摘要：我国现行的债券交易市场是以场外交易（银行间市场）为主和场内交易（交易所市场）为辅的债券市场体系，存在两个市场相对分割的问题，本文认为发展一个市场不会对另一个市场产生挤出效应，并提出了促进两个市场互通的办法。现行的债券监管体制是证监会、人民银行和发改委分管，各部委缺少共识和协调，本文提出了在保持各部委优势的条件下弥补其缺陷的方法。 关键词：公司债 交易市场 监管体系 挤出效应 市场互通 部委竞争 近期我国公司债规模的迅速增长引发了社会各界的广泛关注。其原因主要有以下几点：首先，股票市场突然遭受到打击，金融决策当局对股票市场融资配资问题作了清理，这在一定程度上引起了股票市场的流动性恐慌，本来很可能要进入权益类市场的大规模资金，由于债券市场温度骤降和证监会再次暂缓IPO而改变了投资方向。其次，证监会在2015年年初修改并公布的《公司债发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”）规定，只要是公司制法人都可以发行公司债，这一修改在很大程度上扩大了发行公司债的主体范围；同时“小公募”公司债的审批意见从证监会下放到交易所，这一规定加强了易得性，让申请发行公司债公司的积极性大大提高；另外，公司债折算成标准券进入债券回购的质押库，这样投资公司债的人可以更方便地用公司债质押融资。这在很大程度上提高了公司债的流动性。 公司债的兴起代表着我国债券市场的愈发繁荣，债券是企业融资的一个重要手段，随着交易规模的逐渐增大，监管和市场漏洞也显现出来，为了使我国的债券市场更好更快地发展，本文在分析了现在公司债井喷原因的基础上，尝试对我国债券交易市场和监管体制的缺陷进行分析和讨论，继而提出对我国债券市场体系建设问题的一些思考。 一、债券交易市场分割的现状与问题 （一）现行两大交易市场的主要区别 银行间市场和交易所市场区别见下表。 （二）市场分割可能导致的挤出效应 银行间市场和交易所市场是一个相对分割的状态。银行间市场目前仍然是债券市场的主力，其债券余额占到债券市场总量的80%以上。银行间债券凭借市场资金规模大、审批快捷的优势，这些年崛起很快，直接后果就是交易所债券越来越少有人关注，基本上没有人愿意去交易所发债券。但2015年证监会对交易所公司债进行了重新规定，将原有的公司债和中小企业私募债这两个概念取消，转变成可以由公众投资者投资的大公募债，只能由合格投资者投资的小公募债和定向发行的私募债。与此同时还取消了以前公司债只能由上市公司发行的限制，并显著加快了审批流程，因此交易所债市发行规模在2015年夏获得很大提升，不少企业都选择在交易所发行债券。这不禁引发了人们对“发展交易所债市会不会对银行间市场产生挤出效应”的思考。 债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，其对应的交易方式是询价交易，交易方式决定交易场所，即要求以场外市场为主要模式。笔者认为以场外交易为主的市场体系是由债券本身的特点和债券交易市场的本质规律决定，有关政策只能在一定程度上增加交易所市场的规模，但不会改变银行间市场的主体地位，即不会产生挤出效应。 （三）两大交易市场存在的问题 银行间债券市场由银行持有，信贷风险还是积聚在银行内部，会带来比较大的系统性风险。在2014年债市打黑之前，银行间债券市场的交易，并没有要求上网进行，只采用点对点的场外模式，所以债券的信息披露和监管存在着很大的漏洞。交易所债市同样存在信息披露不过关的问题，而且现在实行的简化审批实际上是粗放式发展，证监会将债券审批交给市场但却没有给市场充足的手段来鉴别，这等于埋下了一个定时炸弹。而且债券市场流动性差，还没有形成合理的收益率。 二、现行债券交易监管模式产生的问题 （一）现行监管模式 目前，中国债市的监管机构是“三家”，分别是证监会、人民银行和发改委。在发行的审批环节，公司债发行的审批机构是中国证监会，企业债的发行审批机构则是发改委，而政策性金融债和国债在银行间市场的发行则是由人民银行监管。此外，银监会也会管理一部分金融债的发行，比如商业银行要发行次级债和混合资本债来补充资本金。 （二）监管分割下形成的部委竞争的优势 在改革开放之初，从银行、证券、信托到保险，我国几乎所有的金融业态都归央行管。随着“三会”的陆续成立，央行的很多重要职能和权力都被分割。在这种情况下，央行对做大银行间市场有着越来越高的积极性。比如2005年，央行发布实施了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债市发行短期融资券（期限不超过1年）。央行此举显得极为市场化，开启了银行间市场的大发展。2007年，证监会发布了《公司债券发行试点办法》，一些大国企开始通过发行公司债券来融资。在短期融资券发展迅猛和公司债日益兴起的背景下，发改委也加大了对企业债发行的支持。之后，发改委将企业债先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节，而票面利率也由市场确定，取消了不超过存款利率40%的规定。正是这种“部委竞争”的格局，推动了中国债券市场的长足发展。一方面增大了债券市场的体量，还推动了中国债券市场的市场化运作进程，加快向注册制或备案制转变。 （三）监管分割的劣势 因为中国债市得以通过“部委竞争”实现创新的重要条件之一：这是一个以机构投资者为主的市场。但由于监管的分割，机构投资者也时常受到约束。比如，商业银行和保险公司一直是银行间市场的主要买家，但两者的监管机构分别是银监会和保监会，2007年银监会为控制银行业的风险，下发了《关于有效防范企业债券担保风险的意见》，要求商业银行“原则上不再为公司债券出具担保”，保监会后来索性禁止保险公司购买无担保的公司债。在这一“前后夹击”之下，很多原本可以有银行担保的发债者只能以信用发行的方式发行无担保债券，发行利率并不比银行贷款利率低多少，因此也打击了发债者的积极性，让监管部门和利益相关方都有不少意见。 （四）三大监管主体和两大交易市场之间的联系 在交易环节，如果债券在交易所市场交易，那么就归证监会管；如果在银行间市场交易则归人民银行管。人民银行主要是通过其下属的交易商协会来管理，协会和人民银行的金融市场司有着深厚渊源。不同的行政监管主体也体现了两个市场的分割状况。监管情况和市场交易情况是息息相关的。监管没有达成共识的话，会导致市场交易效率的下降，打击投资者的积极性；而交易市场的分割，也会导致监管的难度加大，容易产生监管漏洞，给投机者以可乘之机，不利于我国债券市场的健康稳定的发展。只有同时做到完善监管体系和活跃交易市场，才能发挥出我国债券市场的最大潜力，为我国经济的腾飞打下坚实的基础。 三、对策和建议 针对交易市场分割的问题，建议加快以资产证券化为重点的债券品种创新，大力发展债券衍生产品，使债券交易市场更有活力，品种更多样化，优化债券结构；加大信息公开的透明度，完善相关监管体系和法律制度，不要盲目地放宽发行限制；以发行存托凭证等形式，将目前在银行间市场流通的存量债券引入交易所交易，促进两大市场间的互联互通，尤其能够向交易所市场注入丰富的交易标的，增强其活力。现在出于保护投资者的考虑，一些风险较高或复杂的券种还不能自由跨市场交易，因为如果高风险债券也面向公众投资者，则不可避免出现类似“超日债”的问题，意味着刚性兑付预期打破，则要重估信用风险。建议加强风险管理体系建设，完善投资人结构，加强投资人教育，构建市场化风险防范处理机制，加快信用风险管理制度创新。 针对现行监管模式，建议加强监管创新，按照集中统一监管的思路来搭建未来债券市场发展的格局。现行的监管分割会在一定程度上打击发债者的积极性，但由监管分割导致的“部委竞争”可以促进债券市场的发展。所以，为使我国的债券市场实现又好又快的发展，必须实行监管创新。要求机构监管和功能监管发挥合力，成立各部委之间的协调机制，以实现债券市场互联互通、跨市场执法、监管信息共享等一系列重大问题达成一致，出台统一的相关政策。同时，为了继续发挥“部委竞争”所带来的积极效应，我们要坚持市场化改革方向，使利率市场化，简政放权，简化发行程序，降低发行成本，提高效率，降低发行主体的门槛，加快向注册制或备案制的转变，建立透明规范的市场运行机制，并通过市场化约束机制来防范化解风险。从国际经验来看，最理想的方式是统一托管，以实现实时结算，但从目前监管机构之间的博弈来看，要实现统一托管仍存在较大阻力。同时，如果在债券现货发展过程中引入中央集中清算机制，不仅能为国内债券衍生品市场发展做好准备，还为积极推动衍生品市场的发展创造条件。这样的创新，可以反过来促进监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进中国债券市场的繁荣发展。 参考文献： [1]崔鹏.公司债繁荣的问题[J].第一财经周刊，2015，（41）. [2]赵剑锋.我国上市公司债务融资的环境因素分析[J].商业会计，2014，（8）. [3]魏枫凌.债牛末路[J].证券市场周刊，2015，（37）.
摘要：我国现行的债券交易市场是以场外交易（银行间市场）为主和场内交易（交易所市场）为辅的债券市场体系，存在两个市场相对分割的问题，本文认为发展一个市场不会对另一个市场产生挤出效应，并提出了促进两个市场互通的办法。现行的债券监管体制是证监会、人民银行和发改委分管，各部委缺少共识和协调，本文提出了在保持各部委优势的条件下弥补其缺陷的方法。 关键词：公司债 交易市场 监管体系 挤出效应 市场互通 部委竞争 近期我国公司债规模的迅速增长引发了社会各界的广泛关注。其原因主要有以下几点：首先，股票市场突然遭受到打击，金融决策当局对股票市场融资配资问题作了清理，这在一定程度上引起了股票市场的流动性恐慌，本来很可能要进入权益类市场的大规模资金，由于债券市场温度骤降和证监会再次暂缓IPO而改变了投资方向。其次，证监会在2015年年初修改并公布的《公司债发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”）规定，只要是公司制法人都可以发行公司债，这一修改在很大程度上扩大了发行公司债的主体范围；同时“小公募”公司债的审批意见从证监会下放到交易所，这一规定加强了易得性，让申请发行公司债公司的积极性大大提高；另外，公司债折算成标准券进入债券回购的质押库，这样投资公司债的人可以更方便地用公司债质押融资。这在很大程度上提高了公司债的流动性。 公司债的兴起代表着我国债券市场的愈发繁荣，债券是企业融资的一个重要手段，随着交易规模的逐渐增大，监管和市场漏洞也显现出来，为了使我国的债券市场更好更快地发展，本文在分析了现在公司债井喷原因的基础上，尝试对我国债券交易市场和监管体制的缺陷进行分析和讨论，继而提出对我国债券市场体系建设问题的一些思考。 一、债券交易市场分割的现状与问题 （一）现行两大交易市场的主要区别 银行间市场和交易所市场区别见下表。 （二）市场分割可能导致的挤出效应 银行间市场和交易所市场是一个相对分割的状态。银行间市场目前仍然是债券市场的主力，其债券余额占到债券市场总量的80%以上。银行间债券凭借市场资金规模大、审批快捷的优势，这些年崛起很快，直接后果就是交易所债券越来越少有人关注，基本上没有人愿意去交易所发债券。但2015年证监会对交易所公司债进行了重新规定，将原有的公司债和中小企业私募债这两个概念取消，转变成可以由公众投资者投资的大公募债，只能由合格投资者投资的小公募债和定向发行的私募债。与此同时还取消了以前公司债只能由上市公司发行的限制，并显著加快了审批流程，因此交易所债市发行规模在2015年夏获得很大提升，不少企业都选择在交易所发行债券。这不禁引发了人们对“发展交易所债市会不会对银行间市场产生挤出效应”的思考。 债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，其对应的交易方式是询价交易，交易方式决定交易场所，即要求以场外市场为主要模式。笔者认为以场外交易为主的市场体系是由债券本身的特点和债券交易市场的本质规律决定，有关政策只能在一定程度上增加交易所市场的规模，但不会改变银行间市场的主体地位，即不会产生挤出效应。 （三）两大交易市场存在的问题 银行间债券市场由银行持有，信贷风险还是积聚在银行内部，会带来比较大的系统性风险。在2014年债市打黑之前，银行间债券市场的交易，并没有要求上网进行，只采用点对点的场外模式，所以债券的信息披露和监管存在着很大的漏洞。交易所债市同样存在信息披露不过关的问题，而且现在实行的简化审批实际上是粗放式发展，证监会将债券审批交给市场但却没有给市场充足的手段来鉴别，这等于埋下了一个定时炸弹。而且债券市场流动性差，还没有形成合理的收益率。 二、现行债券交易监管模式产生的问题 （一）现行监管模式 目前，中国债市的监管机构是“三家”，分别是证监会、人民银行和发改委。在发行的审批环节，公司债发行的审批机构是中国证监会，企业债的发行审批机构则是发改委，而政策性金融债和国债在银行间市场的发行则是由人民银行监管。此外，银监会也会管理一部分金融债的发行，比如商业银行要发行次级债和混合资本债来补充资本金。 （二）监管分割下形成的部委竞争的优势 在改革开放之初，从银行、证券、信托到保险，我国几乎所有的金融业态都归央行管。随着“三会”的陆续成立，央行的很多重要职能和权力都被分割。在这种情况下，央行对做大银行间市场有着越来越高的积极性。比如2005年，央行发布实施了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债市发行短期融资券（期限不超过1年）。央行此举显得极为市场化，开启了银行间市场的大发展。2007年，证监会发布了《公司债券发行试点办法》，一些大国企开始通过发行公司债券来融资。在短期融资券发展迅猛和公司债日益兴起的背景下，发改委也加大了对企业债发行的支持。之后，发改委将企业债先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节，而票面利率也由市场确定，取消了不超过存款利率40%的规定。正是这种“部委竞争”的格局，推动了中国债券市场的长足发展。一方面增大了债券市场的体量，还推动了中国债券市场的市场化运作进程，加快向注册制或备案制转变。 （三）监管分割的劣势 因为中国债市得以通过“部委竞争”实现创新的重要条件之一：这是一个以机构投资者为主的市场。但由于监管的分割，机构投资者也时常受到约束。比如，商业银行和保险公司一直是银行间市场的主要买家，但两者的监管机构分别是银监会和保监会，2007年银监会为控制银行业的风险，下发了《关于有效防范企业债券担保风险的意见》，要求商业银行“原则上不再为公司债券出具担保”，保监会后来索性禁止保险公司购买无担保的公司债。在这一“前后夹击”之下，很多原本可以有银行担保的发债者只能以信用发行的方式发行无担保债券，发行利率并不比银行贷款利率低多少，因此也打击了发债者的积极性，让监管部门和利益相关方都有不少意见。 （四）三大监管主体和两大交易市场之间的联系 在交易环节，如果债券在交易所市场交易，那么就归证监会管；如果在银行间市场交易则归人民银行管。人民银行主要是通过其下属的交易商协会来管理，协会和人民银行的金融市场司有着深厚渊源。不同的行政监管主体也体现了两个市场的分割状况。监管情况和市场交易情况是息息相关的。监管没有达成共识的话，会导致市场交易效率的下降，打击投资者的积极性；而交易市场的分割，也会导致监管的难度加大，容易产生监管漏洞，给投机者以可乘之机，不利于我国债券市场的健康稳定的发展。只有同时做到完善监管体系和活跃交易市场，才能发挥出我国债券市场的最大潜力，为我国经济的腾飞打下坚实的基础。 三、对策和建议 针对交易市场分割的问题，建议加快以资产证券化为重点的债券品种创新，大力发展债券衍生产品，使债券交易市场更有活力，品种更多样化，优化债券结构；加大信息公开的透明度，完善相关监管体系和法律制度，不要盲目地放宽发行限制；以发行存托凭证等形式，将目前在银行间市场流通的存量债券引入交易所交易，促进两大市场间的互联互通，尤其能够向交易所市场注入丰富的交易标的，增强其活力。现在出于保护投资者的考虑，一些风险较高或复杂的券种还不能自由跨市场交易，因为如果高风险债券也面向公众投资者，则不可避免出现类似“超日债”的问题，意味着刚性兑付预期打破，则要重估信用风险。建议加强风险管理体系建设，完善投资人结构，加强投资人教育，构建市场化风险防范处理机制，加快信用风险管理制度创新。 针对现行监管模式，建议加强监管创新，按照集中统一监管的思路来搭建未来债券市场发展的格局。现行的监管分割会在一定程度上打击发债者的积极性，但由监管分割导致的“部委竞争”可以促进债券市场的发展。所以，为使我国的债券市场实现又好又快的发展，必须实行监管创新。要求机构监管和功能监管发挥合力，成立各部委之间的协调机制，以实现债券市场互联互通、跨市场执法、监管信息共享等一系列重大问题达成一致，出台统一的相关政策。同时，为了继续发挥“部委竞争”所带来的积极效应，我们要坚持市场化改革方向，使利率市场化，简政放权，简化发行程序，降低发行成本，提高效率，降低发行主体的门槛，加快向注册制或备案制的转变，建立透明规范的市场运行机制，并通过市场化约束机制来防范化解风险。从国际经验来看，最理想的方式是统一托管，以实现实时结算，但从目前监管机构之间的博弈来看，要实现统一托管仍存在较大阻力。同时，如果在债券现货发展过程中引入中央集中清算机制，不仅能为国内债券衍生品市场发展做好准备，还为积极推动衍生品市场的发展创造条件。这样的创新，可以反过来促进监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进中国债券市场的繁荣发展。 参考文献： [1]崔鹏.公司债繁荣的问题[J].第一财经周刊，2015，（41）. [2]赵剑锋.我国上市公司债务融资的环境因素分析[J].商业会计，2014，（8）. [3]魏枫凌.债牛末路[J].证券市场周刊，2015，（37）.