FINANCE
中国上市公司股权融资偏好成因分析
■ 郑宇佳 东北财经大学
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 09-098-01
资成本是一种软约束条件下的软成本，甚至在某种意义上来是零成本。因此，企业偏好股权融资。
（二）内部管理因素
首先，我国上市公司的财务管理水平较低是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一在所难免。
其次，我国上市公司存在内部人控制现象。此现象是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的。“内部人”不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。这样，公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，一切都由“内部人”决定。由于国有股权的有效持有主体缺位，造成了国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以形成，很容易产生公司经理人员的“道德风险”。即经理人员拥有超强控制权，所以在选择融资方式时，自然会选择有利于自身利益的融资方式。在我国经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润和企业市值的最大化，而是取决于在职消费的好处。因为一旦公司破产经理就会丧失可能享有的任职的好处，所以理性的经理层更偏好于不动摇他们对公司的控制权的股权融资。此外，在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”为好，企业较少负债可以减少企业运营风险。这种思想使我国上市公司的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。
三、改进中国上市公司股权融资偏好的建议
第一，优化债券市场。政府要减少或逐步取消对债券市场发行额度和规模的控制，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性。同时，丰富企业债券的期限品种，可以设计注入项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。最后，促进企业债券交易市场的发展。在完善现有柜台交易的同时，可逐步发展网络交易。
第二，建立有效的约束机制和激励机制。优化企业治理结构，保证董事会运作的公正性和透明性，从而有效的防止“内部人控制”。对管理层给予激励措施，可实行适当加大高级管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向完成企业经营目标的经理人授予“绩效股权”等激励手段。
参考文献：
摘 要 分析中国上市公司股权融资偏好的成因，分别从外部市场因素和内部管理因素两个方面进行阐释，并针对其原因提出了两点切实可行的改进建议。
关键词 融资理论 融资成本 股权融资 债权融资
一、中国股权融资偏好现象
公司融资是公司治理中核心的决策，美国经济学家梅耶很早就提出了著名的啄食顺序原则，他认为经营者愿意进行债务融资从而利用财务杠杆获利，而不愿进行股权融资而使高额收益被外来者瓜分，即企业的融资顺序应该是内部资金优先，债权融资次之，最后才是股权融资。西方发达国家的公司融资策略正实证了这一结论。而在我国却出现了与西方相悖的现象，在我国即使许多上市公司资产负债率偏低，仍表现出强烈的股权融资偏好，甚至当有些公司资产负债率接近于零时，仍然通过发行股票融资。
二、中国股权融资偏好成因分析 （一）外部市场因素
首先我国资本市场发展是不平衡的。一方面表现在股票市场与债券市场的不协调，债券市场发展缓慢，导致企业债券流通性变差。而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力，使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，随着我国商业银行的改革进程不断深入，银行越来越重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款难上加难。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，因此企业不得不放弃这种融资方式。
其次我国发展资本市场的最初目的主要是为了解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。国家寄希望于股票市场，渴望通过股票市场来解决国有企业的资金问题。这就导致了我国股票市场的功能定位偏差，过度的强调股票市场的融资功能。
再次我们可以分析融资成本。一般情况下考虑“税盾”的作用因素，举债融资的成本低于股权融资的成本。而在我国，资本市场并不成熟，股权融资的成本实际上要低于债权融资成本。第一，我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而我国上市公司股利不分配的现象普遍存在，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。上市公司较低的分红派息率就降低了我国上市公司的股权融资成本。第二，股票的发行价格偏高。我国证券市场目前还不够成熟，使得上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。第三，股权融资具有无负担性。融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营状况而定。相比之下债权融资却需要支付固定本息。总之，在现有资本市场弱有效性的情况下，股权融 98
[1]劳伦斯·里特,威廉·希尔伯,格雷戈里·尤德尔著,范立夫译注.货币银行与金融市场.大连:东北财经大学出版社.2008.
[2]朱文兴,许礼刚.浅析中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率.特区经济.2007(12).
[3]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究.2001(11).
9
中国上市公司股权融资偏好成因分析
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
郑宇佳
东北财经大学中国商界
CHINA COMMERCE2010(9)
1.劳伦斯·里特.威廉·希尔伯.格雷戈里.尤德尔.范立夫 货币银行与金融市场 20082.朱文兴.许礼刚 浅析中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率 2007(12)3.黄少安.张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 2001(11)
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_zhonggsj201009063.aspx
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中国上市公司股权融资偏好成因分析
■ 郑宇佳 东北财经大学
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 09-098-01
资成本是一种软约束条件下的软成本，甚至在某种意义上来是零成本。因此，企业偏好股权融资。
（二）内部管理因素
首先，我国上市公司的财务管理水平较低是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一在所难免。
其次，我国上市公司存在内部人控制现象。此现象是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的。“内部人”不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。这样，公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，一切都由“内部人”决定。由于国有股权的有效持有主体缺位，造成了国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以形成，很容易产生公司经理人员的“道德风险”。即经理人员拥有超强控制权，所以在选择融资方式时，自然会选择有利于自身利益的融资方式。在我国经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润和企业市值的最大化，而是取决于在职消费的好处。因为一旦公司破产经理就会丧失可能享有的任职的好处，所以理性的经理层更偏好于不动摇他们对公司的控制权的股权融资。此外，在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”为好，企业较少负债可以减少企业运营风险。这种思想使我国上市公司的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。
三、改进中国上市公司股权融资偏好的建议
第一，优化债券市场。政府要减少或逐步取消对债券市场发行额度和规模的控制，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性。同时，丰富企业债券的期限品种，可以设计注入项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。最后，促进企业债券交易市场的发展。在完善现有柜台交易的同时，可逐步发展网络交易。
第二，建立有效的约束机制和激励机制。优化企业治理结构，保证董事会运作的公正性和透明性，从而有效的防止“内部人控制”。对管理层给予激励措施，可实行适当加大高级管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向完成企业经营目标的经理人授予“绩效股权”等激励手段。
参考文献：
摘 要 分析中国上市公司股权融资偏好的成因，分别从外部市场因素和内部管理因素两个方面进行阐释，并针对其原因提出了两点切实可行的改进建议。
关键词 融资理论 融资成本 股权融资 债权融资
一、中国股权融资偏好现象
公司融资是公司治理中核心的决策，美国经济学家梅耶很早就提出了著名的啄食顺序原则，他认为经营者愿意进行债务融资从而利用财务杠杆获利，而不愿进行股权融资而使高额收益被外来者瓜分，即企业的融资顺序应该是内部资金优先，债权融资次之，最后才是股权融资。西方发达国家的公司融资策略正实证了这一结论。而在我国却出现了与西方相悖的现象，在我国即使许多上市公司资产负债率偏低，仍表现出强烈的股权融资偏好，甚至当有些公司资产负债率接近于零时，仍然通过发行股票融资。
二、中国股权融资偏好成因分析 （一）外部市场因素
首先我国资本市场发展是不平衡的。一方面表现在股票市场与债券市场的不协调，债券市场发展缓慢，导致企业债券流通性变差。而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力，使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，随着我国商业银行的改革进程不断深入，银行越来越重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款难上加难。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，因此企业不得不放弃这种融资方式。
其次我国发展资本市场的最初目的主要是为了解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。国家寄希望于股票市场，渴望通过股票市场来解决国有企业的资金问题。这就导致了我国股票市场的功能定位偏差，过度的强调股票市场的融资功能。
再次我们可以分析融资成本。一般情况下考虑“税盾”的作用因素，举债融资的成本低于股权融资的成本。而在我国，资本市场并不成熟，股权融资的成本实际上要低于债权融资成本。第一，我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而我国上市公司股利不分配的现象普遍存在，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。上市公司较低的分红派息率就降低了我国上市公司的股权融资成本。第二，股票的发行价格偏高。我国证券市场目前还不够成熟，使得上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。第三，股权融资具有无负担性。融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营状况而定。相比之下债权融资却需要支付固定本息。总之，在现有资本市场弱有效性的情况下，股权融 98
[1]劳伦斯·里特,威廉·希尔伯,格雷戈里·尤德尔著,范立夫译注.货币银行与金融市场.大连:东北财经大学出版社.2008.
[2]朱文兴,许礼刚.浅析中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率.特区经济.2007(12).
[3]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究.2001(11).
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中国上市公司股权融资偏好成因分析
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
郑宇佳
东北财经大学中国商界
CHINA COMMERCE2010(9)
1.劳伦斯·里特.威廉·希尔伯.格雷戈里.尤德尔.范立夫 货币银行与金融市场 20082.朱文兴.许礼刚 浅析中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率 2007(12)3.黄少安.张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 2001(11)
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_zhonggsj201009063.aspx