经过近百年的发展，企业并购支付方式的选择呈现出多样化的发展趋势。在美国第一次、第二次并购浪潮中，出资方式主要以现金支付为主，不过20世纪初最引人注目的美国钢铁公司的并购大多采用换股或公司债券；第三次浪潮，尤其是1963―1968年约85%的大型并购采用了股票支付；在第四次浪潮中，债权换股权的支付方式取代了股票支付，杠杆收购异常流行。据波士顿银行对1981―1985年各收购案支付方式的统计分析，每年有近一半的支付方式为现金，证券支付几乎都在20%以下，而混合支付呈递增趋势；第五次浪潮始于1994年，这期间现金收购的比重有所减少，股票市场的实力使股票成为更受欢迎的收购支付方式，采用换股或混合支付的比重增大。 与国外种类丰富的支付方式相比，由于我国资本市场不发达、金融品种不齐全，支付手段较少，综合证券收购、债券收购出现不多，股权支付的运用能力较弱。股权置换、杠杆收购、递延支付等方式受到相当程度的限制，收购行为往往带有政府干预的色彩。我国企业目前采用的支付方式主要有现金支付、股票支付、承担债务、债转股式支付、无偿划拨等。本文着重分析前三种支付方式。 现金收购 现金收购是一种单纯的收购行为，它是由兼并企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。一旦目标企业的股东收到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益。这是现金收购方式一个鲜明的特点。对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。但有时候也把凡不涉及发行新股票的收购都视为现金收购，即使是由兼并企业直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。在这种情况下，目标企业的股东可以取得某种形式的票据，但其中丝毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排，是某种形式的推迟了的现金支付。若从兼并方所作的资本使用角度看，可以认为这是一种卖方融资，即直接由目标企业的股东提供融资，而不是由银行等第三方提供。现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现，纯粹的现金支付已经越来越少。我国企业并购主要采用“一手交钱、一手交货”的传统支付方式，通常与某种程度上的分期付款相结合。采取的方式一般是现金购资产或现金购股票。 这种收购方式的缺陷是：目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，收到现金时马上就具有了资本收益税的义务，同时也不能拥有新公司的股东权益。对并购方而言，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会，并且现有的股东权益不会因此而被“稀释”，但是现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都大幅上升，资本的安全性降低。 因此，兼并方必须权衡现金支付过程中可能发生的风险，以决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金来支付收购费用。在这两种方法之间进行选择的时候，需要考虑许多因素。如果现有现金已经安排作为预期的流动资本，或者用作内部资本投资，那么就有必要为以后支付收购费用另外筹集资金；若筹集遇到困难，还可做出特殊的安排和变通，如采用延期或分期支付等卖方融资方式。现金支付方式的风险主要体现在： 1．流动性风险 流动性风险在采用现金支付方式并购的企业中表现得尤为突出。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。 2．融资风险 并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金，是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。受融资渠道的限制，并购现金主要来源于企业的原始积累，其次是银行贷款、发行股票、债券等。各种渠道的风险、成本和约束条件各异，并且与并购后产生资金流入的时间和效益等关联，并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。 另外，采用现金支付方式进行并购，需要具有高超的现金流操控技术，同时要考虑到各种支付方式下都存在的可能致使目标公司退市的风险。 在近期的现金并购交易中，有以下两种方式值得关注。第一种情况是，由上市公司先以现金购入收购方的绝大部分股权，然后收购方再以上市公司支付的现金收购上市公司的大部分股权以达到对上市公司控股的目的。广州新太科技与上市公司大连远洋渔业的并购案就属于这种情况。另一种情况是我国典型的借壳上市手法，即收购方以现金支付的方式购买上市公司的股权达到控股，收购后又通过现金购买或增资配股的方式向上市公司反向注入自身的资产实现借壳上市。中信（香港）集团借壳上市后6次向上市公司注入资产和业务，实现了跳跃式的实力扩张和资产套现。 案例一： 2002年下半年华普集团借武昌鱼进行资产置换上市，体现其现金财技。在华普集团眼里，武昌鱼是个质地优良的壳公司。武昌鱼的净资产达到9.4亿元，资产负债率仅为16％。2001年和2002年上半年分别实现净利润4848万元和1137万元。截至2002年6月，公司在银行里还存放着3亿元现金。①经过2002年6月与7月的两次协议，最终武昌鱼集团转让给华普集团武昌鱼公司的国有法人股比例定为29%，中联普拓则为11%。按照协议价格，原来的大股东武昌鱼集团将在这次股权转让中获得近3个亿的股权转让资金。2002年9月2日，武昌鱼又发布两项关联交易公告，完成了武昌鱼和华普集团资产的置换。②首先，将武昌鱼拥有的４项原主业相关资产作价1.33亿元人民币，出售给公司第一大股东湖北鄂州武昌鱼集团有限责任公司。③紧接着，公司用该价款和尚未投入的原上市募集资金全部用于购买由华普集团和北京中联普拓技术开发有限公司共同出资组建的北京中地房地产公司51%的股权，总价值2.925亿元。中地公司是由华普集团和中联普拓共同出资组建的房地产公司，华普集团占注册资本的65％，中联普拓占35％。 就这样，华普集团和中联普拓收购武昌鱼股权的约3亿元现金虽然流入到武昌鱼集团及地方政府手里，但武昌鱼通过收购中地公司股权，账上约3亿元现金又流回到收购方华普集团，华普集团仅凭玩转现金就轻松控股了一家质地不错的上市公司。 整个收购过程及收购完成后的股权结构如图表1所示（图中虚线对应上文收购步骤）： 换股并购 换股并购是指并购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司，从而达到收购目的。对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本；且收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了收购方，使他们成为该扩大了的公司的新股东。对于目标公司股东而言，现金必须在当年申报所得，而若以股票支付，只有在出售股票时才须对利得加以课税。也就是说，换股支付方式对卖方也较为有利，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享新公司价值增值的好处。 这种支付方式的缺陷在于，由于目标公司的股东仍保留自己的所有者地位，因此对收购方而言的不利影响是股本结构会发生变动。有时会导致收购方股东权益的“稀释”，股权稀释的结果甚至可能使原有的股东失去对公司的控制权。从另外的角度考虑，换股并购可能对外预示并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。在决定是否采用换股收购方式时，并购方应权衡股权支付方式对现金支付压力的减轻与对自身股权结构和每股收益的影响，其中最关键的环节是换股价格与换股比率的确定。一般应从以下几个方面进行考虑：收购方的股权结构；股权收益率的变化；每股净资产的变动；财务杠杆比率；当前股价水平；当前股息收益率；股息或货币的限制；外国股权的限制；上市规则的限制。 1．换股价格 换股收购的关键是换股价格的确定。一般来说，确定换股价格所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于企业资产负债表以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素。一般以资本市场有效性作为公司估价的基础，在公司估价中以股票价格作为重要的参考标准。由于我国上市公司存在流通股与非流通股的区别，而这两者之间存在巨大差价，换股价格的确定将会非常复杂。对于流通股与流通股的换股比率应以市场价格为主要依据；对于非流通股与非流通股的换股比率可以以每股收益、每股现金流或每股净资产的一定倍数为定价依据；而流通股与非流通股的交换将会不可避免地在不同的定价基础上制定换股比率，这也是我国并购业务最有争议和挑战的领域。 2．换股比率 换股比率的确定是换股并购的核心财务问题，是指为换取一股目标公司的股份需付出并购公司股份的数量。它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方公司甚至三个公司（包括并购后新公司）的评估，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。由于采取的支付方式不同于现金收购，所以就会伴随着原股东控制权的稀释。如果发行新股的数量足够大，甚至会造成原股东控制权的丧失。同时，对目标公司来说，合适的换股比率也对他们的利益有着必然的联系。所以并购双方股东要仔细测算双方可接受的股权结构的变化范围，以免控制权的丧失。 以股权作为支付方式来完成收购，在成熟的资本市场中是一种相当普遍的作法。2001年1月，美国在线与时代华纳通过换股方式完成两家巨型公司的并购，时代华纳的股东以1：1.5的比率折换新公司的股票，而美国在线则以1：1的比率折换新公司的股票，从而美国在线的股东最终将拥有新公司55%的股份，时代华纳的股东则拥有剩余45%新公司的股权。对于大型的并购行为，尤其是带有资产整合性质的并购行为，涉及金额巨大，若只以现金方式收购，可能会因资金不足而流产。而采用换股方式，就可以避免资金不足的问题，同时也有利于产业的整合。以股换股的方式只出现在流通股占的比重较大的并购中，受我国企业证券化程度及上市公司股权结构的制约，案例数量不多。1998年清华同方吸收合并山东鲁颖电子首次使用了换股支付方式。在国内资本市场上，换股合并主要在上市公司与非上市公司之间进行（见图表2）。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较主动的地位，合并带有“大鱼吃小鱼”的意味，强强联合的换股合并较少。
案例二： 山东鲁平化工股份有限公司（简称“鲁平化2”）是在原聊城市百货大楼的基础上改制、募集设立的股份有限公司。经鲁化集团将其全资附属企业平阴化肥厂经剥离后的整体资产及负债与聊城市百货大楼股份有限公司的整体资产及负债进行置换，公司的主营业务发生了变更，由商品零售业变成化肥生产经营。 2002年12月31日，鲁西化工（000830）发布公告称，经证监会批准，鲁西化工将通过定向发行股票的方式完成对鲁平化工的吸收合并。即以鲁西化工向鲁平化工的股东发行鲁西化工人民币普通股的方式，按协议比例换取鲁平化工股东所持鲁平化工的全部股份，鲁平化工全部资产和负债一起并入鲁西化工，鲁平化工取消法人资格，成为鲁西化工的分公司。 截至合并基准日，合并方总股本24911.5350万股，其中国有法人股17411.5361万股，社会公众股7499.9989股；被合并方总股本1634.3万股，其中国家股714.7万股，募集法人股20万股，个人股899.6万股。据公告，此次换股的对象是在山东产权登记有限责任公司登记并已办理鲁平化工股权确认手续的自然人股东和法人股东。鲁西化工此次向鲁平化工定向发行股票总数为1089.5333万股，其中向国有股股东定向发行476.4667万股，向法人股股东定向发行13.3333万股，向原在场外非经批准股票交易场所挂牌交易的个人股股东定向发行599.7333万股。换股日期是2003年1月2日至2003年1月14日。向国有股股东、法人股股东定向发行的股票，在国家有关规定公布之前，暂不上市流通。向个人股股东定向发行的股票，在本次发行完成后满三年可上市流通。 吸收合并之后，鲁西化工的产品品种和销售市场区域都没有发生变化，主要的变化是尿素年生产能力从75万吨增加到90万吨，尿素年销售额由5.3亿元增加到6.8亿元，从而使鲁西化工业务收入构成中尿素占总收入的比重从86.63%上升到89.24%，尿素国内市场占有率由2.5%增加到3%。 对该案例的分析 1．控制权风险 吸收合并之后鲁西化工总股本由24911.5350万股增加到26001.0683万股，增加4.37%。合并后鲁西化工原控股股东鲁化集团持股数量不变，持股比例则由69.89%下降至66.96％，新增国有股股东聊城市国资局持有新公司股份1.83%，国有股合计68.79%。合并前鲁西化工前十大股东合计持股比例72.24%，合并后新公司前十大股东合计持股比例69.67%。总体看来，股权结构变化不大，特别是在流通股部分；但国有控股股东控股比例相对下降却是事实，且属于不同层次的国有主体。 从披露信息中可以看到，以截至2001年6月30日的核算，该项吸收合并使鲁西化工每股收益由0.15元提高到0.16元，每股净资产由3.8元提高到3.89元，净资产收益率由3.85%提高到4.07%，同期净利润增长7.7%，略高于其股本4.37%的增长。 也就是说，鲁西化工原有股东虽然在持股比例上有一定的下降，但所持股份代表的每股净资产和每股收益是增加了的。对于鲁化集团而言，在不影响对公司的绝对控制地位的条件下，获得了可控资源的扩大和权益数量上的增长。且新公司的生产和盈利能力都会大大加强，主业也会更突出，企业的行业地位得到了提升，对国有控股股东而言利大于弊。 2.定价风险 此次吸收合并的折股比例以2001年6月30日为基准日，最终定为1.5：1，即每1.5股鲁平化工股份换取1股鲁西化工人民币普通股。截止协议约定的基准日2001年6月30日（以下简称合并基准日），鲁平化工净资产65556589.17元、每股净资产4.01元、每股收益0.17元，鲁西化工每股净资产3.80元、每股收益0.15元，鲁西化工定向增发10895333股收购鲁平化工。由此计算鲁西化工定向增发的股权定价折合人民币6.017元，增发定价为20倍市盈率、1.58倍市净率。 以2002年12月26日鲁西化工收盘价7.96元看，鲁西化工定向增发的股权定价对其流通股股东而言并没有较大的冲击，吸收合并信息披露后其二级市场走势也较平稳。从公告信息看，本次吸收合并的折股比例或定向增发价格采用了“账面价值调整法”，同时参考了“直接比较法”、“市价法”等方法，经综合平衡后确定吸收合并的折股比例。主要是以合并基准日的每股净资产作为合并双方的折股比例的价值基础，比较双方合并基准日盈利能力、负债能力、每股现金流量、过往三年业务增长速度等指标以及企业的声誉和影响力、行业地位、资产质量、未来发展潜力等因素，并考虑到双方股份不同的流动性导致的“可交易性折扣”，估算净资产比例的浮动系数，综合平衡后确定折股比例。 事实上，在评估该吸收合并价格是否合理时，主要应考虑定向增发中可流通股数量、上市日期、依据并购的净资产确定的定向增发价格，以及吸收合并中被换股份在场外非经批准股票交易场所挂牌交易股票的平均交易价格及平均持股成本。此项交易最大的意义在于，鲁平化工的自然人股被折换成599.7333万股上市公司的股票，按照规定三年后这部分股票即可上市转让，鲁西化工换股合并开创了未上市企业自然人股曲线上市的先河。对于鲁平化工原有自然人股东而言，所持股份未来的可流通性可能比换股价本身更具吸引力。 3．成本风险 依据鲁西化工与鲁平化工签署的合并协议，合并生效后鲁平化工法人资格消失，鲁平化工合并基准日的全部资产及所有相关业务、合同、财产、债权、债务、权利、义务、利益等均转移给鲁西化工。此项交易方案存在的最大缺点在于整个交易过程的操作成本过高，根本原因在于，方案的审批及将目标公司的资产、负债、业务过户给存续公司将是一件繁琐、耗时、需要相关各方给予大力配合的工作，并且交易所涉及的税费也不容小觑。信息披露显示鲁平化工无对外经济担保和其他或有负债，截止合并基准日，鲁平化工无重大诉讼事项。图表3只列出了其中一部分可能发生的成本项目。 承担债务式收购 承债收购也叫零收购，是指并购方不向目标公司股东支付任何现金及有价证券，而是通过代目标公司承担所有债务以取得目标公司的控制权。这种支付方式在西方较少使用，在所有案例中比例不到1%，但在我国却是第一次并购高潮（1984―1992）中最主要的支付方式（占70%），也是目前在濒临破产的国有企业及ＳＴ上市公司并购案例中广泛采用的支付方式。在这种并购交易中，通常目标公司的净资产为零甚至负值，如果按原有状况继续经营下去，只会进一步加剧目标企业债务负担或破产风险。这时，国家往往给予陷入财务困境的国有企业以息、税等方面的优惠政策，以增强其吸引力。收购方在承担债务时可采取承担全部债务的方式，也可以采取承担与资产总额相等的部分债务的方式。当目标企业资不抵债而收购方又以承担全部债权债务方式收购时，通常国家还配有上市融资的优惠政策。在考虑采用承债式收购方式时，兼并方应重点权衡可能获得的优惠政策和自身的整合和经营管理能力。对买方而言，看中的主要是目标企业某些有利的经营条件，如拥有某项专利或有实力的客户群体。在承债并购活动中虽直接付出的流动资金不多，但目标企业资产负债率上升，会降低企业的快速反应能力及适应环境变化的能力，从而使企业在竞争过程中处于不利地位。
经过近百年的发展，企业并购支付方式的选择呈现出多样化的发展趋势。在美国第一次、第二次并购浪潮中，出资方式主要以现金支付为主，不过20世纪初最引人注目的美国钢铁公司的并购大多采用换股或公司债券；第三次浪潮，尤其是1963―1968年约85%的大型并购采用了股票支付；在第四次浪潮中，债权换股权的支付方式取代了股票支付，杠杆收购异常流行。据波士顿银行对1981―1985年各收购案支付方式的统计分析，每年有近一半的支付方式为现金，证券支付几乎都在20%以下，而混合支付呈递增趋势；第五次浪潮始于1994年，这期间现金收购的比重有所减少，股票市场的实力使股票成为更受欢迎的收购支付方式，采用换股或混合支付的比重增大。 与国外种类丰富的支付方式相比，由于我国资本市场不发达、金融品种不齐全，支付手段较少，综合证券收购、债券收购出现不多，股权支付的运用能力较弱。股权置换、杠杆收购、递延支付等方式受到相当程度的限制，收购行为往往带有政府干预的色彩。我国企业目前采用的支付方式主要有现金支付、股票支付、承担债务、债转股式支付、无偿划拨等。本文着重分析前三种支付方式。 现金收购 现金收购是一种单纯的收购行为，它是由兼并企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。一旦目标企业的股东收到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益。这是现金收购方式一个鲜明的特点。对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。但有时候也把凡不涉及发行新股票的收购都视为现金收购，即使是由兼并企业直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。在这种情况下，目标企业的股东可以取得某种形式的票据，但其中丝毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排，是某种形式的推迟了的现金支付。若从兼并方所作的资本使用角度看，可以认为这是一种卖方融资，即直接由目标企业的股东提供融资，而不是由银行等第三方提供。现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现，纯粹的现金支付已经越来越少。我国企业并购主要采用“一手交钱、一手交货”的传统支付方式，通常与某种程度上的分期付款相结合。采取的方式一般是现金购资产或现金购股票。 这种收购方式的缺陷是：目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，收到现金时马上就具有了资本收益税的义务，同时也不能拥有新公司的股东权益。对并购方而言，现金支付从某种程度上对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会，并且现有的股东权益不会因此而被“稀释”，但是现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都大幅上升，资本的安全性降低。 因此，兼并方必须权衡现金支付过程中可能发生的风险，以决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金来支付收购费用。在这两种方法之间进行选择的时候，需要考虑许多因素。如果现有现金已经安排作为预期的流动资本，或者用作内部资本投资，那么就有必要为以后支付收购费用另外筹集资金；若筹集遇到困难，还可做出特殊的安排和变通，如采用延期或分期支付等卖方融资方式。现金支付方式的风险主要体现在： 1．流动性风险 流动性风险在采用现金支付方式并购的企业中表现得尤为突出。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。 2．融资风险 并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金，是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。受融资渠道的限制，并购现金主要来源于企业的原始积累，其次是银行贷款、发行股票、债券等。各种渠道的风险、成本和约束条件各异，并且与并购后产生资金流入的时间和效益等关联，并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。 另外，采用现金支付方式进行并购，需要具有高超的现金流操控技术，同时要考虑到各种支付方式下都存在的可能致使目标公司退市的风险。 在近期的现金并购交易中，有以下两种方式值得关注。第一种情况是，由上市公司先以现金购入收购方的绝大部分股权，然后收购方再以上市公司支付的现金收购上市公司的大部分股权以达到对上市公司控股的目的。广州新太科技与上市公司大连远洋渔业的并购案就属于这种情况。另一种情况是我国典型的借壳上市手法，即收购方以现金支付的方式购买上市公司的股权达到控股，收购后又通过现金购买或增资配股的方式向上市公司反向注入自身的资产实现借壳上市。中信（香港）集团借壳上市后6次向上市公司注入资产和业务，实现了跳跃式的实力扩张和资产套现。 案例一： 2002年下半年华普集团借武昌鱼进行资产置换上市，体现其现金财技。在华普集团眼里，武昌鱼是个质地优良的壳公司。武昌鱼的净资产达到9.4亿元，资产负债率仅为16％。2001年和2002年上半年分别实现净利润4848万元和1137万元。截至2002年6月，公司在银行里还存放着3亿元现金。①经过2002年6月与7月的两次协议，最终武昌鱼集团转让给华普集团武昌鱼公司的国有法人股比例定为29%，中联普拓则为11%。按照协议价格，原来的大股东武昌鱼集团将在这次股权转让中获得近3个亿的股权转让资金。2002年9月2日，武昌鱼又发布两项关联交易公告，完成了武昌鱼和华普集团资产的置换。②首先，将武昌鱼拥有的４项原主业相关资产作价1.33亿元人民币，出售给公司第一大股东湖北鄂州武昌鱼集团有限责任公司。③紧接着，公司用该价款和尚未投入的原上市募集资金全部用于购买由华普集团和北京中联普拓技术开发有限公司共同出资组建的北京中地房地产公司51%的股权，总价值2.925亿元。中地公司是由华普集团和中联普拓共同出资组建的房地产公司，华普集团占注册资本的65％，中联普拓占35％。 就这样，华普集团和中联普拓收购武昌鱼股权的约3亿元现金虽然流入到武昌鱼集团及地方政府手里，但武昌鱼通过收购中地公司股权，账上约3亿元现金又流回到收购方华普集团，华普集团仅凭玩转现金就轻松控股了一家质地不错的上市公司。 整个收购过程及收购完成后的股权结构如图表1所示（图中虚线对应上文收购步骤）： 换股并购 换股并购是指并购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司，从而达到收购目的。对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本；且收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了收购方，使他们成为该扩大了的公司的新股东。对于目标公司股东而言，现金必须在当年申报所得，而若以股票支付，只有在出售股票时才须对利得加以课税。也就是说，换股支付方式对卖方也较为有利，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享新公司价值增值的好处。 这种支付方式的缺陷在于，由于目标公司的股东仍保留自己的所有者地位，因此对收购方而言的不利影响是股本结构会发生变动。有时会导致收购方股东权益的“稀释”，股权稀释的结果甚至可能使原有的股东失去对公司的控制权。从另外的角度考虑，换股并购可能对外预示并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。在决定是否采用换股收购方式时，并购方应权衡股权支付方式对现金支付压力的减轻与对自身股权结构和每股收益的影响，其中最关键的环节是换股价格与换股比率的确定。一般应从以下几个方面进行考虑：收购方的股权结构；股权收益率的变化；每股净资产的变动；财务杠杆比率；当前股价水平；当前股息收益率；股息或货币的限制；外国股权的限制；上市规则的限制。 1．换股价格 换股收购的关键是换股价格的确定。一般来说，确定换股价格所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于企业资产负债表以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素。一般以资本市场有效性作为公司估价的基础，在公司估价中以股票价格作为重要的参考标准。由于我国上市公司存在流通股与非流通股的区别，而这两者之间存在巨大差价，换股价格的确定将会非常复杂。对于流通股与流通股的换股比率应以市场价格为主要依据；对于非流通股与非流通股的换股比率可以以每股收益、每股现金流或每股净资产的一定倍数为定价依据；而流通股与非流通股的交换将会不可避免地在不同的定价基础上制定换股比率，这也是我国并购业务最有争议和挑战的领域。 2．换股比率 换股比率的确定是换股并购的核心财务问题，是指为换取一股目标公司的股份需付出并购公司股份的数量。它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方公司甚至三个公司（包括并购后新公司）的评估，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。由于采取的支付方式不同于现金收购，所以就会伴随着原股东控制权的稀释。如果发行新股的数量足够大，甚至会造成原股东控制权的丧失。同时，对目标公司来说，合适的换股比率也对他们的利益有着必然的联系。所以并购双方股东要仔细测算双方可接受的股权结构的变化范围，以免控制权的丧失。 以股权作为支付方式来完成收购，在成熟的资本市场中是一种相当普遍的作法。2001年1月，美国在线与时代华纳通过换股方式完成两家巨型公司的并购，时代华纳的股东以1：1.5的比率折换新公司的股票，而美国在线则以1：1的比率折换新公司的股票，从而美国在线的股东最终将拥有新公司55%的股份，时代华纳的股东则拥有剩余45%新公司的股权。对于大型的并购行为，尤其是带有资产整合性质的并购行为，涉及金额巨大，若只以现金方式收购，可能会因资金不足而流产。而采用换股方式，就可以避免资金不足的问题，同时也有利于产业的整合。以股换股的方式只出现在流通股占的比重较大的并购中，受我国企业证券化程度及上市公司股权结构的制约，案例数量不多。1998年清华同方吸收合并山东鲁颖电子首次使用了换股支付方式。在国内资本市场上，换股合并主要在上市公司与非上市公司之间进行（见图表2）。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较主动的地位，合并带有“大鱼吃小鱼”的意味，强强联合的换股合并较少。
案例二： 山东鲁平化工股份有限公司（简称“鲁平化2”）是在原聊城市百货大楼的基础上改制、募集设立的股份有限公司。经鲁化集团将其全资附属企业平阴化肥厂经剥离后的整体资产及负债与聊城市百货大楼股份有限公司的整体资产及负债进行置换，公司的主营业务发生了变更，由商品零售业变成化肥生产经营。 2002年12月31日，鲁西化工（000830）发布公告称，经证监会批准，鲁西化工将通过定向发行股票的方式完成对鲁平化工的吸收合并。即以鲁西化工向鲁平化工的股东发行鲁西化工人民币普通股的方式，按协议比例换取鲁平化工股东所持鲁平化工的全部股份，鲁平化工全部资产和负债一起并入鲁西化工，鲁平化工取消法人资格，成为鲁西化工的分公司。 截至合并基准日，合并方总股本24911.5350万股，其中国有法人股17411.5361万股，社会公众股7499.9989股；被合并方总股本1634.3万股，其中国家股714.7万股，募集法人股20万股，个人股899.6万股。据公告，此次换股的对象是在山东产权登记有限责任公司登记并已办理鲁平化工股权确认手续的自然人股东和法人股东。鲁西化工此次向鲁平化工定向发行股票总数为1089.5333万股，其中向国有股股东定向发行476.4667万股，向法人股股东定向发行13.3333万股，向原在场外非经批准股票交易场所挂牌交易的个人股股东定向发行599.7333万股。换股日期是2003年1月2日至2003年1月14日。向国有股股东、法人股股东定向发行的股票，在国家有关规定公布之前，暂不上市流通。向个人股股东定向发行的股票，在本次发行完成后满三年可上市流通。 吸收合并之后，鲁西化工的产品品种和销售市场区域都没有发生变化，主要的变化是尿素年生产能力从75万吨增加到90万吨，尿素年销售额由5.3亿元增加到6.8亿元，从而使鲁西化工业务收入构成中尿素占总收入的比重从86.63%上升到89.24%，尿素国内市场占有率由2.5%增加到3%。 对该案例的分析 1．控制权风险 吸收合并之后鲁西化工总股本由24911.5350万股增加到26001.0683万股，增加4.37%。合并后鲁西化工原控股股东鲁化集团持股数量不变，持股比例则由69.89%下降至66.96％，新增国有股股东聊城市国资局持有新公司股份1.83%，国有股合计68.79%。合并前鲁西化工前十大股东合计持股比例72.24%，合并后新公司前十大股东合计持股比例69.67%。总体看来，股权结构变化不大，特别是在流通股部分；但国有控股股东控股比例相对下降却是事实，且属于不同层次的国有主体。 从披露信息中可以看到，以截至2001年6月30日的核算，该项吸收合并使鲁西化工每股收益由0.15元提高到0.16元，每股净资产由3.8元提高到3.89元，净资产收益率由3.85%提高到4.07%，同期净利润增长7.7%，略高于其股本4.37%的增长。 也就是说，鲁西化工原有股东虽然在持股比例上有一定的下降，但所持股份代表的每股净资产和每股收益是增加了的。对于鲁化集团而言，在不影响对公司的绝对控制地位的条件下，获得了可控资源的扩大和权益数量上的增长。且新公司的生产和盈利能力都会大大加强，主业也会更突出，企业的行业地位得到了提升，对国有控股股东而言利大于弊。 2.定价风险 此次吸收合并的折股比例以2001年6月30日为基准日，最终定为1.5：1，即每1.5股鲁平化工股份换取1股鲁西化工人民币普通股。截止协议约定的基准日2001年6月30日（以下简称合并基准日），鲁平化工净资产65556589.17元、每股净资产4.01元、每股收益0.17元，鲁西化工每股净资产3.80元、每股收益0.15元，鲁西化工定向增发10895333股收购鲁平化工。由此计算鲁西化工定向增发的股权定价折合人民币6.017元，增发定价为20倍市盈率、1.58倍市净率。 以2002年12月26日鲁西化工收盘价7.96元看，鲁西化工定向增发的股权定价对其流通股股东而言并没有较大的冲击，吸收合并信息披露后其二级市场走势也较平稳。从公告信息看，本次吸收合并的折股比例或定向增发价格采用了“账面价值调整法”，同时参考了“直接比较法”、“市价法”等方法，经综合平衡后确定吸收合并的折股比例。主要是以合并基准日的每股净资产作为合并双方的折股比例的价值基础，比较双方合并基准日盈利能力、负债能力、每股现金流量、过往三年业务增长速度等指标以及企业的声誉和影响力、行业地位、资产质量、未来发展潜力等因素，并考虑到双方股份不同的流动性导致的“可交易性折扣”，估算净资产比例的浮动系数，综合平衡后确定折股比例。 事实上，在评估该吸收合并价格是否合理时，主要应考虑定向增发中可流通股数量、上市日期、依据并购的净资产确定的定向增发价格，以及吸收合并中被换股份在场外非经批准股票交易场所挂牌交易股票的平均交易价格及平均持股成本。此项交易最大的意义在于，鲁平化工的自然人股被折换成599.7333万股上市公司的股票，按照规定三年后这部分股票即可上市转让，鲁西化工换股合并开创了未上市企业自然人股曲线上市的先河。对于鲁平化工原有自然人股东而言，所持股份未来的可流通性可能比换股价本身更具吸引力。 3．成本风险 依据鲁西化工与鲁平化工签署的合并协议，合并生效后鲁平化工法人资格消失，鲁平化工合并基准日的全部资产及所有相关业务、合同、财产、债权、债务、权利、义务、利益等均转移给鲁西化工。此项交易方案存在的最大缺点在于整个交易过程的操作成本过高，根本原因在于，方案的审批及将目标公司的资产、负债、业务过户给存续公司将是一件繁琐、耗时、需要相关各方给予大力配合的工作，并且交易所涉及的税费也不容小觑。信息披露显示鲁平化工无对外经济担保和其他或有负债，截止合并基准日，鲁平化工无重大诉讼事项。图表3只列出了其中一部分可能发生的成本项目。 承担债务式收购 承债收购也叫零收购，是指并购方不向目标公司股东支付任何现金及有价证券，而是通过代目标公司承担所有债务以取得目标公司的控制权。这种支付方式在西方较少使用，在所有案例中比例不到1%，但在我国却是第一次并购高潮（1984―1992）中最主要的支付方式（占70%），也是目前在濒临破产的国有企业及ＳＴ上市公司并购案例中广泛采用的支付方式。在这种并购交易中，通常目标公司的净资产为零甚至负值，如果按原有状况继续经营下去，只会进一步加剧目标企业债务负担或破产风险。这时，国家往往给予陷入财务困境的国有企业以息、税等方面的优惠政策，以增强其吸引力。收购方在承担债务时可采取承担全部债务的方式，也可以采取承担与资产总额相等的部分债务的方式。当目标企业资不抵债而收购方又以承担全部债权债务方式收购时，通常国家还配有上市融资的优惠政策。在考虑采用承债式收购方式时，兼并方应重点权衡可能获得的优惠政策和自身的整合和经营管理能力。对买方而言，看中的主要是目标企业某些有利的经营条件，如拥有某项专利或有实力的客户群体。在承债并购活动中虽直接付出的流动资金不多，但目标企业资产负债率上升，会降低企业的快速反应能力及适应环境变化的能力，从而使企业在竞争过程中处于不利地位。