第13卷第2期2014年4月北京交通大学学报（社会科学版）
JournalofBeijingJiaotongUniversity（SocialSciencesEdition）Vol．13No.2
Apr．2014
兼并重组研究
主持人:张秋生
主持人语：兼并重组是企业间资源优化配置的一种重要方式。在我国许多行业产能过剩、产业集中度低、
2010年9自主创新能力不强、市场竞争力弱的背景下，兼并重组的作用十分突出。为推动企业兼并重组的发展，《关于促进企业兼并重组的意见》（国发［2010］27号），11个部月，国务院发布了组建了由工业和信息化部牵头，明确了各部委在促进企业兼并重组工作中的任务分工。此后国务院委参加的企业兼并重组工作部际协调小组，
2014］14和各部委陆续出台了一系列促进企业兼并重组的法规和部门规章。2014年3月7日，国务院以国发［《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。经济发展的内生要求和政策的外部推动，号印发促使近几在兼并重组的动因、能力、年来我国企业间的兼并重组活动非常活跃。实务活动的迅猛发展也繁荣了理论研究，
方式、绩效、融资、风险控制等方面，学术成果大量涌现。本刊于2014年推出兼并重组研究专栏，以反映学术界对我国企业兼并重组的研究情况，欢迎学者投稿并参与讨论。
企业并购的人力资本价值评估模型
谢纪刚，周绍妮，于珊珊
(北京交通大学经济管理学院，北京100044)
摘
要：根据企业并购中人力资本价值评估对象的特殊性，可将人力资本划分为生产型和经营管理型两类分
别进行评估。生产型人力资本价值主要由其成本构成，可采用工资报酬折现法进行评估。经营管理型人力资本价值的评估则须兼顾人力资本成本及其为企业创造的剩余价值，因而可用收益折现原理构建经营管理型人力资本价值的评估模型。这一模型可操作性较强，可为企业并购估值提供决策参考，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
关键词：人力资本;价值评估;企业并购中图分类号：F271
文献标识码：A
8106（2014）02-0036-06文章编号：1672-
TowardaValuationModelofHumanCapital
inMergersandAcquisitions
XIEJi_gang，ZHOUShao_ni，YUShan_shan
（SchoolofEconomicsandManagement，BeijingJiaotongUniversity，Beijing100044，China）
Abstract：AccordingtoitscharacteristicsinMergers＆Acquisitions，humancapitalcanbevaluatedfromtwoperspectives，namely，production_typeandmanagement_type．Theproduction_type，alsoknownasthegeneralhumancapital，ismainlycomposedofthecosts．Therefore，itcanbevaluatedbythemethodofwage_cashconversion．Thevaluationofmanagement_typehumancapitalshouldin-cludeboththecostofthehumanresourcesandtheresidualvaluecontributedtotheenterprise．Thereforethepresentearningvaluemethodcanbeusedtoestablishamanagement_typehumancap-italvaluationmodel．ThishighlyoperablemodelcanfacilitatethevaluationofM＆Aandinvestmentandmanagementofhumancapital．
Keywords：humancapital；valuation；mergersandacquisitions
收稿日期：2013_12_13
作者简介：谢纪刚，男，河北沙河人，北京交通大学经济管理学院讲师。研究方向：会计及并购。
周绍妮，女，山东烟台人，北京交通大学经济管理学院副教授。研究方向：公司治理及并购。
一、问题的提出
在经济转型的背景下，中国企业并购市场日
趋活跃。A股上市公司，特别是创业板上市公司，利用超募资金和股票高估值进行并购成为市场热点。如蓝色光标（300058．SZ）先后收购了相关行业的十余家公司，从而成为横跨公关服务、广告传播的行业龙头。另外，一些传统行业的上市公司也通过并购互联网、信息技术、文化传媒等新兴行业的公司，以实现产业转型。如家电连锁企业苏002024．SZ）近年来通过宁云商（原名苏宁电器，
并购视频媒体PPTV等信息技术公司，逐步实现“云商”商业模式的转型。这类并购目标公司向
行业，其核心资产就是公司员都属于“轻资产”
工。人力资本价值评估对这类企业并购的交易定
价至关重要，但由于缺乏可操作性强的评估模型，实务中并购目标公司估值结果的可靠性仍比较［1］
有必要从理差。为了提高并购估值的可靠性，
论上分析企业并购中人力资本的价值特征，并构
建可操作性强的人力资本价值评估模型。由于人力资本对于企业价值和国家经济增长的重要性日益提升，人力资本测量已成为会计学、组织管理以及经济学界的一个研究热点。在已有研究工作中，关于人力资本测量的研究偏重宏观，主要是测量一个国家的人力资本总量及相应人均
［2］
人力资本；组织管理学者关注通过人力资本测
［3_6］
；量来改进人力资源管理，进而提高企业绩效
会计学者关注微观个体人力资本的测量，主要研
型，该模型以人力资本带给企业的未来收益折算
的现值作为人力资本价值，包括经济价值法和未来收益贴现法
［7_11］
。这些人力资本计量方法以会
计核算为目的，没有考虑企业并购的特征，所以不能直接应用于企业并购中的人力资本价值评估。根据企业并购相关文献检索，已有并购估值研究主要关注并购价值驱动因素，强调并购双方协同效应的分析，对企业并购人力资本测量的研
［13_15］
。李卢霞和孙晓燕将人力资本价值究较少
分为一般性价值、潜在创造性价值和累积性价值
三个部分，并将影响企业并购中人力资本价格的因素，如天赋、社会关系网络和实践能力等作为调
采用累加方法构建了人力资本定价模整因子，型
［16］
。吴敏等人阐述了人力资本对企业商誉形
成与保持的作用，指出现有人力资本计量方法的
缺陷，进而运用层次分析法从商誉中分离出人力资本的权益价值
［17］
。原毅军等人总结了现有人
通过分析并购中人力资力资本定价模型的缺陷，
本价值变化与实物期权的相关性，引入实物期权
［18］模型对并购中的人力资本价值变化进行评估。
总而言之，笔者认为目前对企业并购的人力
资本价值评估的研究较少，仍处于理论探索阶段，已有研究成果的可操作性较差，尚不能为企业并购估值实务提供决策支持。本文将结合并购中人力资本价值特征的分析，确定人力资本估值模型假设，构建具有可操作性的人力资本价值评估模型。
强究企业人力资本会计核算的可行性及可靠性，
［7_11］
。由于问题及对象不调人力资本的货币计量
同，所以各领域学者所提出的测量方法很难通
［12］用。
企业并购的人力资本价值评估为并购交易定价服务，要求货币计量，所以其与会计学的人力资本测量密切相关。目前，会计学者提出的人力资本价值计量方法可以归结为三种：一是成本为基础的模型，该模型以企业获得和开发人力资本所进行的支出，包括对人力资本的取得、开发、使用和重置等作为人力资本的价值，它主要包括历史成本法、重置成本法和机会成本法；二是以工资报酬为基础的模型，该模型建立在工资是劳动力价格的货币表现的基础上，以企业在未来期间支付给员工的工资报酬折现值作为人力资本的价值，主要是工资报酬折现法；三是以收益为基础的模
二、模型假设
从学科角度看，人力资本价值评估属于资产
评估。资产评估是在特定资产业务发生之前对资产在某一时点的价格进行估算。由于资产在不同用途和不同经营环境下其效用会有所不同，从而价格也会不同。因此在评估前，评估人员需对资产的未来用途和经营环境做出合理的判断，或者说假设。资产评估的假设主要包括继续使用假设和公开市场假设，前一假设的核心是强调资产对未来的有效性，后一假设是指被评估资产可以在完全竞争的资产市场上，按市场原则进行交易，其价格的高低取决于该资产在公开市场上的行［19］情。
企业并购动机、并购后人力资源整合计划等因素都影响并购后人力资本的用途及其效用，因此在构建人力资本价值评估模型前，需要根据资
产评估理论和企业并购理论确定出模型假设。
1．企业并购的动机是战略扩张，而非财务投机。这个假设是指企业并购不是财务投机而是为了更好地持续经营。并购动机不同，对人力资本重要性的认识就会不同。如果企业只是出于财务
那么人力资本对于企业来说投机动机进行并购，
就不是非常重要。另外，持续经营是公平交易的
基础，并购时应该以企业持续经营而不是清算为基础进行定价，交易定价要在公平和双方一致同意的基础上。
2．人力资本可继续使用。本假设是指人力资本可以按照目前的用途继续使用，当然，人力资本的使用是要与一定的生产方式相结合。这个假设是人力资本价值评估的前提。
3．并购前后企业的组织结构不发生剧烈变动。本假设是指人力资本的运行环境不发生重大变化，例如企业的组织形式、人事安排方面不出现大的波动。因为人力资本的运行环境决定了人力资本是否能够高效运作，只有在环境不发生重大人力资本才能与其它资本有效结变化的情况下，合，为企业创造价值，否则，就违背了并购的初衷。所以，并购前后企业的组织结构不发生剧烈变动是进行并购中人力资本价值评估的一个前提。
4．人力资本以外的其他资产获得正常收益。这个假设是指人力资本以外的资产能够获得行业的平均收益，能够得到合理的配置和使用，这样才能剔除企业效益变化对人力资本价值的影响。因为如果其他资产不能获得正常的收益，那企业的进一步影响企业的价值，而这并非利润就会下降，
由于人力资本的价值引起的，但却使人力资本的价值发生了变化。所以，这一假设保证了人力资本价值评估准确性和合理性。
5．企业的超额利润完全由人力资本创造。当今知识经济时代中，人力资本已逐渐取代物质资本在企业价值创造过程中发挥着越来越重要的作用，物质资本的稀缺性逐渐淡化。虽然物质资本与人力资本共同作用创造企业价值，但是在创造企业超额利润的过程中其作用已经不大，因此假设企业的超额利润全部由人力资本创造。
况、熟练程度等构成的资本，其主要源自教育、培
训、工作的变动和迁移。因此人力资本的形成受多种因素的影响，使得人力资本具有异质性，即不同的人力资本在企业中所创造的价值是不同的。按照人力资本在企业中所发挥的作用、范围以及
可以将人力资本划分为生产所创造价值的大小，
型（普通型）人力资本和经营管理型人力资本两［3，16］
。生产型人力资本是指一般个类型进行评估
性的劳动者，按照确定的程序进行工作，不需要个
人做复杂的变动，这类人力资本具备社会平均的知识存量和一般能力水平。经营管理型人力资本是指从事经营管理工作以及实行创新活动的人力资本，通常指企业内部的各种管理型人才以及企业家等，这类人力资本是能够创造企业的剩余价
使企业获得超出行业平均利润的产出。值，
（一）生产型人力资本价值评估
经济学理论阐明，生产型人力资本的供给是政府，其能力和努力程度基本上处于一种可以观测的状态，大致可以认为是一种公开的信息，就生产型人力资本接受教育的程度来看，这些人力资本是趋同的
［2］
。所以，对这类人力资本进行约束
激励一般是不需要的，只需要根据其产出进行补
即为生产型人力资本所付出的工资大致偿即可，
可以作为衡量其价值的基础。在一个有效的完全
竞争市场中，这类人力资本的价值存在着一个基本的均衡状态。
因此，对于这一部分人力资本的价值评估，可以采用简单的工资报酬折现法进行衡量。公式如下：
n
V0=
∑t=1
Lt
（1+i）
t
（1）
式中：V0为生产型人力资本价值；Lt为生产型人力资本当期投入总成本，包括工资、津贴、福利费、培训费、保险费等支出；i为公司加权平均资本成本；t为员工预期在公司的服务年限，可以根据员工与企业签订的劳动合同和员工的年龄进行预测。
（二）经营管理型人力资本价值评估
传统经济时代，物质资本的稀缺性使其在企业价值创造过程中表现为资本雇佣劳动的形式，使物质资本的所有者独享企业的所有权。但是随着知识经济时代的到来，人力资本的作用逐渐凸显，并且人力资本凭借其对价值创造的特殊贡献，使其在与物质资本的博弈中取得了参与企业收益
三、人力资本价值评估
模型的建立
人力资本理论阐明，人力资本是通过投资，体现在劳动者身上并由劳动者的知识、技能、健康状
分配和享有企业所有权的权力。在实践中表现为股票期权、员工持股等形式的不断出现和蓬勃发展。
企业是各种要素之间建立的一组不完全契约，人力资本和物质资本在企业的经营管理过程
为企业创造价值，各个生产要素中相互协调运作，
应该按照自己对所创造价值的贡献分配企业的收
［20］
益。人力资本无疑在这个价值创造过程中发挥了自身的作用，实现了企业物质资本的保值、增值和扩张。知识经济时代的到来使得人力资本在价值创造中逐渐处于决定性地位，人力资本成为了价值的主要创造者。所以人力资本有理由同其他生产要素一样参与企业收益分配。
对经营管理型人力资源而言，不能实行固定工资制，而应该进行激励，即让这些人力资本所有
——在固定的年薪之外者享有企业的剩余索取权—
还应该分享企业的超额利润。其理论基础如下：
1．人力资本的价值创造性人力资本与物质资本不同，相同的物质资本
而人力资本是通过投资劳动的价值具有同质性，
力转化而来，由于受到前文所述的人力资本价值
影响因素的作用，人力资本的价值是具有异质性的。人力资本具备马克思理论的活劳动的特点，根据价值论，创造剩余价值的源泉在于活劳动，所以人力资本应当分享企业的剩余收益。
现实情况是人力资本不仅能够释放资产中的价值，而且能够通过与物质资本的结合增进效益，创造企业剩余。所以，从价值创造性的角度看，人力资本应该享有企业剩余。
2．人力资本的产权私有性
根据产权理论，人力资本产权是人力资本市场交易中的行为关系，它包括人力资本的所有权及其派生出来的使用权、支配权和收益权等一系列权利的总和，是制约人们行使这些权利的规则。人力资本产权除了具有同其他产权相同的属性外，还具有独特的属性：第一，人力资本的产权属于劳动者个人，具有主体唯一性。这是由人力资本的自然属性所决定的，因为人力资本的载——劳动者是人力资本的天然所有者，体—二者处于不可分离的状态。第二，人力资本的使用主体是可以变化的，并且人力资本的价值在使用中会增加。人力资本的使用主体可以通过签约或者约定的方式更改。人力资本的价值在使用过程中不会像物质资本一样得到消耗、转化或者贬值，相
反，在使用人力资本的过程中会使人力资本的知
识、经验、技能得到提升，增加人力资本的价值。当然，人力资本的使用要结合物质资本，否则不能实现其价值。
简言之，可以将人力资本的产权特征概括为
不同类型的人力资本都具有私有性，但是私有性，
经营管理型人力资本的私有性程度是最高的，这
种程度的私有性要求分享企业的剩余收益。因为人力资本的私有性，引发了其供给的不确定性，进而导致无法对人力资本进行完全监督，所以要采用剩余收益激励的手段对其进行激励。
3．人力资本的谈判力增强
知识经济时代，人力资本在价值创造中的作用的增强使得可以利用自身的稀缺性以及异质性
企业对人力资本提高在谈判中的地位；另一方面，
投资的重视使得人力资本的质量和数量得到提
增强了其谈判能力；再者，市场的不断完善和高，
法律制度的不断健全为人力资本的流动提高了便利，间接地增强了人力资本的谈判能力。人力资本谈判能力的增强，为其索取企业剩余价值创造了条件。
综合以上论述可知，经营管理型人力资本应该分享企业的剩余收益，对于这一部分的人力资本价值评估，本文采用如下公式进行测量：
V=
∑
t=1
n
Lt+行业平均税前利润×H+超额利润
（1+r）t
（2）
式中：V1为经营管理型的人力资本价值；Lt为经包括工资、津营管理型人力资本当期投入总成本，
贴、福利费、培训费、保险费等支出；r为公司加权平均资本成本；H为人力资本贡献率，为人力资本在剩余权益中应占的比例；n为员工在公司中的工作年限。
公式（2）构建的依据如下：第一，成本是价值的一部分。成本和价值在质和量的内涵上是一致的，成本越高，价值就越大。经营管理型人力资本的成本虽然不能完全反映其价值，但是却是其价值构成的一部分。第二，经营管理型人力资本为企业创造了剩余价值，根据受益原则，人力资本应该根据其贡献程度参与企业收益分配。根据生产要素所有权及其权重理论，每种要素所有者将其所拥有的生产要素投入生产时必然要求索取回
回报的大小取决于这些生产要素在生产中的报，
权重及其贡献程度。
对于公式中的人力资本贡献率，引入柯布·道格拉斯投入产出函数来计算H值，此函数说明了企业的效益与人力和物质资本的投入的关系，公式如下：
Q=ALαKβ
（3）
式中：Q为效益（或产出）；L为人力资本的投入；K为物质资本的投入；A为技术水平参数；α为人力资本投入的效益参数；β为物质资本投入的效益参数。
（3）式两边取对数，为了简化计算，则：
lnQ=lnA+αlnL+βlnK令
Q'=lnQ，A'=lnA，L'=lnL，K'=lnK，
则式（4）为
Q'=A'+αL'+βK'（5）
式中：Q'为企业效益（或产出）的对数值；L'为人力资本投入的对数值；K'为物质资本投入的对数值；A'为技术水平参数的对数值。
假设在短期内企业规模稳定，则技术水平参数A保持不变。所以A可作为常量。这样根据物质资本投入、税前式（5）和企业人力资本投入、
利润的多组数据可以进行线性回归，求得α，β值。根据式
H=
L'
αL'+βK'
（6）（4）
项目，可以得出企给职工以及为职工支付的现金”
业本期对人力资本的投入。本期人力资本投入=期末应付职工薪酬余额_期初应付职工薪酬余额+本期支付给职工以及为职工支付的现金。物质资本投入：用本期固定资产净额的变化计量。即物质资本投入=期末固定资产净额_期初固定资产净额。
H的计算：计算H首先需要对企业的利润总额、人力资本投入、物质资本投入三者的对数值进行回归，将多组数据输入到统计软件中进行线性回归，得到α，β值。根据公式（6），将α，β值代入，即可求得H。
行业平均税前利润：行业平均税前利润是指整个行业的平均税前利润。以该行业上市公司的财务报表为依据，计算得出行业平均营业收入税前利润率，乘以该行业当期的营业收入总额，可以得到行业平均税前利润。
超额利润：超额利润为公司当期税前利润总额与行业平均税前利润的差值。
四、结语
在中国企业并购活动日益增多的背景下，并
购中的人力资本价值评估日益重要，然而，由于企已有的人力资业并购中人力资本价值的特殊性，
本价值评估模型的可操作性仍然较差。本文将企业人力资本分为生产型和经营管理型，不仅使得人力资本的价值内涵更加清晰，而且提高了人力资本价值计量的可操作性，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
本文仅从理论上构建了人力资本价值评估模型，模型的有效性还有待于进一步实证检验。另外，本文研究的仅是目标企业的人力资本价值评
而并购估值与定价还应包括并购双方的人力估，
资本协同价值，这也有待于进一步研究。参考文献：
［1］程凤朝，刘旭，温馨．上市公司并购重组标的资产价
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［4］WHITAKEＲD，WILSONL．HumanCapitalMeasure-ment:FromInsighttoAction［J］．OrganizationDevel-
将α，β值代入，即可求得H。
（三）各指标数据的获取或计算说明工资数据的获取：公式中对于工资的定义实际上是企业为员工支付的一切成本，包括工资、奖金、津贴、福利费、培训费、保险费等支出。会计核
“应付职工薪酬”算中，采用账户核算一切为员工发生的成本，因此可以根据此账户分析取得工资
的数据，对于未来工资的预测考虑通货膨胀等因素进行计量。
员工的服务期限确定：根据员工与企业签订的劳动合同结合员工年龄考虑。
企业平均加权平均资本成本的确定：按照债务资本成本和股权资本成本加权平均计算得出，假定企业未来的加权资本成本不变。
人力资本投入：指企业当期为员工投入的一“应付职工薪酬”科目的确认和计量切成本。根据
原则，可知企业用此账户核算一切为员工支付的货“支付币性和非货币性成本，结合现金流量表中的
对于公式中的人力资本贡献率，引入柯布·道格拉斯投入产出函数来计算H值，此函数说明了企业的效益与人力和物质资本的投入的关系，公式如下：
Q=ALαKβ
（3）
式中：Q为效益（或产出）；L为人力资本的投入；K为物质资本的投入；A为技术水平参数；α为人力资本投入的效益参数；β为物质资本投入的效益参数。
（3）式两边取对数，为了简化计算，则：
lnQ=lnA+αlnL+βlnK令
Q'=lnQ，A'=lnA，L'=lnL，K'=lnK，
则式（4）为
Q'=A'+αL'+βK'（5）
式中：Q'为企业效益（或产出）的对数值；L'为人力资本投入的对数值；K'为物质资本投入的对数值；A'为技术水平参数的对数值。
假设在短期内企业规模稳定，则技术水平参数A保持不变。所以A可作为常量。这样根据物质资本投入、税前式（5）和企业人力资本投入、
利润的多组数据可以进行线性回归，求得α，β值。根据式
H=
L'
αL'+βK'
（6）（4）
项目，可以得出企给职工以及为职工支付的现金”
业本期对人力资本的投入。本期人力资本投入=期末应付职工薪酬余额_期初应付职工薪酬余额+本期支付给职工以及为职工支付的现金。物质资本投入：用本期固定资产净额的变化计量。即物质资本投入=期末固定资产净额_期初固定资产净额。
H的计算：计算H首先需要对企业的利润总额、人力资本投入、物质资本投入三者的对数值进行回归，将多组数据输入到统计软件中进行线性回归，得到α，β值。根据公式（6），将α，β值代入，即可求得H。
行业平均税前利润：行业平均税前利润是指整个行业的平均税前利润。以该行业上市公司的财务报表为依据，计算得出行业平均营业收入税前利润率，乘以该行业当期的营业收入总额，可以得到行业平均税前利润。
超额利润：超额利润为公司当期税前利润总额与行业平均税前利润的差值。
四、结语
在中国企业并购活动日益增多的背景下，并
购中的人力资本价值评估日益重要，然而，由于企已有的人力资业并购中人力资本价值的特殊性，
本价值评估模型的可操作性仍然较差。本文将企业人力资本分为生产型和经营管理型，不仅使得人力资本的价值内涵更加清晰，而且提高了人力资本价值计量的可操作性，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
本文仅从理论上构建了人力资本价值评估模型，模型的有效性还有待于进一步实证检验。另外，本文研究的仅是目标企业的人力资本价值评
而并购估值与定价还应包括并购双方的人力估，
资本协同价值，这也有待于进一步研究。参考文献：
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“应付职工薪酬”算中，采用账户核算一切为员工发生的成本，因此可以根据此账户分析取得工资
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员工的服务期限确定：根据员工与企业签订的劳动合同结合员工年龄考虑。
企业平均加权平均资本成本的确定：按照债务资本成本和股权资本成本加权平均计算得出，假定企业未来的加权资本成本不变。
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主持人语：兼并重组是企业间资源优化配置的一种重要方式。在我国许多行业产能过剩、产业集中度低、
2010年9自主创新能力不强、市场竞争力弱的背景下，兼并重组的作用十分突出。为推动企业兼并重组的发展，《关于促进企业兼并重组的意见》（国发［2010］27号），11个部月，国务院发布了组建了由工业和信息化部牵头，明确了各部委在促进企业兼并重组工作中的任务分工。此后国务院委参加的企业兼并重组工作部际协调小组，
2014］14和各部委陆续出台了一系列促进企业兼并重组的法规和部门规章。2014年3月7日，国务院以国发［《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。经济发展的内生要求和政策的外部推动，号印发促使近几在兼并重组的动因、能力、年来我国企业间的兼并重组活动非常活跃。实务活动的迅猛发展也繁荣了理论研究，
方式、绩效、融资、风险控制等方面，学术成果大量涌现。本刊于2014年推出兼并重组研究专栏，以反映学术界对我国企业兼并重组的研究情况，欢迎学者投稿并参与讨论。
企业并购的人力资本价值评估模型
谢纪刚，周绍妮，于珊珊
(北京交通大学经济管理学院，北京100044)
摘
要：根据企业并购中人力资本价值评估对象的特殊性，可将人力资本划分为生产型和经营管理型两类分
别进行评估。生产型人力资本价值主要由其成本构成，可采用工资报酬折现法进行评估。经营管理型人力资本价值的评估则须兼顾人力资本成本及其为企业创造的剩余价值，因而可用收益折现原理构建经营管理型人力资本价值的评估模型。这一模型可操作性较强，可为企业并购估值提供决策参考，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
关键词：人力资本;价值评估;企业并购中图分类号：F271
文献标识码：A
8106（2014）02-0036-06文章编号：1672-
TowardaValuationModelofHumanCapital
inMergersandAcquisitions
XIEJi_gang，ZHOUShao_ni，YUShan_shan
（SchoolofEconomicsandManagement，BeijingJiaotongUniversity，Beijing100044，China）
Abstract：AccordingtoitscharacteristicsinMergers＆Acquisitions，humancapitalcanbevaluatedfromtwoperspectives，namely，production_typeandmanagement_type．Theproduction_type，alsoknownasthegeneralhumancapital，ismainlycomposedofthecosts．Therefore，itcanbevaluatedbythemethodofwage_cashconversion．Thevaluationofmanagement_typehumancapitalshouldin-cludeboththecostofthehumanresourcesandtheresidualvaluecontributedtotheenterprise．Thereforethepresentearningvaluemethodcanbeusedtoestablishamanagement_typehumancap-italvaluationmodel．ThishighlyoperablemodelcanfacilitatethevaluationofM＆Aandinvestmentandmanagementofhumancapital．
Keywords：humancapital；valuation；mergersandacquisitions
收稿日期：2013_12_13
作者简介：谢纪刚，男，河北沙河人，北京交通大学经济管理学院讲师。研究方向：会计及并购。
周绍妮，女，山东烟台人，北京交通大学经济管理学院副教授。研究方向：公司治理及并购。
一、问题的提出
在经济转型的背景下，中国企业并购市场日
趋活跃。A股上市公司，特别是创业板上市公司，利用超募资金和股票高估值进行并购成为市场热点。如蓝色光标（300058．SZ）先后收购了相关行业的十余家公司，从而成为横跨公关服务、广告传播的行业龙头。另外，一些传统行业的上市公司也通过并购互联网、信息技术、文化传媒等新兴行业的公司，以实现产业转型。如家电连锁企业苏002024．SZ）近年来通过宁云商（原名苏宁电器，
并购视频媒体PPTV等信息技术公司，逐步实现“云商”商业模式的转型。这类并购目标公司向
行业，其核心资产就是公司员都属于“轻资产”
工。人力资本价值评估对这类企业并购的交易定
价至关重要，但由于缺乏可操作性强的评估模型，实务中并购目标公司估值结果的可靠性仍比较［1］
有必要从理差。为了提高并购估值的可靠性，
论上分析企业并购中人力资本的价值特征，并构
建可操作性强的人力资本价值评估模型。由于人力资本对于企业价值和国家经济增长的重要性日益提升，人力资本测量已成为会计学、组织管理以及经济学界的一个研究热点。在已有研究工作中，关于人力资本测量的研究偏重宏观，主要是测量一个国家的人力资本总量及相应人均
［2］
人力资本；组织管理学者关注通过人力资本测
［3_6］
；量来改进人力资源管理，进而提高企业绩效
会计学者关注微观个体人力资本的测量，主要研
型，该模型以人力资本带给企业的未来收益折算
的现值作为人力资本价值，包括经济价值法和未来收益贴现法
［7_11］
。这些人力资本计量方法以会
计核算为目的，没有考虑企业并购的特征，所以不能直接应用于企业并购中的人力资本价值评估。根据企业并购相关文献检索，已有并购估值研究主要关注并购价值驱动因素，强调并购双方协同效应的分析，对企业并购人力资本测量的研
［13_15］
。李卢霞和孙晓燕将人力资本价值究较少
分为一般性价值、潜在创造性价值和累积性价值
三个部分，并将影响企业并购中人力资本价格的因素，如天赋、社会关系网络和实践能力等作为调
采用累加方法构建了人力资本定价模整因子，型
［16］
。吴敏等人阐述了人力资本对企业商誉形
成与保持的作用，指出现有人力资本计量方法的
缺陷，进而运用层次分析法从商誉中分离出人力资本的权益价值
［17］
。原毅军等人总结了现有人
通过分析并购中人力资力资本定价模型的缺陷，
本价值变化与实物期权的相关性，引入实物期权
［18］模型对并购中的人力资本价值变化进行评估。
总而言之，笔者认为目前对企业并购的人力
资本价值评估的研究较少，仍处于理论探索阶段，已有研究成果的可操作性较差，尚不能为企业并购估值实务提供决策支持。本文将结合并购中人力资本价值特征的分析，确定人力资本估值模型假设，构建具有可操作性的人力资本价值评估模型。
强究企业人力资本会计核算的可行性及可靠性，
［7_11］
。由于问题及对象不调人力资本的货币计量
同，所以各领域学者所提出的测量方法很难通
［12］用。
企业并购的人力资本价值评估为并购交易定价服务，要求货币计量，所以其与会计学的人力资本测量密切相关。目前，会计学者提出的人力资本价值计量方法可以归结为三种：一是成本为基础的模型，该模型以企业获得和开发人力资本所进行的支出，包括对人力资本的取得、开发、使用和重置等作为人力资本的价值，它主要包括历史成本法、重置成本法和机会成本法；二是以工资报酬为基础的模型，该模型建立在工资是劳动力价格的货币表现的基础上，以企业在未来期间支付给员工的工资报酬折现值作为人力资本的价值，主要是工资报酬折现法；三是以收益为基础的模
二、模型假设
从学科角度看，人力资本价值评估属于资产
评估。资产评估是在特定资产业务发生之前对资产在某一时点的价格进行估算。由于资产在不同用途和不同经营环境下其效用会有所不同，从而价格也会不同。因此在评估前，评估人员需对资产的未来用途和经营环境做出合理的判断，或者说假设。资产评估的假设主要包括继续使用假设和公开市场假设，前一假设的核心是强调资产对未来的有效性，后一假设是指被评估资产可以在完全竞争的资产市场上，按市场原则进行交易，其价格的高低取决于该资产在公开市场上的行［19］情。
企业并购动机、并购后人力资源整合计划等因素都影响并购后人力资本的用途及其效用，因此在构建人力资本价值评估模型前，需要根据资
产评估理论和企业并购理论确定出模型假设。
1．企业并购的动机是战略扩张，而非财务投机。这个假设是指企业并购不是财务投机而是为了更好地持续经营。并购动机不同，对人力资本重要性的认识就会不同。如果企业只是出于财务
那么人力资本对于企业来说投机动机进行并购，
就不是非常重要。另外，持续经营是公平交易的
基础，并购时应该以企业持续经营而不是清算为基础进行定价，交易定价要在公平和双方一致同意的基础上。
2．人力资本可继续使用。本假设是指人力资本可以按照目前的用途继续使用，当然，人力资本的使用是要与一定的生产方式相结合。这个假设是人力资本价值评估的前提。
3．并购前后企业的组织结构不发生剧烈变动。本假设是指人力资本的运行环境不发生重大变化，例如企业的组织形式、人事安排方面不出现大的波动。因为人力资本的运行环境决定了人力资本是否能够高效运作，只有在环境不发生重大人力资本才能与其它资本有效结变化的情况下，合，为企业创造价值，否则，就违背了并购的初衷。所以，并购前后企业的组织结构不发生剧烈变动是进行并购中人力资本价值评估的一个前提。
4．人力资本以外的其他资产获得正常收益。这个假设是指人力资本以外的资产能够获得行业的平均收益，能够得到合理的配置和使用，这样才能剔除企业效益变化对人力资本价值的影响。因为如果其他资产不能获得正常的收益，那企业的进一步影响企业的价值，而这并非利润就会下降，
由于人力资本的价值引起的，但却使人力资本的价值发生了变化。所以，这一假设保证了人力资本价值评估准确性和合理性。
5．企业的超额利润完全由人力资本创造。当今知识经济时代中，人力资本已逐渐取代物质资本在企业价值创造过程中发挥着越来越重要的作用，物质资本的稀缺性逐渐淡化。虽然物质资本与人力资本共同作用创造企业价值，但是在创造企业超额利润的过程中其作用已经不大，因此假设企业的超额利润全部由人力资本创造。
况、熟练程度等构成的资本，其主要源自教育、培
训、工作的变动和迁移。因此人力资本的形成受多种因素的影响，使得人力资本具有异质性，即不同的人力资本在企业中所创造的价值是不同的。按照人力资本在企业中所发挥的作用、范围以及
可以将人力资本划分为生产所创造价值的大小，
型（普通型）人力资本和经营管理型人力资本两［3，16］
。生产型人力资本是指一般个类型进行评估
性的劳动者，按照确定的程序进行工作，不需要个
人做复杂的变动，这类人力资本具备社会平均的知识存量和一般能力水平。经营管理型人力资本是指从事经营管理工作以及实行创新活动的人力资本，通常指企业内部的各种管理型人才以及企业家等，这类人力资本是能够创造企业的剩余价
使企业获得超出行业平均利润的产出。值，
（一）生产型人力资本价值评估
经济学理论阐明，生产型人力资本的供给是政府，其能力和努力程度基本上处于一种可以观测的状态，大致可以认为是一种公开的信息，就生产型人力资本接受教育的程度来看，这些人力资本是趋同的
［2］
。所以，对这类人力资本进行约束
激励一般是不需要的，只需要根据其产出进行补
即为生产型人力资本所付出的工资大致偿即可，
可以作为衡量其价值的基础。在一个有效的完全
竞争市场中，这类人力资本的价值存在着一个基本的均衡状态。
因此，对于这一部分人力资本的价值评估，可以采用简单的工资报酬折现法进行衡量。公式如下：
n
V0=
∑t=1
Lt
（1+i）
t
（1）
式中：V0为生产型人力资本价值；Lt为生产型人力资本当期投入总成本，包括工资、津贴、福利费、培训费、保险费等支出；i为公司加权平均资本成本；t为员工预期在公司的服务年限，可以根据员工与企业签订的劳动合同和员工的年龄进行预测。
（二）经营管理型人力资本价值评估
传统经济时代，物质资本的稀缺性使其在企业价值创造过程中表现为资本雇佣劳动的形式，使物质资本的所有者独享企业的所有权。但是随着知识经济时代的到来，人力资本的作用逐渐凸显，并且人力资本凭借其对价值创造的特殊贡献，使其在与物质资本的博弈中取得了参与企业收益
三、人力资本价值评估
模型的建立
人力资本理论阐明，人力资本是通过投资，体现在劳动者身上并由劳动者的知识、技能、健康状
分配和享有企业所有权的权力。在实践中表现为股票期权、员工持股等形式的不断出现和蓬勃发展。
企业是各种要素之间建立的一组不完全契约，人力资本和物质资本在企业的经营管理过程
为企业创造价值，各个生产要素中相互协调运作，
应该按照自己对所创造价值的贡献分配企业的收
［20］
益。人力资本无疑在这个价值创造过程中发挥了自身的作用，实现了企业物质资本的保值、增值和扩张。知识经济时代的到来使得人力资本在价值创造中逐渐处于决定性地位，人力资本成为了价值的主要创造者。所以人力资本有理由同其他生产要素一样参与企业收益分配。
对经营管理型人力资源而言，不能实行固定工资制，而应该进行激励，即让这些人力资本所有
——在固定的年薪之外者享有企业的剩余索取权—
还应该分享企业的超额利润。其理论基础如下：
1．人力资本的价值创造性人力资本与物质资本不同，相同的物质资本
而人力资本是通过投资劳动的价值具有同质性，
力转化而来，由于受到前文所述的人力资本价值
影响因素的作用，人力资本的价值是具有异质性的。人力资本具备马克思理论的活劳动的特点，根据价值论，创造剩余价值的源泉在于活劳动，所以人力资本应当分享企业的剩余收益。
现实情况是人力资本不仅能够释放资产中的价值，而且能够通过与物质资本的结合增进效益，创造企业剩余。所以，从价值创造性的角度看，人力资本应该享有企业剩余。
2．人力资本的产权私有性
根据产权理论，人力资本产权是人力资本市场交易中的行为关系，它包括人力资本的所有权及其派生出来的使用权、支配权和收益权等一系列权利的总和，是制约人们行使这些权利的规则。人力资本产权除了具有同其他产权相同的属性外，还具有独特的属性：第一，人力资本的产权属于劳动者个人，具有主体唯一性。这是由人力资本的自然属性所决定的，因为人力资本的载——劳动者是人力资本的天然所有者，体—二者处于不可分离的状态。第二，人力资本的使用主体是可以变化的，并且人力资本的价值在使用中会增加。人力资本的使用主体可以通过签约或者约定的方式更改。人力资本的价值在使用过程中不会像物质资本一样得到消耗、转化或者贬值，相
反，在使用人力资本的过程中会使人力资本的知
识、经验、技能得到提升，增加人力资本的价值。当然，人力资本的使用要结合物质资本，否则不能实现其价值。
简言之，可以将人力资本的产权特征概括为
不同类型的人力资本都具有私有性，但是私有性，
经营管理型人力资本的私有性程度是最高的，这
种程度的私有性要求分享企业的剩余收益。因为人力资本的私有性，引发了其供给的不确定性，进而导致无法对人力资本进行完全监督，所以要采用剩余收益激励的手段对其进行激励。
3．人力资本的谈判力增强
知识经济时代，人力资本在价值创造中的作用的增强使得可以利用自身的稀缺性以及异质性
企业对人力资本提高在谈判中的地位；另一方面，
投资的重视使得人力资本的质量和数量得到提
增强了其谈判能力；再者，市场的不断完善和高，
法律制度的不断健全为人力资本的流动提高了便利，间接地增强了人力资本的谈判能力。人力资本谈判能力的增强，为其索取企业剩余价值创造了条件。
综合以上论述可知，经营管理型人力资本应该分享企业的剩余收益，对于这一部分的人力资本价值评估，本文采用如下公式进行测量：
V=
∑
t=1
n
Lt+行业平均税前利润×H+超额利润
（1+r）t
（2）
式中：V1为经营管理型的人力资本价值；Lt为经包括工资、津营管理型人力资本当期投入总成本，
贴、福利费、培训费、保险费等支出；r为公司加权平均资本成本；H为人力资本贡献率，为人力资本在剩余权益中应占的比例；n为员工在公司中的工作年限。
公式（2）构建的依据如下：第一，成本是价值的一部分。成本和价值在质和量的内涵上是一致的，成本越高，价值就越大。经营管理型人力资本的成本虽然不能完全反映其价值，但是却是其价值构成的一部分。第二，经营管理型人力资本为企业创造了剩余价值，根据受益原则，人力资本应该根据其贡献程度参与企业收益分配。根据生产要素所有权及其权重理论，每种要素所有者将其所拥有的生产要素投入生产时必然要求索取回
回报的大小取决于这些生产要素在生产中的报，
权重及其贡献程度。
对于公式中的人力资本贡献率，引入柯布·道格拉斯投入产出函数来计算H值，此函数说明了企业的效益与人力和物质资本的投入的关系，公式如下：
Q=ALαKβ
（3）
式中：Q为效益（或产出）；L为人力资本的投入；K为物质资本的投入；A为技术水平参数；α为人力资本投入的效益参数；β为物质资本投入的效益参数。
（3）式两边取对数，为了简化计算，则：
lnQ=lnA+αlnL+βlnK令
Q'=lnQ，A'=lnA，L'=lnL，K'=lnK，
则式（4）为
Q'=A'+αL'+βK'（5）
式中：Q'为企业效益（或产出）的对数值；L'为人力资本投入的对数值；K'为物质资本投入的对数值；A'为技术水平参数的对数值。
假设在短期内企业规模稳定，则技术水平参数A保持不变。所以A可作为常量。这样根据物质资本投入、税前式（5）和企业人力资本投入、
利润的多组数据可以进行线性回归，求得α，β值。根据式
H=
L'
αL'+βK'
（6）（4）
项目，可以得出企给职工以及为职工支付的现金”
业本期对人力资本的投入。本期人力资本投入=期末应付职工薪酬余额_期初应付职工薪酬余额+本期支付给职工以及为职工支付的现金。物质资本投入：用本期固定资产净额的变化计量。即物质资本投入=期末固定资产净额_期初固定资产净额。
H的计算：计算H首先需要对企业的利润总额、人力资本投入、物质资本投入三者的对数值进行回归，将多组数据输入到统计软件中进行线性回归，得到α，β值。根据公式（6），将α，β值代入，即可求得H。
行业平均税前利润：行业平均税前利润是指整个行业的平均税前利润。以该行业上市公司的财务报表为依据，计算得出行业平均营业收入税前利润率，乘以该行业当期的营业收入总额，可以得到行业平均税前利润。
超额利润：超额利润为公司当期税前利润总额与行业平均税前利润的差值。
四、结语
在中国企业并购活动日益增多的背景下，并
购中的人力资本价值评估日益重要，然而，由于企已有的人力资业并购中人力资本价值的特殊性，
本价值评估模型的可操作性仍然较差。本文将企业人力资本分为生产型和经营管理型，不仅使得人力资本的价值内涵更加清晰，而且提高了人力资本价值计量的可操作性，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
本文仅从理论上构建了人力资本价值评估模型，模型的有效性还有待于进一步实证检验。另外，本文研究的仅是目标企业的人力资本价值评
而并购估值与定价还应包括并购双方的人力估，
资本协同价值，这也有待于进一步研究。参考文献：
［1］程凤朝，刘旭，温馨．上市公司并购重组标的资产价
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J］．经济管理，2008，30(2):77－83．究［
［4］WHITAKEＲD，WILSONL．HumanCapitalMeasure-ment:FromInsighttoAction［J］．OrganizationDevel-
将α，β值代入，即可求得H。
（三）各指标数据的获取或计算说明工资数据的获取：公式中对于工资的定义实际上是企业为员工支付的一切成本，包括工资、奖金、津贴、福利费、培训费、保险费等支出。会计核
“应付职工薪酬”算中，采用账户核算一切为员工发生的成本，因此可以根据此账户分析取得工资
的数据，对于未来工资的预测考虑通货膨胀等因素进行计量。
员工的服务期限确定：根据员工与企业签订的劳动合同结合员工年龄考虑。
企业平均加权平均资本成本的确定：按照债务资本成本和股权资本成本加权平均计算得出，假定企业未来的加权资本成本不变。
人力资本投入：指企业当期为员工投入的一“应付职工薪酬”科目的确认和计量切成本。根据
原则，可知企业用此账户核算一切为员工支付的货“支付币性和非货币性成本，结合现金流量表中的
对于公式中的人力资本贡献率，引入柯布·道格拉斯投入产出函数来计算H值，此函数说明了企业的效益与人力和物质资本的投入的关系，公式如下：
Q=ALαKβ
（3）
式中：Q为效益（或产出）；L为人力资本的投入；K为物质资本的投入；A为技术水平参数；α为人力资本投入的效益参数；β为物质资本投入的效益参数。
（3）式两边取对数，为了简化计算，则：
lnQ=lnA+αlnL+βlnK令
Q'=lnQ，A'=lnA，L'=lnL，K'=lnK，
则式（4）为
Q'=A'+αL'+βK'（5）
式中：Q'为企业效益（或产出）的对数值；L'为人力资本投入的对数值；K'为物质资本投入的对数值；A'为技术水平参数的对数值。
假设在短期内企业规模稳定，则技术水平参数A保持不变。所以A可作为常量。这样根据物质资本投入、税前式（5）和企业人力资本投入、
利润的多组数据可以进行线性回归，求得α，β值。根据式
H=
L'
αL'+βK'
（6）（4）
项目，可以得出企给职工以及为职工支付的现金”
业本期对人力资本的投入。本期人力资本投入=期末应付职工薪酬余额_期初应付职工薪酬余额+本期支付给职工以及为职工支付的现金。物质资本投入：用本期固定资产净额的变化计量。即物质资本投入=期末固定资产净额_期初固定资产净额。
H的计算：计算H首先需要对企业的利润总额、人力资本投入、物质资本投入三者的对数值进行回归，将多组数据输入到统计软件中进行线性回归，得到α，β值。根据公式（6），将α，β值代入，即可求得H。
行业平均税前利润：行业平均税前利润是指整个行业的平均税前利润。以该行业上市公司的财务报表为依据，计算得出行业平均营业收入税前利润率，乘以该行业当期的营业收入总额，可以得到行业平均税前利润。
超额利润：超额利润为公司当期税前利润总额与行业平均税前利润的差值。
四、结语
在中国企业并购活动日益增多的背景下，并
购中的人力资本价值评估日益重要，然而，由于企已有的人力资业并购中人力资本价值的特殊性，
本价值评估模型的可操作性仍然较差。本文将企业人力资本分为生产型和经营管理型，不仅使得人力资本的价值内涵更加清晰，而且提高了人力资本价值计量的可操作性，有利于企业加强对人力资本的投资和管理。
本文仅从理论上构建了人力资本价值评估模型，模型的有效性还有待于进一步实证检验。另外，本文研究的仅是目标企业的人力资本价值评
而并购估值与定价还应包括并购双方的人力估，
资本协同价值，这也有待于进一步研究。参考文献：
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（三）各指标数据的获取或计算说明工资数据的获取：公式中对于工资的定义实际上是企业为员工支付的一切成本，包括工资、奖金、津贴、福利费、培训费、保险费等支出。会计核
“应付职工薪酬”算中，采用账户核算一切为员工发生的成本，因此可以根据此账户分析取得工资
的数据，对于未来工资的预测考虑通货膨胀等因素进行计量。
员工的服务期限确定：根据员工与企业签订的劳动合同结合员工年龄考虑。
企业平均加权平均资本成本的确定：按照债务资本成本和股权资本成本加权平均计算得出，假定企业未来的加权资本成本不变。
人力资本投入：指企业当期为员工投入的一“应付职工薪酬”科目的确认和计量切成本。根据
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(责任编辑:张雅秋)