股利政策利了谁
——高低现金股利的不同选择
谢玲 2013516269 13财务管理
摘要：股利理论的相关理论大致可分为股利相关论和股利无关论两种。通过对贵州茅台、佛山照明、五粮液集团等公司股利政策的研究发现，由于我国上市公司主要是由企业改制而来，原有资本存量通常作为不可流通股份，新发行的股份属于流通股份。无法流通的那部分股权所有者无法获得股票流通市场上由于股票价格上涨带来的收益，只能从股利分配或通过关联交易获益。
关键词：股利政策，现金股利，控制权私利，关联交易，国有资本控股，民营资本控股。
一、股利理论
1. 顾客效应理论（ clientele effect）
首先提出顾客效应概念的是米勒（Miller）和莫迪格利安尼(Modigliani)。1961年米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani)就提出了顾客效应的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)。
顾客效应理论是对税差理论的进一步发展。该学派从股东的边际所得税率出发，认为处于不同税收等级的投资者会导致他们对股利态度的差异。高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票吸引处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫顾客效应。
按照这种逻辑推理下去，公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。这又证明了股利无关论的观点。
2.信号理论
1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔在《国际经济评论》上合作发表的《股票价格对新信息的调整一文》，证明了股利政策具有信息传递的效果。
1979年，巴恰塔亚在《贝尔经济学刊》上刊发了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文创建了第一个股利信号模型，该模型认为，在不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。
八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资这表明企业真实价值。
值得注意的是，股利被视为一种信号，与股利无关的观点并不矛盾。股利信息理论学派同样承认，相对于公司的收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东们的收入有所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但是影响股价的并不是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益增长机会的信息。
3.代理成本理论（自由现金流量）
当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离，企业实际的经营权由经营者掌握时，股东与经营者之间往往会出现利益冲突，在很多情况下，经营者会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。因此，代理成本理论认为企业应采用高股利政策,减少企业的自由现金流量，降低代理成本，增加企业价值。
二、案例分析
股东获得收益的正常途径主要有两种：资本利得和股票红利。但在当今中国市场经济环境中，上市公司的股权并非全都是流通股，公司部分改制遗留下了一部分非流通股，这部分股权所有者通常为公司大股东，这部分股权由于不能在证券市场流通，因此股东无法获得相关的资本利得的收益。这些股东当然不甘于大量资金投入却无法获得期望的回报，因此通过高现金股利或关联交易攫取利益。
现金股利可以说是公司对股东的最直接的回报方式,因而也最能够吸引投资者.当然,支付现金股利也需要公司具备一定的条件,主要是公司有盈利和现金支付能力.佛山照明连续5年发放高比例,高密度的现金股利和股票股利,不仅有其超强主营业务盈利能力支撑,而且有其目的性.公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。因为对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定而且高的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以提高佛山照明的价值。
但是，一般而言，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。因为内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为 18 亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为 11 亿元。这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。
Johnson等人在2000年提出“利益输送”（Tunneling）这一概念。由于股权集中造成的第二类代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过一种地下通道的方式从上市公司中转移资产和利润，从而造成对中小股东的侵害。而由于控股股东的股权不可流通，中小股东“用脚投票”——以拉低股票价格来惩罚控股股东的方式在中国并不适用。以五粮液为例，这个国资委控股的上市公司通过与集团公司之间的利益往来实现利益输送。通过股利分配、向上市公司收取上报表和标志使用费，收取服务费及设备使用费以及资产往来、产品往来等方式转移上市公司资产。而市场对此的约束力形同虚设。流通股股东在股东大会上反对不分配股息红利的方案并且对已经通过的配股方案持反对态度；与此同时，所有的流通股股东又在行动上“积极支持”大股东的配股方案，足额参与配股。这样的态度使得市场监督的效率大打折扣。
三、建议对策
1、推进股票全流通
股票的全流通为大股东和小股东搭建相同的利益平台。这样，如果上市公司的股利政策损害了中小股东的利益，大股东将为此承担股票下跌带来的资本损失。其次，股票全流通所衍生出来的控股股权的稀释效应也会导致第一大股东的持股比例下降将导致其他股东对大股东的制衡作用逐渐增加。
2、培育控制权争夺市场，形成有效的市场监督
如果股改后上市公司只是名义上的全流通而非实质上的全流通，控股股东在采取掠夺性的股利发放政策时不会受到股票价格下跌带来的控制权争夺的威胁，那么其对中小股东的侵害将进一步延续。因此培育有竞争性的控制权争夺市场是对大股东的侵占行为产生实质上的制约作用的有效途径。
3、实施合理完善的国企红利支付计划
4、提高对中小投资者的保护程度
我国上市公司的股息支付率要远远低于发达国家资本市场的股息支付率，其中一个重要
的制度性原因就是投资者保护机制的缺失。随着股票全流通时代的到来，大股东为维护自身利益操纵股价的行为更加肆虐，若不采取有效措施，股票市场极有可能沦为部分人圈钱的市场。因此，相关的法律制度急需完善。
参考文献：
[1].陈元信，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].中国工商管理评论.118[11]
[2].刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送[J].中国工商管理评论.102[10]
[3].谢诗蕾.控制权特征与中国上市公司现金股利之谜[J].社会科学战线.262[3]
[4].贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界141[11]
股利政策利了谁
——高低现金股利的不同选择
谢玲 2013516269 13财务管理
摘要：股利理论的相关理论大致可分为股利相关论和股利无关论两种。通过对贵州茅台、佛山照明、五粮液集团等公司股利政策的研究发现，由于我国上市公司主要是由企业改制而来，原有资本存量通常作为不可流通股份，新发行的股份属于流通股份。无法流通的那部分股权所有者无法获得股票流通市场上由于股票价格上涨带来的收益，只能从股利分配或通过关联交易获益。
关键词：股利政策，现金股利，控制权私利，关联交易，国有资本控股，民营资本控股。
一、股利理论
1. 顾客效应理论（ clientele effect）
首先提出顾客效应概念的是米勒（Miller）和莫迪格利安尼(Modigliani)。1961年米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani)就提出了顾客效应的思想。顾客效应学派的另两位代表人物是利真伯格(Litzenberger)和拉马斯瓦密(Ramaswamy)。
顾客效应理论是对税差理论的进一步发展。该学派从股东的边际所得税率出发，认为处于不同税收等级的投资者会导致他们对股利态度的差异。高股利支付率的股票将吸引处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票吸引处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫顾客效应。
按照这种逻辑推理下去，公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求。没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。这又证明了股利无关论的观点。
2.信号理论
1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔在《国际经济评论》上合作发表的《股票价格对新信息的调整一文》，证明了股利政策具有信息传递的效果。
1979年，巴恰塔亚在《贝尔经济学刊》上刊发了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文创建了第一个股利信号模型，该模型认为，在不完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。
八十年代后，信号理论逐渐成为西方股利政策研究的主流学派，该学派认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资这表明企业真实价值。
值得注意的是，股利被视为一种信号，与股利无关的观点并不矛盾。股利信息理论学派同样承认，相对于公司的收益水平来说，股利水平的高低并不能使股东们的收入有所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但是影响股价的并不是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益增长机会的信息。
3.代理成本理论（自由现金流量）
当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离，企业实际的经营权由经营者掌握时，股东与经营者之间往往会出现利益冲突，在很多情况下，经营者会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。因此，代理成本理论认为企业应采用高股利政策,减少企业的自由现金流量，降低代理成本，增加企业价值。
二、案例分析
股东获得收益的正常途径主要有两种：资本利得和股票红利。但在当今中国市场经济环境中，上市公司的股权并非全都是流通股，公司部分改制遗留下了一部分非流通股，这部分股权所有者通常为公司大股东，这部分股权由于不能在证券市场流通，因此股东无法获得相关的资本利得的收益。这些股东当然不甘于大量资金投入却无法获得期望的回报，因此通过高现金股利或关联交易攫取利益。
现金股利可以说是公司对股东的最直接的回报方式,因而也最能够吸引投资者.当然,支付现金股利也需要公司具备一定的条件,主要是公司有盈利和现金支付能力.佛山照明连续5年发放高比例,高密度的现金股利和股票股利,不仅有其超强主营业务盈利能力支撑,而且有其目的性.公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。因为对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定而且高的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以提高佛山照明的价值。
但是，一般而言，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。因为内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为 18 亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为 11 亿元。这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。
Johnson等人在2000年提出“利益输送”（Tunneling）这一概念。由于股权集中造成的第二类代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过一种地下通道的方式从上市公司中转移资产和利润，从而造成对中小股东的侵害。而由于控股股东的股权不可流通，中小股东“用脚投票”——以拉低股票价格来惩罚控股股东的方式在中国并不适用。以五粮液为例，这个国资委控股的上市公司通过与集团公司之间的利益往来实现利益输送。通过股利分配、向上市公司收取上报表和标志使用费，收取服务费及设备使用费以及资产往来、产品往来等方式转移上市公司资产。而市场对此的约束力形同虚设。流通股股东在股东大会上反对不分配股息红利的方案并且对已经通过的配股方案持反对态度；与此同时，所有的流通股股东又在行动上“积极支持”大股东的配股方案，足额参与配股。这样的态度使得市场监督的效率大打折扣。
三、建议对策
1、推进股票全流通
股票的全流通为大股东和小股东搭建相同的利益平台。这样，如果上市公司的股利政策损害了中小股东的利益，大股东将为此承担股票下跌带来的资本损失。其次，股票全流通所衍生出来的控股股权的稀释效应也会导致第一大股东的持股比例下降将导致其他股东对大股东的制衡作用逐渐增加。
2、培育控制权争夺市场，形成有效的市场监督
如果股改后上市公司只是名义上的全流通而非实质上的全流通，控股股东在采取掠夺性的股利发放政策时不会受到股票价格下跌带来的控制权争夺的威胁，那么其对中小股东的侵害将进一步延续。因此培育有竞争性的控制权争夺市场是对大股东的侵占行为产生实质上的制约作用的有效途径。
3、实施合理完善的国企红利支付计划
4、提高对中小投资者的保护程度
我国上市公司的股息支付率要远远低于发达国家资本市场的股息支付率，其中一个重要
的制度性原因就是投资者保护机制的缺失。随着股票全流通时代的到来，大股东为维护自身利益操纵股价的行为更加肆虐，若不采取有效措施，股票市场极有可能沦为部分人圈钱的市场。因此，相关的法律制度急需完善。
参考文献：
[1].陈元信，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].中国工商管理评论.118[11]
[2].刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送[J].中国工商管理评论.102[10]
[3].谢诗蕾.控制权特征与中国上市公司现金股利之谜[J].社会科学战线.262[3]
[4].贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界141[11]