本刊专辑Highlights
从规模扩张到创新驱动
——中国证券行业发展趋势展望
■ 华融证券市场研究部 周隆斌
未来十年，中国的宏观环境依然有利于证券行业的快速发展。“十二五”规划的重心是经济转型和国民收入分配改革，这为证券行业的发展提供了宏观和微观的有利支持。经济转型需要强化资本市场的资源配置功能，有助于凸显券商的市场地位。国民收入倍增计划和薪酬改革等措施将引发民间财富管理需求的增长，激发券商零售业务的发展机遇。同时，经过多年努力，证券行业已基本实现规范经营，今后的监管重点将转向创新发展，监管环境将更有利于支持优质证券公司做强做大。
金融脱媒和经济转型将成为决定中国证券行业发展的基本力量，行业发展模式则将从以前的规模驱动转向今后的创新驱动，创新将成为未来十年证券行业发展的主题，推动行业持续成长。可以预见，证券公司的盈利模式将发生深刻变革，证券公司的战略定位会越来越有特色，证券在金融行业的地位将逐步提升。
一、我国证券行业发展的驱动力量正在发生变化
（一）金融脱媒与经济转型是决定证券行业发展的基本力量
金融脱媒决定了资本市场在经济体系中要承担更加重要的职责，进而也决定了证券行业在经济和金融体系中的功能定位必然会相应提高。经济转型是未来十年中国经济发展的必然选择，将深刻影响经济增长的方式、速度以及经济结构和政策导向，从而决定证券行业的发展方向和服务对象。过去一年多来，有关战略新兴产业、大消费等概念的此起彼伏就是明证。
中国经济的中周期向上这一趋势大约还会持续10年。从经济增长的内生力量上看，转型的进度决定着中周期的高度，也就是说如果转型比较顺利，中国经济内生增长的动力能够顺利切换，新的主导产业得以确立，那么未来10年中国经济增长的质量和速度都会保持在较高水平。如果转
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
型时的资源、环境、机制等约束持续收紧，那么经济增长模式的变迁就需要更多的成本，中周期的高度必然会下降。转型的难度与政策、外部环境的变化一起决定着中周期的波动程度。在这个过程中，金融脱媒的过程会有所反复，相应地，证券行业在保持快速发展的同时也要承受不小的波动。
（二）规模驱动的发展模式受到挑战
二十年来，我国证券公司的快速成长主要来自于规模扩张，规模驱动的背后是诸如股权分置改革带来的制度红利等因素。这一阶段的市场总体规模快速扩大，而严格的行业管制导致证券业务的通道供给并没有同步放大，证券行业出现了一定的垄断利润，进而促使行业的盈利迅速攀上顶峰。在这种发展模式中，证券行业发展的快慢主要受经营牌照多寡的影响。规模驱动发展模式的形成与当时经济增长模式、行业所处阶段是相一致的。在中国证券行业快速发展的同时，也出现了券商之间业务结构单一、竞争同质化等一系列问题，这使得证券行业发展极大地受制于市场行情，行业的核心竞争力建设、金融创新力度和效果都比较迟缓。这几年，惨烈的佣金战导致经纪业务利润大幅度下滑，2011年前三季度，在沪深300指数下跌23%的情况下，17家上市券商整体利润下滑28%，已经出现1家亏损或1家微利的情况。这些现象都表明，规模驱动的行业发展模式已经受到严重挑战，在规模驱动力减弱之后，传统业务的成长性将逐步消失，证券行业需要变革。
（三）创新是未来十年行业发展的主题在规范竞争和放松管制两大因素的引领下，创新业务将成为未来推动市场和行业新一轮成长的主要引擎。创新是投资银行发展的灵魂，也是
证券行业从资本市场中介演进到资本市场参与者乃至资本市场引导者的关键。
从创新环境上看，监管部门多次发出了推动创新的明确信号。债券发行的监管改革、直投业务的常规化、融资融券的转常规如期推出并取得阶段性成果，而两融业务的转融通和标的券扩容、新三板扩容和资管备案制的推出指日可待。市场结构升级和管制放松表明监管放松加速，创新环境逐步打开，这将成为证券行业成长最大的催化剂，我国证券市场开始步入创新驱动的新阶段。
但短期而言，证券行业仍处于由规模驱动到创新驱动的转型期。融资融券、股指期货和直投等创新业务的短期业绩贡献比较有限，而券商的业务规模仍然是立身之本，决定着基本收入水平。根据我们对主要创新业务的收入测算，2012到2014年间，融资融券业务收入有望分别达到144亿元、256亿元和351亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为15.8%、22.2%和27.2%；未来三年股指期货业务收入有望分别达到31亿元、43亿元和52亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为3.4%、3.7%和4.0%。整体而言，传统业务收入仍然是决定券商收入的根本，但创新业务快速发展的态势表明其将决定券商的未来。
2012年依然是证券行业面临转型与创新并存的年份。证券公司在从当前单一业务结构转向多元业务均衡发展的过程中，一方面承受着传统业务的下滑，另一方面则需要时间窗口配合政策的放松、新业务客户群的培育以及运作模式的探索。2012年，融资融券将是增量业绩的主要释放点，且在客户保证金相关的现金管理业务取得试点突破后，巨额客户保证金的盘活能有效提升券商的净资产收益率（ROE ），为券商带来可观的业绩。
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
二、证券行业的盈利模式面临变革
券商现有盈利模式的主要不足在于，作为“卖方”的证券公司业务创新滞后、产品和服务单一。近两年集中爆发的佣金战问题只是一个表象，证券公司面临的更深层次挑战是，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商将不得不考虑改造原有盈利模式，重新建立自身的核心竞争力。
新的盈利模式已初露端倪。在监管放松和创新业务推动下，证券公司的业务属性将呈现卖方业务与买方业务并重的特点，对资本的依赖会不断加大；随着业务品种的丰富，业务结构和收入结构也会更加均衡，盈利波动性会逐渐降低；证券公司内部在满足合规要求的前提下，各项业务之间的交互影响会逐渐增多，跨部门的业务链规划越来越重要，如何发挥业务协同效应将成为新的课题。
（一）业务属性变化：从卖方业务到买方业务，从轻资本到重资本
1．传统业务将随资本市场总量和结构变化而逐渐成长
从证券行业市场容量的总量来看，今后几年上市公司数量将继续快速增长；从结构上来看，国内目前的倒金字塔结构将逐渐改善，中小板、创业板数量合计占比可能超过主板。证券公司的各项传统业务都与市场容量高度正相关，中小板、创业板占比提升会进一步活跃各项传统业务需求并贡献更多利润。比如，中小板、创业板股票的承销费率、换手率都超过主板股票，经纪、投行等业务都将从中获益。
2．资本密集型业务的规模要增加
创新业务的共同特点是资本密集型，大部分可归于买方业务，如直投、融资融券、股指期货等。而资本密集型业务由于存在较高的资金和专业门槛，因此从长期看，其所获取的利润率将大幅超过劳动密集型特征为主的传统业务。为在激烈的竞争中获取竞争优势、扩大业务规模和提升市场份额，券商所需的资本投入也越来越大。
资本实力的雄厚不仅关系到证券公司的风险控制能力和业务开展资格，在业务多元化和不断扩大交易的趋势下，资本实力也成为影响证券公司综合实力的核心因素。从行业的角度看，资本实力越雄厚，行业的风险承受能力越强，经营越稳健。由于目前行业正处于由规模驱动到创新驱动的转折点，证券公司要不断扩大业务范围和规模，必须不断充足资本金。当前证券行业的竞争格局也印证了这一点，资本实力越强的券商市场份额越大。经纪业务市场占有率前20位的证券公司，其净资本总额占全行业净资本总额的55%。
3．买方业务比重将会增加，杠杆率要适当提高行业的本质属性以及发展趋势决定了国内证券公司在重新审视“卖方角色”的定位及职能之后，应结合自身实际情况，尤其是风险承受能力和风险管理能力，围绕延伸业务价值链和拓展市场两条主线来制定公司发展战略。融资融券和股指期货等创新业务将使传统业务明显受益，同时将带来杠杆效应，极大地提升资产运用效率。但创新业务均属于重资产业务，对自有资本的需求大幅增加，同时创新业务对风险管理要求的大幅提升也使得自有资本需要提供风险对冲的支持，这将导致自营业务功能从目前单纯的买方业务逐步转变为买方业务和卖方业务支持并重。
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
（二）业务和收入结构更加均衡
创新不仅孕育新的盈利增长点，也能够平抑传统业务的波动。比如，1995－2006 年纽交所204 家会员公司总收入中，经纪业务收入、投行业务收入、自营收入、净利息收入、资产管理业务收入平均占总收入比重分别为25%、15%、25%、17%、17%，各项业务收入比例比较稳定、均衡。其中，资产管理业务收入包括管理费及业绩提成。净利息收入包括固定收益产品利息收入及融资融券利息收入。业务结构的均衡也会降低营业收入的波动性。同时，不同于传统业务以做多为主的单边机制，创新业务大部分具有多、空双向特征，因此无论在牛、熊周期中，其业务需求始终旺盛，能有效平滑周期波动对券商盈利影响。
（三）业务协同效应将有所增强
证券公司各项业务之间需要建立信息隔离墙，但这并不意味着各项业务之间相互孤立。相反，由于各项业务之间的内在联系和相互影响，硬生生地割裂其间的联系只会损害券商的竞争力。在创新业务的推动下，券商业务之间的协同运作会不断增多，如何发挥好业务协同效应将是一个重大课题。对合规部门而言，则需要将合规关口前移，深入到业务一线，引导业务部门规范合作、充分披露，并不遗余力地打击内部交易。
券商除了获益新业务带来的增量业绩外，亦将受益于创新业务对传统业务的优化及二者协同效应的发挥。由于券商的经纪、投行、自营、资管四项业务基本处于封闭运行状态，发展创新业务对于传统业务的优化、创新业务与传统业务的配合，也是协同效应得以发挥的必要性。比如，投资顾问业务与研究业务的对接，证券自营业务采用股指期货等工具实现套期保值，或者与融资
融券业务的配套策略的运用等。
业务协同效应还需依托公司跨部门业务链。财富管理业务链面向客户提供财务管理服务，涉及经纪业务、资产管理业务和研究业务，其中投顾业务直接面向客户，资产管理业务为其提供丰富的产品线。投行－投资业务链则包括上游的风险投资、直投和战略投资，中游的承销发行和保荐，以及下游的并购、重组等。发挥业务协同效应的关键在于，现有的卖方业务规模可以为今后的买方业务提供资源，买方业务中积累的能力和模式能够转化为产品，更好地服务卖方业务。
三、证券公司主要业务的发展趋势
（一）经纪业务的发展趋势
围绕佣金水平的竞争是近年来经纪业务面临的最大挑战，这也是行业发展的必然。中长期而言，决定佣金价格的最主要因素是供求关系，行政干预的持续性较为有限。对证券行业来说，通道时代正在被服务时代取代，客户关系维护将成为经纪业务发展的关键，创造增值服务品牌将成为未来竞争的方向。
第一次转型：在客户分类和服务分类的基础上，提高服务的针对性和附加值。其中，第一阶段是通过客户分类和服务分类，提高服务的针对性；第二阶段是通过投资顾问业务提高通道服务的附加值。经纪业务变革的关键在于大力发展收费业务。在经纪业务的范畴内，投资顾问业务是典型的固定收费业务。随着服务方式的增加以及服务程度的深入，投顾业务一方面有广阔的收入空间，不必受制于市场状况，有利于改变经纪业务“靠天吃饭”的现状；另一方面，投顾业务没有统一的业务模式，有利于实现业务的差异性。
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
有竞争力的投顾业务既能有效地稳定现有客户资源，也能在佣金费率接近的情况下吸引新进客户。因此，投顾业务的异质性是未来证券公司经纪业务竞争力的关键。
第二次转型：从通道到理财平台，打造财富管理业务链。现阶段国内各大券商经纪业务转型总体上还没有突破基于通道服务的“收费权”盈利模式，离基于理财服务的“定价权”盈利模式还有不小差距。随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，券商经纪业务客户服务手段和范围得到拓展，两融业务已经成为优化经纪业务收入结构和业务结构的重要手段之一，这也为经纪业务超越通道服务提供了难得的契机。
（二）投行业务的发展趋势
中国经济转型过程中，面向中小企业、布局固定收益、选择重点行业将对券商投行业务的发展具有重要意义。
1．宏观环境改变投行业务的发展方向经济转型对投行业务具有至关重要的影响。在这种背景下，战略新兴产业将成为投行业务的主要领域，中小企业融资需求是投行业务首要的服务对象。在“十二五”规划推动下，公司债市场获得了长足发展。随着2011年上市公司发行公司债规模大幅上升，围绕债券发行承销、销售交易和投资将构建券商固定收益业务链的主要内容，固定收益业务在券商业务结构中的比重在增长。
经济转型的大背景必将催生行业整合、产业升级，并购重组业务规模也会快速增加。2010年资本市场实施重大资产重组47项，交易金额1338亿元，市场化并购重组呈现活跃态势。并购业务成为核心业务是投资银行业务发展的必然趋势。
优势
投行打造细分行业优势是未来发展的趋势，也是竞争的结果。走行业细分的专业化路线无疑能够提高投行部门的整体服务水平，提高项目过会率，有助于树立专业化团队的品牌，进而在项目承接上获得市场优势。专业团队在细分行业上的竞争优势，核心就是行业的定价权。公司在细分行业上能否获得定价权，投行业务是先导，获得定价权后的市场意义将在投资业务链上得到充分发挥。
（三）自营业务的发展趋势
国内券商自营业务将从传统的高风险投机和单方向买卖的盈利模式转化到价值投资和双方向立体式对冲投资的盈利模式。
以方向性投资为代表的传统投资模式亟待改变。长期以来，国内券商的自营业务主要以方向性投资为主。这种投资方式下，投资品种较为有海外资本市场中，经过几十年的发展，并购业务无论从业绩贡献还是从业务规模上都展现出比其他业务更强的发展势头。从投资银行的利润构成上看，并购业务后来居上，占有重要地位。
2．从中介到投资：投行业务沿产业链延伸随着直接投资业务的开展，以承销保荐为中枢，向上下游同步延伸的投行业务链已经开始初现雏形。近年来，大型券商已经在着力打造“投行+投资”这种初始阶段的价值链运作模式，并取得了成效，券商投行业务的重心更多落在投资。以投行产业链为主导，基于客户共享和业务互动，投行业务的全面发展必然对其他业务发展产生溢出效应，并以此丰富业务链条，提升综合金融服务能力。
3．打造分行业专业团队、形成细分行业业务
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
限，一般仅限于股票和债券；手段较为单一，主要是通过趋势判断来盈利，因此特别易受制于市场行情；业务规模不大，但风险暴露程度较高，业绩波动幅度很大；投资绩效往往依赖于个人能力，核心竞争力的培育较为迟缓。
着力发展以策略化、技术化为代表的非方向性投资模式。随着股指期货的推出，以及先进交易技术、交易策略等的逐步应用，自营业务拥有了对冲投资风险的工具，开始进入到策略化、数量化和技术化发展的新阶段，自营投资的专业化程度和技术壁垒越来越高。
投资范围将显著扩大，投资渠道更加丰富。从2011年6月开始，监管部门对自营业务的管制开始逐渐放松，券商自营可投资范围将显著扩大，有利于改善自营投资的品种结构和风险属性。此外，对于不在投资范围之内的金融产品，券商可以通过设立子公司的方式参与投资。
（四）资产管理业务的发展趋势
资产管理行业的蓬勃发展植根于居民财富积累催生的理财需求和金融产品创新的土壤之上，前者提供需求，后者创造供给。资管规模与GDP 呈正比关系，富裕人士成为高端财富管理的基础。就基金、券商资管和银行理财等中端理财市场而言，中产阶层的形成和持续壮大也为行业发展提供支撑，通胀水平持续高于存款利率，33万亿规模的储蓄存款存在保值需求。
多元管理格局中，券商处于弱势地位。2010年末，基金、银行、信托、保险和券商资管各渠道管理的资产规模分别为2.5万亿、1.7万亿、3万亿、4.6万亿和1522亿元。今后，券商资管在政策支持下或将重新发力。2009年下半年开始，监管层在券商资产管理的审批程序上开始放松，逐渐
加大对券商资管业务的扶持力度，这是2009年以来券商集合理财迅速扩容的重要原因。而近期监管层酝酿将理财产品由审批制改为备案制，这将大幅缩短理财产品发行周期，或将重现银行理财产品从审批转为报告制之后的增长势头。
（五）研究业务的发展趋势
1．创新主题下，研究业务对券商的作用越来越大
今后，证券公司的竞争焦点将从获取牌照资源转变为获取行业定价权，而研究实力是公司获取定价权的基础。未来十年，创新都是证券行业的最大主题。证券公司的各项业务，特别是创新业务正在成为决定未来券商竞争优势的关键领域。而要发展创新业务，除了必要的资本要求外，研究实力是基本保障。2011年，在创新业务上布局较好的中信、海通、国泰君安等几家券商，无一不是提前在研究领域率先布局，然后才在创新业务领域抢占先机。
2．研究业务的最新动向：对买方业务的回归随着券商盈利模式的转变，越来越多的券商认识到，研究业务应融入到自身业务发展中才有意义。如果研究做得好，但与公司业务发展基本脱节，则对公司培育核心竞争力意义不大。目前研究业务的最新动向是在卖方研究服务领先的券商开始回归对内服务。所谓对内服务，是指券商研究的服务对象更多地转向公司内部的自营、资管、投行、经纪以及创新业务。这种转变过程的一个重要特点就是研究开始向公司买方业务回归。随着券商资本规模的扩大，若能借力优秀的研究能力提升公司投资收益率，即使是1%，也会透过自营、直投、资管等业务对公司营业收入产生重大影响。投资顾问、融资融券等业务推出
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
后，借助研究的增值服务来提升交易佣金水平，将是经纪业务竞争的重点。
客户；有的面向零售客户，有的面向机构客户。不同的业务可以有不同的目标客户，但在公司层面，必须在战略上予以统一。
然后是细分市场。券商可以选择在不同的业务领域发力，也可以以行业分类为基础进行市场细分。从经纪业务上看，德莱克塞尔. 伯恩汉姆创造了高收益债券（垃圾债券）市场，所罗门兄弟开创了住房抵押债券市场，美林和雷蒙詹姆斯金融公司（Raymond James Financial）通过建立强有力的投资顾问团队，细分不同客户群体实现了差异化经营。投行业务上，细分行业是投行业务差异化定位的主要模式。如杰富瑞（Jefferies ）公司专门满足中小客户需求，行业集中在能源、工业制造、高科技、金融服务、国防和通信等，这六大行业带来的投行业务收入占总投行业务收入81%。这种细分行业的定位，一方面可以提高专业化程度，在细分行业领域树立名牌和提高知名度；另一方面可以提高人员效率，降低成本，加速项目完成进度。在国内券商中，中信证券投行于2006年开始设立行业分组，是国内投行业务最早采用行业分组的券商，目前投行业务市场份额处于第一集团。
四、期待差异化竞争
监管放松意味着单纯依靠牌照过日子的模式行将结束，这将迫使券商细分市场、甄别客户，精心设计自己的产品和服务。这也是推动券商差异化的前提。差异化应当成为证券公司发展的必然趋势。纵观美国证券行业发展历史，发展最迅猛的美国证券公司的成长模式基本是围绕满足某一类客户，发展某一类产品，由此开展经纪、投行、自营等业务。要想实现差异化经营，就必须从公司的战略规划开始，重新界定公司的目标客户，找准细分领域，设计特色产品。这一切工作的核心，就是建立公司在细分市场的定价能力。
笔者以为，再经过一轮竞争，少数券商会成为真正的一流、全能的投资银行，未来如国信打造的美林模式、中信打造的高盛模式都将有望逐渐成型，并成为国内券商差异化竞争的典范。除此之外，其他券商，尤其是中等规模的券商必然要实施差异化战略。
首先要甄别目标客户。有的券商面向中产阶级，有的面向高净值人群，有的则面向一般
中国证券 2012年第01期
本刊专辑Highlights
从规模扩张到创新驱动
——中国证券行业发展趋势展望
■ 华融证券市场研究部 周隆斌
未来十年，中国的宏观环境依然有利于证券行业的快速发展。“十二五”规划的重心是经济转型和国民收入分配改革，这为证券行业的发展提供了宏观和微观的有利支持。经济转型需要强化资本市场的资源配置功能，有助于凸显券商的市场地位。国民收入倍增计划和薪酬改革等措施将引发民间财富管理需求的增长，激发券商零售业务的发展机遇。同时，经过多年努力，证券行业已基本实现规范经营，今后的监管重点将转向创新发展，监管环境将更有利于支持优质证券公司做强做大。
金融脱媒和经济转型将成为决定中国证券行业发展的基本力量，行业发展模式则将从以前的规模驱动转向今后的创新驱动，创新将成为未来十年证券行业发展的主题，推动行业持续成长。可以预见，证券公司的盈利模式将发生深刻变革，证券公司的战略定位会越来越有特色，证券在金融行业的地位将逐步提升。
一、我国证券行业发展的驱动力量正在发生变化
（一）金融脱媒与经济转型是决定证券行业发展的基本力量
金融脱媒决定了资本市场在经济体系中要承担更加重要的职责，进而也决定了证券行业在经济和金融体系中的功能定位必然会相应提高。经济转型是未来十年中国经济发展的必然选择，将深刻影响经济增长的方式、速度以及经济结构和政策导向，从而决定证券行业的发展方向和服务对象。过去一年多来，有关战略新兴产业、大消费等概念的此起彼伏就是明证。
中国经济的中周期向上这一趋势大约还会持续10年。从经济增长的内生力量上看，转型的进度决定着中周期的高度，也就是说如果转型比较顺利，中国经济内生增长的动力能够顺利切换，新的主导产业得以确立，那么未来10年中国经济增长的质量和速度都会保持在较高水平。如果转
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
型时的资源、环境、机制等约束持续收紧，那么经济增长模式的变迁就需要更多的成本，中周期的高度必然会下降。转型的难度与政策、外部环境的变化一起决定着中周期的波动程度。在这个过程中，金融脱媒的过程会有所反复，相应地，证券行业在保持快速发展的同时也要承受不小的波动。
（二）规模驱动的发展模式受到挑战
二十年来，我国证券公司的快速成长主要来自于规模扩张，规模驱动的背后是诸如股权分置改革带来的制度红利等因素。这一阶段的市场总体规模快速扩大，而严格的行业管制导致证券业务的通道供给并没有同步放大，证券行业出现了一定的垄断利润，进而促使行业的盈利迅速攀上顶峰。在这种发展模式中，证券行业发展的快慢主要受经营牌照多寡的影响。规模驱动发展模式的形成与当时经济增长模式、行业所处阶段是相一致的。在中国证券行业快速发展的同时，也出现了券商之间业务结构单一、竞争同质化等一系列问题，这使得证券行业发展极大地受制于市场行情，行业的核心竞争力建设、金融创新力度和效果都比较迟缓。这几年，惨烈的佣金战导致经纪业务利润大幅度下滑，2011年前三季度，在沪深300指数下跌23%的情况下，17家上市券商整体利润下滑28%，已经出现1家亏损或1家微利的情况。这些现象都表明，规模驱动的行业发展模式已经受到严重挑战，在规模驱动力减弱之后，传统业务的成长性将逐步消失，证券行业需要变革。
（三）创新是未来十年行业发展的主题在规范竞争和放松管制两大因素的引领下，创新业务将成为未来推动市场和行业新一轮成长的主要引擎。创新是投资银行发展的灵魂，也是
证券行业从资本市场中介演进到资本市场参与者乃至资本市场引导者的关键。
从创新环境上看，监管部门多次发出了推动创新的明确信号。债券发行的监管改革、直投业务的常规化、融资融券的转常规如期推出并取得阶段性成果，而两融业务的转融通和标的券扩容、新三板扩容和资管备案制的推出指日可待。市场结构升级和管制放松表明监管放松加速，创新环境逐步打开，这将成为证券行业成长最大的催化剂，我国证券市场开始步入创新驱动的新阶段。
但短期而言，证券行业仍处于由规模驱动到创新驱动的转型期。融资融券、股指期货和直投等创新业务的短期业绩贡献比较有限，而券商的业务规模仍然是立身之本，决定着基本收入水平。根据我们对主要创新业务的收入测算，2012到2014年间，融资融券业务收入有望分别达到144亿元、256亿元和351亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为15.8%、22.2%和27.2%；未来三年股指期货业务收入有望分别达到31亿元、43亿元和52亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为3.4%、3.7%和4.0%。整体而言，传统业务收入仍然是决定券商收入的根本，但创新业务快速发展的态势表明其将决定券商的未来。
2012年依然是证券行业面临转型与创新并存的年份。证券公司在从当前单一业务结构转向多元业务均衡发展的过程中，一方面承受着传统业务的下滑，另一方面则需要时间窗口配合政策的放松、新业务客户群的培育以及运作模式的探索。2012年，融资融券将是增量业绩的主要释放点，且在客户保证金相关的现金管理业务取得试点突破后，巨额客户保证金的盘活能有效提升券商的净资产收益率（ROE ），为券商带来可观的业绩。
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
二、证券行业的盈利模式面临变革
券商现有盈利模式的主要不足在于，作为“卖方”的证券公司业务创新滞后、产品和服务单一。近两年集中爆发的佣金战问题只是一个表象，证券公司面临的更深层次挑战是，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商将不得不考虑改造原有盈利模式，重新建立自身的核心竞争力。
新的盈利模式已初露端倪。在监管放松和创新业务推动下，证券公司的业务属性将呈现卖方业务与买方业务并重的特点，对资本的依赖会不断加大；随着业务品种的丰富，业务结构和收入结构也会更加均衡，盈利波动性会逐渐降低；证券公司内部在满足合规要求的前提下，各项业务之间的交互影响会逐渐增多，跨部门的业务链规划越来越重要，如何发挥业务协同效应将成为新的课题。
（一）业务属性变化：从卖方业务到买方业务，从轻资本到重资本
1．传统业务将随资本市场总量和结构变化而逐渐成长
从证券行业市场容量的总量来看，今后几年上市公司数量将继续快速增长；从结构上来看，国内目前的倒金字塔结构将逐渐改善，中小板、创业板数量合计占比可能超过主板。证券公司的各项传统业务都与市场容量高度正相关，中小板、创业板占比提升会进一步活跃各项传统业务需求并贡献更多利润。比如，中小板、创业板股票的承销费率、换手率都超过主板股票，经纪、投行等业务都将从中获益。
2．资本密集型业务的规模要增加
创新业务的共同特点是资本密集型，大部分可归于买方业务，如直投、融资融券、股指期货等。而资本密集型业务由于存在较高的资金和专业门槛，因此从长期看，其所获取的利润率将大幅超过劳动密集型特征为主的传统业务。为在激烈的竞争中获取竞争优势、扩大业务规模和提升市场份额，券商所需的资本投入也越来越大。
资本实力的雄厚不仅关系到证券公司的风险控制能力和业务开展资格，在业务多元化和不断扩大交易的趋势下，资本实力也成为影响证券公司综合实力的核心因素。从行业的角度看，资本实力越雄厚，行业的风险承受能力越强，经营越稳健。由于目前行业正处于由规模驱动到创新驱动的转折点，证券公司要不断扩大业务范围和规模，必须不断充足资本金。当前证券行业的竞争格局也印证了这一点，资本实力越强的券商市场份额越大。经纪业务市场占有率前20位的证券公司，其净资本总额占全行业净资本总额的55%。
3．买方业务比重将会增加，杠杆率要适当提高行业的本质属性以及发展趋势决定了国内证券公司在重新审视“卖方角色”的定位及职能之后，应结合自身实际情况，尤其是风险承受能力和风险管理能力，围绕延伸业务价值链和拓展市场两条主线来制定公司发展战略。融资融券和股指期货等创新业务将使传统业务明显受益，同时将带来杠杆效应，极大地提升资产运用效率。但创新业务均属于重资产业务，对自有资本的需求大幅增加，同时创新业务对风险管理要求的大幅提升也使得自有资本需要提供风险对冲的支持，这将导致自营业务功能从目前单纯的买方业务逐步转变为买方业务和卖方业务支持并重。
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
（二）业务和收入结构更加均衡
创新不仅孕育新的盈利增长点，也能够平抑传统业务的波动。比如，1995－2006 年纽交所204 家会员公司总收入中，经纪业务收入、投行业务收入、自营收入、净利息收入、资产管理业务收入平均占总收入比重分别为25%、15%、25%、17%、17%，各项业务收入比例比较稳定、均衡。其中，资产管理业务收入包括管理费及业绩提成。净利息收入包括固定收益产品利息收入及融资融券利息收入。业务结构的均衡也会降低营业收入的波动性。同时，不同于传统业务以做多为主的单边机制，创新业务大部分具有多、空双向特征，因此无论在牛、熊周期中，其业务需求始终旺盛，能有效平滑周期波动对券商盈利影响。
（三）业务协同效应将有所增强
证券公司各项业务之间需要建立信息隔离墙，但这并不意味着各项业务之间相互孤立。相反，由于各项业务之间的内在联系和相互影响，硬生生地割裂其间的联系只会损害券商的竞争力。在创新业务的推动下，券商业务之间的协同运作会不断增多，如何发挥好业务协同效应将是一个重大课题。对合规部门而言，则需要将合规关口前移，深入到业务一线，引导业务部门规范合作、充分披露，并不遗余力地打击内部交易。
券商除了获益新业务带来的增量业绩外，亦将受益于创新业务对传统业务的优化及二者协同效应的发挥。由于券商的经纪、投行、自营、资管四项业务基本处于封闭运行状态，发展创新业务对于传统业务的优化、创新业务与传统业务的配合，也是协同效应得以发挥的必要性。比如，投资顾问业务与研究业务的对接，证券自营业务采用股指期货等工具实现套期保值，或者与融资
融券业务的配套策略的运用等。
业务协同效应还需依托公司跨部门业务链。财富管理业务链面向客户提供财务管理服务，涉及经纪业务、资产管理业务和研究业务，其中投顾业务直接面向客户，资产管理业务为其提供丰富的产品线。投行－投资业务链则包括上游的风险投资、直投和战略投资，中游的承销发行和保荐，以及下游的并购、重组等。发挥业务协同效应的关键在于，现有的卖方业务规模可以为今后的买方业务提供资源，买方业务中积累的能力和模式能够转化为产品，更好地服务卖方业务。
三、证券公司主要业务的发展趋势
（一）经纪业务的发展趋势
围绕佣金水平的竞争是近年来经纪业务面临的最大挑战，这也是行业发展的必然。中长期而言，决定佣金价格的最主要因素是供求关系，行政干预的持续性较为有限。对证券行业来说，通道时代正在被服务时代取代，客户关系维护将成为经纪业务发展的关键，创造增值服务品牌将成为未来竞争的方向。
第一次转型：在客户分类和服务分类的基础上，提高服务的针对性和附加值。其中，第一阶段是通过客户分类和服务分类，提高服务的针对性；第二阶段是通过投资顾问业务提高通道服务的附加值。经纪业务变革的关键在于大力发展收费业务。在经纪业务的范畴内，投资顾问业务是典型的固定收费业务。随着服务方式的增加以及服务程度的深入，投顾业务一方面有广阔的收入空间，不必受制于市场状况，有利于改变经纪业务“靠天吃饭”的现状；另一方面，投顾业务没有统一的业务模式，有利于实现业务的差异性。
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
有竞争力的投顾业务既能有效地稳定现有客户资源，也能在佣金费率接近的情况下吸引新进客户。因此，投顾业务的异质性是未来证券公司经纪业务竞争力的关键。
第二次转型：从通道到理财平台，打造财富管理业务链。现阶段国内各大券商经纪业务转型总体上还没有突破基于通道服务的“收费权”盈利模式，离基于理财服务的“定价权”盈利模式还有不小差距。随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，券商经纪业务客户服务手段和范围得到拓展，两融业务已经成为优化经纪业务收入结构和业务结构的重要手段之一，这也为经纪业务超越通道服务提供了难得的契机。
（二）投行业务的发展趋势
中国经济转型过程中，面向中小企业、布局固定收益、选择重点行业将对券商投行业务的发展具有重要意义。
1．宏观环境改变投行业务的发展方向经济转型对投行业务具有至关重要的影响。在这种背景下，战略新兴产业将成为投行业务的主要领域，中小企业融资需求是投行业务首要的服务对象。在“十二五”规划推动下，公司债市场获得了长足发展。随着2011年上市公司发行公司债规模大幅上升，围绕债券发行承销、销售交易和投资将构建券商固定收益业务链的主要内容，固定收益业务在券商业务结构中的比重在增长。
经济转型的大背景必将催生行业整合、产业升级，并购重组业务规模也会快速增加。2010年资本市场实施重大资产重组47项，交易金额1338亿元，市场化并购重组呈现活跃态势。并购业务成为核心业务是投资银行业务发展的必然趋势。
优势
投行打造细分行业优势是未来发展的趋势，也是竞争的结果。走行业细分的专业化路线无疑能够提高投行部门的整体服务水平，提高项目过会率，有助于树立专业化团队的品牌，进而在项目承接上获得市场优势。专业团队在细分行业上的竞争优势，核心就是行业的定价权。公司在细分行业上能否获得定价权，投行业务是先导，获得定价权后的市场意义将在投资业务链上得到充分发挥。
（三）自营业务的发展趋势
国内券商自营业务将从传统的高风险投机和单方向买卖的盈利模式转化到价值投资和双方向立体式对冲投资的盈利模式。
以方向性投资为代表的传统投资模式亟待改变。长期以来，国内券商的自营业务主要以方向性投资为主。这种投资方式下，投资品种较为有海外资本市场中，经过几十年的发展，并购业务无论从业绩贡献还是从业务规模上都展现出比其他业务更强的发展势头。从投资银行的利润构成上看，并购业务后来居上，占有重要地位。
2．从中介到投资：投行业务沿产业链延伸随着直接投资业务的开展，以承销保荐为中枢，向上下游同步延伸的投行业务链已经开始初现雏形。近年来，大型券商已经在着力打造“投行+投资”这种初始阶段的价值链运作模式，并取得了成效，券商投行业务的重心更多落在投资。以投行产业链为主导，基于客户共享和业务互动，投行业务的全面发展必然对其他业务发展产生溢出效应，并以此丰富业务链条，提升综合金融服务能力。
3．打造分行业专业团队、形成细分行业业务
中国证券 2012年第01期
Highlights 本刊专辑
限，一般仅限于股票和债券；手段较为单一，主要是通过趋势判断来盈利，因此特别易受制于市场行情；业务规模不大，但风险暴露程度较高，业绩波动幅度很大；投资绩效往往依赖于个人能力，核心竞争力的培育较为迟缓。
着力发展以策略化、技术化为代表的非方向性投资模式。随着股指期货的推出，以及先进交易技术、交易策略等的逐步应用，自营业务拥有了对冲投资风险的工具，开始进入到策略化、数量化和技术化发展的新阶段，自营投资的专业化程度和技术壁垒越来越高。
投资范围将显著扩大，投资渠道更加丰富。从2011年6月开始，监管部门对自营业务的管制开始逐渐放松，券商自营可投资范围将显著扩大，有利于改善自营投资的品种结构和风险属性。此外，对于不在投资范围之内的金融产品，券商可以通过设立子公司的方式参与投资。
（四）资产管理业务的发展趋势
资产管理行业的蓬勃发展植根于居民财富积累催生的理财需求和金融产品创新的土壤之上，前者提供需求，后者创造供给。资管规模与GDP 呈正比关系，富裕人士成为高端财富管理的基础。就基金、券商资管和银行理财等中端理财市场而言，中产阶层的形成和持续壮大也为行业发展提供支撑，通胀水平持续高于存款利率，33万亿规模的储蓄存款存在保值需求。
多元管理格局中，券商处于弱势地位。2010年末，基金、银行、信托、保险和券商资管各渠道管理的资产规模分别为2.5万亿、1.7万亿、3万亿、4.6万亿和1522亿元。今后，券商资管在政策支持下或将重新发力。2009年下半年开始，监管层在券商资产管理的审批程序上开始放松，逐渐
加大对券商资管业务的扶持力度，这是2009年以来券商集合理财迅速扩容的重要原因。而近期监管层酝酿将理财产品由审批制改为备案制，这将大幅缩短理财产品发行周期，或将重现银行理财产品从审批转为报告制之后的增长势头。
（五）研究业务的发展趋势
1．创新主题下，研究业务对券商的作用越来越大
今后，证券公司的竞争焦点将从获取牌照资源转变为获取行业定价权，而研究实力是公司获取定价权的基础。未来十年，创新都是证券行业的最大主题。证券公司的各项业务，特别是创新业务正在成为决定未来券商竞争优势的关键领域。而要发展创新业务，除了必要的资本要求外，研究实力是基本保障。2011年，在创新业务上布局较好的中信、海通、国泰君安等几家券商，无一不是提前在研究领域率先布局，然后才在创新业务领域抢占先机。
2．研究业务的最新动向：对买方业务的回归随着券商盈利模式的转变，越来越多的券商认识到，研究业务应融入到自身业务发展中才有意义。如果研究做得好，但与公司业务发展基本脱节，则对公司培育核心竞争力意义不大。目前研究业务的最新动向是在卖方研究服务领先的券商开始回归对内服务。所谓对内服务，是指券商研究的服务对象更多地转向公司内部的自营、资管、投行、经纪以及创新业务。这种转变过程的一个重要特点就是研究开始向公司买方业务回归。随着券商资本规模的扩大，若能借力优秀的研究能力提升公司投资收益率，即使是1%，也会透过自营、直投、资管等业务对公司营业收入产生重大影响。投资顾问、融资融券等业务推出
2012年第01期 中国证券
本刊专辑Highlights
后，借助研究的增值服务来提升交易佣金水平，将是经纪业务竞争的重点。
客户；有的面向零售客户，有的面向机构客户。不同的业务可以有不同的目标客户，但在公司层面，必须在战略上予以统一。
然后是细分市场。券商可以选择在不同的业务领域发力，也可以以行业分类为基础进行市场细分。从经纪业务上看，德莱克塞尔. 伯恩汉姆创造了高收益债券（垃圾债券）市场，所罗门兄弟开创了住房抵押债券市场，美林和雷蒙詹姆斯金融公司（Raymond James Financial）通过建立强有力的投资顾问团队，细分不同客户群体实现了差异化经营。投行业务上，细分行业是投行业务差异化定位的主要模式。如杰富瑞（Jefferies ）公司专门满足中小客户需求，行业集中在能源、工业制造、高科技、金融服务、国防和通信等，这六大行业带来的投行业务收入占总投行业务收入81%。这种细分行业的定位，一方面可以提高专业化程度，在细分行业领域树立名牌和提高知名度；另一方面可以提高人员效率，降低成本，加速项目完成进度。在国内券商中，中信证券投行于2006年开始设立行业分组，是国内投行业务最早采用行业分组的券商，目前投行业务市场份额处于第一集团。
四、期待差异化竞争
监管放松意味着单纯依靠牌照过日子的模式行将结束，这将迫使券商细分市场、甄别客户，精心设计自己的产品和服务。这也是推动券商差异化的前提。差异化应当成为证券公司发展的必然趋势。纵观美国证券行业发展历史，发展最迅猛的美国证券公司的成长模式基本是围绕满足某一类客户，发展某一类产品，由此开展经纪、投行、自营等业务。要想实现差异化经营，就必须从公司的战略规划开始，重新界定公司的目标客户，找准细分领域，设计特色产品。这一切工作的核心，就是建立公司在细分市场的定价能力。
笔者以为，再经过一轮竞争，少数券商会成为真正的一流、全能的投资银行，未来如国信打造的美林模式、中信打造的高盛模式都将有望逐渐成型，并成为国内券商差异化竞争的典范。除此之外，其他券商，尤其是中等规模的券商必然要实施差异化战略。
首先要甄别目标客户。有的券商面向中产阶级，有的面向高净值人群，有的则面向一般
中国证券 2012年第01期