摘 要：股权结构及其制衡度决定了公司治理的基础，也响到了内部控制。本文基于对2013年12月―2015年6月房地产上市公司的案例分析，阐述股权制衡等方面对内部控制有效性带来的影响。研究表明：国有控股一股独大的局面可以很好地达到内部控制安全性的目标，但其经营效果不理想；国有控股引入非国有制衡的企业可以在内部控制中达到中等水平安全性的同时实现较好的经营效果；非国有控股引入非国有、国有的股权制衡并不能很好地保证安全性，但其经营效果尚可。 关键词：股权制衡；内部控制；有效性；房地产行业 2015年11月27日，“宝能系”通过南方资本管理有限公司安盛1号资产管理计划累再次增持，累计持有万科15.254%的股票，超越持有万科15.23% 股份的华润股份有限公司，成为万科第一大股东。 宝能其敲门“万科”的是因为作为房地产企业的龙头，万科在经历股灾之后，股票价格与价值明显偏离，并且股权十分分散。万科A在上市后，持股股东名单中，没有任何一家或者及其关联方持股超累计超过30%。公司相关股权资料中显示“万科A无实际控制人”。一旦宝能系入主万科，根据万科目前公司章程，其最早将于2017年实现董事会改组。 万科A股权结构变更已成定局，华润“一股独大”的局面不再维持。但是股权成分却不得而知。如果华润不采取措施，宝能系将成为民营性质的第一大股东，并与华润、“民营政参”的安邦保险形成制衡关系。如果华润能回到第一大股东位置，考虑到宝能系持股比例不可小觑，国有的华润将以第一大股东的身份与民营“宝能系”、安邦等进行制衡。总体来说，目前处于“国有”的万科将会发展成“国有控股、民营参与并存在制衡”或者是“非国有控股、存在制衡”的状态。那么股权结构改变后形成的制衡关系将会对公司的内部控制有效性有何影响？本文根据“万宝之争”的案例，选取具有代表性的上市房地产企业，研究房地产企业的股权制衡度对内部控制有效性的影响，希望对中国资本市场不断举牌的企业提供借鉴的思路。 1 相关概念及本文选取观点 1.1 股权制衡与股权结构 1.1.1 HHI指数 1.2 内部控制及有效性评价 美国COSO委员会发布《内部控制――整体框架》报告详细阐述了内部控制的三个目标：第一，合理保证经营活动的效率和效果；第二，需要合理保证财务报告的可靠性；第三，适度的保证对现有法律的遵循。为了达到这三个目标 2008年，财政部等制定《企业内部控制――基本规范》，要求执行规范的上市公司，应对公司内控有效性进行评价，披露年度自我评价报告，并聘请相关第三方对内部控制有效性进行审计，以达到以下五个目标：第一，合理保证企业经营管理合规合法；第二，合理保证资产安全；第三，合理保证财务报告及相关信息真实完整；第四，提高经营效率和效果；第五，促进企业发展战略。 本文主要参考《企业内部控制――基本规范》、《COSO报告》对内部控制目标的要求，认为实现内部控制有效性的表现为“安全性”与“战略性”两方面。 “安全性”是对风险的控制。资产的安全性采用还债能力以及表外对晚担保事项衡量企业总体资产的风险程度。此外，安全性还表现为财务报告信息质量的公允合规，遵守相关法律要求。 “战略性”是指企业对战略目标的设定以及实施战略后企业的经营状态，具体反映经营效率与经营效果。 2 案例介绍 2.1 案例选取 截至2015年，共有132家房地产上市企业。根据财务报告，发现其股权结构大致分为以下8种，以国有控股且股权集中、非国有控股且股权集中居多。 除中洲控股在2014年资产突飞猛进以外，其余三家公司资产、资产负债率，基本每股收益，保持在同等水平。四个指标说明了三家公司财务状况都处于良好的状态。 2.2.3 股东控股情况 珠江实业其第一大股东一直是广州珠江实业有限公司。广州珠江实业有限公司又是广州人民政府国资委100%控股的控股公司。广州珠江实业有限公司与广州市人民政府国资委构成关联方关系。第三大到第十大股东平均持股不足0.5%。因此，不存在有效的制衡股东。 嘉定建业投资开发公司一直处于第一大股东的位置。值得注意的是第一、第二股东通过“存在重大影响”存在关联方关系。 在2013年年初，目前第一大股东深圳市中洲房地产有限公司通过受让原先控股股东深圳国资委的股份并断通过机构买入增持，成功入主。中洲控股也完成了最初非国有法人“联泰系”控股到国有法人深圳国资委控股再到最后非国有法人深圳中洲房地产有限公司控股的转变。目前，中洲控股形成了深圳市中洲房地产有限公司控股、南昌联泰投资有限公司与深圳市远致投资有限公司与之形成股权制衡的局面。 3 内部控制有效性――基于股权制衡的解释 3.1 安全性 3.1.1 资产的安全性 我们选取速动比率与资产负债比率来评价企业短期、长期的、综合的资产风险水平。通过某些图标我们发现作为国有一股独大的珠江实业其资产负债率与流动比率在三家上市公司中均处于最优状态。其次是嘉宝集团。再者为中洲控股。在2013年完成控股股东由国资委变成民营企业的中洲控股其后资产负债率一直居高不下。除此之外，在表外项目中，中洲控股表外担保资产占净资产比例突飞猛进，并且大部分涉及子公司，并负有连带责任关系。 对于企业的资本结构、短期资产还债能力与对外担保，珠江实业与嘉宝股份明显存在避让风险的态度。总体来看，资产的安全性表现珠江实业>嘉宝集团>中洲控股。 3.1.2 其他 根据《企业内部控制――基本规范》对内部控制目标的要求，企业内部控制有效性表现为合理保证财务报告的真实完整。我们总结了三家公司对以上目标的完成情况以说明内部控制的有效性，进而用股权制衡的理论解释。 通过第三方对公司内部控制的评价、披露相关信息的完整真实性以及对相关法律规定遵守情况的比较，我们发现重大关联交易这一模块，中洲控股的重大关联交易使得其资产负债大幅度攀升，资产负债率一度高达82.23%风险大幅度提升。并且在2015年6月，中洲控股第二大股东违反了《证券法》“减持达到5%应及时披露”的相关规定遭到证监会的处罚。因此，国有控股内部控制有效性优于非国有控股。再者，珠江实业与嘉宝集团相比，珠江实业的表现优于嘉宝集团。嘉宝集团在2014年4月因净资产收益的错误披露对2013年的年度报告进行重述。 3.2 经营效率与经营效果 我们用存货周转天数代表企业的经营效率。快速的周转意味着内部经营的稳定与高效，经营资金充分利用。而用净利率指标代表经营结果，净利率不仅是对收入的衡量还考虑到成本控制。 根据相关数据分析，得出结论：对于经营效率来说，珠江实业的周转天数明显小于嘉宝集团与中洲控股，嘉宝集团的周转天数略微小于中洲控股。而对于净利率来说，嘉宝集团优于中洲控股，中洲控股优于净利率不断下滑的珠江实业。 根据代理理论，代理成本分为监督成本、约束成本与剩余损失；珠江实业不存在股权制衡，因此其决策几乎不会受到阻挠，也就没有了约束成本；对于存在制衡的嘉宝集团与中洲控股而言，因为需要和各方博弈，其约束成本与监督成本要远远高于珠江实业，但是其收入的质量是优于珠江实业。 再看嘉宝集团的表现，不论是效率还是效果都优于中洲控股。虽然在非国有股东有效参与的情况下，会使大股东更加关注自己的业绩与利益，但是房地产企业是资本密集行业，也是我国国民生产总值的支柱。在嘉宝集团中第一大股东代表了国家的部门，使得嘉宝集团与政府有密切的联系，而政府的政策对企业具有良好的扶持能力。因此，国有控股非国有制衡的企业优于非国有控股存在制衡的企业。 3.3 小结 本文从“安全性”与“战略性”评价了三家房地产上市公司股权制衡度对内部控制有效性的影响。在“安全性”这一维度，国家控股并且没有制衡的企业（珠江实业）表现了十分明显的“控制风险、风险避让”的态度，其安全性是最高的。其次是国有控股且存在非国有制衡的企业（嘉宝集团），最后是非国有控股存在制衡且国家参与制衡的企业（中洲控股）。 对于“战略性”这一维度，国有控股且存在非国有制衡的企业（嘉宝集团）发挥了国企与民企的优点，其经营效果最有，其次是非国有控股存在制衡且国家参与制衡的企业（中洲控股），最后是国有控股且存在非国有制衡的企业（珠江实业）。 4 结束语 目前，万科已经停牌，王石正在争取拉拢统一战线的资本力量以防止“宝能系”成为第一大股东。王石不欢迎“宝能系”也是基于一些事实：民营企业的“信用”如何不得而知、宝能系在大幅增持万科股票时使用高杠杆财务风险巨大等。但也有呼声认为应改变目前房地产行业一股独大的局面，增加民营的色彩。 根据本文观点，国有控股一股独大的局面可以很好地达到内部控制安全性的目标，但其经营效果不理想；国有控股引入非国有制衡的企业可以在内部控制中达到中等水平安全性的同时实现较好的经营效果。那么，本文作者认为，万科应欢迎民营企业持有较高比例股份走入万科股东大会，但是是否欢迎其成为万科的控股股东需要谨慎。
摘 要：股权结构及其制衡度决定了公司治理的基础，也响到了内部控制。本文基于对2013年12月―2015年6月房地产上市公司的案例分析，阐述股权制衡等方面对内部控制有效性带来的影响。研究表明：国有控股一股独大的局面可以很好地达到内部控制安全性的目标，但其经营效果不理想；国有控股引入非国有制衡的企业可以在内部控制中达到中等水平安全性的同时实现较好的经营效果；非国有控股引入非国有、国有的股权制衡并不能很好地保证安全性，但其经营效果尚可。 关键词：股权制衡；内部控制；有效性；房地产行业 2015年11月27日，“宝能系”通过南方资本管理有限公司安盛1号资产管理计划累再次增持，累计持有万科15.254%的股票，超越持有万科15.23% 股份的华润股份有限公司，成为万科第一大股东。 宝能其敲门“万科”的是因为作为房地产企业的龙头，万科在经历股灾之后，股票价格与价值明显偏离，并且股权十分分散。万科A在上市后，持股股东名单中，没有任何一家或者及其关联方持股超累计超过30%。公司相关股权资料中显示“万科A无实际控制人”。一旦宝能系入主万科，根据万科目前公司章程，其最早将于2017年实现董事会改组。 万科A股权结构变更已成定局，华润“一股独大”的局面不再维持。但是股权成分却不得而知。如果华润不采取措施，宝能系将成为民营性质的第一大股东，并与华润、“民营政参”的安邦保险形成制衡关系。如果华润能回到第一大股东位置，考虑到宝能系持股比例不可小觑，国有的华润将以第一大股东的身份与民营“宝能系”、安邦等进行制衡。总体来说，目前处于“国有”的万科将会发展成“国有控股、民营参与并存在制衡”或者是“非国有控股、存在制衡”的状态。那么股权结构改变后形成的制衡关系将会对公司的内部控制有效性有何影响？本文根据“万宝之争”的案例，选取具有代表性的上市房地产企业，研究房地产企业的股权制衡度对内部控制有效性的影响，希望对中国资本市场不断举牌的企业提供借鉴的思路。 1 相关概念及本文选取观点 1.1 股权制衡与股权结构 1.1.1 HHI指数 1.2 内部控制及有效性评价 美国COSO委员会发布《内部控制――整体框架》报告详细阐述了内部控制的三个目标：第一，合理保证经营活动的效率和效果；第二，需要合理保证财务报告的可靠性；第三，适度的保证对现有法律的遵循。为了达到这三个目标 2008年，财政部等制定《企业内部控制――基本规范》，要求执行规范的上市公司，应对公司内控有效性进行评价，披露年度自我评价报告，并聘请相关第三方对内部控制有效性进行审计，以达到以下五个目标：第一，合理保证企业经营管理合规合法；第二，合理保证资产安全；第三，合理保证财务报告及相关信息真实完整；第四，提高经营效率和效果；第五，促进企业发展战略。 本文主要参考《企业内部控制――基本规范》、《COSO报告》对内部控制目标的要求，认为实现内部控制有效性的表现为“安全性”与“战略性”两方面。 “安全性”是对风险的控制。资产的安全性采用还债能力以及表外对晚担保事项衡量企业总体资产的风险程度。此外，安全性还表现为财务报告信息质量的公允合规，遵守相关法律要求。 “战略性”是指企业对战略目标的设定以及实施战略后企业的经营状态，具体反映经营效率与经营效果。 2 案例介绍 2.1 案例选取 截至2015年，共有132家房地产上市企业。根据财务报告，发现其股权结构大致分为以下8种，以国有控股且股权集中、非国有控股且股权集中居多。 除中洲控股在2014年资产突飞猛进以外，其余三家公司资产、资产负债率，基本每股收益，保持在同等水平。四个指标说明了三家公司财务状况都处于良好的状态。 2.2.3 股东控股情况 珠江实业其第一大股东一直是广州珠江实业有限公司。广州珠江实业有限公司又是广州人民政府国资委100%控股的控股公司。广州珠江实业有限公司与广州市人民政府国资委构成关联方关系。第三大到第十大股东平均持股不足0.5%。因此，不存在有效的制衡股东。 嘉定建业投资开发公司一直处于第一大股东的位置。值得注意的是第一、第二股东通过“存在重大影响”存在关联方关系。 在2013年年初，目前第一大股东深圳市中洲房地产有限公司通过受让原先控股股东深圳国资委的股份并断通过机构买入增持，成功入主。中洲控股也完成了最初非国有法人“联泰系”控股到国有法人深圳国资委控股再到最后非国有法人深圳中洲房地产有限公司控股的转变。目前，中洲控股形成了深圳市中洲房地产有限公司控股、南昌联泰投资有限公司与深圳市远致投资有限公司与之形成股权制衡的局面。 3 内部控制有效性――基于股权制衡的解释 3.1 安全性 3.1.1 资产的安全性 我们选取速动比率与资产负债比率来评价企业短期、长期的、综合的资产风险水平。通过某些图标我们发现作为国有一股独大的珠江实业其资产负债率与流动比率在三家上市公司中均处于最优状态。其次是嘉宝集团。再者为中洲控股。在2013年完成控股股东由国资委变成民营企业的中洲控股其后资产负债率一直居高不下。除此之外，在表外项目中，中洲控股表外担保资产占净资产比例突飞猛进，并且大部分涉及子公司，并负有连带责任关系。 对于企业的资本结构、短期资产还债能力与对外担保，珠江实业与嘉宝股份明显存在避让风险的态度。总体来看，资产的安全性表现珠江实业>嘉宝集团>中洲控股。 3.1.2 其他 根据《企业内部控制――基本规范》对内部控制目标的要求，企业内部控制有效性表现为合理保证财务报告的真实完整。我们总结了三家公司对以上目标的完成情况以说明内部控制的有效性，进而用股权制衡的理论解释。 通过第三方对公司内部控制的评价、披露相关信息的完整真实性以及对相关法律规定遵守情况的比较，我们发现重大关联交易这一模块，中洲控股的重大关联交易使得其资产负债大幅度攀升，资产负债率一度高达82.23%风险大幅度提升。并且在2015年6月，中洲控股第二大股东违反了《证券法》“减持达到5%应及时披露”的相关规定遭到证监会的处罚。因此，国有控股内部控制有效性优于非国有控股。再者，珠江实业与嘉宝集团相比，珠江实业的表现优于嘉宝集团。嘉宝集团在2014年4月因净资产收益的错误披露对2013年的年度报告进行重述。 3.2 经营效率与经营效果 我们用存货周转天数代表企业的经营效率。快速的周转意味着内部经营的稳定与高效，经营资金充分利用。而用净利率指标代表经营结果，净利率不仅是对收入的衡量还考虑到成本控制。 根据相关数据分析，得出结论：对于经营效率来说，珠江实业的周转天数明显小于嘉宝集团与中洲控股，嘉宝集团的周转天数略微小于中洲控股。而对于净利率来说，嘉宝集团优于中洲控股，中洲控股优于净利率不断下滑的珠江实业。 根据代理理论，代理成本分为监督成本、约束成本与剩余损失；珠江实业不存在股权制衡，因此其决策几乎不会受到阻挠，也就没有了约束成本；对于存在制衡的嘉宝集团与中洲控股而言，因为需要和各方博弈，其约束成本与监督成本要远远高于珠江实业，但是其收入的质量是优于珠江实业。 再看嘉宝集团的表现，不论是效率还是效果都优于中洲控股。虽然在非国有股东有效参与的情况下，会使大股东更加关注自己的业绩与利益，但是房地产企业是资本密集行业，也是我国国民生产总值的支柱。在嘉宝集团中第一大股东代表了国家的部门，使得嘉宝集团与政府有密切的联系，而政府的政策对企业具有良好的扶持能力。因此，国有控股非国有制衡的企业优于非国有控股存在制衡的企业。 3.3 小结 本文从“安全性”与“战略性”评价了三家房地产上市公司股权制衡度对内部控制有效性的影响。在“安全性”这一维度，国家控股并且没有制衡的企业（珠江实业）表现了十分明显的“控制风险、风险避让”的态度，其安全性是最高的。其次是国有控股且存在非国有制衡的企业（嘉宝集团），最后是非国有控股存在制衡且国家参与制衡的企业（中洲控股）。 对于“战略性”这一维度，国有控股且存在非国有制衡的企业（嘉宝集团）发挥了国企与民企的优点，其经营效果最有，其次是非国有控股存在制衡且国家参与制衡的企业（中洲控股），最后是国有控股且存在非国有制衡的企业（珠江实业）。 4 结束语 目前，万科已经停牌，王石正在争取拉拢统一战线的资本力量以防止“宝能系”成为第一大股东。王石不欢迎“宝能系”也是基于一些事实：民营企业的“信用”如何不得而知、宝能系在大幅增持万科股票时使用高杠杆财务风险巨大等。但也有呼声认为应改变目前房地产行业一股独大的局面，增加民营的色彩。 根据本文观点，国有控股一股独大的局面可以很好地达到内部控制安全性的目标，但其经营效果不理想；国有控股引入非国有制衡的企业可以在内部控制中达到中等水平安全性的同时实现较好的经营效果。那么，本文作者认为，万科应欢迎民营企业持有较高比例股份走入万科股东大会，但是是否欢迎其成为万科的控股股东需要谨慎。