日本楼市泡沫
中国正在重蹈日本地产泡沫破灭覆辙（转贴）
说明：本文摘编自我为中信出版社所写《向高房价宣战》一书。全书大约24万字，目前已经进入一审阶段，预计2009年10月1日出版发行。
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率,在20世纪80年代被许多分析人士和学者预言将成为世界上规模最大的经济体。然而，从1991年起,日本经济突然陷入崩溃，房地产价格狂跌，多家日本大银行宣布破产，日经指数迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本经济的崩溃？它留给我们的教训有哪些？很值得我们温故而知新。
一、规模庞大、低效的政府投资计划
日元升值以后,出于对国际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP增长降低的担忧,日本当局各部门通力配合,采取了包括低利率、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求。
从1987年春季，日本中央政府摆脱从紧的财政政策,采取了规模庞大的紧急支出政策,通过了一笔住用用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算。地方政府也得到中央政府的建议,建议他们扩大区域再开发计划。同时,建设省取消了城市计划和建设方面的一些限制,鼓励国内外企业参与再开发计划。这些举动标志着积极的财政政策,并在经济中产生了大量的投资。
公共支出项目给相关行业,特别是建设行业、原材料和重工行业,首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平。国土厅开始“东京区域改建计划”将东京市中心重新开发成一个国际金融中心之后,东京市中心地价有了很明显的提高。
在公共投资的示范下，公众相信地价一定会持续增长,国内需求也将会进一步提高。地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升,吸引了来自国内外大量资金。1985年到1990年期间住房投资和消费者耐用品消费稳步上升，同时商业固定投资也在不断上升。这被看成是经济增长的主要动力。
分析发现，在20世纪80年代日本经济主要是由投资而不是消费驱动的。这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲,使得资本存量过渡，经济出现了动态无效率。投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长，并最终使得信用与生产循环破裂。
二、极度宽松的金融政策和货币政策
宽松的金融政策，是泡沫生成的必要条件。为应对“广场协定”后日元升值给经济带来的不利影响，日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在87年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。到了87年年中，日本企业通过技术革
新及经营合理化等努力，大幅度增加高科技产品出口，
经济就开始出现复苏的迹象。然而，由于顾虑美国股市暴跌引起美元贬值，以及国内消费物价的持续稳定，日本央行将2.5%的超低利率维持了2年零3个月，直到89年5月31日才上调到3.25%。
低利率的长期持续使货币供应量大幅增加，出现了所谓的“流动性过剩”。由于日元升值、原材料进口价格大幅下降，“流动性过剩”并没有在物价上显现出来。这在一定程度上显示经济理论的落后，导致CPI统计上的不真实。按照原有的统计方法，日本的CPI在泡沫经济的末期才开始缓慢上涨：1989年3月比前一年上升了1.1%，到1990年4月超过了2%，同年11月达到了3%以上，一直到1991年8月一直维持在这个水平。
在日本政府扩大内需政策的鼓励下，全国掀起了国土开发热潮。大量资金流向了股票及房地产行业，使得资产价格出现暴涨。由于迟迟没有出现的通货膨胀，日本央行将汇率及物价稳定作为首要目标，忽视资产价格的上升，结果导致了资产的通货膨胀。而在“流动性过剩”传递到CPI时，日本央行的紧缩政策，终于成为日本资产泡沫破裂的导火线。可见，泡沫吹大的前提条件是持续宽松的货币政策，而物价一旦上升，宽松的货币政策便无法维持下去，大规模的资产价格泡沫也将不会形成。现在看来，放任泡沫的扩大所造成的损失，远比错误地采取紧缩政策而给经济发展所带来的负面效应更大。
三、房地产泡沫的发生和破灭
1985年到1990年5年间，日本城市地价在已经很高的水平上又上涨2倍，其中东京中央区地价上涨了3倍。1990年年末日本土地资产总额达2389万亿日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385万亿日元相当于当时GDP的三倍。东京中央区商业楼及土地价格，1982年为每平方米350万日元，1990年上涨到3200万日元，按当年汇率折算相当于每平方米22万美元。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4倍。不仅地价持续飙升，而且与股价产生了疯狂联动，导致泡沫时期地价和股价相互推动，循环上涨。
1990年3月，日本大藏省发布《关於控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的急刹车导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下落，
并导致支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧缩的政策，进一步导致了泡沫的破裂。1989年12月29日，日经指数达到最高38915.87点，此後开始下跌，土地价格也在1991年左右开始下跌，泡沫经济开始正式破裂。资产价格的狂跌，导致
企业大量帐面资产在短短的一两年间化为乌有。
泡沫经济期间，除房地产和建筑公司之外，日本几乎所有的大企业都不同程度地介入了房地产业，房地产价格的暴跌和经济的长期低迷，导致一些涉足房地产业较深的大企业纷纷倒闭。房地产价格持续暴跌，使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资严重失败，无力偿还银行的贷款，不得不宣布破产。随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下降，致使日本金融机构不良信贷资产规模和比例不断增长，资本充足率大幅下降。由此导致日本金融机构的财务体质十分脆弱，抗风险能力低下，部分金融机构甚至还出现了资金周转失灵等问题。此后，日本10大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭，中小金融机构的破产更是接连不断，日本金融体系发生剧烈动荡，日本银行的各项机能均遭到重创。
四、日本教训值得当前中国认真汲取
从宏观经济政策检讨，日本泡沫经济的教训告诉我们：第一，要防止由于汇率的调整，特别是本币的升值导致的资产泡沫化和经济泡沫化。第二，尤其在物价的稳定时期，更应该当心资产的泡沫化，否则必遭泡沫破灭的劫难。第三，必须处理好当前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系，不能为刺激短期经济增长而采取危害长远发展的宏观经济政策。因为不论是财政政策还是货币政策，都解决不了推动经济增长的根本动力问题。
从房地产泡沫的形成来看，金融机构对于房地产泡沫应当保持最高程度的警惕。1985-1990年鉴，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款，占贷款总额的1/4。其次，日本泡沫破灭告诉我们，世界上从来没有只涨不落的房地产市场。在日本经济高速增长和人民生活水平普遍提高的80年代后期，日本民众和投资者普遍相信人多地少的矛盾将导致日本地价持续升高，永涨不落。因此即使毫无用处的土地，各个公司也全力争夺，导致地价和房价越走越高。由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣。人们从银行贷款购买房地产，然后再用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。最后，政府对房地产泡沫和房地产价格暴不能
无动于衷，而应积极治理，为经济发展创造良好的外部
环境。日本的房地产泡沫最终破灭，很重要的一个原因，在于政府在资产市场领域尊崇“无为而治”的思想，对地价和房价暴涨不加干预，成为这次泡沫经济的重要原因。从1990年始，日本政府开始介入住房问题,采取了一些平抑房价和抑制土地投机的措施。在对泡沫经济惨痛教训有较深认识的基础上,日本通过政府干预,取得了长达11年的地价、房价稳定的局面，这是值得包括中国在内的其他国家应当学习的.
从日本泡沫经济看我国房地产
时间：2005-10-19
日本泡沫经济对其房地产的影响
日本泡沫经济的成因。二战后日本经济的持续高速增长，使日本跻身于发达国家之列，经济实力的不断增强迫使日元升值。１９８５年９月，“广场协议”以后，日本无条件接受了美国纠正美元率过高的要求，从２４４日元兑换１美元上升到１５３日元兑换１美元。日元的大幅度升值，使得日本出口受阻，形成了所谓的“国贵萧条”。
“贸易立国”是日本的基本国策，面对当时严峻的现实，政府实施了紧急综合经济对策，以剌激经济景气。在财政方面，实施了扩张性财政政策；在金融方面，中央银行放松了银根，利率从５％调低到２．５％，较低的利水平大大降低了企业的融资成本。日元的大幅度升值使得进口原材料价格大幅下降，对于日本这样一个资源贫乏，原材料主要依赖于进口的国家，无疑是一种利好的经济形势。这期间，国际石油价格下跌，进一步降低了企业的经营成本，大大增加了企业效益。日本政府还以４．３万兆日元的巨款大量收购了美元，形成了货币的超量供应。
１９８６年１１月起，日本经济进入了一个新的扩展期。ＧＤＰ增长率从３．６％上升到５％，失业率从２．８％连续下降到２．１％，在日本被称为“平成景气”。随着企业和个人收入的不断增加，社会资金出现剩余，大量资金需要寻找投资出路。
日本由于国土面积窄小，人们普遍信奉“土地神话”。所谓“土地神话”即没有比土地更有利的资产。这是因为在战后混乱时期，尽管通货膨胀异常严重，但地价没有下降。在经济高速增长期，地价高于国民生产总值增长的速度，投资房地产就成了剩余资金的必然选择。到１９８９年，东京、大阪的商业用地和住宅用地价格平均上升了３．３倍和２．７倍，全日本土地资产是美国的４倍美国的国土面积是日本的２５倍。
股票也同样受到青睐。作为经济主体的日本企业从过去重视设备投资及
其所带来的利益，转而抽走大量资金投入股市，通过发
行信用债券、股票获取大量资金，积极增加了自己的金融资产，促成了股价的上涨，也引发了个人购买热潮。
在日本有“银行不倒”之说，政府一向对金融机构实施保护政策，银行为谋取高额利润，给股票和房地产投资者提供大量贷款，为日后泡沫经济的形成起到推波助澜的作用。据统计，这一时期日本房地产业所需资金的３／４来自银行贷款。银行资金的介入促使房价一涨再涨，股价不断创新高。
由于企业、个人的金融资产快速膨胀，财富效应发生作用，人们开始感觉自己很富有，消费、投资两旺，整个社会经济出现了空前的繁荣和异常的景气。也就在这一期间，经济结构出现了失调。大量的资金从实体经济部门流入金融市场，制造业开始萎缩。１９８７年到１９８９年间，金融资产对经济的贡献度高达６０％，而有形资产的贡献度只有４０％。日本银行向房地产市场、金融公司及投机者的贷款不断增加，而投向生产领域的贷款急剧衰退，贷款投向比重发生逆转。到１９９０年，生产领域的贷款比重下降为２５％，而非生产领域的贷款比重上升为３７％。
１９８９年以后，银行利率经过４次调整上升到４．２５％。政府实施了不动产业融资的总量控制，国会通过和颁布《土地基本法》，其中第四条规定：“土地不准作为投机交易的对象。”限制了土地的交易，才遏制了地价上涨。
泡沫经济的危害。泡沫经济与经济繁荣或经济景气经常是难以区分的，因为泡沫经济经常出现在经济繁荣时期，这种虚假的繁荣经常伴随着房地产价格高涨，股价猛升，资产膨胀，经济高速增长，但其背后已经隐藏着很深的危机。是泡沫终究要破裂。１９９１年，日本股市便开始一路下泻，１９９２年地价大幅下降。企业资产大幅萎缩，企业负债累累，纷纷破产倒闭。不动产业主和证券投资商更是损失惨重。１９９１年，光房地产公司就倒闭一千多家。整个经济急剧下滑，ＧＤＰ增长率从１９９０年的４．８％直落到１９９４年的零增长水平。
泡沫经济也给日本金融体系带来了巨大的冲击和灾难性的打击，银行贷款犹如泼水难收，呆账款剧增。背上不良资产沉重包袱后的银行，出现了“借贷”，甚至急于回收未到期贷款，对企业投资带来严重的负面影响，成了恢复经济景气的主要障碍。银行经营状况恶化，导致了其在国际上的债信评级一直不高。穆迪公司对世界４０个国家６００家银行的财务评级中，日本的５０家银行没有一家Ａ级，而Ｅ级竟有１０家。而在世
界１０大银行排名中，日本银行就占了６家。日本银行
规模与质量如此反差，以致被称为“带病的巨象”。
日本工薪族大多数都是借钱买的房子，泡沫经济崩溃后，房子的价格下降了一半，即使将房子卖了也只能偿还半数借款。另外，这些人手中持有的公司股票的价格也降低了２／３。由于经济零增长，不但工资得不到提高，他们还得面临失业的压力，许多人因偿还不了债务而自杀。
日本泡沫经济给国民带来的负面影响远远大于一般的经济衰退。经济泡沫破裂后的商品滞销、生产过剩、失业增加等种种现象，使得国民对未来信心不足，严重影响了经济的健康成长。经过３年多的努力，日本经济逐渐走向恢复。然而，１９９７年东南亚金融危机爆发，日本经济再度受到重创，陷入了通货紧缩的困境。
日本人将泡沫经济的１０年沉痛地称为“失去的１０年”。而这１０年的失去，说到底，无非当初炒地炒股猖獗，地价、股价狂飙所必然孕育的苦果，其母体泡沫经济，才应是大张旗鼓口诛笔伐的真正祸根。日本政府总结泡沫经济惨痛教训的《经济白皮书１９９３》执笔专家们就深刻地指出“泡沫经济有害无益，土地等价格暴涨暴跌对实体经济的长远发展留下了巨大的负遗产。”
日本泡沫经济对我国房地产的启示
对我国的启示。由于我国向市场经济的转轨尚未完成，特别是投融资体制改革远远没有到位，经济运行中出现一些非理性投资膨胀的体制性因素干扰，如不及时加以控制，就有可能演变为投资过热。
当前，经济学家也都普遍认为我国宏观经济过热，尤其对房地产业争论较多。一派认为房地产业发展过热，房地产投资过度，具有泡沫化倾向；另一派认为我国房地产业起步晚，远没有达到过热程度。前者的观点占据了主流，后者的影响也颇为可观。
房地产泡沫现象存在于三个层次：一是短期内的暴涨暴跌，反映出微观房地产市场供求的不平衡；二是宏观层次的房地产供求的不平衡，如高价房和经济适用房之间的结构性矛盾；三是宏观层次的房地产发展与国民经济发展的不协调。
房地产业景气的原因。房地产被认为是世界上最大的买卖。据估计，房地产的建造、销售、租赁及各种有关的收益，在发达国家约占国民生产总值的１５％左右。在美国，房屋建筑业曾和汽车、钢铁并列为三大工业支柱；日本在二战后经济重振中，建筑业也发挥了重大的作用；房地产业对亚洲“四小龙”的经济起飞也是功不可没的。近几年，西方国家的经济大都不大景气，有的还出现了通货紧缩。在
一般情况下，经济不好房价就会下跌。但目前许多国家
在经济萎靡不振的情况下，房地产业稳中有升，主要原因体现在以下几个方面：
世界股票市场的持续下滑，特别是高技股的暴跌，使大量资金从股市流出，转而投向房地产，促使房地产市场的红火，不断上涨的房价抵消了股票财富的损失。房产上涨的马太效应使得一些养老基金、各种基金会、信托公司从股票市场和债券市场中退出来，越来越多地插手房地产业。在一些国家，房地产还成为弥补ＩＴ产业下跌的损失，支撑着整个经济不至于陷入严重的衰退。
为剌激经济增长，许多国家均采取低利率政策，放大了购房者的购买力，壮大了投资者的队伍，也导致了房价的非理性上涨。
在我国，福利分房的取消、城市化进程的加快、旧城改造的实施，对住房的需求推动了房价的上涨。特别是沿海城市，强有力的经济基础和供需矛盾使房价出现跳跃性上涨。
英国《经济学家》经过大量调查后得出结：“在最近的住房市场的繁荣表明在一些国家里正在使泡沫膨胀”。主要表现在房屋价格虽然还在上涨，租金却在下跌，特别是商用房的租金下跌更为严重。美国纽约曼哈顿地区，２００３年办公楼每平方米的价格上涨了１２％，而租金却下跌了１０％左右；今年４月发表在《中国经济时报》上《高房价危机已然显现》一文中指出，上海的租赁市场，租金价格从２００２年起就出现了与房价背离的走势。浙江省第十一届房展会５月１８日落下帷幕，据组委会的统计数据显示，本届展会的成交面积和成交额都分别比上届下降了，一些知名楼盘，实际销售不到３０％。杭州楼市也同样出现了高房价低租金现象，西湖景区营业房招租遭遇了寒流。种种迹象确实令人担心，至少可以说是向人们响起了警钟。１０多年前日本房地产的泡沫破裂也是从商用房开始的，只是一个泡沫破灭以前，它永远也无法得到积极的确认，一旦出现问题，日本经济就是“前车之鉴”。
股票、房地产泡沫的危害程度不同。房地产的泡沫一旦破灭，其危害程度要远超过股票泡沫的破灭。国际货币基金组织最新的《世界经济展望》中说，富裕国家中房价暴跌所造成的产出损失平均为股市暴跌所造成的损失的两倍多。这是因为房地产交易和股票交易有其不同的特点：持有股票的人数确实愈来愈多，但毕竟还是拥有住房的人数更多；股市、楼市泡沫均造成居民的财产“缩水”，但炒股票者买股票的钱大多是自己拥有的，而买房、炒房地产者却大多是从银行贷款的。因此，房地产业与银行业的关系要比
股市密切。房价下跌会直接造成银行不良贷款的增加，
甚至诱发金融危机。银行是国民经济的循环系统，一旦循环系统出了问题，对国民经济的健康发展和正常运行极为不利。
解决土地问题是今后经济发展的关键。据统计，房地产开发成本总量中，土地成本占３５％～４５％，建筑安装工程成本占２５％～３５％，税费占３
Ｏ％～３５％。我国是人口高密度的国家之一，且分布很不平衡，可居住的土地面积很少。随着经济的高速增长，城市化的推进也造成地价猛涨，土地需求量激增。土地问题已成为社会经济中的一个严重问题，解决土地问题是今后经济发展的关键。
在发展房地产业的过程中，政府需要对以下几个方面有充分的认识：
地价高涨不一定会促进土地的高度利用，空置增加只会造成土地的低度利用；投机成风容易扭曲劳动价值，阻碍劳动和储蓄的积极性；社会资本过于集中房地产业，会妨碍社会资本的合理化配置，使资本的生产率下降，成为经济结构改革、实现协调发展的障碍；房地产投资过热、房地产炒作投机成分的不断增加，将加剧社会的分化。同时，土地政策应区分短期性的应急对策和长期性的结构政策。为了切断由投机需求造成现实地价上升的恶性循环，就需要在需求和供给方面采取有效对策，在金融方面采取有效的措施。
“成也萧何，败也萧何”，如果房地产业盲目发展形成泡沫，泡沫破灭后就会对经济产生巨大破坏。“泡沫经济有百害而无一益”这是日本经济、政治界已普遍得出的结论。
镜鉴房地产泡沫教训之一：日本泡沫
众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。与房价上涨相伴的是，从2003年房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度，房地产市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。
从历史上看，1990年后的日本、台湾，1997年后的泰国、香港等房价泡沫的破灭比较典型，其后一段时间，这些国家的房价下挫幅度均达50%左右。而欧美国家由于经济和金融体系比较健全，经济周期性波动的波幅呈减小之势，房地产市场的起伏落差亦不大，而且早已过了住宅消费的高潮期，所以即使有泡沫，也多以“软着陆”的形式破裂，目前美国由于次级债危机放大的楼市危机，这属于比较特殊的情况，2008年5月，以标普CS衡量的20个大城市的房价
指数下跌同比15.8%，与2006年房价最高点相比，累
计下跌18.4%。本文通过分析日本、台湾、泰国三地曾经的房地产泡沫，以使我国房地产的发展得以镜鉴。
日本经济奇迹为房地产泡沫的发生创造了条件。二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展，1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，到了80年代，日本成为世界制造业的中心，持续保持巨额外贸顺差。伴随着经济的高增长，日本
的地价和房价一直保持较高增速。从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了56.1倍，年平均高涨14％以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。这30年里，六大城市的国民生产总值上升17.4倍，每年增长6～10％，形成了惊人的差距，从而成为世所公认的房地产泡沫经济。在这30年里，地价涨得最快的有3次。
第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53.2％；第二次，1973年以日本前首相田中角荣发表“日本列岛改造论”为起因，以住宅用地价格更快地上涨为主，最高的年涨幅为37.8％。前面两次上涨发生在经济高增长期，并未造成很大负面影响，需求居有相当大的真实性。从1985年开始，日本土地价格开始第三次大涨。1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，比1985年增长了2.4倍。1990年日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。
日本房地产持续大幅度上涨的原因有四个，这也是值得我国警醒的地方。一是1985年“广场协议”使得日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀；加大货币供应量（10%以上），于是造成流动性过剩，使得大量社会资金需要寻找新的投资方向，土地和股票是日本投资者主要的投资对象，投机行为越来越疯狂。另外，1985年至1989年期间，由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把通过权益融资的方式筹集到的大量资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。
二是政府采取宽松的货币政策，1986年日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平。并且这一超低利率水平一直持续了到1989年5月。日本长期实施低利率政策的主要原因有二：一是美
国的国际政策协调的要求，二是为了支撑美元，因为低
利率政策可以引导日本资金持续流入美国，为美国的财政赤字提供资金，防止美元在巨额贸易赤字压力贬值。
三是日本经济和财力地位显赫，使政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨，日本总理府1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且有利的”。于是，日本满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，包括收购具有象征意义的洛克菲勒中心（泡沫破灭后不得不还给美国）。
四是日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的
住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。企业从银行贷款非常容易。当时的情况是，借款方不考虑一旦利率升高还不起本息怎么办，贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并且天真地认为，如果这些企业暂时资金困难只需将手中的房子出售就可以解决问题。
自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的熊途。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80%，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以1991—1992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20%以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10%上下。楼市泡沫彻底破灭。
导致房地产价格下跌的原因主要实行了货币紧缩政策。其一是银行利率的连续大幅度提高，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃。其二是政府紧缩对房地产企业的贷款，1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。三是股市崩盘促使楼市加速下跌，日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情续直接传导到楼市。其四，境外资金撤离，由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。
新闻事件：
温州房价半年飙升73%
2009年3月以来，温州楼市的表现只能用疯狂两个字形容。温州市区新房每平方米均价攀升到26703元，和2008年
年底、2009年年初相比，上涨幅度为73%。
“最近7个月里，温州房价几乎是节节攀升，每月平均要上涨1000至2000元每平米。”林欢(化名)是一家知名全国性地产公司浙江市场的负责人，他一直打算进入温州市场，但温州楼市连续暴涨，根本没有给他合适的时机，“如果我现在拿地，诱惑很大但风险也很大，温州本地的地产商又玩得疯狂，所以只能先观望。”
温州房价8个月内涨幅达73%，这样的涨幅已远超上海、北京等一线城市和周边城市。
根据易居中国等机构的有关统计，2009年1月上海商品住宅成交价为13533元/平方米，到8月则为18502元每平米，上涨幅度为36.7%。北京2009年1月商品住宅成交均价为10438元每平米，到8月则是14370元每平米，上涨幅度为37.7%。同期南京房价的上涨幅度为18%，杭州则为17.4%。
“尽管统计出处略有不同，但售房数据在每个城市房管信息网都可公开查到，因此误差不会太大。温州房价涨幅处于全国前列甚至很可能是第一。”林欢表示。
温州市区房价涨幅惊人，下属市、县同样如此。
刘新园是温州瑞安人，他表示，瑞安安阳新区的房价从今年1月至今一直在涨，仅几个月每平方米房价涨幅高达2000至3000元。2004年，刘新园在安阳新区买了三居两厅的住宅，当时房价还不到5000元每平方米，现在涨到20000多元每平方米。
温州房价飙升，和最近几年土地供给减少有关。以瑞安为例，瑞安全市有110万人口，2005年，住宅供应量仅为64.91万平方米，共4872套房子；2006年，住宅供应量减少到21.25万平方米，共1480套房子；2007年更少，住宅供应量只有10余万平方米，700多套房子。
但是，在经过连续半年多的快速飙升后，温州房价也面临一定的调整压力。林欢认为，种种迹象表明，温州楼市“金九银十”的预期可能落空，而年初至今的房价飙升，则可能已在一定程度上透支了对楼市向好的预期。
除此之外，进入9月份，温州市区土地供给市场悄然发力。继9月初市国土资源局等相关部门联合发布12宗符合条件可出让土地信息后，中旬就有3宗地块在市招投标中心挂牌，准备在10月份上市出让。
有分析人士认为，近期六大部门相继针对楼市表态，如：央行与银监会强调收紧二套房贷、国土资源部严肃土地政策、发改委要求加强房产价格和收费监管、国税总局称将把房地产业税收作为监管重点，及国家统计局提示高房价已成制约消费启动的最大阻力等，这些信息表明，对楼市的宏观政策可能已出现微调。
“土地财政”助推
对于温州房地产市场来说，温州新近诞生的新地王
无疑具有标本意义。
新地王全名为温州永嘉瓯北镇商务中心地块。该地块位于温州市永嘉县瓯北镇规划中的新桥路西侧，双塔路南侧，阳光大道北侧。是一个多功能多用途地块，包括商住、商业、百货、零售、住宿餐饮及酒店式公寓用地等，总用地面积106.768
亩，其中净出让用地面积为103.599亩，允许地上总建筑面积215908平方米。共有7位竞买人参加竞买，经过40多个回合的激烈竞价，整个拍卖过程还不到半个小时。最终奥康集团旗下的中瓯地产集团拿下了该地块。
“中瓯地产集团是本地企业，有商业地产开发经验，出的价位最高，最终拿下该地块也是天经地义。”曾看好该地块的一位开发商表示，“尽管最终价格到了19亿元，但考虑到温州瓯北临江房价普遍已涨到2.5万元每平米以上，只要开发得当，利润空间还是有的。”
据记者了解，上市公司SST秋林等企业也参与了竞拍，但最终不敌中瓯地产集团。
瓯北商业中心地块曾在2007年和2008年两次拍卖，当时的起拍价为6亿元，但两次最终流拍。这次不但拍卖成功，且拍卖成交价飙升至19亿元。
2007年瓯北商务中心的投标资格里有一条比较重要的竞买人资格要求，竞买人在中国有投资建设并自主经营总建筑面积不少于8万平方米的综合型购物中心，其中最少有一处单体面积不小于4万平方米；另外，还要求在中国有投资和经营建筑面积2万以上大型连锁超市并且具备8年以上成功经营管理和2级房地产开发从业资格，符合这些条件才具备竞买资格。
但到了2009年，这一要求降低了许多：只要与世界500强的国际性商业零售企业、或者我国境内前30强的百货零售企业，或港、澳、台地区前10强的百货零售企业签订关于拟出让地块的商业经营协议就可以，而房地产开发资格则放宽到正在申报中的3级也可以。
“如果没有大量拍地，今年的温州财政相关指标恐怕很难完成。”一位学者表示。
在2009年2月召开的温州财政地税工作会议上，温州财政地税局公布了2009年温州的财政各项目标。2008年，温州市各级财政地税部门完成财政总收入339.8亿元，其中，地方财政收入180.1亿元。温州市财政地税部门确定2009年全市财政总收入计划为360亿元，其中地方财政收入190.9亿元，分别比去年增长20.2亿元和10.8亿元。
但2009年开局不利。1至3月，温州市财政一般预算总收入87.01亿元，同比减少6.9%，增幅比去年一季度回落36.8个百分点。其中，地方一般预算收入46.93亿元，同比减少5.0%。最新数据显示，2009年8月，温州市完成财政收入比去年同期增长21.8%，其中地方财政收入同
比增长31.2%，两项增幅均创今年来新高，比去年同期
分别提高2.8和18个百分点。
“除了经济回暖、大规模查税风暴外，房地产市场回暖导致土地拍卖价飙升也是重要因素。”有关学者表示。
地下金融渗透
在温州房地产市场一片繁荣的背后，民间金融的作用若隐若现。有证据显示，在温州有大量民间金融介入到了房地产开发中。
根据温州规模最大、最为活跃的智囊机构之一——温州中小企业促进会的统计，到2008年年底，温州民间借贷的规模达600亿元。其中有相当一部分资金可能已流入房地产开发。
“民间借贷的利率少则是银行利息的2至3倍，多则10倍以上。”温州中小企业促进会会长周德文表示。
温州云天案真相的逐步浮出水面，让许多温州人对民间金融甚至是高利贷在房地产开发中扮演角色之重、介入之深瞠目结舌。
今年4月30日，温州云天房地产开发有限公司(下称“温州云天”)董事长徐世国涉嫌合同诈骗被警方刑事拘留。数十位温州云天的债权人代表自发成立清算小组，处理徐留下的烂摊子。
“根据初步匡算，温州云天及其关联公司通过向银行、社会借贷、一房多卖套取资金等手段，涉及金额近20亿元，直接债权人(单位)60余人，间接债权人
八、九百余人，范围波及温州龙湾、泰顺、平阳三个区县的数千名购房户。”一位债权人向记者提供的一份材料显示。
王风林(化名)是温州云天的债权人之一，2008年3月，王借给了徐世国1500万元，约定半年后偿还。
但到了2008年9月，徐世国只偿还了500万元，并提出通过向王出售房产的形式抵债，“当时我觉得房产是不动产，可以作为抵押物，用房产还债应该是划得来的，所以我答应剩余的债务最终以17套房产偿还。”王风林表示，这17套房产购买前，他曾到平阳县房管局查询，发现这17套房产尚未出售，才放下心来签了合同。“当时徐世国只交代了一句，我给你的房子价格比市场上低一些，你能不能3个月后再卖？”王表示，后来才知道，徐世国之所以对他说这句话，主要是想为自己赢得周旋时间。
过了一段时间，王风林将17套房产中的3套挂牌出售，但来购房的人核实后发现，这3套房产均已登记在别人名下。也就是说，温州云天一房多售。
据债权人透露，温州云天平阳鳌江21世纪商住广场共有300多套房产可供出售，目前已有近200套房屋出现了一房多售情况，本来市值2亿元的房产项目，
却通过一房多售的办法收回资金5亿多元。
值得注意的是，在这300多套房产中，一半以上背后有按揭贷款和住房公积金贷款。
在拿不到房子的情况下，部分业主有可能不愿意继续偿
还贷款。另外，在温州云天的项目开发中，温州某银行还向该公司发放贷款5000万元。
债权人提供的资料显示，徐世国通过民间借贷的利率极高。“根据我们的统计，徐世国的借款中，月息2分利，也就是年利24%算是很低的了，许多短期借款利率高达8分，也就是年利率96%，是银行贷款利率的10倍以上。”债权人饶为民(化名)表示。
“徐世国就是输在不自量力上。”饶为民与徐世国交往多年，他一直认为徐世国本质上不是坏人，不然也不会有这么多人愿意借钱给他，甚至到今天饶为民仍有几分同情徐世国，“温州云天初始项目开发及资金流转方面的节奏把握得是不错的，但后来徐世国头脑发热，不顾公司自身能力开始盲目扩张。”饶为民表示。
2008年5月，在金融危机愈演愈烈的情况下，徐世国仍拿下了温州市的滨海园区B601B－1和B601B－2号地块，中标价分别为4.7亿元和1.71亿元，分别高出出让起始价7408万元和2589万元。
值得注意的是，通过民间借贷进行房地产开发的企业绝非是徐世国一人。“如果没有这波房地产市场飙升，出事情的肯定不止徐世国一个人。”饶为民表示。
饶为民对自己放贷人的身份并不讳言，他表示，由于地产商需要的资金量大，他最近几年一直和地产商合作，“即使今年银行信贷放出了天量，但地产商还是嫌钱不够用，我手头至少有5家以上房地产企业的借款，年化利率少则20%，多则30%。”
但饶为民坦言，看到今年温州楼市如此疯狂后，加上温州云天的教训，他打算接下去两年减少与地产商的合作。
警惕杠杆效应
和全国许多城市相比，温州楼市是一个非常独特的样本。
“通过调研我们发现，温州房地产市场70%是投资或投机需求拉动的，真正自住的只有30%。而全国许多城市恰好相反，70%自住、30%投资。像长沙这样的城市，投资需求的比例可能还不到20%。”周德文表示，正是温州房地产市场
这种特点，导致了温州楼市涨幅远超别的城市，但风险积聚也远超其他城市。
“温州楼市有泡沫，而且泡沫已非常严重。”周德文表示，住宅尽管有投资价值，但终归是要人住的，温州外来白领很少，温州房屋的空置率极高，房屋出租100年都很难收回成本，这样的房价上涨很不健康。
周德文还判断，未来两到三年内，温州楼市就可能出现急剧变化，他的依据是央行的信贷增量，“2009年上半年我国的信贷增量就达到7万亿元，已超出了央行年初公布的2009年全年计划，如此高的信贷增量不可能长期维持。2至3年
后，当经济出现通胀预期时，我国的货币政策有可能又
转为从紧。”
林欢也赞同周德文“温州楼市泡沫已很严重”的判断，他认为，消除泡沫的办法有两种：一种是房价止步不前，通过时间来消化前期房价的过快增长；另一种是长期缓跌，如东南亚金融危机后的我国香港楼市和金融危机中的美国楼市。
林欢表示，正因为民间金融发达，和上海、北京等城市相比，温州楼市尤其要警惕杠杆效应。“很多温州地产商在房地产开发中，和上海、北京等房地产市场相对规范的城市相比，第一大特点是杠杆高，实际自有资金很低，很多企业在项目开发时，自有资金实际只有10%至15%。其他都是通过银行贷款或民间借贷来的。”
第二大特点是融资成本高，“在上海、北京等一线城市开发的主力地产商，大多是上市公司或央企，它们的融资成本多数在8%以内，有的甚至在5%以内；而温州市场上绝大多数房地产企业都是本地企业，开发商很少有上市公司。这些企业融资的综合成本在12%至15%，少数深圳在20%以上。”林欢表示。
林欢认为，温州房地产企业利用的资金杠杆倍数大、融资成本高，是导致温州房价快速飙升原因之一。但也正是因为资金杠杆倍数大、融资成本高，才导致了温州云天的资金链断裂。“在下一次从紧的货币政策来临时，陷入困境的温州房地产企业可能远不止温州云天一家。”林欢表示。
温州市有关部门显然也意识到了温州楼市的潜在风险。据记者了解，从2009年9月起，温州与房地产相关的信贷政策已明显收紧。
除此之外，温州已开始清理与民间金融关系十分密切的担保机构，仅瑞安一地，工商系统就注销了偏离主业的60多家担保机构。
正是看到了温州楼市的潜在风险，周德文认为，为了温州经济与社会的稳定，现在该为温州楼市“降降火”了。
“实体经济才是经济发展的根本力量，无论是企业家还是政府，都要把主要精力放到主业上。”周德文语重心长地表示，“我认识的一些企业家，他们用辛辛苦苦积累起来的实业资本作抵押，拿到贷款后投入到风险已很高的房地产市场，我经常劝他们回头。”（记者朱国栋）
日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。
日本房地产泡沫的特征2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；
日本
房地产泡沫发生时的背景日本的城市化进程已经接近尾
声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化于1980年代加速；
日本房地产泡沫的形成及扩大日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；
日本房地产泡沫期间的调控政策1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。
控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；日本房地产泡沫的启示
1)中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；
2)本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；
本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；
3)人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。
前言、日本房地产泡沫的基本特征
1、日本人文地理概况
如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈(包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县)，大阪圈(包括大阪府，京都府和兵库县)和名古屋圈(包括爱知县和三重县)。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨市(属于东京
圈)、大阪市、京都市、神户市(属于大阪圈)和名古屋市(属
于名古屋圈)。
1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市圈人口密度高达1578人/平方公里。
同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。
2、日本房地产市场概况
日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。
日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元。
3、日本房地产泡沫的基本特征
(1)特征1泡沫巨大
1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。
(3)特征3跌幅大、时间长
1986年到1991年，日本六大城市地价上涨2.07倍，CAGR为25.2%；
1992年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；
一、房地产泡沫发生时的背景
日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在1985年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。
1、日本的城市化进程已经接近尾声
战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录1947年到1965年，仅仅18年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万。到1985年，日本的城市化已经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。
2、1980年代以前日本
土地市场情况“土地神话”
(1)土地价格的总体趋势
与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。
土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，
商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。
日本统计局公布的资料显示从1956年到1985年的30年间，日本名义GDP增长了约38.6倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8倍和56倍。这正是土地神话的现实依据。
(2)土地价格的阶段性表现及其原因
如下表1956年到1985年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。
第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增长率高达20.1%；
主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。
婴儿潮1947-1949年是战后日本的人口出生高峰期，到1968-1974年，这群婴儿的年龄达到19-27岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房的刚性需求；
住房抵押贷款这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅1972年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比1966年增长了34倍，加之于前期GDP高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。
1975年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌8%；这是1956-1985年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本经济滞胀(即高增长高通胀)，通货膨胀达到2位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。
3、日本宏观经济面的变化
1970年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。
(1)宏观经济由“高速增长”转为““稳定增长”
如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质GDP增长率下降到4%左右的水平。
战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定
资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。到1970年初，日本的重工业
化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供
过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。
日本的出口额在1979年突破1000亿美元大关，1986年突破2000亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人1979年和1980年，经常项目顺差仅分别为18亿美元和21亿美元，但是1981年暴涨了近10倍，达到200亿美元，此后逐年上升至1986年的928亿美元。
1983年2月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。
(3)日元的国际化
日元国际化进程起步于1970年代初，1985年《广场协议》后基本实现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。如下图所示
在日元汇率改革方面1971年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制(当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化)。1985年9月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。
在外汇管制改革方面1980年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980年修改《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由(按实际需求来定)”，随后于1984年进一步取消了“外汇实需原则”。
4、金融自由化
金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于1979年起步，1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。
融资自由化以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国的希尔斯·罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销
权的公司债(1981年)，欧元债券(1983年)，完全无担保普通公司债(1985年)等先后被引入资本市场，至1985年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。
利率自由化以1979年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984年启动定期存款的利率自由化进程，1985年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986年起，
日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入额度和存
款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。
业务管制自由化业务管制自由化进程于1983年起步。1983年银行获准销售公共债和银行公债，并于1987年和1988年先后展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于1983年大为放宽。1999年10月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。
二、房地产泡沫的形成及扩大
1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施
(1)日元国际化导致扩张性货币政策的实施
日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示
日元国际化，尤其是1985年9月，《广场协议》之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。广场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1988年6月左右，形成了“日元升值萧条”；
为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实行扩张性的货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选择。
1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2.5%，并维持到1989年5月。与此同时货币供应量年均增速比81年到85年提高了2个百分点，达到了10.5%。
(2)低通胀导致扩张性货币政策的实施
日本宏观经济持续增长，但是CPI指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。
期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。
(3)扩大内需的具体政策
在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。
1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路
第一，增加政府公共投资，兴建公共工程；第二，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资；第三，转变居民消费结构，减少储蓄。
1987年5月出台了“紧急经济对策”，扩大内需政策正式实施。该政策主要内容包括
补充增加4.3万亿日元资金用于公共建设项目；减税1万亿日元；增加7000亿日元资金，以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金融制度。
2、金融自由化导致金融机构行为扭曲
(1)融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势
如下图所示，随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低
成本的直接融资来筹集资金，1986-1990年，直接融资
额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。
3、企业行为的扭曲
企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。企业行为之所以发生扭曲，主要原因有两点即1)房地产投资收益(包括股票投资)高于一般商品，其预期高涨。2)“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给。
(1)房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨
我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与CPI指数收益率看出。如下图所示1986-1990年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近23个百分点，考虑到一般商品的周转速度
快于房地产，两者的年化收益率的差异可能没有这么大。但是这也足以对企业和个人构成了强大的吸引力。
泡沫期间，日本政府所征收的保有税主要是固定资产税，但是实际税率不足0.15%。
但是泡沫期间，日本政府所征收的转让税主要包括针对转让的所得税和法人转让所得税，按照持有时间的不同，税率不同。保有期在两年以内的土地转让法人税税率合计达84.5%，保有时间越长，所需交纳的转让税越低。
在这种情况下，企业将土地作为资产而保有，那么几乎不用交税，但是仍然可以享受土地价格上升给企业带来的好处(融资成本下降，贷款易于获得)；一旦企业在短期内将土地出售，那么他几乎要将增值收益全部交给政府。因此企业将土地作为资产保有而不愿投放市场。
(3)企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量
日本实行土地私有制，企业是土地的净买入方，是地价上涨的主要推动力量。1985-1992年，日本企业共购买了约47.3万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高点达到了70%。
1992年房地产泡沫破灭之后，企业变成了土地的净出让方。经过我们的测算，1993-1998年，日本企业出让的土地占1985-1992年土地购入额的64%，占土地购入面积的72%。
这说明，企业是土地价格上涨的最主要推动力量，企业将大量剩余土地作为资产保有而未有效利用，对其他人的需求形成了挤出效应，导致有效供给不足。
企业是土地价格上涨的主要推动力量。企业在高涨的预期背景下，企业购买了大量的土地。企业购买大量土地并作为资产而保有，既不开发也不出售。这导致市场上流通的土地越来越少，土地的有效供给不足。
必须指出的是，居
民是除政府以外的最大地主。受益于土地价格上升，
1985-1992年，日本居民通过出售土地获得了83.4万亿日元的收入，在住房抵押贷款的支持下，83.4万亿日元相当于约278万亿日元的购买力，这相当于1992年日本名义GDP的57.8%，相当于1985-1992年年均名义GDP的70%。
4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心
(1)人口再次向三大都市圈迁移
随着宏观经济步入新的景气周期，日本人口再次向三大都市圈聚集(主要是东京圈)。
如图所示两次石油危机和期间的日元升值萧条，导致部分居民迁出三大都市圈。自1981年开始，日本人口再次开始向三大都市圈迁移，1981-1991年，年均10万人净迁入三大都市圈。
5、金融加速器机制起到推波助澜的作用
金融加速器机制如下图所示
资产价格上涨，拥有较多资产的企业(假设为A企业)的净值增加，融资成本下降，A企业增加融资。
新增资金有两条使用途径即1)增加投资，扩大生产规模，2)购买资产。A公司投资增加导致A企业的预期利润上升，进而推动股价上涨，拥有较多A公司股票的企业(假设为B企业)的净值增加，B企业融资成本下降，接下来的循环与A公司相同。
A公司继续购买资产，导致资产价格进一步上涨，A公司及相关公司资产价格上涨，并进入一个新的循环。
这样就形成了一个相互交叉，螺旋加速上升的机制。
三、房地产泡沫期间的调控政策
在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。
1、土地政策
日本政府1987年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示到1991年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。
2、货币政策
货币政策包括调整利息和控制贷款两个方面
提高利息在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在
2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本银行开始加息。此后的15个月内，日本银行连续5次加息，将基准利率提高到6%；
控制贷款在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。
四、房地产泡沫的破灭
从表面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少；而
企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出
售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。
更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986-1991年的这轮价格暴涨缺乏住宅基本需求的支撑土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。
1、直接原因有效需求与有效供给关系发生逆转
(1)初始原因内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%股市下滑，1990年后，直接融资额按50%的速度缩减；
不动产贷款总量限制政策导致银行贷款同比缩减85%，由9.5万亿日元降至
1.4万亿日元；
1991年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元；
外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。企业所面临的恶劣的内外融资环境不言而喻。
控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。
由于内外融资环境极度恶化，企业购买土地的能力和积极性显著下降1990年日本非金融法人企业购买了12.43万亿日元的土地，但1991年的土地购买额仅4.46万亿日元，同比缩减64%。企业购买量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。
(2)决定性因素被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场
企业由土地的净买入方转变为土地的净卖出方，成为了捅破房地产泡沫的决定性因素。
股票和土地的担保价值随着两者的价格下降而下降。这导致企业净值下降，企业被迫提前偿还贷款；
企业被迫出让股票，土地等资产以避免破产，与此同时大量的破产企业之前所抵押的土地，被银行强制性变现。而金融加速器机制加速了这一进程；
前期被企业大量囤积的土地被迫投放市场。
如下图所示从1993年企业由土地的净买入方变成了净卖出方，到1998年，日本企业将占1985-1992年购入土地额的55%，购入土地面积的72%。
五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策
1、泡沫的代价
房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004年
日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208
万亿日元，年均处理成本占GDP的比重高达3.5%。日本
的实质年均GDP增长率不足0.3%；
日本法人企业经常利润累计374.4万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3万亿日元，扣除有关税收后净利润70万亿日元，年均5.4万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%；
日本银行累计利润86.4万亿日元，坏账处理损失累计额96.4万亿日元，净损失10万亿日元。
2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策
如下图所示，泡沫破灭之后，日元继续升值，1995年4月底达到最高点84.3日元兑1美元。与之相对应的是，日元计价的出口额同比下降。日本经济增长几乎停滞。
1995年，日美之间签订了反广场协议，允许日本政府干预日元汇率。此后日元加速贬值，日本出口(日元计价)逐渐恢复，对于扭转日本经济衰退起到了一定的作用。
六、日本房地产泡沫的启示
1、中国房地产不会发生日本式的泡沫
中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。(详请请参阅2008年7月18日的《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》)
在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。
因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。
截止到2006年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段(城市化率突破50%)还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。
我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高；农村进入城市为主导阶段即将结束，未来人口流动将依次进入以小城市进入大城市为主导阶段、以大城市郊区化为主导阶段和以都市圈为主导阶段；按照城市化的国际规律，我们认为未来三大经济圈的核心城市，尤其是这些核心城市郊区的房价相对会有更大的潜力。因此中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的。
2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨
在很多人的理解里，日本当年的房地产价格的上涨和日元升值有着紧密的关联。这种想法是不正确的。
从国际比较来看，85年“广场协议”后，主要发达
国家的货币均对美元升值，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。比较来看，日元的升值幅度最大，达86.1%。而这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济。这说明，“广场协议”与日本的泡沫经济并无必然联系。可以说，日本泡沫经济形成的根源在其内部。
就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌。
因此，本币升值并不一定导致房地产价格上涨。
本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件。
所谓的“升值不止，行情不断”更是表面的片面之言。
3、市场的均衡是短暂的
人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌
日本当年，人们形成了土地上涨的预期，市场的参与者都在疯狂地追逐着土地银行的行为扭曲了；企业的行为扭曲了；值得一提的是，普通民众的行为也发生了极大的扭曲当年股票市场和房地产市场上涨，日本民众为了逐利，不惜压缩消费甚至节衣缩食以将资金投入股票市场和房地产市场。压缩消费的一个结果就是86年日本的CPI居然还出现了负数；
日本当年泡沫捅破之后，市场的参与者也都在疯狂了抛售土地，引致了市场巨幅的惨重下跌。
“前事不忘，后事之师”，中国目前的房地产市场虽然不会发生日本当年那样的情况，但就市场的均衡而言，确有几分神似
前年和去年上半年，市场的参与者忽然都一致看好房地产市场的长期前景，居民在囤房，地产公司在囤地。市场的均衡被打破，房价猛烈上涨；
而今，在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。房价已经在开始下降。但市场预期房价还将不断下降。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率，在20世纪80年代被许多分析人士和学者预言将成为
世界上规模最大的经济体。然而从1991年起，日本经济突然陷入崩溃，房地产价格狂跌，多家日本大银行宣布破产，日经指数迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本经济的崩溃？它带给中国的教训有哪些？
低效的政府投资计划
日元升值以后，出于对国
际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP增幅降低的担忧，
日本当局各部门通力配合，采取了包括低利率、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求。
从1987年春季，日本中央政府摆脱从紧的财政政策，采取了规模庞大的紧急支出政策，通过了一笔用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算。公共支出项目给相关行业，特别是建设行业、原材料和重工行业，首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平。
在公共投资的示范下，公众相信地价一定会持续增长，国内需求也将会进一步提高。地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了来自国内外大量资金。这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲。投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长，并最终使得信用与生产循环破裂。
宽松的金融、货币政策
宽松的金融政策，是泡沫生成的必要条件。为应对“广场协定”后日元升值给经济带来的不利影响，日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。这种超低利率维持了两年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。
低利率的长期持续使货币供应量大幅增加，出现了所谓的“流动性过剩”。在日本政府扩大内需政策的鼓励下，全国掀起了国土开发热潮。大量资金流向了股票及房地产行业，使得资产价格出现暴涨。
由于迟迟没有出现通货膨胀，日本央行将汇率及物价稳定作为首要目标，忽视资产价格的上升，结果导致了资产的通货膨胀。而在“流动性过剩”传递到CPI时，日本央行的紧缩政策终于成为日本资产泡沫破灭的导火线。可见，泡沫吹大的前提条件是持续宽松的货币政策，而物价一旦上涨，宽松的货币政策便无法维持下去，大规模的资产价格泡沫也将不会形成。现在看来，放任泡沫的扩大所造成的损失，远比错误地采取紧缩政策而给经济发展所带来的负面效应更大。房地产泡沫发生和破灭
1985年到1990年的5年间，日本城市地价在已经很高的水平上又上涨两倍，其中东京中央区地价上涨了3倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4倍。不仅地价持续飙升，而且与股价产生了疯狂联动，导致泡沫时期地价和股价相互推动、循环上涨。
1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的急刹车导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下滑，
并导致支撑日本经济核心的
长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧
缩政策，进一步导致了泡沫的破灭。资产价格的狂跌，导致企业大量账面资产在短短的一两年间化为乌有。房地产价格持续暴跌，使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资严重失败，无力偿还银行的贷款，不得不宣布破产。由此导致日本金融体系发生剧烈动荡，日本银行的各项机能均遭到重创。
值得当前中国汲取的教训
从宏观经济政策检讨，日本泡沫经济的教训告诉我们：第一，要防止由于汇率的调整，特别是本币的升值导致的资产泡沫化和经济泡沫化。第二，尤其在物价的稳定时期，更应该当心资产的泡沫化，否则必遭泡沫破灭的劫难。第三，必须处理好当前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系，不能为刺激短期经济增长而采取危害长远发展的宏观经济政策。因为不论是财政政策还是货币政策，都解决不了推动经济增长的根本动力问题。
从房地产泡沫的形成来看，金融机构对于房地产泡沫应当保持最高程度的警惕。1985—1990年间，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元的贷款，占贷款总额的1/4。
其次，日本泡沫破灭告诉我们，世界上从来没有只涨不落的房地产市场。在日本经济高速增长和人民生活水平普遍提高的20世纪80年代后期，日本民众和投资者普遍相信人多地少的矛盾将导致日本地价持续升高，永涨不落。因此即使毫无用处的土地，各个公司也全力争夺，导致地价和房价越走越高。由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣。人们从银行贷款购买房地产，然后用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。最后，政府对房地产泡沫和房地产价格暴涨不能无动于衷，而应积极治理，为经济发展创造良好的外部环境。日本的房地产泡沫最终破灭，很重要的一个原因在于政府在资产市场领域尊崇“无为而治”的思想，对地价和房价暴涨不加干预，成为导致这次泡沫经济的重要原因。从1990年始，日本政府开始介入住房问题，采取了一些平抑房价和抑制土地投机的措施。在对泡沫经济惨痛教训有较深认识的基础上，日本通过政府干预，取得了长达11年的地价、房价稳定的局面，这是值得包括中国在
内的其他国家应当学习的。
日本楼市泡沫
中国正在重蹈日本地产泡沫破灭覆辙（转贴）
说明：本文摘编自我为中信出版社所写《向高房价宣战》一书。全书大约24万字，目前已经进入一审阶段，预计2009年10月1日出版发行。
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率,在20世纪80年代被许多分析人士和学者预言将成为世界上规模最大的经济体。然而，从1991年起,日本经济突然陷入崩溃，房地产价格狂跌，多家日本大银行宣布破产，日经指数迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本经济的崩溃？它留给我们的教训有哪些？很值得我们温故而知新。
一、规模庞大、低效的政府投资计划
日元升值以后,出于对国际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP增长降低的担忧,日本当局各部门通力配合,采取了包括低利率、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求。
从1987年春季，日本中央政府摆脱从紧的财政政策,采取了规模庞大的紧急支出政策,通过了一笔住用用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算。地方政府也得到中央政府的建议,建议他们扩大区域再开发计划。同时,建设省取消了城市计划和建设方面的一些限制,鼓励国内外企业参与再开发计划。这些举动标志着积极的财政政策,并在经济中产生了大量的投资。
公共支出项目给相关行业,特别是建设行业、原材料和重工行业,首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平。国土厅开始“东京区域改建计划”将东京市中心重新开发成一个国际金融中心之后,东京市中心地价有了很明显的提高。
在公共投资的示范下，公众相信地价一定会持续增长,国内需求也将会进一步提高。地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升,吸引了来自国内外大量资金。1985年到1990年期间住房投资和消费者耐用品消费稳步上升，同时商业固定投资也在不断上升。这被看成是经济增长的主要动力。
分析发现，在20世纪80年代日本经济主要是由投资而不是消费驱动的。这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲,使得资本存量过渡，经济出现了动态无效率。投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长，并最终使得信用与生产循环破裂。
二、极度宽松的金融政策和货币政策
宽松的金融政策，是泡沫生成的必要条件。为应对“广场协定”后日元升值给经济带来的不利影响，日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在87年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。到了87年年中，日本企业通过技术革
新及经营合理化等努力，大幅度增加高科技产品出口，
经济就开始出现复苏的迹象。然而，由于顾虑美国股市暴跌引起美元贬值，以及国内消费物价的持续稳定，日本央行将2.5%的超低利率维持了2年零3个月，直到89年5月31日才上调到3.25%。
低利率的长期持续使货币供应量大幅增加，出现了所谓的“流动性过剩”。由于日元升值、原材料进口价格大幅下降，“流动性过剩”并没有在物价上显现出来。这在一定程度上显示经济理论的落后，导致CPI统计上的不真实。按照原有的统计方法，日本的CPI在泡沫经济的末期才开始缓慢上涨：1989年3月比前一年上升了1.1%，到1990年4月超过了2%，同年11月达到了3%以上，一直到1991年8月一直维持在这个水平。
在日本政府扩大内需政策的鼓励下，全国掀起了国土开发热潮。大量资金流向了股票及房地产行业，使得资产价格出现暴涨。由于迟迟没有出现的通货膨胀，日本央行将汇率及物价稳定作为首要目标，忽视资产价格的上升，结果导致了资产的通货膨胀。而在“流动性过剩”传递到CPI时，日本央行的紧缩政策，终于成为日本资产泡沫破裂的导火线。可见，泡沫吹大的前提条件是持续宽松的货币政策，而物价一旦上升，宽松的货币政策便无法维持下去，大规模的资产价格泡沫也将不会形成。现在看来，放任泡沫的扩大所造成的损失，远比错误地采取紧缩政策而给经济发展所带来的负面效应更大。
三、房地产泡沫的发生和破灭
1985年到1990年5年间，日本城市地价在已经很高的水平上又上涨2倍，其中东京中央区地价上涨了3倍。1990年年末日本土地资产总额达2389万亿日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385万亿日元相当于当时GDP的三倍。东京中央区商业楼及土地价格，1982年为每平方米350万日元，1990年上涨到3200万日元，按当年汇率折算相当于每平方米22万美元。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4倍。不仅地价持续飙升，而且与股价产生了疯狂联动，导致泡沫时期地价和股价相互推动，循环上涨。
1990年3月，日本大藏省发布《关於控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的急刹车导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下落，
并导致支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧缩的政策，进一步导致了泡沫的破裂。1989年12月29日，日经指数达到最高38915.87点，此後开始下跌，土地价格也在1991年左右开始下跌，泡沫经济开始正式破裂。资产价格的狂跌，导致
企业大量帐面资产在短短的一两年间化为乌有。
泡沫经济期间，除房地产和建筑公司之外，日本几乎所有的大企业都不同程度地介入了房地产业，房地产价格的暴跌和经济的长期低迷，导致一些涉足房地产业较深的大企业纷纷倒闭。房地产价格持续暴跌，使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资严重失败，无力偿还银行的贷款，不得不宣布破产。随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下降，致使日本金融机构不良信贷资产规模和比例不断增长，资本充足率大幅下降。由此导致日本金融机构的财务体质十分脆弱，抗风险能力低下，部分金融机构甚至还出现了资金周转失灵等问题。此后，日本10大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭，中小金融机构的破产更是接连不断，日本金融体系发生剧烈动荡，日本银行的各项机能均遭到重创。
四、日本教训值得当前中国认真汲取
从宏观经济政策检讨，日本泡沫经济的教训告诉我们：第一，要防止由于汇率的调整，特别是本币的升值导致的资产泡沫化和经济泡沫化。第二，尤其在物价的稳定时期，更应该当心资产的泡沫化，否则必遭泡沫破灭的劫难。第三，必须处理好当前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系，不能为刺激短期经济增长而采取危害长远发展的宏观经济政策。因为不论是财政政策还是货币政策，都解决不了推动经济增长的根本动力问题。
从房地产泡沫的形成来看，金融机构对于房地产泡沫应当保持最高程度的警惕。1985-1990年鉴，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款，占贷款总额的1/4。其次，日本泡沫破灭告诉我们，世界上从来没有只涨不落的房地产市场。在日本经济高速增长和人民生活水平普遍提高的80年代后期，日本民众和投资者普遍相信人多地少的矛盾将导致日本地价持续升高，永涨不落。因此即使毫无用处的土地，各个公司也全力争夺，导致地价和房价越走越高。由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣。人们从银行贷款购买房地产，然后再用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。最后，政府对房地产泡沫和房地产价格暴不能
无动于衷，而应积极治理，为经济发展创造良好的外部
环境。日本的房地产泡沫最终破灭，很重要的一个原因，在于政府在资产市场领域尊崇“无为而治”的思想，对地价和房价暴涨不加干预，成为这次泡沫经济的重要原因。从1990年始，日本政府开始介入住房问题,采取了一些平抑房价和抑制土地投机的措施。在对泡沫经济惨痛教训有较深认识的基础上,日本通过政府干预,取得了长达11年的地价、房价稳定的局面，这是值得包括中国在内的其他国家应当学习的.
从日本泡沫经济看我国房地产
时间：2005-10-19
日本泡沫经济对其房地产的影响
日本泡沫经济的成因。二战后日本经济的持续高速增长，使日本跻身于发达国家之列，经济实力的不断增强迫使日元升值。１９８５年９月，“广场协议”以后，日本无条件接受了美国纠正美元率过高的要求，从２４４日元兑换１美元上升到１５３日元兑换１美元。日元的大幅度升值，使得日本出口受阻，形成了所谓的“国贵萧条”。
“贸易立国”是日本的基本国策，面对当时严峻的现实，政府实施了紧急综合经济对策，以剌激经济景气。在财政方面，实施了扩张性财政政策；在金融方面，中央银行放松了银根，利率从５％调低到２．５％，较低的利水平大大降低了企业的融资成本。日元的大幅度升值使得进口原材料价格大幅下降，对于日本这样一个资源贫乏，原材料主要依赖于进口的国家，无疑是一种利好的经济形势。这期间，国际石油价格下跌，进一步降低了企业的经营成本，大大增加了企业效益。日本政府还以４．３万兆日元的巨款大量收购了美元，形成了货币的超量供应。
１９８６年１１月起，日本经济进入了一个新的扩展期。ＧＤＰ增长率从３．６％上升到５％，失业率从２．８％连续下降到２．１％，在日本被称为“平成景气”。随着企业和个人收入的不断增加，社会资金出现剩余，大量资金需要寻找投资出路。
日本由于国土面积窄小，人们普遍信奉“土地神话”。所谓“土地神话”即没有比土地更有利的资产。这是因为在战后混乱时期，尽管通货膨胀异常严重，但地价没有下降。在经济高速增长期，地价高于国民生产总值增长的速度，投资房地产就成了剩余资金的必然选择。到１９８９年，东京、大阪的商业用地和住宅用地价格平均上升了３．３倍和２．７倍，全日本土地资产是美国的４倍美国的国土面积是日本的２５倍。
股票也同样受到青睐。作为经济主体的日本企业从过去重视设备投资及
其所带来的利益，转而抽走大量资金投入股市，通过发
行信用债券、股票获取大量资金，积极增加了自己的金融资产，促成了股价的上涨，也引发了个人购买热潮。
在日本有“银行不倒”之说，政府一向对金融机构实施保护政策，银行为谋取高额利润，给股票和房地产投资者提供大量贷款，为日后泡沫经济的形成起到推波助澜的作用。据统计，这一时期日本房地产业所需资金的３／４来自银行贷款。银行资金的介入促使房价一涨再涨，股价不断创新高。
由于企业、个人的金融资产快速膨胀，财富效应发生作用，人们开始感觉自己很富有，消费、投资两旺，整个社会经济出现了空前的繁荣和异常的景气。也就在这一期间，经济结构出现了失调。大量的资金从实体经济部门流入金融市场，制造业开始萎缩。１９８７年到１９８９年间，金融资产对经济的贡献度高达６０％，而有形资产的贡献度只有４０％。日本银行向房地产市场、金融公司及投机者的贷款不断增加，而投向生产领域的贷款急剧衰退，贷款投向比重发生逆转。到１９９０年，生产领域的贷款比重下降为２５％，而非生产领域的贷款比重上升为３７％。
１９８９年以后，银行利率经过４次调整上升到４．２５％。政府实施了不动产业融资的总量控制，国会通过和颁布《土地基本法》，其中第四条规定：“土地不准作为投机交易的对象。”限制了土地的交易，才遏制了地价上涨。
泡沫经济的危害。泡沫经济与经济繁荣或经济景气经常是难以区分的，因为泡沫经济经常出现在经济繁荣时期，这种虚假的繁荣经常伴随着房地产价格高涨，股价猛升，资产膨胀，经济高速增长，但其背后已经隐藏着很深的危机。是泡沫终究要破裂。１９９１年，日本股市便开始一路下泻，１９９２年地价大幅下降。企业资产大幅萎缩，企业负债累累，纷纷破产倒闭。不动产业主和证券投资商更是损失惨重。１９９１年，光房地产公司就倒闭一千多家。整个经济急剧下滑，ＧＤＰ增长率从１９９０年的４．８％直落到１９９４年的零增长水平。
泡沫经济也给日本金融体系带来了巨大的冲击和灾难性的打击，银行贷款犹如泼水难收，呆账款剧增。背上不良资产沉重包袱后的银行，出现了“借贷”，甚至急于回收未到期贷款，对企业投资带来严重的负面影响，成了恢复经济景气的主要障碍。银行经营状况恶化，导致了其在国际上的债信评级一直不高。穆迪公司对世界４０个国家６００家银行的财务评级中，日本的５０家银行没有一家Ａ级，而Ｅ级竟有１０家。而在世
界１０大银行排名中，日本银行就占了６家。日本银行
规模与质量如此反差，以致被称为“带病的巨象”。
日本工薪族大多数都是借钱买的房子，泡沫经济崩溃后，房子的价格下降了一半，即使将房子卖了也只能偿还半数借款。另外，这些人手中持有的公司股票的价格也降低了２／３。由于经济零增长，不但工资得不到提高，他们还得面临失业的压力，许多人因偿还不了债务而自杀。
日本泡沫经济给国民带来的负面影响远远大于一般的经济衰退。经济泡沫破裂后的商品滞销、生产过剩、失业增加等种种现象，使得国民对未来信心不足，严重影响了经济的健康成长。经过３年多的努力，日本经济逐渐走向恢复。然而，１９９７年东南亚金融危机爆发，日本经济再度受到重创，陷入了通货紧缩的困境。
日本人将泡沫经济的１０年沉痛地称为“失去的１０年”。而这１０年的失去，说到底，无非当初炒地炒股猖獗，地价、股价狂飙所必然孕育的苦果，其母体泡沫经济，才应是大张旗鼓口诛笔伐的真正祸根。日本政府总结泡沫经济惨痛教训的《经济白皮书１９９３》执笔专家们就深刻地指出“泡沫经济有害无益，土地等价格暴涨暴跌对实体经济的长远发展留下了巨大的负遗产。”
日本泡沫经济对我国房地产的启示
对我国的启示。由于我国向市场经济的转轨尚未完成，特别是投融资体制改革远远没有到位，经济运行中出现一些非理性投资膨胀的体制性因素干扰，如不及时加以控制，就有可能演变为投资过热。
当前，经济学家也都普遍认为我国宏观经济过热，尤其对房地产业争论较多。一派认为房地产业发展过热，房地产投资过度，具有泡沫化倾向；另一派认为我国房地产业起步晚，远没有达到过热程度。前者的观点占据了主流，后者的影响也颇为可观。
房地产泡沫现象存在于三个层次：一是短期内的暴涨暴跌，反映出微观房地产市场供求的不平衡；二是宏观层次的房地产供求的不平衡，如高价房和经济适用房之间的结构性矛盾；三是宏观层次的房地产发展与国民经济发展的不协调。
房地产业景气的原因。房地产被认为是世界上最大的买卖。据估计，房地产的建造、销售、租赁及各种有关的收益，在发达国家约占国民生产总值的１５％左右。在美国，房屋建筑业曾和汽车、钢铁并列为三大工业支柱；日本在二战后经济重振中，建筑业也发挥了重大的作用；房地产业对亚洲“四小龙”的经济起飞也是功不可没的。近几年，西方国家的经济大都不大景气，有的还出现了通货紧缩。在
一般情况下，经济不好房价就会下跌。但目前许多国家
在经济萎靡不振的情况下，房地产业稳中有升，主要原因体现在以下几个方面：
世界股票市场的持续下滑，特别是高技股的暴跌，使大量资金从股市流出，转而投向房地产，促使房地产市场的红火，不断上涨的房价抵消了股票财富的损失。房产上涨的马太效应使得一些养老基金、各种基金会、信托公司从股票市场和债券市场中退出来，越来越多地插手房地产业。在一些国家，房地产还成为弥补ＩＴ产业下跌的损失，支撑着整个经济不至于陷入严重的衰退。
为剌激经济增长，许多国家均采取低利率政策，放大了购房者的购买力，壮大了投资者的队伍，也导致了房价的非理性上涨。
在我国，福利分房的取消、城市化进程的加快、旧城改造的实施，对住房的需求推动了房价的上涨。特别是沿海城市，强有力的经济基础和供需矛盾使房价出现跳跃性上涨。
英国《经济学家》经过大量调查后得出结：“在最近的住房市场的繁荣表明在一些国家里正在使泡沫膨胀”。主要表现在房屋价格虽然还在上涨，租金却在下跌，特别是商用房的租金下跌更为严重。美国纽约曼哈顿地区，２００３年办公楼每平方米的价格上涨了１２％，而租金却下跌了１０％左右；今年４月发表在《中国经济时报》上《高房价危机已然显现》一文中指出，上海的租赁市场，租金价格从２００２年起就出现了与房价背离的走势。浙江省第十一届房展会５月１８日落下帷幕，据组委会的统计数据显示，本届展会的成交面积和成交额都分别比上届下降了，一些知名楼盘，实际销售不到３０％。杭州楼市也同样出现了高房价低租金现象，西湖景区营业房招租遭遇了寒流。种种迹象确实令人担心，至少可以说是向人们响起了警钟。１０多年前日本房地产的泡沫破裂也是从商用房开始的，只是一个泡沫破灭以前，它永远也无法得到积极的确认，一旦出现问题，日本经济就是“前车之鉴”。
股票、房地产泡沫的危害程度不同。房地产的泡沫一旦破灭，其危害程度要远超过股票泡沫的破灭。国际货币基金组织最新的《世界经济展望》中说，富裕国家中房价暴跌所造成的产出损失平均为股市暴跌所造成的损失的两倍多。这是因为房地产交易和股票交易有其不同的特点：持有股票的人数确实愈来愈多，但毕竟还是拥有住房的人数更多；股市、楼市泡沫均造成居民的财产“缩水”，但炒股票者买股票的钱大多是自己拥有的，而买房、炒房地产者却大多是从银行贷款的。因此，房地产业与银行业的关系要比
股市密切。房价下跌会直接造成银行不良贷款的增加，
甚至诱发金融危机。银行是国民经济的循环系统，一旦循环系统出了问题，对国民经济的健康发展和正常运行极为不利。
解决土地问题是今后经济发展的关键。据统计，房地产开发成本总量中，土地成本占３５％～４５％，建筑安装工程成本占２５％～３５％，税费占３
Ｏ％～３５％。我国是人口高密度的国家之一，且分布很不平衡，可居住的土地面积很少。随着经济的高速增长，城市化的推进也造成地价猛涨，土地需求量激增。土地问题已成为社会经济中的一个严重问题，解决土地问题是今后经济发展的关键。
在发展房地产业的过程中，政府需要对以下几个方面有充分的认识：
地价高涨不一定会促进土地的高度利用，空置增加只会造成土地的低度利用；投机成风容易扭曲劳动价值，阻碍劳动和储蓄的积极性；社会资本过于集中房地产业，会妨碍社会资本的合理化配置，使资本的生产率下降，成为经济结构改革、实现协调发展的障碍；房地产投资过热、房地产炒作投机成分的不断增加，将加剧社会的分化。同时，土地政策应区分短期性的应急对策和长期性的结构政策。为了切断由投机需求造成现实地价上升的恶性循环，就需要在需求和供给方面采取有效对策，在金融方面采取有效的措施。
“成也萧何，败也萧何”，如果房地产业盲目发展形成泡沫，泡沫破灭后就会对经济产生巨大破坏。“泡沫经济有百害而无一益”这是日本经济、政治界已普遍得出的结论。
镜鉴房地产泡沫教训之一：日本泡沫
众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高，2004年部分经济学者抛出了“泡沫论”，2007年“拐点论”大行其道。但我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会有多大，一直未有定论。与房价上涨相伴的是，从2003年房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度，房地产市场才开始调整，至今全国主要城市的成交量同比去年大幅萎缩，同时部分城市房价出现下跌。
从历史上看，1990年后的日本、台湾，1997年后的泰国、香港等房价泡沫的破灭比较典型，其后一段时间，这些国家的房价下挫幅度均达50%左右。而欧美国家由于经济和金融体系比较健全，经济周期性波动的波幅呈减小之势，房地产市场的起伏落差亦不大，而且早已过了住宅消费的高潮期，所以即使有泡沫，也多以“软着陆”的形式破裂，目前美国由于次级债危机放大的楼市危机，这属于比较特殊的情况，2008年5月，以标普CS衡量的20个大城市的房价
指数下跌同比15.8%，与2006年房价最高点相比，累
计下跌18.4%。本文通过分析日本、台湾、泰国三地曾经的房地产泡沫，以使我国房地产的发展得以镜鉴。
日本经济奇迹为房地产泡沫的发生创造了条件。二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展，1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，到了80年代，日本成为世界制造业的中心，持续保持巨额外贸顺差。伴随着经济的高增长，日本
的地价和房价一直保持较高增速。从1960年至1990年的30年里，日本六大城市的地价上涨了56.1倍，年平均高涨14％以上，并带动房价和其他房地产价格相应高涨。这30年里，六大城市的国民生产总值上升17.4倍，每年增长6～10％，形成了惊人的差距，从而成为世所公认的房地产泡沫经济。在这30年里，地价涨得最快的有3次。
第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53.2％；第二次，1973年以日本前首相田中角荣发表“日本列岛改造论”为起因，以住宅用地价格更快地上涨为主，最高的年涨幅为37.8％。前面两次上涨发生在经济高增长期，并未造成很大负面影响，需求居有相当大的真实性。从1985年开始，日本土地价格开始第三次大涨。1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，比1985年增长了2.4倍。1990年日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。
日本房地产持续大幅度上涨的原因有四个，这也是值得我国警醒的地方。一是1985年“广场协议”使得日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀；加大货币供应量（10%以上），于是造成流动性过剩，使得大量社会资金需要寻找新的投资方向，土地和股票是日本投资者主要的投资对象，投机行为越来越疯狂。另外，1985年至1989年期间，由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把通过权益融资的方式筹集到的大量资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。
二是政府采取宽松的货币政策，1986年日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平。并且这一超低利率水平一直持续了到1989年5月。日本长期实施低利率政策的主要原因有二：一是美
国的国际政策协调的要求，二是为了支撑美元，因为低
利率政策可以引导日本资金持续流入美国，为美国的财政赤字提供资金，防止美元在巨额贸易赤字压力贬值。
三是日本经济和财力地位显赫，使政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨，日本总理府1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且有利的”。于是，日本满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，包括收购具有象征意义的洛克菲勒中心（泡沫破灭后不得不还给美国）。
四是日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的
住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。企业从银行贷款非常容易。当时的情况是，借款方不考虑一旦利率升高还不起本息怎么办，贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并且天真地认为，如果这些企业暂时资金困难只需将手中的房子出售就可以解决问题。
自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的熊途。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80%，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以1991—1992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20%以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10%上下。楼市泡沫彻底破灭。
导致房地产价格下跌的原因主要实行了货币紧缩政策。其一是银行利率的连续大幅度提高，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃。其二是政府紧缩对房地产企业的贷款，1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，但是金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严重衰退已经不可避免。三是股市崩盘促使楼市加速下跌，日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情续直接传导到楼市。其四，境外资金撤离，由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。
新闻事件：
温州房价半年飙升73%
2009年3月以来，温州楼市的表现只能用疯狂两个字形容。温州市区新房每平方米均价攀升到26703元，和2008年
年底、2009年年初相比，上涨幅度为73%。
“最近7个月里，温州房价几乎是节节攀升，每月平均要上涨1000至2000元每平米。”林欢(化名)是一家知名全国性地产公司浙江市场的负责人，他一直打算进入温州市场，但温州楼市连续暴涨，根本没有给他合适的时机，“如果我现在拿地，诱惑很大但风险也很大，温州本地的地产商又玩得疯狂，所以只能先观望。”
温州房价8个月内涨幅达73%，这样的涨幅已远超上海、北京等一线城市和周边城市。
根据易居中国等机构的有关统计，2009年1月上海商品住宅成交价为13533元/平方米，到8月则为18502元每平米，上涨幅度为36.7%。北京2009年1月商品住宅成交均价为10438元每平米，到8月则是14370元每平米，上涨幅度为37.7%。同期南京房价的上涨幅度为18%，杭州则为17.4%。
“尽管统计出处略有不同，但售房数据在每个城市房管信息网都可公开查到，因此误差不会太大。温州房价涨幅处于全国前列甚至很可能是第一。”林欢表示。
温州市区房价涨幅惊人，下属市、县同样如此。
刘新园是温州瑞安人，他表示，瑞安安阳新区的房价从今年1月至今一直在涨，仅几个月每平方米房价涨幅高达2000至3000元。2004年，刘新园在安阳新区买了三居两厅的住宅，当时房价还不到5000元每平方米，现在涨到20000多元每平方米。
温州房价飙升，和最近几年土地供给减少有关。以瑞安为例，瑞安全市有110万人口，2005年，住宅供应量仅为64.91万平方米，共4872套房子；2006年，住宅供应量减少到21.25万平方米，共1480套房子；2007年更少，住宅供应量只有10余万平方米，700多套房子。
但是，在经过连续半年多的快速飙升后，温州房价也面临一定的调整压力。林欢认为，种种迹象表明，温州楼市“金九银十”的预期可能落空，而年初至今的房价飙升，则可能已在一定程度上透支了对楼市向好的预期。
除此之外，进入9月份，温州市区土地供给市场悄然发力。继9月初市国土资源局等相关部门联合发布12宗符合条件可出让土地信息后，中旬就有3宗地块在市招投标中心挂牌，准备在10月份上市出让。
有分析人士认为，近期六大部门相继针对楼市表态，如：央行与银监会强调收紧二套房贷、国土资源部严肃土地政策、发改委要求加强房产价格和收费监管、国税总局称将把房地产业税收作为监管重点，及国家统计局提示高房价已成制约消费启动的最大阻力等，这些信息表明，对楼市的宏观政策可能已出现微调。
“土地财政”助推
对于温州房地产市场来说，温州新近诞生的新地王
无疑具有标本意义。
新地王全名为温州永嘉瓯北镇商务中心地块。该地块位于温州市永嘉县瓯北镇规划中的新桥路西侧，双塔路南侧，阳光大道北侧。是一个多功能多用途地块，包括商住、商业、百货、零售、住宿餐饮及酒店式公寓用地等，总用地面积106.768
亩，其中净出让用地面积为103.599亩，允许地上总建筑面积215908平方米。共有7位竞买人参加竞买，经过40多个回合的激烈竞价，整个拍卖过程还不到半个小时。最终奥康集团旗下的中瓯地产集团拿下了该地块。
“中瓯地产集团是本地企业，有商业地产开发经验，出的价位最高，最终拿下该地块也是天经地义。”曾看好该地块的一位开发商表示，“尽管最终价格到了19亿元，但考虑到温州瓯北临江房价普遍已涨到2.5万元每平米以上，只要开发得当，利润空间还是有的。”
据记者了解，上市公司SST秋林等企业也参与了竞拍，但最终不敌中瓯地产集团。
瓯北商业中心地块曾在2007年和2008年两次拍卖，当时的起拍价为6亿元，但两次最终流拍。这次不但拍卖成功，且拍卖成交价飙升至19亿元。
2007年瓯北商务中心的投标资格里有一条比较重要的竞买人资格要求，竞买人在中国有投资建设并自主经营总建筑面积不少于8万平方米的综合型购物中心，其中最少有一处单体面积不小于4万平方米；另外，还要求在中国有投资和经营建筑面积2万以上大型连锁超市并且具备8年以上成功经营管理和2级房地产开发从业资格，符合这些条件才具备竞买资格。
但到了2009年，这一要求降低了许多：只要与世界500强的国际性商业零售企业、或者我国境内前30强的百货零售企业，或港、澳、台地区前10强的百货零售企业签订关于拟出让地块的商业经营协议就可以，而房地产开发资格则放宽到正在申报中的3级也可以。
“如果没有大量拍地，今年的温州财政相关指标恐怕很难完成。”一位学者表示。
在2009年2月召开的温州财政地税工作会议上，温州财政地税局公布了2009年温州的财政各项目标。2008年，温州市各级财政地税部门完成财政总收入339.8亿元，其中，地方财政收入180.1亿元。温州市财政地税部门确定2009年全市财政总收入计划为360亿元，其中地方财政收入190.9亿元，分别比去年增长20.2亿元和10.8亿元。
但2009年开局不利。1至3月，温州市财政一般预算总收入87.01亿元，同比减少6.9%，增幅比去年一季度回落36.8个百分点。其中，地方一般预算收入46.93亿元，同比减少5.0%。最新数据显示，2009年8月，温州市完成财政收入比去年同期增长21.8%，其中地方财政收入同
比增长31.2%，两项增幅均创今年来新高，比去年同期
分别提高2.8和18个百分点。
“除了经济回暖、大规模查税风暴外，房地产市场回暖导致土地拍卖价飙升也是重要因素。”有关学者表示。
地下金融渗透
在温州房地产市场一片繁荣的背后，民间金融的作用若隐若现。有证据显示，在温州有大量民间金融介入到了房地产开发中。
根据温州规模最大、最为活跃的智囊机构之一——温州中小企业促进会的统计，到2008年年底，温州民间借贷的规模达600亿元。其中有相当一部分资金可能已流入房地产开发。
“民间借贷的利率少则是银行利息的2至3倍，多则10倍以上。”温州中小企业促进会会长周德文表示。
温州云天案真相的逐步浮出水面，让许多温州人对民间金融甚至是高利贷在房地产开发中扮演角色之重、介入之深瞠目结舌。
今年4月30日，温州云天房地产开发有限公司(下称“温州云天”)董事长徐世国涉嫌合同诈骗被警方刑事拘留。数十位温州云天的债权人代表自发成立清算小组，处理徐留下的烂摊子。
“根据初步匡算，温州云天及其关联公司通过向银行、社会借贷、一房多卖套取资金等手段，涉及金额近20亿元，直接债权人(单位)60余人，间接债权人
八、九百余人，范围波及温州龙湾、泰顺、平阳三个区县的数千名购房户。”一位债权人向记者提供的一份材料显示。
王风林(化名)是温州云天的债权人之一，2008年3月，王借给了徐世国1500万元，约定半年后偿还。
但到了2008年9月，徐世国只偿还了500万元，并提出通过向王出售房产的形式抵债，“当时我觉得房产是不动产，可以作为抵押物，用房产还债应该是划得来的，所以我答应剩余的债务最终以17套房产偿还。”王风林表示，这17套房产购买前，他曾到平阳县房管局查询，发现这17套房产尚未出售，才放下心来签了合同。“当时徐世国只交代了一句，我给你的房子价格比市场上低一些，你能不能3个月后再卖？”王表示，后来才知道，徐世国之所以对他说这句话，主要是想为自己赢得周旋时间。
过了一段时间，王风林将17套房产中的3套挂牌出售，但来购房的人核实后发现，这3套房产均已登记在别人名下。也就是说，温州云天一房多售。
据债权人透露，温州云天平阳鳌江21世纪商住广场共有300多套房产可供出售，目前已有近200套房屋出现了一房多售情况，本来市值2亿元的房产项目，
却通过一房多售的办法收回资金5亿多元。
值得注意的是，在这300多套房产中，一半以上背后有按揭贷款和住房公积金贷款。
在拿不到房子的情况下，部分业主有可能不愿意继续偿
还贷款。另外，在温州云天的项目开发中，温州某银行还向该公司发放贷款5000万元。
债权人提供的资料显示，徐世国通过民间借贷的利率极高。“根据我们的统计，徐世国的借款中，月息2分利，也就是年利24%算是很低的了，许多短期借款利率高达8分，也就是年利率96%，是银行贷款利率的10倍以上。”债权人饶为民(化名)表示。
“徐世国就是输在不自量力上。”饶为民与徐世国交往多年，他一直认为徐世国本质上不是坏人，不然也不会有这么多人愿意借钱给他，甚至到今天饶为民仍有几分同情徐世国，“温州云天初始项目开发及资金流转方面的节奏把握得是不错的，但后来徐世国头脑发热，不顾公司自身能力开始盲目扩张。”饶为民表示。
2008年5月，在金融危机愈演愈烈的情况下，徐世国仍拿下了温州市的滨海园区B601B－1和B601B－2号地块，中标价分别为4.7亿元和1.71亿元，分别高出出让起始价7408万元和2589万元。
值得注意的是，通过民间借贷进行房地产开发的企业绝非是徐世国一人。“如果没有这波房地产市场飙升，出事情的肯定不止徐世国一个人。”饶为民表示。
饶为民对自己放贷人的身份并不讳言，他表示，由于地产商需要的资金量大，他最近几年一直和地产商合作，“即使今年银行信贷放出了天量，但地产商还是嫌钱不够用，我手头至少有5家以上房地产企业的借款，年化利率少则20%，多则30%。”
但饶为民坦言，看到今年温州楼市如此疯狂后，加上温州云天的教训，他打算接下去两年减少与地产商的合作。
警惕杠杆效应
和全国许多城市相比，温州楼市是一个非常独特的样本。
“通过调研我们发现，温州房地产市场70%是投资或投机需求拉动的，真正自住的只有30%。而全国许多城市恰好相反，70%自住、30%投资。像长沙这样的城市，投资需求的比例可能还不到20%。”周德文表示，正是温州房地产市场
这种特点，导致了温州楼市涨幅远超别的城市，但风险积聚也远超其他城市。
“温州楼市有泡沫，而且泡沫已非常严重。”周德文表示，住宅尽管有投资价值，但终归是要人住的，温州外来白领很少，温州房屋的空置率极高，房屋出租100年都很难收回成本，这样的房价上涨很不健康。
周德文还判断，未来两到三年内，温州楼市就可能出现急剧变化，他的依据是央行的信贷增量，“2009年上半年我国的信贷增量就达到7万亿元，已超出了央行年初公布的2009年全年计划，如此高的信贷增量不可能长期维持。2至3年
后，当经济出现通胀预期时，我国的货币政策有可能又
转为从紧。”
林欢也赞同周德文“温州楼市泡沫已很严重”的判断，他认为，消除泡沫的办法有两种：一种是房价止步不前，通过时间来消化前期房价的过快增长；另一种是长期缓跌，如东南亚金融危机后的我国香港楼市和金融危机中的美国楼市。
林欢表示，正因为民间金融发达，和上海、北京等城市相比，温州楼市尤其要警惕杠杆效应。“很多温州地产商在房地产开发中，和上海、北京等房地产市场相对规范的城市相比，第一大特点是杠杆高，实际自有资金很低，很多企业在项目开发时，自有资金实际只有10%至15%。其他都是通过银行贷款或民间借贷来的。”
第二大特点是融资成本高，“在上海、北京等一线城市开发的主力地产商，大多是上市公司或央企，它们的融资成本多数在8%以内，有的甚至在5%以内；而温州市场上绝大多数房地产企业都是本地企业，开发商很少有上市公司。这些企业融资的综合成本在12%至15%，少数深圳在20%以上。”林欢表示。
林欢认为，温州房地产企业利用的资金杠杆倍数大、融资成本高，是导致温州房价快速飙升原因之一。但也正是因为资金杠杆倍数大、融资成本高，才导致了温州云天的资金链断裂。“在下一次从紧的货币政策来临时，陷入困境的温州房地产企业可能远不止温州云天一家。”林欢表示。
温州市有关部门显然也意识到了温州楼市的潜在风险。据记者了解，从2009年9月起，温州与房地产相关的信贷政策已明显收紧。
除此之外，温州已开始清理与民间金融关系十分密切的担保机构，仅瑞安一地，工商系统就注销了偏离主业的60多家担保机构。
正是看到了温州楼市的潜在风险，周德文认为，为了温州经济与社会的稳定，现在该为温州楼市“降降火”了。
“实体经济才是经济发展的根本力量，无论是企业家还是政府，都要把主要精力放到主业上。”周德文语重心长地表示，“我认识的一些企业家，他们用辛辛苦苦积累起来的实业资本作抵押，拿到贷款后投入到风险已很高的房地产市场，我经常劝他们回头。”（记者朱国栋）
日本至今都还没有走出20余年前那场房地产泡沫的阴影。今天我们在此做一个总结以期真实地还原当年的那段疯狂。虽然中国目前不可能发生那样的情况，但人类的贪婪所导致的“市场的均衡是短暂的”这一点是一致的。
日本房地产泡沫的特征2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；
日本
房地产泡沫发生时的背景日本的城市化进程已经接近尾
声；与快速城市化相伴的是土地价格快速上涨所导致的所谓的“土地神话”；宏观经济增速下降，经济增长方式也转为“出口主导型”；日元的国际化和金融自由化于1980年代加速；
日本房地产泡沫的形成及扩大日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施；期间金融机构行为、企业行为都发生了严重扭曲；企业购买大量土地并作为资产保有而脱离交易市场，导致有效供给不足，土地价格持续上升；金融加速器机制起到推波助澜的作用；
日本房地产泡沫期间的调控政策1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。
控制贷款政策效果非常显著，其成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一；日本房地产泡沫的启示
1)中国房地产不会发生日本式的泡沫。中国和日本当年最主要的区别就是“城市化进程”。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。85年，日本的城市化率为76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高，中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的；
2)本币升值并不一定导致房地产价格上涨。85年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济；就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌；
本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件；
3)人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌。日本当年房地产泡沫时，房价的上涨和下跌如此；前期中国的房价上涨也如此。目前中国房价下跌依然如此在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。
前言、日本房地产泡沫的基本特征
1、日本人文地理概况
如图所示，日本由1都1道2府43县组成。日本有三大都市圈，即东京圈(包括东京都，琦玉县，千叶县和神奈川县)，大阪圈(包括大阪府，京都府和兵库县)和名古屋圈(包括爱知县和三重县)。三大都市圈囊括了六个最大的工业城市，即东京市、横滨市(属于东京
圈)、大阪市、京都市、神户市(属于大阪圈)和名古屋市(属
于名古屋圈)。
1985年，日本人口1.21亿，面积37.8万平方公里，人口密度达到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本总人口的比重达50.5%，但是面积占比仅10.4%，三大都市圈人口密度高达1578人/平方公里。
同年，日本城市化率达到76.7%，城市化进程进入稳定发展阶段。其住房自有率达到59.5%。
2、日本房地产市场概况
日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。
日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992年，日本企业购买了价值45.97亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42万亿日元。
3、日本房地产泡沫的基本特征
(1)特征1泡沫巨大
1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。
(3)特征3跌幅大、时间长
1986年到1991年，日本六大城市地价上涨2.07倍，CAGR为25.2%；
1992年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平；
一、房地产泡沫发生时的背景
日本房地产泡沫的形成和扩大，离不开当时日本所处的特定历史环境。因此，在分析日本房地产泡沫的扩大机制之前，我们首先看下在1985年以前，包括土地市场在内的日本宏微观经济的情况。
1、日本的城市化进程已经接近尾声
战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录1947年到1965年，仅仅18年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万。到1985年，日本的城市化已经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。
2、1980年代以前日本
土地市场情况“土地神话”
(1)土地价格的总体趋势
与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。
土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，
商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。
日本统计局公布的资料显示从1956年到1985年的30年间，日本名义GDP增长了约38.6倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8倍和56倍。这正是土地神话的现实依据。
(2)土地价格的阶段性表现及其原因
如下表1956年到1985年期间，日本土地价格经历了两轮爆发式增长和一次下跌。
第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增长率高达20.1%；
主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及个人住房抵押贷款大规模增长。
婴儿潮1947-1949年是战后日本的人口出生高峰期，到1968-1974年，这群婴儿的年龄达到19-27岁，陆续进入婚姻年龄，更为重要的是，当时正处于日本城市化的高峰期，这些进入婚姻阶段的年轻人大多集中在城市，因此形成了对城市住房的刚性需求；
住房抵押贷款这一时期日本的个人住房抵押贷款呈现爆发式增长，仅1972年民间金融机构发放的个人住房抵押贷款额比1966年增长了34倍，加之于前期GDP高速增长带来的财富积累，以及日本土地私有制导致日本的居民购房的自由资金非常充裕。
1975年，受通货膨胀的影响，人口迁出城市，城市地价下跌8%；这是1956-1985年期间唯一的一次下跌。其主要原因是受两次石油危机的影响，日本经济滞胀(即高增长高通胀)，通货膨胀达到2位数，城市生活成本大幅上升，导致人口迁出城市。
3、日本宏观经济面的变化
1970年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。
(1)宏观经济由“高速增长”转为““稳定增长”
如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质GDP增长率下降到4%左右的水平。
战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定
资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。到1970年初，日本的重工业
化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供
过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。
日本的出口额在1979年突破1000亿美元大关，1986年突破2000亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人1979年和1980年，经常项目顺差仅分别为18亿美元和21亿美元，但是1981年暴涨了近10倍，达到200亿美元，此后逐年上升至1986年的928亿美元。
1983年2月，在出口的推动下，日本经济进入了新一轮的景气周期，即里根景气。
(3)日元的国际化
日元国际化进程起步于1970年代初，1985年《广场协议》后基本实现。日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。如下图所示
在日元汇率改革方面1971年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制(当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化)。1985年9月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。
在外汇管制改革方面1980年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980年修改《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由(按实际需求来定)”，随后于1984年进一步取消了“外汇实需原则”。
4、金融自由化
金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于1979年起步，1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。
融资自由化以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准，并允许美国的希尔斯·罗巴克发行了日元本位制无担保公司债，允许松下电器产业发行完全无担保可转换公司债，为起点，日本开始了融资自由化进程。附带新股承销
权的公司债(1981年)，欧元债券(1983年)，完全无担保普通公司债(1985年)等先后被引入资本市场，至1985年，日本融资自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府进一步放宽了对上述融资方式融资额度，利率和发债标准。
利率自由化以1979年导入可转让存款为标志，日本开始了利率自由化进程。1984年启动定期存款的利率自由化进程，1985年市场利率联动型存款和自由利率的大宗存款先后获准发行，1986年起，
日本政府进一步发松了对上述存款的最低存入额度和存
款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。
业务管制自由化业务管制自由化进程于1983年起步。1983年银行获准销售公共债和银行公债，并于1987年和1988年先后展开股票期货交易和股指期货交易；金融机构开设分店的规定也于1983年大为放宽。1999年10月，银行、金融信托、证券公司之间的相互渗入完全自由化。
二、房地产泡沫的形成及扩大
1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施
(1)日元国际化导致扩张性货币政策的实施
日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。其影响机制如下图所示
日元国际化，尤其是1985年9月，《广场协议》之后，日元进入升值通道；日元迅速升值，导致外需放缓。广场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1988年6月左右，形成了“日元升值萧条”；
为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实行扩张性的货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选择。
1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2.5%，并维持到1989年5月。与此同时货币供应量年均增速比81年到85年提高了2个百分点，达到了10.5%。
(2)低通胀导致扩张性货币政策的实施
日本宏观经济持续增长，但是CPI指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。
期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。
(3)扩大内需的具体政策
在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。
1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路
第一，增加政府公共投资，兴建公共工程；第二，调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资；第三，转变居民消费结构，减少储蓄。
1987年5月出台了“紧急经济对策”，扩大内需政策正式实施。该政策主要内容包括
补充增加4.3万亿日元资金用于公共建设项目；减税1万亿日元；增加7000亿日元资金，以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金融制度。
2、金融自由化导致金融机构行为扭曲
(1)融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势
如下图所示，随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低
成本的直接融资来筹集资金，1986-1990年，直接融资
额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。
3、企业行为的扭曲
企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。企业行为之所以发生扭曲，主要原因有两点即1)房地产投资收益(包括股票投资)高于一般商品，其预期高涨。2)“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给。
(1)房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨
我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与CPI指数收益率看出。如下图所示1986-1990年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近23个百分点，考虑到一般商品的周转速度
快于房地产，两者的年化收益率的差异可能没有这么大。但是这也足以对企业和个人构成了强大的吸引力。
泡沫期间，日本政府所征收的保有税主要是固定资产税，但是实际税率不足0.15%。
但是泡沫期间，日本政府所征收的转让税主要包括针对转让的所得税和法人转让所得税，按照持有时间的不同，税率不同。保有期在两年以内的土地转让法人税税率合计达84.5%，保有时间越长，所需交纳的转让税越低。
在这种情况下，企业将土地作为资产而保有，那么几乎不用交税，但是仍然可以享受土地价格上升给企业带来的好处(融资成本下降，贷款易于获得)；一旦企业在短期内将土地出售，那么他几乎要将增值收益全部交给政府。因此企业将土地作为资产保有而不愿投放市场。
(3)企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量
日本实行土地私有制，企业是土地的净买入方，是地价上涨的主要推动力量。1985-1992年，日本企业共购买了约47.3万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高点达到了70%。
1992年房地产泡沫破灭之后，企业变成了土地的净出让方。经过我们的测算，1993-1998年，日本企业出让的土地占1985-1992年土地购入额的64%，占土地购入面积的72%。
这说明，企业是土地价格上涨的最主要推动力量，企业将大量剩余土地作为资产保有而未有效利用，对其他人的需求形成了挤出效应，导致有效供给不足。
企业是土地价格上涨的主要推动力量。企业在高涨的预期背景下，企业购买了大量的土地。企业购买大量土地并作为资产而保有，既不开发也不出售。这导致市场上流通的土地越来越少，土地的有效供给不足。
必须指出的是，居
民是除政府以外的最大地主。受益于土地价格上升，
1985-1992年，日本居民通过出售土地获得了83.4万亿日元的收入，在住房抵押贷款的支持下，83.4万亿日元相当于约278万亿日元的购买力，这相当于1992年日本名义GDP的57.8%，相当于1985-1992年年均名义GDP的70%。
4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心
(1)人口再次向三大都市圈迁移
随着宏观经济步入新的景气周期，日本人口再次向三大都市圈聚集(主要是东京圈)。
如图所示两次石油危机和期间的日元升值萧条，导致部分居民迁出三大都市圈。自1981年开始，日本人口再次开始向三大都市圈迁移，1981-1991年，年均10万人净迁入三大都市圈。
5、金融加速器机制起到推波助澜的作用
金融加速器机制如下图所示
资产价格上涨，拥有较多资产的企业(假设为A企业)的净值增加，融资成本下降，A企业增加融资。
新增资金有两条使用途径即1)增加投资，扩大生产规模，2)购买资产。A公司投资增加导致A企业的预期利润上升，进而推动股价上涨，拥有较多A公司股票的企业(假设为B企业)的净值增加，B企业融资成本下降，接下来的循环与A公司相同。
A公司继续购买资产，导致资产价格进一步上涨，A公司及相关公司资产价格上涨，并进入一个新的循环。
这样就形成了一个相互交叉，螺旋加速上升的机制。
三、房地产泡沫期间的调控政策
在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。
1、土地政策
日本政府1987年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示到1991年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。
2、货币政策
货币政策包括调整利息和控制贷款两个方面
提高利息在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在
2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本银行开始加息。此后的15个月内，日本银行连续5次加息，将基准利率提高到6%；
控制贷款在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。
四、房地产泡沫的破灭
从表面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少；而
企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出
售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。
更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986-1991年的这轮价格暴涨缺乏住宅基本需求的支撑土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。
1、直接原因有效需求与有效供给关系发生逆转
(1)初始原因内外融资环境极度恶化，企业在1991年的土地购买量缩减64%股市下滑，1990年后，直接融资额按50%的速度缩减；
不动产贷款总量限制政策导致银行贷款同比缩减85%，由9.5万亿日元降至
1.4万亿日元；
1991年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元；
外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。企业所面临的恶劣的内外融资环境不言而喻。
控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。
由于内外融资环境极度恶化，企业购买土地的能力和积极性显著下降1990年日本非金融法人企业购买了12.43万亿日元的土地，但1991年的土地购买额仅4.46万亿日元，同比缩减64%。企业购买量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。
(2)决定性因素被作为资产保有而囤积的土地在短期内进入市场
企业由土地的净买入方转变为土地的净卖出方，成为了捅破房地产泡沫的决定性因素。
股票和土地的担保价值随着两者的价格下降而下降。这导致企业净值下降，企业被迫提前偿还贷款；
企业被迫出让股票，土地等资产以避免破产，与此同时大量的破产企业之前所抵押的土地，被银行强制性变现。而金融加速器机制加速了这一进程；
前期被企业大量囤积的土地被迫投放市场。
如下图所示从1993年企业由土地的净买入方变成了净卖出方，到1998年，日本企业将占1985-1992年购入土地额的55%，购入土地面积的72%。
五、房地产泡沫破灭后日本政府采取的政策
1、泡沫的代价
房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004年
日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208
万亿日元，年均处理成本占GDP的比重高达3.5%。日本
的实质年均GDP增长率不足0.3%；
日本法人企业经常利润累计374.4万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3万亿日元，扣除有关税收后净利润70万亿日元，年均5.4万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%；
日本银行累计利润86.4万亿日元，坏账处理损失累计额96.4万亿日元，净损失10万亿日元。
2、泡沫破灭后日本政府采取的外汇政策
如下图所示，泡沫破灭之后，日元继续升值，1995年4月底达到最高点84.3日元兑1美元。与之相对应的是，日元计价的出口额同比下降。日本经济增长几乎停滞。
1995年，日美之间签订了反广场协议，允许日本政府干预日元汇率。此后日元加速贬值，日本出口(日元计价)逐渐恢复，对于扭转日本经济衰退起到了一定的作用。
六、日本房地产泡沫的启示
1、中国房地产不会发生日本式的泡沫
中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。(详请请参阅2008年7月18日的《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》)
在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。
因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。
截止到2006年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段(城市化率突破50%)还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。
我们认为，中国城市化总体每年还将继续快速提高；农村进入城市为主导阶段即将结束，未来人口流动将依次进入以小城市进入大城市为主导阶段、以大城市郊区化为主导阶段和以都市圈为主导阶段；按照城市化的国际规律，我们认为未来三大经济圈的核心城市，尤其是这些核心城市郊区的房价相对会有更大的潜力。因此中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的。
2、本币升值并不一定导致房地产价格上涨
在很多人的理解里，日本当年的房地产价格的上涨和日元升值有着紧密的关联。这种想法是不正确的。
从国际比较来看，85年“广场协议”后，主要发达
国家的货币均对美元升值，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。比较来看，日元的升值幅度最大，达86.1%。而这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济。这说明，“广场协议”与日本的泡沫经济并无必然联系。可以说，日本泡沫经济形成的根源在其内部。
就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌。
因此，本币升值并不一定导致房地产价格上涨。
本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件。
所谓的“升值不止，行情不断”更是表面的片面之言。
3、市场的均衡是短暂的
人是理性的，更是贪婪的。当市场的均衡一旦被打破，若没有有效的调控措施，市场会加速上涨或下跌
日本当年，人们形成了土地上涨的预期，市场的参与者都在疯狂地追逐着土地银行的行为扭曲了；企业的行为扭曲了；值得一提的是，普通民众的行为也发生了极大的扭曲当年股票市场和房地产市场上涨，日本民众为了逐利，不惜压缩消费甚至节衣缩食以将资金投入股票市场和房地产市场。压缩消费的一个结果就是86年日本的CPI居然还出现了负数；
日本当年泡沫捅破之后，市场的参与者也都在疯狂了抛售土地，引致了市场巨幅的惨重下跌。
“前事不忘，后事之师”，中国目前的房地产市场虽然不会发生日本当年那样的情况，但就市场的均衡而言，确有几分神似
前年和去年上半年，市场的参与者忽然都一致看好房地产市场的长期前景，居民在囤房，地产公司在囤地。市场的均衡被打破，房价猛烈上涨；
而今，在紧缩性的货币政策下，市场的参与者都预期房价要调整，开发商在降价，居民在观望。市场的均衡同样被打破。房价已经在开始下降。但市场预期房价还将不断下降。而政府认为还需要继续宏观调控，还没出手。
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率，在20世纪80年代被许多分析人士和学者预言将成为
世界上规模最大的经济体。然而从1991年起，日本经济突然陷入崩溃，房地产价格狂跌，多家日本大银行宣布破产，日经指数迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本经济的崩溃？它带给中国的教训有哪些？
低效的政府投资计划
日元升值以后，出于对国
际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP增幅降低的担忧，
日本当局各部门通力配合，采取了包括低利率、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求。
从1987年春季，日本中央政府摆脱从紧的财政政策，采取了规模庞大的紧急支出政策，通过了一笔用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算。公共支出项目给相关行业，特别是建设行业、原材料和重工行业，首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平。
在公共投资的示范下，公众相信地价一定会持续增长，国内需求也将会进一步提高。地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了来自国内外大量资金。这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲。投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长，并最终使得信用与生产循环破裂。
宽松的金融、货币政策
宽松的金融政策，是泡沫生成的必要条件。为应对“广场协定”后日元升值给经济带来的不利影响，日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。这种超低利率维持了两年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。
低利率的长期持续使货币供应量大幅增加，出现了所谓的“流动性过剩”。在日本政府扩大内需政策的鼓励下，全国掀起了国土开发热潮。大量资金流向了股票及房地产行业，使得资产价格出现暴涨。
由于迟迟没有出现通货膨胀，日本央行将汇率及物价稳定作为首要目标，忽视资产价格的上升，结果导致了资产的通货膨胀。而在“流动性过剩”传递到CPI时，日本央行的紧缩政策终于成为日本资产泡沫破灭的导火线。可见，泡沫吹大的前提条件是持续宽松的货币政策，而物价一旦上涨，宽松的货币政策便无法维持下去，大规模的资产价格泡沫也将不会形成。现在看来，放任泡沫的扩大所造成的损失，远比错误地采取紧缩政策而给经济发展所带来的负面效应更大。房地产泡沫发生和破灭
1985年到1990年的5年间，日本城市地价在已经很高的水平上又上涨两倍，其中东京中央区地价上涨了3倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4倍。不仅地价持续飙升，而且与股价产生了疯狂联动，导致泡沫时期地价和股价相互推动、循环上涨。
1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的急刹车导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下滑，
并导致支撑日本经济核心的
长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧
缩政策，进一步导致了泡沫的破灭。资产价格的狂跌，导致企业大量账面资产在短短的一两年间化为乌有。房地产价格持续暴跌，使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资严重失败，无力偿还银行的贷款，不得不宣布破产。由此导致日本金融体系发生剧烈动荡，日本银行的各项机能均遭到重创。
值得当前中国汲取的教训
从宏观经济政策检讨，日本泡沫经济的教训告诉我们：第一，要防止由于汇率的调整，特别是本币的升值导致的资产泡沫化和经济泡沫化。第二，尤其在物价的稳定时期，更应该当心资产的泡沫化，否则必遭泡沫破灭的劫难。第三，必须处理好当前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系，不能为刺激短期经济增长而采取危害长远发展的宏观经济政策。因为不论是财政政策还是货币政策，都解决不了推动经济增长的根本动力问题。
从房地产泡沫的形成来看，金融机构对于房地产泡沫应当保持最高程度的警惕。1985—1990年间，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元的贷款，占贷款总额的1/4。
其次，日本泡沫破灭告诉我们，世界上从来没有只涨不落的房地产市场。在日本经济高速增长和人民生活水平普遍提高的20世纪80年代后期，日本民众和投资者普遍相信人多地少的矛盾将导致日本地价持续升高，永涨不落。因此即使毫无用处的土地，各个公司也全力争夺，导致地价和房价越走越高。由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣。人们从银行贷款购买房地产，然后用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。最后，政府对房地产泡沫和房地产价格暴涨不能无动于衷，而应积极治理，为经济发展创造良好的外部环境。日本的房地产泡沫最终破灭，很重要的一个原因在于政府在资产市场领域尊崇“无为而治”的思想，对地价和房价暴涨不加干预，成为导致这次泡沫经济的重要原因。从1990年始，日本政府开始介入住房问题，采取了一些平抑房价和抑制土地投机的措施。在对泡沫经济惨痛教训有较深认识的基础上，日本通过政府干预，取得了长达11年的地价、房价稳定的局面，这是值得包括中国在
内的其他国家应当学习的。