【摘要】世界各国对股份回购的态度不一，法律规定也是各有差异。但作为市场经济中一种正常而重要的资本运作方式，其对实施回购的公司、股东甚至资本市场本身都具有非常重要的地位。特别是在证券市场日益发达、成熟的今天，股份回购已经成为被频繁和广泛使用的商业手段，并在各个方面发挥着它的作用，需要我们从法律的角度进行分析。 【关键词】上市公司 股份回购 法律评析 一、原则上禁止公司股份回购的法律分析 大陆法系国家，如德国、日本的法律都在原则上禁止企业买卖本公司股票。根据《中华人民共和国公司法》第143条的规定，中国对公司回购自己股份的态度也是原则上禁止。限制公司股份回购的原因主要基于以下几个方面的考虑。 1、股份回购混淆了股份有限公司与股东的法律关系。从法律上讲，公司与股东分别享有独立人格，股东依其持有的股份享有股东权，而股东权实质上是股东行使一定权利，并要求公司履行一定义务的权利。如果公司收回并持有自己的股份，则公司成为自己的股东，此时它具有公司和股东的双重身份，公司与股东的混为一体。这混淆了股份公司与股东之间的法律关系，既作为股东对公司行使股东权，又要作为公司向股东履行义务，权利、义务不清会给公司的管理带来一定的问题。 2、股份回购违背了资本维持原则，侵害债权人利益。资本维持作为资本的三大原则，是指公司在运营过程中资本额应与资产保持一定的平衡关系。公司资本的减少会削弱以资本额所体现的公司的偿债能力，从而危及债权人的利益。公司回购自己的股份，其购买股份的价款相当于抽回公司的资本，这些抽回的资本对债权人来说已无清偿价值而言。即使公司回购自己股份后，公司资本当时仍足以清偿债权人的债务，但债权人赖以担保的公司资本，实际上已未经其同意而减少，这也是对债权人利益的侵害。当然，公司回购自己的股票后也可以出售，从而返回原支付的价款。但是，股票价格受各种因素影响，当公司回购股份后再出售时，不一定能收回其支付的价款，从而可能侵害债权人的利益。 3、股份回购违背了股权平等原则。股份有限公司的每一股份是等额，所包含的权利与义务也是同等的，因此同一类股票的持有者应享有平等的待遇。公司回购自己的股份可能造成公司仅仅回购某些股份而赋予特定股东以特殊利益，使同类股东之间产生不平等待遇。当股份回购的定价高于其实际价值时，未被回购的股东的股票价值被稀释，反之，当回购定价低于其实际价值时，未被回购的股份的价值将提高，不公正在所难免。当然，现实中并不存在绝对的平等，但是这种财富的转移应控制在可以容忍的范围之内。回购的定价是关键。 4、可能存在大股东对中小股东利益的掠夺。在股份回购中，控股股东或董事可以通过操纵董事会做出以高于市价的价格向控股股东回购股份的决议，并利用其持股优势使股东大会通过。一般而言，中小股东缺乏详细的资料以及相应的专业知识，往往不能正确判断；而控股股东、董事占据信息优势，寻找出冠冕堂皇的支持理由并非难事，对中小股东利益的掠夺似乎也变得合理和正当。即使中小股东意识到权利被侵害，往往也无力改变这种情况。控股股东、董事在股份回购中，内幕交易、不实或虚假披露公司信息或通过其他非法手段，操纵公司股价，损害了中小股东的利益。 5、防止内幕交易和操纵证券交易市场的行为。《中华人民共和国证券法》第5条明文规定：“证券发行、交易活动必须遵守法律、行政法规，禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的行为”。而公司回购股份往往引起市场操纵和内幕交易。公司回购股份客观上是为了公司的生存和发展，但其后果必然会造成股价的上涨。人为地操纵股市，容易导致市场投机，对公司的股东及投资者来说是一种欺诈行为，有碍于投资者做出正确的投资判断。 二、特定情况下允许公司回购股份的法律分析 虽然限制股份的回购是公司法的一般原则，但股份的回购在法律上并非完全受到禁止，公司并不是在任何情况下都不能回购自己的股份。为了适应公司动态运作的客观需要，各国立法在特定情况下也允许公司回购自己的股份，将其作为公司运作过程中的应急性临时变通措施。 1、对公司而言，回购自己的股份基于如下考虑。回购自己的股份可使股本结构向合理的方向进行调整，为将来资本的运作创造出一定的空间。公司运营一段时间后，为了使公司的财务结构配合其商业政策的需要，公司会考虑减少资本金，而回购自己的股份加以注销则是公司减资常用的方法。减资后会使资本结构更趋于合理化，从而使公司具有良好的发展前景。如某公司总股本56818.18万股，其中国有法人股为46818.18万股，社会流通股为10000万股。这个股本结构不太合理，严重制约了公司未来的发展。而回购并注销部分国有法人股份，可以迅速而有效地降低国有法人股比重，改善股本结构，从而为其长远发展奠定了良好的基础。 公司回购股份便于公司筹措资金。公司为筹措资金发行新股时，因股份供给增加，容易使股价跌落，难以达到筹措预想的资金的目的。此时，为了稳定股票市场，在一定条件下，应允许公司回购自己的股份以稳定股价，提高投资者的投资信心。但此时公司也有操纵证券市场之嫌，因此对发行新股的公司回购股份应有严格的限制，例如股价稳定后，公司应立即出售其取得的股份。 公司回购股份是有效的反收购手段。一般来讲，公司收购可以实现资源的优化配置，利于公司的长远发展。但是，当一家公司的现任经营者经营业绩良好，而广大股东也支持现任经营者时，如果公司被收购，收购者将采取和过去相反的经营策略，并损害其他股东的利益，则公司有反收购的必要。目前我国的公司和股票市场都还很不成熟，抵御风险的能力弱，过于频繁的收购有可能干扰我国公司和股市的成长，甚至导致它们的畸形乃至灭亡。当股份公司面对收购，在冷静而迅速地对导致公司被收购的原因和收购者的行为善意作出判断及分析收购对公司的利弊后，如果结论是收购有利，公司应当欢迎收购；如果结论是收购有害，公司则应当在仔细了解和估量收购者的实力与意志、公司自身的反击力量和条件以及可以运用的力量之后，制定和实施有效的反收购措施。公司回购股份是最好的反收购措施。一方面，公司回购股份会使股价上涨，导致收购方资金不足而放弃收购计划；另一方面，公司回购股份会导致收购方为取得公司支配权而必须买到的股份不够。 公司回购股份可以适应公司合并的需要。公司合并是经济竞争的必然产物。在一定意义上讲，合并会造成公司数量的减少，但会形成留存公司的规模扩大，成为资源配置的一种市场手段和公司外部成长的途径。在公司合并过程中，往往会出现公司持有自己股份的情况。如果严禁公司持有自己股份，则不利于公司的合并。在吸收合并的情况下，当被吸收公司持有吸收公司的股份时，两公司合并将会使吸收公司有自己的股份。 2、对股东而言，公司回购自己的股份也有一定的好处。 对于出售股份给公司的股东来讲，通过公司回购股份可以获得大量现金收入，重新物色和培养优质资产。特别是拥有公司绝对多数股份的大股东，可以通过售出一定的股份，以较少的股份仍处于支配控制地位；而对未出售股份给公司的股东来讲，公司回购股份后，公司的每股收益、每股净资产值会有一定的提高，因而股东的回报会有所上升；而对于公司的异议股东而言，他们可以行使回购请求权，要求公司回购异议的少数股东的股份，既可以减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，又可以强化股东的权利。为保护异议股东的权利，法律赋予该股东请求公司以公平价格收买其所有股份的权利，这是许多国家少数股东法律救济中的重要规定。如英国1985年《公司法》第459节指出：“如果公司的事务正在或已经以一种公正地损害公司成员利益的方式加以执行，或者如果公司中的某些人（至少包括他自己）将要遭到公司实际上的和拟进行的行为的不公正损害的话，公司成员可以向法庭起诉，要求法庭发布他认为适当的命令。”而法庭最经常和最广泛的命令就是要求收购异议一方所拥有的股份。 【参考文献】 [1] 贾红梅、殷建平：德国股份公司法[M]．北京：中国法制出版社，2000。 [2] 魏刚：中国上市公司股利分配问题研究[M]．大连：东北财经大学出版社，2001。 [3] 刘俊海：股东权法律保护概论[M]．北京：人民法院出版社，1995。
【摘要】世界各国对股份回购的态度不一，法律规定也是各有差异。但作为市场经济中一种正常而重要的资本运作方式，其对实施回购的公司、股东甚至资本市场本身都具有非常重要的地位。特别是在证券市场日益发达、成熟的今天，股份回购已经成为被频繁和广泛使用的商业手段，并在各个方面发挥着它的作用，需要我们从法律的角度进行分析。 【关键词】上市公司 股份回购 法律评析 一、原则上禁止公司股份回购的法律分析 大陆法系国家，如德国、日本的法律都在原则上禁止企业买卖本公司股票。根据《中华人民共和国公司法》第143条的规定，中国对公司回购自己股份的态度也是原则上禁止。限制公司股份回购的原因主要基于以下几个方面的考虑。 1、股份回购混淆了股份有限公司与股东的法律关系。从法律上讲，公司与股东分别享有独立人格，股东依其持有的股份享有股东权，而股东权实质上是股东行使一定权利，并要求公司履行一定义务的权利。如果公司收回并持有自己的股份，则公司成为自己的股东，此时它具有公司和股东的双重身份，公司与股东的混为一体。这混淆了股份公司与股东之间的法律关系，既作为股东对公司行使股东权，又要作为公司向股东履行义务，权利、义务不清会给公司的管理带来一定的问题。 2、股份回购违背了资本维持原则，侵害债权人利益。资本维持作为资本的三大原则，是指公司在运营过程中资本额应与资产保持一定的平衡关系。公司资本的减少会削弱以资本额所体现的公司的偿债能力，从而危及债权人的利益。公司回购自己的股份，其购买股份的价款相当于抽回公司的资本，这些抽回的资本对债权人来说已无清偿价值而言。即使公司回购自己股份后，公司资本当时仍足以清偿债权人的债务，但债权人赖以担保的公司资本，实际上已未经其同意而减少，这也是对债权人利益的侵害。当然，公司回购自己的股票后也可以出售，从而返回原支付的价款。但是，股票价格受各种因素影响，当公司回购股份后再出售时，不一定能收回其支付的价款，从而可能侵害债权人的利益。 3、股份回购违背了股权平等原则。股份有限公司的每一股份是等额，所包含的权利与义务也是同等的，因此同一类股票的持有者应享有平等的待遇。公司回购自己的股份可能造成公司仅仅回购某些股份而赋予特定股东以特殊利益，使同类股东之间产生不平等待遇。当股份回购的定价高于其实际价值时，未被回购的股东的股票价值被稀释，反之，当回购定价低于其实际价值时，未被回购的股份的价值将提高，不公正在所难免。当然，现实中并不存在绝对的平等，但是这种财富的转移应控制在可以容忍的范围之内。回购的定价是关键。 4、可能存在大股东对中小股东利益的掠夺。在股份回购中，控股股东或董事可以通过操纵董事会做出以高于市价的价格向控股股东回购股份的决议，并利用其持股优势使股东大会通过。一般而言，中小股东缺乏详细的资料以及相应的专业知识，往往不能正确判断；而控股股东、董事占据信息优势，寻找出冠冕堂皇的支持理由并非难事，对中小股东利益的掠夺似乎也变得合理和正当。即使中小股东意识到权利被侵害，往往也无力改变这种情况。控股股东、董事在股份回购中，内幕交易、不实或虚假披露公司信息或通过其他非法手段，操纵公司股价，损害了中小股东的利益。 5、防止内幕交易和操纵证券交易市场的行为。《中华人民共和国证券法》第5条明文规定：“证券发行、交易活动必须遵守法律、行政法规，禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的行为”。而公司回购股份往往引起市场操纵和内幕交易。公司回购股份客观上是为了公司的生存和发展，但其后果必然会造成股价的上涨。人为地操纵股市，容易导致市场投机，对公司的股东及投资者来说是一种欺诈行为，有碍于投资者做出正确的投资判断。 二、特定情况下允许公司回购股份的法律分析 虽然限制股份的回购是公司法的一般原则，但股份的回购在法律上并非完全受到禁止，公司并不是在任何情况下都不能回购自己的股份。为了适应公司动态运作的客观需要，各国立法在特定情况下也允许公司回购自己的股份，将其作为公司运作过程中的应急性临时变通措施。 1、对公司而言，回购自己的股份基于如下考虑。回购自己的股份可使股本结构向合理的方向进行调整，为将来资本的运作创造出一定的空间。公司运营一段时间后，为了使公司的财务结构配合其商业政策的需要，公司会考虑减少资本金，而回购自己的股份加以注销则是公司减资常用的方法。减资后会使资本结构更趋于合理化，从而使公司具有良好的发展前景。如某公司总股本56818.18万股，其中国有法人股为46818.18万股，社会流通股为10000万股。这个股本结构不太合理，严重制约了公司未来的发展。而回购并注销部分国有法人股份，可以迅速而有效地降低国有法人股比重，改善股本结构，从而为其长远发展奠定了良好的基础。 公司回购股份便于公司筹措资金。公司为筹措资金发行新股时，因股份供给增加，容易使股价跌落，难以达到筹措预想的资金的目的。此时，为了稳定股票市场，在一定条件下，应允许公司回购自己的股份以稳定股价，提高投资者的投资信心。但此时公司也有操纵证券市场之嫌，因此对发行新股的公司回购股份应有严格的限制，例如股价稳定后，公司应立即出售其取得的股份。 公司回购股份是有效的反收购手段。一般来讲，公司收购可以实现资源的优化配置，利于公司的长远发展。但是，当一家公司的现任经营者经营业绩良好，而广大股东也支持现任经营者时，如果公司被收购，收购者将采取和过去相反的经营策略，并损害其他股东的利益，则公司有反收购的必要。目前我国的公司和股票市场都还很不成熟，抵御风险的能力弱，过于频繁的收购有可能干扰我国公司和股市的成长，甚至导致它们的畸形乃至灭亡。当股份公司面对收购，在冷静而迅速地对导致公司被收购的原因和收购者的行为善意作出判断及分析收购对公司的利弊后，如果结论是收购有利，公司应当欢迎收购；如果结论是收购有害，公司则应当在仔细了解和估量收购者的实力与意志、公司自身的反击力量和条件以及可以运用的力量之后，制定和实施有效的反收购措施。公司回购股份是最好的反收购措施。一方面，公司回购股份会使股价上涨，导致收购方资金不足而放弃收购计划；另一方面，公司回购股份会导致收购方为取得公司支配权而必须买到的股份不够。 公司回购股份可以适应公司合并的需要。公司合并是经济竞争的必然产物。在一定意义上讲，合并会造成公司数量的减少，但会形成留存公司的规模扩大，成为资源配置的一种市场手段和公司外部成长的途径。在公司合并过程中，往往会出现公司持有自己股份的情况。如果严禁公司持有自己股份，则不利于公司的合并。在吸收合并的情况下，当被吸收公司持有吸收公司的股份时，两公司合并将会使吸收公司有自己的股份。 2、对股东而言，公司回购自己的股份也有一定的好处。 对于出售股份给公司的股东来讲，通过公司回购股份可以获得大量现金收入，重新物色和培养优质资产。特别是拥有公司绝对多数股份的大股东，可以通过售出一定的股份，以较少的股份仍处于支配控制地位；而对未出售股份给公司的股东来讲，公司回购股份后，公司的每股收益、每股净资产值会有一定的提高，因而股东的回报会有所上升；而对于公司的异议股东而言，他们可以行使回购请求权，要求公司回购异议的少数股东的股份，既可以减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，又可以强化股东的权利。为保护异议股东的权利，法律赋予该股东请求公司以公平价格收买其所有股份的权利，这是许多国家少数股东法律救济中的重要规定。如英国1985年《公司法》第459节指出：“如果公司的事务正在或已经以一种公正地损害公司成员利益的方式加以执行，或者如果公司中的某些人（至少包括他自己）将要遭到公司实际上的和拟进行的行为的不公正损害的话，公司成员可以向法庭起诉，要求法庭发布他认为适当的命令。”而法庭最经常和最广泛的命令就是要求收购异议一方所拥有的股份。 【参考文献】 [1] 贾红梅、殷建平：德国股份公司法[M]．北京：中国法制出版社，2000。 [2] 魏刚：中国上市公司股利分配问题研究[M]．大连：东北财经大学出版社，2001。 [3] 刘俊海：股东权法律保护概论[M]．北京：人民法院出版社，1995。