批发和零售贸易/零售业新股发行与上市定价报告
2009年12月29日
人人乐（002336.SZ）
机会与风险并存的跨区域大卖场连锁商
欧亚菲 零售业 研究员
电话：020-87555888－641 eMail：[email protected]
价格区间
发行价格 上市价格
27-30元
公司致力于成为全国性连锁超市企业
公司总体发展战略是：做强做大，要规模更要效益；通过实现区域数一数二来实现全国数一数二的发展战略。区域数一数二的战略包括六大目标：数一数二的规模；数一数二的企业形象；数一数二的营运标准；数一数二的资源优势；数一数二的竞争优势；数一数二的盈利水平。公司预计在在未来2－3 年，公司销售规模将达到133 亿元，门店总数将达到130 家，总经营面积将超过160 万㎡。
股票数据
总股本(万股) 流通股本(万股) 主要股东:
人人乐实业集团股份有限公司主要股东持股比例 流通A 股比例
75%25%4000010000
公司经营分析
公司是以大卖场为主的多区域连锁超市企业，与行业内竞争者相比，公司的优势主要在于实行多区域扩张，纵深集中布点，并通过差异化竞争获胜，相对于同区域内的竞争者，特别是外资零售商，公司的决策机制更加灵活，适应市场变化的能力更强。同时公司掌握了连锁大卖场经营的核心竞争力，即物流配送能力和信息资源管理能力。
财务比率
ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2008年报数据
30.819.973.182.5
投资建议
我们预计公司2009-2011年EPS 为0.55、0.74和0.89元。
公司的优势在于初步实现了跨区域扩张，是陕西和深圳区域的行业龙头，但公司未来致力于成为全国性连锁大卖场，仍然面临跨区域扩张培育期拉长等因素影响。参考公司绝对估值和相对估值，同时参考一级市场折扣情况，我们认为公司询价区间为23-25元，公司上市后合理价值区间为27-30元，33元以上可考虑减持。
风险提示
网点获取成本过高、以及扩张过快带来的盈利能力下降等
预测及评估
2007A
2008A
2009E 2010E 2011E
主营收入(百万6,183.46 7,685.47 8,906.3310,622.7112,041.15元)
EBITDA (百万元) 326.1 352.1 344.9 483.0 606.4 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 每股红利(元) 股息率
174.58% 5.46% -5.14%
0.7
0.8
0.5
35.62%
0.7
20.18%
0.9
219.29 231.27 219.37 297.51 357.55
发行信息：
发行价格(元)
安信证券
34.25 32.47 45.58 33.61 27.97 35.00 34.89 35.61 25.43 21.31
主承销商:
11.23 9.99 7.31 2.69 2.53
发行市盈率
0 0 0.16 0.22 0.27
.
0 0 0.59%0.80%0.97%
来源:人人乐购物广场股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心
目录索引
一、公司概况·······················································································4 二、国内超市行业竞争现状和趋势··················································5
（一）中国区域分割特点决定了现阶段区域性连锁超市占上风·············5 （二）并购将成为跨区域扩张的主要方式··················································5
三、公司经营分析··············································································6
（一）多区域扩张的连锁大卖场业态··························································6 （二）区域集中布点，差异化经营取胜······················································7 （三）完成布局的物流配送体系···································································8 （四）自主开发的信息管理体系优势··························································9
四、公司财务分析··············································································9
（一）盈利能力位于行业前列·······································································9 （二）费用控制能力较强，但呈上升趋势···············································10 （三）现金流分析·························································································11 （四）资产周转能力分析·············································································11
五、募集资金投资项目分析····························································12 六、盈利预测与估值········································································13
（一）盈利预测····························································································13 营业收入假设········································································································13 综合毛利率和费用等假设·····················································································13 （二）绝对估值····························································································14 （三）相对估值····························································································15
投资建议·····························································································15 风险提示·····························································································15
（一）新市场、新门店的培育期可能延长···············································15 （二）过快扩张可能短期内对公司的盈利造成压力·······························15 （三）租金上涨和各项运营费用上升的风险···········································16
图表索引
图1：人人乐发行前公司股权结构图............................... ......................... 4 图2：公司信息管理系统框架图................................................................ 9 图3：公司2006-20091H 综合毛利率、净利润率变化图........................... 10
图4：2005-2007公司期间费用率变化.................................................... 11
表1：08年-09年10月国内超市行业重大并购事项....................... ............6 表2：公司在区域经营面积和营业收入情况....................... .....................6 表3：公司拟开门店开业和签约情况................................................... 7 表4：现有配送中心面积和辐射范围................................................... 8 表5：20091H 年行业内可比公司的盈利能力比较....................... ............10 表6：2005-2007公司各商品毛利率....................... ............................... 10 表7：2005-2007公司各商品组合.......................... ............................... 10 表8：2007同行业公司费用率分拆比较............................... ................ 11 表9：公司现金流指标分析................................... ............................... 11 表10：公司资产周转指标分析....................... ............................... ..... 12 表11：公司募集资金拟投资项目评估............................... ..................... 12 表12：2009-2011年营业收入、毛利额和毛利率预测....................... .......13 表13：2008-2010盈利预测表.......................... ..................................... 14 表14：2007-2010公司自由现金流预测表.......................... ................... 14 表15：2008-2011年主要连锁超市企业估值....................... ...................15 附表：三大报表.......................... ........................ ............................... 16
一、公司概况
人人乐连锁商业集团股份有限公司的主营业务是大卖场、综合超市及百货业务，大卖场是主要业务。截至2009年中期，公司共拥有82家门店，经营面积107万平方米，其中包括2家百货，4家面积4000平米以下的综合超市，其余均为4000平米以上的的大卖场，平均门店面积达到1.3万平方米。2008年营业收入为76.85亿元,2009年上半年实现销售43.64亿元。根据中国连锁经营协会的调查统计，人人乐2008年位列中国连锁经营百强第31位。 公司前身为深圳市人人乐连锁商业有限公司，成立于1996年4月，2007年4月整体变更为股份有限公司。发行前，公司创始人何金明先生及其直系亲属通过深圳市浩明投资管理有限公司、深圳市众乐通实业有限公司、深圳市人人乐咨询服务有限公司这3家公司持有100%的公司股权。本次公开发行股本10000万股，占发行后总股本25%，募集资金15亿元，主要用于公司未来新门店的发展和物流配送中心建设项目。
图1：人人乐发行前公司股权结构图
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
二、国内超市行业竞争现状和趋势
（一）中国区域分割特点决定了现阶段区域性连锁超市占上风
目前我国超市行业业态包括社区超市、大卖场、便利店、综合超市、仓储超市。按区域发展策略，国内超市行业可分为：全国性和区域性两类。由于区域消费习惯差异大、上游供应商资源分散(全国性的供应商少，即使是全国性供应商，一般也是按省区域代理)、物流供应链水平低下等因素造成了中国的消费市场是一个区域分割的大市场。在这种渠道体系下，在某一区域内规模越大的超市，就能获得供应商更高的价格折扣，超市可以最低的价格销售商品，进入良性的规模优势循环。同时区域规模优势的企业能对供应商形成威胁：如不允许低价供应给新开的超市，否则就在自己超市停止销售其代理的商品。区域分割的特点决定了现阶段区域型连锁综合超市发展更加迅速。
区域性超市以内资为主，如湖南步步高、上海的农工商、湖北的武汉中百、山东家家悦、福建永辉等。以上企业以民营企业居多，经过多年的竞争后已成为区域市场的龙头。近三年来成长速度较快的主要是步步高、福建人人乐、福建永辉、青岛利群等。
全国性超市以外资为主，如家乐福、沃尔玛、大润发、麦德龙、Tesco 等世界最大的超市企业都已悉数进入中国，其扩张方式以经济发达的一线城市为主。主要模式可分为“家乐福式”和“沃尔玛式”，前者主要在城市中心或次中心商圈发展，并依赖供应商物流的覆盖；后者主要在郊区或者副商业中心发展，并建立统一的物流中心和配送体系，大部分商品依赖自有物流体系。国外超市中家乐福、沃尔玛、大润发、欧尚的成长速度最快，年均销售额增长30％以上。
国内超市中，以全国性扩张为目标的公司主要包括华润万家、联华超市、物美集团、深圳人人乐和北京华联综超。其中华润万家、联华和物美均是通过并购实现了销售收入的快速增长。
（二）并购将成为跨区域扩张的主要方式
随着零售商规模的扩大，传统体系已经开始束缚零售商采购成本的降低，抬高了商品种类的定价、促销等统一管理成本，限制了零售商的跨区域扩张，未来如何突破区域分割是区域性超市扩张要解决的主要难题。我们认为在越来越多的区域零售商完成区域布局之后，除了继续进行从深布点之后，不得不考虑跨区域扩张问题。但从目前来看，步步高的江西扩张、武汉中百的重庆扩张均不甚理想，尽管人人乐在西安和成都扩张成功，但在进入天津和重庆时门店培育周期也大大拉长，足以体现跨区域扩张的难度。我们认为对于区域性零售商而言，随着门店资源稀缺性加大和供应商体系在短时间内难以改善，通过并购方式实现跨区域扩张将成为现实的选择。08年以来，共发生了8起并购案例，而且并购成本呈上升趋势，但即便如此，乐天也表示并购比起自己开店仍然
节省了一半的成本。
表1：08年-09年10月国内超市行业重大并购事项 时间
09年10月 09年10月 09年9月 08年8月 08年6月 08年6月 08年4月 08年1月
事 件
韩国乐天宣布收购时代零售
联华超市宣布完成对华联超市的收购
人人乐收购莆田万家惠超市旗下8家门店的资产
物美以1.51亿元收购浙江供销超市（87家综合超市1家便利店）约54%的权益 华润收购西安爱家超市（11家门店）
韩国乐天宣布收购万客隆（8家门店，其中北京6家，天津2家） 京客隆托管首联28家门店，其中27家为大卖场，1家百货店
韩国乐天超市以6.4亿元收购万客隆49%的股权，至此，乐天以12.8亿元实现对万客隆的完全控股。万客隆超市将更名为乐天满意得超市
数据来源：公司投价报告、广发证券发展研究中心
三、公司经营分析
公司总体发展战略是：做强做大，要规模更要效益；通过实现区域数一数二来实现全国数一数二的发展战略。区域数一数二的战略包括六大目标：数一数二的规模；数一数二的企业形象；数一数二的营运标准；数一数二的资源优势；数一数二的竞争优势；数一数二的盈利水平。公司预计在在未来2－3 年，公司销售规模将达到133 亿元，门店总数将达到130 家，总经营面积将超过160 万㎡。
（一）多区域扩张的连锁大卖场业态
截至2009年6月30日，公司门店总数达82家，其中：公司在华南地区拥有42家门店（包括广东、广西、福建）、西北地区拥有17家门店（全部在陕西境内）、西南地区拥有15家门店（包括四川、重庆）和华北地区拥有8家门店（全部在天津），其中华南地区主要集中在深圳市（23家门店），西北地区主要集中在西安市（14家门店），西南地区主要集中在成都市（10家门店）和重庆市（3家门店）；公司总营业面积超过107万㎡，平均单店营业面积达到13,050㎡，门店已遍及7个省、自治区或直辖市的18个城市。
表2：公司在区域经营面积和营业收入情况
门店数
经营面积
（万平方米） 占比
08年营业收入
占比
09年1H 营业收入
占比
深圳 广东增城 江门
南宁+桂林 东莞 惠州
华南湛江 （42） 福建 西北 西安
23 23.353 2.91 3.4124 5.513 2.754 5.421 1.51323 4.982714 23.32
46.45%24.33%
328031.37 47.37% 172,061.30 44.38%189637.53 27.39%
29.36%
（17） 咸阳 西南 成都
重庆 (15)
华北(8) 天津
合计
3 2.78
12 12.973 5.48 12.98
113,858.05
17.12%12.10%
112358.90 16.23% 59,953.78 15.46%62426.16 9.02% 41,865.41 10.80%692453.96
100.00% 387,738.54
100.00%
82 107.2879 100.00%
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
从各区域经营面积和销售占比来看，华南仍然是公司的重要收入来源，但收入和营业面积占比在逐步下降。同时西北区域发展速度较快，公司在西北地区的经营优势进一步加强。尽管公司在西北地区经营面积只占总面积的24.33%，但营业收入在08年和09年上半年分别占到27.39%和29.36%，占比逐步提高。同时西北地区门店的同店增长也达到6.98%，远远高于其他地区。从公司经营来看，公司在华南的深圳、西北已经形成了区域龙头地位，但在其他区域仍面临其他零售商的激烈竞争，我们认为公司已经初步完成了从单区域零售连锁企业向多区域零售连锁企业的转换，但要成为全国性零售连锁商仍需要在西南和华北地区加快发展速度，并迅速抢占市场优势地位。
随着区域性超市连锁商的迅速成长，公司门店的培育周期将拉长，同时未来单纯通过开店方式来发展的模式将遇到挑战。公司门店平均培育期为9.62 个月。如果按地区计算培育期，深圳、广东（不包括深圳）、陕西、四川、天津、重庆、南宁的培育期分别为7 个月、9.43 个月、5.58 个月、11.8 个月、15个月、25.5 个月、12.5 个月。从公司各地区门店培育期统计情况来看，深圳、陕西和四川三个地区门店的整体培育情况较好，培育期3 个月内门店占比分别为43.48%、35.29%、33.33%。但后面进入的天津、重庆和南宁的培育期明显拉长至12个月以上。
（二）区域集中布点，差异化经营取胜
公司的门店呈“蜂窝式”发展模式，即公司在某一区域集中开店，这种“蜂窝式”发展模式一是有利于公司竞争力在某一区域形成集中优势；二是有利于大大提高公司物流配送效率，降低物流成本，能以更低的价格向消费者销售商品，进一步提升门店的竞争力。实践证明，公司的“蜂窝式”发展模式是正确的，公司在各区域的门店均具备一定的竞争实力，能和任何零售巨头开展正常的正面竞争。从公司募集资金项目来看，公司开店的重点区域仍然在广东和西北，其中广东21家，西北17家，但广东和西北均开始向二线城市深入，表明公司仍然把重点放在巩固广东和西北的竞争优势。广东和西北已开业门店数均为5家，签约门店数分别为6家和10家，在优势区域内继续深耕，有助于公司保持在广东和陕西的竞争优势。这些门店开业后，公司在广东和陕西的门店数将分别达到56家和34家，规模优势进一步体现。
表3：公司拟开门店开业和签约情况
地区 广东 陕西
已开业情况
门 面积门店 占比店数 （㎡） 数 （％）
面积（㎡） 占比（％）
签约情况
占比
门店数 （％）
面积（㎡） 占比（％）
21 247,410 5 23.81 53,725 21.71 6 17 5 29.41 60,589 10
28.57 108,291 43.77 58.82 64.13
四川 广西 天津 湖南 合计
208,735 29.03
12 136,936 4 33.33 46,714 34.11 5
8 99,000 2 25.00 30,130 30.43 2
6 78,382 3 50.00 46,479 59.30 0 4 63,526 0 0
0 28.49
68 833,989 19 27.94 237,637
133,854
41.67 59,080 43.14 25.00 33,396 33.73 0
0 47.74
4 100.00 63,526 100.0027 39.71 398,147
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
在差异化经营方面，公司采取了大卖场+品牌百货联营经营模式，有别于大卖场+转租模式，公司对品牌百货的控制能力更强，有利于稳定品牌供应商，避免在大卖场培育期间，人流欠佳时的招商困难，同时在卖场经营稳定，品牌百货销售提升后，公司也能获得更高的收益。
（三）完成布局的物流配送体系
公司目前拥有4家配送中心，分别分布在深圳、西安、成都和天津。这些配送中心为公司在四大区域的发展奠定了良好的物流基础。 表4：现有配送中心面积和辐射范围 区域 华南 西安 成都 天津
配送中心的面积（平方米） 辐射范围（公里） 31399.47 12616.77 10175 5175.25
250 80 260 75
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
但配送中心系统在成功运行6 年后已经表现出支持的乏力，以人工管理经验为主的系统已不能支持现代化的物流配送系统，随着公司新配送中心的建设，2008年已将重新设计配送中心系统纳入泰斯玛开发计划，新的配送中心系统除以传统的条码技术为基础外，将引进更先进的RFID 技术作为管理的核心技术。该系统的重新设计分为两个阶段，首先大量参观学习各种先进的物流配送系统，然后结合人人乐的特点确定新配送中心方案，最终确定引进或重新开发系统。新物流系统，将全面采用或部分采用自动化的分拣系统，支持第三方物流，以立体仓储，减少人工干预，提高自动化程度，支持多仓库协同配送为设计目标。公司在募集资金中，拟投入18505万元建设广州物流中心。项目位于广州增城，将采用全自动、机械化的立体仓储系统的集成方案，将建成国内零售连锁行业最先进的物流中心之一，可支撑的年周转商品总量150亿元左右。 新建广州配送中心日常配送范围为500公里，主体结构一次建设完成，生鲜冷冻库设备二期建设，一期只使用冷藏库（用于果蔬），暂不使用低温配送车，二期生鲜冷冻库建设完成后再使用低温配送车。
（四）自主开发的信息管理体系优势
公司目前使用的TSM 零售业管理系统由公司自主研发，系统涵盖了全部核心业务，很好地划分了总部、子公司、门店三层组织结构中各自的职能，在系统安全性、严谨性、流程合理性、易操作性等方面都有很好的表现，各部门系统不再是独立的，而是通过数据交换和预先设定的业务逻辑相互关联。
通过信息系统的全面整合，原先需要各部门人员以内部邮件、电话甚至面谈的方式才能衔接的工作全部由信息系统来完成，不仅提高了效率，而且减少了人为因素的干扰及出错率。此外，由于整套系统基于相同的单据驱动的模式，任何数据的变动都有清晰的痕迹，方便了公司对信息的监管。
泰斯玛TSM 零售业管理系统有总部、子公司、门店、配送中心四种版本，包括基本资料、系统管理、财务辅助、采购管理、厂家结算、提货卡管理、费用管理、工程预决算、公文管理、固定资产管理、会员卡管理、家电服务管理、经营管理、配送管理、人力资源、价格、资金管理、前台销售管理、前台销售监控等众多子系统，约2,300 多个模块，整个系统覆盖了零售业企业管理的大部分环节。泰斯玛还为人人乐架设了供应链管理系统，通过该系统供应商可以很容易地进行订单查询、销售查询、结算等。
图2：公司信息管理系统框架图
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
四、公司财务分析
（一）盈利能力位于行业前列
2006-20091H ，人人乐的综合毛利率分别为20.51%、20.15% 20.50%
和20.88%，其中主营业务毛利率为12.31%、12.08%、11.84%和11.00%逐年下降，主要是由于行业竞争加剧，分品类来看，主要是生鲜和食品毛利率下滑幅度较大，我们认为与公司为进入新的区域，加大促销力度有关。跟行业内3家上市公司武汉中百、华联综超、步步高相比，人人乐的综合毛利率水平较高，这一方面与公司采取了大卖场+品牌联营的模式，使得百货业务的占比较高有关，我们可以看到公司与华联综超的经营模式类似，公司的综合毛利率也较为接近。但行业可比公司中，公司净利率水平仍明显超过武汉中百和华联综超，但低于步步高，表明公司仍有提升空间。
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
表6：2007-20091H 公司各商品毛利率 生鲜类 食品类 家电 针纺 日用品 百货类
10.20% 9.61% 7.59% 23.51% 13.91% 17.86% 12.08%
9.87% 9.12% 7.1% 22.46% 13.87% 18.44% 11.84%
9.35% 7.18% 5.68% 22.33% 13.70% 16.95% 11.00%
表7：2007-20091H 公司各商品组合 生鲜类 36.32 食品类 21.86 家电 针纺
7.82 5.65
36.79 21.58 7.25 5.50 18.15 10.73 100
37.26 20.23 7.07 5.25 19.32 10.87 100.00
2008 2007 2008 20091H
日用品 17.82 百货类 10.53 合计
100
毛利率
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
（二）费用控制能力较强，但呈上升趋势
2006-20091H 年公司管理费用率、营业费用率逐年上升。与可比公司比
较，我们发现公司的费用率在行业内较低。我们分拆公司费用与同行公司比较，我们发现公司人工成本费用率和租赁及折旧费用率较同行业公司高。人工成本费用较高，主要是由于公司采取跨区域扩张，使得公司管理费用明显高于同行业。另外公司人工成本占比较高，还与公司目前有较多的新开门店，门店平销较低有关系，随着门店逐步成熟，费用率将有所下降。公司租赁费用占比较高，主要是由于公司以大门店为主，直接与外资竞争，市场化程度高，使得公司租赁费用一直较高。公司预计在现有合同条件下，2009 年7-12 月份、2010、2011、2012 年度将支付的租金分别为21,506.71万元、49,155.69 万元、56,978.83 万
元、69,142.22 万元，占我们预测的公司管理和营业费用的比率为，基
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
（三）现金流分析
从公司经营性现金流的各项指标来看，公司获取现金流能力弱于同同行业公司，表明公司经营管理水平仍需要提高。同时公司从07-09年上半年各项现金流指标均处于快速下降过程中，这一方面与行业在08年下半年开始受金融危机影响，消费者消费需求萎缩，另一方面表明公司在异地扩张中，受到的竞争压力较大，收入增速下滑，使得公司现金流获取能力明显下降。我们需要重点关注公司未来获取现金流能力的状况。
表9：公司现金流指标分析
2007
2008
20091H
20091H
步步高 461.05 1.71 0.31
武汉中百 551.1 0.98 0.23
华联综超 183.34 0.38 0.05
经营现金净流量(百万元)
每股经营性现金流(元)
现金流动负债比
527.711.75 0.32
352.031.17 0.17
103.340.34 0.06
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
（四）资产周转能力分析
通过对比分析，报告期内公司应收账款周转率远高于同期行业可比上市公司的平均水平。而公司存货周转率低于可比上市公司平均值，其原因如下：为了抓住市场发展机会、扩大经营规模，公司在2005 年、2006 年、2007 年和2008 年分别净增加了14 家、11 家、10 家和16 家门店，当年净增门店经营面积分别为186,038 平方米、90,816 平方米、120,727 平方米和207,443 平方米，使得公司门店家数由2005 年初的22 家迅速
增加2008 年底的73 家，经营面积由2005 年初的350,593 平方米增加到955,617 平方米，门店规模的迅速扩大导致铺底存货的立即增加，而销售收入（销售成本）往往存在渐渐增加的过程，因此报告期内公司的存货周转率低于同期可比上市公司的平均水平。
表10：公司资产周转指标分析 2007
2008
20091H
20091H
步步高 158.61 4.79
武汉中百 224.96 4.63
华联综超 755.29 5.53
应收账款周转率（次） 978.91 1,094.92 695.84 存货周转率（次）
9.95
9.05
4.65
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
五、募集资金投资项目分析
公司募集资金主要用于开设68间连锁门店、广州新建配送中心项目和
购置赛高店的产权。
68家门店总投资11.96亿元，总营业面积84万平方米。公司预计68家门店成熟后新增营业收入90.28亿元，即平均每家门店1.3亿元。按照3%的净利润率计算，68家门店成熟后可贡献净利润2.7亿元净利润。
广州新建配送中心项目，投资18505万元。项目位于广州增城，将采用全自动、机械化的立体仓储系统的集成方案，将建成国内零售连锁行业最先进的物流中心之一，可支撑的年周转商品总量150亿元左右。 新建广州配送中心日常配送范围为500公里，主体结构一次建设完成，生鲜冷冻库设备二期建设，一期只使用冷藏库（用于果蔬），暂不使用低温配送车，二期生鲜冷冻库建设完成后再使用低温配送车。
赛高店物业的购置项目，总投资14128万元。赛高店目前为公司销售最好的门店，今年上半年实现销售1.84亿元，实现净利润1833万元。但该门店租金较高，年租金912万元，且有递增约定。公司出于长远考虑，购置这一销售和盈利甚佳的门店，风险小，有利于盈利的进一步提高。
表11：公司募集资金投向分析
投资总建额 设（万元） 期 36,476 31,574 19,484
12,024
11,465 8,584
序
号 项目名称
1 广东地区21家连锁超市发展项目 2 陕西地区17家连锁超市发展项目 3 四川地区12家连锁超市发展项目 4 广西地区8家连锁超市发展项目 5 天津市6家连锁超市发展项目 6 湖南地区4家连锁超市发展项目 7 广州新建配送中心项目
投资回收期 （年）4.494.716.397.317.25.669.31
内部
营业收收益投资利入 率 净现值润率 （万元） （%） （万元）（%） 287034 24.43 225533 21.85 144399 17.36 98901 16.35
[***********]
24.4222.5720.3220.3817.7421.610.44
[1**********]418
82653 15.24 309864304 17.7 [1**********] 13.79 8815.76
8 西安赛高店物业产权购置项目 小
计
18,505
14,128
2.68
152,240 -
数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心
六、盈利预测与估值
（一）盈利预测
营业收入假设
1、 09年、10年、11年年底门店数量分别为91家、108家、135家，09-11
年底营业面积分别为119万平米、153.17万平米和165.78平米。公司新增营业面积平销为每平米2000元，故2009-2011年公司主营业务收入分别为79.93亿、92.60亿和101.5亿元。
表12：2009-2011年营业收入、毛利额和毛利率预测
2005年已
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
类别 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%)
开门店 398,956.37
2006年新增门店
2007年新增门店
2008年新增门店
2009年新增门店
2010年新增门店
2011年新增门店
主营业务收入合计
29,213.45 -
-
- 428,169.82
49,451.20 3,263.95 445,184.21
- 52,715.15
560,979.31 12.08
12.40 11.17 - - 12.31
61,226.39 54,568.71 -
54,123.45 7,294.22 6,368.40 - 12.16 11.91 11.67 - 474,589.72
69,450.11
93,099.68 55,314.45
67,786.07
692,453.96
82,010.99
56,776.25 8,200.31 11,504.91 5,529.52 470085.8 70496.097 101090.24
97249.48
11.96 11.81 12.36 10.00
60399.01
11.84
799320.63
11 103462.59 11.02 116493.4411.03%
26,066.34 3,737.01 5,909.05 5,092.94 5496.31 11.09 11.13 11.69 10.47 9.10 484188.374
74020.9019
111199.26
116699.38
84558.61
53890.17 8512.40 13343.91 12836.93493872.141
77721.9469 116759.23
126035.33
87925.269
68333.2 938999.73
8455.86 6423.32 101470.3
11.13 11.5 12 11 10.00 9.40 54967.97 8938.02 14011.11 14115.96 10654.39
10249.98
102499.8 37830.00 1056188.8
3556.02
11.13 11.5 12 11.2 10.50 10.00 9.4
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
2、公司2009-2011年其他业务收入分别为91312万元、123271万元和
147926万元，故公司2009-2011年营业总收入为89.06亿元、106.22亿元和120.41亿元，增长率分别为15.9%、19.3%和13.4%
综合毛利率和费用等假设
1、2009-2011年公司综合毛利率水平分别为20.85%、20.88%和20.88%。
2、由于公司未来两年新开门店较多，预计公司销售费用率逐年上升，2009-2011年分别为13.85%、13.8%和13.45%；管理费用率保持稳定，2008-2010年分别为3.15%、3.1%和3%。 3、公司的所得税率为20%。
表13：2009-2011年盈利预测表
一、营业总收入 其中：营业收入 二、营业总成本 其中： 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 汇兑收益 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出
其中：非流动资产处置损失 四、利润总额 减：所得税费用 五、净利润
同一控制下被合并方在合并前实现的净利润 归属于母公司所有者的净利润 少数股东损益 净利润率
2009E
2010E
2011E
8,906.33 10,622.71 12,041.15 7,049.36 8,404.69 9,526.95 7,118.37 8,454.36 9,610.78 7,049.36 8,404.69 9,526.95 62.34 79.67 96.33 1,233.53 1,465.93 1,619.53 280.55 329.30 361.23 8.00 (1.33)
(30.00) 0.00
(12.50) 0.00
0 0 0 0 0 0 0.00 0.00 0.00 0 0 0 271.22 373.11 449.59 6.00 6.00 6.00 3.00 3.00 3.00 0
274.22 376.11 452.59 54.84 78.61 95.04 219.37 297.51 357.55
219.37 297.51 357.55 0.00 0.00 0.00 2.46%
2.80% 2.97%
数据来源：广发证券发展研究中心
（二）绝对估值
我们计算出WACC 为8.6%，基于DCF 模型，永续增长率为[2%-3%]，
计算出公司的合理估值为[28-32.62]元。
表14：2008-2011E 公司无杠杆自由现金流 EBIT Tax EBIAT
+折旧+摊销
其他长期负债增加（减少）
2009E 2010E 2011E
30112.29 28054.93 34311.36 43709.36 5420.21 5610.99 6862.27 8741.87 24692.08 22443.95 27449.09 34967.49 5093.01 6435.30 13984.77 13932.61
0 0 0
营运资金减少（增加） 资本性支出
无杠杆自由现金流
数据来源：广发证券发展研究中心
35203.92 13143.31 -30251.62 42236.72 35821.69 14630.26 65695.28 28398.75 29167.32 27392.30 -54513.03 62738.07
（三）相对估值
根据同行业平均估值，我们认为公司按对应2010年32倍-35倍PE
较为合理，公司合理价格在23-26元之间。 表15： 证券简称 武汉中百 步步高 新华都 华联综超 平均
2008
2009E 2010E 2011E
26.50 22.75 32.24 25.22 35.95 27.07 32.81 22.76 31.88 24.45
42.26 34.96
46.16 40.64 57.99 47.96 40.11 46.34 46.63 42.47
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
投资建议
我们预计公司2009-2011年EPS 为0.55、0.74和0.89元。公司的优势在于初步实现了跨区域扩张，是陕西和深圳区域的行业龙头，但公司未来致力于成为全国性连锁大卖场，仍然面临跨区域扩张培育期拉长等因素影响。参考公司绝对估值和相对估值，同时参考一级市场折扣情况，我们认为公司询价区间为23-25元，公司上市后合理价值区间为25-30元，33元以上可考虑减持。
风险提示
（一）新市场、新门店的培育期可能延长
目前公司大部分销售居前的门店为老门店，特别是今年上半年销售额在亿元以上的门店除了赛高店以外，都是05年以前开设的门店。从门店培育期的情况看，这两年门店培育期有延长之势，这与租金成本上升、竞争加剧以及宏观经济形势的恶化有关。公司目前盈利门店的平均培育期为9.62个月。因此，我们判断未来门店培育期可能还会延长至一年左右。 目前西安、深圳、成都、天津等已经属于比较成熟的地区，这些地区的门店培育期较短。在公司新进入的福建、湖南等地区，门店培育期可能更长。特别是福建和湖南，由于竞争较为激烈和特殊的消费文化或地理条件，新门店的盈利压力将更大。
（二）过快扩张可能短期内对公司的盈利造成压力
根据招股说明书，公司将在两年内实现门店数量扩充近50%。考虑到目前公司的规模，如此快速的扩张，如果经营和管理水平、储备人才跟不上扩
张的步伐，坪效下滑，从而对盈利造成压力。
（三）租金上涨和各项运营费用上升的风险
2008年公司租售比为3.83%，今年上半年提升到4 .11%。经营费用（包括销售费用和管理费用）中工资（包括福利费）占收入的比例08年为4.79%，今年上半年压缩到为4.64%，由于工资费用具有一定的刚性且作为劳动密集型行业提高劳效的空间也不大，未来压缩的空间并不大。公司目前门店平均剩余租期达到13年，较长的租期有利于稳定租售比，但由于公司新开门店单位租金相对较高，一些原有门店也存在租金上调的条款，因此，未来几年租金等费用仍将呈现上升态势。
表15：公司三大报表预测
资产负债表
会计年度 流动资产 现金 应收账款 预付账款 其它应收款 存货 其他流动资产 非流动资产 固定资产 在建工程 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计
股本 资本公积 盈余公积 未分配公司利润 归属母公司股东权益
单位:百万元
利润表
会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加
营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益
投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益
归属母公司净利润
单位:百万元
2008 2009E 2010E 2011E 2177.30 2434.46 4945.90 5263.93 811.10 0.61 80.49 210.78 794.63 279.68 621.97 347.24 33.30 24.79 196.78
730.37 2077.77 2075.42 12.64 99.70 261.08 346.42
21.27 167.80 439.42 583.06
21.27 186.68 488.87 648.67
2008 2009E 2010E 2011E
7685.474 8,906.33 10,622.71 12,041.15 6109.901 7,049.36 8,404.69 9,526.95
51.97
62.34
79.67
96.33 1,619.53 361.23 (12.50)
992.00 1,233.53 1,465.93 230.48 5.62 0.10
280.55 8.00
329.30 (30.00)
984.25 1656.58 1843.01 729.45 1429.55 1698.54 386.06 32.21 24.48 257.42
721.43 50.00 49.83 579.00
879.35 40.00 49.83 700.07
(1.33) 0.00 0.00
295.41 19.12 4.35
271.22 6.00 3.00
373.11 6.00 3.00
449.59 6.00 3.00
2799.27 3163.92 6375.45 6962.47 2048.62 2137.52 2655.68 3010.29
684.59 0.00
0.00
714.30 0.65
0.65
887.45 1005.95 0.65
0.65
0.65 0.65
1364.03 1423.22 1768.23 2004.34
310.17 56.84 253.33
274.22 54.84 219.37
376.11 78.61 297.51
452.59 95.04 357.55
22.07 352.1
-4.49 5.46
0.00
344.9
0.00
483.0
0.00 357.55
606.4
231.27 219.37 297.51
EBITDA EPS （元）
0.8 0.55 0.74 0.89
主要财务比率
会计年度 成长能力 营业收入 营业利润
归属于母公司净利润
2048.62 2138.17 2656.33 3010.94 300.00 1.71 3.47 445.46 0.00
300.00
400.00
400.00
2008 2009E 2010E 2011E
1.71 2401.71 2401.71 39.83 684.20 0.00
84.46
138.09
832.95 1011.73 0.00
0.00
24.3 15.9 19.3
-8.19 37.57
13.420.50
750.64 1025.74 3719.12 3951.53 -5.14 35.62
20.18 20.88
少数股东权益 负债和股东权益
获利能力 毛利率
2799.27 3163.92 6375.45 6962.47
20.50 20.85 20.88
现金流量表
会计年度 经营活动现金流
净利润 折旧摊销 财务费用 存货的减少 营运资金变动
其它 投资活动现金流
资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流
短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加
其他 现金净增加额
352.04 231.27 50.93
单位:百万元
净利率 每股指标（元）
每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)
3.3 2.46 2.80
0.58
0.55
0.74
2.97
2008 2009E 2010E 2011E
131.43 -302.52 219.37 64.35
297.51 139.85
422.37 357.55 139.33
0.89
0.88 0.33 -0.76 1.06
33.61 2.69 25.43
27.97 2.53 21.31
2.5 3.42 9.30 9.88
2 8 -30 -12.5 100 150 200 300352.04 401.71 401.71
131.43 -302.52 146.30 146.30
656.95 656.95
422.37 278.99 278.99
估值比率
P/E 32.47 45.58 P/B 9.99 7.31 EV/EBITDA 34.89 35.61
37.57 -65.81 2310.75 -106.73
0 0 100 0 2400 (234.91)
(80.68) 1347.28 (2.35)
数据来源：广发证券发展研究中心
广发证券—公司投资评级说明
买入（Buy ） 持有（Hold ） 卖出（Sell ）
预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。
预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。
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批发和零售贸易/零售业新股发行与上市定价报告
2009年12月29日
人人乐（002336.SZ）
机会与风险并存的跨区域大卖场连锁商
欧亚菲 零售业 研究员
电话：020-87555888－641 eMail：[email protected]
价格区间
发行价格 上市价格
27-30元
公司致力于成为全国性连锁超市企业
公司总体发展战略是：做强做大，要规模更要效益；通过实现区域数一数二来实现全国数一数二的发展战略。区域数一数二的战略包括六大目标：数一数二的规模；数一数二的企业形象；数一数二的营运标准；数一数二的资源优势；数一数二的竞争优势；数一数二的盈利水平。公司预计在在未来2－3 年，公司销售规模将达到133 亿元，门店总数将达到130 家，总经营面积将超过160 万㎡。
股票数据
总股本(万股) 流通股本(万股) 主要股东:
人人乐实业集团股份有限公司主要股东持股比例 流通A 股比例
75%25%4000010000
公司经营分析
公司是以大卖场为主的多区域连锁超市企业，与行业内竞争者相比，公司的优势主要在于实行多区域扩张，纵深集中布点，并通过差异化竞争获胜，相对于同区域内的竞争者，特别是外资零售商，公司的决策机制更加灵活，适应市场变化的能力更强。同时公司掌握了连锁大卖场经营的核心竞争力，即物流配送能力和信息资源管理能力。
财务比率
ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2008年报数据
30.819.973.182.5
投资建议
我们预计公司2009-2011年EPS 为0.55、0.74和0.89元。
公司的优势在于初步实现了跨区域扩张，是陕西和深圳区域的行业龙头，但公司未来致力于成为全国性连锁大卖场，仍然面临跨区域扩张培育期拉长等因素影响。参考公司绝对估值和相对估值，同时参考一级市场折扣情况，我们认为公司询价区间为23-25元，公司上市后合理价值区间为27-30元，33元以上可考虑减持。
风险提示
网点获取成本过高、以及扩张过快带来的盈利能力下降等
预测及评估
2007A
2008A
2009E 2010E 2011E
主营收入(百万6,183.46 7,685.47 8,906.3310,622.7112,041.15元)
EBITDA (百万元) 326.1 352.1 344.9 483.0 606.4 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 每股红利(元) 股息率
174.58% 5.46% -5.14%
0.7
0.8
0.5
35.62%
0.7
20.18%
0.9
219.29 231.27 219.37 297.51 357.55
发行信息：
发行价格(元)
安信证券
34.25 32.47 45.58 33.61 27.97 35.00 34.89 35.61 25.43 21.31
主承销商:
11.23 9.99 7.31 2.69 2.53
发行市盈率
0 0 0.16 0.22 0.27
.
0 0 0.59%0.80%0.97%
来源:人人乐购物广场股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心
目录索引
一、公司概况·······················································································4 二、国内超市行业竞争现状和趋势··················································5
（一）中国区域分割特点决定了现阶段区域性连锁超市占上风·············5 （二）并购将成为跨区域扩张的主要方式··················································5
三、公司经营分析··············································································6
（一）多区域扩张的连锁大卖场业态··························································6 （二）区域集中布点，差异化经营取胜······················································7 （三）完成布局的物流配送体系···································································8 （四）自主开发的信息管理体系优势··························································9
四、公司财务分析··············································································9
（一）盈利能力位于行业前列·······································································9 （二）费用控制能力较强，但呈上升趋势···············································10 （三）现金流分析·························································································11 （四）资产周转能力分析·············································································11
五、募集资金投资项目分析····························································12 六、盈利预测与估值········································································13
（一）盈利预测····························································································13 营业收入假设········································································································13 综合毛利率和费用等假设·····················································································13 （二）绝对估值····························································································14 （三）相对估值····························································································15
投资建议·····························································································15 风险提示·····························································································15
（一）新市场、新门店的培育期可能延长···············································15 （二）过快扩张可能短期内对公司的盈利造成压力·······························15 （三）租金上涨和各项运营费用上升的风险···········································16
图表索引
图1：人人乐发行前公司股权结构图............................... ......................... 4 图2：公司信息管理系统框架图................................................................ 9 图3：公司2006-20091H 综合毛利率、净利润率变化图........................... 10
图4：2005-2007公司期间费用率变化.................................................... 11
表1：08年-09年10月国内超市行业重大并购事项....................... ............6 表2：公司在区域经营面积和营业收入情况....................... .....................6 表3：公司拟开门店开业和签约情况................................................... 7 表4：现有配送中心面积和辐射范围................................................... 8 表5：20091H 年行业内可比公司的盈利能力比较....................... ............10 表6：2005-2007公司各商品毛利率....................... ............................... 10 表7：2005-2007公司各商品组合.......................... ............................... 10 表8：2007同行业公司费用率分拆比较............................... ................ 11 表9：公司现金流指标分析................................... ............................... 11 表10：公司资产周转指标分析....................... ............................... ..... 12 表11：公司募集资金拟投资项目评估............................... ..................... 12 表12：2009-2011年营业收入、毛利额和毛利率预测....................... .......13 表13：2008-2010盈利预测表.......................... ..................................... 14 表14：2007-2010公司自由现金流预测表.......................... ................... 14 表15：2008-2011年主要连锁超市企业估值....................... ...................15 附表：三大报表.......................... ........................ ............................... 16
一、公司概况
人人乐连锁商业集团股份有限公司的主营业务是大卖场、综合超市及百货业务，大卖场是主要业务。截至2009年中期，公司共拥有82家门店，经营面积107万平方米，其中包括2家百货，4家面积4000平米以下的综合超市，其余均为4000平米以上的的大卖场，平均门店面积达到1.3万平方米。2008年营业收入为76.85亿元,2009年上半年实现销售43.64亿元。根据中国连锁经营协会的调查统计，人人乐2008年位列中国连锁经营百强第31位。 公司前身为深圳市人人乐连锁商业有限公司，成立于1996年4月，2007年4月整体变更为股份有限公司。发行前，公司创始人何金明先生及其直系亲属通过深圳市浩明投资管理有限公司、深圳市众乐通实业有限公司、深圳市人人乐咨询服务有限公司这3家公司持有100%的公司股权。本次公开发行股本10000万股，占发行后总股本25%，募集资金15亿元，主要用于公司未来新门店的发展和物流配送中心建设项目。
图1：人人乐发行前公司股权结构图
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
二、国内超市行业竞争现状和趋势
（一）中国区域分割特点决定了现阶段区域性连锁超市占上风
目前我国超市行业业态包括社区超市、大卖场、便利店、综合超市、仓储超市。按区域发展策略，国内超市行业可分为：全国性和区域性两类。由于区域消费习惯差异大、上游供应商资源分散(全国性的供应商少，即使是全国性供应商，一般也是按省区域代理)、物流供应链水平低下等因素造成了中国的消费市场是一个区域分割的大市场。在这种渠道体系下，在某一区域内规模越大的超市，就能获得供应商更高的价格折扣，超市可以最低的价格销售商品，进入良性的规模优势循环。同时区域规模优势的企业能对供应商形成威胁：如不允许低价供应给新开的超市，否则就在自己超市停止销售其代理的商品。区域分割的特点决定了现阶段区域型连锁综合超市发展更加迅速。
区域性超市以内资为主，如湖南步步高、上海的农工商、湖北的武汉中百、山东家家悦、福建永辉等。以上企业以民营企业居多，经过多年的竞争后已成为区域市场的龙头。近三年来成长速度较快的主要是步步高、福建人人乐、福建永辉、青岛利群等。
全国性超市以外资为主，如家乐福、沃尔玛、大润发、麦德龙、Tesco 等世界最大的超市企业都已悉数进入中国，其扩张方式以经济发达的一线城市为主。主要模式可分为“家乐福式”和“沃尔玛式”，前者主要在城市中心或次中心商圈发展，并依赖供应商物流的覆盖；后者主要在郊区或者副商业中心发展，并建立统一的物流中心和配送体系，大部分商品依赖自有物流体系。国外超市中家乐福、沃尔玛、大润发、欧尚的成长速度最快，年均销售额增长30％以上。
国内超市中，以全国性扩张为目标的公司主要包括华润万家、联华超市、物美集团、深圳人人乐和北京华联综超。其中华润万家、联华和物美均是通过并购实现了销售收入的快速增长。
（二）并购将成为跨区域扩张的主要方式
随着零售商规模的扩大，传统体系已经开始束缚零售商采购成本的降低，抬高了商品种类的定价、促销等统一管理成本，限制了零售商的跨区域扩张，未来如何突破区域分割是区域性超市扩张要解决的主要难题。我们认为在越来越多的区域零售商完成区域布局之后，除了继续进行从深布点之后，不得不考虑跨区域扩张问题。但从目前来看，步步高的江西扩张、武汉中百的重庆扩张均不甚理想，尽管人人乐在西安和成都扩张成功，但在进入天津和重庆时门店培育周期也大大拉长，足以体现跨区域扩张的难度。我们认为对于区域性零售商而言，随着门店资源稀缺性加大和供应商体系在短时间内难以改善，通过并购方式实现跨区域扩张将成为现实的选择。08年以来，共发生了8起并购案例，而且并购成本呈上升趋势，但即便如此，乐天也表示并购比起自己开店仍然
节省了一半的成本。
表1：08年-09年10月国内超市行业重大并购事项 时间
09年10月 09年10月 09年9月 08年8月 08年6月 08年6月 08年4月 08年1月
事 件
韩国乐天宣布收购时代零售
联华超市宣布完成对华联超市的收购
人人乐收购莆田万家惠超市旗下8家门店的资产
物美以1.51亿元收购浙江供销超市（87家综合超市1家便利店）约54%的权益 华润收购西安爱家超市（11家门店）
韩国乐天宣布收购万客隆（8家门店，其中北京6家，天津2家） 京客隆托管首联28家门店，其中27家为大卖场，1家百货店
韩国乐天超市以6.4亿元收购万客隆49%的股权，至此，乐天以12.8亿元实现对万客隆的完全控股。万客隆超市将更名为乐天满意得超市
数据来源：公司投价报告、广发证券发展研究中心
三、公司经营分析
公司总体发展战略是：做强做大，要规模更要效益；通过实现区域数一数二来实现全国数一数二的发展战略。区域数一数二的战略包括六大目标：数一数二的规模；数一数二的企业形象；数一数二的营运标准；数一数二的资源优势；数一数二的竞争优势；数一数二的盈利水平。公司预计在在未来2－3 年，公司销售规模将达到133 亿元，门店总数将达到130 家，总经营面积将超过160 万㎡。
（一）多区域扩张的连锁大卖场业态
截至2009年6月30日，公司门店总数达82家，其中：公司在华南地区拥有42家门店（包括广东、广西、福建）、西北地区拥有17家门店（全部在陕西境内）、西南地区拥有15家门店（包括四川、重庆）和华北地区拥有8家门店（全部在天津），其中华南地区主要集中在深圳市（23家门店），西北地区主要集中在西安市（14家门店），西南地区主要集中在成都市（10家门店）和重庆市（3家门店）；公司总营业面积超过107万㎡，平均单店营业面积达到13,050㎡，门店已遍及7个省、自治区或直辖市的18个城市。
表2：公司在区域经营面积和营业收入情况
门店数
经营面积
（万平方米） 占比
08年营业收入
占比
09年1H 营业收入
占比
深圳 广东增城 江门
南宁+桂林 东莞 惠州
华南湛江 （42） 福建 西北 西安
23 23.353 2.91 3.4124 5.513 2.754 5.421 1.51323 4.982714 23.32
46.45%24.33%
328031.37 47.37% 172,061.30 44.38%189637.53 27.39%
29.36%
（17） 咸阳 西南 成都
重庆 (15)
华北(8) 天津
合计
3 2.78
12 12.973 5.48 12.98
113,858.05
17.12%12.10%
112358.90 16.23% 59,953.78 15.46%62426.16 9.02% 41,865.41 10.80%692453.96
100.00% 387,738.54
100.00%
82 107.2879 100.00%
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
从各区域经营面积和销售占比来看，华南仍然是公司的重要收入来源，但收入和营业面积占比在逐步下降。同时西北区域发展速度较快，公司在西北地区的经营优势进一步加强。尽管公司在西北地区经营面积只占总面积的24.33%，但营业收入在08年和09年上半年分别占到27.39%和29.36%，占比逐步提高。同时西北地区门店的同店增长也达到6.98%，远远高于其他地区。从公司经营来看，公司在华南的深圳、西北已经形成了区域龙头地位，但在其他区域仍面临其他零售商的激烈竞争，我们认为公司已经初步完成了从单区域零售连锁企业向多区域零售连锁企业的转换，但要成为全国性零售连锁商仍需要在西南和华北地区加快发展速度，并迅速抢占市场优势地位。
随着区域性超市连锁商的迅速成长，公司门店的培育周期将拉长，同时未来单纯通过开店方式来发展的模式将遇到挑战。公司门店平均培育期为9.62 个月。如果按地区计算培育期，深圳、广东（不包括深圳）、陕西、四川、天津、重庆、南宁的培育期分别为7 个月、9.43 个月、5.58 个月、11.8 个月、15个月、25.5 个月、12.5 个月。从公司各地区门店培育期统计情况来看，深圳、陕西和四川三个地区门店的整体培育情况较好，培育期3 个月内门店占比分别为43.48%、35.29%、33.33%。但后面进入的天津、重庆和南宁的培育期明显拉长至12个月以上。
（二）区域集中布点，差异化经营取胜
公司的门店呈“蜂窝式”发展模式，即公司在某一区域集中开店，这种“蜂窝式”发展模式一是有利于公司竞争力在某一区域形成集中优势；二是有利于大大提高公司物流配送效率，降低物流成本，能以更低的价格向消费者销售商品，进一步提升门店的竞争力。实践证明，公司的“蜂窝式”发展模式是正确的，公司在各区域的门店均具备一定的竞争实力，能和任何零售巨头开展正常的正面竞争。从公司募集资金项目来看，公司开店的重点区域仍然在广东和西北，其中广东21家，西北17家，但广东和西北均开始向二线城市深入，表明公司仍然把重点放在巩固广东和西北的竞争优势。广东和西北已开业门店数均为5家，签约门店数分别为6家和10家，在优势区域内继续深耕，有助于公司保持在广东和陕西的竞争优势。这些门店开业后，公司在广东和陕西的门店数将分别达到56家和34家，规模优势进一步体现。
表3：公司拟开门店开业和签约情况
地区 广东 陕西
已开业情况
门 面积门店 占比店数 （㎡） 数 （％）
面积（㎡） 占比（％）
签约情况
占比
门店数 （％）
面积（㎡） 占比（％）
21 247,410 5 23.81 53,725 21.71 6 17 5 29.41 60,589 10
28.57 108,291 43.77 58.82 64.13
四川 广西 天津 湖南 合计
208,735 29.03
12 136,936 4 33.33 46,714 34.11 5
8 99,000 2 25.00 30,130 30.43 2
6 78,382 3 50.00 46,479 59.30 0 4 63,526 0 0
0 28.49
68 833,989 19 27.94 237,637
133,854
41.67 59,080 43.14 25.00 33,396 33.73 0
0 47.74
4 100.00 63,526 100.0027 39.71 398,147
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
在差异化经营方面，公司采取了大卖场+品牌百货联营经营模式，有别于大卖场+转租模式，公司对品牌百货的控制能力更强，有利于稳定品牌供应商，避免在大卖场培育期间，人流欠佳时的招商困难，同时在卖场经营稳定，品牌百货销售提升后，公司也能获得更高的收益。
（三）完成布局的物流配送体系
公司目前拥有4家配送中心，分别分布在深圳、西安、成都和天津。这些配送中心为公司在四大区域的发展奠定了良好的物流基础。 表4：现有配送中心面积和辐射范围 区域 华南 西安 成都 天津
配送中心的面积（平方米） 辐射范围（公里） 31399.47 12616.77 10175 5175.25
250 80 260 75
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
但配送中心系统在成功运行6 年后已经表现出支持的乏力，以人工管理经验为主的系统已不能支持现代化的物流配送系统，随着公司新配送中心的建设，2008年已将重新设计配送中心系统纳入泰斯玛开发计划，新的配送中心系统除以传统的条码技术为基础外，将引进更先进的RFID 技术作为管理的核心技术。该系统的重新设计分为两个阶段，首先大量参观学习各种先进的物流配送系统，然后结合人人乐的特点确定新配送中心方案，最终确定引进或重新开发系统。新物流系统，将全面采用或部分采用自动化的分拣系统，支持第三方物流，以立体仓储，减少人工干预，提高自动化程度，支持多仓库协同配送为设计目标。公司在募集资金中，拟投入18505万元建设广州物流中心。项目位于广州增城，将采用全自动、机械化的立体仓储系统的集成方案，将建成国内零售连锁行业最先进的物流中心之一，可支撑的年周转商品总量150亿元左右。 新建广州配送中心日常配送范围为500公里，主体结构一次建设完成，生鲜冷冻库设备二期建设，一期只使用冷藏库（用于果蔬），暂不使用低温配送车，二期生鲜冷冻库建设完成后再使用低温配送车。
（四）自主开发的信息管理体系优势
公司目前使用的TSM 零售业管理系统由公司自主研发，系统涵盖了全部核心业务，很好地划分了总部、子公司、门店三层组织结构中各自的职能，在系统安全性、严谨性、流程合理性、易操作性等方面都有很好的表现，各部门系统不再是独立的，而是通过数据交换和预先设定的业务逻辑相互关联。
通过信息系统的全面整合，原先需要各部门人员以内部邮件、电话甚至面谈的方式才能衔接的工作全部由信息系统来完成，不仅提高了效率，而且减少了人为因素的干扰及出错率。此外，由于整套系统基于相同的单据驱动的模式，任何数据的变动都有清晰的痕迹，方便了公司对信息的监管。
泰斯玛TSM 零售业管理系统有总部、子公司、门店、配送中心四种版本，包括基本资料、系统管理、财务辅助、采购管理、厂家结算、提货卡管理、费用管理、工程预决算、公文管理、固定资产管理、会员卡管理、家电服务管理、经营管理、配送管理、人力资源、价格、资金管理、前台销售管理、前台销售监控等众多子系统，约2,300 多个模块，整个系统覆盖了零售业企业管理的大部分环节。泰斯玛还为人人乐架设了供应链管理系统，通过该系统供应商可以很容易地进行订单查询、销售查询、结算等。
图2：公司信息管理系统框架图
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
四、公司财务分析
（一）盈利能力位于行业前列
2006-20091H ，人人乐的综合毛利率分别为20.51%、20.15% 20.50%
和20.88%，其中主营业务毛利率为12.31%、12.08%、11.84%和11.00%逐年下降，主要是由于行业竞争加剧，分品类来看，主要是生鲜和食品毛利率下滑幅度较大，我们认为与公司为进入新的区域，加大促销力度有关。跟行业内3家上市公司武汉中百、华联综超、步步高相比，人人乐的综合毛利率水平较高，这一方面与公司采取了大卖场+品牌联营的模式，使得百货业务的占比较高有关，我们可以看到公司与华联综超的经营模式类似，公司的综合毛利率也较为接近。但行业可比公司中，公司净利率水平仍明显超过武汉中百和华联综超，但低于步步高，表明公司仍有提升空间。
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
表6：2007-20091H 公司各商品毛利率 生鲜类 食品类 家电 针纺 日用品 百货类
10.20% 9.61% 7.59% 23.51% 13.91% 17.86% 12.08%
9.87% 9.12% 7.1% 22.46% 13.87% 18.44% 11.84%
9.35% 7.18% 5.68% 22.33% 13.70% 16.95% 11.00%
表7：2007-20091H 公司各商品组合 生鲜类 36.32 食品类 21.86 家电 针纺
7.82 5.65
36.79 21.58 7.25 5.50 18.15 10.73 100
37.26 20.23 7.07 5.25 19.32 10.87 100.00
2008 2007 2008 20091H
日用品 17.82 百货类 10.53 合计
100
毛利率
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
（二）费用控制能力较强，但呈上升趋势
2006-20091H 年公司管理费用率、营业费用率逐年上升。与可比公司比
较，我们发现公司的费用率在行业内较低。我们分拆公司费用与同行公司比较，我们发现公司人工成本费用率和租赁及折旧费用率较同行业公司高。人工成本费用较高，主要是由于公司采取跨区域扩张，使得公司管理费用明显高于同行业。另外公司人工成本占比较高，还与公司目前有较多的新开门店，门店平销较低有关系，随着门店逐步成熟，费用率将有所下降。公司租赁费用占比较高，主要是由于公司以大门店为主，直接与外资竞争，市场化程度高，使得公司租赁费用一直较高。公司预计在现有合同条件下，2009 年7-12 月份、2010、2011、2012 年度将支付的租金分别为21,506.71万元、49,155.69 万元、56,978.83 万
元、69,142.22 万元，占我们预测的公司管理和营业费用的比率为，基
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
（三）现金流分析
从公司经营性现金流的各项指标来看，公司获取现金流能力弱于同同行业公司，表明公司经营管理水平仍需要提高。同时公司从07-09年上半年各项现金流指标均处于快速下降过程中，这一方面与行业在08年下半年开始受金融危机影响，消费者消费需求萎缩，另一方面表明公司在异地扩张中，受到的竞争压力较大，收入增速下滑，使得公司现金流获取能力明显下降。我们需要重点关注公司未来获取现金流能力的状况。
表9：公司现金流指标分析
2007
2008
20091H
20091H
步步高 461.05 1.71 0.31
武汉中百 551.1 0.98 0.23
华联综超 183.34 0.38 0.05
经营现金净流量(百万元)
每股经营性现金流(元)
现金流动负债比
527.711.75 0.32
352.031.17 0.17
103.340.34 0.06
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
（四）资产周转能力分析
通过对比分析，报告期内公司应收账款周转率远高于同期行业可比上市公司的平均水平。而公司存货周转率低于可比上市公司平均值，其原因如下：为了抓住市场发展机会、扩大经营规模，公司在2005 年、2006 年、2007 年和2008 年分别净增加了14 家、11 家、10 家和16 家门店，当年净增门店经营面积分别为186,038 平方米、90,816 平方米、120,727 平方米和207,443 平方米，使得公司门店家数由2005 年初的22 家迅速
增加2008 年底的73 家，经营面积由2005 年初的350,593 平方米增加到955,617 平方米，门店规模的迅速扩大导致铺底存货的立即增加，而销售收入（销售成本）往往存在渐渐增加的过程，因此报告期内公司的存货周转率低于同期可比上市公司的平均水平。
表10：公司资产周转指标分析 2007
2008
20091H
20091H
步步高 158.61 4.79
武汉中百 224.96 4.63
华联综超 755.29 5.53
应收账款周转率（次） 978.91 1,094.92 695.84 存货周转率（次）
9.95
9.05
4.65
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
五、募集资金投资项目分析
公司募集资金主要用于开设68间连锁门店、广州新建配送中心项目和
购置赛高店的产权。
68家门店总投资11.96亿元，总营业面积84万平方米。公司预计68家门店成熟后新增营业收入90.28亿元，即平均每家门店1.3亿元。按照3%的净利润率计算，68家门店成熟后可贡献净利润2.7亿元净利润。
广州新建配送中心项目，投资18505万元。项目位于广州增城，将采用全自动、机械化的立体仓储系统的集成方案，将建成国内零售连锁行业最先进的物流中心之一，可支撑的年周转商品总量150亿元左右。 新建广州配送中心日常配送范围为500公里，主体结构一次建设完成，生鲜冷冻库设备二期建设，一期只使用冷藏库（用于果蔬），暂不使用低温配送车，二期生鲜冷冻库建设完成后再使用低温配送车。
赛高店物业的购置项目，总投资14128万元。赛高店目前为公司销售最好的门店，今年上半年实现销售1.84亿元，实现净利润1833万元。但该门店租金较高，年租金912万元，且有递增约定。公司出于长远考虑，购置这一销售和盈利甚佳的门店，风险小，有利于盈利的进一步提高。
表11：公司募集资金投向分析
投资总建额 设（万元） 期 36,476 31,574 19,484
12,024
11,465 8,584
序
号 项目名称
1 广东地区21家连锁超市发展项目 2 陕西地区17家连锁超市发展项目 3 四川地区12家连锁超市发展项目 4 广西地区8家连锁超市发展项目 5 天津市6家连锁超市发展项目 6 湖南地区4家连锁超市发展项目 7 广州新建配送中心项目
投资回收期 （年）4.494.716.397.317.25.669.31
内部
营业收收益投资利入 率 净现值润率 （万元） （%） （万元）（%） 287034 24.43 225533 21.85 144399 17.36 98901 16.35
[***********]
24.4222.5720.3220.3817.7421.610.44
[1**********]418
82653 15.24 309864304 17.7 [1**********] 13.79 8815.76
8 西安赛高店物业产权购置项目 小
计
18,505
14,128
2.68
152,240 -
数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心
六、盈利预测与估值
（一）盈利预测
营业收入假设
1、 09年、10年、11年年底门店数量分别为91家、108家、135家，09-11
年底营业面积分别为119万平米、153.17万平米和165.78平米。公司新增营业面积平销为每平米2000元，故2009-2011年公司主营业务收入分别为79.93亿、92.60亿和101.5亿元。
表12：2009-2011年营业收入、毛利额和毛利率预测
2005年已
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
类别 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%) 主营业务收入 毛利额 毛利率(%)
开门店 398,956.37
2006年新增门店
2007年新增门店
2008年新增门店
2009年新增门店
2010年新增门店
2011年新增门店
主营业务收入合计
29,213.45 -
-
- 428,169.82
49,451.20 3,263.95 445,184.21
- 52,715.15
560,979.31 12.08
12.40 11.17 - - 12.31
61,226.39 54,568.71 -
54,123.45 7,294.22 6,368.40 - 12.16 11.91 11.67 - 474,589.72
69,450.11
93,099.68 55,314.45
67,786.07
692,453.96
82,010.99
56,776.25 8,200.31 11,504.91 5,529.52 470085.8 70496.097 101090.24
97249.48
11.96 11.81 12.36 10.00
60399.01
11.84
799320.63
11 103462.59 11.02 116493.4411.03%
26,066.34 3,737.01 5,909.05 5,092.94 5496.31 11.09 11.13 11.69 10.47 9.10 484188.374
74020.9019
111199.26
116699.38
84558.61
53890.17 8512.40 13343.91 12836.93493872.141
77721.9469 116759.23
126035.33
87925.269
68333.2 938999.73
8455.86 6423.32 101470.3
11.13 11.5 12 11 10.00 9.40 54967.97 8938.02 14011.11 14115.96 10654.39
10249.98
102499.8 37830.00 1056188.8
3556.02
11.13 11.5 12 11.2 10.50 10.00 9.4
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
2、公司2009-2011年其他业务收入分别为91312万元、123271万元和
147926万元，故公司2009-2011年营业总收入为89.06亿元、106.22亿元和120.41亿元，增长率分别为15.9%、19.3%和13.4%
综合毛利率和费用等假设
1、2009-2011年公司综合毛利率水平分别为20.85%、20.88%和20.88%。
2、由于公司未来两年新开门店较多，预计公司销售费用率逐年上升，2009-2011年分别为13.85%、13.8%和13.45%；管理费用率保持稳定，2008-2010年分别为3.15%、3.1%和3%。 3、公司的所得税率为20%。
表13：2009-2011年盈利预测表
一、营业总收入 其中：营业收入 二、营业总成本 其中： 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投资收益
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 汇兑收益 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出
其中：非流动资产处置损失 四、利润总额 减：所得税费用 五、净利润
同一控制下被合并方在合并前实现的净利润 归属于母公司所有者的净利润 少数股东损益 净利润率
2009E
2010E
2011E
8,906.33 10,622.71 12,041.15 7,049.36 8,404.69 9,526.95 7,118.37 8,454.36 9,610.78 7,049.36 8,404.69 9,526.95 62.34 79.67 96.33 1,233.53 1,465.93 1,619.53 280.55 329.30 361.23 8.00 (1.33)
(30.00) 0.00
(12.50) 0.00
0 0 0 0 0 0 0.00 0.00 0.00 0 0 0 271.22 373.11 449.59 6.00 6.00 6.00 3.00 3.00 3.00 0
274.22 376.11 452.59 54.84 78.61 95.04 219.37 297.51 357.55
219.37 297.51 357.55 0.00 0.00 0.00 2.46%
2.80% 2.97%
数据来源：广发证券发展研究中心
（二）绝对估值
我们计算出WACC 为8.6%，基于DCF 模型，永续增长率为[2%-3%]，
计算出公司的合理估值为[28-32.62]元。
表14：2008-2011E 公司无杠杆自由现金流 EBIT Tax EBIAT
+折旧+摊销
其他长期负债增加（减少）
2009E 2010E 2011E
30112.29 28054.93 34311.36 43709.36 5420.21 5610.99 6862.27 8741.87 24692.08 22443.95 27449.09 34967.49 5093.01 6435.30 13984.77 13932.61
0 0 0
营运资金减少（增加） 资本性支出
无杠杆自由现金流
数据来源：广发证券发展研究中心
35203.92 13143.31 -30251.62 42236.72 35821.69 14630.26 65695.28 28398.75 29167.32 27392.30 -54513.03 62738.07
（三）相对估值
根据同行业平均估值，我们认为公司按对应2010年32倍-35倍PE
较为合理，公司合理价格在23-26元之间。 表15： 证券简称 武汉中百 步步高 新华都 华联综超 平均
2008
2009E 2010E 2011E
26.50 22.75 32.24 25.22 35.95 27.07 32.81 22.76 31.88 24.45
42.26 34.96
46.16 40.64 57.99 47.96 40.11 46.34 46.63 42.47
数据来源：Wind 资讯、广发证券发展研究中心
投资建议
我们预计公司2009-2011年EPS 为0.55、0.74和0.89元。公司的优势在于初步实现了跨区域扩张，是陕西和深圳区域的行业龙头，但公司未来致力于成为全国性连锁大卖场，仍然面临跨区域扩张培育期拉长等因素影响。参考公司绝对估值和相对估值，同时参考一级市场折扣情况，我们认为公司询价区间为23-25元，公司上市后合理价值区间为25-30元，33元以上可考虑减持。
风险提示
（一）新市场、新门店的培育期可能延长
目前公司大部分销售居前的门店为老门店，特别是今年上半年销售额在亿元以上的门店除了赛高店以外，都是05年以前开设的门店。从门店培育期的情况看，这两年门店培育期有延长之势，这与租金成本上升、竞争加剧以及宏观经济形势的恶化有关。公司目前盈利门店的平均培育期为9.62个月。因此，我们判断未来门店培育期可能还会延长至一年左右。 目前西安、深圳、成都、天津等已经属于比较成熟的地区，这些地区的门店培育期较短。在公司新进入的福建、湖南等地区，门店培育期可能更长。特别是福建和湖南，由于竞争较为激烈和特殊的消费文化或地理条件，新门店的盈利压力将更大。
（二）过快扩张可能短期内对公司的盈利造成压力
根据招股说明书，公司将在两年内实现门店数量扩充近50%。考虑到目前公司的规模，如此快速的扩张，如果经营和管理水平、储备人才跟不上扩
张的步伐，坪效下滑，从而对盈利造成压力。
（三）租金上涨和各项运营费用上升的风险
2008年公司租售比为3.83%，今年上半年提升到4 .11%。经营费用（包括销售费用和管理费用）中工资（包括福利费）占收入的比例08年为4.79%，今年上半年压缩到为4.64%，由于工资费用具有一定的刚性且作为劳动密集型行业提高劳效的空间也不大，未来压缩的空间并不大。公司目前门店平均剩余租期达到13年，较长的租期有利于稳定租售比，但由于公司新开门店单位租金相对较高，一些原有门店也存在租金上调的条款，因此，未来几年租金等费用仍将呈现上升态势。
表15：公司三大报表预测
资产负债表
会计年度 流动资产 现金 应收账款 预付账款 其它应收款 存货 其他流动资产 非流动资产 固定资产 在建工程 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计
股本 资本公积 盈余公积 未分配公司利润 归属母公司股东权益
单位:百万元
利润表
会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加
营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益
投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益
归属母公司净利润
单位:百万元
2008 2009E 2010E 2011E 2177.30 2434.46 4945.90 5263.93 811.10 0.61 80.49 210.78 794.63 279.68 621.97 347.24 33.30 24.79 196.78
730.37 2077.77 2075.42 12.64 99.70 261.08 346.42
21.27 167.80 439.42 583.06
21.27 186.68 488.87 648.67
2008 2009E 2010E 2011E
7685.474 8,906.33 10,622.71 12,041.15 6109.901 7,049.36 8,404.69 9,526.95
51.97
62.34
79.67
96.33 1,619.53 361.23 (12.50)
992.00 1,233.53 1,465.93 230.48 5.62 0.10
280.55 8.00
329.30 (30.00)
984.25 1656.58 1843.01 729.45 1429.55 1698.54 386.06 32.21 24.48 257.42
721.43 50.00 49.83 579.00
879.35 40.00 49.83 700.07
(1.33) 0.00 0.00
295.41 19.12 4.35
271.22 6.00 3.00
373.11 6.00 3.00
449.59 6.00 3.00
2799.27 3163.92 6375.45 6962.47 2048.62 2137.52 2655.68 3010.29
684.59 0.00
0.00
714.30 0.65
0.65
887.45 1005.95 0.65
0.65
0.65 0.65
1364.03 1423.22 1768.23 2004.34
310.17 56.84 253.33
274.22 54.84 219.37
376.11 78.61 297.51
452.59 95.04 357.55
22.07 352.1
-4.49 5.46
0.00
344.9
0.00
483.0
0.00 357.55
606.4
231.27 219.37 297.51
EBITDA EPS （元）
0.8 0.55 0.74 0.89
主要财务比率
会计年度 成长能力 营业收入 营业利润
归属于母公司净利润
2048.62 2138.17 2656.33 3010.94 300.00 1.71 3.47 445.46 0.00
300.00
400.00
400.00
2008 2009E 2010E 2011E
1.71 2401.71 2401.71 39.83 684.20 0.00
84.46
138.09
832.95 1011.73 0.00
0.00
24.3 15.9 19.3
-8.19 37.57
13.420.50
750.64 1025.74 3719.12 3951.53 -5.14 35.62
20.18 20.88
少数股东权益 负债和股东权益
获利能力 毛利率
2799.27 3163.92 6375.45 6962.47
20.50 20.85 20.88
现金流量表
会计年度 经营活动现金流
净利润 折旧摊销 财务费用 存货的减少 营运资金变动
其它 投资活动现金流
资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流
短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加
其他 现金净增加额
352.04 231.27 50.93
单位:百万元
净利率 每股指标（元）
每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)
3.3 2.46 2.80
0.58
0.55
0.74
2.97
2008 2009E 2010E 2011E
131.43 -302.52 219.37 64.35
297.51 139.85
422.37 357.55 139.33
0.89
0.88 0.33 -0.76 1.06
33.61 2.69 25.43
27.97 2.53 21.31
2.5 3.42 9.30 9.88
2 8 -30 -12.5 100 150 200 300352.04 401.71 401.71
131.43 -302.52 146.30 146.30
656.95 656.95
422.37 278.99 278.99
估值比率
P/E 32.47 45.58 P/B 9.99 7.31 EV/EBITDA 34.89 35.61
37.57 -65.81 2310.75 -106.73
0 0 100 0 2400 (234.91)
(80.68) 1347.28 (2.35)
数据来源：广发证券发展研究中心
广发证券—公司投资评级说明
买入（Buy ） 持有（Hold ） 卖出（Sell ）
预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。
预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。
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