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毕业论文
上市公司再融资问题研究
上市公司再融资是市场经济实现资源优化配置功能的重要方式，适度融资是证券市场融资功能长期有效地发挥作用的重要前提。但是在现实生活中，我国上市公司表现出过度的“融资饥渴症”，特别是在再融资市场上，存在着一些恶意再融资行为，由于上市公司在进行再融资时偏好股权融资，普遍存在“圈钱”冲动，并且随意改变资金投向以及资金被大股东占用等现象严重，这些行为严重扭曲了我国证券市场的融资功能，降低了资金使用效率和资源配置效率，干扰了我国证券市场优化资源配置功能的发挥。 本文通过采用定性研究与定量研究相结合、理论与实证相结合的方法，结合我国的实际情况，系统而详细地对我国上市公司再融资行为中存在的诸多问题及其成因进行了分析，提出完善上市公司再融资行为的对策。本文采用既重视国外现状研究，又立足于中国国情的分析模式，赋予了文章研究结论较大的实际应用价值。本文研究结论为投资者的投资决策提供了参考，为上市公司整体质量的提高提供了思路，为证券监管部门的监管提供了建议; 对于我国股票市场的改革和发展，以及对于股票市场的运行机制创新，都有重要的理论和现实意义。
全文共分五部分。第一部分，介绍本文的研究背景、现实意义及国内外研究状况。第二部分，上市公司再融资概述，介绍再融资的概念、再融资方式、国际证券市场再融资的方式及政策规定，同时指出我国再融资现状。第三部分，我国上市公司再融资中存在的问题分析，提出再融资中存在融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动，融资金额超过实际需求，投资项目选取不科学、资金使用效率低下等诸多问题。第四部分，上市公司再融资问题产生的原因及后果，指出产生再融资问题的原因不仅有上市公司本身存在的股权结构不合理、内部人控制、治理机制缺位等微观原因，但更主要的是股票市场的深层次问题，即股权分置问题而导致的市场调节制约机制缺陷，造成了严重的不良后果。第五部分文章提出应从解决股权分置问题、提高上市公司再融资的政策门槛. 强化对再融资募集资金使用的监管、完善企业债券市场五方面采取积极的治理措施来规范和改进上市公司再融资行为。 关键词:_上市公司; 配股; 增发; 可转换债券; 再融资
一、上市公司再融资情况概述 . .......................................................................... 4
（一）上市公司再融资概念 . ...................................................................... 4
（二） 上市公司再融资方式 . .................................................................... 4
（三） 我国上市公司再融资发展历程及现状 ......................................... 6
二 、我国上市公司再融资中存在的问题 . ...................................................... 11
（一）融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动 ..................................... 11
（二）融资金额超过实际需求 . ................................................................ 12
（三）融资投向具有盲目性和不确定性 . ................................................ 12
（四）资金使用不当利用效率低下 . ........................................................ 12
三 、上市公司再融资问题产生的原因及后果 ............................................... 14
（一）上市公司再融资问题的原因分析 . ................................................ 14
（二）上市公司再融资问题产生的后果 . ................................................ 16
四、上市公司再融资过程中存在问题的解决对策 ......................................... 18
（一）科学分步解决股权分置问题 . ........................................................ 18
（二）提高上市公司再融资的政策门槛. . .............................................. 19
（三）强化对再融资募集资金使用的监管 . ............................................ 20
（四）健全再融资中介机构的约束机制 . ................................................ 21
五、参考文献 . ...................................................................................................... 1
一、上市公司再融资情况概述
（一）上市公司再融资概念
本文所涉及的再融资的概念，都是特指上市公司再融资。这里所谓再融资，英文名SEO ，是相对于首次股票发行而言的，所谓首次股票发行，英文名IPO ，即上市公司的首次公开股票发行。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企业债券。因此，再融资实际上包含了股权融资和债权融资两类:股权融资包括配股和增发新股; 可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征; 债权融资包括发行企业债券。企业债券是通过公开发行证券的形式筹集资金，上市公司一般很少使用这种方式，目前我们国家主要采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券，因此，下面的研究主要是针对这三种融资方式。
（二） 上市公司再融资方式
1、配股
配股是指按照原有股份的一定比例对老股东再次发行股票的筹资行为，根据股东身份的不同，可分为向社会公众股东、法人股东和国家股东的配售。参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产，社会公众股东一般以现金认购，法人或国家股东则可采取不同的资产形式。
配股方式是我国上市公司采用的最早的再融资方式，以其发行简便、快捷而被上市公司广泛采用。上市公司乐于配股的原因，归纳起来有以下几点:一是扩大资本规模。扩大公司经营规模是配股的直接原因，配股可以使公司的资本和股本实现双重扩张; 二是改善企业资本结构[4]。合理的资本结构可以提高企业价值和筹资能力，降低资本成本和财务风险; 三是通过配股可进行资产重组。 但其缺陷也是十分明显的。其一，由于配股是针对老股东的再次发行，而且在发行后二级市场价格要做除权处理，因此对流通股的老股东而言，具有强制性，老股东除非在配股前放弃持有股权，否则不参加配股就有可能造成除权损失; 其二，由于我国上
有股东自有资金不足，因此配股大多时候国有股股东均采取转配股方式或放弃配股，而且由于政策规定在此情况下的配股比例不得高于10配3，故而募集资金总量十分有限，并且损害了中小股东的利益。
2、增发新股
增发新股指的是上市公司以原股本为基础，向特定的投资者公开发行股票以再次筹集资金增加股本的融资行为。
增发新股有利于改善上市公司的股权结构，促进了股东的多元化:能极大地提高上市公司的每股净值; 增发新股都是采取市场定价，市场化程度较高。增发新股突破了配股单一模式和配股的有关法律障碍，为上市公司再融资开辟了一条新途径。
增发新股存在的主要问题是:其一，增发价格没有限制，由于申购资金的增加，增发价格通过竞价而抬高，这就增加了投资风险; 其二，增发规模没有限制，而大规模增发新股会带来较大的危害，如降低资金利用效率，引发市场大规模扩容，加大金融系统、二级市场的风险。
3、可转换公司债券
可转换公司债券(简称可转换债券) ，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股股票的公司债券。
可转换债券是一种特殊的有价证券，它具有以下四个特点:一是可以转换成普通股股票; 二是有事先规定的转换期限; 三是持有者的身份随着证券的转换而相应转变; 四是市场价格变动比一般的债券频繁，并随本公司普通股股票价格的升降而增减。可转换债券有三个要素:一是转换比例，所谓的转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数; 二是转换价格，是指可转换债券转换为每股普通股所支付的价格; 三是转换期限，是指可转换债券转换为普通股份的起始日至结束日的期间[5]。
可转换债券的特殊性质决定了在我国发行可转换债券的主体是上市公司，发行可转换债券成为上市公司融资的另一渠道。由于可转换债券给予了投资者一定的转换权利，从而可增强对投资者的吸引力，而且其利率一般略低于其他的企业债券，因而可以节约资金成本，对于发行人与投资者都有其独特的魅力。
1、我国上市公司再融资发展历程及政策演变
在我国证券市场，上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。在上市公司再融资的发展过程中，监管机构的有关政策起着重要的导向作用，也就是说上市公司再融资发展进程是与监管机构的政策颁布密切相关的，一些重要政策的颁布往往标志着再融资新阶段的开始。截止目前，我们可将再融资的发展进程归结为三个阶段:
第一阶段从1993年至1998年，配股几乎成为上市公司再融资的唯一渠道。此阶段处于证券市场发展初期，监管部门实行发行额度的计划管理。而上市公司的配股因向原股东发行，不必申请额度，不涉及新老股东利益平衡问题，且定价低于现有二级市场价格，技术要求不高，因此，在1998年5月以前，配股成为当时上市公司再融资的唯一渠道。证券监督管理委员会(简称“证监会，’)就上市公司配股多次颁布有关规定，对配股条件及配股程序等作了规定。1994年12月20日颁布的《上市公司配股的通知》要求配股公司最近三年平均的净资产收益率在10%以上(能源、原材料和基础设施类的公司可以略低) ，一次配股总数不得超过前一次发行并募足股份后总股数的30%; 1996年2月24日颁布的《关于1996年上市公司配股工作的通知》对配股条件进行了完善与发展，将基本条件扩展至八个，并根据上市公司所属不同行业做出不同的规定，对能源、原材料、基础设施类的公司近三年内净资产收益率只要求达到9%，其募股比例也不受30%比例的限制[6]。
第二阶段从1998年至2001年3月，融资进入市场化试点阶段，形成了以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资形式。为了改变配股包打天下的单一再融资格局，我国于1998年开始了增发和可转债的试点工作，1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。2000年4月30日证监会颁布有关增发的一系列文件，主要有:《关于做好上市公司公募增发工作的意见》、《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》、《上市公司向社会公开募集股份操作指引》，上市公司采取增发方式进行再融资开始有章可循，特别在增发定价过程中市场化趋势明显，实现了与国际惯例接轨，一些符合增发条件的上市公司开始采用增发方式。自此，增发作为上市公司的
历了一些波折，1992年国内市场发行了首只可转债，但之后基本处于停滞状态;1997年3月国务院发布《可转换公司债券管理暂行办法》，是我国证券市场第一个对可转换债券作出明确规范的法规文件:1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条再融资渠道。1999年3月17日证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》要求配股公司最近三个会计年度的加权平均净资产收益率平均在10%以上，其中任何一年都不得低于6%，提高了配股的门槛。1998年5月至2001年3月期间形成了以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资方式。
第三阶段从2001年3月至2004年，市场化逐步得到推广，进入了配股、增发和可转换债券并重的多元化再融资阶段。根据前一阶段试点的经验，2001年、2002年监管部门出台了一系列对再融资的的法律法规，2001年3月28日证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》对于上市公司新股发行条件及关注事项、发行程序与审核事项、信息披露、法律责任等作了具体规定，将配股和增发纳入了同一法律规范中管理，要求配股公司近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，发行股份总数原则上不超过股本总额的30%，实际上降低了对配股的条件要求:2001年5月11日、2001年11月14日和2002年7月24日证监会又制定了《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》、《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》和《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，提高了增发的门槛，对申请增发的公司在净资产收益率、资产负债率、前次募集资金使用、流通股东表决权、关联交易、公司诚信、会计政策、对外担保、重大资产重组等十个方面都提出了新的要求，使增发的规则更趋规范和完善，切实保护投资者利益。2001年4月27日证监会重新修订了《上市公司发行可转换债券实施办法》，2001年12月25日颁布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》。这些法规鼓励上市公司根据自身经营和财务情况，灵活选择再融资方式，并在一定程度上降低了事前监管中的部分数量控制指标，强化了事中、事后监管中涉及治理结构和信息披露的非数量指标，突出了市场化约束的理念。配股发行市场呈逐步下降之势，增发和可转债发
阶段，即配股、增发和可转换债券并重的多元化再融资阶段。
2、我国上市公司再融资现状
近年来，我国证券市场发展迅速，再融资规模快速增长，证券市场每年再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。证监会统计资料显示，上市公司从1993年首次在证券市场进行再融资以来，截至到2004年底，沪深两市上市公司进行了1239次再融资，募集资金共计3720.48亿元，其中配股融资2292.07亿元，增发融资949.38亿元，可转换债券融资479.03亿元。1994年沪深两市再融资额仅50.16亿元，而2000年再融资额达到770.01亿元，是1994年的15.35倍。可见，上市公司再融资规模的增长速度是惊人的。
从1991年至2004底，上市公司通过首次公开发行和再融资方式从证券市场累计筹集资金达9111.45亿元，而再融资额平均占到上市公司总融资额的40.83%这几乎是与IPO 融资额相当，尤其是2004年再融资额甚至超过了IPO 融资额，这说明我国上市公司的融资规模已形成首发融资与再融资“并驾齐驱”的格局(见表
[7]
资料来源:历年募集资金数据来自《中国证监汇编2001)) ,2001年后
的数据根据中国证券监督管理委员会网站统计数据整理。 表2-2 1998年一2004年再融资额统计表
址:http://www.csrc.gov.cn
http://www.csrc.gov.cn
三种再融资工具融资比重的变化趋势:1998年以前，我国上市公司再融资规模较小，再融资工具单一，基本上是通过配股进行再融资;1998年以后增发、发行可转债开始呈增长趋势，而配股则呈下降趋势，再融资工具从单一的配股方式发展到配股、增发和可转债三种方式，目前增发、发行可转债己经超过配股而成为我国股票发行市场的主要融资方式。
从1999年弃配转增现象盛行后，增发家数大幅提高，2000年配股和增发无论是从融资金额还是发行家数上都达到了历史最好水平。2002年增发首次超过了配股融资。2003年由于上市公司前两年一窝蜂地申请增发，仅2001年上半年就有100多家上市公司提出申请增发的计划，圈钱动机过于明显，引起了市场对增发的反感，增发股票价格纷纷跌破发行价，同时由于证券市场深度调整以及证券发行监管政策的变化，增发融资有所降低，仅有16家完成了增发新股发行，筹资107亿元，增发市场一度低迷[8]。但2003年以来可转债融资却大行其道，逐渐升温，高峰期，多达30余家上市公司提出发行可转债的预案，预计融资总额超过400亿元，二级市场也给予热烈追捧，共有16家发行了可转债，融资额达到了185.5亿元，超过了配股和增发的总和。2004年配股的融资额有所上升，达到了101.69亿元; 而增发市场再度被看好，共有34家上市公司完成增发新股，募集资金194.1亿元; 可转债融资发行了16家，筹集资金209.03亿元，增发和可转债融资持平，且均超过配股融资(详细数据见表2-2，表2-3)
2002年由于证券市场深度调整以及证券发行监管政策的变化，使得上市公司再融资出现了低谷，仅有55家上市公司进行了再融资，再融资额仅为262.79亿元。其中，配股2002年仅有22家公司实施配股，筹资56.61亿元，与2001年126家公司配股筹
已接近全年市场融资总额的减少数。可以说，配股融资锐减是2002年证券市场融资下降的主要原因。2003年有54家上市公司进行了再融资，再融资额上升为358.1亿元。2004年再融资额上升为504.82亿元，发行家数48家。可见2002年后以后再融资规模再度上升，虽然总体规模没有能超越2000年，但是2001年后平均融资额却在不断上升，2004年达到了历史最高水平。
2005年4月29日中国证券会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革开始，再融资步伐放缓。2005年7月11号，由于证监会联合国务院再推股改政策:实施新老划断前暂停新股发行，未完成股改的上市公司停止再融资，这样2005年再融资降到了最低点，增发5家，募集资金78.77亿元，配股2家，募集资金2.62亿元。
2006年1月证监会主席尚福林明确表态因股权分置改革暂停的再融资将在IPO 之前优先恢复，但由于在新《公司法》、《证券法》已正式实施的背景下再融资制度准备尚不具备，因此，做好与“两法”相衔接、与股改后新市场形势相适应的再融资制度准备，便成为一项现实的课题。而2006年2月《上市公司再融资管理办法征求意见稿》的出台应该是这一制度准备之一[9]。征求意见稿显示，证监会拟允许上市公司向特定对象发行股票，同时降低上市公司再融资的盈利门槛，也取消了增发配股的时间间隔限制。征求意见稿在规范再融资的同时，实际上是放宽了上市公司进行再融资的门槛，将有更多上市公司获得进行再融资的资格。 随着2006年2月25日股改公司市值过半，股权分置改革工作终于取得实质性的突破和初步的成功。根据业内人士对股改进程的预期，如果50%市值的公司进行股改，大致标志着股改重点推进阶段的任务即将完成，证券市场的合理定价机制将得以形成，证券市场将从而转入正常状态。目前，市值过半这一历史性时刻已经到来，这意味着资本市场融资功能的恢复将为时不远。
二 、我国上市公司再融资中存在的问题
（一）融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动
从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到 配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的 投资机会和投资冲
达到证监会的配股条件要求， 出现过所谓的净资产收益率的“１０％ 现象”、“６％现象”。 由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相 对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的 资金。由于我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不 圈白不圈”的心态，在同时具备增发和配股资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股，从而使 融资方式单一。
（二）融资金额超过实际需求
从理论上说，只有投资的必要性和融资的可能性相 结合，才能产生较好的投资效果。但大多数上市公司 通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投 资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的 资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标， 其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资 金使用效率低下及其他一些问题。
（三）融资投向具有盲目性和不确定性
长期以来，不少上市公司普遍不注重对投资项目进 行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项 目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。据统 计，以２０００ 年上半年实施新发、增发和配股的公司为 样本，至２０００ 年底，在经历了半年以上的时间后，平 均只投出了所募资金的４６．１５％，而从招股说明书中可 以看出，多数企业投资项目的建设期在半年、一年左 右，不少企业于是将资金购买国债，或存于银行，或 参与新股配售，有相当多的企业因为要进行再融资，才 不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能 按计划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司 纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再 融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使 用偏离融资目的和低效使用等问题。
（四）资金使用不当利用效率低下
尽管上市公司进行再融资的渠道越来越畅通，其操作的弹性也越来越大，但它们在资金运作方面却表现得相当随意，上市公司募集资金长时间被闲置、投资项目频繁变更、大量募集资金再
融资的初衷，而且使得上市公司的经营风险加大，资金的利用效率不高。
1、频繁变更募集资金投向
上市公司变更募集资金投向由来己久，项目变更的增多不仅会使得资金闲置的现象更加严重，也表明上市公司资金使用的随意性，对募集资金的使用效果产生不利影响。
据统计，近年来变更募集资金投向的上市公司迅速增多，其中相当比例是进行了再融资的上市公司，同时变更投向的资金量在迅速上升。1999年共有125家上市公司变更募集资金投向，其中更改再融资募集资金投向的有38家。2000年约有156家公司对募集资金使用变更进行了公告，其中67家为变更再融资募集资金项目。这两年变更募集资金总额约占同期筹资总额的17%左右
[10]。2001年变更募集资金数量达到高峰，有256家上市公司宣布改变募集资金投向，2002年也有162家上市公司发生募集资金投向变更，2003年又有214家上市公司改变了募集资金投向(见表3-1) 。随着上市公司募集资金数量的增多，募集资金投向变更的速度也在增长，2003年变更募集资金超过1亿元的有47家，其中变更资金额最高的达7.36亿元，变更速度最快的是在上市后3天。
融资的态度和思想，一方面，募集资金的改投，说明上市公司可能因为市场的变化或更好机会的产生而改变募集资金投向; 另一方面，也充分反映了上市公司在募集资金时，首要考虑的不是上市公司对资金的需求，而是可能融资的额度。不少公司融资时编报的拟投资项目并没有根据企业的实际需求来做，而很可能仅是为融资额度而拼凑编报，项目投向具有一定的盲目性和不确定性，
作获得再融资资金手段的拟投资项目，并且根据上市公司大股东和管理层的利益取向进行投资项目的大幅变更。有的把资金闲置起来，而也有不少公司就随便投资，造成资金浪费和投资的失败。
2、资金闲置委托理财现象严重.
中国资本市场存在一种现象:一方面，众多上市公司积极从资本市场筹资; 另一方面，却是大量的募集资金闲置在银行里，或者委托理财进行短期投资。2001年沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元，其中闲置资金最多的高达38亿元之多; 有50家公司短期投资金额在1亿元以上，平均每家达2.2亿元。虽然有一个因素必须考虑:那就是每一家公司都要保持一定金额的流动资金作为生产和运营之需，且由于实际情况不同，各家公司所需要的流动资金金额也会各不相同，但是，许多上市公司把大量的资金存入银行或进行委托理财做短期证券投资，这种现象显然不能被视为正常的。
3、大股东和关联方占用上市公司资金. .
大股东和关联方占用上市公司资金的情况在我国非常普遍，是上市公司资金低效使用的主要原因。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示:“大股东掏空上市公司”的行为成为最突出的问题，检查发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司总数57.53%，被占用的资金合计高达966.69亿元，相当于证券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1.43亿元。2003年全年共有623家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元:2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右;2005年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社会公众投资者的利益[11]。
三 、上市公司再融资问题产生的原因及后果
（一）上市公司再融资问题的原因分析
1、股权分置是再融资问题产生的根本原因
西方国家的实证研究表明，上市公司一般先使用内 部股权融资
国上市公司虽然也表现出优先使用 内部股权融资的倾向，但国有股“一股独大”的特殊 股权结构和国有的控股股东普遍不到位的股权分置现 象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理 层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对 增发和配股等股权再融资有明显的偏好；再者上市公司 没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管 理层可以控制的成本，加之我国证券市场再融资成本较 低，又没有硬性现金分红的约束，使上市公司再融资 成本成为一种软约束而带来的软成本。这些都归因于政 府关于股权的制度缺陷设计的不合理
2、再融资产生问题的制度性原因
（1）过度增发行为实际上是旧体制下国有企业“投资 饥渴症”行为的延续 在企业改制的过程和上市运作中，官本位、地方 政府保护、软预算约束等并没有因为增加几个社会公众 股东而有根本性改变，扩张性冲动是上市公司所普遍具 有的属性，增发热的产生具有深厚的制度原因。
（2）我国社会政治经济全面大转型的背景为上市公司 过度增发提供了借口 在国民经济加快发展和加速实现现代化的进程中， 赶超欲望和做大企业，争做世界五百强，是中国上市 公司梦寐以求的，因此上市公司对发展资金的需求是无 边际约束地大，而并不考虑有无实际能力来运营如此巨 大的资本。
（3）发展股票市场的制度目的决定了再融资“圈钱” 的必然性 由于我国发展股市的重要动因是为了国有企业改 制，所以股市制度与规则偏向融资者也是顺理成章的。 于是把上市公司作为股市的“取款机”、大股东占用 巨额资金、“圈钱后大变脸”等也就不足为怪。
3、上市公司普遍存在通过再融资圈钱的动机和动力
（1）在宽松的政策下，上市公司再融资成了“唐僧 肉”，不吃白不吃 部分上市公司再融资后要么所投资项目效益低下， 甚至主业也滑坡，要么迅速改变筹集资金的投向，暴 露出“为再融资找理由编项目”的本来面目，完全失 去了资源优化配置的源目的。
（2）短期投资与投机欲望很强 “重筹资轻使用”一直是上市公司再融资中存在的 突出问题。一段时期以来，许多上市公司纷纷更改募 集资金投向，转而参股证券公司、商业银行，或将大 量闲置资金去做委托理财，并美其名曰“资本运作”， 其中又以委托投资最为严重。然而，这种更多建立在 “虚拟经济”基础上的
上市公司真正提高自 身质量。
（3）中国的经济是资本短缺型经济，投资饥渴使上市 公司想尽办法去圈钱 由于上市公司的“投资饥渴症”，一旦融资的大 门打开，它们就必然会想尽办法去圈钱，即使不符合 条件、不具备盈利前景，即使没有投资项目、不需要 钱，资本短缺状态下对缺钱的恐惧使得企业一有机会就 要想尽办法圈钱。
4、缺乏制约上市公司再融资的有效机制
（1）中介机构功能发挥不完全，使得上市公司缺乏最 起码再融资约束力，中介机构的收入与上市公司募集资 金金额相挂钩，在一般情况下中介机构和上市公司的利 益仍是一致的。
（2）投资者无法遏制上市公司对资金的强烈欲望， ２００４年以前，一级市场的无风险利润曾经是并且暂时还 是投资机构的主要利润来源，吸引了大约６０００亿至８０００ 亿的巨资，囤积在一级市场的巨资，为上市公司成功募 集资金做出了巨大的贡献，这是因为市盈率差价也给他 们带来了利润。只有当一级市场的无风险利润消失后，投 资者才可能行使“以脚投票”的权利，影响上市公司股 票发行。因此，暂时仍无法有效地遏制上市公司的资金欲望。
（3）管理层也缺乏有效约束上市公司最大募集资金欲 望的相应措施。 一直以来，有关发行政策中，对上市公司募集资 金量没有制定严格的审查制度，只要拟上市公司的项目 获得过计委、经贸委和科技部门的批准，该项目的资 金需求量就可得到认同。特别是市场化发行的趋势放开了对流通股和市盈率的限制，使得企业资金预算的空间 极大，因为通过推高市盈率就可达到目的，而目前二 级市场的２０倍左右的市盈率提供了这样的参考价位。这 样，通过较小的成本可以获得比过去多达数倍的资金， 刺激了企业无限夸大资金需求的欲望。
（二）上市公司再融资问题产生的后果
1、降低了资金使用效率和资源配置效率
由于上市公司可以轻松实现在股票市场上持续性地低成本融资，而股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因而大多数上市公司通常不是根据投资需求来确定融资额，而是尽可能多的融资，许多上市公司再融资资金使用效率欠佳，在资金的使
的长远利益，上市公司经常轻易地把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中; 在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向，还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足，从而无法形成核心 竞争力。这种只顾短期利益、不顾长远发展的做法，其结果必然是企业经营业绩的下滑。募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能[12]。
2、影响上市公司的主业地位和长远发展
上市公司良好的融资行为表现为上市公司自身素质和盈利能力的提高; 相反，不良的融资行为却不利于上市公司的自身发展。低效率过度再融资不仅使市场优化资源配置的功能受到扭曲，最终还将损害上市公司的长期利益和可持续发展。股市上曾经流传:一年绩优，二年绩平，三年亏损的说法。而近年来，企业上市融资后立即步入亏损的企业也在迅速增加。究其原因主要是:第一，倾注精力的偏差。如果上市公司用巨额资金盲目进行产业多元化发展，必然对其倾注大量精力，上市公司原集中于主业的力量被分散，发展主业的压力和动力被减缓。第二，再融资资金利用的风险。获得再融资资格的上市公司经常存在委托理财行为，但是与其他任何寻求高回报的投资必然面临高风险一样，上市公司委托理财在某种情况下固然可能获得高收益，但总体而言，委托理财的投资回报面临极大的不确定性。例如，我国证券市场的巨大波动、受托理财方专业素质差，从而导致将巨额资金用于委托理财的上市公司其整体业绩也将出现大幅波动。
因此，上市公司诸多不良再融资行为不仅损害了自身的信誉，也动摇了自身主营业务的主导地位，这无疑增加了上市公司后续融资的成本，使得接下来的再融资将会面临着更大的难度，最终还将损害上市公司的长期利益和可持续发展。
3、影响投资者的利益和投资积极性
企业做大了，对资金的需求自然就会提升，上市公司利用募集到的资金发展主业，提高整体业绩，当然无可厚非。但是目前一些上市公司只重视募集资金的数量，而非募集资金的质量; 他们只知道塞满自己的腰包，而不顾投资者的利益。其最终结果只能是极大地挫伤投资者的投资者热情，投资者也只能“用脚投票”，
TCL 和武钢推出的再融资方案受到的不同待遇也充分说明了，只有上市公司得到了实在的发展，并且其融资行为照顾到全体股东，特别是流通股股东的利益时，投资者刁‘具有积极的投资热情。招行的方案因为没有顾及流通股东的利益，遭到由47只基金(流通股股东) 联盟的反对; 而TCL 的换股和增发相结合的预案和武钢定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案都设计得较为合理，有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面，因而也破例受到一向讨厌再融资的流通股投资者的青睐。这充分说明，在股市只有有利于维护投资者利益的政策才是适时适度的，损害投资者利益的政策必遭大众唾弃[13]。
四、上市公司再融资过程中存在问题的解决对策
（一）科学分步解决股权分置问题
股权分置现象在中国的产生几乎是与中国证券市场 同步的，关于该现象的客观存在与恶性结果已是世人皆 知的共识。２００４ 年２ 月２４ 日国务院发布的《国务院关 于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称 《国九条》） 中明确提出“积极稳妥解决股权分置问 题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场 的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合 法权益”。因此要解决股权分置问题并兼顾各方的利益，需要也应该经历以下三个阶段[14]：
第一阶段：试点期。２００５年４月底以来，在国务院 的统一部署下，上市公司股权分置改革工作按照“试点 先行，协调推进，分步解决”的总体思路和工作原则有 序地展开。从目前的情况看，第一批４家和第二批４２家， 除清华同方股权分置改革方案未通过外，其余４５家上市 公司都已完成了股权分置改革，并且上述公司的股票在 二级市场上表现也比较稳定，从流通股东在实施前后的 流通市值比较来看，绝大部分流通股东的流通市值增加 １０％－２０％，充分体现了在保护流通股东的利益基础上进行 了股权分置改革这一政策的出发点。
第二阶段：推广期。截至２００５年８月底，试点工作 已顺利结束，从２００５年９月起，股权分置改革进入了积 极稳妥推进阶段。在未来的２－３ 年内，在一半以上的上 市公司中，
１０月，已有１２４家公司实现或推出股权 分置方案，占上市公司总数８．９３％， 按目前股改速度推 算，至２００６年中期将会有半数以上的公司完成股改，界 时证券市场的ＩＰＯ和再融资将很快可重新启动，恢复证 券市场的融资功能，新股发行也可以在全流通新制度下 得以实施。
第三阶段：强制期。这是全流通最后完成的时间，是 解决“困难户”和“钉子户”的时间。预计在全流通试点 元年启动后的５年内，也就是大约在２０１０年以前，全面 消除“股权分置”现象，个别由于全流通改制博弈双方 期望值差距太大的个股，一方面证券监管部门很可能发 布强制性的措施（如就宣布在某年某月某日起直接全流 通）或弱约束（限制股权分置公司的再融资等）对股市“全 流通改制”的“钉子户“进行“限期整改”；另一方面管 理机构也将鼓励绩差公司通过资产置换、债务重组、资 产重组等全面提高绩差公司的素质。
（二）提高上市公司再融资的政策门槛.
上市公司是否会圈钱，除了公司自身的动机外，监管者制定的规则也是重要的导向。对再融资制定较为严厉的准入门槛，本身有利于资源的高效配置，让更多具有能够取得好回报项目的企业融到资
1．硬化净资产收益率６％的要求 建议取消与《上市公司新股发行管理办法》相配 套实施的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》第 二条第二款，即如公司最近三个会计年度加权平均净资 产收益率平均低于 ６％，则应符合的三项软规定。硬化 最近３ 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 ６％，增发完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产 收益率平均不得低于６％，并不得低于增发前一年的７０％ 的指标。
2．增加上市公司的资产负债率要求 从目前一些上市公司再融资的案例看，存在一些资 产负债率较低的公司也希望进行再融资的情况。显然， 如此低的资产负债率在财务结构上缺乏合理性，至少没 有充分利用财务杠杆的作用。我们认为，可以不考虑 让资产负债率低于３０％ 的公司发行新股。
3．增加上市公司“再融资项目收益率”指标要求 管理层现行对上市公司再融资的资格审查中，重 点关注的是上市公司已经取
为依据，这容 易导致再融资投资项目的编造和缺乏真正的可行性和 盈利能力。增加上市公司“再融资投资项目收益率” 指标要求，对于再融资后达不到收益率水平的，视同 违规处理，并限制上市公司下次的再融资资格。
4．增加上市公司主营业务利润率的要求 现有的部分再融资条件过宽，特别在增发新股的方 式上，上市公司通过非正常手段获取超额利润，达 “线”较为容易。而且，净资产收益率反映的是上市 公司的整体盈利能力，但上市公司再融资的主要目的是 发展主营业务，只有主营业务利润率达到一定标准，才 表明该公司经营主业的能力较强。
5．上市公司再融资应有时间限制 上市不足三年和前次募集完成不足三年的公司应限 制再融资，同时还应有效益要求。对近三年净资产收益 率年平均不足６％ 和连续三年每年的每股收益递增不足 １０％ 的公司应限制再融资。
（三）强化对再融资募集资金使用的监管
上市公司募集资金用途发生变更只要经股东大会同意就行，其结果只要报送证券监管部门备案，并作为特别事项公开披露。由于这个过程缺少有效监管，通常大股东说了算，管理部门、券商和中小投资者处于被动的接受地位，所以要强化对再融资募集资金使用的监管。只有构筑起募集资金监控这道“防火墙”，刁‘能使募集资金不再出现被上市公司频繁更改、挪用的情况[15]
1、对募集资金需求量加以限制现在的一般做法是，募集资金项目只要具有省级以 上的批文就可以上报，证监会或发审委一般不会因此提 出质疑，申报的资金需求量一般会得到许可，这样，从源头上诱发企业产生无限制融资的欲望。因此，不论是首发新股，还是配股或增发新股，都应当充分考 虑发行人的成长性，把握好实际需要的资金量，对企 业过度的资金需求加以限制。在可操作性上，可设定 权益资本和借贷资本的比例，留有一定的借贷缺口，通 过银行要求的利息回报刚性，监督企业执行投资行为并 予以投资者回报。
2、强化对改投项目的监管新股上市之后，企业募集资金用途发生变更只要依《证券法》经股东大会同意就行，而大股东控制的股东大会使得改变用途不存在任何障碍，其结果只要报送 证券监
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上市公司再融资问题研究
上市公司再融资是市场经济实现资源优化配置功能的重要方式，适度融资是证券市场融资功能长期有效地发挥作用的重要前提。但是在现实生活中，我国上市公司表现出过度的“融资饥渴症”，特别是在再融资市场上，存在着一些恶意再融资行为，由于上市公司在进行再融资时偏好股权融资，普遍存在“圈钱”冲动，并且随意改变资金投向以及资金被大股东占用等现象严重，这些行为严重扭曲了我国证券市场的融资功能，降低了资金使用效率和资源配置效率，干扰了我国证券市场优化资源配置功能的发挥。 本文通过采用定性研究与定量研究相结合、理论与实证相结合的方法，结合我国的实际情况，系统而详细地对我国上市公司再融资行为中存在的诸多问题及其成因进行了分析，提出完善上市公司再融资行为的对策。本文采用既重视国外现状研究，又立足于中国国情的分析模式，赋予了文章研究结论较大的实际应用价值。本文研究结论为投资者的投资决策提供了参考，为上市公司整体质量的提高提供了思路，为证券监管部门的监管提供了建议; 对于我国股票市场的改革和发展，以及对于股票市场的运行机制创新，都有重要的理论和现实意义。
全文共分五部分。第一部分，介绍本文的研究背景、现实意义及国内外研究状况。第二部分，上市公司再融资概述，介绍再融资的概念、再融资方式、国际证券市场再融资的方式及政策规定，同时指出我国再融资现状。第三部分，我国上市公司再融资中存在的问题分析，提出再融资中存在融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动，融资金额超过实际需求，投资项目选取不科学、资金使用效率低下等诸多问题。第四部分，上市公司再融资问题产生的原因及后果，指出产生再融资问题的原因不仅有上市公司本身存在的股权结构不合理、内部人控制、治理机制缺位等微观原因，但更主要的是股票市场的深层次问题，即股权分置问题而导致的市场调节制约机制缺陷，造成了严重的不良后果。第五部分文章提出应从解决股权分置问题、提高上市公司再融资的政策门槛. 强化对再融资募集资金使用的监管、完善企业债券市场五方面采取积极的治理措施来规范和改进上市公司再融资行为。 关键词:_上市公司; 配股; 增发; 可转换债券; 再融资
一、上市公司再融资情况概述 . .......................................................................... 4
（一）上市公司再融资概念 . ...................................................................... 4
（二） 上市公司再融资方式 . .................................................................... 4
（三） 我国上市公司再融资发展历程及现状 ......................................... 6
二 、我国上市公司再融资中存在的问题 . ...................................................... 11
（一）融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动 ..................................... 11
（二）融资金额超过实际需求 . ................................................................ 12
（三）融资投向具有盲目性和不确定性 . ................................................ 12
（四）资金使用不当利用效率低下 . ........................................................ 12
三 、上市公司再融资问题产生的原因及后果 ............................................... 14
（一）上市公司再融资问题的原因分析 . ................................................ 14
（二）上市公司再融资问题产生的后果 . ................................................ 16
四、上市公司再融资过程中存在问题的解决对策 ......................................... 18
（一）科学分步解决股权分置问题 . ........................................................ 18
（二）提高上市公司再融资的政策门槛. . .............................................. 19
（三）强化对再融资募集资金使用的监管 . ............................................ 20
（四）健全再融资中介机构的约束机制 . ................................................ 21
五、参考文献 . ...................................................................................................... 1
一、上市公司再融资情况概述
（一）上市公司再融资概念
本文所涉及的再融资的概念，都是特指上市公司再融资。这里所谓再融资，英文名SEO ，是相对于首次股票发行而言的，所谓首次股票发行，英文名IPO ，即上市公司的首次公开股票发行。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企业债券。因此，再融资实际上包含了股权融资和债权融资两类:股权融资包括配股和增发新股; 可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征; 债权融资包括发行企业债券。企业债券是通过公开发行证券的形式筹集资金，上市公司一般很少使用这种方式，目前我们国家主要采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券，因此，下面的研究主要是针对这三种融资方式。
（二） 上市公司再融资方式
1、配股
配股是指按照原有股份的一定比例对老股东再次发行股票的筹资行为，根据股东身份的不同，可分为向社会公众股东、法人股东和国家股东的配售。参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产，社会公众股东一般以现金认购，法人或国家股东则可采取不同的资产形式。
配股方式是我国上市公司采用的最早的再融资方式，以其发行简便、快捷而被上市公司广泛采用。上市公司乐于配股的原因，归纳起来有以下几点:一是扩大资本规模。扩大公司经营规模是配股的直接原因，配股可以使公司的资本和股本实现双重扩张; 二是改善企业资本结构[4]。合理的资本结构可以提高企业价值和筹资能力，降低资本成本和财务风险; 三是通过配股可进行资产重组。 但其缺陷也是十分明显的。其一，由于配股是针对老股东的再次发行，而且在发行后二级市场价格要做除权处理，因此对流通股的老股东而言，具有强制性，老股东除非在配股前放弃持有股权，否则不参加配股就有可能造成除权损失; 其二，由于我国上
有股东自有资金不足，因此配股大多时候国有股股东均采取转配股方式或放弃配股，而且由于政策规定在此情况下的配股比例不得高于10配3，故而募集资金总量十分有限，并且损害了中小股东的利益。
2、增发新股
增发新股指的是上市公司以原股本为基础，向特定的投资者公开发行股票以再次筹集资金增加股本的融资行为。
增发新股有利于改善上市公司的股权结构，促进了股东的多元化:能极大地提高上市公司的每股净值; 增发新股都是采取市场定价，市场化程度较高。增发新股突破了配股单一模式和配股的有关法律障碍，为上市公司再融资开辟了一条新途径。
增发新股存在的主要问题是:其一，增发价格没有限制，由于申购资金的增加，增发价格通过竞价而抬高，这就增加了投资风险; 其二，增发规模没有限制，而大规模增发新股会带来较大的危害，如降低资金利用效率，引发市场大规模扩容，加大金融系统、二级市场的风险。
3、可转换公司债券
可转换公司债券(简称可转换债券) ，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股股票的公司债券。
可转换债券是一种特殊的有价证券，它具有以下四个特点:一是可以转换成普通股股票; 二是有事先规定的转换期限; 三是持有者的身份随着证券的转换而相应转变; 四是市场价格变动比一般的债券频繁，并随本公司普通股股票价格的升降而增减。可转换债券有三个要素:一是转换比例，所谓的转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数; 二是转换价格，是指可转换债券转换为每股普通股所支付的价格; 三是转换期限，是指可转换债券转换为普通股份的起始日至结束日的期间[5]。
可转换债券的特殊性质决定了在我国发行可转换债券的主体是上市公司，发行可转换债券成为上市公司融资的另一渠道。由于可转换债券给予了投资者一定的转换权利，从而可增强对投资者的吸引力，而且其利率一般略低于其他的企业债券，因而可以节约资金成本，对于发行人与投资者都有其独特的魅力。
1、我国上市公司再融资发展历程及政策演变
在我国证券市场，上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。在上市公司再融资的发展过程中，监管机构的有关政策起着重要的导向作用，也就是说上市公司再融资发展进程是与监管机构的政策颁布密切相关的，一些重要政策的颁布往往标志着再融资新阶段的开始。截止目前，我们可将再融资的发展进程归结为三个阶段:
第一阶段从1993年至1998年，配股几乎成为上市公司再融资的唯一渠道。此阶段处于证券市场发展初期，监管部门实行发行额度的计划管理。而上市公司的配股因向原股东发行，不必申请额度，不涉及新老股东利益平衡问题，且定价低于现有二级市场价格，技术要求不高，因此，在1998年5月以前，配股成为当时上市公司再融资的唯一渠道。证券监督管理委员会(简称“证监会，’)就上市公司配股多次颁布有关规定，对配股条件及配股程序等作了规定。1994年12月20日颁布的《上市公司配股的通知》要求配股公司最近三年平均的净资产收益率在10%以上(能源、原材料和基础设施类的公司可以略低) ，一次配股总数不得超过前一次发行并募足股份后总股数的30%; 1996年2月24日颁布的《关于1996年上市公司配股工作的通知》对配股条件进行了完善与发展，将基本条件扩展至八个，并根据上市公司所属不同行业做出不同的规定，对能源、原材料、基础设施类的公司近三年内净资产收益率只要求达到9%，其募股比例也不受30%比例的限制[6]。
第二阶段从1998年至2001年3月，融资进入市场化试点阶段，形成了以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资形式。为了改变配股包打天下的单一再融资格局，我国于1998年开始了增发和可转债的试点工作，1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。2000年4月30日证监会颁布有关增发的一系列文件，主要有:《关于做好上市公司公募增发工作的意见》、《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》、《上市公司向社会公开募集股份操作指引》，上市公司采取增发方式进行再融资开始有章可循，特别在增发定价过程中市场化趋势明显，实现了与国际惯例接轨，一些符合增发条件的上市公司开始采用增发方式。自此，增发作为上市公司的
历了一些波折，1992年国内市场发行了首只可转债，但之后基本处于停滞状态;1997年3月国务院发布《可转换公司债券管理暂行办法》，是我国证券市场第一个对可转换债券作出明确规范的法规文件:1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条再融资渠道。1999年3月17日证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》要求配股公司最近三个会计年度的加权平均净资产收益率平均在10%以上，其中任何一年都不得低于6%，提高了配股的门槛。1998年5月至2001年3月期间形成了以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资方式。
第三阶段从2001年3月至2004年，市场化逐步得到推广，进入了配股、增发和可转换债券并重的多元化再融资阶段。根据前一阶段试点的经验，2001年、2002年监管部门出台了一系列对再融资的的法律法规，2001年3月28日证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》对于上市公司新股发行条件及关注事项、发行程序与审核事项、信息披露、法律责任等作了具体规定，将配股和增发纳入了同一法律规范中管理，要求配股公司近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，发行股份总数原则上不超过股本总额的30%，实际上降低了对配股的条件要求:2001年5月11日、2001年11月14日和2002年7月24日证监会又制定了《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》、《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》和《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，提高了增发的门槛，对申请增发的公司在净资产收益率、资产负债率、前次募集资金使用、流通股东表决权、关联交易、公司诚信、会计政策、对外担保、重大资产重组等十个方面都提出了新的要求，使增发的规则更趋规范和完善，切实保护投资者利益。2001年4月27日证监会重新修订了《上市公司发行可转换债券实施办法》，2001年12月25日颁布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》。这些法规鼓励上市公司根据自身经营和财务情况，灵活选择再融资方式，并在一定程度上降低了事前监管中的部分数量控制指标，强化了事中、事后监管中涉及治理结构和信息披露的非数量指标，突出了市场化约束的理念。配股发行市场呈逐步下降之势，增发和可转债发
阶段，即配股、增发和可转换债券并重的多元化再融资阶段。
2、我国上市公司再融资现状
近年来，我国证券市场发展迅速，再融资规模快速增长，证券市场每年再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。证监会统计资料显示，上市公司从1993年首次在证券市场进行再融资以来，截至到2004年底，沪深两市上市公司进行了1239次再融资，募集资金共计3720.48亿元，其中配股融资2292.07亿元，增发融资949.38亿元，可转换债券融资479.03亿元。1994年沪深两市再融资额仅50.16亿元，而2000年再融资额达到770.01亿元，是1994年的15.35倍。可见，上市公司再融资规模的增长速度是惊人的。
从1991年至2004底，上市公司通过首次公开发行和再融资方式从证券市场累计筹集资金达9111.45亿元，而再融资额平均占到上市公司总融资额的40.83%这几乎是与IPO 融资额相当，尤其是2004年再融资额甚至超过了IPO 融资额，这说明我国上市公司的融资规模已形成首发融资与再融资“并驾齐驱”的格局(见表
[7]
资料来源:历年募集资金数据来自《中国证监汇编2001)) ,2001年后
的数据根据中国证券监督管理委员会网站统计数据整理。 表2-2 1998年一2004年再融资额统计表
址:http://www.csrc.gov.cn
http://www.csrc.gov.cn
三种再融资工具融资比重的变化趋势:1998年以前，我国上市公司再融资规模较小，再融资工具单一，基本上是通过配股进行再融资;1998年以后增发、发行可转债开始呈增长趋势，而配股则呈下降趋势，再融资工具从单一的配股方式发展到配股、增发和可转债三种方式，目前增发、发行可转债己经超过配股而成为我国股票发行市场的主要融资方式。
从1999年弃配转增现象盛行后，增发家数大幅提高，2000年配股和增发无论是从融资金额还是发行家数上都达到了历史最好水平。2002年增发首次超过了配股融资。2003年由于上市公司前两年一窝蜂地申请增发，仅2001年上半年就有100多家上市公司提出申请增发的计划，圈钱动机过于明显，引起了市场对增发的反感，增发股票价格纷纷跌破发行价，同时由于证券市场深度调整以及证券发行监管政策的变化，增发融资有所降低，仅有16家完成了增发新股发行，筹资107亿元，增发市场一度低迷[8]。但2003年以来可转债融资却大行其道，逐渐升温，高峰期，多达30余家上市公司提出发行可转债的预案，预计融资总额超过400亿元，二级市场也给予热烈追捧，共有16家发行了可转债，融资额达到了185.5亿元，超过了配股和增发的总和。2004年配股的融资额有所上升，达到了101.69亿元; 而增发市场再度被看好，共有34家上市公司完成增发新股，募集资金194.1亿元; 可转债融资发行了16家，筹集资金209.03亿元，增发和可转债融资持平，且均超过配股融资(详细数据见表2-2，表2-3)
2002年由于证券市场深度调整以及证券发行监管政策的变化，使得上市公司再融资出现了低谷，仅有55家上市公司进行了再融资，再融资额仅为262.79亿元。其中，配股2002年仅有22家公司实施配股，筹资56.61亿元，与2001年126家公司配股筹
已接近全年市场融资总额的减少数。可以说，配股融资锐减是2002年证券市场融资下降的主要原因。2003年有54家上市公司进行了再融资，再融资额上升为358.1亿元。2004年再融资额上升为504.82亿元，发行家数48家。可见2002年后以后再融资规模再度上升，虽然总体规模没有能超越2000年，但是2001年后平均融资额却在不断上升，2004年达到了历史最高水平。
2005年4月29日中国证券会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革开始，再融资步伐放缓。2005年7月11号，由于证监会联合国务院再推股改政策:实施新老划断前暂停新股发行，未完成股改的上市公司停止再融资，这样2005年再融资降到了最低点，增发5家，募集资金78.77亿元，配股2家，募集资金2.62亿元。
2006年1月证监会主席尚福林明确表态因股权分置改革暂停的再融资将在IPO 之前优先恢复，但由于在新《公司法》、《证券法》已正式实施的背景下再融资制度准备尚不具备，因此，做好与“两法”相衔接、与股改后新市场形势相适应的再融资制度准备，便成为一项现实的课题。而2006年2月《上市公司再融资管理办法征求意见稿》的出台应该是这一制度准备之一[9]。征求意见稿显示，证监会拟允许上市公司向特定对象发行股票，同时降低上市公司再融资的盈利门槛，也取消了增发配股的时间间隔限制。征求意见稿在规范再融资的同时，实际上是放宽了上市公司进行再融资的门槛，将有更多上市公司获得进行再融资的资格。 随着2006年2月25日股改公司市值过半，股权分置改革工作终于取得实质性的突破和初步的成功。根据业内人士对股改进程的预期，如果50%市值的公司进行股改，大致标志着股改重点推进阶段的任务即将完成，证券市场的合理定价机制将得以形成，证券市场将从而转入正常状态。目前，市值过半这一历史性时刻已经到来，这意味着资本市场融资功能的恢复将为时不远。
二 、我国上市公司再融资中存在的问题
（一）融资方式单一，普遍存在“圈钱”冲动
从每年的配股情况看，基本上只要符合规定，达到 配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的 投资机会和投资冲
达到证监会的配股条件要求， 出现过所谓的净资产收益率的“１０％ 现象”、“６％现象”。 由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相 对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的 资金。由于我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不 圈白不圈”的心态，在同时具备增发和配股资格的条件下，我国上市公司一般都会选择增发新股，从而使 融资方式单一。
（二）融资金额超过实际需求
从理论上说，只有投资的必要性和融资的可能性相 结合，才能产生较好的投资效果。但大多数上市公司 通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投 资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的 资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标， 其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资 金使用效率低下及其他一些问题。
（三）融资投向具有盲目性和不确定性
长期以来，不少上市公司普遍不注重对投资项目进 行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项 目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。据统 计，以２０００ 年上半年实施新发、增发和配股的公司为 样本，至２０００ 年底，在经历了半年以上的时间后，平 均只投出了所募资金的４６．１５％，而从招股说明书中可 以看出，多数企业投资项目的建设期在半年、一年左 右，不少企业于是将资金购买国债，或存于银行，或 参与新股配售，有相当多的企业因为要进行再融资，才 不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能 按计划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司 纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再 融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使 用偏离融资目的和低效使用等问题。
（四）资金使用不当利用效率低下
尽管上市公司进行再融资的渠道越来越畅通，其操作的弹性也越来越大，但它们在资金运作方面却表现得相当随意，上市公司募集资金长时间被闲置、投资项目频繁变更、大量募集资金再
融资的初衷，而且使得上市公司的经营风险加大，资金的利用效率不高。
1、频繁变更募集资金投向
上市公司变更募集资金投向由来己久，项目变更的增多不仅会使得资金闲置的现象更加严重，也表明上市公司资金使用的随意性，对募集资金的使用效果产生不利影响。
据统计，近年来变更募集资金投向的上市公司迅速增多，其中相当比例是进行了再融资的上市公司，同时变更投向的资金量在迅速上升。1999年共有125家上市公司变更募集资金投向，其中更改再融资募集资金投向的有38家。2000年约有156家公司对募集资金使用变更进行了公告，其中67家为变更再融资募集资金项目。这两年变更募集资金总额约占同期筹资总额的17%左右
[10]。2001年变更募集资金数量达到高峰，有256家上市公司宣布改变募集资金投向，2002年也有162家上市公司发生募集资金投向变更，2003年又有214家上市公司改变了募集资金投向(见表3-1) 。随着上市公司募集资金数量的增多，募集资金投向变更的速度也在增长，2003年变更募集资金超过1亿元的有47家，其中变更资金额最高的达7.36亿元，变更速度最快的是在上市后3天。
融资的态度和思想，一方面，募集资金的改投，说明上市公司可能因为市场的变化或更好机会的产生而改变募集资金投向; 另一方面，也充分反映了上市公司在募集资金时，首要考虑的不是上市公司对资金的需求，而是可能融资的额度。不少公司融资时编报的拟投资项目并没有根据企业的实际需求来做，而很可能仅是为融资额度而拼凑编报，项目投向具有一定的盲目性和不确定性，
作获得再融资资金手段的拟投资项目，并且根据上市公司大股东和管理层的利益取向进行投资项目的大幅变更。有的把资金闲置起来，而也有不少公司就随便投资，造成资金浪费和投资的失败。
2、资金闲置委托理财现象严重.
中国资本市场存在一种现象:一方面，众多上市公司积极从资本市场筹资; 另一方面，却是大量的募集资金闲置在银行里，或者委托理财进行短期投资。2001年沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元，其中闲置资金最多的高达38亿元之多; 有50家公司短期投资金额在1亿元以上，平均每家达2.2亿元。虽然有一个因素必须考虑:那就是每一家公司都要保持一定金额的流动资金作为生产和运营之需，且由于实际情况不同，各家公司所需要的流动资金金额也会各不相同，但是，许多上市公司把大量的资金存入银行或进行委托理财做短期证券投资，这种现象显然不能被视为正常的。
3、大股东和关联方占用上市公司资金. .
大股东和关联方占用上市公司资金的情况在我国非常普遍，是上市公司资金低效使用的主要原因。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示:“大股东掏空上市公司”的行为成为最突出的问题，检查发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司总数57.53%，被占用的资金合计高达966.69亿元，相当于证券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1.43亿元。2003年全年共有623家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元:2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右;2005年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社会公众投资者的利益[11]。
三 、上市公司再融资问题产生的原因及后果
（一）上市公司再融资问题的原因分析
1、股权分置是再融资问题产生的根本原因
西方国家的实证研究表明，上市公司一般先使用内 部股权融资
国上市公司虽然也表现出优先使用 内部股权融资的倾向，但国有股“一股独大”的特殊 股权结构和国有的控股股东普遍不到位的股权分置现 象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理 层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对 增发和配股等股权再融资有明显的偏好；再者上市公司 没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管 理层可以控制的成本，加之我国证券市场再融资成本较 低，又没有硬性现金分红的约束，使上市公司再融资 成本成为一种软约束而带来的软成本。这些都归因于政 府关于股权的制度缺陷设计的不合理
2、再融资产生问题的制度性原因
（1）过度增发行为实际上是旧体制下国有企业“投资 饥渴症”行为的延续 在企业改制的过程和上市运作中，官本位、地方 政府保护、软预算约束等并没有因为增加几个社会公众 股东而有根本性改变，扩张性冲动是上市公司所普遍具 有的属性，增发热的产生具有深厚的制度原因。
（2）我国社会政治经济全面大转型的背景为上市公司 过度增发提供了借口 在国民经济加快发展和加速实现现代化的进程中， 赶超欲望和做大企业，争做世界五百强，是中国上市 公司梦寐以求的，因此上市公司对发展资金的需求是无 边际约束地大，而并不考虑有无实际能力来运营如此巨 大的资本。
（3）发展股票市场的制度目的决定了再融资“圈钱” 的必然性 由于我国发展股市的重要动因是为了国有企业改 制，所以股市制度与规则偏向融资者也是顺理成章的。 于是把上市公司作为股市的“取款机”、大股东占用 巨额资金、“圈钱后大变脸”等也就不足为怪。
3、上市公司普遍存在通过再融资圈钱的动机和动力
（1）在宽松的政策下，上市公司再融资成了“唐僧 肉”，不吃白不吃 部分上市公司再融资后要么所投资项目效益低下， 甚至主业也滑坡，要么迅速改变筹集资金的投向，暴 露出“为再融资找理由编项目”的本来面目，完全失 去了资源优化配置的源目的。
（2）短期投资与投机欲望很强 “重筹资轻使用”一直是上市公司再融资中存在的 突出问题。一段时期以来，许多上市公司纷纷更改募 集资金投向，转而参股证券公司、商业银行，或将大 量闲置资金去做委托理财，并美其名曰“资本运作”， 其中又以委托投资最为严重。然而，这种更多建立在 “虚拟经济”基础上的
上市公司真正提高自 身质量。
（3）中国的经济是资本短缺型经济，投资饥渴使上市 公司想尽办法去圈钱 由于上市公司的“投资饥渴症”，一旦融资的大 门打开，它们就必然会想尽办法去圈钱，即使不符合 条件、不具备盈利前景，即使没有投资项目、不需要 钱，资本短缺状态下对缺钱的恐惧使得企业一有机会就 要想尽办法圈钱。
4、缺乏制约上市公司再融资的有效机制
（1）中介机构功能发挥不完全，使得上市公司缺乏最 起码再融资约束力，中介机构的收入与上市公司募集资 金金额相挂钩，在一般情况下中介机构和上市公司的利 益仍是一致的。
（2）投资者无法遏制上市公司对资金的强烈欲望， ２００４年以前，一级市场的无风险利润曾经是并且暂时还 是投资机构的主要利润来源，吸引了大约６０００亿至８０００ 亿的巨资，囤积在一级市场的巨资，为上市公司成功募 集资金做出了巨大的贡献，这是因为市盈率差价也给他 们带来了利润。只有当一级市场的无风险利润消失后，投 资者才可能行使“以脚投票”的权利，影响上市公司股 票发行。因此，暂时仍无法有效地遏制上市公司的资金欲望。
（3）管理层也缺乏有效约束上市公司最大募集资金欲 望的相应措施。 一直以来，有关发行政策中，对上市公司募集资 金量没有制定严格的审查制度，只要拟上市公司的项目 获得过计委、经贸委和科技部门的批准，该项目的资 金需求量就可得到认同。特别是市场化发行的趋势放开了对流通股和市盈率的限制，使得企业资金预算的空间 极大，因为通过推高市盈率就可达到目的，而目前二 级市场的２０倍左右的市盈率提供了这样的参考价位。这 样，通过较小的成本可以获得比过去多达数倍的资金， 刺激了企业无限夸大资金需求的欲望。
（二）上市公司再融资问题产生的后果
1、降低了资金使用效率和资源配置效率
由于上市公司可以轻松实现在股票市场上持续性地低成本融资，而股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因而大多数上市公司通常不是根据投资需求来确定融资额，而是尽可能多的融资，许多上市公司再融资资金使用效率欠佳，在资金的使
的长远利益，上市公司经常轻易地把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中; 在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向，还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足，从而无法形成核心 竞争力。这种只顾短期利益、不顾长远发展的做法，其结果必然是企业经营业绩的下滑。募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能[12]。
2、影响上市公司的主业地位和长远发展
上市公司良好的融资行为表现为上市公司自身素质和盈利能力的提高; 相反，不良的融资行为却不利于上市公司的自身发展。低效率过度再融资不仅使市场优化资源配置的功能受到扭曲，最终还将损害上市公司的长期利益和可持续发展。股市上曾经流传:一年绩优，二年绩平，三年亏损的说法。而近年来，企业上市融资后立即步入亏损的企业也在迅速增加。究其原因主要是:第一，倾注精力的偏差。如果上市公司用巨额资金盲目进行产业多元化发展，必然对其倾注大量精力，上市公司原集中于主业的力量被分散，发展主业的压力和动力被减缓。第二，再融资资金利用的风险。获得再融资资格的上市公司经常存在委托理财行为，但是与其他任何寻求高回报的投资必然面临高风险一样，上市公司委托理财在某种情况下固然可能获得高收益，但总体而言，委托理财的投资回报面临极大的不确定性。例如，我国证券市场的巨大波动、受托理财方专业素质差，从而导致将巨额资金用于委托理财的上市公司其整体业绩也将出现大幅波动。
因此，上市公司诸多不良再融资行为不仅损害了自身的信誉，也动摇了自身主营业务的主导地位，这无疑增加了上市公司后续融资的成本，使得接下来的再融资将会面临着更大的难度，最终还将损害上市公司的长期利益和可持续发展。
3、影响投资者的利益和投资积极性
企业做大了，对资金的需求自然就会提升，上市公司利用募集到的资金发展主业，提高整体业绩，当然无可厚非。但是目前一些上市公司只重视募集资金的数量，而非募集资金的质量; 他们只知道塞满自己的腰包，而不顾投资者的利益。其最终结果只能是极大地挫伤投资者的投资者热情，投资者也只能“用脚投票”，
TCL 和武钢推出的再融资方案受到的不同待遇也充分说明了，只有上市公司得到了实在的发展，并且其融资行为照顾到全体股东，特别是流通股股东的利益时，投资者刁‘具有积极的投资热情。招行的方案因为没有顾及流通股东的利益，遭到由47只基金(流通股股东) 联盟的反对; 而TCL 的换股和增发相结合的预案和武钢定向增发国有法人股、增发流通股相结合的预案都设计得较为合理，有利于形成上市公司、中小股东、投资者、大股东等各方面利益多赢的局面，因而也破例受到一向讨厌再融资的流通股投资者的青睐。这充分说明，在股市只有有利于维护投资者利益的政策才是适时适度的，损害投资者利益的政策必遭大众唾弃[13]。
四、上市公司再融资过程中存在问题的解决对策
（一）科学分步解决股权分置问题
股权分置现象在中国的产生几乎是与中国证券市场 同步的，关于该现象的客观存在与恶性结果已是世人皆 知的共识。２００４ 年２ 月２４ 日国务院发布的《国务院关 于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称 《国九条》） 中明确提出“积极稳妥解决股权分置问 题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场 的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合 法权益”。因此要解决股权分置问题并兼顾各方的利益，需要也应该经历以下三个阶段[14]：
第一阶段：试点期。２００５年４月底以来，在国务院 的统一部署下，上市公司股权分置改革工作按照“试点 先行，协调推进，分步解决”的总体思路和工作原则有 序地展开。从目前的情况看，第一批４家和第二批４２家， 除清华同方股权分置改革方案未通过外，其余４５家上市 公司都已完成了股权分置改革，并且上述公司的股票在 二级市场上表现也比较稳定，从流通股东在实施前后的 流通市值比较来看，绝大部分流通股东的流通市值增加 １０％－２０％，充分体现了在保护流通股东的利益基础上进行 了股权分置改革这一政策的出发点。
第二阶段：推广期。截至２００５年８月底，试点工作 已顺利结束，从２００５年９月起，股权分置改革进入了积 极稳妥推进阶段。在未来的２－３ 年内，在一半以上的上 市公司中，
１０月，已有１２４家公司实现或推出股权 分置方案，占上市公司总数８．９３％， 按目前股改速度推 算，至２００６年中期将会有半数以上的公司完成股改，界 时证券市场的ＩＰＯ和再融资将很快可重新启动，恢复证 券市场的融资功能，新股发行也可以在全流通新制度下 得以实施。
第三阶段：强制期。这是全流通最后完成的时间，是 解决“困难户”和“钉子户”的时间。预计在全流通试点 元年启动后的５年内，也就是大约在２０１０年以前，全面 消除“股权分置”现象，个别由于全流通改制博弈双方 期望值差距太大的个股，一方面证券监管部门很可能发 布强制性的措施（如就宣布在某年某月某日起直接全流 通）或弱约束（限制股权分置公司的再融资等）对股市“全 流通改制”的“钉子户“进行“限期整改”；另一方面管 理机构也将鼓励绩差公司通过资产置换、债务重组、资 产重组等全面提高绩差公司的素质。
（二）提高上市公司再融资的政策门槛.
上市公司是否会圈钱，除了公司自身的动机外，监管者制定的规则也是重要的导向。对再融资制定较为严厉的准入门槛，本身有利于资源的高效配置，让更多具有能够取得好回报项目的企业融到资
1．硬化净资产收益率６％的要求 建议取消与《上市公司新股发行管理办法》相配 套实施的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》第 二条第二款，即如公司最近三个会计年度加权平均净资 产收益率平均低于 ６％，则应符合的三项软规定。硬化 最近３ 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 ６％，增发完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产 收益率平均不得低于６％，并不得低于增发前一年的７０％ 的指标。
2．增加上市公司的资产负债率要求 从目前一些上市公司再融资的案例看，存在一些资 产负债率较低的公司也希望进行再融资的情况。显然， 如此低的资产负债率在财务结构上缺乏合理性，至少没 有充分利用财务杠杆的作用。我们认为，可以不考虑 让资产负债率低于３０％ 的公司发行新股。
3．增加上市公司“再融资项目收益率”指标要求 管理层现行对上市公司再融资的资格审查中，重 点关注的是上市公司已经取
为依据，这容 易导致再融资投资项目的编造和缺乏真正的可行性和 盈利能力。增加上市公司“再融资投资项目收益率” 指标要求，对于再融资后达不到收益率水平的，视同 违规处理，并限制上市公司下次的再融资资格。
4．增加上市公司主营业务利润率的要求 现有的部分再融资条件过宽，特别在增发新股的方 式上，上市公司通过非正常手段获取超额利润，达 “线”较为容易。而且，净资产收益率反映的是上市 公司的整体盈利能力，但上市公司再融资的主要目的是 发展主营业务，只有主营业务利润率达到一定标准，才 表明该公司经营主业的能力较强。
5．上市公司再融资应有时间限制 上市不足三年和前次募集完成不足三年的公司应限 制再融资，同时还应有效益要求。对近三年净资产收益 率年平均不足６％ 和连续三年每年的每股收益递增不足 １０％ 的公司应限制再融资。
（三）强化对再融资募集资金使用的监管
上市公司募集资金用途发生变更只要经股东大会同意就行，其结果只要报送证券监管部门备案，并作为特别事项公开披露。由于这个过程缺少有效监管，通常大股东说了算，管理部门、券商和中小投资者处于被动的接受地位，所以要强化对再融资募集资金使用的监管。只有构筑起募集资金监控这道“防火墙”，刁‘能使募集资金不再出现被上市公司频繁更改、挪用的情况[15]
1、对募集资金需求量加以限制现在的一般做法是，募集资金项目只要具有省级以 上的批文就可以上报，证监会或发审委一般不会因此提 出质疑，申报的资金需求量一般会得到许可，这样，从源头上诱发企业产生无限制融资的欲望。因此，不论是首发新股，还是配股或增发新股，都应当充分考 虑发行人的成长性，把握好实际需要的资金量，对企 业过度的资金需求加以限制。在可操作性上，可设定 权益资本和借贷资本的比例，留有一定的借贷缺口，通 过银行要求的利息回报刚性，监督企业执行投资行为并 予以投资者回报。
2、强化对改投项目的监管新股上市之后，企业募集资金用途发生变更只要依《证券法》经股东大会同意就行，而大股东控制的股东大会使得改变用途不存在任何障碍，其结果只要报送 证券监