黄蔚：德隆系成功与失败原因研究综述
一些学者对德隆系的成功与失败的原因进行了研究，本文对这些文献进行了综述。概括起来，德隆系成功的经验包括：利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营，培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作。德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。企业内部原因主要表现在：企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足；整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。外部的原因表现在：宏观经济政策的紧缩；
舆论的推波助澜；缺乏良好的金融环境；其他的外在因素等。笔者认为：对德隆系成功与失败原因解释的文献，具有一定的理论价值。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。本文认为，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。但是，有关对德隆系成败进行研究的文献对于现代公司治理仍然具有重要的启示意义。如，防范公司治理缺位；防范企业激励的异化；防范控制权和剩余索取权过度偏离；企业的战略要随着市场的变化而相应调整；要注重企业文化的整合；多元化经营必须要与规模经济相容；多元化经营，要塑造主营业务；多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界；注重企业核心竞争力的培养；防范举债收购这把“双刃剑”等。
在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个小企业成长为现代化的大型企业集团。但是，也有许多企业在成长的过程中，由于宏观层面上受到经济周期波动的影响，或者由于微观层面上自身不能适应经济发展对产业结构升级的要求，或者由于违规经营等原因而出现了财务危机。市场经济条件下的竞争机制，使得整个经济体系中，一些企业在上演着喜剧的同时，另外一些企业在上演着悲剧。更有甚者，一些企业成为喜剧与悲剧交织的集合体。无疑，德隆系是这种集合体的典型。德隆系的前身，1986年只是以400元在乌鲁木齐注册的一个小型彩色照片扩印店。经过短短18年的发展，到2004年，公司发展成为一个跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控股集团。其经营的范围：一是控股与参股的实业企业有262家之多，涉及水泥到重
型汽车、汽车零配件、农业及相关产业、旅游业等，其中正式控股的上市公司一度达到6家；二是德隆先后控股与参股了20家金融机构，包括证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等。其鼎盛时期，产业共跨越14个，控制资产达1200亿元，根据德隆系的控制者唐氏兄弟曾多次对外界表示，属于德隆系自有的资产约300多亿，一度成为中国最大的民营企
业集团（唐立久、张旭，2005）。德隆的成长富有传奇性。但这样一个企业集团，由于资金链的断裂，不得不于2004年8月25日被中国华融资产管理公司进行托管。德隆系是如何成长的，又是如何崩溃的呢？
一、德隆系成长经验的文献述评
德隆从一个微型的彩色扩印店，经过18年的努力，如何发展成为一个大型的现代化的产业控股与金融控股集团呢？为此，一些学者进行了比较深入的研究。总结起来，主要有以下几个方面：
1、利用经济政策、挖掘社会资源
德隆系的发展得益于我国的宏观政策以及地方政府单独给予德隆系的支持与一些优惠政策。得益于我国建立社会主义市场经济体制的决定，特别是政府赋予民营企业的宽松投资经营环境以及配套的产业政策、区域发展政策、金融货币政策等（凌杰，2003；李建立，2004；王林，2006）。
德隆善于研究国家的经济政策，成立了专门的研究班子，聘请国内外的著名研究机构、专家，研究国家与地方政策。通过正确理解和吃透政策，充分及时利用政策，在政策范围内有效运作，与政府一起共同发展经济，实现政府与企业“双赢”。如德隆发展的特色农业、开发的“红色产业”是充分利用国家政策的体现；再如，德隆的一些资本运营，行业整合、低成本扩张运作，也多次成功有效地利用政策。李建立（2004）曾推崇倍至地说：德隆“选定传统产业、依托区域资源优势”是对新疆相对优势认知的结果，“释放国有企业存量”是对中国社会转型所造就的机会有着深刻认识的结果，“利用比较优势进入制造业”则是对世界产业规律的把握。
2、创新经营理念
德隆的成功源于德隆决策层经营理念的创新，理念的创新使德隆在竞争中重塑了竞争规则，从而将竞争对手抛开（李建立，2004）。概括为以下几个方面：
（1）比较优势理念。德隆决策者曾作出这样的判断：世界产业正向发展中国家转移；中国传统产业技术成熟，生产能力过剩；中国的劳动力廉价等。这为中国的企业带来了机遇，所以德隆应立足于传统产业，发挥在国际经济中的比较优势，获得经济全球化、一体化的利益（史丹，2001；李建立，2004）。
（2）产业整合理念。德隆进入传统产业的方式不是上增量，而是通过整合存量来达到控制产业的目的。德隆认为，要整合一个产业，关键是要用一套好的管理模式使之提高。好的管理模式从哪里来呢？德隆认为，在一个产业中选择最好的企业和企业家作为收购对象。收购了这个企业，也就收购了这个行业最好的管理模式，然后再由这个企业用它的模式对整个产业进行整合（周永亮，2002）。
（3）份额最大理念。许多企业追求利润最大化，而德隆系则追求份额最大化，因此德隆在产业扩张和产业选择时具有强烈的份额意识。总裁唐万里曾说：“传统产业的利润比较低，没有份额的概念很难生存和发展，只有达到了一定的份额，你才有发言权，才能获得理想的利润。”经营传统产业需要有资源概念，没有资源，强大的产业体系便失去依托。因此，德隆讲究对有限资源实现一定程度的“垄断”和“控制”（李建立，2004）。
（4）成熟产业理念。德隆主要的投资力量放在成熟产业，如农业、制造业、金融业和旅游业，很少投入高科技产业。他们认为高科技产业风险大，是风险投资的对象，而不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小（史丹，2001；周永亮，2002）。
（5）科学决策理念。德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识。德隆有自己的战略投资机构和调研机构，同时又非常注意同其它研究机构、科研院所的合作。无论是对战略型企业还是财务型企业的投资，德隆都把市场调查与分析放在首位，从而有效地避免了投资的盲目性并最大限度地降低了风险，提高了投资的有效性。
（6）人力资本理念。德隆把人才视为人力资本，把引进人才视为一种资本投入。德隆认为，优秀人才的技术、思想和行为能够直接创造价值。在德隆，优秀的人才倍受青睐。德隆的企业文化定位于“企业家俱乐部”，即尊重任何企业家，尊重任何文化，尊重和关心个人的发展要求，针对个人不同特点尽可能提供发展的舞台（唐万里，2003）。
（7）国际化理念。国际化理念是德隆进行产业发展决策的一个基本依据。德隆选择一个产业、投资一个项目，总是首先要从国际市场的需求和供应来思考其可行性，时刻着眼于国际分工。这种全球化观念不同于许多企业“走向国际市场”的“平面”概念，而是一种俯视市场的“立体”概念。
3、依托资本运营，培植核心能力
依托资本运营，入主上市公司，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，培植核心能力。这与其他企业从在境内外建厂做起，慢慢创品牌、抢市场、滚动发展的做法不同。德隆认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力（凌杰，2003）。德隆曾自豪地说，自己所办的企业是“产业”，所从事的事业是“整合产业”，通过资本运营整合产业（李建立，2004）。
德隆的并购模式主要有两类：一类是收购上市公司母公司的大部分股权，达到间接控制上市公司的目的；另一类是直接受让上市公司大股东的股权，达到直接控制上市公司的目的。德隆超前实施“产业整合”策略，按“整合产业”原则制定企业的产业规划，通过资本运营，形成完整的以资本为纽带的“产业链”，形成集团的“核心竞争力”（周永亮，2002）。这种产业发展模式符合现代投资理论和国内外的实践，也是德隆集团能在短短的时间内，由一家微型民营企业迅速发展成中国民营企业的“航空母舰”的成功秘诀之一。
4、进行战略整合，打造赢利模式
经过多年的实践，德隆形成了清晰的战略思路，即：以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴。德隆在此基础上形成了自己的战略理念：以商业精英俱乐部的经营形式，致力于整合中国传统产业，成为世界级影响力的战略投资公司（李建立，2004）。“战略管理”这一战略定位体现了德隆公司有别于其它公司的独特性。
5、重视企业文化建设
德隆的企业文化建设主要包括体制性企业文化、管理性企业文化和经营性企业文化三方面（唐万里，2003）。
在体制性企业文化方面，由于德隆的发展主要靠的是资本运营的模式，这样大量的重组与并购之后，必然面临不同色彩的企业文化冲突，所以德隆推崇“企业家俱乐部”式的文化。包括，充分尊重和包容原有的不同风格的企业领导的能力与个性，同时不断着手培养和猎选适应德隆企业发展需要的优秀人才，公司内部形成良好的职业经理机制。“企业家”与“俱乐部”的结合，是德隆企业文化不断创新的结果。德隆多次表明建立世界级“企业家俱乐部”的想法。
在管理性企业文化方面，德隆力求在推进管理制度化的同时，发挥个人的主观能动性与创新精神，在管理者层面，切实贯彻责任与权利相结合的对称性管理理念。在被管理者层面，推行管理制度与人本主义有效结合的契约化人本主义管理理念。德隆的管理性企业文化是德隆的企业管理制度和契约化人本主义管理理念共同构成的。
在经营性企业文化方面，德隆注重借助资本经营手段，构造协同效应，实现合作竞争时代的“双赢”理念。德隆企业文化建设的重点突出了尊重人、培养人、从而造就了强大的人力资本，形成了谋求共同发展的、充满人性化管理特色的企业文化。
6、重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作
德隆是很重视“战略先行”的企业（李德林，2004）。许多业务的扩张与运营都是与一些国内著名高等院校和研究机构合作而完成的。德隆的许多战略都是请国外著名战略咨询机构规划的，如安达信、麦肯锡、罗兰·贝格等，德隆聘请它们所花费的费用上亿元之多。此外，德隆还聘请了国内不少著名经济学家为其出谋划策，这些经济学家对德隆系评价甚高，如“资本运作的高手”、“资本的聚合效应”、“产业与资本结合的典范”、“善于把发展实业与资本运作相结合”、“新生代民营经济的代表”、“中国需要德隆”等（陈淮，2001；钟朋荣，2001；中国社会科学院欠发达研究中心，2002）。此外德隆还有自己的研究中心，如上海中企东方资产管理有限责任公司，友联战略管理中心有限责任公司等，整个研究团队拥有200多名金融专家与100多位行业分析专家，名噪一时。
二、德隆系失败原因的文献述评
德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。德隆系崩溃的原因是多方面的，可分为两大类：一是企业内部原因，二是企业外部原因。下面对其进行简单综述。
企业内部原因，可总结为以下九个方面：
1、企业总体战略并不明确
德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久，2005；史佳卉，2005）。
（1）德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做大做强。此外，这种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。
（2）企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资→并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）→再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一翼来发展（孟姗娜，2006；祝春山、张雪云，2007）。
（3）德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成→销售额增加→利润增加→股价上涨→价值提升→被并购交易完成”。这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的重要环节。价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系（史高飞、张鹏等，2006）。
（4）总体战略缺乏动态修正。例如，2003年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。
2、多元化经营策略失当
德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当（蒋美华，2005）。
（1）多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。这意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋于减少。此外,随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成本，企业达到最优的多元化结构（Coase,1937）。当其规模超过临界点之后，其边际附加值就会小于边际管理成本，德隆经营的后期，已经超过了临界点（唐立久，2005）。
（2）多元化策略的理论基础在于投资组合理论。该理论认为，多元化投资可以分散风险，但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业之间是否具有互补性，企业则没有进行研究（钟朋荣，2006）。
（3）德隆收购的多是低市盈率的资产，把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资本运作中，构建资本市场→银行信贷→个人机构理财→实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。
从以上的文献可以看出，德隆多元化失败的根源在于：第一，它没能建立任何产业优势与财务优势；第二，它未能对进入的每一个领域很好地控制，没有实现产业互补，没有培育
起核心产业；第三，它仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视公司高速成长带来的潜在风险。第四：它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。
3、财务战略失败
（1）投资策略。德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收（刘捷、王世宏，2005）。
（2）融资策略。德隆获得资金的途径有四条：第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金（王林，2006）。除第一种融资渠道外，后三种融资渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系（史佳卉，2005；李秉祥，2006）。这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。
（3）投融资策略匹配失调。德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若想获得成功，必须满足以下条件（威廉.夏普等，1999；博迪，2005）：①自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；②精心安排好投资项目组合以错开投资时间；③拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。而德隆的现实却是：①疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；②所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；③全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃（双达，2005；蒋美华，2005）。
4、公司内部治理缺位
家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位（唐立久，2005；易畅、张一弛，2006）。作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起（易畅、张一弛，2006）。
5、企业文化整合不足
德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务于企业“整合产业、创造价值”的经营理念（王林，2006）。
6、整个集团交易成本过高
(1)盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流（刘捷、王世宏，2005）。此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度（祝春山、张雪云，2007）。因为没有主
营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本（顾清峰、梁维，2007；王林，2006）。
(2)复杂的组织结构导致交易成本增加
德隆系内部管理的组织形态为M型(多元结构)，M型结构是一种分权式结构（多纳德·海等，2001）。其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。从纵向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。Williamson（1991）指出，在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。
(3)缺少核心企业文化导致交易成本增加
德鲁克（1987）认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。德隆追求的是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。
7、缺乏危机的应急理念、应急机制
由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算（吴永锋、张子勇等，2007）。这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉（王林，2006）。
8、不合理的激励模式
在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。德隆对项目团队的激励，采用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置（唐立久，2005）。在此种激励模式下，大量的团队可能使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益（钟朋荣，2006；王林，2006）。
9、内部关联交易
从理论上讲，内部关联交易可以规避法律（特别是税法上的限制）、进行关联贷款与担保等，有助于实现一体化与协同效应。但是关联交易存在委托—代理问题，这与个人利益相联系，不正当的内部关联交易，也可能产生负协同效应，进而产生大量风险。在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易（李德林，2004；吴永锋、张子勇等，2007）。由于我国金融机构实行分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的其他公司，这就加大了风险。德隆系的崩溃除了自身的原因外，外部的原因也是不容忽视的，可以主要归纳为以下四个方面：
1、宏观经济政策的紧缩
2003年下半年开始，中央政府实施严厉的监管政策，紧缩银根，减少相关项目的审批，限制部分行业的过热投资。紧缩实施的结果对德隆系造成很大的影响。表现在：一是简单的信用扩张受阻，资金更加紧张；二是股市下跌，德隆系“老三股”从2003年下半年开始不断下跌，市值缩水，作为抵押物或者质押物的股票的融资能力降低，直接影响资金链的运转；三是在宏观调控下，银行外部与内部出现风险预警，加强贷款的回收，同时也加强对抵押物与质押物的检查，德隆系在2003年下半年与2004年不断发布抵押与质押公告，德隆贷款受阻。在这种情况下，也助长了德隆违规融资操作。
2、舆论的推波助澜
德隆的成功有学者很大的功劳，对其模式的推崇，成为不少企业学习的榜样，德隆因此也能够加速扩张。但是在德隆快速扩张之后，一些学者开始质疑德隆的扩张模式，特别是经济学家郎咸平（2001）对德隆系的特别关注与批评见诸报端，使媒体也开始从多个层面对德隆系把握与分析，也给公众一个比较全面的认识德隆系的机会。舆论危机引发了经营危机，一系列的恐慌行为如多米诺骨牌一样影响着整个德隆系（蔡恩泽，2004；赵晓，2005；邵青、李军岩，2006；王林，2006等）。一些机构与相关的管理部门也开始认识到德隆系可能存在的问题。首先是证券监管部门从2003年开始停止德隆系上市公司的配股与增发；其次，
一些商业银行也停止向德隆系发放新的贷款，并加速回收的步伐；还有，大量企业与个人对德隆系丧失信心，多次出现挤兑的局面。这些对德隆系的打击很大，加速了德隆系的崩溃。
3、缺乏良好的金融环境
中国金融系统至今仍以计划管理为基础、以控制市场为原则，从历史上看，一旦经济周期出现了拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素。经济政策的突然变化往往是脆弱的民营企业最先受到伤害，它们要为国家鼓励的产业和企业注资输血(邵青、李军岩，2006)。巴曙松（2007）、赵刚（2007）等认为，由于缺乏有效的金融支持，我国民营企业的融资渠道一直不畅，融资渠道的短缺也是造成德隆失败的重要原因。
4、其他的外在因素
邵青、李军岩（2006)认为官商结合的文化环境也助长了德隆系短融长投的思维。认为德隆系的资本结构、资金结构靠的是短融长投来实现的，这极易导致其融资手段与方法出现违规现象，而监管者多次视而不见，助长了德隆系短融长投的思维。王林（2006）认为德隆系与各地政府的关系暧昧，未能在危机来临时获得当地政府的大力支持，相反，各地政府使用法律程序查封或者保全财产的行动在德隆系出现危机以后急速涌现，这也加速了对德隆系资金链的卡压，使本来紧张的资金链条迅速断裂。王林（2006）还认为，德隆系与公众沟通不足，信息发布不够、不及时，使外部对德隆造成一些误解，外界多以为德隆仅仅是做庄股票，而忽视德隆有巨大的实业支撑。债权人不清楚德隆的实际状况，当德隆遭遇危机的时候，债权人对其信心不足，加速了危机的产生。以上对于德隆系成功与失败进行总结的文献，是学者从不同的角度对德隆系成功与失败原因的解释，具有一定的理论价值。如果只孤立地去看德隆系的成功经验与失败原因的解释，这些解释是比较合理的。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。那就是，许多解释既是德隆系成功的原因，也是德隆系失败的原因，这明显是不合理的。在笔者看来，要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。德隆18年的历史，经历了中国经济体制的巨变，经历了中国金融体制的巨变。在这个过程中，中国的制度环境、中国人的风险意识、中国人的国际视野、中国的资本市场、中国政府的调控与监管能力等，均发生了巨大的变化，这些都是中国经济转型的重要特征。无疑，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。但是，以上对德隆系成败的研究文献对于现代公司治理仍然具有重要的参考价值。
三、德隆系成败的启示
德隆系虽然崩溃了，但是德隆系许多成长的经验仍然值得借鉴。例如，德隆善于研究经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本市场，进行资本运作；实施战略整合；尊重人力资本的价值；重视研究与咨询等，这些都是现代企业管理值得学习的。在此重点从以下几个方面进行分析德隆系崩溃的启示。
1、防范公司治理缺位
在德隆发展的后期，德隆的高层已经开始意识到德隆的问题。其中公司的7位董事多次建议按规定申请“金新信托”破产，但唐万新一意孤行，以一敌七的姿态力排众议保“金新信托”，也就发生了后来出现的变相非法吸收公众存款一说。唐万新的“乾纲独断”并非偶然，当德隆面对重大决策时，经常是董事局代替股东会，执委代替董事局，最终由唐万新做
决定。从德隆的发展史来看，唐万新的个性极度膨胀，英雄主义反过来成了德隆的致命伤。与此形成鲜明对照的是，国内企业中的执行者个性往往无法得到承认，难以摆脱整体性思维的定势，因而决策者与执行者的关系可以简单地看做“个性—整体性”的关系。在西方文化背景的管理环境中，人们的个性色彩普遍较浓，管理者与执行者的关系可以简单化为“个性—个性”的关系。在商业行为中执行者可以选择不执行，而他一旦选择执行，必须做到“没有任何借口”，这既是对决策者个性的承认，也可以使执行者在另一个价值取向中实现自己的个性。而在我国的管理环境中，传统文化中的“大一统”思想使得决策者的个性可以极度放大。管理者与执行者相比较，后者处于弱势地位，管理者的正统地位则是不容怀疑的。在“个性—整体性”的关系中，执行者与管理者在一对一的情况下虽然处于弱势，但是他不难与自己同样处于弱势地位的同类产生“同病相怜”之类的共鸣。管理者又不可能事事身体力行，总要依靠别人去执行。权力范围越大，所要依靠的执行者也就越多。而他所要依赖的执行者们一旦联合起来，就可以形成一股巨大的力量，不仅会使他顾此失彼，而且可能丧失控制整体的能力。对于管理者而言，将管理者与执行者“个性—整体性”的关系变为“整体性—整体性”的关系，这是符合逻辑的。在执行者整体性思维惯性一时难以改变的情况下，管理者违背了这个逻辑，必将在实践中碰钉子。这就要求管理者从个性出发转变为从整体性出发，也符合管理者驾驭全局的愿望，但是要真正做到这一点并非易事。从唐万新做实业的历程来看，德隆败因中最显而易见的是，重蹈覆辙。假如在德隆遇到一次挫折的时候，唐万新能够冷静下来，也不至于在错误的方向上越走越远。由此也可以看出，执行不力从表面上看，问题出在组织中的执行，而根源却不在此。当然，这些问题的解决没有制度保证，是难以从根本上解决问题的。对于管理者而言，首先，通过公司治理使得管理者形成整体性思维，从道德自律变为程序上的必修课，服从大局从自身做起，从长计议;其次，通过公司治理在管理者与执行者之间进行有效地沟通，对决策与执行进行双向监督，维护奖惩制度的权威和公正;再次，通过公司治理对企业管理环境进行综合治理，形成健康的企业文化。
2、防范企业激励的异化
现代企业的成功与有效的激励机制是分不开的。而且由于现代集团公司规模过于庞大，子公司、孙公司巨多。如果全部由集团公司管理，管理幅度必然过大，很难保证效率。因此，集团管理往往采取授权或者分权管理的方法。为了保证经理人员努力工作，实现集团价值最大化，往往采取对经理进行激励的策略。但是，如果集团内控机制不完善，监督不到位，可能会产生激励异化现象。第一种现象是经理过分美化投资项目。前已提及，在德隆系鼎盛时期，德隆对几十个投资团队的激励，采用成功的团队成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置。导致大量的团队使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益。第二种现象是会计行为异化。在现实的激励模式中，职业经理的报酬往往与会计收益挂钩，会计收益在一定程度上又受会计行为的影响，因此，子、孙公司管理层便有可能通过会计选择行为来进行盈余管理，即管理层为获得个人利益而对企业财务报告进行有目的的干涉，会导致契约关系人利益、财富的重新分配。当然，也有学者认为适度的盈余管理行为有利于公司财富、价值的最大化。然而，有越来越多的证据表明，盈余管理行为与管理人员的机会主义动机直接相关（Schipper，1992），实现自身效用最大化。WattsandZimmerman（1998）的研究表明，在采用盈余基础的报酬契约企业中，经理确有动机采取使其报酬最大化的会计政策；Healy（1999）的研究发现，在存在上下限的经理奖金计划中，若当期盈利高于上限，则经理人有动机降低当期盈余，以避免永远丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取“洗大澡（bigbath）”的行为，
即进行巨额冲销。只有在当期盈利目标介于上下限之间时，经理才有激励增加盈利以使其刚好等于上限。对会计行为异化的现象，目前还没有很好的解决措施。但解决问题的方向主要是围绕提高子、孙公司管理层进行财务报告舞弊的机会成本、加强内部审计力度。
3、防范控制权和剩余索取权过度偏离
现在的一些企业集团在扩张发展的过程中，为了获取扩张资本，通过企业收购、并购，构筑了庞大的资本网络，并运用高成本、高风险的股权融资模式，追逐资本收益。最后资本网络产生系统风险,风险失控，资金链断裂导致企业迅速衰亡。笔者认为，这些集团的控制权与剩余索取权相背离是其风险的主要原因之一。现代企业理论认为“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件”。各国公司治理的实践表明，控制权和剩余索取权过度偏离,使位于金字塔顶端的终极控股股东更偏好于控制权收益，而且由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对的控制权，其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为，降低了公司治理的效率。大股东通过金字塔持股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权的同时，实际拥有的现金流却远小于投票权，这就必然加大了公司治理的风险。因此，控制权和剩余索取权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。从披露的德隆系与其核心控股子公司之间进行的关联交易信息，可以从一定程度上了解德隆集团母公司与各控股子公司之间的代理成本问题，以及所蕴涵的集团公司治理风险。德隆系的三个核心上市公司对外担保额度都远远超过正常担保额的上限，即公司对外担保额远远超过了最近会计年度合并报表净资产的50%，另外，三家公司全部存在着大股东资金占用情况。从三家公司的股权结构来看，它们都是集团母公司的第一层子公司，终极控股股东的控制权收益与剩余索取权的偏离度接近3倍的水平，可是控股股东为了控制权收益却给上市子公司造成了很大的金融风险。那么，对股权控制链上层次较低的子公司，可能造成的金融风险就可见一斑了。目前我国资本市场监管机制尚不健全，转轨经济时期各种体制建设不够完善，控制权和剩余索取权的过度偏离，会导致集团公司终极控股股东可获取的控制权收益和所承担的风险极其不对称，控股股东更加偏好于控制权收益，加大了控制权收益和风险的偏离。可以说，为了获取高额的控制权收益是德隆系等集团迅速扩张的重要动因，而不断膨胀的资本网络后面的集团公司治理问题正是德隆集团系统风险引发，资金链断裂的重要因素。
4、企业的战略要随着市场的变化而相应调整
无论什么性质的企业，必须要面对的是市场。现在很多企业，出于战略的需要或出于其他目的的考虑，都会做一个短期与中长期的规划。但市场的变化往往是难以准确地预测，一旦出现了没有预料到的变化时，还按照以前的规划思路僵硬地走下去，必然为企业的运行带来巨大的风险。事实上，如果德隆在2003年底开始注意市场的变化，放慢扩张的步伐，采取比较稳健的经营策略，出售部分股权获得现金，维持稳定的现金流，苦熬两年的时间，把集团的侧重点，放到集团的公司治理上，等到资本市场有起色的时候，再图集团发展战略，是完全可以避免崩溃的命运的，但是历史不可以重写。德隆系崩溃再次表明：在宏观经济层面不确定性因素增加的情况下，注重公司的风险控制，实行稳健经营是至关重要的。在今年美国的次贷危机中，绝大多数投行出现巨额亏损，而高盛等仍然保持盈利，主要的原因在于高盛等具有非常强的风险管控能力，在局势不明朗的情况下，注重风险的控制，改变以往的战略，做到“顺势而为”，把其抵押债权凭证(CDO)卖光。
5、要注重企业文化的整合
企业文化是企业全体成员共有的价值观和规范，它代表了企业中被广泛接受的思维方式、道德观念和行为准则。在现代企业中，企业文化对企业能力的形成、作用和保持、促进起着根本性的作用，因为文化决定着企业在市场活动中的态度，决定着企业产品属性的价值取向，决定着企业自身组织规范和行为准则等，这些都是企业能力的前提条件和后续保证。因此，几乎所有的企业都重视自己企业的文化建设。从企业并购史来看，现在的企业并购属于第五次并购浪潮，是大型企业对自身竞争能力提出的一次挑战，这些企业通过相互持股的方式结成联盟，抵抗环境变化带来的风险。它们无论在生产规模、资金力量，还是在人才储备上，都占有较大优势。与小企业不同，大企业更侧重于用精神与文化的力量去统帅企业，但在企业文化方面都有既有的硬强度，一旦合并，相容甚难。从实际的情况看，企业合并后如果文化整合的得当，则促进了企业的发展；反之，则阻碍企业的发展。因为企业文化整合不力而不能产生协同效应进而制约了企业发展的案例比比皆是。企业重组中的文化整合类型，主要由双方企业文化的强弱程度、相适应性以及企业重组的战略目标共同决定，不同的企业会以不同的方式进行文化整合。根据并购双方企业文化的变化程度及并购方获得的企业控制权的深度，企业文化整合主要有四种模式：替代式、融合式、促进式、隔离式等。企业并购后，经过一段时间的整合，仍然出现文化难以融合的时候，企业必须要采取相应的措施。如，美国前通用电气的总裁韦尔奇认为，不能认同公司企业文化的人，坚决不能用，必须裁减出去。对于不认同企业文化的人员要采取“党同伐异”的强硬手段，也正是采取这种不能容下“异己”的手段，维护和保证了支持通用电气不断发展壮大的企业文化的纯洁和传承。韦尔奇的这种观点也被著名管理大师余世维所认同。
6、多元化经营必须要与规模经济相容
多元化经营一般表现为企业向新的行业领域扩张,许多学者认为多元化经营与规模经济二者难以兼容。事实上,由于诸多因素的影响,多元化经营存在着很大的风险,使得其结果存在不确定性,常常导致事与愿违的后果，但多元化经营必须要做到与规模经济相容。多元化经营与规模经济相容的条件:(1)要有坚实的主业作基础。任何企业只有在主营业务领域中积累了足够的资本与知识,才会有较好的基础去尝试新的业务。多元化是一个尝试的过程,其中必然有风险,如没有强大的主业作后盾,则会连学费都交不起。(2)要有足够的可转移剩余资源。剩余资源不仅包括资金、技术、人才,还包括管理及灵活的组织系统等,其数量必须足以跨越新兴业务规模经济性的门槛,否则对主业不仅不能加强,反而牵制、影响甚至拖垮主业。
(3)新兴业务与原有业务应有较大的相关性。这种相关性可以是资产、品牌、核心技术,也可以是市场、产品开发及售后服务等。具备较强的相关性就能与原业务一起充分发挥协同效应从而充分利用规模经济。(4)拥有较强生产力和较大弹性的核心能力。这里的生产力是指企业能够有效处理多少同一性质的行为活动的能力,并且如果需求增加时，企业可以增加处理类似活动数量的能力。弹性则指企业能够有效地处理不同性质的活动的数量亦即企业的核心能力具备较强的扩张性而可以在多领域运用。
要实现多元化与规模经济相容,在制订策略时需要注意以下问题:(1)主业发展是前提。企业的的主要业务应在该行业内能凭藉规模经济获得竞争优势,这样才能为企业开拓新兴业务提供足够的支持。(2)足够多的剩余资源是基础。企业在决定是否多元化时,应当对当前业务应具备的资源与现在所拥有的资源进行权衡比较,看剩余资源是否足够支持开拓新兴业务。(3)企业能力是核心。剩余资源再多,如不能有效地组合运用仍然不可能成功地实现多元化。因而将剩余资源组合的能力是能否开拓新业务的核心。(4)审慎的筹划是关键。开展多元化,须进行业务领域的选择、评估,进入时机的选择和把握,还有进入顺序的安排,这是能否趋利避害、成功地实现多元化的关键。(5)获得竞争优势是目的。多元化、规模经济本身都
不是目的,通过多元化实现与主业的协同,充分发挥规模经济从而获得并增强竞争优势才是其本质所在。(6)整合是保证。多元化的过程中风险重重,不可能多元齐头并进都获得成功。企业应围绕其核心能力及是否达到规模经济实行归并、放弃、整合。这是企业多元化与规模经济有效相容的重要保证。
7、多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界
企业的扩张，不能蜕变盲目做大，大而不强是现代许多企业的通病。诺贝尔经济学奖获得者科斯认为，交易成本的节省是企业替代市场的根本动力。虽然交易成本是一个抽象概念，在现实中是很难准确度量的，但如同物理学中的摩擦力一样，又是客观存在的，因此，企业的边界也是模糊的，但在现实中，确实存在着企业的边界这个看不见的东西。西方经济学把企业与市场的边界(企业规模)区分为横向和纵向两方面。横向方面指单一产品企业的生产规模或多产品企业的生产范围,纵向方面反映了企业在多大程度上自己生产那些可从外部购买的商品和服务。西方企业理论各派有许多关于企业规模,即纵向一体化和横向一体化的各种解释。对横向一体化主要有三种解释,即管理协调成本决定、交易费用决定或内部资源决定；对纵向一体化的解释有:机会主义与交易专用性投资的结合决定纵向一体化(市场失灵解释)、所有权的成本与收益、企业历史、供给与信息的不确定、转移风险、技术进步、行为目标、半纵向一体化等。在此不一一赘述。
8、多元化经营，要塑造主营业务
多元化，是向主业以外的领域进行投资。企业达到一定规模后，就会产生“天花板效应”。企业在原有基础上继续扩大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，但是资金又不能闲置。因此，许多企业家会选择投资其他领域，或者在自有资金充裕的情况下，为防范未来的风险，进行一定限度的非相关领域投资。在多元化经营过程中要分清业务发展的层次：主营业务层面、新兴业务层面、创造有生命力的候选业务层面。要通过主营业务激励去赚钱，获取利润，然后再去增长其他的新业务，第一层面的业务去创造现金，培育第二层面的新业务，第三层面的是有选择的，可能成为被选择的项目很多，是要进行少量投资，并且进行着意培养的。做好三个层面的梯度开发、平衡和控制，形成企业可持续发展的业务“雪球”滚动，才能形成良性循环。多元化的冲动，是企业发展的必经阶段，但从现有的情况看，成功者不多。究其主要原因，很重要的一点是，资金投向超出了投资者的经验范畴。以往积累的经验以及可调用的资源，在新的项目上很难有用武之地。这使企业经营中经常会出现“无知”状态。此种情况下，有些人会感到害怕，有的人反倒“无畏”。许多多元化失败后，使不少企业家总结出一条投资原则：不熟不做。而从德隆的发展史来看，早期的德隆，属于那种“无畏”之类的企业。在德隆领导人看来，反正是规模小，失败了也无所谓，而且退出也来得及。此外，反正以前也是“一无所有”的心态，了不起“从头再来”，这从德隆领导人的个性也看的出来。在这种无畏、自信甚至于豪赌的心态的作用下，任何事情在德隆领导人的眼中，也只是“没有做不到、只有想不到”。因此，短短的几年时间，德隆就向十几个产业大规模进军，这种没有主业、战略先行的做法，使得德隆距离失败越走越近。历史是惊人的相似，世界第三次并购浪潮导致了大量企业集团的破产，其根本原因就是这些企业集团在“无往不胜”的管理思想指引下，疯狂并购不同产业，多产业经营。
9、注重企业核心竞争力的培养
企业并购是一种通过资本形态的转化而实现产权转让，并以控制目标企业为目的的经济行为。在西方国家并购实践中，企业并购的目的先后定位在寻求规模经济、分散经营风险、发现新的企业价值和实现战略转换上。1990年，经济学家哈梅尔和普拉哈拉德提出了著名的核心竞争力理论之后，企业并购的根本目的是为了增强企业竞争能力这一观点得到了广泛的认同。核心能力理论强调，企业获得竞争优势的关键所在是培育出属于自己的、其他企业难以模仿的资源、技能或竞争能力。企业的核心能力是一种对组织内部一系列互补的技能和知识的协调与整合能力，它能够使一项关键业务达到业内一流水平，从而为企业创造竞争优势。如何创造企业竞争优势呢？从竞争的角度分析企业之间的并购，不难发现并购可以实现竞争优势的双向选择，从而推动和促进两个企业的优势互补，包括利用目标企业的潜在优势或更充分地发挥自身的优势，以达到提升企业核心能力的目的，实现资本盈利的最大化。但值得注意的是，这种互补并不是简单地将两家企业的竞争优势相加，而是通过联合的合力，创造出更高层次的新的竞争优势，从而实现“1+1>2”的协同效应，即并购后企业的总效益大于两个独立企业效益的算术和。实现这一目标从表面上看起来是一种纯粹的经济行为，但是却必须以两个企业的文化融合作为思想依托。
10、防范举债收购这把“双刃剑”
从对并购目标企业的支付方式来看，现金是最经常使用的形式。在现金式并购方式下，支付的现金可以是现有的自有资金，也可以通过融资来筹集。在融资支付的情况下，按照并购的融资渠道来分，企业并购可分为增资扩股收购、金融机构信贷收购、卖方融资收购、杠杆收购、管理层收购、管理层职工收购、发行可转换债券收购等方式。其中，除增资扩股收购，即收购方选择增资扩股方式取得现金来收购目标公司的行为外，其他的方式都是以各种形式的借贷来作为并购的主要资金来源，可归纳为举债收购。举债收购的最大优势是可以克服收购方自有资金不足以及增资扩股中与股东和监管方的漫长谈判过程和繁琐程序，快速地融通收购资金，起到“四两拨千斤”的作用，这就是所谓的举债收购的“杠杆功能”。此外，举债收购除了上述优势外，在并购实践中还有一个举债收购的税收效应，或者说，是举债收购的财务杠杆作用，即由于利息费用的抵税功能导致了财务杠杆作用。因此，并购企业在进行并购所需资金的融资规划时，可以结合企业本身的财务杠杆强度，尽量通过负债融资的方式筹集并购所需资金，提高整体负债水平，以获得更大的利息抵税效应。但问题是，举债收购却是一把“双刃剑”，收购者如果处理不好，轻者会使收购者得不偿失，因再融资的困难及融资成本的增加而效益下降；重者则可能使收购者陷入财务危机，因资金链条的断裂、资不抵债而最终走向破产倒闭。其中原因，就是财务杠杆系数越高，财务风险亦越高。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险。因此，对任何一家企业而言，都有一个最佳的资本结构，包括股本与债务的结构、短期债务与长期债务的结构等。德隆失败原因其中之一，在于过于依赖举债收购的发展模式。德隆败局的导火索是国家宏观经济政策的收紧，导致德隆资金链断裂，背后真正的原因则是举债总量上的过量以及结构上的不合理。表现在：（1）举债总量上的不合理，主要表现在片面依赖举债收购盲目扩张，过高的资产负债率必然带来较高的财务风险。（2）举债结构上的不合理，主要表现之一是短融长投。举债收购，尤其是杠杆收购，必须建立在被收购对象能在需要的时间内提供足够的现金流，用以偿还收购资金。但德隆的很多并购行为却忽视了这一点。（3）举债结构上的不合理，还表现为举债的高成本上。在资金策略上，德隆犯了一个致命性的错误，即对“三驾马车”的高度控盘。德隆系在发展的初期，取得的成功源于中国经济转型初期既定的历史机缘，如今，由于中国经济运行的宏观环境与制度环境等发生了巨大变化，德隆系初期的许多成功的做法在现实中是难以复制的，但是德隆系的崩溃带给人们的反思却很多。
参考文献：
1、博迪．投资学．机械科学出版社，2005．
2、巴曙松．在金融业的现场．北京大学出版社，2007．
3、陈淮．中国需不需要德隆．经济参考报，2001年8月15日.
5、杜亮、胡海岩．推动德隆重组的四股力量．中国企业家，2005(10)．
6、多纳德·海、德里克·莫瑞斯．产业经济学与组织．经济科学出版社， 2001．
7、顾清峰、梁维．组织规模不经济的一个案例．沿海企业与科技，2007
（4）．
8、黄嵩．德隆困境的解决．公司，2004(11)．
9、蒋美华．德隆败因之解读与启示．对外经贸财会，2005（7）． 23
10、蒋自强、史晋川.当代西方经济学流派.复旦大学出版社，2001.
11、李秉祥．准金融连续控股公司收益与风险的“牛鞭效应”分析—以 “德隆”为例．管理评论，2006（3）．
12、李德林．德隆内幕．当代中国出版社，2004．
13、李海鹰、武玉红．论中国市场经营主体信用缺失的原因及对策．华 东经济管理，2003（5）．
14、刘捷、王世宏．德隆资本运作模式财务分析．财会通讯（学术版）， 2005（1）．
15、凌杰．德隆发迹．中国投资，2003（6）．
16、李建立．战略德隆．中国发展出版社，2004．
17、郎咸平．德隆系“类家族企业中国模式”．新财富，2001（10）．
18、郎咸平．德隆末路的内在必然性．新西部，2004（7）．
19、孟姗娜．德隆神话再思考．世纪桥，2006．
20、芮明杰等．论产业链整合．复旦大学出版，2006．
21、双达．短融长投：德隆帝国的坍塌．中国投资，2005（3）．
22、史丹．整合传统产业—以德隆为例．经济管理，2001（7）。
23、史高飞、张鹏等．德隆金融运作简析．中国农业银行武汉培训学院 学报，2006（1）．
24、史佳卉．德隆精心炮制的融资陷阱．中国投资，2005（2）．
25、邵青、李军岩．反思德隆失败的外部原因．管理与财富，2006（9）．
26、伍海华等．产业发展论．经济科学出版社，2004．
27、吴金勇．华融实业资产被贱卖了吗？．商务周刊，2005．
28、王林．德隆系崩溃的企业预警分析．生产力研究，2006（8）.
29、威廉.夏普等．投资学（第四版）．中国人民大学出版社，1999．
30、唐立久、张旭．解构德隆．浙江人民出版社，2005．
31、唐立久．解构德隆五大败因．中国中小企业，2005（5）．
32、唐万里．德隆企业文化的形成、发展与思考．时代商会，2003（11）．
33、吴永锋、张子勇等．我国产融结合研究—以德隆为例．北方经济， 2007（3）．
34、易畅、张一弛．上市公司内部控制体系研究与分析—从“德隆系” 24
内部控制失效谈起．财会通讯（学术版），2006（12）．
35、约翰.德勒巴克、约翰.奈尔．新制度经济学前沿（中译本）．经济科 学出版社，2003．
36、祝春山、张雪云．我国产业经济与金融业结合有效性的实证分析— 以德隆事件为例．经济论坛，2007．
37、赵刚．资金的运营与企业战略—德隆集团崩塌的案例分析．财会学 习，2007（8）．
38、中国社会科学院欠发达研究中心．论衡德隆—经济学家谈德隆．民 主与建设出版社，2002．
39、钟朋荣．破解大股东难题．经济前沿，2001(10).
40、钟朋荣．德隆的教训．管理与财富，2006（1）．
41、赵晓．德隆—一个帝国的背影及其思考．商务周刊，2005（5）．
42、周永亮．透过“德隆”看资本运营模式．科学决策，2002（6）．__
黄蔚：德隆系成功与失败原因研究综述
一些学者对德隆系的成功与失败的原因进行了研究，本文对这些文献进行了综述。概括起来，德隆系成功的经验包括：利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营，培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作。德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。企业内部原因主要表现在：企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足；整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。外部的原因表现在：宏观经济政策的紧缩；
舆论的推波助澜；缺乏良好的金融环境；其他的外在因素等。笔者认为：对德隆系成功与失败原因解释的文献，具有一定的理论价值。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。本文认为，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。但是，有关对德隆系成败进行研究的文献对于现代公司治理仍然具有重要的启示意义。如，防范公司治理缺位；防范企业激励的异化；防范控制权和剩余索取权过度偏离；企业的战略要随着市场的变化而相应调整；要注重企业文化的整合；多元化经营必须要与规模经济相容；多元化经营，要塑造主营业务；多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界；注重企业核心竞争力的培养；防范举债收购这把“双刃剑”等。
在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个小企业成长为现代化的大型企业集团。但是，也有许多企业在成长的过程中，由于宏观层面上受到经济周期波动的影响，或者由于微观层面上自身不能适应经济发展对产业结构升级的要求，或者由于违规经营等原因而出现了财务危机。市场经济条件下的竞争机制，使得整个经济体系中，一些企业在上演着喜剧的同时，另外一些企业在上演着悲剧。更有甚者，一些企业成为喜剧与悲剧交织的集合体。无疑，德隆系是这种集合体的典型。德隆系的前身，1986年只是以400元在乌鲁木齐注册的一个小型彩色照片扩印店。经过短短18年的发展，到2004年，公司发展成为一个跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控股集团。其经营的范围：一是控股与参股的实业企业有262家之多，涉及水泥到重
型汽车、汽车零配件、农业及相关产业、旅游业等，其中正式控股的上市公司一度达到6家；二是德隆先后控股与参股了20家金融机构，包括证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等。其鼎盛时期，产业共跨越14个，控制资产达1200亿元，根据德隆系的控制者唐氏兄弟曾多次对外界表示，属于德隆系自有的资产约300多亿，一度成为中国最大的民营企
业集团（唐立久、张旭，2005）。德隆的成长富有传奇性。但这样一个企业集团，由于资金链的断裂，不得不于2004年8月25日被中国华融资产管理公司进行托管。德隆系是如何成长的，又是如何崩溃的呢？
一、德隆系成长经验的文献述评
德隆从一个微型的彩色扩印店，经过18年的努力，如何发展成为一个大型的现代化的产业控股与金融控股集团呢？为此，一些学者进行了比较深入的研究。总结起来，主要有以下几个方面：
1、利用经济政策、挖掘社会资源
德隆系的发展得益于我国的宏观政策以及地方政府单独给予德隆系的支持与一些优惠政策。得益于我国建立社会主义市场经济体制的决定，特别是政府赋予民营企业的宽松投资经营环境以及配套的产业政策、区域发展政策、金融货币政策等（凌杰，2003；李建立，2004；王林，2006）。
德隆善于研究国家的经济政策，成立了专门的研究班子，聘请国内外的著名研究机构、专家，研究国家与地方政策。通过正确理解和吃透政策，充分及时利用政策，在政策范围内有效运作，与政府一起共同发展经济，实现政府与企业“双赢”。如德隆发展的特色农业、开发的“红色产业”是充分利用国家政策的体现；再如，德隆的一些资本运营，行业整合、低成本扩张运作，也多次成功有效地利用政策。李建立（2004）曾推崇倍至地说：德隆“选定传统产业、依托区域资源优势”是对新疆相对优势认知的结果，“释放国有企业存量”是对中国社会转型所造就的机会有着深刻认识的结果，“利用比较优势进入制造业”则是对世界产业规律的把握。
2、创新经营理念
德隆的成功源于德隆决策层经营理念的创新，理念的创新使德隆在竞争中重塑了竞争规则，从而将竞争对手抛开（李建立，2004）。概括为以下几个方面：
（1）比较优势理念。德隆决策者曾作出这样的判断：世界产业正向发展中国家转移；中国传统产业技术成熟，生产能力过剩；中国的劳动力廉价等。这为中国的企业带来了机遇，所以德隆应立足于传统产业，发挥在国际经济中的比较优势，获得经济全球化、一体化的利益（史丹，2001；李建立，2004）。
（2）产业整合理念。德隆进入传统产业的方式不是上增量，而是通过整合存量来达到控制产业的目的。德隆认为，要整合一个产业，关键是要用一套好的管理模式使之提高。好的管理模式从哪里来呢？德隆认为，在一个产业中选择最好的企业和企业家作为收购对象。收购了这个企业，也就收购了这个行业最好的管理模式，然后再由这个企业用它的模式对整个产业进行整合（周永亮，2002）。
（3）份额最大理念。许多企业追求利润最大化，而德隆系则追求份额最大化，因此德隆在产业扩张和产业选择时具有强烈的份额意识。总裁唐万里曾说：“传统产业的利润比较低，没有份额的概念很难生存和发展，只有达到了一定的份额，你才有发言权，才能获得理想的利润。”经营传统产业需要有资源概念，没有资源，强大的产业体系便失去依托。因此，德隆讲究对有限资源实现一定程度的“垄断”和“控制”（李建立，2004）。
（4）成熟产业理念。德隆主要的投资力量放在成熟产业，如农业、制造业、金融业和旅游业，很少投入高科技产业。他们认为高科技产业风险大，是风险投资的对象，而不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小（史丹，2001；周永亮，2002）。
（5）科学决策理念。德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识。德隆有自己的战略投资机构和调研机构，同时又非常注意同其它研究机构、科研院所的合作。无论是对战略型企业还是财务型企业的投资，德隆都把市场调查与分析放在首位，从而有效地避免了投资的盲目性并最大限度地降低了风险，提高了投资的有效性。
（6）人力资本理念。德隆把人才视为人力资本，把引进人才视为一种资本投入。德隆认为，优秀人才的技术、思想和行为能够直接创造价值。在德隆，优秀的人才倍受青睐。德隆的企业文化定位于“企业家俱乐部”，即尊重任何企业家，尊重任何文化，尊重和关心个人的发展要求，针对个人不同特点尽可能提供发展的舞台（唐万里，2003）。
（7）国际化理念。国际化理念是德隆进行产业发展决策的一个基本依据。德隆选择一个产业、投资一个项目，总是首先要从国际市场的需求和供应来思考其可行性，时刻着眼于国际分工。这种全球化观念不同于许多企业“走向国际市场”的“平面”概念，而是一种俯视市场的“立体”概念。
3、依托资本运营，培植核心能力
依托资本运营，入主上市公司，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，培植核心能力。这与其他企业从在境内外建厂做起，慢慢创品牌、抢市场、滚动发展的做法不同。德隆认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力（凌杰，2003）。德隆曾自豪地说，自己所办的企业是“产业”，所从事的事业是“整合产业”，通过资本运营整合产业（李建立，2004）。
德隆的并购模式主要有两类：一类是收购上市公司母公司的大部分股权，达到间接控制上市公司的目的；另一类是直接受让上市公司大股东的股权，达到直接控制上市公司的目的。德隆超前实施“产业整合”策略，按“整合产业”原则制定企业的产业规划，通过资本运营，形成完整的以资本为纽带的“产业链”，形成集团的“核心竞争力”（周永亮，2002）。这种产业发展模式符合现代投资理论和国内外的实践，也是德隆集团能在短短的时间内，由一家微型民营企业迅速发展成中国民营企业的“航空母舰”的成功秘诀之一。
4、进行战略整合，打造赢利模式
经过多年的实践，德隆形成了清晰的战略思路，即：以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴。德隆在此基础上形成了自己的战略理念：以商业精英俱乐部的经营形式，致力于整合中国传统产业，成为世界级影响力的战略投资公司（李建立，2004）。“战略管理”这一战略定位体现了德隆公司有别于其它公司的独特性。
5、重视企业文化建设
德隆的企业文化建设主要包括体制性企业文化、管理性企业文化和经营性企业文化三方面（唐万里，2003）。
在体制性企业文化方面，由于德隆的发展主要靠的是资本运营的模式，这样大量的重组与并购之后，必然面临不同色彩的企业文化冲突，所以德隆推崇“企业家俱乐部”式的文化。包括，充分尊重和包容原有的不同风格的企业领导的能力与个性，同时不断着手培养和猎选适应德隆企业发展需要的优秀人才，公司内部形成良好的职业经理机制。“企业家”与“俱乐部”的结合，是德隆企业文化不断创新的结果。德隆多次表明建立世界级“企业家俱乐部”的想法。
在管理性企业文化方面，德隆力求在推进管理制度化的同时，发挥个人的主观能动性与创新精神，在管理者层面，切实贯彻责任与权利相结合的对称性管理理念。在被管理者层面，推行管理制度与人本主义有效结合的契约化人本主义管理理念。德隆的管理性企业文化是德隆的企业管理制度和契约化人本主义管理理念共同构成的。
在经营性企业文化方面，德隆注重借助资本经营手段，构造协同效应，实现合作竞争时代的“双赢”理念。德隆企业文化建设的重点突出了尊重人、培养人、从而造就了强大的人力资本，形成了谋求共同发展的、充满人性化管理特色的企业文化。
6、重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作
德隆是很重视“战略先行”的企业（李德林，2004）。许多业务的扩张与运营都是与一些国内著名高等院校和研究机构合作而完成的。德隆的许多战略都是请国外著名战略咨询机构规划的，如安达信、麦肯锡、罗兰·贝格等，德隆聘请它们所花费的费用上亿元之多。此外，德隆还聘请了国内不少著名经济学家为其出谋划策，这些经济学家对德隆系评价甚高，如“资本运作的高手”、“资本的聚合效应”、“产业与资本结合的典范”、“善于把发展实业与资本运作相结合”、“新生代民营经济的代表”、“中国需要德隆”等（陈淮，2001；钟朋荣，2001；中国社会科学院欠发达研究中心，2002）。此外德隆还有自己的研究中心，如上海中企东方资产管理有限责任公司，友联战略管理中心有限责任公司等，整个研究团队拥有200多名金融专家与100多位行业分析专家，名噪一时。
二、德隆系失败原因的文献述评
德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。德隆系崩溃的原因是多方面的，可分为两大类：一是企业内部原因，二是企业外部原因。下面对其进行简单综述。
企业内部原因，可总结为以下九个方面：
1、企业总体战略并不明确
德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久，2005；史佳卉，2005）。
（1）德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做大做强。此外，这种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。
（2）企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资→并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）→再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一翼来发展（孟姗娜，2006；祝春山、张雪云，2007）。
（3）德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成→销售额增加→利润增加→股价上涨→价值提升→被并购交易完成”。这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的重要环节。价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系（史高飞、张鹏等，2006）。
（4）总体战略缺乏动态修正。例如，2003年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。
2、多元化经营策略失当
德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当（蒋美华，2005）。
（1）多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。这意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋于减少。此外,随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成本，企业达到最优的多元化结构（Coase,1937）。当其规模超过临界点之后，其边际附加值就会小于边际管理成本，德隆经营的后期，已经超过了临界点（唐立久，2005）。
（2）多元化策略的理论基础在于投资组合理论。该理论认为，多元化投资可以分散风险，但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业之间是否具有互补性，企业则没有进行研究（钟朋荣，2006）。
（3）德隆收购的多是低市盈率的资产，把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资本运作中，构建资本市场→银行信贷→个人机构理财→实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。
从以上的文献可以看出，德隆多元化失败的根源在于：第一，它没能建立任何产业优势与财务优势；第二，它未能对进入的每一个领域很好地控制，没有实现产业互补，没有培育
起核心产业；第三，它仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视公司高速成长带来的潜在风险。第四：它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。
3、财务战略失败
（1）投资策略。德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收（刘捷、王世宏，2005）。
（2）融资策略。德隆获得资金的途径有四条：第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金（王林，2006）。除第一种融资渠道外，后三种融资渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系（史佳卉，2005；李秉祥，2006）。这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。
（3）投融资策略匹配失调。德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若想获得成功，必须满足以下条件（威廉.夏普等，1999；博迪，2005）：①自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；②精心安排好投资项目组合以错开投资时间；③拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。而德隆的现实却是：①疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；②所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；③全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃（双达，2005；蒋美华，2005）。
4、公司内部治理缺位
家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位（唐立久，2005；易畅、张一弛，2006）。作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起（易畅、张一弛，2006）。
5、企业文化整合不足
德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务于企业“整合产业、创造价值”的经营理念（王林，2006）。
6、整个集团交易成本过高
(1)盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流（刘捷、王世宏，2005）。此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度（祝春山、张雪云，2007）。因为没有主
营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本（顾清峰、梁维，2007；王林，2006）。
(2)复杂的组织结构导致交易成本增加
德隆系内部管理的组织形态为M型(多元结构)，M型结构是一种分权式结构（多纳德·海等，2001）。其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。从纵向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。Williamson（1991）指出，在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。
(3)缺少核心企业文化导致交易成本增加
德鲁克（1987）认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。德隆追求的是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。
7、缺乏危机的应急理念、应急机制
由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算（吴永锋、张子勇等，2007）。这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉（王林，2006）。
8、不合理的激励模式
在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。德隆对项目团队的激励，采用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置（唐立久，2005）。在此种激励模式下，大量的团队可能使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益（钟朋荣，2006；王林，2006）。
9、内部关联交易
从理论上讲，内部关联交易可以规避法律（特别是税法上的限制）、进行关联贷款与担保等，有助于实现一体化与协同效应。但是关联交易存在委托—代理问题，这与个人利益相联系，不正当的内部关联交易，也可能产生负协同效应，进而产生大量风险。在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易（李德林，2004；吴永锋、张子勇等，2007）。由于我国金融机构实行分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的其他公司，这就加大了风险。德隆系的崩溃除了自身的原因外，外部的原因也是不容忽视的，可以主要归纳为以下四个方面：
1、宏观经济政策的紧缩
2003年下半年开始，中央政府实施严厉的监管政策，紧缩银根，减少相关项目的审批，限制部分行业的过热投资。紧缩实施的结果对德隆系造成很大的影响。表现在：一是简单的信用扩张受阻，资金更加紧张；二是股市下跌，德隆系“老三股”从2003年下半年开始不断下跌，市值缩水，作为抵押物或者质押物的股票的融资能力降低，直接影响资金链的运转；三是在宏观调控下，银行外部与内部出现风险预警，加强贷款的回收，同时也加强对抵押物与质押物的检查，德隆系在2003年下半年与2004年不断发布抵押与质押公告，德隆贷款受阻。在这种情况下，也助长了德隆违规融资操作。
2、舆论的推波助澜
德隆的成功有学者很大的功劳，对其模式的推崇，成为不少企业学习的榜样，德隆因此也能够加速扩张。但是在德隆快速扩张之后，一些学者开始质疑德隆的扩张模式，特别是经济学家郎咸平（2001）对德隆系的特别关注与批评见诸报端，使媒体也开始从多个层面对德隆系把握与分析，也给公众一个比较全面的认识德隆系的机会。舆论危机引发了经营危机，一系列的恐慌行为如多米诺骨牌一样影响着整个德隆系（蔡恩泽，2004；赵晓，2005；邵青、李军岩，2006；王林，2006等）。一些机构与相关的管理部门也开始认识到德隆系可能存在的问题。首先是证券监管部门从2003年开始停止德隆系上市公司的配股与增发；其次，
一些商业银行也停止向德隆系发放新的贷款，并加速回收的步伐；还有，大量企业与个人对德隆系丧失信心，多次出现挤兑的局面。这些对德隆系的打击很大，加速了德隆系的崩溃。
3、缺乏良好的金融环境
中国金融系统至今仍以计划管理为基础、以控制市场为原则，从历史上看，一旦经济周期出现了拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素。经济政策的突然变化往往是脆弱的民营企业最先受到伤害，它们要为国家鼓励的产业和企业注资输血(邵青、李军岩，2006)。巴曙松（2007）、赵刚（2007）等认为，由于缺乏有效的金融支持，我国民营企业的融资渠道一直不畅，融资渠道的短缺也是造成德隆失败的重要原因。
4、其他的外在因素
邵青、李军岩（2006)认为官商结合的文化环境也助长了德隆系短融长投的思维。认为德隆系的资本结构、资金结构靠的是短融长投来实现的，这极易导致其融资手段与方法出现违规现象，而监管者多次视而不见，助长了德隆系短融长投的思维。王林（2006）认为德隆系与各地政府的关系暧昧，未能在危机来临时获得当地政府的大力支持，相反，各地政府使用法律程序查封或者保全财产的行动在德隆系出现危机以后急速涌现，这也加速了对德隆系资金链的卡压，使本来紧张的资金链条迅速断裂。王林（2006）还认为，德隆系与公众沟通不足，信息发布不够、不及时，使外部对德隆造成一些误解，外界多以为德隆仅仅是做庄股票，而忽视德隆有巨大的实业支撑。债权人不清楚德隆的实际状况，当德隆遭遇危机的时候，债权人对其信心不足，加速了危机的产生。以上对于德隆系成功与失败进行总结的文献，是学者从不同的角度对德隆系成功与失败原因的解释，具有一定的理论价值。如果只孤立地去看德隆系的成功经验与失败原因的解释，这些解释是比较合理的。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。那就是，许多解释既是德隆系成功的原因，也是德隆系失败的原因，这明显是不合理的。在笔者看来，要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。德隆18年的历史，经历了中国经济体制的巨变，经历了中国金融体制的巨变。在这个过程中，中国的制度环境、中国人的风险意识、中国人的国际视野、中国的资本市场、中国政府的调控与监管能力等，均发生了巨大的变化，这些都是中国经济转型的重要特征。无疑，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。但是，以上对德隆系成败的研究文献对于现代公司治理仍然具有重要的参考价值。
三、德隆系成败的启示
德隆系虽然崩溃了，但是德隆系许多成长的经验仍然值得借鉴。例如，德隆善于研究经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本市场，进行资本运作；实施战略整合；尊重人力资本的价值；重视研究与咨询等，这些都是现代企业管理值得学习的。在此重点从以下几个方面进行分析德隆系崩溃的启示。
1、防范公司治理缺位
在德隆发展的后期，德隆的高层已经开始意识到德隆的问题。其中公司的7位董事多次建议按规定申请“金新信托”破产，但唐万新一意孤行，以一敌七的姿态力排众议保“金新信托”，也就发生了后来出现的变相非法吸收公众存款一说。唐万新的“乾纲独断”并非偶然，当德隆面对重大决策时，经常是董事局代替股东会，执委代替董事局，最终由唐万新做
决定。从德隆的发展史来看，唐万新的个性极度膨胀，英雄主义反过来成了德隆的致命伤。与此形成鲜明对照的是，国内企业中的执行者个性往往无法得到承认，难以摆脱整体性思维的定势，因而决策者与执行者的关系可以简单地看做“个性—整体性”的关系。在西方文化背景的管理环境中，人们的个性色彩普遍较浓，管理者与执行者的关系可以简单化为“个性—个性”的关系。在商业行为中执行者可以选择不执行，而他一旦选择执行，必须做到“没有任何借口”，这既是对决策者个性的承认，也可以使执行者在另一个价值取向中实现自己的个性。而在我国的管理环境中，传统文化中的“大一统”思想使得决策者的个性可以极度放大。管理者与执行者相比较，后者处于弱势地位，管理者的正统地位则是不容怀疑的。在“个性—整体性”的关系中，执行者与管理者在一对一的情况下虽然处于弱势，但是他不难与自己同样处于弱势地位的同类产生“同病相怜”之类的共鸣。管理者又不可能事事身体力行，总要依靠别人去执行。权力范围越大，所要依靠的执行者也就越多。而他所要依赖的执行者们一旦联合起来，就可以形成一股巨大的力量，不仅会使他顾此失彼，而且可能丧失控制整体的能力。对于管理者而言，将管理者与执行者“个性—整体性”的关系变为“整体性—整体性”的关系，这是符合逻辑的。在执行者整体性思维惯性一时难以改变的情况下，管理者违背了这个逻辑，必将在实践中碰钉子。这就要求管理者从个性出发转变为从整体性出发，也符合管理者驾驭全局的愿望，但是要真正做到这一点并非易事。从唐万新做实业的历程来看，德隆败因中最显而易见的是，重蹈覆辙。假如在德隆遇到一次挫折的时候，唐万新能够冷静下来，也不至于在错误的方向上越走越远。由此也可以看出，执行不力从表面上看，问题出在组织中的执行，而根源却不在此。当然，这些问题的解决没有制度保证，是难以从根本上解决问题的。对于管理者而言，首先，通过公司治理使得管理者形成整体性思维，从道德自律变为程序上的必修课，服从大局从自身做起，从长计议;其次，通过公司治理在管理者与执行者之间进行有效地沟通，对决策与执行进行双向监督，维护奖惩制度的权威和公正;再次，通过公司治理对企业管理环境进行综合治理，形成健康的企业文化。
2、防范企业激励的异化
现代企业的成功与有效的激励机制是分不开的。而且由于现代集团公司规模过于庞大，子公司、孙公司巨多。如果全部由集团公司管理，管理幅度必然过大，很难保证效率。因此，集团管理往往采取授权或者分权管理的方法。为了保证经理人员努力工作，实现集团价值最大化，往往采取对经理进行激励的策略。但是，如果集团内控机制不完善，监督不到位，可能会产生激励异化现象。第一种现象是经理过分美化投资项目。前已提及，在德隆系鼎盛时期，德隆对几十个投资团队的激励，采用成功的团队成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置。导致大量的团队使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益。第二种现象是会计行为异化。在现实的激励模式中，职业经理的报酬往往与会计收益挂钩，会计收益在一定程度上又受会计行为的影响，因此，子、孙公司管理层便有可能通过会计选择行为来进行盈余管理，即管理层为获得个人利益而对企业财务报告进行有目的的干涉，会导致契约关系人利益、财富的重新分配。当然，也有学者认为适度的盈余管理行为有利于公司财富、价值的最大化。然而，有越来越多的证据表明，盈余管理行为与管理人员的机会主义动机直接相关（Schipper，1992），实现自身效用最大化。WattsandZimmerman（1998）的研究表明，在采用盈余基础的报酬契约企业中，经理确有动机采取使其报酬最大化的会计政策；Healy（1999）的研究发现，在存在上下限的经理奖金计划中，若当期盈利高于上限，则经理人有动机降低当期盈余，以避免永远丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取“洗大澡（bigbath）”的行为，
即进行巨额冲销。只有在当期盈利目标介于上下限之间时，经理才有激励增加盈利以使其刚好等于上限。对会计行为异化的现象，目前还没有很好的解决措施。但解决问题的方向主要是围绕提高子、孙公司管理层进行财务报告舞弊的机会成本、加强内部审计力度。
3、防范控制权和剩余索取权过度偏离
现在的一些企业集团在扩张发展的过程中，为了获取扩张资本，通过企业收购、并购，构筑了庞大的资本网络，并运用高成本、高风险的股权融资模式，追逐资本收益。最后资本网络产生系统风险,风险失控，资金链断裂导致企业迅速衰亡。笔者认为，这些集团的控制权与剩余索取权相背离是其风险的主要原因之一。现代企业理论认为“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件”。各国公司治理的实践表明，控制权和剩余索取权过度偏离,使位于金字塔顶端的终极控股股东更偏好于控制权收益，而且由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对的控制权，其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为，降低了公司治理的效率。大股东通过金字塔持股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权的同时，实际拥有的现金流却远小于投票权，这就必然加大了公司治理的风险。因此，控制权和剩余索取权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。从披露的德隆系与其核心控股子公司之间进行的关联交易信息，可以从一定程度上了解德隆集团母公司与各控股子公司之间的代理成本问题，以及所蕴涵的集团公司治理风险。德隆系的三个核心上市公司对外担保额度都远远超过正常担保额的上限，即公司对外担保额远远超过了最近会计年度合并报表净资产的50%，另外，三家公司全部存在着大股东资金占用情况。从三家公司的股权结构来看，它们都是集团母公司的第一层子公司，终极控股股东的控制权收益与剩余索取权的偏离度接近3倍的水平，可是控股股东为了控制权收益却给上市子公司造成了很大的金融风险。那么，对股权控制链上层次较低的子公司，可能造成的金融风险就可见一斑了。目前我国资本市场监管机制尚不健全，转轨经济时期各种体制建设不够完善，控制权和剩余索取权的过度偏离，会导致集团公司终极控股股东可获取的控制权收益和所承担的风险极其不对称，控股股东更加偏好于控制权收益，加大了控制权收益和风险的偏离。可以说，为了获取高额的控制权收益是德隆系等集团迅速扩张的重要动因，而不断膨胀的资本网络后面的集团公司治理问题正是德隆集团系统风险引发，资金链断裂的重要因素。
4、企业的战略要随着市场的变化而相应调整
无论什么性质的企业，必须要面对的是市场。现在很多企业，出于战略的需要或出于其他目的的考虑，都会做一个短期与中长期的规划。但市场的变化往往是难以准确地预测，一旦出现了没有预料到的变化时，还按照以前的规划思路僵硬地走下去，必然为企业的运行带来巨大的风险。事实上，如果德隆在2003年底开始注意市场的变化，放慢扩张的步伐，采取比较稳健的经营策略，出售部分股权获得现金，维持稳定的现金流，苦熬两年的时间，把集团的侧重点，放到集团的公司治理上，等到资本市场有起色的时候，再图集团发展战略，是完全可以避免崩溃的命运的，但是历史不可以重写。德隆系崩溃再次表明：在宏观经济层面不确定性因素增加的情况下，注重公司的风险控制，实行稳健经营是至关重要的。在今年美国的次贷危机中，绝大多数投行出现巨额亏损，而高盛等仍然保持盈利，主要的原因在于高盛等具有非常强的风险管控能力，在局势不明朗的情况下，注重风险的控制，改变以往的战略，做到“顺势而为”，把其抵押债权凭证(CDO)卖光。
5、要注重企业文化的整合
企业文化是企业全体成员共有的价值观和规范，它代表了企业中被广泛接受的思维方式、道德观念和行为准则。在现代企业中，企业文化对企业能力的形成、作用和保持、促进起着根本性的作用，因为文化决定着企业在市场活动中的态度，决定着企业产品属性的价值取向，决定着企业自身组织规范和行为准则等，这些都是企业能力的前提条件和后续保证。因此，几乎所有的企业都重视自己企业的文化建设。从企业并购史来看，现在的企业并购属于第五次并购浪潮，是大型企业对自身竞争能力提出的一次挑战，这些企业通过相互持股的方式结成联盟，抵抗环境变化带来的风险。它们无论在生产规模、资金力量，还是在人才储备上，都占有较大优势。与小企业不同，大企业更侧重于用精神与文化的力量去统帅企业，但在企业文化方面都有既有的硬强度，一旦合并，相容甚难。从实际的情况看，企业合并后如果文化整合的得当，则促进了企业的发展；反之，则阻碍企业的发展。因为企业文化整合不力而不能产生协同效应进而制约了企业发展的案例比比皆是。企业重组中的文化整合类型，主要由双方企业文化的强弱程度、相适应性以及企业重组的战略目标共同决定，不同的企业会以不同的方式进行文化整合。根据并购双方企业文化的变化程度及并购方获得的企业控制权的深度，企业文化整合主要有四种模式：替代式、融合式、促进式、隔离式等。企业并购后，经过一段时间的整合，仍然出现文化难以融合的时候，企业必须要采取相应的措施。如，美国前通用电气的总裁韦尔奇认为，不能认同公司企业文化的人，坚决不能用，必须裁减出去。对于不认同企业文化的人员要采取“党同伐异”的强硬手段，也正是采取这种不能容下“异己”的手段，维护和保证了支持通用电气不断发展壮大的企业文化的纯洁和传承。韦尔奇的这种观点也被著名管理大师余世维所认同。
6、多元化经营必须要与规模经济相容
多元化经营一般表现为企业向新的行业领域扩张,许多学者认为多元化经营与规模经济二者难以兼容。事实上,由于诸多因素的影响,多元化经营存在着很大的风险,使得其结果存在不确定性,常常导致事与愿违的后果，但多元化经营必须要做到与规模经济相容。多元化经营与规模经济相容的条件:(1)要有坚实的主业作基础。任何企业只有在主营业务领域中积累了足够的资本与知识,才会有较好的基础去尝试新的业务。多元化是一个尝试的过程,其中必然有风险,如没有强大的主业作后盾,则会连学费都交不起。(2)要有足够的可转移剩余资源。剩余资源不仅包括资金、技术、人才,还包括管理及灵活的组织系统等,其数量必须足以跨越新兴业务规模经济性的门槛,否则对主业不仅不能加强,反而牵制、影响甚至拖垮主业。
(3)新兴业务与原有业务应有较大的相关性。这种相关性可以是资产、品牌、核心技术,也可以是市场、产品开发及售后服务等。具备较强的相关性就能与原业务一起充分发挥协同效应从而充分利用规模经济。(4)拥有较强生产力和较大弹性的核心能力。这里的生产力是指企业能够有效处理多少同一性质的行为活动的能力,并且如果需求增加时，企业可以增加处理类似活动数量的能力。弹性则指企业能够有效地处理不同性质的活动的数量亦即企业的核心能力具备较强的扩张性而可以在多领域运用。
要实现多元化与规模经济相容,在制订策略时需要注意以下问题:(1)主业发展是前提。企业的的主要业务应在该行业内能凭藉规模经济获得竞争优势,这样才能为企业开拓新兴业务提供足够的支持。(2)足够多的剩余资源是基础。企业在决定是否多元化时,应当对当前业务应具备的资源与现在所拥有的资源进行权衡比较,看剩余资源是否足够支持开拓新兴业务。(3)企业能力是核心。剩余资源再多,如不能有效地组合运用仍然不可能成功地实现多元化。因而将剩余资源组合的能力是能否开拓新业务的核心。(4)审慎的筹划是关键。开展多元化,须进行业务领域的选择、评估,进入时机的选择和把握,还有进入顺序的安排,这是能否趋利避害、成功地实现多元化的关键。(5)获得竞争优势是目的。多元化、规模经济本身都
不是目的,通过多元化实现与主业的协同,充分发挥规模经济从而获得并增强竞争优势才是其本质所在。(6)整合是保证。多元化的过程中风险重重,不可能多元齐头并进都获得成功。企业应围绕其核心能力及是否达到规模经济实行归并、放弃、整合。这是企业多元化与规模经济有效相容的重要保证。
7、多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界
企业的扩张，不能蜕变盲目做大，大而不强是现代许多企业的通病。诺贝尔经济学奖获得者科斯认为，交易成本的节省是企业替代市场的根本动力。虽然交易成本是一个抽象概念，在现实中是很难准确度量的，但如同物理学中的摩擦力一样，又是客观存在的，因此，企业的边界也是模糊的，但在现实中，确实存在着企业的边界这个看不见的东西。西方经济学把企业与市场的边界(企业规模)区分为横向和纵向两方面。横向方面指单一产品企业的生产规模或多产品企业的生产范围,纵向方面反映了企业在多大程度上自己生产那些可从外部购买的商品和服务。西方企业理论各派有许多关于企业规模,即纵向一体化和横向一体化的各种解释。对横向一体化主要有三种解释,即管理协调成本决定、交易费用决定或内部资源决定；对纵向一体化的解释有:机会主义与交易专用性投资的结合决定纵向一体化(市场失灵解释)、所有权的成本与收益、企业历史、供给与信息的不确定、转移风险、技术进步、行为目标、半纵向一体化等。在此不一一赘述。
8、多元化经营，要塑造主营业务
多元化，是向主业以外的领域进行投资。企业达到一定规模后，就会产生“天花板效应”。企业在原有基础上继续扩大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，但是资金又不能闲置。因此，许多企业家会选择投资其他领域，或者在自有资金充裕的情况下，为防范未来的风险，进行一定限度的非相关领域投资。在多元化经营过程中要分清业务发展的层次：主营业务层面、新兴业务层面、创造有生命力的候选业务层面。要通过主营业务激励去赚钱，获取利润，然后再去增长其他的新业务，第一层面的业务去创造现金，培育第二层面的新业务，第三层面的是有选择的，可能成为被选择的项目很多，是要进行少量投资，并且进行着意培养的。做好三个层面的梯度开发、平衡和控制，形成企业可持续发展的业务“雪球”滚动，才能形成良性循环。多元化的冲动，是企业发展的必经阶段，但从现有的情况看，成功者不多。究其主要原因，很重要的一点是，资金投向超出了投资者的经验范畴。以往积累的经验以及可调用的资源，在新的项目上很难有用武之地。这使企业经营中经常会出现“无知”状态。此种情况下，有些人会感到害怕，有的人反倒“无畏”。许多多元化失败后，使不少企业家总结出一条投资原则：不熟不做。而从德隆的发展史来看，早期的德隆，属于那种“无畏”之类的企业。在德隆领导人看来，反正是规模小，失败了也无所谓，而且退出也来得及。此外，反正以前也是“一无所有”的心态，了不起“从头再来”，这从德隆领导人的个性也看的出来。在这种无畏、自信甚至于豪赌的心态的作用下，任何事情在德隆领导人的眼中，也只是“没有做不到、只有想不到”。因此，短短的几年时间，德隆就向十几个产业大规模进军，这种没有主业、战略先行的做法，使得德隆距离失败越走越近。历史是惊人的相似，世界第三次并购浪潮导致了大量企业集团的破产，其根本原因就是这些企业集团在“无往不胜”的管理思想指引下，疯狂并购不同产业，多产业经营。
9、注重企业核心竞争力的培养
企业并购是一种通过资本形态的转化而实现产权转让，并以控制目标企业为目的的经济行为。在西方国家并购实践中，企业并购的目的先后定位在寻求规模经济、分散经营风险、发现新的企业价值和实现战略转换上。1990年，经济学家哈梅尔和普拉哈拉德提出了著名的核心竞争力理论之后，企业并购的根本目的是为了增强企业竞争能力这一观点得到了广泛的认同。核心能力理论强调，企业获得竞争优势的关键所在是培育出属于自己的、其他企业难以模仿的资源、技能或竞争能力。企业的核心能力是一种对组织内部一系列互补的技能和知识的协调与整合能力，它能够使一项关键业务达到业内一流水平，从而为企业创造竞争优势。如何创造企业竞争优势呢？从竞争的角度分析企业之间的并购，不难发现并购可以实现竞争优势的双向选择，从而推动和促进两个企业的优势互补，包括利用目标企业的潜在优势或更充分地发挥自身的优势，以达到提升企业核心能力的目的，实现资本盈利的最大化。但值得注意的是，这种互补并不是简单地将两家企业的竞争优势相加，而是通过联合的合力，创造出更高层次的新的竞争优势，从而实现“1+1>2”的协同效应，即并购后企业的总效益大于两个独立企业效益的算术和。实现这一目标从表面上看起来是一种纯粹的经济行为，但是却必须以两个企业的文化融合作为思想依托。
10、防范举债收购这把“双刃剑”
从对并购目标企业的支付方式来看，现金是最经常使用的形式。在现金式并购方式下，支付的现金可以是现有的自有资金，也可以通过融资来筹集。在融资支付的情况下，按照并购的融资渠道来分，企业并购可分为增资扩股收购、金融机构信贷收购、卖方融资收购、杠杆收购、管理层收购、管理层职工收购、发行可转换债券收购等方式。其中，除增资扩股收购，即收购方选择增资扩股方式取得现金来收购目标公司的行为外，其他的方式都是以各种形式的借贷来作为并购的主要资金来源，可归纳为举债收购。举债收购的最大优势是可以克服收购方自有资金不足以及增资扩股中与股东和监管方的漫长谈判过程和繁琐程序，快速地融通收购资金，起到“四两拨千斤”的作用，这就是所谓的举债收购的“杠杆功能”。此外，举债收购除了上述优势外，在并购实践中还有一个举债收购的税收效应，或者说，是举债收购的财务杠杆作用，即由于利息费用的抵税功能导致了财务杠杆作用。因此，并购企业在进行并购所需资金的融资规划时，可以结合企业本身的财务杠杆强度，尽量通过负债融资的方式筹集并购所需资金，提高整体负债水平，以获得更大的利息抵税效应。但问题是，举债收购却是一把“双刃剑”，收购者如果处理不好，轻者会使收购者得不偿失，因再融资的困难及融资成本的增加而效益下降；重者则可能使收购者陷入财务危机，因资金链条的断裂、资不抵债而最终走向破产倒闭。其中原因，就是财务杠杆系数越高，财务风险亦越高。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险。因此，对任何一家企业而言，都有一个最佳的资本结构，包括股本与债务的结构、短期债务与长期债务的结构等。德隆失败原因其中之一，在于过于依赖举债收购的发展模式。德隆败局的导火索是国家宏观经济政策的收紧，导致德隆资金链断裂，背后真正的原因则是举债总量上的过量以及结构上的不合理。表现在：（1）举债总量上的不合理，主要表现在片面依赖举债收购盲目扩张，过高的资产负债率必然带来较高的财务风险。（2）举债结构上的不合理，主要表现之一是短融长投。举债收购，尤其是杠杆收购，必须建立在被收购对象能在需要的时间内提供足够的现金流，用以偿还收购资金。但德隆的很多并购行为却忽视了这一点。（3）举债结构上的不合理，还表现为举债的高成本上。在资金策略上，德隆犯了一个致命性的错误，即对“三驾马车”的高度控盘。德隆系在发展的初期，取得的成功源于中国经济转型初期既定的历史机缘，如今，由于中国经济运行的宏观环境与制度环境等发生了巨大变化，德隆系初期的许多成功的做法在现实中是难以复制的，但是德隆系的崩溃带给人们的反思却很多。
参考文献：
1、博迪．投资学．机械科学出版社，2005．
2、巴曙松．在金融业的现场．北京大学出版社，2007．
3、陈淮．中国需不需要德隆．经济参考报，2001年8月15日.
5、杜亮、胡海岩．推动德隆重组的四股力量．中国企业家，2005(10)．
6、多纳德·海、德里克·莫瑞斯．产业经济学与组织．经济科学出版社， 2001．
7、顾清峰、梁维．组织规模不经济的一个案例．沿海企业与科技，2007
（4）．
8、黄嵩．德隆困境的解决．公司，2004(11)．
9、蒋美华．德隆败因之解读与启示．对外经贸财会，2005（7）． 23
10、蒋自强、史晋川.当代西方经济学流派.复旦大学出版社，2001.
11、李秉祥．准金融连续控股公司收益与风险的“牛鞭效应”分析—以 “德隆”为例．管理评论，2006（3）．
12、李德林．德隆内幕．当代中国出版社，2004．
13、李海鹰、武玉红．论中国市场经营主体信用缺失的原因及对策．华 东经济管理，2003（5）．
14、刘捷、王世宏．德隆资本运作模式财务分析．财会通讯（学术版）， 2005（1）．
15、凌杰．德隆发迹．中国投资，2003（6）．
16、李建立．战略德隆．中国发展出版社，2004．
17、郎咸平．德隆系“类家族企业中国模式”．新财富，2001（10）．
18、郎咸平．德隆末路的内在必然性．新西部，2004（7）．
19、孟姗娜．德隆神话再思考．世纪桥，2006．
20、芮明杰等．论产业链整合．复旦大学出版，2006．
21、双达．短融长投：德隆帝国的坍塌．中国投资，2005（3）．
22、史丹．整合传统产业—以德隆为例．经济管理，2001（7）。
23、史高飞、张鹏等．德隆金融运作简析．中国农业银行武汉培训学院 学报，2006（1）．
24、史佳卉．德隆精心炮制的融资陷阱．中国投资，2005（2）．
25、邵青、李军岩．反思德隆失败的外部原因．管理与财富，2006（9）．
26、伍海华等．产业发展论．经济科学出版社，2004．
27、吴金勇．华融实业资产被贱卖了吗？．商务周刊，2005．
28、王林．德隆系崩溃的企业预警分析．生产力研究，2006（8）.
29、威廉.夏普等．投资学（第四版）．中国人民大学出版社，1999．
30、唐立久、张旭．解构德隆．浙江人民出版社，2005．
31、唐立久．解构德隆五大败因．中国中小企业，2005（5）．
32、唐万里．德隆企业文化的形成、发展与思考．时代商会，2003（11）．
33、吴永锋、张子勇等．我国产融结合研究—以德隆为例．北方经济， 2007（3）．
34、易畅、张一弛．上市公司内部控制体系研究与分析—从“德隆系” 24
内部控制失效谈起．财会通讯（学术版），2006（12）．
35、约翰.德勒巴克、约翰.奈尔．新制度经济学前沿（中译本）．经济科 学出版社，2003．
36、祝春山、张雪云．我国产业经济与金融业结合有效性的实证分析— 以德隆事件为例．经济论坛，2007．
37、赵刚．资金的运营与企业战略—德隆集团崩塌的案例分析．财会学 习，2007（8）．
38、中国社会科学院欠发达研究中心．论衡德隆—经济学家谈德隆．民 主与建设出版社，2002．
39、钟朋荣．破解大股东难题．经济前沿，2001(10).
40、钟朋荣．德隆的教训．管理与财富，2006（1）．
41、赵晓．德隆—一个帝国的背影及其思考．商务周刊，2005（5）．
42、周永亮．透过“德隆”看资本运营模式．科学决策，2002（6）．__