2015年中国宏观经济分析
今年以来，面对国内外复杂形势，中国经济运行缓中趋稳，经济环境更加错综复杂，有利条件与不利因素并存。2016年是“十三五”规划的开局之年，我国经济正处于“爬坡过坎”的关键时期，当前经济下行压力加大，宏观经济各类指标进一步回落。如何统筹处理好 " 稳增长 , 促改革 , 调结构, 惠民生 , 防风险 " 成为各界关注焦点，也是各行各业关注和共同关心的重大课题。
工业增速继续小幅回落10月工业生产继续小幅下滑,发电量依旧负增长,工业产销率97.7%同比低0.2个百分点,供需略差于去年同期。结构来看,采矿和高耗能等传统行业增速继续减缓、仍处于去产能的深度调整过程中;同时装备制造业增加值增速回升、高技术产业继续保持较快增长。但去产能稳步进行、新产业需求支撑尚不足,未来工业经济仍面临下行压力。
投资下滑幅度减弱,先行指标出现好转10月份投资44.74万亿元,同比增长10.2%,环比投资增速增长0.72%,比9月份回升。投资同比增速仍在下滑,但是下滑幅度减弱,同时出现积极的信号:(1)单月投资额5.24万亿,连续6个月单月投资额均在5万亿以上,制造业投资单月投资额基本稳定,房地产投资额本年除了6月份其他月份变化不大,基本保持在8000-9000亿元左右,经济出清虽然本年仍未结束,但是从投资来看,有望在明年见底;(2)新开工项目计划总投资虽然回升幅度不大,但是已经持续6个月;(3)制造业投资下滑1-10月份与1-9月份持平,制造业投资下滑势头得到一定抑制;(4)投资资金到位情况再次好转,国家投资资金增加,预算内资金增速达到21.1%,如2012年一轮投资一样通过国家预算资金给予支持;同时其他资金来源回升加速,1-10月份增速达到8.7%,以往严格限制的融资渠道小幅放开;(5)房地产投资资金到位有所好转;房地产投资增速探底虽然未完成,但是其在固定资产投资中占比不断下行,除制造业、基础设施和房地产之外的其他投资不断上升,结构调整缓慢进行中。预计2015年固定资产投资增速稳步下滑,投资增速2017年有望重启。消费小幅回升,汽车消费亮眼2015年10月全国消费品增速同比小幅回升,消费自5月份以来稳定回升,社会消费额平稳回升,创出新高。10月份消费出现结构分化,限额以上企业消费统计,第一,居民食品支出回落,同比增速15.4%,比上月回落
3.96%,10月份食品价格下行有关。第二,与房地产相关产业的支出回落,家具消费回落
6.7个百分点至12.4%;建筑及装潢材料回落3.5个百分点至19.7%。第三,汽车类消费表现亮眼,10月份对汽车的消费为7.1%,比上月回升4.4个百分点。第四,石油价格下滑,但对石油及制品的消费基本平稳,跌幅收窄0.1个百分点至-7.1%。2015年我国消费品零售市场进入平稳时期,新增消费额增加平稳,消费增速在年初小幅下降之后保持平稳。进口持续疲弱,顺差再创新高10月份出口金额回落至2000亿美元以下,同时去年基数较高,同比依然回落;国内经济疲软,进口不振,同时国际大宗商品价格走低,压制进口价格,原材料
库存国内已经处于高位,尤其是对原油的进口。四季度进出口依然疲软,出口方面,世界经济先行指标呈现放缓迹象,预示全球需求不足局面没有明显好转。9月,J.P.摩根全球制造业PMI降至50.6,是2013年7月以来最低值。进口方面,虽然经济呈现企稳趋势,国家加强进口的政策效果也逐步显现,但国际大宗商品价格低位震荡,继续抑制进口金额增长。 房地产去库存压力仍大,投资积极性依旧低迷10月商品房特别是住宅待售面积大幅增加,显示房地产去库存压力仍大。需求的改善加快了开发商竣工推盘的速度,但投资积极性仍然低迷、未见起色。10月的土地购置和新开工情况预示短期房地产投资负增长的局面还将持续。并且10月销售增速出现回落,显示政策效用有所减弱,预计房地产政策还会继续回归。而为防范政策放松和未来供给下降预期相叠加推升房价,也会在刺激供需的同时,加快完善行业制度建设,促进行业的持续健康发展。
"中式宽松"兼顾改革和稳增长10月数据显示经济增速降速趋缓,但"三驾马车"一上升两下降,中期仍有出清压力。过去中国经济增长的两大引擎:出口和房地产,现在仍然疲弱。目前经济偏稳主要依赖接近20%的基建投资增长,以及房地产政策逐步回归刺激了部分居民消费和投资。一段时间来看,过剩产能的消化以及全球经济复苏缓慢还将给中国经济造成压力。这给改革带去了挑战,但也提供了机遇。目前CPI持续回落,贸易顺差较大,为继续宽松提供了条件。而当前的稳增长已不再是简单的放水和粗放的投资,更多是通过积极的财政政策配合稳健的货币来撬动市场的存量资金,是一种更多兼顾了改革的"中式宽松",并且更加注重效率和方式。这有助于兼顾改革和稳增长。但新的内生需求的培养,却无法靠政府投入来完成,只能通过改革。因而,要十三五期间保持6.5%以上的中高速增长,除了产能过剩行业彻底出清后早日重回正常增长外,只能通过加快改革释放潜在增长动力。目前看,中国发展还很不平衡,除少数地区、个别产业发展过快、需要提高增长质量外,更多地区和行业的发展还处于十分短缺的状态,而这些正是未来中国经济增长的潜力所在。预计在兼顾改革的"中式宽松"稳增长政策下,中国经济短期延续缓慢出清,"十九大"后启动新一轮增长周期概率较大。
2015年中国宏观经济要闻
1. 【习近平阐述中国主办2016年二十国集团领导人峰会总体思路和设想】二十国集团领导人第十次峰会16日继续在土耳其安塔利亚举行。国家主席习近平出席并发表讲话，宣布中国将主办2016年二十国集团领导人峰会，介绍明年峰会总体思路和设想。习近平指出，中国将于明年9月4日至5日在杭州举办二十国集团领导人第十一次峰会。基于当前形势和各方期待，中方把2016年峰会主题确定为"构建创新、活力、联动、包容的世界经济"。
2. 【天津金融改革创新三年行动计划启动】中国证券报记者获悉，为推动天津自贸试验区金融改革创新，天津市人民政府办公厅日前印发《关于市金融局拟定的天津市金融改革创新三年行动计划（2016-2018年）的通知》。行动计划提出，到2018年末，天津市上市和"新三板"挂牌企业突破300家，市属竞争类国有企业资产证券化率力争达到40%。市场人士分析，继上海自贸区推出一系列金融改革创新举措后，天津拟定金融改革创新三年行动计划，表明自贸区金融改革创新步伐加快。
3. 【巴黎恐怖袭击震动市场 全球商品市场格局或将重构】笼罩在恐怖袭击的阴影下，国际政治格局正在悄悄发生变化。法国首都巴黎13日晚发生系列恐怖袭击事件，极端组织"伊斯兰国"宣称对此负责。法国总统奥朗德对此表示，这是极端组织的战争行径，在国外策划，在法国有同谋。"法国的'9?11'事件"--人们如此描述这场恐怖袭击，而今年初法国巴黎举行的反恐大游行还历历在目。接受上证报记者采访的专家认为，恐怖袭击再次发生的可能性不能排除，全球地缘政治风险面临上升的可能性。与之相伴，全球商品市场乃至全球经济格局也将悄然生变。
4. 【巴黎恐袭美元脱颖，法国空袭油价回升】 周一(11月16日)地缘政治危机是当日推动市场的重要因素。上周五晚间法国发生了一系列恐怖袭击事件，之后法国全国进入紧急状态，恐怖袭击使得投资者担忧欧洲经济前景，而美元在加息背景下，代替了融资货币欧元受到了市场青睐，投资者抛售欧元购入美元，美元受此提振升至一周高位。原油价格方面，除了OPEC最新调查报告显示产量下降之外，在遭受恐怖袭击后，法国出动战机轰炸恐怖组织IS据点，中东地缘政治紧张更使得油价逆转了将近半个月的跌势，转而收涨。
2015年宏观经济分析、展望与政策建议
一、上半年我国经济形势分析
（一）经济增速持续下行，近期出现企稳迹象
今年以来，我国经济增速持续下行。1-5月份，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.4%，增幅比上年同期回落2.3个百分点。投资、消费、出口三驾马车增速均出现下降。1-5月社会消费品零售总额117297亿元，同比名义增长10.4%，较上年同期回落1.7个百分点；投资增速有所放缓，固定资产投资（不含农户）171245亿元，同比名义增长11.4%。1-6月份，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口同比增长0.9%；进口同比下降15.5%，贸易顺差1.65万亿元，同比扩大1.5倍。
部分经济指标逐步筑底回升，经济出现回稳迹象。一是企业预期稳定向好。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，连续4个月高于临界点，呈现持续小幅扩张的趋势。其中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，表明生产和市场需求均有所回升。6月份非制造业商务活动指数为53.8%，表明非制造业继续保持平稳增长状态。二是受市场需求有所回暖带动，房地产投资有望扭转下行趋势。1-5月，商品房销售额增速由负转正，由1-4月同比下降3.1%转为上涨3.1%。商品房销售面积尽管仍同比下降0.2%，但降幅已连续三个月收窄。商品房待售面积首现减少，5月末，商品房待售面积比上月末减少15万平方米，为2014年以来首次减少。三是制造业投资增速回升。1-5月份制造业投资增速为10%，比1-4月增速回升0.1个百分点。
（二）经济结构加快调整，新经济蓄势待发
需求结构孕育新变化。大众消费品稳定增长。随着信息消费、绿色消费、旅游休闲消费、个性化消费蓬勃发展，反映一般大众性消费的限额以下消费品零售增速一直保持20%以上增长势头，且增速连续几个月回升。一般服务业投资增速较快。1-5月份第一产业投资4213.3亿元，同比增长20.8%，第二产业投资70802.4亿元，同比增长14%，第三产业投资96229.8亿元，增长19.50%。特别是扣除房地产和基础设施的一般性服务业投资前五个月增长15.5%。一般贸易出口快于加工贸易出口。一般贸易主体地位进一步提高，加工贸易进、出口均出现负增长。1-6月份，一般贸易出口同比增长6.4%，加工贸易出口下降
7.5%。从三大需求对经济增长贡献率来看，消费对经济增长的贡献率最大，将近60%。消费对稳增长的基础性作用凸显。
传统产业持续低迷，新兴产业快速增长。一季度规模以上的工业增加值同比增长6.4%，增速为2009年以来的最低，钢铁、水泥等一些原材料制造业存在严重的产能过剩。与传统行业相比，新主体、新业态、新产品、新技术快速增长。前5个月，全国新登记注册企业
161.9万户，同比增长22.9%。5月份，全国网上零售额同比增长39.3%，增速比社会消费品零售总额快29.2个百分点。5月份，智能手机产量同比增长10.3%，智能电视增长59.9%，铁路机车增长90.8%，铁路客车增长43.9%，运动型多用途汽车增长35.8%，多功能乘用汽车（MPV）增长37.5%。5月份，高技术产业增加值同比增长9.3%，增速比规模以上工业快3.2个百分点。
资源性省份经济下行压力大，转型较早的东部沿海地区增长稳健。在工业增速普遍放缓的背景下，一季度各省经济增速普遍低于预期，并呈现较强的差异。一些偏向于资源、原材料等省份经济回落较大，如黑龙江GDP增速只有4.8%，山西、辽宁分别只有2.5%1.9%。一些前期转型步伐较快、服务业占比较大的省份经济相对平稳，经济增速回落幅度较小。2015年一季度北京、上海、深圳GDP同比增速分别为6.8%、6.6%和7.8%，仅分别比去年全年下滑0.5、0.4和0.2个百分点；浙江在经历了前几年的转型调整之后，今年一季度GDP增长8.2%，比去年全年回升0.6个百分点。
居民收入增速高于GDP增速，收入分配结构继续改善。一季度，全国人均居民可支配收入6087元，同比名义增长9.4%，扣除价格因素实际增长8.1%，高于GDP的增速，高于财政收入增速4.2个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入8752元，同比名义增长
8.3%，扣除价格因素实际增长7%；农村居民人均可支配收入3279元，同比名义增长10.0%，扣除价格因素实际增长8.9%。农村居民的收入增速继续快于城镇，城乡收入倍差是2.61，比全年同期缩小0.05。
（三）货币信贷平稳增长，利率汇率一降一升
货币供应量平稳增长，金融机构存款波动幅度减小。受信贷投放规模增加、央行PSL操作以及当月外汇占款企稳回升等因素的共同影响，5月末，广义货币供应量M2同比增速在连续两月下滑后回升至10.8%。总体看，虽然低于全年12%的增速目标，但仍处于平稳增长区间。5月末，金融机构人民币存款余额同比增长10.9%，增速比上年末高1.8个百分点。随着强化存款偏离度监管要求效果逐步显现，银行存款“冲时点”的压力和动力减弱，存款季末波动性有所减小。
社会融资规模适度增长，融资结构持续优化。5月末，社会融资规模存量为140.1万亿元，前5个月社会融资规模增量为6.9万亿元，比上年同期少1.6万亿元。上半年社会融资结构持续优化，主要呈现出以下特点：一是表内贷款融资多增。前5个月新增人民币贷款5.3万亿元，同比多增6028亿元，占同期社会融资规模增量的76.1%，比上年同期高21.4个百分点。二是表外融资下降。前5个月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计5007亿元，比上年同期大幅减少1.5万亿元，占同期社会融资规模增量的7.2%，比上年同期低16.5个百分点。三是直接融资占比提升。前5个月非金融企业境内债券和股
票合计融资9816亿元，同比减少2210亿元。但是，直接融资占同期社会融资规模增量的14.2%，比上年同期小幅上升0.1个百分点。
市场利率总体回落，人民币汇率名稳实升。上半年，央行通过降准、逆回购、PSL、SLF等方式保证市场流动性宽裕，市场利率总体回落。短端利率下降明显，上半年隔夜和1周SHIBOR利率分别大幅下降227和199个基点，7天回购加权利率下降227个基点至2.8%。长端利率降幅相对较小，6个月和1年期SHIBOR利率分别下降156和134个基点。上半年，人民币汇率继续呈现双向浮动特征，汇率弹性明显增强，但实际有效汇率升值明显。6月末，人民币对美元汇率中间价为6.1136，比上年末升值0.09%。3月中旬人民币对美元汇率曾达到6.1617，人民币汇率双向波动明显增强。由于欧洲和日本实行量化宽松政策，近期欧元和日元持续贬值，人民币实际有效汇率明显上升。根据国际清算银行的计算，5月份人民币实际有效汇率比去年12月份升值2.14%。
二、上半年我国经济运行仍面临多重挑战
当前我国经济整体运行于合理区间，经济结构调整出现积极变化，但经济运行中的风险隐患仍不容忽视。一方面，全球经济延续低速增长，美联储加息等对全球经济的负面影响不容忽视，我国经济增长的外需环境较为严峻。另一方面，国内经济二次探底风险并未完全消除，在政策刺激效果递减的背景下，政策调控在稳增长和经济降杠杆去产能之间的协调平衡难度加大，面临挑战增多。
（一）全球经济增速低于预期，主要经济体货币政策分化影响我国出口和金融稳定。 7月9日，IMF下调2015年全球经济增长预期，认为世界经济短期内面临金融市场动荡、资产价格剧烈波动等风险，在中期内则面临全球经济潜在增速放缓的风险，2015年全球经济增长3.3%，低于4月份3.5%的预测值。全球经济仍面临三方面的风险，不利于我国出口及金融稳定：一是美联储加息将导致全球货币政策失衡和金融市场波动。普遍认为，今年美联储加息为大概率事件。美联储加息临近对全球产生两方面重要影响：一方面，主要发达经济体之间之前的低利率均衡将被打破。5月份以来，德国、日本、新加坡等中长期国债收益率攀升明显。另一方面，将加大新兴经济体去杠杆压力。国际金融危机后全球货币环境极度宽松，刺激了新兴经济体外币举债行为，多数新兴经济体债务扩张明显。加息临近使美元维持强势，新兴经济体外部融资条件收紧，债务负担加重。二是欧日量化宽松导致全球新一轮贬值竞争。去年底以来，日本和欧洲央行先后加大货币政策宽松力度。受此影响，日元和欧元贬值明显。6月8日，美元兑日元汇价突破125，创近13年以来高点，日元贬值直接加剧包括中国在内的东亚经济体出口压力。三是地缘政治不稳影响国际经贸环境。2015年2月，德国、俄罗斯、法国、乌克兰达成明斯克协议，乌克兰冲突有所缓和，但冲突双方仍未彻底停火，6月以来乌克兰东部重燃战火，紧张局势重新升级。中
东地缘政治矛盾错综复杂，近期伊朗核问题谈判达成框架性解决方案，伊核问题初现解决曙光，但极端势力的威胁扩大，也门局势急转直下，可能威胁邻近的国际贸易航线安全。 美联储加息可能加剧我国资金外流压力，限制我国政策宽松空间。欧日量化宽松及货币贬值将推升人民币有效汇率，不利于我国出口稳定。地缘政治风险进一步抑制全球分工发展，降低全球经济增速，进而影响国际贸易和投资合作。
（二）新常态下我国经济结构调整阵痛加剧，面临的困难和挑战仍然较大。
我国经济步入新常态，经济除旧立新、调整速度加快。新旧动力在时间接续上出现错配，在空间分布上出现平衡分化，在力度强度上存在显著差异，导致当前经济阵痛加剧，政策协调难度加大。当前一些潜在风险仍在积聚，负面影响不容忽视。
一是GDP平减指数负增长，推升总体经济杠杆率。全球金融危机后，我国以大规模强刺激方式推动经济增长，杠杆率水平不断提高。2014年，我国广义信贷（包括本外币贷款、委托贷款、企业债券）和GDP之比高达176%，比2008年上升63个百分点，其中非金融企业债务攀升尤其明显，其债务余额占GDP比重已达125%，处于国际较高水平。今年以来，CPI增速继续放缓，PPI持续收缩，一季度GDP平减指数同比负增长（-1%），为2008年金融危机后首次出现。再考虑到今年以来名义GDP增速低于债务增速（前5个月人民币各项贷款增速14%，明显高于GDP增速），意味着经济杠杆率继续上升，由此可能加大经济风险水平。
二是基建投资增长乏力，投资在稳增长中的关键作用尚待发挥。投资对经济增长具有关键作用。销售改善对房地产投资的拉动存在时滞，当前房地产投资增速仍处回落周期；受制于需求低迷和产能过剩，制造业投资提升空间有限；新兴产业整体投资规模较小。因此，稳定基建投资、增加公共品供给，就成为稳投资进而稳增长的主要方向。今年以来，受土地转让收入下滑、地方政府融资渠道重建和地方政府投资积极性下降等因素影响，尽管中央加快了重大项目审批和资金下发速度，但基建投资增速较低，对稳增长的作用并未充分发挥。前5个月基建投资增速仅有18.7%，且今年以来整体呈下滑走势，对经济的支撑托底作用有限。
三是货币政策传导机制不健全，影响降准降息政策效果。在物价增速回落背景下，为营造中性适度货币政策环境， 2014年11月以来，央行先后四次降息、两次降准，期间还有定向降准、中短期流动性流动性投放工具（SLF、MLF、PSL等）使用。不过，截至目前政策效果并不明显，货币政策传导机制出现“阻塞”。同时，尽管信贷投放速度快于去年同期，但新增社会融资同比仍在净减少。前5个月新增社会融资6.9万亿元，比去年同期净减少1.6万亿元。
货币政策传导不畅主要受两方面因素影响：第一，利率传导机制不健全。因为经济主体预算软约束、预期不一致，从政策利率向借贷利率传导机制不畅，存款利率刚性上升特征明显，限制了贷款利率下降空间。当前无论隔夜拆借利率还是存贷款基准利率均已接近甚至低于2008年低点，但贷款利率仍处较高水平，今年3月末，贷款加权利率为6.56%，高于2009年一季度1.8个百分点。第二，地方债集中发行影响预期。二季度以来，先后两批2万亿地方债置换债券开始发行，相当于去年全部国债存量的23.4%，且年内不排除还有第三批地方债置换。当前发行地方债以中长期为主，限制了中长期市场利率回落空间。二季度以来中长期国债收益率波动较大，整体处于高位。
四是有效汇率升值过快，影响出口稳定。尽管上半年人民币对美元汇率基本稳定，但对一篮子货币的有效汇率继续升值，特别是对日元、欧元以及部分新兴经济体货币汇率明显升值，成为制约我国出口增长的重要因素。第一，我国对货币大幅贬值国家出口下降明显。因俄罗斯卢布、巴西雷亚尔大幅贬值，前5个月，我国对俄罗斯、巴西出口分别同比下降36.7%和6.7%。第二，对经济复苏较好经济体，人民币对其货币升值致使我国对其出口放缓。欧央行实施量化宽松政策后，欧洲经济明显改善，但因今年以来人民币对欧元升值超过20%，前6个月我国对欧盟出口同比下降2.5%。第三，双边汇率保持稳定的国家，我国对其出口保持稳定。今年以来人民币兑美元汇价保持稳定，6月份我国对美出口同比增长12%，占我国出口总额比重为18.4%。
五是股票市场暴涨暴跌不利于经济平稳运行。股市暴涨暴跌，对经济、金融、社会等多方面造成不利影响。第一，容易诱发金融风险。目前信贷、理财资金介入股市较深，股市快速下跌，杠杆资金强行平仓风险加大，银行资金很有可能会蒙受巨额损失，诱发较为严重的金融风险。第二，对实体经济产生挤出效应。一些企业脱离主业，将经营和投资资金用于股市炒作，出现了“脱实向虚”的苗头。4月份，规模以上工业企业利润同比增加120.3亿元，其中股票、债券、理财等投资收益同比增加116.1亿元。资金从实体经济中抽出，在股市内循环，对正常的企业投资行为和居民消费行为形成挤压。第三，导致财富分配不合理。股市暴涨暴跌，导致财富在瞬间易手。这些不合理的财富再分配，最终会导致财富向少数人集中，加剧分配不公，而且容易诱发群体性事件。第四，冲击正确的社会价值观。股市“造富”神话已经影响了投资者的心理和生活方式，勤劳致富、创业致富的社会价值观受到冲击。部分投资者陷入盲目疯狂的投机行为，卖房炒股、贷款炒股、辞职炒股等现象屡见不鲜。
三、2015年下半年我国经济展望与对策建议
展望下半年，投资对稳增长的关键性作用将逐步显现，基建投资将随着地方债券发行的推进逐步企稳回升，房地产投资将随着房屋销售回升而逐步企稳回升，制造业投资将随
着融资成本下降和终端需求回升而继续企稳回升。消费仍将保持基本稳定，继续发挥对经济增长的基础支撑作用。出口总体仍不乐观，由于进口下降大于出口，净出口仍将对GDP小幅正拉动。总体判断，预计经济增速将在三季度逐步企稳，四季度小幅回升，全年能够实现7%的预期增长目标。
基于以上分析，对下半年经济政策提出如下建议：
（一）加快重点领域改革落地，继续释放改革红利。围绕全面深化改革工作的总体部署，深化重点领域和关键环节改革，着力抓好已出台改革方案的落地措施，抓紧推出一批激活市场、释放活力、有利于稳增长保就业增效益的改革举措，及早发挥改革红利效应，市场主体切实感受到改革效果，为稳增长提供市场内生动力。一是加快政府自身改革。继续取消和下放行政审批事项，缩减政府定价种类和目录，出台政府投资条例，从根本上转变政府职能。二是深化企业改革。加快混合所有制改革步伐，深化国有企业改革，完善国有资产管理体制的总体方案，进一步增强市场主体活力。三是深化价格改革。抓住物价涨幅较低的有利时间，加快油气改革方案出台，继续推进药品、医疗服务价格改革，进一步推进天然气价格改革，逐步建立市场决定价格的机制。
（二）进一步疏通货币政策传导机制。经过去年以来的几次降息之后，存贷款利率已经降至金融危机以来最低水平，继续下调的空间已经不大，如果再进一步降低，将使政策回旋余地大大减少，可能再次推升房地产价格泡沫，也不利于增加中低收入居民财产性收入。存款准备金率也由于当前银行体系超额存款准备金较高而使得进一步下调的效果大幅削弱。下半年货币政策的重点，应该是进一步健全政策传导机制，将货币市场较低的市场利率切实传导并影响贷款利率和中长期债券利率下行。建议进一步加大定向再贷款、PSL、MLF等货币政策工具的使用，引导商业银行降低对三农、小微、保障房、国家重点投资项目等领域的贷款利率。
（三）积极扩大有效需求。一是积极扩大投资。完善政府和社会资本合作项目（PPP）的相关政策，加快推进PPP示范项目工作，建立合理的投资回报和保障机制，推动重大项目尽快落地实施。降低准入门槛，拓宽民间投资和行业范围。顺利推进2万亿地方债务置换的进度，畅通地方政府融资渠道。二是进一步拓展消费空间。稳步提高居民（特别是广大中低收入群体）的收入水平，从源头上解决消费需求不足的问题。在巩固和扩大传统消费的同时，从制度和政策入手，积极培育养老、健康、旅游、文化、信息等消费热点。三是稳定出口。抓好已出台的支持外贸增长措施，发展和鼓励新型的出口营销模式，如国际电子商务、市场采购、综合性的外贸服务公司，稳定人民币实际汇率，为稳定出口创造条件。
（四）防止人民币实际汇率继续过快升值。扩大总需求、稳定经济增长，需要内需、外需双管齐下。外需扩大既受全球经济增长影响，也受人民币汇率影响。今年以来人民币有效汇率继续升值，已经对出口增长形成明显制约。考虑到下半年美联储可能加息，而欧洲和日本可能继续实施量化宽松货币政策，美元升值、欧元与日元贬值的概率较大，人民币有效汇率可能继续被动升值。为此，建议采取多种措施，确保人民币实际汇率基本稳定甚至稳中略贬。一是进一步扩大人民币汇率浮动区间。建议从目前的每日上下浮动2%扩大到3%，这样即使人民币对美元汇率中间价基本稳定，人民币对美元即期汇率也可以有更大的贬值空间。二是扩大人民币与非美元货币的直接交易，降低人民币美元双边汇率对人民币汇率的影响。三是探索编制人民币汇率指数并每日公布，引导市场降低对人民币/美元汇率的关注度。
（五）进一步理顺地方债发行定价机制。财政部分别于3月和6月向地方政府下达了地方政府债务置换额度各1万亿元。从已发行情况看，各省份新发行置换债券的成本基本都接近同期限国债收益率，这固然降低了地方政府债务利息负担，但由于没有客观反映地方政府债券与国债的信用利差、流动性及资本占用方面的区别，这种过低的利率水平是不可持续的，也不利于对地方政府形成市场化的债务约束机制。建议相关部门出台规范性文件，尽快纠正地方债发行定价方面的这种非理性现象。
（六）防范系统性金融风险。一是打破刚性兑付。在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者的风险意识，强化市场纪律，消除市场扭曲。二是防范影子银行风险。提高金融产品的透明度，加快商业银行理财业务相资产管理转型，建立金融消费者保护机制，鼓励第三方分析和评级机构的发展，在强化监管中防范P2P、民间借贷等影子银行风险。三是防范资本外逃。深化外汇体制改革，扩大银行结售汇综合头寸下限，疏堵并举，打击地下钱庄等外汇违法违规活动。同时，针对未来跨境资本流动可能呈现震荡格局的情况，提前进行压力测试，建立不同情景的政策储备，充实逆周期调节的相关政策工具。四是稳定资本市场。尽快摸清股市融资盘底数、尤其是银行理财资金参与股市的底数，加大国家直接干预股市的资金规模和力度，严厉查处做空机构违规操作行为，尽快稳定市场信心，避免恐慌情绪蔓延以及对债券市场、外汇市场、商品市场的交叉传染。
2015年中国宏观经济分析
今年以来，面对国内外复杂形势，中国经济运行缓中趋稳，经济环境更加错综复杂，有利条件与不利因素并存。2016年是“十三五”规划的开局之年，我国经济正处于“爬坡过坎”的关键时期，当前经济下行压力加大，宏观经济各类指标进一步回落。如何统筹处理好 " 稳增长 , 促改革 , 调结构, 惠民生 , 防风险 " 成为各界关注焦点，也是各行各业关注和共同关心的重大课题。
工业增速继续小幅回落10月工业生产继续小幅下滑,发电量依旧负增长,工业产销率97.7%同比低0.2个百分点,供需略差于去年同期。结构来看,采矿和高耗能等传统行业增速继续减缓、仍处于去产能的深度调整过程中;同时装备制造业增加值增速回升、高技术产业继续保持较快增长。但去产能稳步进行、新产业需求支撑尚不足,未来工业经济仍面临下行压力。
投资下滑幅度减弱,先行指标出现好转10月份投资44.74万亿元,同比增长10.2%,环比投资增速增长0.72%,比9月份回升。投资同比增速仍在下滑,但是下滑幅度减弱,同时出现积极的信号:(1)单月投资额5.24万亿,连续6个月单月投资额均在5万亿以上,制造业投资单月投资额基本稳定,房地产投资额本年除了6月份其他月份变化不大,基本保持在8000-9000亿元左右,经济出清虽然本年仍未结束,但是从投资来看,有望在明年见底;(2)新开工项目计划总投资虽然回升幅度不大,但是已经持续6个月;(3)制造业投资下滑1-10月份与1-9月份持平,制造业投资下滑势头得到一定抑制;(4)投资资金到位情况再次好转,国家投资资金增加,预算内资金增速达到21.1%,如2012年一轮投资一样通过国家预算资金给予支持;同时其他资金来源回升加速,1-10月份增速达到8.7%,以往严格限制的融资渠道小幅放开;(5)房地产投资资金到位有所好转;房地产投资增速探底虽然未完成,但是其在固定资产投资中占比不断下行,除制造业、基础设施和房地产之外的其他投资不断上升,结构调整缓慢进行中。预计2015年固定资产投资增速稳步下滑,投资增速2017年有望重启。消费小幅回升,汽车消费亮眼2015年10月全国消费品增速同比小幅回升,消费自5月份以来稳定回升,社会消费额平稳回升,创出新高。10月份消费出现结构分化,限额以上企业消费统计,第一,居民食品支出回落,同比增速15.4%,比上月回落
3.96%,10月份食品价格下行有关。第二,与房地产相关产业的支出回落,家具消费回落
6.7个百分点至12.4%;建筑及装潢材料回落3.5个百分点至19.7%。第三,汽车类消费表现亮眼,10月份对汽车的消费为7.1%,比上月回升4.4个百分点。第四,石油价格下滑,但对石油及制品的消费基本平稳,跌幅收窄0.1个百分点至-7.1%。2015年我国消费品零售市场进入平稳时期,新增消费额增加平稳,消费增速在年初小幅下降之后保持平稳。进口持续疲弱,顺差再创新高10月份出口金额回落至2000亿美元以下,同时去年基数较高,同比依然回落;国内经济疲软,进口不振,同时国际大宗商品价格走低,压制进口价格,原材料
库存国内已经处于高位,尤其是对原油的进口。四季度进出口依然疲软,出口方面,世界经济先行指标呈现放缓迹象,预示全球需求不足局面没有明显好转。9月,J.P.摩根全球制造业PMI降至50.6,是2013年7月以来最低值。进口方面,虽然经济呈现企稳趋势,国家加强进口的政策效果也逐步显现,但国际大宗商品价格低位震荡,继续抑制进口金额增长。 房地产去库存压力仍大,投资积极性依旧低迷10月商品房特别是住宅待售面积大幅增加,显示房地产去库存压力仍大。需求的改善加快了开发商竣工推盘的速度,但投资积极性仍然低迷、未见起色。10月的土地购置和新开工情况预示短期房地产投资负增长的局面还将持续。并且10月销售增速出现回落,显示政策效用有所减弱,预计房地产政策还会继续回归。而为防范政策放松和未来供给下降预期相叠加推升房价,也会在刺激供需的同时,加快完善行业制度建设,促进行业的持续健康发展。
"中式宽松"兼顾改革和稳增长10月数据显示经济增速降速趋缓,但"三驾马车"一上升两下降,中期仍有出清压力。过去中国经济增长的两大引擎:出口和房地产,现在仍然疲弱。目前经济偏稳主要依赖接近20%的基建投资增长,以及房地产政策逐步回归刺激了部分居民消费和投资。一段时间来看,过剩产能的消化以及全球经济复苏缓慢还将给中国经济造成压力。这给改革带去了挑战,但也提供了机遇。目前CPI持续回落,贸易顺差较大,为继续宽松提供了条件。而当前的稳增长已不再是简单的放水和粗放的投资,更多是通过积极的财政政策配合稳健的货币来撬动市场的存量资金,是一种更多兼顾了改革的"中式宽松",并且更加注重效率和方式。这有助于兼顾改革和稳增长。但新的内生需求的培养,却无法靠政府投入来完成,只能通过改革。因而,要十三五期间保持6.5%以上的中高速增长,除了产能过剩行业彻底出清后早日重回正常增长外,只能通过加快改革释放潜在增长动力。目前看,中国发展还很不平衡,除少数地区、个别产业发展过快、需要提高增长质量外,更多地区和行业的发展还处于十分短缺的状态,而这些正是未来中国经济增长的潜力所在。预计在兼顾改革的"中式宽松"稳增长政策下,中国经济短期延续缓慢出清,"十九大"后启动新一轮增长周期概率较大。
2015年中国宏观经济要闻
1. 【习近平阐述中国主办2016年二十国集团领导人峰会总体思路和设想】二十国集团领导人第十次峰会16日继续在土耳其安塔利亚举行。国家主席习近平出席并发表讲话，宣布中国将主办2016年二十国集团领导人峰会，介绍明年峰会总体思路和设想。习近平指出，中国将于明年9月4日至5日在杭州举办二十国集团领导人第十一次峰会。基于当前形势和各方期待，中方把2016年峰会主题确定为"构建创新、活力、联动、包容的世界经济"。
2. 【天津金融改革创新三年行动计划启动】中国证券报记者获悉，为推动天津自贸试验区金融改革创新，天津市人民政府办公厅日前印发《关于市金融局拟定的天津市金融改革创新三年行动计划（2016-2018年）的通知》。行动计划提出，到2018年末，天津市上市和"新三板"挂牌企业突破300家，市属竞争类国有企业资产证券化率力争达到40%。市场人士分析，继上海自贸区推出一系列金融改革创新举措后，天津拟定金融改革创新三年行动计划，表明自贸区金融改革创新步伐加快。
3. 【巴黎恐怖袭击震动市场 全球商品市场格局或将重构】笼罩在恐怖袭击的阴影下，国际政治格局正在悄悄发生变化。法国首都巴黎13日晚发生系列恐怖袭击事件，极端组织"伊斯兰国"宣称对此负责。法国总统奥朗德对此表示，这是极端组织的战争行径，在国外策划，在法国有同谋。"法国的'9?11'事件"--人们如此描述这场恐怖袭击，而今年初法国巴黎举行的反恐大游行还历历在目。接受上证报记者采访的专家认为，恐怖袭击再次发生的可能性不能排除，全球地缘政治风险面临上升的可能性。与之相伴，全球商品市场乃至全球经济格局也将悄然生变。
4. 【巴黎恐袭美元脱颖，法国空袭油价回升】 周一(11月16日)地缘政治危机是当日推动市场的重要因素。上周五晚间法国发生了一系列恐怖袭击事件，之后法国全国进入紧急状态，恐怖袭击使得投资者担忧欧洲经济前景，而美元在加息背景下，代替了融资货币欧元受到了市场青睐，投资者抛售欧元购入美元，美元受此提振升至一周高位。原油价格方面，除了OPEC最新调查报告显示产量下降之外，在遭受恐怖袭击后，法国出动战机轰炸恐怖组织IS据点，中东地缘政治紧张更使得油价逆转了将近半个月的跌势，转而收涨。
2015年宏观经济分析、展望与政策建议
一、上半年我国经济形势分析
（一）经济增速持续下行，近期出现企稳迹象
今年以来，我国经济增速持续下行。1-5月份，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.4%，增幅比上年同期回落2.3个百分点。投资、消费、出口三驾马车增速均出现下降。1-5月社会消费品零售总额117297亿元，同比名义增长10.4%，较上年同期回落1.7个百分点；投资增速有所放缓，固定资产投资（不含农户）171245亿元，同比名义增长11.4%。1-6月份，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口同比增长0.9%；进口同比下降15.5%，贸易顺差1.65万亿元，同比扩大1.5倍。
部分经济指标逐步筑底回升，经济出现回稳迹象。一是企业预期稳定向好。6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，连续4个月高于临界点，呈现持续小幅扩张的趋势。其中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，表明生产和市场需求均有所回升。6月份非制造业商务活动指数为53.8%，表明非制造业继续保持平稳增长状态。二是受市场需求有所回暖带动，房地产投资有望扭转下行趋势。1-5月，商品房销售额增速由负转正，由1-4月同比下降3.1%转为上涨3.1%。商品房销售面积尽管仍同比下降0.2%，但降幅已连续三个月收窄。商品房待售面积首现减少，5月末，商品房待售面积比上月末减少15万平方米，为2014年以来首次减少。三是制造业投资增速回升。1-5月份制造业投资增速为10%，比1-4月增速回升0.1个百分点。
（二）经济结构加快调整，新经济蓄势待发
需求结构孕育新变化。大众消费品稳定增长。随着信息消费、绿色消费、旅游休闲消费、个性化消费蓬勃发展，反映一般大众性消费的限额以下消费品零售增速一直保持20%以上增长势头，且增速连续几个月回升。一般服务业投资增速较快。1-5月份第一产业投资4213.3亿元，同比增长20.8%，第二产业投资70802.4亿元，同比增长14%，第三产业投资96229.8亿元，增长19.50%。特别是扣除房地产和基础设施的一般性服务业投资前五个月增长15.5%。一般贸易出口快于加工贸易出口。一般贸易主体地位进一步提高，加工贸易进、出口均出现负增长。1-6月份，一般贸易出口同比增长6.4%，加工贸易出口下降
7.5%。从三大需求对经济增长贡献率来看，消费对经济增长的贡献率最大，将近60%。消费对稳增长的基础性作用凸显。
传统产业持续低迷，新兴产业快速增长。一季度规模以上的工业增加值同比增长6.4%，增速为2009年以来的最低，钢铁、水泥等一些原材料制造业存在严重的产能过剩。与传统行业相比，新主体、新业态、新产品、新技术快速增长。前5个月，全国新登记注册企业
161.9万户，同比增长22.9%。5月份，全国网上零售额同比增长39.3%，增速比社会消费品零售总额快29.2个百分点。5月份，智能手机产量同比增长10.3%，智能电视增长59.9%，铁路机车增长90.8%，铁路客车增长43.9%，运动型多用途汽车增长35.8%，多功能乘用汽车（MPV）增长37.5%。5月份，高技术产业增加值同比增长9.3%，增速比规模以上工业快3.2个百分点。
资源性省份经济下行压力大，转型较早的东部沿海地区增长稳健。在工业增速普遍放缓的背景下，一季度各省经济增速普遍低于预期，并呈现较强的差异。一些偏向于资源、原材料等省份经济回落较大，如黑龙江GDP增速只有4.8%，山西、辽宁分别只有2.5%1.9%。一些前期转型步伐较快、服务业占比较大的省份经济相对平稳，经济增速回落幅度较小。2015年一季度北京、上海、深圳GDP同比增速分别为6.8%、6.6%和7.8%，仅分别比去年全年下滑0.5、0.4和0.2个百分点；浙江在经历了前几年的转型调整之后，今年一季度GDP增长8.2%，比去年全年回升0.6个百分点。
居民收入增速高于GDP增速，收入分配结构继续改善。一季度，全国人均居民可支配收入6087元，同比名义增长9.4%，扣除价格因素实际增长8.1%，高于GDP的增速，高于财政收入增速4.2个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入8752元，同比名义增长
8.3%，扣除价格因素实际增长7%；农村居民人均可支配收入3279元，同比名义增长10.0%，扣除价格因素实际增长8.9%。农村居民的收入增速继续快于城镇，城乡收入倍差是2.61，比全年同期缩小0.05。
（三）货币信贷平稳增长，利率汇率一降一升
货币供应量平稳增长，金融机构存款波动幅度减小。受信贷投放规模增加、央行PSL操作以及当月外汇占款企稳回升等因素的共同影响，5月末，广义货币供应量M2同比增速在连续两月下滑后回升至10.8%。总体看，虽然低于全年12%的增速目标，但仍处于平稳增长区间。5月末，金融机构人民币存款余额同比增长10.9%，增速比上年末高1.8个百分点。随着强化存款偏离度监管要求效果逐步显现，银行存款“冲时点”的压力和动力减弱，存款季末波动性有所减小。
社会融资规模适度增长，融资结构持续优化。5月末，社会融资规模存量为140.1万亿元，前5个月社会融资规模增量为6.9万亿元，比上年同期少1.6万亿元。上半年社会融资结构持续优化，主要呈现出以下特点：一是表内贷款融资多增。前5个月新增人民币贷款5.3万亿元，同比多增6028亿元，占同期社会融资规模增量的76.1%，比上年同期高21.4个百分点。二是表外融资下降。前5个月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计5007亿元，比上年同期大幅减少1.5万亿元，占同期社会融资规模增量的7.2%，比上年同期低16.5个百分点。三是直接融资占比提升。前5个月非金融企业境内债券和股
票合计融资9816亿元，同比减少2210亿元。但是，直接融资占同期社会融资规模增量的14.2%，比上年同期小幅上升0.1个百分点。
市场利率总体回落，人民币汇率名稳实升。上半年，央行通过降准、逆回购、PSL、SLF等方式保证市场流动性宽裕，市场利率总体回落。短端利率下降明显，上半年隔夜和1周SHIBOR利率分别大幅下降227和199个基点，7天回购加权利率下降227个基点至2.8%。长端利率降幅相对较小，6个月和1年期SHIBOR利率分别下降156和134个基点。上半年，人民币汇率继续呈现双向浮动特征，汇率弹性明显增强，但实际有效汇率升值明显。6月末，人民币对美元汇率中间价为6.1136，比上年末升值0.09%。3月中旬人民币对美元汇率曾达到6.1617，人民币汇率双向波动明显增强。由于欧洲和日本实行量化宽松政策，近期欧元和日元持续贬值，人民币实际有效汇率明显上升。根据国际清算银行的计算，5月份人民币实际有效汇率比去年12月份升值2.14%。
二、上半年我国经济运行仍面临多重挑战
当前我国经济整体运行于合理区间，经济结构调整出现积极变化，但经济运行中的风险隐患仍不容忽视。一方面，全球经济延续低速增长，美联储加息等对全球经济的负面影响不容忽视，我国经济增长的外需环境较为严峻。另一方面，国内经济二次探底风险并未完全消除，在政策刺激效果递减的背景下，政策调控在稳增长和经济降杠杆去产能之间的协调平衡难度加大，面临挑战增多。
（一）全球经济增速低于预期，主要经济体货币政策分化影响我国出口和金融稳定。 7月9日，IMF下调2015年全球经济增长预期，认为世界经济短期内面临金融市场动荡、资产价格剧烈波动等风险，在中期内则面临全球经济潜在增速放缓的风险，2015年全球经济增长3.3%，低于4月份3.5%的预测值。全球经济仍面临三方面的风险，不利于我国出口及金融稳定：一是美联储加息将导致全球货币政策失衡和金融市场波动。普遍认为，今年美联储加息为大概率事件。美联储加息临近对全球产生两方面重要影响：一方面，主要发达经济体之间之前的低利率均衡将被打破。5月份以来，德国、日本、新加坡等中长期国债收益率攀升明显。另一方面，将加大新兴经济体去杠杆压力。国际金融危机后全球货币环境极度宽松，刺激了新兴经济体外币举债行为，多数新兴经济体债务扩张明显。加息临近使美元维持强势，新兴经济体外部融资条件收紧，债务负担加重。二是欧日量化宽松导致全球新一轮贬值竞争。去年底以来，日本和欧洲央行先后加大货币政策宽松力度。受此影响，日元和欧元贬值明显。6月8日，美元兑日元汇价突破125，创近13年以来高点，日元贬值直接加剧包括中国在内的东亚经济体出口压力。三是地缘政治不稳影响国际经贸环境。2015年2月，德国、俄罗斯、法国、乌克兰达成明斯克协议，乌克兰冲突有所缓和，但冲突双方仍未彻底停火，6月以来乌克兰东部重燃战火，紧张局势重新升级。中
东地缘政治矛盾错综复杂，近期伊朗核问题谈判达成框架性解决方案，伊核问题初现解决曙光，但极端势力的威胁扩大，也门局势急转直下，可能威胁邻近的国际贸易航线安全。 美联储加息可能加剧我国资金外流压力，限制我国政策宽松空间。欧日量化宽松及货币贬值将推升人民币有效汇率，不利于我国出口稳定。地缘政治风险进一步抑制全球分工发展，降低全球经济增速，进而影响国际贸易和投资合作。
（二）新常态下我国经济结构调整阵痛加剧，面临的困难和挑战仍然较大。
我国经济步入新常态，经济除旧立新、调整速度加快。新旧动力在时间接续上出现错配，在空间分布上出现平衡分化，在力度强度上存在显著差异，导致当前经济阵痛加剧，政策协调难度加大。当前一些潜在风险仍在积聚，负面影响不容忽视。
一是GDP平减指数负增长，推升总体经济杠杆率。全球金融危机后，我国以大规模强刺激方式推动经济增长，杠杆率水平不断提高。2014年，我国广义信贷（包括本外币贷款、委托贷款、企业债券）和GDP之比高达176%，比2008年上升63个百分点，其中非金融企业债务攀升尤其明显，其债务余额占GDP比重已达125%，处于国际较高水平。今年以来，CPI增速继续放缓，PPI持续收缩，一季度GDP平减指数同比负增长（-1%），为2008年金融危机后首次出现。再考虑到今年以来名义GDP增速低于债务增速（前5个月人民币各项贷款增速14%，明显高于GDP增速），意味着经济杠杆率继续上升，由此可能加大经济风险水平。
二是基建投资增长乏力，投资在稳增长中的关键作用尚待发挥。投资对经济增长具有关键作用。销售改善对房地产投资的拉动存在时滞，当前房地产投资增速仍处回落周期；受制于需求低迷和产能过剩，制造业投资提升空间有限；新兴产业整体投资规模较小。因此，稳定基建投资、增加公共品供给，就成为稳投资进而稳增长的主要方向。今年以来，受土地转让收入下滑、地方政府融资渠道重建和地方政府投资积极性下降等因素影响，尽管中央加快了重大项目审批和资金下发速度，但基建投资增速较低，对稳增长的作用并未充分发挥。前5个月基建投资增速仅有18.7%，且今年以来整体呈下滑走势，对经济的支撑托底作用有限。
三是货币政策传导机制不健全，影响降准降息政策效果。在物价增速回落背景下，为营造中性适度货币政策环境， 2014年11月以来，央行先后四次降息、两次降准，期间还有定向降准、中短期流动性流动性投放工具（SLF、MLF、PSL等）使用。不过，截至目前政策效果并不明显，货币政策传导机制出现“阻塞”。同时，尽管信贷投放速度快于去年同期，但新增社会融资同比仍在净减少。前5个月新增社会融资6.9万亿元，比去年同期净减少1.6万亿元。
货币政策传导不畅主要受两方面因素影响：第一，利率传导机制不健全。因为经济主体预算软约束、预期不一致，从政策利率向借贷利率传导机制不畅，存款利率刚性上升特征明显，限制了贷款利率下降空间。当前无论隔夜拆借利率还是存贷款基准利率均已接近甚至低于2008年低点，但贷款利率仍处较高水平，今年3月末，贷款加权利率为6.56%，高于2009年一季度1.8个百分点。第二，地方债集中发行影响预期。二季度以来，先后两批2万亿地方债置换债券开始发行，相当于去年全部国债存量的23.4%，且年内不排除还有第三批地方债置换。当前发行地方债以中长期为主，限制了中长期市场利率回落空间。二季度以来中长期国债收益率波动较大，整体处于高位。
四是有效汇率升值过快，影响出口稳定。尽管上半年人民币对美元汇率基本稳定，但对一篮子货币的有效汇率继续升值，特别是对日元、欧元以及部分新兴经济体货币汇率明显升值，成为制约我国出口增长的重要因素。第一，我国对货币大幅贬值国家出口下降明显。因俄罗斯卢布、巴西雷亚尔大幅贬值，前5个月，我国对俄罗斯、巴西出口分别同比下降36.7%和6.7%。第二，对经济复苏较好经济体，人民币对其货币升值致使我国对其出口放缓。欧央行实施量化宽松政策后，欧洲经济明显改善，但因今年以来人民币对欧元升值超过20%，前6个月我国对欧盟出口同比下降2.5%。第三，双边汇率保持稳定的国家，我国对其出口保持稳定。今年以来人民币兑美元汇价保持稳定，6月份我国对美出口同比增长12%，占我国出口总额比重为18.4%。
五是股票市场暴涨暴跌不利于经济平稳运行。股市暴涨暴跌，对经济、金融、社会等多方面造成不利影响。第一，容易诱发金融风险。目前信贷、理财资金介入股市较深，股市快速下跌，杠杆资金强行平仓风险加大，银行资金很有可能会蒙受巨额损失，诱发较为严重的金融风险。第二，对实体经济产生挤出效应。一些企业脱离主业，将经营和投资资金用于股市炒作，出现了“脱实向虚”的苗头。4月份，规模以上工业企业利润同比增加120.3亿元，其中股票、债券、理财等投资收益同比增加116.1亿元。资金从实体经济中抽出，在股市内循环，对正常的企业投资行为和居民消费行为形成挤压。第三，导致财富分配不合理。股市暴涨暴跌，导致财富在瞬间易手。这些不合理的财富再分配，最终会导致财富向少数人集中，加剧分配不公，而且容易诱发群体性事件。第四，冲击正确的社会价值观。股市“造富”神话已经影响了投资者的心理和生活方式，勤劳致富、创业致富的社会价值观受到冲击。部分投资者陷入盲目疯狂的投机行为，卖房炒股、贷款炒股、辞职炒股等现象屡见不鲜。
三、2015年下半年我国经济展望与对策建议
展望下半年，投资对稳增长的关键性作用将逐步显现，基建投资将随着地方债券发行的推进逐步企稳回升，房地产投资将随着房屋销售回升而逐步企稳回升，制造业投资将随
着融资成本下降和终端需求回升而继续企稳回升。消费仍将保持基本稳定，继续发挥对经济增长的基础支撑作用。出口总体仍不乐观，由于进口下降大于出口，净出口仍将对GDP小幅正拉动。总体判断，预计经济增速将在三季度逐步企稳，四季度小幅回升，全年能够实现7%的预期增长目标。
基于以上分析，对下半年经济政策提出如下建议：
（一）加快重点领域改革落地，继续释放改革红利。围绕全面深化改革工作的总体部署，深化重点领域和关键环节改革，着力抓好已出台改革方案的落地措施，抓紧推出一批激活市场、释放活力、有利于稳增长保就业增效益的改革举措，及早发挥改革红利效应，市场主体切实感受到改革效果，为稳增长提供市场内生动力。一是加快政府自身改革。继续取消和下放行政审批事项，缩减政府定价种类和目录，出台政府投资条例，从根本上转变政府职能。二是深化企业改革。加快混合所有制改革步伐，深化国有企业改革，完善国有资产管理体制的总体方案，进一步增强市场主体活力。三是深化价格改革。抓住物价涨幅较低的有利时间，加快油气改革方案出台，继续推进药品、医疗服务价格改革，进一步推进天然气价格改革，逐步建立市场决定价格的机制。
（二）进一步疏通货币政策传导机制。经过去年以来的几次降息之后，存贷款利率已经降至金融危机以来最低水平，继续下调的空间已经不大，如果再进一步降低，将使政策回旋余地大大减少，可能再次推升房地产价格泡沫，也不利于增加中低收入居民财产性收入。存款准备金率也由于当前银行体系超额存款准备金较高而使得进一步下调的效果大幅削弱。下半年货币政策的重点，应该是进一步健全政策传导机制，将货币市场较低的市场利率切实传导并影响贷款利率和中长期债券利率下行。建议进一步加大定向再贷款、PSL、MLF等货币政策工具的使用，引导商业银行降低对三农、小微、保障房、国家重点投资项目等领域的贷款利率。
（三）积极扩大有效需求。一是积极扩大投资。完善政府和社会资本合作项目（PPP）的相关政策，加快推进PPP示范项目工作，建立合理的投资回报和保障机制，推动重大项目尽快落地实施。降低准入门槛，拓宽民间投资和行业范围。顺利推进2万亿地方债务置换的进度，畅通地方政府融资渠道。二是进一步拓展消费空间。稳步提高居民（特别是广大中低收入群体）的收入水平，从源头上解决消费需求不足的问题。在巩固和扩大传统消费的同时，从制度和政策入手，积极培育养老、健康、旅游、文化、信息等消费热点。三是稳定出口。抓好已出台的支持外贸增长措施，发展和鼓励新型的出口营销模式，如国际电子商务、市场采购、综合性的外贸服务公司，稳定人民币实际汇率，为稳定出口创造条件。
（四）防止人民币实际汇率继续过快升值。扩大总需求、稳定经济增长，需要内需、外需双管齐下。外需扩大既受全球经济增长影响，也受人民币汇率影响。今年以来人民币有效汇率继续升值，已经对出口增长形成明显制约。考虑到下半年美联储可能加息，而欧洲和日本可能继续实施量化宽松货币政策，美元升值、欧元与日元贬值的概率较大，人民币有效汇率可能继续被动升值。为此，建议采取多种措施，确保人民币实际汇率基本稳定甚至稳中略贬。一是进一步扩大人民币汇率浮动区间。建议从目前的每日上下浮动2%扩大到3%，这样即使人民币对美元汇率中间价基本稳定，人民币对美元即期汇率也可以有更大的贬值空间。二是扩大人民币与非美元货币的直接交易，降低人民币美元双边汇率对人民币汇率的影响。三是探索编制人民币汇率指数并每日公布，引导市场降低对人民币/美元汇率的关注度。
（五）进一步理顺地方债发行定价机制。财政部分别于3月和6月向地方政府下达了地方政府债务置换额度各1万亿元。从已发行情况看，各省份新发行置换债券的成本基本都接近同期限国债收益率，这固然降低了地方政府债务利息负担，但由于没有客观反映地方政府债券与国债的信用利差、流动性及资本占用方面的区别，这种过低的利率水平是不可持续的，也不利于对地方政府形成市场化的债务约束机制。建议相关部门出台规范性文件，尽快纠正地方债发行定价方面的这种非理性现象。
（六）防范系统性金融风险。一是打破刚性兑付。在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者的风险意识，强化市场纪律，消除市场扭曲。二是防范影子银行风险。提高金融产品的透明度，加快商业银行理财业务相资产管理转型，建立金融消费者保护机制，鼓励第三方分析和评级机构的发展，在强化监管中防范P2P、民间借贷等影子银行风险。三是防范资本外逃。深化外汇体制改革，扩大银行结售汇综合头寸下限，疏堵并举，打击地下钱庄等外汇违法违规活动。同时，针对未来跨境资本流动可能呈现震荡格局的情况，提前进行压力测试，建立不同情景的政策储备，充实逆周期调节的相关政策工具。四是稳定资本市场。尽快摸清股市融资盘底数、尤其是银行理财资金参与股市的底数，加大国家直接干预股市的资金规模和力度，严厉查处做空机构违规操作行为，尽快稳定市场信心，避免恐慌情绪蔓延以及对债券市场、外汇市场、商品市场的交叉传染。