中国国泰君安证券首席经济学家 林采宜 2014.5.13
近年，关于中国当下是否适合开放资本项目的争议数次重新提起（编者注：各方讨论可见FT中文网相关专题）。一方面，中国人民银行调查统计司课题组2012年先后发表两篇关于中国推进资本账户开放的报告，沪港直通车试点在今年4月获得批准，中国证券登记公司和香港中央结算公司采用直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人，为沪港直通车提供结算服务、开放人民币资本跨境流动迈开一个决定性的步伐。
与此同时，一些学者对中国开放人民币资本项目持忧虑态度，担心在利率没有完全市场化、汇率只是有限弹性化的市场制度环境下，开放资本跨境流动将隐含巨大的金融风险。然而，利率平价理论和蒙代尔的三角不可能定律在经济实践中果真成立么？对此，笔者不以为然，主要基于如下理由。
首先，大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境，如金融资源配置的产业结构、风险溢价、资金使用效率以及由与市场供求状况相关的通胀预期等。对于一个像中国这样的超级大国来说，国际资本流动对利率影响相对有限（见图1）。
图1中美10年期国债利差和短期资本流入规模
数据来源：国泰君安证券研究
数据表明，短期跨境资本的流入规模和市场利差水平的变化并不存在确定的正相关。换一句话说，大国资本流动的实证数据颠覆了本国利率上升、和国际资本市场利差扩大必然导致热钱流入，或者热钱流入必然推升国内市场利率水平这种教科书上的逻辑推理。
实际上，国别利差和资本流动之间的相关性有强有弱。对于中等国家和小国来说，短期跨境资本流动对市场的冲击程度相对较大，因此对利率的影响程度也相对比较高，在这种情形下，利率平价理论有效，也就是说，利差扩大导致资本跨境流入（出）、影响一国货币政策有效性的推理成立，但是对于大国，尤其是中国这样的超级大国，实证数据表明，其相关性存在不确定。
其次，汇率水平的波动和资本流动之间的相关性也存在不确定性。利率平价理论认为影响资本跨境流动的主要因素是利差，由利差变化引起的资本跨境套利是影响汇率的决定性因素。而实证数据表明：国际收支、资产价格、通货膨胀以及对上述因素的市场预期共同决定了货币汇率的波动方向，在不同的市场环境下，各种因素的影响程度还不尽相同（见图2）。
图2最近12个月离岸人民币升值幅度和短期资本流入规模
第三，就大多数国家的政策实践而言，资本项目开放都不是绝对的开放，而是有条件的开放。同样，资本流动管制也不是绝对的管制，国际上关于资本项目开放和管制的定义是依据其开放程度的不同来界定的。实际上，目前完全实行自由浮动汇率制的国家并不多，只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也并非完全不干预汇率。就以中国目前的汇率形成机制来说，2%的当日波幅、市场供求和央行指导相结合的人民币汇率定价机制也不算是固定汇率制，应该算是有限制的浮动汇率制，而蒙代尔的不可能三角是建立在绝对的固定汇率、完全的资本管制和货币政策充分有效性的理论前提下的。
另外，国际实践经验证明，资本项目开放、货币国际化和利率市场化之间不存在固定的秩序先后。以美国和日本为例，美元的国际化是建立在利率市场化基础之上的，而日本的利率市场化始于上个世纪80年代，日元的国际化与之同期发生，金融自由化及日元国际化实际上是相辅相成的一个过程。事实表明，先改革利率、汇率制度和先开放，并同时辅以金融自由化实际上没有优劣之分，日本和美国的顺序不一样，但开放实际上并没有造成学者以经济理论推导出来的那些风险。
既然风险没有想象中那么大，那么，资本项目开放对中国经济的发展无疑利大于弊。首先，开放本身将促进国内金融市场的制度改革。从加入世界贸易组织(WTO)以来，中国的商品经济已经通过自由贸易渠道，彻底融入全球分工市场，中国也由此成为国际经贸大国。事实表明，对外开放有效促进了中国国内的一系列制度改革，并逐步建立了于国际接轨的游戏规则。同样，随着中国资本市场的对外开放，中国金融市场的游戏规则也会在国际市场逐步接轨，在这种趋势下，金融市场的制度改革必然会增加来自内外部的动能。
其次，提高现有巨额外汇储备资产的收益率。截至2013年底，中国对外金融资产总额5.93万亿美元，对外金融负债3.96万亿美元，拥有1.97万亿美元的对外净债权，投资收益却是逆差559亿美元。作为全球最大的净债权国，中国外汇投资收益之所以体现为逆差的主要原因与资产结构有关：目前中国对外金融债权的65.3%体现为庞大的储备资产，金融资产的平均收益率只有2.8%，而海外流入中国的资金平均投资收益率是5.74%，其投资结构中六成是直接投资。因此，要提高中国金融资产的对外投资收益率，首先要改变金融债权的结构，而改变金融债权结构的有效途径就是开放资本项目，让居民有充分的跨境投资渠道，用手里的外汇资产去获取更高的收益。
第三，提高中国在国际资本市场的大国地位，为人民币国际化创造条件。根据英国央行研究报告预测，如果中国开放资本账户，让居民在全球范围内自由选择个人资产的配置，那么到2025年，中国对外资产与负债与全球GDP之比，将由目前的不到5%升高至近35%。国际货币基金组织(IMF)的研究报告也表述了类似的观点：“开放资本账户之后，可能导致中国海外资产存量与GDP之比调整15%至25%，外国在华资产存量与GDP之比调整2%至10%。”通常情况下，一个国家主权货币的国际化必须以资产国际化为前提，而开放人民币资本项目恰好就是在创造资产国际化的前提。
（注：本文仅代表作者观点）
中国国泰君安证券首席经济学家 林采宜 2014.5.13
近年，关于中国当下是否适合开放资本项目的争议数次重新提起（编者注：各方讨论可见FT中文网相关专题）。一方面，中国人民银行调查统计司课题组2012年先后发表两篇关于中国推进资本账户开放的报告，沪港直通车试点在今年4月获得批准，中国证券登记公司和香港中央结算公司采用直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人，为沪港直通车提供结算服务、开放人民币资本跨境流动迈开一个决定性的步伐。
与此同时，一些学者对中国开放人民币资本项目持忧虑态度，担心在利率没有完全市场化、汇率只是有限弹性化的市场制度环境下，开放资本跨境流动将隐含巨大的金融风险。然而，利率平价理论和蒙代尔的三角不可能定律在经济实践中果真成立么？对此，笔者不以为然，主要基于如下理由。
首先，大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境，如金融资源配置的产业结构、风险溢价、资金使用效率以及由与市场供求状况相关的通胀预期等。对于一个像中国这样的超级大国来说，国际资本流动对利率影响相对有限（见图1）。
图1中美10年期国债利差和短期资本流入规模
数据来源：国泰君安证券研究
数据表明，短期跨境资本的流入规模和市场利差水平的变化并不存在确定的正相关。换一句话说，大国资本流动的实证数据颠覆了本国利率上升、和国际资本市场利差扩大必然导致热钱流入，或者热钱流入必然推升国内市场利率水平这种教科书上的逻辑推理。
实际上，国别利差和资本流动之间的相关性有强有弱。对于中等国家和小国来说，短期跨境资本流动对市场的冲击程度相对较大，因此对利率的影响程度也相对比较高，在这种情形下，利率平价理论有效，也就是说，利差扩大导致资本跨境流入（出）、影响一国货币政策有效性的推理成立，但是对于大国，尤其是中国这样的超级大国，实证数据表明，其相关性存在不确定。
其次，汇率水平的波动和资本流动之间的相关性也存在不确定性。利率平价理论认为影响资本跨境流动的主要因素是利差，由利差变化引起的资本跨境套利是影响汇率的决定性因素。而实证数据表明：国际收支、资产价格、通货膨胀以及对上述因素的市场预期共同决定了货币汇率的波动方向，在不同的市场环境下，各种因素的影响程度还不尽相同（见图2）。
图2最近12个月离岸人民币升值幅度和短期资本流入规模
第三，就大多数国家的政策实践而言，资本项目开放都不是绝对的开放，而是有条件的开放。同样，资本流动管制也不是绝对的管制，国际上关于资本项目开放和管制的定义是依据其开放程度的不同来界定的。实际上，目前完全实行自由浮动汇率制的国家并不多，只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也并非完全不干预汇率。就以中国目前的汇率形成机制来说，2%的当日波幅、市场供求和央行指导相结合的人民币汇率定价机制也不算是固定汇率制，应该算是有限制的浮动汇率制，而蒙代尔的不可能三角是建立在绝对的固定汇率、完全的资本管制和货币政策充分有效性的理论前提下的。
另外，国际实践经验证明，资本项目开放、货币国际化和利率市场化之间不存在固定的秩序先后。以美国和日本为例，美元的国际化是建立在利率市场化基础之上的，而日本的利率市场化始于上个世纪80年代，日元的国际化与之同期发生，金融自由化及日元国际化实际上是相辅相成的一个过程。事实表明，先改革利率、汇率制度和先开放，并同时辅以金融自由化实际上没有优劣之分，日本和美国的顺序不一样，但开放实际上并没有造成学者以经济理论推导出来的那些风险。
既然风险没有想象中那么大，那么，资本项目开放对中国经济的发展无疑利大于弊。首先，开放本身将促进国内金融市场的制度改革。从加入世界贸易组织(WTO)以来，中国的商品经济已经通过自由贸易渠道，彻底融入全球分工市场，中国也由此成为国际经贸大国。事实表明，对外开放有效促进了中国国内的一系列制度改革，并逐步建立了于国际接轨的游戏规则。同样，随着中国资本市场的对外开放，中国金融市场的游戏规则也会在国际市场逐步接轨，在这种趋势下，金融市场的制度改革必然会增加来自内外部的动能。
其次，提高现有巨额外汇储备资产的收益率。截至2013年底，中国对外金融资产总额5.93万亿美元，对外金融负债3.96万亿美元，拥有1.97万亿美元的对外净债权，投资收益却是逆差559亿美元。作为全球最大的净债权国，中国外汇投资收益之所以体现为逆差的主要原因与资产结构有关：目前中国对外金融债权的65.3%体现为庞大的储备资产，金融资产的平均收益率只有2.8%，而海外流入中国的资金平均投资收益率是5.74%，其投资结构中六成是直接投资。因此，要提高中国金融资产的对外投资收益率，首先要改变金融债权的结构，而改变金融债权结构的有效途径就是开放资本项目，让居民有充分的跨境投资渠道，用手里的外汇资产去获取更高的收益。
第三，提高中国在国际资本市场的大国地位，为人民币国际化创造条件。根据英国央行研究报告预测，如果中国开放资本账户，让居民在全球范围内自由选择个人资产的配置，那么到2025年，中国对外资产与负债与全球GDP之比，将由目前的不到5%升高至近35%。国际货币基金组织(IMF)的研究报告也表述了类似的观点：“开放资本账户之后，可能导致中国海外资产存量与GDP之比调整15%至25%，外国在华资产存量与GDP之比调整2%至10%。”通常情况下，一个国家主权货币的国际化必须以资产国际化为前提，而开放人民币资本项目恰好就是在创造资产国际化的前提。
（注：本文仅代表作者观点）