科 学论 坛
净现值与 内部报酬率的应用研究
王 冰 玉
（ 北 省 地 矿 局 石 家 庄 综 合 地 质 大 队） 河
【 摘
论述 。
要】 净现值指标和 内部报酬率指标被广泛应用于投资项 目评价 。 虽然二者计算所用的数据几 乎相同， 但有 时却会得 出不一致的结论。 本文对应
用净 现值 指标 和 内部 报 酬 率指标得出一致结论的条件和得 出不一致结论 的条件分别作 了阐述， 讨论了得出不一致结论 的原 因， 对二者 的优缺 点进行 了 【 关键词】 净现值 内部报 酬率 投 资项 目 现金流量
投资项 目 １ Ｎ Ｖｌ 的 ＇ 与投资项 目２ Ｎ 在 （ ０％， ） Ｐ 的 Ｐ 一 ０ ＋ 的贴现率 范围 内－ １ 役 有交点， 无论计算净现值时采用多大的贴现率。 运用两种评价指标都能得出一致
的结 论。
净现值和 内部报酬率是用于投资项 目评价 的两个重要指 标， 其共同特
点是 都 考 虑 了 货 币 的 时 间价 值 。但 是 ， 用 这 两 个 评 价 指 标 并 不 总 能 得 到 应
致 的结论， 这就不可避 免的要在这两个评价指标 中作 出选 择。本文将通 过 对 净 现值 和 内部 报 酬 率 这 两 个 评 价 指 标 的 比较 分 析 ， 明确 采 用 哪 一种 评
一
价 指 标 进行 投 资决 策 更 科 学 。
一
三、 利用净现值和 内部报酬率进行投 资项 目评价得 出不一致结论的原
因
、
净现值和 内部报酬率的计算方法
所 谓 净 现 值 是 指 特 定 的 投 资 项 目未 来 现 金 流 入 量 的 现 值 与 未 来 现 金 流 出 量 的现 值 之 间 的差 额 。其 计 算 公 式 如 下 ：
ＮＰ ＮＣ ｇ １ Ｒ ＋ Ｆ ／１ Ｒ ０ … …＋ Ｃ ｄ １ Ｒ ｎ ｏ Ｖ＝ Ｆ （＋ ］ＮＣ ２（＋ ） ＋ Ｎ Ｆ （＋ ） —Ｉ
当投 资项 目不 能 满 足 上 述 条 件 时 ， 用 净 现 值 指 标 和 内部 报 酬 率 指 标 运 进 行项 目评 价 会 得 出不 一 致 的 结 论 。 之 所 以 出现 这 种 情 况 ， 由于 以下 两 是 个 原因： （ 初 始 投 资不 同 一） 净现值是一个绝对值指标 ， 内部报酬率则是一个相对数指标 。在各 而 投 资项 目初始投资额不一 样的情况下 ， 内部报酬率较低 、 初始投资额较 但 大 的投 资项 目的净 现 值 可 能 会 大 于 内部 报 酬 率 较 高 、 初 始 投 资 额 较 小 的 但 投 资项 目的净 现 值 。 （ 现金 流量 的数额 、 二） 发生的时间不一致 即使各投资项 目的初始投资额相同， 应用净现值指标与 内部报酬率指 标 也 可 能 会 得 出 不 一 致 的投 资 决 策 ， 因 是现 金 流 量 的 数 额 、 生 的 时 间 原 发 可 能存 在 差 异 。 以表 一 １
中的 投 资 项 目 １ 投 资项 目 ２为 例 。 和 表一 １ 单位 ：万元 年 份 投资项目１ 的现金流量 投资项目２的现金流量
０ —０ ０ １００ １０ ０ ０ ０
当Ｎ ｖ 时，项 目可行 ；当 Ｎ Ｖ 时 ， Ｐ ＞０ Ｐ ＜０ 则项 目不可行。
净现值在应用 中的主要 问题是如何确定贴现率。 一种方法是根据资金 成本来确定， 另一 种 方 法 是 根 据 企 业 要 求 的 最 低 资 金 利 润 率 或 资 金 的 机 会 成本来确定。由于计算资金成 本比较 困难 ， 在实践 中， 往往根据资金 的机会 成本确定贴现率。 所谓 内部报酬率 是指能够使未来现 金流入量 的现 值总和等于未来 现 金流出量的现值总和 的贴现率， 或者说能使投资项 目的净现值为零 的贴现 率 。 它 反 映 了投 资 项 目本 身 的 收 益 能 力 。 其 计 算 公 式如 下 ：
ＮＣ ｉ Ｉ Ｉ ］ ＮＣ ２ Ｉ Ｉ Ｒ） 。 。 ＋ Ｃ ｎ １ Ⅱ ） ｓ Ｆ ／ ＋ ＲＲ ＋ Ｆ ／ ＋ Ｒ 。 。 Ｎ Ｆ ／ ＋ 趣 （ （ ＋ 。‘ （ ＝Ｉ
上式中：ＩＲ为待求的内部报酬率。 Ｒ
二、 利用净现值和 内部报酬率进行投资项 目 评价得 出一致结论 的条件 在满足 一定条件 的情况下 ， 使用净现值和 内部报酬率进行投 资项 目评
价 能 够 得 出 一致 的结 论 。 （ ） 一 当对 独 立 投 资项 目进 行 评 价 时 当 一个 投 资项 目的选 择 不 排 斥 其 他 投 资 项 目的选 择 时 ， 具 备 以下 两 在 个 条 件 的情 况 下 ， 论 是 应 用 净 现 值 评 价 指 标 还 是 应 用 内 部 报酬 率 评 价 指 无 标 都 会 作 出一 致 的投 资 决 策 ：
１ ２ ３
Ｒ
２ ０ ００ ３ ０ ００ ８ ０ ５０
１％ ０
３０ ００ ６ ０ ００ ３ ０ ９０
１ ％ ０
ＮＰ Ｖ
皿Ｒ
６ ９５ ７
１ ４％ ３０ ５
６１ ９ １
１ １ ％ ３３ ３
条件一：投资项 目在（１０ ＋ 。的区间内只有一个内部报酬率； 一０％，。） 条件二：这个唯一的内部报酬率能够改变该投资项目净现值的正负符号。 根据迪卡尔符号规则，各年现金流量为 “ 负，正 ， ，……，正 ” 正 的常规投 资项目能够满足这两个条件。这可以从图一１ 中反映出来。
尽 管两 个 投 资项 目的初 始 投 资 数 额 一 样 ， 由于 它 们 的 现 金 流 量 的 数 但 额 和 发 生 时 间 不 一 样 ， 净 现 值 指 标 应 选 择 投 资 项 目 ｌ 而 按 内部 报 酬 率 按 ， 指 标 却应 选 择 投 资项 目 ２ 。
四、 净现值和 内部报酮率的优缺点比较
从上面可 以看 出， 使用净现值和 内部报酬率进行投
资项 目评价时有可 能出现 结论不一致 的情况 ， 这就使得我们要对两种评价指标 的优缺点有全
面的了解。
（ ） 一 计算 的 复杂 程 度 和 准 确 程 度 净现值指标 的计算 比较简单 ， 其主要 问题是确定贴现率 。由于贴现率 往往随着经济形势的变化而 改变 ， 而贴现率 的高低将直接影 响对投资项 目 效益状 况的评价 ， 因此 ， 一旦对贴现率的估计偏离实际情况 ， 投资决策可能
会 失败 。
图一 １
而 在 计算 内 部报 酬 率 评 价 指 标 时 则 无 须 估 计 贴 现 率 ， 确 定 多 个 投 资 在 项 目的 优 先 次序 时直 接 根 据 各 项 目的 内部 报 酬 率 高 低 即 可 ， 而 避 免 因估 从
（ 当对相互排斥 的投资项 目进行评价时 二）
当投资项 目 互排斥 时，除须具备 上述两 个条件外 ，还须具备 以下 条件 ： 相 各 投资项 目的净现值 曲线在 （ ０％，一 ） 一 ０ 十 的贴现 率范 围内没有 交点。 ｌ 以对两个 互斥 的常规投资 项 目进行 评价 为例 ， 当同时满 足 以上三个 条件 时 ，
应用 净现值指标和 内部报酬率 指标 才会 职得 一致结论 。如 图一 ２ 所示 ：
计贴现率错误 而出现 决策失误 。虽然计算 内部报酬率无需估计贴现率 ， 但 计算程序较为复杂， 实践 中 ， 们 经 常 使 用“内插 法 ” 得 内部 报 酬 率 ， 不 人 求 这 可 避 免 的 使 得 得 出 的 结 果不 够 精 确 。 （ ） 企 业 财 务 管 理 目标 的一 致 性 二 与 净现值直接揭示了投资项 目对企业财 富的绝对额 的增加 ， 因此与使股 东财富最大化的企业 财务管理 目标是一致 的。 内含报酬率是一个相对数 而 指 标 ， 示 的是 企 业 在 保 本 时所 使 用 的 贴 现 率 ， 能 体 现 各 个 投 资 项 目在 表 不 投资规模上的差别， 因此 内部报酬率虽与投资项 目的价值增值 能力具有紧 密的联系， 但却不 能像 净现值那样将 其直接准确 的表现 出来， 而且在互斥 投 资 项 目的投 资 决策 分 析 中 ， 内含 报 酬 率 法 甚 至 会 得 出和 股 东财 富最 大 化 目标 不 一 致 的 结 论 。
（ ） 三 再投 资 假 设 的 合理 性
净 现 值 指 标 和 内 部报 酬 率 指 标 有 着 不 同 的再 投 资假 设 ， 再投 资假 设 而
的不 同是两个 指标 进行投 资项 目评价时得 出不 一致 结论的重要原 因。因
２ ９ ２
堂
我国期货市场应建立的结算体系探析
万
（ 旦 大学 复 金融系
波
上海 ２ ００ ） ０ ００
【 要】 期货 结算系统虽然处于后 台， 由于期货结算系统 的效率与安全直接关系着整个期货 市场 的健康运行， ｊ 宣 但
因此期货 结算系统却是期货市场
的核心。 国期货市场现行的结算管理体系是分层次的， 我 包括一级结算和二级结算； 结算机 构采用的是各期货交易所内设结算部门进行结算的模式 。 这种 结算体系增加了交易成本、 弱化了结算功能的独立性 ， 存在较大 的风险隐患， 亟待予 以改变。
ｆ 关键词】 期货市场
结算体系
３ 现行结算体系存在较大的风险隐患。与股指期货市场不同， 、 我国商 品期货市场采用 的是传统的两层结算体系，即交 易所对期货公司结算 、 期 货公司对客户结算 。商品期货市场的这种 结算层次过于单薄， 交易所负有 保 证 期货 合 约 履 行 的 法 定职 责 ， 其 客观 上 无 法 对 如 此 数 量 众 多 的期 货 公 而 司 实 现有 效 监 管 ， 不 得 不被 动 承 担 期货 公 司 的 各类 潜 在 风 险 。 将
中国期货市场在经历了早期 的盲 目发展、长期的清理整顿和规范后 ， 逐渐 走 向 良性 的发 展 轨 道 。继 商 品期 货 市 场 之后 ， 金 期 货 市 场 和 股 指 期 黄 货 市 场 相 继 建 立 ， 国的 期 货 行 业 已经 进 入 大 发 展 的 时期 ， 品期 货 快速 我 商 增 长 ， 易 量 迅 速 攀 上 世 界 排 名 前 列 ， 融 期 货 及 期 权 衍 生 品 也将 陆 续推 交 金 出， 所有这些都将进一步丰富金融期货的发展 。但我 国期货市场的现行结 算体系， 与期货市场发展需求不相匹配 ， 亟需改革。
一
、
中田期货现行结算体系及其弊端分析
期 货行 业 的 结算 ， 以追 溯 到 ２ ０多 年 前 的 东 印 度 公 司 金属 认 股 权 证 可 ６ 交 易 ， １４ 成 立 的芝 加 哥期 货 交 易 所 （Ｂ Ｔ 在 成 立 伊 始 也 采 取 了该 于 ８ ８年 ＣＯ） 结算 方 法 ， 样 ， 市 结算 机 构被 赋 予 了 自其 存 在 以 来 的 第 一 项 功 能 — — 这 期 交易 结 算 。 期 货市 场 结 算 ， 是指 交 易 所 结 算机 构 对 会 员 和 对 客 户 的 交 易 盈 亏 进 行
二、 结算体系改革 的若干思路 近年 来，结算机构的合并统一成为全球期货市场发展的一个主要趋 势。２ ０ ０ ２年， 国期货业协会主席 Ｊ ｓｐ 美 ｏ ｅｈ以“ 吹响统一结算的号角 ” 为题， 在 国会上作了一次精彩演讲， 呼吁推进美国期货业统 一结算 的步伐。在欧 洲， 期货市场统一结算制度 已经很完 善， 成为了期货市场控 制风险的重要
保 证 。我 国 的 期货 市 场 结 算 体系 应 在 统 一 结 算 的 总体 思 路 下 ， 以 下 几方 对 面 进 行 改革 ： １ 丰 富结 算 层 次 ， 、 引入 结 算 会 员 。将 现 有 部 分 期 货 交 易 所 的两 层 结 算 体
系改造为三层结算体系， 将有实力 的期货公司转变为结算会员 ， 在市场 中实行 结算机构对 结算会 员结算 ， 结算会员对非结算会员结算， 非结算会 员对客户进行结算 。 结算会员必须是资本雄厚 、 管理规范、 信誉可靠 的经纪 公司， 并要按规定交纳结算会员保证金 。结算会员不仅可以为 自己的期货 交易结算， 而且可代理 已明确为其无条件担保的非结算会员进行结算。结 算会员承担对非结算会员和客户 的结算任 务以及 管理和 控制其风险的责 任。 这样可 以稀释结算机构的风险， 因为如果客户发生风险， 结算会员比较 有 经 济 实 力 ， 险 可 以 在 普 通 会 员 和 结 算 会 员 之 间缓 解 ， 而 避 免 作 为 市 风 从 场中枢 的结算机构产 生全行业 、 系统性 的风险。 ２ 、统一结算体系，组建中央期货 结算公司负责期货市场 的一体化清 算， 中央期货结算 公司应独立于三大交易所， 成为承担我国跨 商品、 金融期 货市场 资金统一结算职 能的非营 利机构。成立独立的结算公司有很多优 点： 首先 ， 交易所的资本金毕竟有 限， 抗风险的能力有限， 抵 结算公司参与 主 体 广 泛 ， 受 风 险 的 能 力要 远 远 大 于 交 易 所 内设 的结 算 部 门； 次 ， 立 承 其 成 结 算 公 司 可 以将 交 易 流 和 结算 流 适 度 分 离 ， 利 于 市场 监 管 。 有 三、 结语 我 国期货市场结算体系制定的初衷是迎合当时清理整顿的需要 。目前 我国的期货市场 发展十 分迅猛 ， 结算体系 已经开始制约市场的发展 ， 国 我 有必要借鉴国际经验 ， 组建在组织机构 、 财务体系、 运行制度等方面独立于 交易所的新型清算体系， 才能使结算体系更加适应期货市场 的发展。■
计算， 计算 的结果作为收取交易保证金或追加保证金的依据。结算包括对 期货交易市场的各个环节进行的清算 ，既包括 了交易所对会员的清 算， 同 是 也包 含 会 员 经 纪公 司 对 其 客户 进 行 交 易 盈亏 的清 算 。 中 国现 行 期货 市 场 的 组织 结构 是 由交 易 所 、 员 、 会 客户 逐 级 构 成 的 ， 是 个分 层 化 的 市场 结构 。与 期货 市 场 多 层 次 组 织 结 构 相对 应 ， 结算 管 理 体 系 也是分层次的。首先是交易所结算机构对会 员公司的结算 ， 即所谓一级结 算； 其次是会员经纪公司对其代理的客户进行结算 ， 即所 Ｎ－级结算。同 时， 我国期货市场采用的是 由各家期货交易所 内设 结算部 门进行结算的模
式。
随着期货市场的发展 ， 现行的结算体系显示出很大 的弊端。 ｌ现行结算体系增加
了期货市场参与者的交易成本。首先， 、 结算会 员 如希望进 行不 同品种 的结算 ，必须在 各期货交易所结算部分别存入准备 金， 大大提高了期货经纪公司的运营成本。 其次， 交易所 内设结算部门的模 式排 除了结算机构间 的竞争 ， 导致 交易所对 结算 的垄 断， 造成整个行业 的 竞争效率损失 。 ２现行结算体系不利于形成结算功 能的独立性。 、 结算机构作为交易所 的一个部门存在， 削弱了交易所对其监督和制约作用 。结算机构与期货交 易所的利益是一致的， 出于利益的角度 出发 ， 交易所会对结算机构 的违 规 行为采取默许、 甚至怂恿的态度， 很难坚持风险控制的原则， 这势必 削弱交 易 所对 结 算 机 构 的监 督 和 制 约 作用 。 当交 易所 为 了 种种 原 因降 低 风 险控 制 标 准 时 ， 算 机 构 由于 身 份 不 独立 ， 很 难 坚 持 风 险控 制 原则 ， 制 交 易所 结 也 抵
的风 险 行 为 。
此， 再投 资假 设 合 理 与 否 ， 是 决 定投 资 评 价 指 标 是否 科 学 的 重要 因素 。 将 净现 值 指标 将 投 资 项 目的 各 年 现 金 流 量 按 投 资 者 要 求 的最 低 资金 利 润 率 作为 再 投 资报 酬 率 来 计 算其 增 值 。 果 企 业 在 未来 收 回 的现 金流 确 实 如 是 按 这个 报 酬 率 进 行 再 投 资 的 话 ，那 么 它无 疑 是 一 个 极 其 理 想 的 评 价 指
投 资报 酬 率 为 其 自身 的 内部 报 酬 率 ， 而项 目的 内部 报 酬 率 在 绝 大 多 数情 况 下 不 能代 表 项 目存 续期 间收 回 的 现 金流 的再 投 资 报酬 率 。 除 以上 三 个 方 面外 ， 内部 报 酬率 评 价 指 标 还 存 在 多 解和 无 解 问题 ， 这 也使 得 内部 报酬 率指 标 的应 用 受 到 了很 大 的 限 制 ， 净现 值 指标 则 不 存 在 而 这样的缺陷。
标。但 由于各年经济形势的变化 ， 投资者在进行特 定的投 资项 目评估时所 要求 的最低资金利润率与该项 目投入后将其得 到的现 金流量进行 再投资 时所能取得 的投资报酬率可能会不同， 这必将导致净现值指标在一定程度
上 不 够 客观 。
内部报 酬率 指标则是将特 定投资项 目的各年现金净流量按该投 资项 目本身的内在报酬率作为再投资报酬率来计算其增值 。 由于投资项 目内部 报酬率的大小取决该项 目的性质、 特定 的时间等因素， 因此， 随以上 因素的 变化， 企业 将 以后 各 年 收 回 的现 金 流 量进 行 再投 资 时 ， 报 酬 率 的 大 小 要 其 根据 当 时 的各 因 素 决 定 ， 大 可 能 与 原定 内 部报 酬 率相 等 ， 至 会 有 较 大 不 甚
的差 异
。
显 然 ， 两 种 方 法 在 不 同 程 度 上 都 带 有 不 客 观 性 ， 一 般 认 为净 现 值 这 但 指 标 从 理论 上 看 来 较 为优 越 。净 现值 指标 假 设 的再 投 资 报 酬 率 ， 投 资者 即 要 求 的最 低 资 金 利 润 率 ，可 以 根据 实 际状 况 通 过 科 学 的 预 测方 法来 测 定 ，
能较为客观地体现再投资报酬率的实 际水平。 而内部报酬率指标假 设的再
２ ０ ３
五、 小结 净 现 值 指 标 和 内部 报 酬 率 指 标 是 目前 应 用 较 普 遍 的 两 个投 资项 目评 价指标。在满足一定条件 的前提下， 使用二者可得出一致的结论。但是， 实 践 中往 往 由于 各 投 资项 目初 始 投 资 不 同 以及 现 金 流 量 的 数额 、 生 的时 间 发 不一致 ， 出现应用这 两个评价指标得出不一致 结论 的情况 。这就 需要我们 对 二 者做 出选 择 。 由于 净 现 值 指 标 具有 计 算 简 单 、 企 业 财 务 管理 目标 一 与 致 、 投资假设较为 合理 以及 不存 在多解 或无解 问题等优点， 再 因此当使用 净现值指标和 内部报酬 率指标 得出不一致结论时应选择净现值指标评价 投资项 目的可行性 。 参 考 文 献 １ ．王秋丽 ，净现值法、 “ 现值指数法与内含报酬率法 的应用 比较分析” 《 ， 山 西 统 计》 ２ ０ ，０ ９年 第 ２期 ， ３ — Ｏ页 。 第 ７４ ２ ．． ．Ｍ Ｍ 哈达 辛斯 基 ， “内部 收 益 率 — — 有 缺 陷 的 项 目评 价 准 则 （ ） ， 经 一 ”《 济 与 管 理》 ２ ０ 年 第 ３期 ， 卜５页 。一 ，０８ 第
科 学论 坛
净现值与 内部报酬率的应用研究
王 冰 玉
（ 北 省 地 矿 局 石 家 庄 综 合 地 质 大 队） 河
【 摘
论述 。
要】 净现值指标和 内部报酬率指标被广泛应用于投资项 目评价 。 虽然二者计算所用的数据几 乎相同， 但有 时却会得 出不一致的结论。 本文对应
用净 现值 指标 和 内部 报 酬 率指标得出一致结论的条件和得 出不一致结论 的条件分别作 了阐述， 讨论了得出不一致结论 的原 因， 对二者 的优缺 点进行 了 【 关键词】 净现值 内部报 酬率 投 资项 目 现金流量
投资项 目 １ Ｎ Ｖｌ 的 ＇ 与投资项 目２ Ｎ 在 （ ０％， ） Ｐ 的 Ｐ 一 ０ ＋ 的贴现率 范围 内－ １ 役 有交点， 无论计算净现值时采用多大的贴现率。 运用两种评价指标都能得出一致
的结 论。
净现值和 内部报酬率是用于投资项 目评价 的两个重要指 标， 其共同特
点是 都 考 虑 了 货 币 的 时 间价 值 。但 是 ， 用 这 两 个 评 价 指 标 并 不 总 能 得 到 应
致 的结论， 这就不可避 免的要在这两个评价指标 中作 出选 择。本文将通 过 对 净 现值 和 内部 报 酬 率 这 两 个 评 价 指 标 的 比较 分 析 ， 明确 采 用 哪 一种 评
一
价 指 标 进行 投 资决 策 更 科 学 。
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三、 利用净现值和 内部报酬率进行投 资项 目评价得 出不一致结论的原
因
、
净现值和 内部报酬率的计算方法
所 谓 净 现 值 是 指 特 定 的 投 资 项 目未 来 现 金 流 入 量 的 现 值 与 未 来 现 金 流 出 量 的现 值 之 间 的差 额 。其 计 算 公 式 如 下 ：
ＮＰ ＮＣ ｇ １ Ｒ ＋ Ｆ ／１ Ｒ ０ … …＋ Ｃ ｄ １ Ｒ ｎ ｏ Ｖ＝ Ｆ （＋ ］ＮＣ ２（＋ ） ＋ Ｎ Ｆ （＋ ） —Ｉ
当投 资项 目不 能 满 足 上 述 条 件 时 ， 用 净 现 值 指 标 和 内部 报 酬 率 指 标 运 进 行项 目评 价 会 得 出不 一 致 的 结 论 。 之 所 以 出现 这 种 情 况 ， 由于 以下 两 是 个 原因： （ 初 始 投 资不 同 一） 净现值是一个绝对值指标 ， 内部报酬率则是一个相对数指标 。在各 而 投 资项 目初始投资额不一 样的情况下 ， 内部报酬率较低 、 初始投资额较 但 大 的投 资项 目的净 现 值 可 能 会 大 于 内部 报 酬 率 较 高 、 初 始 投 资 额 较 小 的 但 投 资项 目的净 现 值 。 （ 现金 流量 的数额 、 二） 发生的时间不一致 即使各投资项 目的初始投资额相同， 应用净现值指标与 内部报酬率指 标 也 可 能 会 得 出 不 一 致 的投 资 决 策 ， 因 是现 金 流 量 的 数 额 、 生 的 时 间 原 发 可 能存 在 差 异 。 以表 一 １
中的 投 资 项 目 １ 投 资项 目 ２为 例 。 和 表一 １ 单位 ：万元 年 份 投资项目１ 的现金流量 投资项目２的现金流量
０ —０ ０ １００ １０ ０ ０ ０
当Ｎ ｖ 时，项 目可行 ；当 Ｎ Ｖ 时 ， Ｐ ＞０ Ｐ ＜０ 则项 目不可行。
净现值在应用 中的主要 问题是如何确定贴现率。 一种方法是根据资金 成本来确定， 另一 种 方 法 是 根 据 企 业 要 求 的 最 低 资 金 利 润 率 或 资 金 的 机 会 成本来确定。由于计算资金成 本比较 困难 ， 在实践 中， 往往根据资金 的机会 成本确定贴现率。 所谓 内部报酬率 是指能够使未来现 金流入量 的现 值总和等于未来 现 金流出量的现值总和 的贴现率， 或者说能使投资项 目的净现值为零 的贴现 率 。 它 反 映 了投 资 项 目本 身 的 收 益 能 力 。 其 计 算 公 式如 下 ：
ＮＣ ｉ Ｉ Ｉ ］ ＮＣ ２ Ｉ Ｉ Ｒ） 。 。 ＋ Ｃ ｎ １ Ⅱ ） ｓ Ｆ ／ ＋ ＲＲ ＋ Ｆ ／ ＋ Ｒ 。 。 Ｎ Ｆ ／ ＋ 趣 （ （ ＋ 。‘ （ ＝Ｉ
上式中：ＩＲ为待求的内部报酬率。 Ｒ
二、 利用净现值和 内部报酬率进行投资项 目 评价得 出一致结论 的条件 在满足 一定条件 的情况下 ， 使用净现值和 内部报酬率进行投 资项 目评
价 能 够 得 出 一致 的结 论 。 （ ） 一 当对 独 立 投 资项 目进 行 评 价 时 当 一个 投 资项 目的选 择 不 排 斥 其 他 投 资 项 目的选 择 时 ， 具 备 以下 两 在 个 条 件 的情 况 下 ， 论 是 应 用 净 现 值 评 价 指 标 还 是 应 用 内 部 报酬 率 评 价 指 无 标 都 会 作 出一 致 的投 资 决 策 ：
１ ２ ３
Ｒ
２ ０ ００ ３ ０ ００ ８ ０ ５０
１％ ０
３０ ００ ６ ０ ００ ３ ０ ９０
１ ％ ０
ＮＰ Ｖ
皿Ｒ
６ ９５ ７
１ ４％ ３０ ５
６１ ９ １
１ １ ％ ３３ ３
条件一：投资项 目在（１０ ＋ 。的区间内只有一个内部报酬率； 一０％，。） 条件二：这个唯一的内部报酬率能够改变该投资项目净现值的正负符号。 根据迪卡尔符号规则，各年现金流量为 “ 负，正 ， ，……，正 ” 正 的常规投 资项目能够满足这两个条件。这可以从图一１ 中反映出来。
尽 管两 个 投 资项 目的初 始 投 资 数 额 一 样 ， 由于 它 们 的 现 金 流 量 的 数 但 额 和 发 生 时 间 不 一 样 ， 净 现 值 指 标 应 选 择 投 资 项 目 ｌ 而 按 内部 报 酬 率 按 ， 指 标 却应 选 择 投 资项 目 ２ 。
四、 净现值和 内部报酮率的优缺点比较
从上面可 以看 出， 使用净现值和 内部报酬率进行投
资项 目评价时有可 能出现 结论不一致 的情况 ， 这就使得我们要对两种评价指标 的优缺点有全
面的了解。
（ ） 一 计算 的 复杂 程 度 和 准 确 程 度 净现值指标 的计算 比较简单 ， 其主要 问题是确定贴现率 。由于贴现率 往往随着经济形势的变化而 改变 ， 而贴现率 的高低将直接影 响对投资项 目 效益状 况的评价 ， 因此 ， 一旦对贴现率的估计偏离实际情况 ， 投资决策可能
会 失败 。
图一 １
而 在 计算 内 部报 酬 率 评 价 指 标 时 则 无 须 估 计 贴 现 率 ， 确 定 多 个 投 资 在 项 目的 优 先 次序 时直 接 根 据 各 项 目的 内部 报 酬 率 高 低 即 可 ， 而 避 免 因估 从
（ 当对相互排斥 的投资项 目进行评价时 二）
当投资项 目 互排斥 时，除须具备 上述两 个条件外 ，还须具备 以下 条件 ： 相 各 投资项 目的净现值 曲线在 （ ０％，一 ） 一 ０ 十 的贴现 率范 围内没有 交点。 ｌ 以对两个 互斥 的常规投资 项 目进行 评价 为例 ， 当同时满 足 以上三个 条件 时 ，
应用 净现值指标和 内部报酬率 指标 才会 职得 一致结论 。如 图一 ２ 所示 ：
计贴现率错误 而出现 决策失误 。虽然计算 内部报酬率无需估计贴现率 ， 但 计算程序较为复杂， 实践 中 ， 们 经 常 使 用“内插 法 ” 得 内部 报 酬 率 ， 不 人 求 这 可 避 免 的 使 得 得 出 的 结 果不 够 精 确 。 （ ） 企 业 财 务 管 理 目标 的一 致 性 二 与 净现值直接揭示了投资项 目对企业财 富的绝对额 的增加 ， 因此与使股 东财富最大化的企业 财务管理 目标是一致 的。 内含报酬率是一个相对数 而 指 标 ， 示 的是 企 业 在 保 本 时所 使 用 的 贴 现 率 ， 能 体 现 各 个 投 资 项 目在 表 不 投资规模上的差别， 因此 内部报酬率虽与投资项 目的价值增值 能力具有紧 密的联系， 但却不 能像 净现值那样将 其直接准确 的表现 出来， 而且在互斥 投 资 项 目的投 资 决策 分 析 中 ， 内含 报 酬 率 法 甚 至 会 得 出和 股 东财 富最 大 化 目标 不 一 致 的 结 论 。
（ ） 三 再投 资 假 设 的 合理 性
净 现 值 指 标 和 内 部报 酬 率 指 标 有 着 不 同 的再 投 资假 设 ， 再投 资假 设 而
的不 同是两个 指标 进行投 资项 目评价时得 出不 一致 结论的重要原 因。因
２ ９ ２
堂
我国期货市场应建立的结算体系探析
万
（ 旦 大学 复 金融系
波
上海 ２ ００ ） ０ ００
【 要】 期货 结算系统虽然处于后 台， 由于期货结算系统 的效率与安全直接关系着整个期货 市场 的健康运行， ｊ 宣 但
因此期货 结算系统却是期货市场
的核心。 国期货市场现行的结算管理体系是分层次的， 我 包括一级结算和二级结算； 结算机 构采用的是各期货交易所内设结算部门进行结算的模式 。 这种 结算体系增加了交易成本、 弱化了结算功能的独立性 ， 存在较大 的风险隐患， 亟待予 以改变。
ｆ 关键词】 期货市场
结算体系
３ 现行结算体系存在较大的风险隐患。与股指期货市场不同， 、 我国商 品期货市场采用 的是传统的两层结算体系，即交 易所对期货公司结算 、 期 货公司对客户结算 。商品期货市场的这种 结算层次过于单薄， 交易所负有 保 证 期货 合 约 履 行 的 法 定职 责 ， 其 客观 上 无 法 对 如 此 数 量 众 多 的期 货 公 而 司 实 现有 效 监 管 ， 不 得 不被 动 承 担 期货 公 司 的 各类 潜 在 风 险 。 将
中国期货市场在经历了早期 的盲 目发展、长期的清理整顿和规范后 ， 逐渐 走 向 良性 的发 展 轨 道 。继 商 品期 货 市 场 之后 ， 金 期 货 市 场 和 股 指 期 黄 货 市 场 相 继 建 立 ， 国的 期 货 行 业 已经 进 入 大 发 展 的 时期 ， 品期 货 快速 我 商 增 长 ， 易 量 迅 速 攀 上 世 界 排 名 前 列 ， 融 期 货 及 期 权 衍 生 品 也将 陆 续推 交 金 出， 所有这些都将进一步丰富金融期货的发展 。但我 国期货市场的现行结 算体系， 与期货市场发展需求不相匹配 ， 亟需改革。
一
、
中田期货现行结算体系及其弊端分析
期 货行 业 的 结算 ， 以追 溯 到 ２ ０多 年 前 的 东 印 度 公 司 金属 认 股 权 证 可 ６ 交 易 ， １４ 成 立 的芝 加 哥期 货 交 易 所 （Ｂ Ｔ 在 成 立 伊 始 也 采 取 了该 于 ８ ８年 ＣＯ） 结算 方 法 ， 样 ， 市 结算 机 构被 赋 予 了 自其 存 在 以 来 的 第 一 项 功 能 — — 这 期 交易 结 算 。 期 货市 场 结 算 ， 是指 交 易 所 结 算机 构 对 会 员 和 对 客 户 的 交 易 盈 亏 进 行
二、 结算体系改革 的若干思路 近年 来，结算机构的合并统一成为全球期货市场发展的一个主要趋 势。２ ０ ０ ２年， 国期货业协会主席 Ｊ ｓｐ 美 ｏ ｅｈ以“ 吹响统一结算的号角 ” 为题， 在 国会上作了一次精彩演讲， 呼吁推进美国期货业统 一结算 的步伐。在欧 洲， 期货市场统一结算制度 已经很完 善， 成为了期货市场控 制风险的重要
保 证 。我 国 的 期货 市 场 结 算 体系 应 在 统 一 结 算 的 总体 思 路 下 ， 以 下 几方 对 面 进 行 改革 ： １ 丰 富结 算 层 次 ， 、 引入 结 算 会 员 。将 现 有 部 分 期 货 交 易 所 的两 层 结 算 体
系改造为三层结算体系， 将有实力 的期货公司转变为结算会员 ， 在市场 中实行 结算机构对 结算会 员结算 ， 结算会员对非结算会员结算， 非结算会 员对客户进行结算 。 结算会员必须是资本雄厚 、 管理规范、 信誉可靠 的经纪 公司， 并要按规定交纳结算会员保证金 。结算会员不仅可以为 自己的期货 交易结算， 而且可代理 已明确为其无条件担保的非结算会员进行结算。结 算会员承担对非结算会员和客户 的结算任 务以及 管理和 控制其风险的责 任。 这样可 以稀释结算机构的风险， 因为如果客户发生风险， 结算会员比较 有 经 济 实 力 ， 险 可 以 在 普 通 会 员 和 结 算 会 员 之 间缓 解 ， 而 避 免 作 为 市 风 从 场中枢 的结算机构产 生全行业 、 系统性 的风险。 ２ 、统一结算体系，组建中央期货 结算公司负责期货市场 的一体化清 算， 中央期货结算 公司应独立于三大交易所， 成为承担我国跨 商品、 金融期 货市场 资金统一结算职 能的非营 利机构。成立独立的结算公司有很多优 点： 首先 ， 交易所的资本金毕竟有 限， 抗风险的能力有限， 抵 结算公司参与 主 体 广 泛 ， 受 风 险 的 能 力要 远 远 大 于 交 易 所 内设 的结 算 部 门； 次 ， 立 承 其 成 结 算 公 司 可 以将 交 易 流 和 结算 流 适 度 分 离 ， 利 于 市场 监 管 。 有 三、 结语 我 国期货市场结算体系制定的初衷是迎合当时清理整顿的需要 。目前 我国的期货市场 发展十 分迅猛 ， 结算体系 已经开始制约市场的发展 ， 国 我 有必要借鉴国际经验 ， 组建在组织机构 、 财务体系、 运行制度等方面独立于 交易所的新型清算体系， 才能使结算体系更加适应期货市场 的发展。■
计算， 计算 的结果作为收取交易保证金或追加保证金的依据。结算包括对 期货交易市场的各个环节进行的清算 ，既包括 了交易所对会员的清 算， 同 是 也包 含 会 员 经 纪公 司 对 其 客户 进 行 交 易 盈亏 的清 算 。 中 国现 行 期货 市 场 的 组织 结构 是 由交 易 所 、 员 、 会 客户 逐 级 构 成 的 ， 是 个分 层 化 的 市场 结构 。与 期货 市 场 多 层 次 组 织 结 构 相对 应 ， 结算 管 理 体 系 也是分层次的。首先是交易所结算机构对会 员公司的结算 ， 即所谓一级结 算； 其次是会员经纪公司对其代理的客户进行结算 ， 即所 Ｎ－级结算。同 时， 我国期货市场采用的是 由各家期货交易所 内设 结算部 门进行结算的模
式。
随着期货市场的发展 ， 现行的结算体系显示出很大 的弊端。 ｌ现行结算体系增加
了期货市场参与者的交易成本。首先， 、 结算会 员 如希望进 行不 同品种 的结算 ，必须在 各期货交易所结算部分别存入准备 金， 大大提高了期货经纪公司的运营成本。 其次， 交易所 内设结算部门的模 式排 除了结算机构间 的竞争 ， 导致 交易所对 结算 的垄 断， 造成整个行业 的 竞争效率损失 。 ２现行结算体系不利于形成结算功 能的独立性。 、 结算机构作为交易所 的一个部门存在， 削弱了交易所对其监督和制约作用 。结算机构与期货交 易所的利益是一致的， 出于利益的角度 出发 ， 交易所会对结算机构 的违 规 行为采取默许、 甚至怂恿的态度， 很难坚持风险控制的原则， 这势必 削弱交 易 所对 结 算 机 构 的监 督 和 制 约 作用 。 当交 易所 为 了 种种 原 因降 低 风 险控 制 标 准 时 ， 算 机 构 由于 身 份 不 独立 ， 很 难 坚 持 风 险控 制 原则 ， 制 交 易所 结 也 抵
的风 险 行 为 。
此， 再投 资假 设 合 理 与 否 ， 是 决 定投 资 评 价 指 标 是否 科 学 的 重要 因素 。 将 净现 值 指标 将 投 资 项 目的 各 年 现 金 流 量 按 投 资 者 要 求 的最 低 资金 利 润 率 作为 再 投 资报 酬 率 来 计 算其 增 值 。 果 企 业 在 未来 收 回 的现 金流 确 实 如 是 按 这个 报 酬 率 进 行 再 投 资 的 话 ，那 么 它无 疑 是 一 个 极 其 理 想 的 评 价 指
投 资报 酬 率 为 其 自身 的 内部 报 酬 率 ， 而项 目的 内部 报 酬 率 在 绝 大 多 数情 况 下 不 能代 表 项 目存 续期 间收 回 的 现 金流 的再 投 资 报酬 率 。 除 以上 三 个 方 面外 ， 内部 报 酬率 评 价 指 标 还 存 在 多 解和 无 解 问题 ， 这 也使 得 内部 报酬 率指 标 的应 用 受 到 了很 大 的 限 制 ， 净现 值 指标 则 不 存 在 而 这样的缺陷。
标。但 由于各年经济形势的变化 ， 投资者在进行特 定的投 资项 目评估时所 要求 的最低资金利润率与该项 目投入后将其得 到的现 金流量进行 再投资 时所能取得 的投资报酬率可能会不同， 这必将导致净现值指标在一定程度
上 不 够 客观 。
内部报 酬率 指标则是将特 定投资项 目的各年现金净流量按该投 资项 目本身的内在报酬率作为再投资报酬率来计算其增值 。 由于投资项 目内部 报酬率的大小取决该项 目的性质、 特定 的时间等因素， 因此， 随以上 因素的 变化， 企业 将 以后 各 年 收 回 的现 金 流 量进 行 再投 资 时 ， 报 酬 率 的 大 小 要 其 根据 当 时 的各 因 素 决 定 ， 大 可 能 与 原定 内 部报 酬 率相 等 ， 至 会 有 较 大 不 甚
的差 异
。
显 然 ， 两 种 方 法 在 不 同 程 度 上 都 带 有 不 客 观 性 ， 一 般 认 为净 现 值 这 但 指 标 从 理论 上 看 来 较 为优 越 。净 现值 指标 假 设 的再 投 资 报 酬 率 ， 投 资者 即 要 求 的最 低 资 金 利 润 率 ，可 以 根据 实 际状 况 通 过 科 学 的 预 测方 法来 测 定 ，
能较为客观地体现再投资报酬率的实 际水平。 而内部报酬率指标假 设的再
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五、 小结 净 现 值 指 标 和 内部 报 酬 率 指 标 是 目前 应 用 较 普 遍 的 两 个投 资项 目评 价指标。在满足一定条件 的前提下， 使用二者可得出一致的结论。但是， 实 践 中往 往 由于 各 投 资项 目初 始 投 资 不 同 以及 现 金 流 量 的 数额 、 生 的时 间 发 不一致 ， 出现应用这 两个评价指标得出不一致 结论 的情况 。这就 需要我们 对 二 者做 出选 择 。 由于 净 现 值 指 标 具有 计 算 简 单 、 企 业 财 务 管理 目标 一 与 致 、 投资假设较为 合理 以及 不存 在多解 或无解 问题等优点， 再 因此当使用 净现值指标和 内部报酬 率指标 得出不一致结论时应选择净现值指标评价 投资项 目的可行性 。 参 考 文 献 １ ．王秋丽 ，净现值法、 “ 现值指数法与内含报酬率法 的应用 比较分析” 《 ， 山 西 统 计》 ２ ０ ，０ ９年 第 ２期 ， ３ — Ｏ页 。 第 ７４ ２ ．． ．Ｍ Ｍ 哈达 辛斯 基 ， “内部 收 益 率 — — 有 缺 陷 的 项 目评 价 准 则 （ ） ， 经 一 ”《 济 与 管 理》 ２ ０ 年 第 ３期 ， 卜５页 。一 ，０８ 第