
第四步，用Ａ组各公司的调整后抑价率对应减去Ｂ组各公司的调整后抑价率，得到１５个抑价率差异Ｘ。，其中ｉ＝１，２…．，１５，并作出其折线图。这是本文最关键的考察变量，据此可计算出“抑价率差异的平均值ｕ＂和“抑价率差异的标准差。，，的估计值五和舍，计算公式是：ｕ＝Ｅ（Ｘ，）２昔，仃＝．∑Ｘ，，、
第五步，检验零假设ＨＤ：∥２０，即检验‘・在询价制实施前后的ＩＰ０抑价率差
掣～ｆ（玎一１）
异等于ｏ”应当被接受还是被拒绝。在零假设下，Ｔ统计量：卅√，ｌ，将
，、．譬￣ｆ（１４）
上一步中计算出的∥、仃和ｎ＝１５代入，即州４１ｓ；
第六步，在５％的显著性水平下，通过查ｔ分布表，或者在Ｅｘｃｅｌ中的ＴＩＮＶ函数自动生成一‘。，其中口＝５％，得出拒绝域（函数自动生成担２‘１钔，其中口：５％，得出拒绝域（一∞，ｔｆｆ：．‘１钔）ｕ（蟹‘１４’，佃）；ｚ‘。）ｕ（。ｉ‘。）；
第七步，考察根据样本计算出的Ｔ统计量是否落在拒绝域，得出结论。
第四章实证结果及制度评价
４．１描述性统计及样本折线图对比
４．１．１描述性统计
对初始样本进行描述性统计如表４．１：
表４．１初始样本描述性统计
（Ａ、Ｂ细样本容量ｎ都是１５）
Ａ组调整后的ＩＰＯ抑价率Ｂ组调整后的ＩＰＯ抑价率
描述性指标数值上市公司数值上市公司１２
最大值１４８４１３％烈昌电力１４０３６６％九霸；新材最小值３５９７８％南方航空．０５５８％中国国肮中位数８２５５４％金晶科拉４７３１３％黔源电力平均值８１７５９％５３９５９％
根据样本可以得到：Ａ组调整后的抑价率最大值为１４８４１３％，属于西昌电力；最小值为３５９７８％，属于南方航空；中位数为８２５５４％．属于余晶科技：平均值为８ｌ＿７５９％。而Ｂ组调整后的抑价率最大值为１４０３６６％，属于九鼎新材；最小值为一０５５８％，属于中国国航：中位数为４７３１３％，属于黔源电力；平均值为５３．９５９％。由此，我们发现，Ａ组调整后的抑价率各项描述性指标都高于Ｂ组。
４１２画折线图
酗４１１样本对比折线图
嘲４ｌ２Ａ、Ｂ组抑价辜折线幽
通过对１５组配对样本的计算结果作折线图，对比后可以看到，在１ｌ对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率都高于Ｂ组，而只有４对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率低于Ｂ组。就实质而言，有１１个抑价率差异大于０，只有４个抑价率差异小于０。
结合上一步中描述性统计的结果，可以初步预期询价制的实施的确降低了抑价率水平，下文中将作精确的讨论。
４．２计算及假设检验
４．２．１抑价率差异的计算
用Ｅｘｃｅｌ软件对询价制实施前后的ＩＰＯ抑价率差异样本进行计算（具体计算见附表Ｃ），得到如表４．２的结果：
表４．２计算抑价率差异
抑价率筹异的平均值
抑价率差异的方差
抑价率差异的标准差
Ｔ统计量
５％一Ｉ－１的Ｔ（１４）分位数２７．８００６％２０．１６６１％４４．９０６７％２．３９７７２．１４４８
４．２．２参数检验
将抑价率差异数据录入ＳＰＳＳ软件中，进行标准的参数检验，结果如下：
乒７台ｓｔ
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｌｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ
Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ
ＮＭｅａｎ
１５．２７８００６１８Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ．４３８９４４０８２Ｍｅａｎ★★★★★★★★Ａ、Ｂ组调整删
价率的差异
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｉｅＴｅｓｔ
ＴｅｓｔＶａｌｕｅ＝０
９５％Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ
Ｉｎｔｅｒｖａｌｏｆｔｈｅ
Ｍｅａｒｌ
ｔｄｆ
１４Ｄ晰ｅｆｅｎｃｅＬｏｗｅｒ．０３４９２７０５Ｕｐｐｅｒ．５２１０８５３１Ｓｉｇ．（２－ｔａｉｌｅｄ）．０２８Ｄ№ｒｅｎｃｅ．２７８００６１８Ａ、Ｂ组调整抑价率的差异２．４５３
说明：Ｅｘｃｅｌ软件计算的Ｔ统计量是２．３９７７，ＳＰＳＳ软件计算的Ｔ统计量是２．４５３，二者略有差异，这与计算机软件开发时设置的运算精确度有关，对本文的研究结论１４
没有影响。
４．２．３检验的结论
ｆ。（１４１
在５％的显著性水平下，Ｔ＞‘ｉ’。，ＳＰＴ＞２．１４４８，所以统计量落入拒绝域，可以拒绝零假设Ｈｏ，并且有理由推断出，新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ抑价率水平。
４．３对询价制的评价
本文采用事件分析法的基本思想进行实证研究，分析探讨了询价制对中国ＩＰＯ抑价率的影响，并得到这样的结论：新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ抑价率水平，使新股发行的定价效率得到了提高。
从信息不对称理论学派的观点出发，询价制将促使机构投资者尽力花费成本，去获取私有信息（ｐｒｉｖａｔｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ）。为了得到满意的股票分配，机构会在询价过程中尽可能理性地反映真实需求，即真实地反映私有信息，信息透明度因此得到了提高，投资者所承担的风险和要求的相应的风险补偿也随之降低，二．从而降低了ＩＰＯ的抑价率。
另外，笔者认为，询价制度之所以具有优越性，原因还在于其自身具备的以下几个明显特点。第一，询价制度明确了发行时所采用的市盈率的统计口径，把０：发行的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，鼓励发行人对当年的盈利进行预测。２００４年１２月ｌＯＢ，中国证监会正式发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市，盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。在询价制实施以前，发行股票时可以使用上一年盈利作为定价依据，承销商和发行人往往把上一年的盈利做得很高，而经过一段时间后，上市公司往往就出现业绩滑坡，结果给投资者造成损失。第二，通过投标决定发行价格，机构投资者成为询价的主要对象，参与到发行定价的过程中去，对于价格也拥有发言权。而以往发行价格是由发行人和保荐机构协商决定，机构投资者没有参与机会。第三，询价制度要求询价对象全额交款，并要求机构投资者有三个月以上的锁定期。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施，目的主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。
当然，我国现行的新股发行询价制度也有其不公正之处，造成了二级市场的１５
巨大风险。因为其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票。具体做法是ｊ公开发行数量在４亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的２０％；公开发行数量在４亿股以上（含４亿股）
的，配售数量不超过本次发行总量的５０％。该制度最大的特点是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机
构投资者集中，形成机构投资者对新股发行的垄断，新股上市开盘价也因被机构
操纵而比发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策
略。自２００６年６月５日恢复ＩＰＯ以来，截至２００７年度所有中签的新股初始上市交易，
规模在２５６３．５１万元以上的新股申购资本，１年半以来累积实现的无风险毛收益率可达３１．８７％。然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二级市场的巨大风险。以２００７年Ａ股市场上市的中石油为例，其Ｈ股发行价仅１．２７港
元，而Ａ股发行价高达１６．７０元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竞高达４８．６元，
此后便一路下跌，并跌破发行价，至今徘徊在１２元左右，套牢无数中小散户。新
股上市高开低走并竞相破发也带动股指不断下移
然而，在中国资本市场特定的制度背景和历史背景下，选择发行制度时，采
用询价制是非常正确的决策。并且在未来相当长的一段时期内，政府应当进一步大力支持、提倡，并进一步完善询价制，从而推进新股发行制度的市场化进程，使之朝着更加先进的方向迈进。这样就可以在利用资本市场帮助企业直接融资的
同时，进一步引导资源合理配置，全面提高市场参与者的综合素质，促使中国资
本市场改革的深化和经济的高速发展。
第五章对模型改进的探讨
考虑到样本容量的大小可能会对本文的结论造成影响，此部分搜集了更多的
配对样本，增加Ａ、Ｂ组样本公司的数目，通过扩大样本容量对模型进行改进。
５．１扩充后的样本
保留初始样本，并继续在原有的总体范围内，增加配对公司的对数。由于２００５年１月至２００７年１２月期间，在沪深两市的Ａ股市场上市的公司数量还不算多，笔者首先将它们全部归入Ｂ组，结果，这样归入后，样本数量也只达到２８个。
１６
然后对新增的公司分别进行配对，形成扩充后的Ａ组样本总数也只能是２８个（见附表Ｄ）。这个地方需要说明的一点是，笔者原本目的是使扩充后的大样本容量
超过３０个，从而将上一章中统计量选用的ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布，变为联合正态分布，
进而探讨其对研究结论的影响，但由于样本总体数目的客观限制，使得实际操作
与预期略有偏差，在下文的参数检验中，仍将采用ｓｔｕｄｅｎｔｔ分布（鉴于样本数非常接近，从统计学的观点来看，近似于采用正态分布，所以对实证结果也基本不会产生太大影响）。
另外由于样本总体数量不够大，所以在扩充样本时，某些行业内不得不出现多个样本，导致在改进的模型中，可能会受到样本自相关性的干扰，但笔者能力
有限，只能暂且忽略不计。
５．２描述性统计及折线图对比
５．２．１描述性统计
对扩充后的样本进行描述性统计，如表５．２所示：
表５．２扩充后样本的描述性统计（Ａ、Ｂ组样本容量ｎ都是２８）
．
描述性指标
最大值最小值
中位数
Ａ组调整后的ｌＰＯ抑价率数值上市公司１９６．３５５％国通管业
７．５０７％８３．４９２％８６．８９７％
Ｂ组调整后的］ＰＯ抑价率
数值上市公司
＝？鑫附份１７５．７１７％
．０．５５８％４７．３１３％５４．０３８％
国拜｛新能
莫高股份中国国航黔源电力
ｒ一
平均值
根据大样本可以得到：Ａ组调整后的抑价率最大值为１９６．３５５％，属于国通管
业；最小值为７．５０７％，属于国阳新能；中位数为８３．４９２５，属于莫高股份；平均
值为８６．８９７％。而Ｂ组调整后的抑价率最大值为｜７５．７１７％，属于三鑫股份；最小值为－０．５５８％，属于中国国航；中位数为４７．３１３％，属于黔源电力；平均值为５４．０３８％。由此可见，对于扩充后的样本，我们得到了与小样本一样的结论：Ａ组调整后的抑价率各项描述性指标都高于Ｂ组。５．２．２画折线图
用Ｅｘｃｅｌ软件作样本折线图如下图５．２．１和图５．２．２：
１７
图５
２
１扩充后的样本对比折线剧
醋５
２
２太样本的抑价率差异
通过对２８组配对样本的计算结果作折线图，对比后可以看到，在２０对配对公司中，Ａ组调整后的抑价率都高于Ｂ组，而只有８对配对公司中，＾组凋整后的抑价率低于Ｂ组。就实质而言，有２０个抑价率差异大于０，只有８个抑价率差
异小于０。
结合上一步中描述性统计的结果，可以初步认为，上一章中“询价制的实施的确降低了抑价率水平”这个结论得到了大样本的证实，下文中将作精确的讨
论。
５
３计算及假设检验
５．３．１抑价率差异的计算
用Ｅｘｃｅｌ软件对询价制实施前后的ＩＰＯ抑价率差异样本进行计算（计算方法同上一
章），得到如下表５．３的结果：
表５．３扩充后样本的抑价率差异
抑价率差异的平均值３２．８５８９％抑价率筹异的方差３２．２１０９％抑价率著异的标准差
５６．７５４７％
ｔ统计量３．０６３６
５％一Ｆｔ（２７）分位数
２．０５１８
５．３．２参数检验
将抑价率差异数据录入ＳＰＳＳ软件中，进行标准的参数检验，结果如下：Ｔ－Ｔｅｓｔ
０Ｒｅ－ＳａｍｐｌｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ
Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ
Ｎ
Ｍｅａｎ
Ｓｔｄ．ＤｅｖｉａｔｉｏｎＭｅａｎ
大样本Ａ、Ｂ组调
２８
。３２８５８９２９
．５６７５４６６１４
★★★★●★●★
整抑价率的差异
Ｏｎｅ－ＳａｍｐｌｅＴｅｓｔ
ＴｅｓｔＶａｌｕｅ＝０
、
９５％Ｃｏｎｆｌｄｅｎｃ喾
Ｉｎｔｅｒｖａｌ
ｏｆｔｈｅ也
？
～
Ｍｅａｎ
Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ
ｔ
讲
Ｓｉｇ．（２－ｔａｉｌｅｄ）
ＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅＬｏｗｅｒ
Ｕｐｐｅｒ大样本Ａ、Ｂ组１ｊ｛４整抑价率的差异
３．０６４
２７
．００５
．３２８５８９２９
．１０８５１７６９
．５４８６６０９０
５．３．３检验的结论
首先，Ｅｘｃｅｌ软件计算的Ｔ统计量是３．０６３６，ＳＰＳＳ软件计算的Ｔ统计量是３．０６４，二者几乎是一致的，这说明样本容量的扩大，会使统计结果更理想。
然后，根据参数检验的结果，可以看到：
，口ＩＺＩ，
（１）在５％的显著性水平下，Ｔ＞’ｉ‘‘，即Ｔ＞２．０５１８，并且大样本下，Ｔ统计
量偏离ｆ兰（２Ａ更多；
（２）在大样本下的双尾Ｐ值为０．００５，远小于小样本下的双尾ｐ值０．０２８。所以，统计量显著落入拒绝域，也就是说，有充分的理由拒绝零假设Ｈ。。到
１９
此我们认为，上一章中“新股发行询价制度的实施，的确显著降低了中国的ＩＰＯ
抑价率水平”的结论，得到了大样本更加充分的证实。
第六章我国Ａ股市场发行制度改革方向的展望
随着我国股市整体发展进程的加快，筹备长达１１年的创业板即将推出。证监
会３月３１日发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自５
月１日起正式实施，首批挂牌最快将在８月份。在创业板推出呼声高涨的基础上，新股发行制度的改革也成为了近期监管部门关注的焦点问题。日前，证监会正在
进行包括完善询价制度等在内的新股发行制度改革，改革将考虑到中小投资者的
利益，关于流通比例和锁定期都将作出调整。
无论是从服务国民经济大局需求的角度，还是从广大公众投资者利益诉求的角度，完善股票发行制度，都需要有关部门以维护公开、公平、公正的市场秩序
为目的，改变机构投资者与中小投资者之间存在的机会不均等状况，提高发行的透明度，走市场化的道路，从源头上强化股市的价格发现功能，使虚拟经济与实体经济密切联系起来，让我国经济增长的成果通过股市被更多人公平、公正地分
享，这是建设一个健康发展的证券市场的题中之意。
自２００８年我国Ａ股持续下跌以来，现行新股发行制度本身的不合理之处已经凸现无疑，存在的流通比例过小、锁定期过长、询价机制下机构投资者有意抬
高询价等问题，亟待改革。在这场变革中，是否能够真正实现市场化定价，以及体现资源优化配置的功能、解决新增的大小非问题，都会影响投资者的心理预期，从而直接影响资本市场的良性发展。
在增加流通股与缩短限售期的前提下，初步询价与累计投标询价将会合二为
一。这里需特别强调的是，大机构要明确责任，保障中小投资者的权益。询价对
象要承担报价的购买义务，比如，去投标的人投了标，但最后说不要了，就像参
加拍卖一样，成交了却不付钱，这都是不允许的。目前，我国实行的询价制度并没有强制要求询价入的认购义务，这导致询价缺乏根据，新股发行价格容易出现过高或者过低现象。按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时，股票就会很抢手，那么就将限制询价
机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。
从长期来看，及早对现行的新股发行制度进行切实有效的改革，回归市场化方向，逐步扩大交易所的自主权，是未来资本市场发展的大势所趋。对此，资本市
场的专家学者们纷纷提出了宝贵的建议叫：
第一、提高蓝筹股的流通比例。参照当前的新股发行制度，四大国有商业银
行、中国神华、中国石油、中国中铁等大盘蓝筹股的流通比例均不超过３％。而就
是这样极低的流动比例却一度造就了全球市值最大的银行以及石油公司。头重脚轻的大蓝筹流通现状既引发了极为泛滥的市场泡沫，也不利于未来股指期货政策的出台。而在现有基础上逐步提高大蓝筹的流通比例，客观上不仅可以稀释掉一部分市场泡沫，也可使得更多中小散户分享到中国近三十年改革开放的巨大成
果。
第二、克制行政化定价冲动。一级市场的发行价与二级市场的开盘价向来存在着巨大的鸿沟，这是中国股市独具特色的关键之处：当然，政府的初衷无疑是美好的，希望通过牺牲一部分融资额来满足更多民众投资理财的需求。从某种意
义上说，这种行政化定价助长了中小散户逐利一级市场的投机冲动，但是，由于
缺乏相关政策的跟进，最终一、二级市场的差价大部分为机构投资者所攫取，中’小散户少有斩获。因此，政府必须努力克制行政化定价的冲动，实现发行价格的市场化定价，缩小一、二级市场的价差。这样＿来，一级市场巨额资金囤积的现
象必将得以有效改善，中国股市的整体泡沫也将实现一定程度的“减肥”。
“’
第三、改进网上申购环节。拥有庞大资金实力的投资机构在网上、网下同时
申购的现状不仅急剧冲击了货币市场的短期流动性，也变相掠夺了中小散户的新股额度。由于在网下申购这一环节，中小散户的力量永远无法与大机构持平，惟有对网上申购的环节加以改进，才能在双方力量对比较为悬殊的前提下，实现对
中小散户的倾斜。具体而言，管理层可规定超额的网上申购以首先满足中小散户
的投资需求为准。当然，在中小散户认购并不积极的情况下，机构自然可以通过网上申购进行扫货，这一点当无异议。需要特别指出的是，在满足中小散户超额申购的需求之前，管理层更应先行满足那些小额申购账户的投资需求。通过对这些环节的有序安排、彻底改进，有理由相信，越来越多的中小散户有望购买到风
险相对较低的上市新股，并最终彻底告别彩票式的申购时代。
总体看来，新股发行制度的改革，不但要提高流通比例，缩短限售期，更要加大制度对中小投资者的倾斜力度，创建公平、公正、公开的市场秩序，回归市
场化方向，把怎么定价、怎么发行、怎么流通的事情，干脆彻底地交给市场去决定。只有当新股发行真正市场化了，证券市场才能运行顺畅、健康地发展。
∞蔡亮，‘改革新股发行制度宜早不宜迟》，‘观察与思考》，２００８
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２牟
附表Ａ：初始可比公司上市时的发行资料
自建数据库：可比公司上市新股发行资料
Ａ组（采用非询价制上市）浦东建设西昌电力士些微金地集团合肥三洋宁沪高速大霹昂研上海能源莫高股份太行水泥狮头股份旭光股份南方航空金晶科技雷鸣科化Ｂ组（采用询价制上市）中工国际黔源电力得润电子保利地产广州国光上港集团世博股份大同煤业登海种业海鸥卫浴九鼎新材威尔泰中国国航栋梁新材中钢天源
上市时投资者信心指数
１．３１３２１．１９４６１．４７７６１．４３６６１。２８４６１．２９６１１．１９４６１．１５９６１．２６５２１．１９１１１．１００４１．２７３９１．２４５６１．１９１１１．３１５３
行业类别工程建筑电力电子信息房地产电器交通设施旅游酒店煤炭石油农林牧渔建材建材仪电仪表运输物流建材其他
（数据来源：大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０）发行价首日开盘调整后的抑
抑价率
（元）价（元）价率
４．８５
１０．５２１２．０９２０．１０２３．９９４．８８７．００２０．０５１３．２０
１１６．９０７％
１７７．２９４％
８９．０２５％１４８．４１３％４９．５９１％
１０７．６６５％
４．３６
１１．６０
７３．２７６％１５４．６７１％８７。６９２％６６．６６７％
１６０．０５２％
９．４２
２。６０４．２０７．７１９．００５．６８５．７３６．９８７．８０２．７０９．５８５．００
６８。２６４％５１．４３６％
１３３．９７９％
４６．６６７％
１０５．６３４％１２３．３８６％
４０．２４４％８３．４９２％
１０３．５９０％
１１．∞
１２．８０１２．２２＿１６．５２３．９１１９．００１０．０１
７５．０７２％１１１．７９５％４４．８１５％９８．３３０％
６８．２２２％８７．７５８％３５．９７８％８２．５５４％７６．１８０％
１００．２∞％
抑价率
１３１．２１６％６２．６４７％
１１７．００５％
行业类别工程建筑
电力电子信息房地产电器交通设施旅游酒店煤炭石油农林牧渔建材建材仪电仪表运输物流建材其他
上市时投资者信心指数
１．３０９１．３２４１１．４９７１．３２７１．３７８９１．２８１．３５３１．３２３１．３２４１１。３１２１．３８５１．３１６１．２８１．３１２１．３１６
发行价（元）
７。４０５．９７７．８８１３．９５１０．８０１１．９８３．６０６．７６１６．７０８。０３１０．１９６．０８２．８０６．３６４．６８
首日开盘价（元）
１７．１１９．７１１７－１１９．８９１２．２１２０．００７．５１９．９６２３．０５１４。４９３０．００９．２１２．７８１０．２０８．３０
调整后的抑
价率
１００＿２４２％４７．３１３％７８．１６０％３２．０８８％９．４６８％５２．３０１％８０．２７４％３５．７８０％２８．７１７％６１。３１７％
１４０．３６６％
４２．５８１％１３．０５６％６６．９４５％１０８．６１１％４７．３３７％３８．０２４％８０．４４８％
１９４．４０６％
５１．４８０％—０．７１４％６０．３７７％７７．３５０％
３９．１１９％．０．５５８％４６．０１９％５８．７７７％
附表Ｂ：Ｒｅｓｓｅｔ数据库上的企业家信心指数
企业家信心指数数据库
（信息来源：国家统计局）
统计期间：季度类别编码：２统计期间编码：４
交通运信息传
报告修改输、仓批发住宿输、计日期日期总体工业建筑
业储及邮和零和餐房地社会
算机服
电通信售业饮业产业服务
业务和软
业件业
３０＿Ｊｉｌｎ—０１２６—‘Ｓｅｐ—‘０５１２０．６５１２２．６２１１１．９３１２７．６２１０３．５９１０３．５９１４１．９８１２３．３２３０－Ｓｅｏ－０１２６一Ｓｅｐ－０５１１５．４５１１５．９６ｌｌＯ．０４１１７．３４１０１．３３１０１．３３１３９．２８１２１．７４３ｌ—Ｄｅｅ．ｏｌ２６—・Ｓｅｐ—’０５１１１．２８１１１．０１１０９．８４１０８．７７１０２．６９１０２．６９１３８．２６１１５．９２３ｌ—Ｍａｒ＿０２２６——Ｓｅｐｌ’０５１１８．７８１１８．７１２０．１５１１８．７４１１ｌ－９２１１１．９２１３８．６８１１９．８８３０－Ｊｕｎ一０２２６．￥ｅｏ－０５１１９．２２１２０．７３１１７．８５１１４．９５１１０．１９１１０．１９１３８．３５１１９。４６３０－－Ｓｅｐ－０２２６－Ｓｅｐ一０５１２１．８４１２３．７９１１９．１ｌ１１３．９８１１５．５１１５．５１３９．０５１２Ｌ３３３ｌ—Ｄｅｃ—０２２６＿Ｓｅｐ一０５１２５．５８１２７．３９１１８．１１１７．３８１１８．５９１１８．１３１３５．９３１２６．４８１４３．３６３ｌ叫ａｒ－０３２６一Ｓｅｐ一０５１３２．５１１３４．２５１２６．３１１２３．４５１２９．２９１２３．２４１３６．２７１３０．２８１４７．７６３０－Ｊｕｎ。’０３２６－Ｓｅ．）一０５１１５．３７１２２．７１２２．７５７１．３８１０７．４２４３．８５１３４．４９７５．６ｌ１２８．３８３０－Ｓｅ咖３２６－Ｓｅ．）一０５１２９．６３１３１．５８１２９．２１２４．５６１１９．２１２２．４６１３ｂ．５６１１８，７６１４３．８４３ｌ－Ｄｅｃ—０３２６一Ｓｅｐ一０５１３３．７１１３６．３５１２９．１７１２９．６５１２４．２３１２４．６９１３５．９６１１９．２９１４９．６３３ｌ—Ｕａｒ－０４２６一Ｓｅｐ一０５１３８．８４１４０．３５１３１．３２１３６．６６ｔ３６．８１１２４．２１１４７．５１２６．５２１５６．７２３０＿Ｊｕｎ一０４２６一Ｓｅｐ一０５１３Ｌ４５１３１．５３１２５．２７１３２．４９１２８．４６１２６．９３１３９．７１２８．７３１５３，７１３０－Ｓｅｐ－０４２６－Ｓｅ．）一０５１３２．５３１３３．２９１２５．２８１３０．６８１３０．０９１２４．０３１３９．０８１２９．５５１５２．７３ｌ—Ｄｅｃ－０４２６－Ｓｅ．）一０５１３０．８ｌ１３１．９４１２４．９２１２９．４７１２２．６２１２４．８４１４１．６６１２５，１４１５３．４８３ｌ—－Ｍａｒ－０５２６一Ｓｅｐ一０５１３５．８５１３５．２８１２９．７６１３９．２３ｔ３７。８９ｔ２６．４８１４４．９４１３２．４１１５５，０４３０＿Ｊｕｎ一０５２６一Ｓｅｐ一０５１２８．５１２７．１７１２８．８６１２９．９１１２８．８１２４．２１２５．１２１２９．８３１５３．６７３０－Ｓｅｐ一０５２一Ｎｏｖ一０５１２７．５８１２６．０５１２７．５３１２７．５７１２８．９９１２４．７３１２１．７７１３２．５５１５４．２５３ｌ—Ｄｅｃ－０５４－Ａｐｔ一０６１２５．４１２３．３１２８．５１２３．１１２６．３１２５．７１２８．９１２７．７１５１．３３ｌ—Ｍａｔ－０６２８——Ｊｕｎ—‘０６１３３．１１３１．４１３２．４ｔ．３３．８１３７．２１２７．８１３４．７１３３．９１５５．８３肛Ｊｕｎ一０６７一Ａｕｇ－０６１３２．５１３２．３１３０．９１２３．５１３４．９１２６．９１３２．７１３５．３１４９．７３０－Ｓｅｐ－０６２一Ｎｏｖ－０６ｔ３２．６１３１．６１３２．９１２８１３４．２１３１．３１３ｌ１３５．３１５４．６３ｌ—Ｄｅｃ－０６２８－Ｊｕｎ－０７１３５．３１３５，５１３１．２１２９．８１３６．１１３４．６１３３．３１３０，６１５６．２３ｌ—鹜ｉｌｌ＂一０７２８一ＪｕＩｉ－－０７１４２１４２．６１３９．６１３７．Ｚ１４３．４１３１．７１３７．３１３５１５７，９３０＿Ｊ帅一０７２３－Ｊｕｌ一０７１４３．１１４３．２１４０．４１３８．５１４５．９１３５．４１４５．５１３６，８１５７．５３０－Ｓｅｐ－－０７２２一ｂｌｏｖ－０７１４３１４２．２１４２．１１４２．２１４５．２１３６１４６．６１４１１５８．４３１－Ｄｅｃ—０７１３一Ｊａｎ－０８１３９．６１３６．２１３８．５１３７．２１４６．６１３４１３７．９１３８．７１５５．４
附表Ｃ：抑价率差异的统计指标计算过程
＾Ａ
统计量Ｘｔ：抑价率差异
．１１．２１６９％
１０１．０９９９％
－２８．５６８６％
７５．５７６７％
５８．７９６２％
．０．８６４３％
５３．７０５２％抑价率差异的离差Ｘ广／Ｊ一３９，０１７５％抑价率差异离差的平方（Ｘ。一／Ｊ）２０．１５２２３６５６３１６２７３．２９９３％・５６。３６９２％４７．７７６０％３０．９９５６％・２８．６６５０％２５．９０４６％
一２３．３３７１％
２６．９７４３％
１４．４７１８％
・９９．９４４０％
２０．８３８６％
８．７３５９％
３６．５３４５％
－１０．３９７２％０．５３７２７９０５９７４０。３１７７４８５１６９２０．２２８２５５０４０８７０．０９６０７２５８２６９９０．０８２１６８０３７１４０．０６７１０４６６８２６０．０５４４６２０７８９９１０．０７２７６１４７７８９３０．０２０９４３１９３５２９０．９９８８８０９７０５１。，４．４６３５％５４．７７５０％４２．２７２４％．７２．１４３４％４８．６３９２％０．０４３４２４７４８４４３０．００７６３１６１８２１８９０．１３３４７６９０２７２０．０１０８１０１７６５９３
＾Ｓ３６．５３６５％３６．５３４５％１７．４０３４％ｊ
求和∑（ｘ广ｐ）２：２．８２３２５５６３６１
抑价率差异的平均值＾｛‘
石１∑ｘ；；２７．８００６％方差击（Ｘｉ－ｖ）２．２。．１６６１％标准差：４４．９０６７％
附表Ｄ扩充后的可比公司上市新股的发行资料
自建数据库：扩充后的可比公司上市新股发行资料
（数据来源：大智慧行情分析系统软件Ｖ５．６０）
行业类别Ａ组（采用非上市时投资发行价首日开盘
询价制上市）者信心指数（元）价（元）抑价率调整后的抑
价率
工程建筑浦东建设１．３１３２４．８５１０．５２１１６．９０７％８９．０２５％电力西昌电力１．１９４６４．３６１２．０９１７７．２９４％１４８．４１３％电子信息士兰微１．４７７６１１．６０２０．１０７３．２７６％４９．５９１％房地产金地集团１．４３６６９．４２２３．９９１５４．６７１％１０７．６６５％电器合肥三洋１。２８４６２。６０４．８８８７．６９２％６８．２６４％交通设施宁沪高速１．２９６１４．２０７．００６６．６６７％５１．４３６％旅游酒店大谇翠丽１．１９４６７．７１２０．０５１６０．０５２％１３３．９７９％煤炭石油上海能源１．１５９６９．００１３．２０４６．６６７％４０．２４４％农林牧渔莫高股份１．２６５２５．６８１１．６８１０５．６３４％８３．４９２％建材太行水泥１．１９１１５．７３１２．８０１２３．３８６％１０３．５９０％建材狮头股份１．１００４６．９８１２．２２７５．０７２％６８．２２２％仪电仪表旭光股份１．２７３９７．８０１６．５２１１１．７９５％８７．７５８％运输物流南方航空１．２４５６２．７０３．９１４４．８１５％３５．９７８％建材金品科技１．１９１１９．５８１９．００９８．３３０％８２．５５４％其他雷鸣科化１．３１５３５．ＯＯ１０．０１１００．２００％７６．１８０％电力华能国际１．０９８４７．９５１３．３０６７．２９６％６１．２６７％电子信息长电科技１．２８３８７．１９１３．７０９０．５４２％７０．５２７％房地产首开股份１。４３６６１０．４０２８．０１１６９．３２７％１１７．８６６％交通设施芜湖港１．２３４５７．０８１２．４７７６．１３０％６１．６６９％煤炭石油国阳新能１．３１５８８．２０９．０１９．８７８％７．５０７％农林牧渔华阳科技１．２６４８６．２６１３．２９１１２．３００％８８。７８９％建材安源股份１．１７８５５．９９１２．００１００．３３４％８５．１３７％建材大西洋１．１０９３７．５０１６．００１１３．３３３％１０２．１６７％其他金瑞科技１．２４７６１４．９９４０．００１６６．８４５％１３３．７３２％建材国通管业１．３１３２５．０３１８．００２５７．８５３％１９６．３５５％建材方兴科技１．１８１５．６０１４．５０１５８．９２９％１３４．５７１％建材青松建化１．２９２４．３０８．０３８６．７４４％６７．１３９％运输物流中海发展１．１４９５２．３６４．５３９１．９４９％７９．９９１％
附表Ｄ（续）：
行业类别Ｂ组（采用询上市时投资发行价首日开盘调整后的抑
价制上市）者信心指数（元）价（元）抑价率价率
工程建筑中工国际１．３０９７．４０１７．１１１３１ｒ２１６％１００．２４２％电力黔源电力１．３２４１５．９７９．７１６２．６４７％４７．３１３％电子信息得润电子１．４９７７．８８１７．１１１７．００５％７８．１６０％房地产保利地产１．３２７１３．９５１９．８９４２，５８１％３２．０８８％电器广州国光１．３７８９１０．８０１２．２１１３．０５６％９．４６８％交通设施上港集团１．２８１１．９８２０．００６６．９４５％５２．３０１％旅游酒店世博股份１。３５３３。６０７．５１１０８．６１１％８０．２７４％煤炭石油大同煤业１．３２３６．７６９．９６４７．３３７％３５．７８０％农林牧渔登海种业１．３２４１１６．７０２３．０５３８．０２４％２８．７１７％建材海鸥卫浴１．３１２８．０３１４．４９８０．４４８％６１．３１７％建材九鼎新材１．３８５１０．１９３０．００１９４．４０６％１４０．３６６％仪电仪表威尔泰１．３１６６．０８９．２１５１．４８０％３９．”９％运输物流中国国航１．２８２．８０２．７８—０．７１４％．０．５５８％建材栋梁新材１．３１２６．３６１０．２０６０．３７７％４６．０１９％其他中钢天源１．３１６４．６８８．３０７７．３５０％５８．７７７％电力华电国际１．３２４１２．５２３．７０４６．８２５％３５．３６４％电子信息同洲电子１．４９７１６．００４１．８９１６１．８１３％１０８．０９１％房地产ＳＴ中福１．３７９４．３３４．７８１０．３９３％７．５３６％交通设施南京港１．３９２３７．４２１３．１８７７．６２８％５５．７５５％煤炭石油潞安环能１．３１６１１。００１４．３０３０。０００％２２．７９６％农林牧渔獐子岛１．３５３２５．００６０．８９１４３．５６０％１０６．１０５％建材龟宅窜１．２８８６４．９８５。６１１２。６５１％９．８１７％建材成霖股份１．２８８６８．６０９．３０８．１４０％６．３１７％其他横店东磁１．３１６１０．６１５．２１４３．４９１％３３．０４８％建材沧州明珠１．３１２１０．１６１８．５５８２．５７９％６２．９４１％建材中材科技１．３１２８．９８１５．７５７５．３９０％５７．４６２％建材＝鑫附份１．４２１８．１５２８．５０２４９．６９３％１７５．７１７％运输物流大秦铁路１．２８４．９５６．３９２９．０９１％２２．７２７％
致谢
本文的顺利完成，离不开众多师长、同学的帮助，以及亲人的支持和关怀。此刻，我思绪万千，心情久久不能平静。
首先，要感谢的是我的导师郭敏教授。郭老师治学严谨、学识渊博、品德高尚、平易近人，深深感染和激励了我，是她把我带入了这个研究领域，令我对科学研究产生了浓厚的兴趣，有了更深的认识，在本文的选题、资料查询、研究和撰写的各个环节，她都给予我悉心的指导和帮助。在对外经济贸易大学求学的这六年期间，郭老师不仅传授我做学问的秘诀，还传授我做人的准则，这些都将使我终生受益。
其次，要感谢所有曾给我授过课的老师，他们的言传身教使我受益匪浅，在这里我尤其要感谢金融学院潘慧峰老师，在本文的研究方法、资料搜集及论文撰写等方面，与他交谈，我总能获得新的启发。
另外，还要感谢张宏娜、陈雪婷、杨传敏、胡卫平、郝冰等同窗好友，她们在我两年的研究生生活中给了我很多的勉励和帮助，鼓舞着我一直进步。
还有，对本文引用过的或给过我启示的著作与文章的作者表示诚挚的感谢！最后，要感谢我的家人，在我的求学道路上，他们给了我最大的支持１
２００８年１２月于惠园
３０
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
张盈，女，１９８６年２月８日生。
２００７年７月毕业于对外经济贸易大学，获经济学学士学位。
２００７年９月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。
已发表的学术论文与研究成果：
１１］张盈．风险资本参与上市公司的两种效应．投资与合作，２００８年，第二期。３ｌ
我国新股询价制及其效率研究——基于事件分析法的实证分析
作者：
学位授予单位：张盈对外经济贸易大学
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1. 王晓虹 运用事件分析法比较研究沪港两地信息披露[期刊论文]-金融与经济2010(3)
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