试论风险投资与企业价值评估
（一）
在风险投资过程中，无论是资金投入还是退出，都需要对被投资企业进行价值评估。然而按照会计准则和财务会计制度和方法计算出的会计利润并不等于企业持有的现金，税后利润并不是公司可以用来分配给股东的现金红利或可用于再投资的资金。而且，会计利润受到会计核算方法的影响，譬如存贷计价方法、折旧提取方法、成本核算方法等都会影响会计利润。可见，会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。
同样，企业的实际价值也并不等于企业的帐面价值。从理财的角度来看，财务会计意义上的资本的期末价值与期初价值之差并不表示财务管理意义上的资本保值增值。投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产帐面价值增加，但是企业的经营风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。例如一个集团性公司本着多足鼎立的经营方针进行多元化的投资，虽然资本的帐面价值期末大于期初，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能驾轻就熟地进行控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值下降。而另一个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务和回购自己的股份，从而减少了股权资本和债务资本。此时即使企业资本的期末帐面价值小于期初，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升。
另外，企业通过帐面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。为什么美国占据资产规模最大的前100家企业中，主要是涉足金融保险、汽车工业、石油工业、制造业等领域的企业；而信息技术、生物基因技术等领域的企业资产的帐面价值相对较低。这主要是因为这些企业最重要的资产往往是利用会计准则难以进行核算的无形资产。这些企业如果是上市公司的话，它们的股票市场价值却比它们的资产高出好多倍。
从理论上看，资本价值应是资本对应的资产预期现金流量现值之和。也就是说，现代企业财务管理意义上的价值，应以实体现金流量折现模型评估法来评估较为合理。按此方法，企业的权益价值计算程序如下：
权益价值=实体总价值一债务价值
实体总价值=营业价值十非营业投资价值
营业价值=已明确的预测期间的现金净流量现值十明确的预测期之后的现金净流量现值（即连续价值的现值）
现金净流量现值=自由现金净流量×折现系数
自由现金净流量=毛现金净流量一总投资 毛现金净流量=息税前利润×（1一所得税率）十折旧 总投资=流动资金增加额十资本投入 （二） 实践证明，利用实体现金流量折现模型对被投资企业进行价值评估应按以下步骤进行。 1、预测绩效与自由现金净流量。
包括：计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2、估测折现率。
包括：权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。
3、估测连续价值。
包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算：
（1）自由现金流量恒值增长公式法。
连续价值=FCFT+1/（WAC-g ） 其中：FCFT+1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平； WACC=加权平均的资金成本； g=自由现金流量预测期增长率恒值。 （2）价格驱动因素公式法。 连续价值=NOPLATT+1（1-g/ROIC）/（WACC-g ）
其中：NOPLATT+1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平； ROIC=新投资净额的预期报酬率。
4、企业价值评估结果计算及解释。
实例分析：上海某高科技电脑软件公司（以下简称DE 公司）成立于1996年7月。当时注册资金为10万元，1997年4月增资至50万元。公司创立以来主要从事金融业前台通用软件、数据分析系统、MIS 系统、交通管理信息系统、专业图形图象制作等业务的研究开发，并承接世界银行软件开发业务。业务拓展前景良好，已形成广泛的境内外客户群。但由于公司资本投入少，员工高学历引起人工成本高，为提高竞争能力又需投入大量研究开发费用，迫使公司无法扩大经营规模，公司发展受到限制。
DE 公司初步规划：（1）2000年开发研究费用的投入至少在400万元，用于超前研究中国的银行在未来若干年内所需的关于后台信息管理与风险分析的信息产品与技术（例如有关金融衍生产品的信息技术研究），扩大已有的技术优势，适应中国加入WTO 以后新的金融形势。（2）注册资本增至5，000 万元，有能力承接规模较大的项目。
某投资公司准备改变传统的投资方向进入高科技领域，对DE 公司所从事的业务感兴趣。准备进行风险投资。为此，我们对DE 公司的实际价值进行了评估，具体过程如下。
首先，编制DE 公司经过调整后的1996年9月至1999年8月比较资产负债表、比较损益表和比较现金流量表，并进行指标分解分析。（表式及数据本文从略）
根据三张比较财务报表，可计算有关指标如下：
注：1996年数字为9月1日至12月31日，1999年数字为1月1日至8月31日。
经分析得出DE 公司财务状况逐渐好转，并具有一定的成长性。然后，综合DE 公司过去和目前经营情况及未来的发展前景（主要根据已签长、短期合同，意向书，项目规划书和建议书等）。预计了未来年份的自由现金净流量，并估测出应采用的折现率为8%。采用实体现金流量折现模型计算出DE 公司的实体总价值为1，599.12万元，见下表：
现金流量预测表 （单位：万元）
对企业进行价值评估有助于对投资决策或管理进行指导，无论是风险投资、资产出售还是采取内部战略创意，所得出结果要从考虑中的决策角度进行分析。因为企业决策大都包含着不确定性和风险，应自始至终从情景的角度以及能够反映这一不确定性的价值范围考虑价值。为此，可以按上表试做各种情况下的敏感性分析，如不同的收入年增长率、不同的销售利润率等，将得出不同的公司实体总价值。
通过以上评估得出，到1999年8月底DE 公司实收资本只有50万元，净资产只不过60余万元。根据预估结论，1999年底净资产不会超过 300万元。该公司在承接大型项目时遇到了极大的困难。采用实体现金流量折规模型，估计出该公司实际价值均在1，600万元。
体现了公司高科技含量的真正的价值，给新组建的公司股权分配提供了可靠依据。
在评估过程中，不但应将模式建立在历史财务报表数据之上，根据历史绩效对预测进行分析，确保预测以事实为基础，并分析了为扭转局面需要采取哪些行动以及管理部门为何有可能实施这些行动。投资公司在1999年底投入资金组建了注册资金为5，000万元的新公司，董事会决议在2000年底之前总投资将达到2亿元，并为新公司在境外创业板块上市做准备。重新组建的DE 公司由于资本实力大大增强，人才优势得以充分体现，其开发产品的市场占有率大大提高。至今已达成、初步达成、有意向的新增项目总金额已达到1.2亿元，而且有很大的业务拓展可能。
价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。风险投资与企业价值评估在我国起步较晚，针对不同的投资项目，评估测算过程中遇到的问题很多。如何将西方风险投资与企业价值评估的理论与技术，结合我国的实际情况作进一步的理论研究，并应用到实际中去，是今后管理会计实际工作者和科研、教育工作者应共同承担的任务。
试论风险投资与企业价值评估
（一）
在风险投资过程中，无论是资金投入还是退出，都需要对被投资企业进行价值评估。然而按照会计准则和财务会计制度和方法计算出的会计利润并不等于企业持有的现金，税后利润并不是公司可以用来分配给股东的现金红利或可用于再投资的资金。而且，会计利润受到会计核算方法的影响，譬如存贷计价方法、折旧提取方法、成本核算方法等都会影响会计利润。可见，会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。
同样，企业的实际价值也并不等于企业的帐面价值。从理财的角度来看，财务会计意义上的资本的期末价值与期初价值之差并不表示财务管理意义上的资本保值增值。投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产帐面价值增加，但是企业的经营风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。例如一个集团性公司本着多足鼎立的经营方针进行多元化的投资，虽然资本的帐面价值期末大于期初，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能驾轻就熟地进行控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值下降。而另一个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务和回购自己的股份，从而减少了股权资本和债务资本。此时即使企业资本的期末帐面价值小于期初，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升。
另外，企业通过帐面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。为什么美国占据资产规模最大的前100家企业中，主要是涉足金融保险、汽车工业、石油工业、制造业等领域的企业；而信息技术、生物基因技术等领域的企业资产的帐面价值相对较低。这主要是因为这些企业最重要的资产往往是利用会计准则难以进行核算的无形资产。这些企业如果是上市公司的话，它们的股票市场价值却比它们的资产高出好多倍。
从理论上看，资本价值应是资本对应的资产预期现金流量现值之和。也就是说，现代企业财务管理意义上的价值，应以实体现金流量折现模型评估法来评估较为合理。按此方法，企业的权益价值计算程序如下：
权益价值=实体总价值一债务价值
实体总价值=营业价值十非营业投资价值
营业价值=已明确的预测期间的现金净流量现值十明确的预测期之后的现金净流量现值（即连续价值的现值）
现金净流量现值=自由现金净流量×折现系数
自由现金净流量=毛现金净流量一总投资 毛现金净流量=息税前利润×（1一所得税率）十折旧 总投资=流动资金增加额十资本投入 （二） 实践证明，利用实体现金流量折现模型对被投资企业进行价值评估应按以下步骤进行。 1、预测绩效与自由现金净流量。
包括：计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2、估测折现率。
包括：权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。
3、估测连续价值。
包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算：
（1）自由现金流量恒值增长公式法。
连续价值=FCFT+1/（WAC-g ） 其中：FCFT+1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平； WACC=加权平均的资金成本； g=自由现金流量预测期增长率恒值。 （2）价格驱动因素公式法。 连续价值=NOPLATT+1（1-g/ROIC）/（WACC-g ）
其中：NOPLATT+1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平； ROIC=新投资净额的预期报酬率。
4、企业价值评估结果计算及解释。
实例分析：上海某高科技电脑软件公司（以下简称DE 公司）成立于1996年7月。当时注册资金为10万元，1997年4月增资至50万元。公司创立以来主要从事金融业前台通用软件、数据分析系统、MIS 系统、交通管理信息系统、专业图形图象制作等业务的研究开发，并承接世界银行软件开发业务。业务拓展前景良好，已形成广泛的境内外客户群。但由于公司资本投入少，员工高学历引起人工成本高，为提高竞争能力又需投入大量研究开发费用，迫使公司无法扩大经营规模，公司发展受到限制。
DE 公司初步规划：（1）2000年开发研究费用的投入至少在400万元，用于超前研究中国的银行在未来若干年内所需的关于后台信息管理与风险分析的信息产品与技术（例如有关金融衍生产品的信息技术研究），扩大已有的技术优势，适应中国加入WTO 以后新的金融形势。（2）注册资本增至5，000 万元，有能力承接规模较大的项目。
某投资公司准备改变传统的投资方向进入高科技领域，对DE 公司所从事的业务感兴趣。准备进行风险投资。为此，我们对DE 公司的实际价值进行了评估，具体过程如下。
首先，编制DE 公司经过调整后的1996年9月至1999年8月比较资产负债表、比较损益表和比较现金流量表，并进行指标分解分析。（表式及数据本文从略）
根据三张比较财务报表，可计算有关指标如下：
注：1996年数字为9月1日至12月31日，1999年数字为1月1日至8月31日。
经分析得出DE 公司财务状况逐渐好转，并具有一定的成长性。然后，综合DE 公司过去和目前经营情况及未来的发展前景（主要根据已签长、短期合同，意向书，项目规划书和建议书等）。预计了未来年份的自由现金净流量，并估测出应采用的折现率为8%。采用实体现金流量折现模型计算出DE 公司的实体总价值为1，599.12万元，见下表：
现金流量预测表 （单位：万元）
对企业进行价值评估有助于对投资决策或管理进行指导，无论是风险投资、资产出售还是采取内部战略创意，所得出结果要从考虑中的决策角度进行分析。因为企业决策大都包含着不确定性和风险，应自始至终从情景的角度以及能够反映这一不确定性的价值范围考虑价值。为此，可以按上表试做各种情况下的敏感性分析，如不同的收入年增长率、不同的销售利润率等，将得出不同的公司实体总价值。
通过以上评估得出，到1999年8月底DE 公司实收资本只有50万元，净资产只不过60余万元。根据预估结论，1999年底净资产不会超过 300万元。该公司在承接大型项目时遇到了极大的困难。采用实体现金流量折规模型，估计出该公司实际价值均在1，600万元。
体现了公司高科技含量的真正的价值，给新组建的公司股权分配提供了可靠依据。
在评估过程中，不但应将模式建立在历史财务报表数据之上，根据历史绩效对预测进行分析，确保预测以事实为基础，并分析了为扭转局面需要采取哪些行动以及管理部门为何有可能实施这些行动。投资公司在1999年底投入资金组建了注册资金为5，000万元的新公司，董事会决议在2000年底之前总投资将达到2亿元，并为新公司在境外创业板块上市做准备。重新组建的DE 公司由于资本实力大大增强，人才优势得以充分体现，其开发产品的市场占有率大大提高。至今已达成、初步达成、有意向的新增项目总金额已达到1.2亿元，而且有很大的业务拓展可能。
价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。风险投资与企业价值评估在我国起步较晚，针对不同的投资项目，评估测算过程中遇到的问题很多。如何将西方风险投资与企业价值评估的理论与技术，结合我国的实际情况作进一步的理论研究，并应用到实际中去，是今后管理会计实际工作者和科研、教育工作者应共同承担的任务。