中国资本市场投资者适当性规则的完善
——兼论《证券法》中投资者适当性规则的构建
赵晓钧
（上海证券交易所，上海 200120）
摘要：投资者适当性作为海外成熟资本市场普遍存在的重要监管规则，通过调整证券金融机构的金融产品销售行为，保护投资者的利益。适当性源于上世纪美国的自律组织规范，现已发展为监管规则并成为证券经纪商应承担的重要义务。此后，欧盟、日本以及我国香港资本市场相继在立法中确立适当性规则以保护投资者。上述立法例为我国《证券法》修改提供了全新的理念和思路。在系统梳理、分析域外经验的基础上，展开构建我国法中适当性规则的有益探索。
关键词：投资者适当性；证券法；欧盟金融工具指令；适当性义务
作者简介：赵晓钧，女，上海证券交易所博士后，研究方向：证券法。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
The Improvement for the Investor Suitability Rule in the China’ Capital Market
——Regulation of the Investor Suitability Rule in the Securities Act
Abstract: As a common regulatory doctrine in the abroad capital market, the subject of the investor suitability is to regulate the securities companies’ sales business and to protect the investors’ interests. It came from the American self-regulatory organization rule, then became one of the significant obligations of the broker-dealer. In the 21st century, EU, Japan and Hong Kong developed their own suitability rules successively, which put forward a new idea for the Securities Act’s amendment. This article brings out something on the regulation of the investor suitability in the China’ Securities Act.
Key words: investor suitability, the Securities Act, MiFID, the suitability obligations
创业板、融资融券及股指期货交易相继推出，在给中国资本市场带来创新与发展的活力同时，也提出投资者保护的严峻课题。为应对该挑战，在域外成熟资本市场普遍存在的“投资者适当性”被以规范性文件的形式引入上述交易中，成为市场监管与投资者保护的重要法律机制。作为我国证券制度中的又一“舶来品”，如何更好地发挥投资者适当性规制资本市场参与者行为，保护投资者利益的作用值得立法机关与监管机构深入思考。
源自美国的投资者适当性规则——从自律到监管
投资者适当性规则出现在美国证券投资领域已有几十年的历史，但至目前才被普遍接受，
[1]且与信息披露、防止欺诈并称为联邦证券法的“重要哲学问题”。适当性规则的历史表明其最早以自律监管组织道德指引的形式存在。一般认为，全国证券交易商协会（NASD）为回应1938年马洛尼法案（the Maloney Act），以公平交易条款（the Rules of Fair Practice）为载体确立了适当性规则的最初版本。根据该规则的要求，经纪商只能向投资者推荐或销售适合后者需求的金融产品，为此，经纪商应搜集与客户有关的信息，“了解其客户”。尽管规则确立的初衷在于保护会员经纪商免受“恶意”投资者的纠缠，内容上限于“道德标准”告诫，但在[2]
实践中为投资者提供了大量保护也是不争的事实。尽管普遍认为纽约证券交易所（NYSE）规则中没有明确的适当性规则，但“了解你的客户”条款（第405条）规定了经纪商的相关行为范式，更明确的规定见于期权合约（NYSE Rule 723. Suitability.）规则。事实上，NYSE早在1962年就在其关于销售行为监管与控制的指引中规定，证券经纪商应自投资者处获得详细的特定信息，以保护成员经纪商们免受“无良”投资者的纠缠。若某项投资存在较大亏损的风险时，经纪商应建议那些未向其寻求投资服务的投资者不要投资该股票；若此时投资者坚持投资，那么经纪商得免于执行该交易。对未向其寻求投资建议的投资者，经纪商在投资推荐前应了解与该投资者有关的详细信息，以帮助其确定投资目标。
在20世纪30年代美国联邦《证券法》颁布后，证券交易委员会（SEC）作为监管机构开始在其裁决中对经纪商施加适当性要求，明确经纪商向投资者推荐证券时应根据后者的财政状况及投资目标确定投资是否适合。自此，“适当性”不仅是一项道德自律规则，也成为证券经纪商应承担的关键义务，SEC更是在其裁决中将适当性与“反欺诈”条款（the antifraud rules）相融合。在联邦《证券法》1964年修改之后，SEC取得对所有登记经纪商的监管权，并发布了15b10系列规则，确立适用于登记经纪商的“SECO”（SEC-registered Only）监管框架。证券经纪商据此承担合理询问投资者财政状况及投资需求等信息的义务，这比NASD此前“经纪商应了解销售的证券及投资者的背景信息”的规定意义更深远。2007年7月，NASD及NYSE会员监管、执行和仲裁部门合并成立了金融业监管局(FINRA)，作为美国最大的非政府证券业自律监管机构，监管证券经纪商。2009年5月15日，FINRA提出将证券经纪商适当性及“了解你的客户”义务纳入2111综合手册（于2012年7月9日生效），形成融合了先前NASD及NYSE规则中适当性义务内容的FINRA新规则（Rules 2111 suitability），并要求经纪商尽勤勉义务以收集投资者相关信息，以确定投资对投资者的适当性。FINRA在新规则将适当性义务细化为三项内容：⑴合理基础的适当性规则(Reasonable-basis suitability)，即证券公司必须勤勉尽职以获得合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。⑵特定客户的适当性规则（Customer-specific suitability），即证券公司基于对投资者个别投资组合的了解，应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。⑶数量方面的适当性规则（Quantitative suitability），即实际上控制投资者账户的证券公司，必须有合理的理由确信在参考了投资者的投资组合后仍然能够确保其特定期间内向投资者所做的推荐在数量并非过度，即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易（churned）。此外，新规则中规定经纪商可在满足下述条件的情况下豁免对机构投资者的适当性义务，即经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险，机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断，以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断。
目前，美国资本市场已经形成了较完善的投资者适当性规则体系，并对经纪商未考虑个别投资者财政状况而向所有人推荐同一只股票的做法显然不妥达成共识，经纪商因其向投资者推荐购买股价大幅波动的证券或鲜为人知的公司发行的股票造成投资者损失承担法律责任。纵观美国适当性规则体系，主要呈现以下特征：其一，通过规制市场参与者经纪商的行为，构建证券经纪商向投资者销售投资产品或提供投资建议的行为规范指引，保护投资者的利益；其二，投资者可对经纪商违反适当性规则的行为，以过失(negligence)、违约等为由起诉，获得赔偿，具体的请求权包括《证券交易法》第10节b的规定，10b-5规则以及反欺诈条款。遗憾的是，[3]
尽管多层次的投资者适当性规则体系已经形成，但与证券法学者感同身受的是“投资者适当性”的涵义因难以表述而未得到明确界定。
投资者适当性规则在新世纪的“绽放”——从欧洲到亚洲
进入21世纪以来，全球金融业从业务类型到监管体制都经历了巨大而深刻的变革，竞争日趋激烈。为在竞争中取胜，金融工具创新的步伐迅速提升并呈现多样化的趋势。与此同时，各国为有效地防范、化解随之而来的金融风险，维护金融秩序，加强并完善包括适当性规则在内的金融监管理念及制度措施。
一、欧盟《金融工具市场指令》中的“投资者适当性”
与美国相比，欧盟投资者适当性制度发展较晚，受先前法律影响较少，更为全面彻底。目前，“投资者适当性”已经成为欧盟资本市场的重要监管原则，集中体现在《金融工具市场指令》（MiFID）及其执行指令中。MiFID旨在为欧洲经济区确立一致性的监管规则，推动金融市场一体化进程。为履行投资者利益“忠实守护者”的职责，MiFID详尽规定了投资公司提供投资服务时应遵守的商事行为规则，并对投资公司从事与提供金融工具相关的活动加以调整，包括接受、传送及执行投资者的投资决策，提供与投资者财务状况相当的账户管理、证券投资组合管理、投资咨询及金融工具承销服务等，以吸引更多投资者参与到广泛透明的欧盟金融市场中。投资公司根据MiFID规定在为投资者提供投资服务时应承担的一系列“义务”包括，其一，投资公司在向投资者提供投资服务或各种金融工具时，应以易于了解的方式向投资者广泛披露适当性相关信息，并根据投资者的知识水平及投资工具类型描述投资风险。其二，在向投资者提供咨询或证券组合管理服务时，投资公司应收集投资者投资知识、投资经验、财政状况和投资目标等信息，并进行适当性评估（the suitability assessments）以确认向投资者推荐的投资服务或金融工具是否适合。如果投资者拒绝提供、提供不充分的信息，或者投资公司基于所收集的信息认为金融产品或服务不适合该投资者，那么投资公司有义务警示投资者其拒绝提供或提供不充分信息将导致无法评估服务或产品是否“适当”的后果。执行指令进一步明确，投资公司不能在无法获知投资者相关信息的情况下向其提供投资咨询或投资组合管理服务。需要注意的是，适当性评估并非任何情形下均需要进行。“执行指令”规定投资公司豁免适当性评估义务的情形包括，执行投资者发出的投资简单金融工具的指示，或提供与在规范市场交易的股票、货币市场工具、债券或其他形式的证券化债（不包括被作为衍生品的债券或证券化债）的服务指示。其三，投资公司有义务对投资者进行分类。这是投资者适当性管理的前提。为确保提供适合投资者的服务，投资公司在充分获取相关信息的前提下将投资者分为“合格对手方”（eligible counterparties）、“专业投资者”（professional clients）和“零售投资者”（retail clients），受保护程度依次增加。三种分类并非绝对相互排斥，诸如，零售投资者在特定情况下也可被看作是“专业投资者”，即“可选择的专业投资者”。这被称为投资者分类的“从上规则”。此外，MiFID中投资者分类的从下规则如“专业投资者”得主张作为特定交易的“零售投资者”以获得更多法律保护，但这应由投资公司提议或应投资者请求并经投资公司同意方可实现。
总体而言，欧盟《金融工具市场指令》及其执行指令通过规制投资公司金融工具销售活动，构建起欧盟层次的投资者适当性规则框架，对金融服务业产生诸多影响：1.为构建全面而强大
的金融服务投资者信息体系提供充足的源动力。资本市场中投资者对投资公司的认同感通常与其对投资公司提供服务的满意度等因素有关，投资公司对投资者承担“适当性义务”成为提升其竞争力的重要砝码。尽管目前尚未产生获取高质量投资者服务信息的巨大需求，但随着市场向纵深发展，为吸引大量投资者进入欧盟资本市场，开发金融衍生品并构建全面且强大的金融服务业投资者信息体系的动力会愈加强烈。2.推动投资者分类技术发展。投资者分类技术的开发与应用有助于提升投资公司“了解投资者”信息的能力，促进其开发并推荐适当的投资工具，在投资咨询服务的重要性日益显现的目前更是如此。3.完善了欧盟境内投资者向违反适当性义务的投资公司寻求法律救济的途径。欧盟指令鼓励成员国建立、执行并维持有效且透明的投资者投诉处理机制。 [4]
二、亚洲资本市场“投资者适当性”的新发展
在步入21世纪后的10余年间，各国、各地区在深刻反思97亚洲金融危机教训的同时，积极完善各自的金融市场体制，推进金融市场化及金融监管体制改革。与美国判例法传统不同，日本“适合性原则”（適合性の原則）历经自律规范、行政监管规则而上升为法律原则，彰显其进步之处。1992年日本《证券交易法》第43条规定，“金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护”。构成不适当劝诱的具体情形则由下位法规范。此后，在全球金融自由化浪潮推动下，要求改革原有金融分业监管的呼声逐渐高涨。为回应改革的呼声并为投资者解决因证券公司等金融机构违反适合性监管规范要求，侵害个人投资者利益的纠纷，日本政府于1996年底启动了名为“大爆炸”的金融体制改革，相继修改了几乎涵盖日本境内金融商品及服务的所有法律，规范混业经营模式下的日本金融市场。2001年的《金融商品销售法》对所有金融机构在销售金融商品过程中对投资者的劝诱行为
[6]统一规范，要求必须参考劝诱对象的知识、经验及财产状况等制定适合的劝诱方针，禁止劝
诱中出现不适当的断定以确保劝诱行为具有适当性。2007年日本颁布了《金融商品交易法》，在放松金融管制的同时加强金融商品销售过程中对投资者利益的保护，其市场反应及实施效果令人关注。为最大限度地保护投资者的利益，该法详细规定了金融商品交易人员的行为规则，特别强调从业人员要遵守“销售适用性”原则（第40条）。该法根据投资者的知识、经验和财力，把投资者分为专业投资者（如国家、央行、金融机构、有价证券余额为10亿日元以上的法人或者个人）、可变更的专业投资者（如上市公司、资本金在5亿元以上的股份公司、外国公司等）、可变更的一般投资者（如净资产达到3亿日元以上并且投资资产在3亿日元以上的个人和其他法人）与一般投资者。在与不同投资者交易时，从业人员须遵守相应的行为规则，否则，投资者可向金融机构主张其违反适当性原则的赔偿责任。
在立法体例上，《金融商品销售法》将投资者适当性作为“法律原则”规定在第三章金融机构（金融商品取引業者等）业务通则中，包括投资者分类、金融商品分类、销售适当性等内容。日本法以基本法调整适当性，是政府在意识到规范金融产品、金融交易行为以及投资者保护必要性与迫切性的前提下，意图构建适合经济全球化趋势，统一调整投资性金融商品的法律。此外，日本适当性立法采用的技术、方法与其投资者结构老龄化及其投资行为特征极度吻合。同为亚洲国家，这种立法体例对中国而言具有重要借鉴意义。
作为国际金融中心，香港在亚太地区乃至全球资本市场中占据重要地位，与其地位相匹配的是完善的金融监管体制以及投资者保护措施。“雷曼迷你债”事件后，公众及香港金融管理[5]
局、证监会对零售投资产品的发行及销售给予广泛关注。在《致零售投资产品发行人的通函》（2008年10月3日）中，香港证监会要求所有零售投资产品发行人了解当前市场行情，检讨其披露的金融产品风险及产品说明是否足以使投资者了解最新信息，做出投资决定。继发布《建议加强投资者保障措施的咨询文件》后，证监会于2010年5月公布了加强投资产品销售监管的一系列措施。具体而言，香港资本市场投资者适当性规则主要包括以下内容：⑴认识你的客户。香港证监会通过《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规范金融商品销售及提供金融服务的行为，要求金融机构及销售人员遵循适当性规则，在了解客户经济实力、风险偏好等信息的情况下推荐和销售金融商品，确保投资者了解产品的性质和风险。⑵投资者分类。金融机构基于客户了解衍生工具情况的评估，将客户分为“专业投资者”和“非专业投资者”。证监会于2010年5月28日发布《建议加强投资者保护措施的咨询总结》，为中介人提供投资者分
[7]类指引。⑶向投资者揭示金融衍生工具投资风险的义务。证监会明确高风险金融产品的推广
材料不应具有虚假、偏颇、误导性或欺骗性的内容，且应适当警示风险，销售人员对金融商品的讲解不宜使用太多专业术语致投资者产生理解上的困难。⑷投资产品销售中的评估义务。金融机构在向客户提供投资产品时应极度审慎，必须根据客户的投资目标、投资经验及风险承受能力妥善评估是否适合向其推荐此商品。当投资者选择投资超越其风险承受能力的商品时，金融机构必须提升对该情况的记录手段(如进行录音)以证明该客户完全了解其投资选择和投资风险。自以上分析可知，香港投资者适当性规则重在规范金融机构销售金融衍生商品的行为，但监管机构发布的规则效力显然无法与法律相提并论。另一方面，香港目前适当性规则重在规范金融机构的行为，而投资者利益直接保护稍显不足。这正是“雷曼迷你债”风波发生后，香港及大陆地区金融立法、执法应予加强之处。
纵观域外适当性规范，可知，作为成熟市场普遍存在的规则，既明确投资者应具备相应的资金实力、知识储备，也规定金融机构应通过合适的程序或渠道将合适的金融商品销售给合适的投资者，并承担相应的义务。此外，下述问题也应明确：其一，适当性规则的效力层次或有差别。日本在法律层面规定了适当性，美国及欧盟则以监管规则、自律组织规则或“软法“的形式予以规范。但是，美国证券自律组织的权限及职能与其证券业发展的特殊路径极度吻合，可复制性差。欧盟指令的内容尚需成员国将其转化为国内法以实现对金融机构的调整。相比之下，日本法模式更值得借鉴。其二，投资者适当性规则或原则。日本法将适当性作为金融机构向投资者销售金融商品时应坚持的“原则”，MiFID则以行为规则的方式专门调整投资公司向投资者提供投资服务的行为。其三，适当性的涵义。投资者适当性要求金融机构提供的产品或服务应当适合投资者的财政状况、投资目标、风险承受能力、投资知识及投资经验等。其四，投资者适当性的具体内容为，通过投资者与特定金融产品或业务的匹配度确定是否适合投资该金融产品。域外主要适用投资者市场准入的方式。其五，投资者适当性规则主要适用于零售投资者，即自然人。至于机构投资者是否适用，各国、地区有所不同，或适用或排除，或未明确。 [8]
我国当前投资者适当性规则的梳理与评估——从域外到域内
为维护金融安全，促进证券市场健康发展，针对“新兴加转轨”阶段以及投资者以散户为主的结构，投资文化及投资理念尚不成熟的现状，我国借鉴域外成熟市场经验，确立起证券市场投资者适当性制度框架，相继适用于创业板、融资融券和股指期货业务中，为有效地规制金
融机构的行为范式，保护投资者权益提供制度性保障。
1.创业板投资者适当性管理
为适应自主创新企业及其他成长型企业的发展需要，创业板市场于2009年推出并针对其风险高的特点，实行投资者适当性管理。创业板投资者适当性管理制度框架着眼于投资者与证券公司，包括以下内容：其一，证券公司应建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，切实履行创业板市场适当性管理工作。为此，证券公司应了解客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，有针对性地揭示风险、进行客户培训、投资者教育等工作，引导客户在充分了解创业板市场风险的基础上开通并参与交易。其二，证券公司应建立健全投资者适当性管理的具体业务制度和操作指引，并通过多种形式和渠道告知投资者适当性管理的具体要求，做好解释和宣传工作。其三，投资者申请开通创业板市场交易，应当配合证券公司开展的投资者适当性管理工作，如实提供所需信息，不得采取弄虚作假等手段规避有关要求。其四，参与创业板市场投资的自然人投资者需具备2年的股票交易经验。否则，在申请开通创业板市场交易时应在签署《风险揭示书》时“特别声明”自愿承担市场风险。其五，投资者评估其自身风险承受能力并最终决定是否参与创业板市场交易。
2.融资融券交易中的投资者适当性
作为抵押信用交易，融资融券客观上需要投资者满足一定要求。中国证监会在《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中明确，融资融券试点证券公司主要从投资者准入及签订风险揭示书两方面实行适当性管理，建立了以“了解自己的客户”和“适当性服务”为核心的客户分类管理和服务体系。一方面，试点证券公司应加强客户的准入管理，审慎设定申请融资融券业务客户的资质条件和资产“门槛”，即金融资产达到一定数额，具备一定证券投资经验和风险承担能力，了解熟悉相关业务规则并缴纳融资融券业务初始保证金。证券公司在申请融资融券业务试点时，应向证监会提交选择客户的具体标准。参与最初启动融资融券试点全网测试的11家证券公司，几乎均规定投资者的开户时间应不少于18个月，证券资产不低于50万元，金融总资产不低于100万元（但也有例外，诸如海通证券规定客户总资产不低于50万即可参与融资融券业务），投资经验在3年以上。为此，证券公司要获取客户相关信息，防止风险承担能力和投资经验不足的客户介入此业务。实践中，证券公司纷纷从多种角度构建投资者适当性管理制度，如华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度。另一方面，证券公司与客户签订真实有效的融资融券合同及风险揭示书，明确、客观地向客户告知权利、义务和责任。
3.股指期货投资者适当性制度
为完善资本市场结构，增加国内证券市场风险管理工具，中国金融期货交易所（简称中金所）推出股指期货，并实行投资者适当性管理。具体内容包括以下方面：其一，明确提出股指期货投资者适当性的涵义。所谓股指期货投资者适当性制度，是指根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。这是我国资本市场第一次以规范性文件的形式界定投资者适当性的涵义。但是，规则中未明确承担适当性义务，区别并选择投资者的主体，在一定程度上影响适当性制度的贯彻落实。其二，中金所负责制定股指期货投资者适当性制度的具体标准及实施指引，期货公司制定股指期货投资者适当性标准的实施方案，建立并有效执行客
户开发管理制度和开户审核工作制度，完善业务流程及内部分工，加强责任追究。其三，明确投资者参与股指期货投资，签订股指期货合约的条件。能够在期货公司申请开立股指期货交易编码的自然人投资者应当满足财务状况（申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元）、知识要求（具备股指期货基础知识，通过相关测试）、交易经历要求（具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录）以及诚信状况（不存在严重不良诚信记录；不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形）。其四，为辅助投资者做出是否参与股指期货交易的决定，期货公司应深化客户服务，向投资者充分揭示风险，全面客观介绍法律法规、业务规则和产品特征。此外，通过签订《特别风险揭示书》提示投资者参与股指期货交易的风险较大，可能发生巨额损失。其五，投资者应全面评估自身实际情况及各项能力，审慎决定是否参与股指期货交易。尽管期货公司通过设定各项指标选择适合从事股指期货交易的投资者，但最终是否参与交易，应是投资者在全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等的基础上，审慎决定的。其六，期货公司应承担建立并有效执行客户开发责任追究制度，及时处理客户纠纷。
在我国内地资本市场，尽管标的证券价值形成与价格发现机制不同，但主板、创业板、融资融券和股指期货市场的风险衍生环节依次增多，系统性风险逐渐加大，区别层次实行适当性的必要性有所增强。通过对投资者适当性规则的梳理，可以明确目前我国资本市场已初步建立起以信息披露及适当性评估为主要内容的适当性体系，且均兼采用合约设计和市场准入贯彻适当性规则的要求，全面构建投资者适当性制度框架。但投资者适当性规则在如何根据市场及金融产品的特征选择投资者参与投资方面还缺乏立法及实践操作经验的支撑，理论上也有待完善，并存在以下问题：第一，确立适当性规则的规范性文件效力层级偏低，限于证监会的部门规章或证券交易所、证券业协会等自律规则，强制性约束力有限；第二，当前适当性规则针对个别业务进行调整，内容分散，且缺乏体系性，不同业务间的规则具有较高的重合度，这主要是由前述情形所致；第三，投资者分类主要用于投资者开户后的交易管理，较少用于投资者参与特定金融产品的交易环节；第四，缺少违反适当性规则规定所致的法律责任，尤其是民事赔偿法律责任的规定。
构建《证券法》中的投资者适当性规则——从规章到法律
次贷危机在全球范围内肆虐并将世界经济拖入下行通道，更让我们清醒地认识到金融创新、金融产品开发及销售必须与市场成熟度及投资者认知水平、风险承受能力相适应。
一、在《证券法》中构建投资者适当性规则的合理性分析
金融业是管理风险的行业，以金融产品销售为主要载体的风险在销售环节尤为明显。由于交易双方存在严重的信息不对称，且风险识别及承受能力方面又差异显著，因此为降低交易风险应构建投资者适当性规则。构建资本市场中与金融产品创新适应的适当性规则的合理性，主要基于以下考虑：首先，符合金融全球化背景下完善我国证券法律制度的客观需求。国际资本市场在新世纪里经历日新月异的发展变化，金融创新产品不断涌现，机遇与风险兼具。这为构建我国完善的资本市场制度环境，深化市场纵深结构，提高监管效率，建立与国际接轨的投资者保护制度提出迫切需求。在此背景下，如何结合我国市场“新兴+转轨”的阶段特征，解决
由此产生的新问题为完善我国证券法律制度亟需解决的问题。其次，有利于在国内开展金融产品创新活动，推动证券市场向纵深发展。金融产品创新具有难以捉摸的可变性，存在较大风险，但不能否认其因强大的构造特性，无穷的派生能力而成为金融市场发展的重要动力。我国金融改革起步晚且发展较慢，与国家经济地位及宏观经济发展状况极不相称。究其原因，除监管机构一直以来奉行的严格监管理念及措施，包括投资者适当性在内的关乎金融产品、交易规则创新的制度欠缺也是重要原因。再次，有助于为参与金融产品创新的投资者提供与产品属性及风险特性相关的法律保护。自上世纪90年代以来，金融产品及技术、策略创新不断涌现，在为全球投资者提供多元化投资选择的同时，也带来投资风险。对监管者而言，通过引入并确立适当性规则在于规制证券公司的金融产品销售行为，保护投资者权益。
“投资者适当性”源自市场均衡的要求，是根据投资者的投资禀赋和投资能力，通过评估确保投资者参与与其个人情况相适应的金融产品交易。具体而言，根据结构及风险大小，金融产品分为基础产品和复杂产品。前者如股票，后者主要为金融衍生品。为避免缔约能力较弱的投资者在投资过程中遭受超过其承受能力及财产状况的损失，有必要规制金融衍生品销售者的行为，确保了解金融产品复杂程度及风险特征的投资者参与交易。证券交易采合约形式，缔约当事人在确保违约风险最小的前提下选择最具履约能力的对手方，实为“理性经济人”的假设决定的。分析其本质，投资者适当性规则并非重在设定特定投资市场的投资者准入门槛，而是要通过相应的标准及程序性要求，引导证券中介机构将适当的产品销售给适当的投资者，完成交易过程。这在客观上要求证券中介机构充分地“了解自己的客户”，结合硬性指标和弹性指标，理性选择客户。参考国际资本市场的成熟经验，金融创新产品投资者的选择，可以通过资金要求、交易经历、专业知识和诚信状况等几项指标综合考察。因此，在立法中构建投资者适当性规则旨在保护金融衍生品交易中的投资者利益，而非普遍适用于所有证券投资。
二、《证券法》中投资者适当性规则的内容安排
资本市场中任何金融创新均应适度，且与市场接受程度和投资者的承受能力相适应。为适应当前市场发展，有必要借鉴境外市场的制度安排，构建符合市场特征的投资者适当性规则，落实“将适当的产品销售给适当的投资者”的理念，保护投资者的合法权益。
1.投资者适当性规则在《证券法》中的定位
在《证券法》中构建投资者适当性规则，首先应明确其定位。域外成熟市场的立法例主要有两种，其一作为法律原则，如日本，另一是作为规制证券公司销售行为的法律规则，如美国。法律原则是对主体行为的高度抽象和覆盖，是构成法律规则的基础或本源，具有通用价值和宏观指导性。此外，法律原则在内容上设定概括性的行为要求或标准，对权利和义务的规定笼统、模糊，且不预先设定明确的、具体的假定条件，更无明确的法律后果。投资者适当性重在调整作为金融机构的证券公司向投资者提供金融产品的经纪业务行为或者证券投资咨询行为，尚不具有证券法中的普遍适用性。相比之下，将其作为规则更为妥当。此外，在构建证券公司行为模式的基础上，明确违反适当性规则应承担的法律后果。以此弥补此前《证券法》未调整证券公司向投资者销售金融产品的行为的不足。在体系安排方面，结合适当性规则的内容，考虑到《证券法》的结构体系，将其置于“证券公司”一章更为合理。
2.证券公司的适当性义务
为完善国内市场尚不成熟的法制环境，亟需借鉴海外市场“投资者适当性”的有效经验，
确立以规制证券公司行为为核心的投资者利益保护制度。证券法律制度的核心体现在两方面，其一为规制(to regulate)市场参与者（包括上市公司、证券公司、证券中介机构等主体）的行为，维护市场交易秩序。这是证券法市场行为规则法的本质所要求的。其二为保护（to protect）投资者的利益，矫正证券市场中投资者与其他参与者之间因先天力量对比失衡可能导致的“不公平”现象。考察我国资本市场历次立法，保护投资者利益的制度设计更多是为投资者提供事后寻求司法救济的途径，以证券民事赔偿责任立法最为典型；另一方面，通过制度规范的设计以规制证券投资法律关系中证券公司或上市公司的行为，防止损害投资者利益。以往立法高度关注前者，将其奉为投资者保护的尚方宝剑，而后者承载的相关意义往往被忽视。复杂的金融投资往往具有较高的风险，有时即使是被看作是“成熟投资者”的大公司也无法完全理解衍生品交易中的复杂术语，更何况通常而言比其在投资知识和经验上更逊一筹的投资
[10]者。鉴于此，适当性规则施加给衍生品交易商“仅推荐适用的衍生品交易”的义务。正如
FINRA主张，适当性是金融机构与投资者间公平交易的最基本内容，是其承担的经济道德义务在证券交易环节的体现，其核心在于根据公平原则向投资者提供适合其的金融产品或服务，用以保护对金融产品知之甚少的投资者不受无良金融投资顾问的损害。为更好地履行适当性义务，证券公司应在开展金融产品业务时采取相应措施确保其向投资者提供的金融产品或服务是“适当的”。在适当性义务框架内，证券公司应建立投资者个人信息库并收集投资者的个人信息，做到“了解其客户”，以在金融服务中开展适当性评估，并根据评估结果向投资者提供服务。
为配合金融机构开展适当性评估，投资者应如实提供个人信息。如果投资者拒绝提供或提供不实信息，那么金融机构是否应当继续向其提供金融服务则需进一步论证。此时思考的关键在于，适当性评估义务的承担与决定是否参与金融投资如何在投资者与金融机构之间分担。在梳理、分析过域外成熟资本市场的立法例后，还应当回归投资者适当性的立法模式在于规制证券公司的行为，使得投资者参与的证券投资符合其自身财政能力、投资知识水平及风险承受能力等。为更好地履行向投资者推荐适当性服务的义务，由证券公司开展适当性评估工作，并基于评估结果引导投资者理性投资更符合适当性规则的立法目的。但是，最终是否参与投资还应由投资者决定。换句话说，在证券金融机构向其充分揭示了投资风险之后，如果投资者选择参与投资，那么意味着其已经对此投资的风险有所认识并表示接受，因而，事后不得就此前已经做出的意思表示表示反悔。这既是全面保护投资者财产投资权的体现，又能够矫正因适当性评估指标设置时忽略投资者个体差异而引发的评估结果过于僵硬的不足。值得注意的是，这不意味只要投资者签署了风险揭示书就能完全排除证券公司承担的法律责任。事实上，在证券公司与投资者间的法律关系中，投资者对投资产品或服务的认识与证券公司存在较大差异，法律为平衡当事人间的利益关系对投资者方给予一定倾斜，设置更具优势的投资者保护措施。正是如此，在证券投资领域实施“投资者适当性”并非是对投资者的不公和对其投资权利的“剥夺”，仅是通过适当性规则“限制”部分投资者参与到特定金融产品的投资环节，既实现证券产品销售机构的经营安全，避免因“不适合的”投资者遭受交易损失后对公司提起诉讼，又能在客观上保护那些不具备相应条件的“投资者”，使其远离不能承受之风险。 [11][9]
三、投资者对违反适当性规则行为的法律救济途径分析
在现代社会，投资者的实体权利保护与程序化救济权利确定休戚相关。如何构建违反投资
者适当性规则的法律纠纷解决机制，是证券法中投资者适当性规则的重要内容。纵观国际市场经验，包括证券诉讼、调解、仲裁几种。其中，低成本、高效率的纠纷解决机制对证券市场实践具有重要意义。在各国，违反适当性规则是否具有可诉性存在不同观点。美国第七巡回法院认可违反公平交易规则的行为具有可诉性。第二巡回法院也确定了其可作为民事诉讼的基础。
[12]另一方面，确定违反适当性规则的行为具有可诉性并追究主体的法律责任，将引发对证券行业的多重诉讼并对行业发展造成损害。此外，证券诉讼又存在受案范围有限，证据收集难度较大，因果关系证明困难，诉讼成本较高的劣势，因此，以证券诉讼方式实现纠纷公正、高效地解决具有一定困难。
相比之下，调解能够减少诉累，还可加速纠纷解决。在多数国家和地区，投资者有权就违反适当性规则的行为通过调解、仲裁或者申诉专员的方式得以解决。调查报告显示，自2005年至2008年3年间，因违反信息披露或适当性要求而引发的案例成为美国证券监管部门和交易所（包括SEC，NASD，NYSE）受理的主要投诉。1963年，SEC证券市场专门报告彻底表明推荐不适当证券是投资者向SEC频繁投诉滥用销售行为的理由。具体而言，经纪商适当性义务可以由NASD，交易所或SEC的监管行动执行。根据《证券法》规定，对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解即是中国证券业协会的职责之一。
近年来，证券仲裁一跃成为解决证券纠纷的有效方式。上海证券交易所《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》规定，为充分发挥仲裁法律制度解决经济纠纷快捷、方式灵活、成本低廉、不公开进行等独特优势，防范和及时化解证券、期货市场风险，保护证券、期货市场主体的合法权益，证券公司与客户之间因提供服务产生的纠纷适用仲裁方式。美国的经验也表明，投资者就违反适当性规则行为提起的私人损害赔偿主张已经从法院转移至NASD，NYSE仲裁庭及美国仲裁协会（AAA）。综上，摒弃繁冗的诉讼方式，选择温和、灵活的调解或仲裁更符合双方理性。在我国发展多种金融纠纷解决机制的趋势下，可借鉴专业解决方式实现。在此需要提示的是，投资者可以基于违反欺诈或者违反自律监管组织销售规则而寻求法律救济，但是，不能仅因为投资亏了钱，便主张其不适合某项交易并要求赔偿，因为证券投机从来都不是没有任何风险的。
（本文荣获本刊首届学术论坛优秀论文二等奖）
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[11] 秦川.日本金融商品交易相关法与普通个人投资者的保护[J].金融法苑，总第八十辑，P157—172.
11
中国资本市场投资者适当性规则的完善
——兼论《证券法》中投资者适当性规则的构建
赵晓钧
（上海证券交易所，上海 200120）
摘要：投资者适当性作为海外成熟资本市场普遍存在的重要监管规则，通过调整证券金融机构的金融产品销售行为，保护投资者的利益。适当性源于上世纪美国的自律组织规范，现已发展为监管规则并成为证券经纪商应承担的重要义务。此后，欧盟、日本以及我国香港资本市场相继在立法中确立适当性规则以保护投资者。上述立法例为我国《证券法》修改提供了全新的理念和思路。在系统梳理、分析域外经验的基础上，展开构建我国法中适当性规则的有益探索。
关键词：投资者适当性；证券法；欧盟金融工具指令；适当性义务
作者简介：赵晓钧，女，上海证券交易所博士后，研究方向：证券法。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
The Improvement for the Investor Suitability Rule in the China’ Capital Market
——Regulation of the Investor Suitability Rule in the Securities Act
Abstract: As a common regulatory doctrine in the abroad capital market, the subject of the investor suitability is to regulate the securities companies’ sales business and to protect the investors’ interests. It came from the American self-regulatory organization rule, then became one of the significant obligations of the broker-dealer. In the 21st century, EU, Japan and Hong Kong developed their own suitability rules successively, which put forward a new idea for the Securities Act’s amendment. This article brings out something on the regulation of the investor suitability in the China’ Securities Act.
Key words: investor suitability, the Securities Act, MiFID, the suitability obligations
创业板、融资融券及股指期货交易相继推出，在给中国资本市场带来创新与发展的活力同时，也提出投资者保护的严峻课题。为应对该挑战，在域外成熟资本市场普遍存在的“投资者适当性”被以规范性文件的形式引入上述交易中，成为市场监管与投资者保护的重要法律机制。作为我国证券制度中的又一“舶来品”，如何更好地发挥投资者适当性规制资本市场参与者行为，保护投资者利益的作用值得立法机关与监管机构深入思考。
源自美国的投资者适当性规则——从自律到监管
投资者适当性规则出现在美国证券投资领域已有几十年的历史，但至目前才被普遍接受，
[1]且与信息披露、防止欺诈并称为联邦证券法的“重要哲学问题”。适当性规则的历史表明其最早以自律监管组织道德指引的形式存在。一般认为，全国证券交易商协会（NASD）为回应1938年马洛尼法案（the Maloney Act），以公平交易条款（the Rules of Fair Practice）为载体确立了适当性规则的最初版本。根据该规则的要求，经纪商只能向投资者推荐或销售适合后者需求的金融产品，为此，经纪商应搜集与客户有关的信息，“了解其客户”。尽管规则确立的初衷在于保护会员经纪商免受“恶意”投资者的纠缠，内容上限于“道德标准”告诫，但在[2]
实践中为投资者提供了大量保护也是不争的事实。尽管普遍认为纽约证券交易所（NYSE）规则中没有明确的适当性规则，但“了解你的客户”条款（第405条）规定了经纪商的相关行为范式，更明确的规定见于期权合约（NYSE Rule 723. Suitability.）规则。事实上，NYSE早在1962年就在其关于销售行为监管与控制的指引中规定，证券经纪商应自投资者处获得详细的特定信息，以保护成员经纪商们免受“无良”投资者的纠缠。若某项投资存在较大亏损的风险时，经纪商应建议那些未向其寻求投资服务的投资者不要投资该股票；若此时投资者坚持投资，那么经纪商得免于执行该交易。对未向其寻求投资建议的投资者，经纪商在投资推荐前应了解与该投资者有关的详细信息，以帮助其确定投资目标。
在20世纪30年代美国联邦《证券法》颁布后，证券交易委员会（SEC）作为监管机构开始在其裁决中对经纪商施加适当性要求，明确经纪商向投资者推荐证券时应根据后者的财政状况及投资目标确定投资是否适合。自此，“适当性”不仅是一项道德自律规则，也成为证券经纪商应承担的关键义务，SEC更是在其裁决中将适当性与“反欺诈”条款（the antifraud rules）相融合。在联邦《证券法》1964年修改之后，SEC取得对所有登记经纪商的监管权，并发布了15b10系列规则，确立适用于登记经纪商的“SECO”（SEC-registered Only）监管框架。证券经纪商据此承担合理询问投资者财政状况及投资需求等信息的义务，这比NASD此前“经纪商应了解销售的证券及投资者的背景信息”的规定意义更深远。2007年7月，NASD及NYSE会员监管、执行和仲裁部门合并成立了金融业监管局(FINRA)，作为美国最大的非政府证券业自律监管机构，监管证券经纪商。2009年5月15日，FINRA提出将证券经纪商适当性及“了解你的客户”义务纳入2111综合手册（于2012年7月9日生效），形成融合了先前NASD及NYSE规则中适当性义务内容的FINRA新规则（Rules 2111 suitability），并要求经纪商尽勤勉义务以收集投资者相关信息，以确定投资对投资者的适当性。FINRA在新规则将适当性义务细化为三项内容：⑴合理基础的适当性规则(Reasonable-basis suitability)，即证券公司必须勤勉尽职以获得合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。⑵特定客户的适当性规则（Customer-specific suitability），即证券公司基于对投资者个别投资组合的了解，应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。⑶数量方面的适当性规则（Quantitative suitability），即实际上控制投资者账户的证券公司，必须有合理的理由确信在参考了投资者的投资组合后仍然能够确保其特定期间内向投资者所做的推荐在数量并非过度，即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易（churned）。此外，新规则中规定经纪商可在满足下述条件的情况下豁免对机构投资者的适当性义务，即经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险，机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断，以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断。
目前，美国资本市场已经形成了较完善的投资者适当性规则体系，并对经纪商未考虑个别投资者财政状况而向所有人推荐同一只股票的做法显然不妥达成共识，经纪商因其向投资者推荐购买股价大幅波动的证券或鲜为人知的公司发行的股票造成投资者损失承担法律责任。纵观美国适当性规则体系，主要呈现以下特征：其一，通过规制市场参与者经纪商的行为，构建证券经纪商向投资者销售投资产品或提供投资建议的行为规范指引，保护投资者的利益；其二，投资者可对经纪商违反适当性规则的行为，以过失(negligence)、违约等为由起诉，获得赔偿，具体的请求权包括《证券交易法》第10节b的规定，10b-5规则以及反欺诈条款。遗憾的是，[3]
尽管多层次的投资者适当性规则体系已经形成，但与证券法学者感同身受的是“投资者适当性”的涵义因难以表述而未得到明确界定。
投资者适当性规则在新世纪的“绽放”——从欧洲到亚洲
进入21世纪以来，全球金融业从业务类型到监管体制都经历了巨大而深刻的变革，竞争日趋激烈。为在竞争中取胜，金融工具创新的步伐迅速提升并呈现多样化的趋势。与此同时，各国为有效地防范、化解随之而来的金融风险，维护金融秩序，加强并完善包括适当性规则在内的金融监管理念及制度措施。
一、欧盟《金融工具市场指令》中的“投资者适当性”
与美国相比，欧盟投资者适当性制度发展较晚，受先前法律影响较少，更为全面彻底。目前，“投资者适当性”已经成为欧盟资本市场的重要监管原则，集中体现在《金融工具市场指令》（MiFID）及其执行指令中。MiFID旨在为欧洲经济区确立一致性的监管规则，推动金融市场一体化进程。为履行投资者利益“忠实守护者”的职责，MiFID详尽规定了投资公司提供投资服务时应遵守的商事行为规则，并对投资公司从事与提供金融工具相关的活动加以调整，包括接受、传送及执行投资者的投资决策，提供与投资者财务状况相当的账户管理、证券投资组合管理、投资咨询及金融工具承销服务等，以吸引更多投资者参与到广泛透明的欧盟金融市场中。投资公司根据MiFID规定在为投资者提供投资服务时应承担的一系列“义务”包括，其一，投资公司在向投资者提供投资服务或各种金融工具时，应以易于了解的方式向投资者广泛披露适当性相关信息，并根据投资者的知识水平及投资工具类型描述投资风险。其二，在向投资者提供咨询或证券组合管理服务时，投资公司应收集投资者投资知识、投资经验、财政状况和投资目标等信息，并进行适当性评估（the suitability assessments）以确认向投资者推荐的投资服务或金融工具是否适合。如果投资者拒绝提供、提供不充分的信息，或者投资公司基于所收集的信息认为金融产品或服务不适合该投资者，那么投资公司有义务警示投资者其拒绝提供或提供不充分信息将导致无法评估服务或产品是否“适当”的后果。执行指令进一步明确，投资公司不能在无法获知投资者相关信息的情况下向其提供投资咨询或投资组合管理服务。需要注意的是，适当性评估并非任何情形下均需要进行。“执行指令”规定投资公司豁免适当性评估义务的情形包括，执行投资者发出的投资简单金融工具的指示，或提供与在规范市场交易的股票、货币市场工具、债券或其他形式的证券化债（不包括被作为衍生品的债券或证券化债）的服务指示。其三，投资公司有义务对投资者进行分类。这是投资者适当性管理的前提。为确保提供适合投资者的服务，投资公司在充分获取相关信息的前提下将投资者分为“合格对手方”（eligible counterparties）、“专业投资者”（professional clients）和“零售投资者”（retail clients），受保护程度依次增加。三种分类并非绝对相互排斥，诸如，零售投资者在特定情况下也可被看作是“专业投资者”，即“可选择的专业投资者”。这被称为投资者分类的“从上规则”。此外，MiFID中投资者分类的从下规则如“专业投资者”得主张作为特定交易的“零售投资者”以获得更多法律保护，但这应由投资公司提议或应投资者请求并经投资公司同意方可实现。
总体而言，欧盟《金融工具市场指令》及其执行指令通过规制投资公司金融工具销售活动，构建起欧盟层次的投资者适当性规则框架，对金融服务业产生诸多影响：1.为构建全面而强大
的金融服务投资者信息体系提供充足的源动力。资本市场中投资者对投资公司的认同感通常与其对投资公司提供服务的满意度等因素有关，投资公司对投资者承担“适当性义务”成为提升其竞争力的重要砝码。尽管目前尚未产生获取高质量投资者服务信息的巨大需求，但随着市场向纵深发展，为吸引大量投资者进入欧盟资本市场，开发金融衍生品并构建全面且强大的金融服务业投资者信息体系的动力会愈加强烈。2.推动投资者分类技术发展。投资者分类技术的开发与应用有助于提升投资公司“了解投资者”信息的能力，促进其开发并推荐适当的投资工具，在投资咨询服务的重要性日益显现的目前更是如此。3.完善了欧盟境内投资者向违反适当性义务的投资公司寻求法律救济的途径。欧盟指令鼓励成员国建立、执行并维持有效且透明的投资者投诉处理机制。 [4]
二、亚洲资本市场“投资者适当性”的新发展
在步入21世纪后的10余年间，各国、各地区在深刻反思97亚洲金融危机教训的同时，积极完善各自的金融市场体制，推进金融市场化及金融监管体制改革。与美国判例法传统不同，日本“适合性原则”（適合性の原則）历经自律规范、行政监管规则而上升为法律原则，彰显其进步之处。1992年日本《证券交易法》第43条规定，“金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护”。构成不适当劝诱的具体情形则由下位法规范。此后，在全球金融自由化浪潮推动下，要求改革原有金融分业监管的呼声逐渐高涨。为回应改革的呼声并为投资者解决因证券公司等金融机构违反适合性监管规范要求，侵害个人投资者利益的纠纷，日本政府于1996年底启动了名为“大爆炸”的金融体制改革，相继修改了几乎涵盖日本境内金融商品及服务的所有法律，规范混业经营模式下的日本金融市场。2001年的《金融商品销售法》对所有金融机构在销售金融商品过程中对投资者的劝诱行为
[6]统一规范，要求必须参考劝诱对象的知识、经验及财产状况等制定适合的劝诱方针，禁止劝
诱中出现不适当的断定以确保劝诱行为具有适当性。2007年日本颁布了《金融商品交易法》，在放松金融管制的同时加强金融商品销售过程中对投资者利益的保护，其市场反应及实施效果令人关注。为最大限度地保护投资者的利益，该法详细规定了金融商品交易人员的行为规则，特别强调从业人员要遵守“销售适用性”原则（第40条）。该法根据投资者的知识、经验和财力，把投资者分为专业投资者（如国家、央行、金融机构、有价证券余额为10亿日元以上的法人或者个人）、可变更的专业投资者（如上市公司、资本金在5亿元以上的股份公司、外国公司等）、可变更的一般投资者（如净资产达到3亿日元以上并且投资资产在3亿日元以上的个人和其他法人）与一般投资者。在与不同投资者交易时，从业人员须遵守相应的行为规则，否则，投资者可向金融机构主张其违反适当性原则的赔偿责任。
在立法体例上，《金融商品销售法》将投资者适当性作为“法律原则”规定在第三章金融机构（金融商品取引業者等）业务通则中，包括投资者分类、金融商品分类、销售适当性等内容。日本法以基本法调整适当性，是政府在意识到规范金融产品、金融交易行为以及投资者保护必要性与迫切性的前提下，意图构建适合经济全球化趋势，统一调整投资性金融商品的法律。此外，日本适当性立法采用的技术、方法与其投资者结构老龄化及其投资行为特征极度吻合。同为亚洲国家，这种立法体例对中国而言具有重要借鉴意义。
作为国际金融中心，香港在亚太地区乃至全球资本市场中占据重要地位，与其地位相匹配的是完善的金融监管体制以及投资者保护措施。“雷曼迷你债”事件后，公众及香港金融管理[5]
局、证监会对零售投资产品的发行及销售给予广泛关注。在《致零售投资产品发行人的通函》（2008年10月3日）中，香港证监会要求所有零售投资产品发行人了解当前市场行情，检讨其披露的金融产品风险及产品说明是否足以使投资者了解最新信息，做出投资决定。继发布《建议加强投资者保障措施的咨询文件》后，证监会于2010年5月公布了加强投资产品销售监管的一系列措施。具体而言，香港资本市场投资者适当性规则主要包括以下内容：⑴认识你的客户。香港证监会通过《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规范金融商品销售及提供金融服务的行为，要求金融机构及销售人员遵循适当性规则，在了解客户经济实力、风险偏好等信息的情况下推荐和销售金融商品，确保投资者了解产品的性质和风险。⑵投资者分类。金融机构基于客户了解衍生工具情况的评估，将客户分为“专业投资者”和“非专业投资者”。证监会于2010年5月28日发布《建议加强投资者保护措施的咨询总结》，为中介人提供投资者分
[7]类指引。⑶向投资者揭示金融衍生工具投资风险的义务。证监会明确高风险金融产品的推广
材料不应具有虚假、偏颇、误导性或欺骗性的内容，且应适当警示风险，销售人员对金融商品的讲解不宜使用太多专业术语致投资者产生理解上的困难。⑷投资产品销售中的评估义务。金融机构在向客户提供投资产品时应极度审慎，必须根据客户的投资目标、投资经验及风险承受能力妥善评估是否适合向其推荐此商品。当投资者选择投资超越其风险承受能力的商品时，金融机构必须提升对该情况的记录手段(如进行录音)以证明该客户完全了解其投资选择和投资风险。自以上分析可知，香港投资者适当性规则重在规范金融机构销售金融衍生商品的行为，但监管机构发布的规则效力显然无法与法律相提并论。另一方面，香港目前适当性规则重在规范金融机构的行为，而投资者利益直接保护稍显不足。这正是“雷曼迷你债”风波发生后，香港及大陆地区金融立法、执法应予加强之处。
纵观域外适当性规范，可知，作为成熟市场普遍存在的规则，既明确投资者应具备相应的资金实力、知识储备，也规定金融机构应通过合适的程序或渠道将合适的金融商品销售给合适的投资者，并承担相应的义务。此外，下述问题也应明确：其一，适当性规则的效力层次或有差别。日本在法律层面规定了适当性，美国及欧盟则以监管规则、自律组织规则或“软法“的形式予以规范。但是，美国证券自律组织的权限及职能与其证券业发展的特殊路径极度吻合，可复制性差。欧盟指令的内容尚需成员国将其转化为国内法以实现对金融机构的调整。相比之下，日本法模式更值得借鉴。其二，投资者适当性规则或原则。日本法将适当性作为金融机构向投资者销售金融商品时应坚持的“原则”，MiFID则以行为规则的方式专门调整投资公司向投资者提供投资服务的行为。其三，适当性的涵义。投资者适当性要求金融机构提供的产品或服务应当适合投资者的财政状况、投资目标、风险承受能力、投资知识及投资经验等。其四，投资者适当性的具体内容为，通过投资者与特定金融产品或业务的匹配度确定是否适合投资该金融产品。域外主要适用投资者市场准入的方式。其五，投资者适当性规则主要适用于零售投资者，即自然人。至于机构投资者是否适用，各国、地区有所不同，或适用或排除，或未明确。 [8]
我国当前投资者适当性规则的梳理与评估——从域外到域内
为维护金融安全，促进证券市场健康发展，针对“新兴加转轨”阶段以及投资者以散户为主的结构，投资文化及投资理念尚不成熟的现状，我国借鉴域外成熟市场经验，确立起证券市场投资者适当性制度框架，相继适用于创业板、融资融券和股指期货业务中，为有效地规制金
融机构的行为范式，保护投资者权益提供制度性保障。
1.创业板投资者适当性管理
为适应自主创新企业及其他成长型企业的发展需要，创业板市场于2009年推出并针对其风险高的特点，实行投资者适当性管理。创业板投资者适当性管理制度框架着眼于投资者与证券公司，包括以下内容：其一，证券公司应建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，切实履行创业板市场适当性管理工作。为此，证券公司应了解客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，有针对性地揭示风险、进行客户培训、投资者教育等工作，引导客户在充分了解创业板市场风险的基础上开通并参与交易。其二，证券公司应建立健全投资者适当性管理的具体业务制度和操作指引，并通过多种形式和渠道告知投资者适当性管理的具体要求，做好解释和宣传工作。其三，投资者申请开通创业板市场交易，应当配合证券公司开展的投资者适当性管理工作，如实提供所需信息，不得采取弄虚作假等手段规避有关要求。其四，参与创业板市场投资的自然人投资者需具备2年的股票交易经验。否则，在申请开通创业板市场交易时应在签署《风险揭示书》时“特别声明”自愿承担市场风险。其五，投资者评估其自身风险承受能力并最终决定是否参与创业板市场交易。
2.融资融券交易中的投资者适当性
作为抵押信用交易，融资融券客观上需要投资者满足一定要求。中国证监会在《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中明确，融资融券试点证券公司主要从投资者准入及签订风险揭示书两方面实行适当性管理，建立了以“了解自己的客户”和“适当性服务”为核心的客户分类管理和服务体系。一方面，试点证券公司应加强客户的准入管理，审慎设定申请融资融券业务客户的资质条件和资产“门槛”，即金融资产达到一定数额，具备一定证券投资经验和风险承担能力，了解熟悉相关业务规则并缴纳融资融券业务初始保证金。证券公司在申请融资融券业务试点时，应向证监会提交选择客户的具体标准。参与最初启动融资融券试点全网测试的11家证券公司，几乎均规定投资者的开户时间应不少于18个月，证券资产不低于50万元，金融总资产不低于100万元（但也有例外，诸如海通证券规定客户总资产不低于50万即可参与融资融券业务），投资经验在3年以上。为此，证券公司要获取客户相关信息，防止风险承担能力和投资经验不足的客户介入此业务。实践中，证券公司纷纷从多种角度构建投资者适当性管理制度，如华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度。另一方面，证券公司与客户签订真实有效的融资融券合同及风险揭示书，明确、客观地向客户告知权利、义务和责任。
3.股指期货投资者适当性制度
为完善资本市场结构，增加国内证券市场风险管理工具，中国金融期货交易所（简称中金所）推出股指期货，并实行投资者适当性管理。具体内容包括以下方面：其一，明确提出股指期货投资者适当性的涵义。所谓股指期货投资者适当性制度，是指根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。这是我国资本市场第一次以规范性文件的形式界定投资者适当性的涵义。但是，规则中未明确承担适当性义务，区别并选择投资者的主体，在一定程度上影响适当性制度的贯彻落实。其二，中金所负责制定股指期货投资者适当性制度的具体标准及实施指引，期货公司制定股指期货投资者适当性标准的实施方案，建立并有效执行客
户开发管理制度和开户审核工作制度，完善业务流程及内部分工，加强责任追究。其三，明确投资者参与股指期货投资，签订股指期货合约的条件。能够在期货公司申请开立股指期货交易编码的自然人投资者应当满足财务状况（申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元）、知识要求（具备股指期货基础知识，通过相关测试）、交易经历要求（具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录）以及诚信状况（不存在严重不良诚信记录；不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形）。其四，为辅助投资者做出是否参与股指期货交易的决定，期货公司应深化客户服务，向投资者充分揭示风险，全面客观介绍法律法规、业务规则和产品特征。此外，通过签订《特别风险揭示书》提示投资者参与股指期货交易的风险较大，可能发生巨额损失。其五，投资者应全面评估自身实际情况及各项能力，审慎决定是否参与股指期货交易。尽管期货公司通过设定各项指标选择适合从事股指期货交易的投资者，但最终是否参与交易，应是投资者在全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等的基础上，审慎决定的。其六，期货公司应承担建立并有效执行客户开发责任追究制度，及时处理客户纠纷。
在我国内地资本市场，尽管标的证券价值形成与价格发现机制不同，但主板、创业板、融资融券和股指期货市场的风险衍生环节依次增多，系统性风险逐渐加大，区别层次实行适当性的必要性有所增强。通过对投资者适当性规则的梳理，可以明确目前我国资本市场已初步建立起以信息披露及适当性评估为主要内容的适当性体系，且均兼采用合约设计和市场准入贯彻适当性规则的要求，全面构建投资者适当性制度框架。但投资者适当性规则在如何根据市场及金融产品的特征选择投资者参与投资方面还缺乏立法及实践操作经验的支撑，理论上也有待完善，并存在以下问题：第一，确立适当性规则的规范性文件效力层级偏低，限于证监会的部门规章或证券交易所、证券业协会等自律规则，强制性约束力有限；第二，当前适当性规则针对个别业务进行调整，内容分散，且缺乏体系性，不同业务间的规则具有较高的重合度，这主要是由前述情形所致；第三，投资者分类主要用于投资者开户后的交易管理，较少用于投资者参与特定金融产品的交易环节；第四，缺少违反适当性规则规定所致的法律责任，尤其是民事赔偿法律责任的规定。
构建《证券法》中的投资者适当性规则——从规章到法律
次贷危机在全球范围内肆虐并将世界经济拖入下行通道，更让我们清醒地认识到金融创新、金融产品开发及销售必须与市场成熟度及投资者认知水平、风险承受能力相适应。
一、在《证券法》中构建投资者适当性规则的合理性分析
金融业是管理风险的行业，以金融产品销售为主要载体的风险在销售环节尤为明显。由于交易双方存在严重的信息不对称，且风险识别及承受能力方面又差异显著，因此为降低交易风险应构建投资者适当性规则。构建资本市场中与金融产品创新适应的适当性规则的合理性，主要基于以下考虑：首先，符合金融全球化背景下完善我国证券法律制度的客观需求。国际资本市场在新世纪里经历日新月异的发展变化，金融创新产品不断涌现，机遇与风险兼具。这为构建我国完善的资本市场制度环境，深化市场纵深结构，提高监管效率，建立与国际接轨的投资者保护制度提出迫切需求。在此背景下，如何结合我国市场“新兴+转轨”的阶段特征，解决
由此产生的新问题为完善我国证券法律制度亟需解决的问题。其次，有利于在国内开展金融产品创新活动，推动证券市场向纵深发展。金融产品创新具有难以捉摸的可变性，存在较大风险，但不能否认其因强大的构造特性，无穷的派生能力而成为金融市场发展的重要动力。我国金融改革起步晚且发展较慢，与国家经济地位及宏观经济发展状况极不相称。究其原因，除监管机构一直以来奉行的严格监管理念及措施，包括投资者适当性在内的关乎金融产品、交易规则创新的制度欠缺也是重要原因。再次，有助于为参与金融产品创新的投资者提供与产品属性及风险特性相关的法律保护。自上世纪90年代以来，金融产品及技术、策略创新不断涌现，在为全球投资者提供多元化投资选择的同时，也带来投资风险。对监管者而言，通过引入并确立适当性规则在于规制证券公司的金融产品销售行为，保护投资者权益。
“投资者适当性”源自市场均衡的要求，是根据投资者的投资禀赋和投资能力，通过评估确保投资者参与与其个人情况相适应的金融产品交易。具体而言，根据结构及风险大小，金融产品分为基础产品和复杂产品。前者如股票，后者主要为金融衍生品。为避免缔约能力较弱的投资者在投资过程中遭受超过其承受能力及财产状况的损失，有必要规制金融衍生品销售者的行为，确保了解金融产品复杂程度及风险特征的投资者参与交易。证券交易采合约形式，缔约当事人在确保违约风险最小的前提下选择最具履约能力的对手方，实为“理性经济人”的假设决定的。分析其本质，投资者适当性规则并非重在设定特定投资市场的投资者准入门槛，而是要通过相应的标准及程序性要求，引导证券中介机构将适当的产品销售给适当的投资者，完成交易过程。这在客观上要求证券中介机构充分地“了解自己的客户”，结合硬性指标和弹性指标，理性选择客户。参考国际资本市场的成熟经验，金融创新产品投资者的选择，可以通过资金要求、交易经历、专业知识和诚信状况等几项指标综合考察。因此，在立法中构建投资者适当性规则旨在保护金融衍生品交易中的投资者利益，而非普遍适用于所有证券投资。
二、《证券法》中投资者适当性规则的内容安排
资本市场中任何金融创新均应适度，且与市场接受程度和投资者的承受能力相适应。为适应当前市场发展，有必要借鉴境外市场的制度安排，构建符合市场特征的投资者适当性规则，落实“将适当的产品销售给适当的投资者”的理念，保护投资者的合法权益。
1.投资者适当性规则在《证券法》中的定位
在《证券法》中构建投资者适当性规则，首先应明确其定位。域外成熟市场的立法例主要有两种，其一作为法律原则，如日本，另一是作为规制证券公司销售行为的法律规则，如美国。法律原则是对主体行为的高度抽象和覆盖，是构成法律规则的基础或本源，具有通用价值和宏观指导性。此外，法律原则在内容上设定概括性的行为要求或标准，对权利和义务的规定笼统、模糊，且不预先设定明确的、具体的假定条件，更无明确的法律后果。投资者适当性重在调整作为金融机构的证券公司向投资者提供金融产品的经纪业务行为或者证券投资咨询行为，尚不具有证券法中的普遍适用性。相比之下，将其作为规则更为妥当。此外，在构建证券公司行为模式的基础上，明确违反适当性规则应承担的法律后果。以此弥补此前《证券法》未调整证券公司向投资者销售金融产品的行为的不足。在体系安排方面，结合适当性规则的内容，考虑到《证券法》的结构体系，将其置于“证券公司”一章更为合理。
2.证券公司的适当性义务
为完善国内市场尚不成熟的法制环境，亟需借鉴海外市场“投资者适当性”的有效经验，
确立以规制证券公司行为为核心的投资者利益保护制度。证券法律制度的核心体现在两方面，其一为规制(to regulate)市场参与者（包括上市公司、证券公司、证券中介机构等主体）的行为，维护市场交易秩序。这是证券法市场行为规则法的本质所要求的。其二为保护（to protect）投资者的利益，矫正证券市场中投资者与其他参与者之间因先天力量对比失衡可能导致的“不公平”现象。考察我国资本市场历次立法，保护投资者利益的制度设计更多是为投资者提供事后寻求司法救济的途径，以证券民事赔偿责任立法最为典型；另一方面，通过制度规范的设计以规制证券投资法律关系中证券公司或上市公司的行为，防止损害投资者利益。以往立法高度关注前者，将其奉为投资者保护的尚方宝剑，而后者承载的相关意义往往被忽视。复杂的金融投资往往具有较高的风险，有时即使是被看作是“成熟投资者”的大公司也无法完全理解衍生品交易中的复杂术语，更何况通常而言比其在投资知识和经验上更逊一筹的投资
[10]者。鉴于此，适当性规则施加给衍生品交易商“仅推荐适用的衍生品交易”的义务。正如
FINRA主张，适当性是金融机构与投资者间公平交易的最基本内容，是其承担的经济道德义务在证券交易环节的体现，其核心在于根据公平原则向投资者提供适合其的金融产品或服务，用以保护对金融产品知之甚少的投资者不受无良金融投资顾问的损害。为更好地履行适当性义务，证券公司应在开展金融产品业务时采取相应措施确保其向投资者提供的金融产品或服务是“适当的”。在适当性义务框架内，证券公司应建立投资者个人信息库并收集投资者的个人信息，做到“了解其客户”，以在金融服务中开展适当性评估，并根据评估结果向投资者提供服务。
为配合金融机构开展适当性评估，投资者应如实提供个人信息。如果投资者拒绝提供或提供不实信息，那么金融机构是否应当继续向其提供金融服务则需进一步论证。此时思考的关键在于，适当性评估义务的承担与决定是否参与金融投资如何在投资者与金融机构之间分担。在梳理、分析过域外成熟资本市场的立法例后，还应当回归投资者适当性的立法模式在于规制证券公司的行为，使得投资者参与的证券投资符合其自身财政能力、投资知识水平及风险承受能力等。为更好地履行向投资者推荐适当性服务的义务，由证券公司开展适当性评估工作，并基于评估结果引导投资者理性投资更符合适当性规则的立法目的。但是，最终是否参与投资还应由投资者决定。换句话说，在证券金融机构向其充分揭示了投资风险之后，如果投资者选择参与投资，那么意味着其已经对此投资的风险有所认识并表示接受，因而，事后不得就此前已经做出的意思表示表示反悔。这既是全面保护投资者财产投资权的体现，又能够矫正因适当性评估指标设置时忽略投资者个体差异而引发的评估结果过于僵硬的不足。值得注意的是，这不意味只要投资者签署了风险揭示书就能完全排除证券公司承担的法律责任。事实上，在证券公司与投资者间的法律关系中，投资者对投资产品或服务的认识与证券公司存在较大差异，法律为平衡当事人间的利益关系对投资者方给予一定倾斜，设置更具优势的投资者保护措施。正是如此，在证券投资领域实施“投资者适当性”并非是对投资者的不公和对其投资权利的“剥夺”，仅是通过适当性规则“限制”部分投资者参与到特定金融产品的投资环节，既实现证券产品销售机构的经营安全，避免因“不适合的”投资者遭受交易损失后对公司提起诉讼，又能在客观上保护那些不具备相应条件的“投资者”，使其远离不能承受之风险。 [11][9]
三、投资者对违反适当性规则行为的法律救济途径分析
在现代社会，投资者的实体权利保护与程序化救济权利确定休戚相关。如何构建违反投资
者适当性规则的法律纠纷解决机制，是证券法中投资者适当性规则的重要内容。纵观国际市场经验，包括证券诉讼、调解、仲裁几种。其中，低成本、高效率的纠纷解决机制对证券市场实践具有重要意义。在各国，违反适当性规则是否具有可诉性存在不同观点。美国第七巡回法院认可违反公平交易规则的行为具有可诉性。第二巡回法院也确定了其可作为民事诉讼的基础。
[12]另一方面，确定违反适当性规则的行为具有可诉性并追究主体的法律责任，将引发对证券行业的多重诉讼并对行业发展造成损害。此外，证券诉讼又存在受案范围有限，证据收集难度较大，因果关系证明困难，诉讼成本较高的劣势，因此，以证券诉讼方式实现纠纷公正、高效地解决具有一定困难。
相比之下，调解能够减少诉累，还可加速纠纷解决。在多数国家和地区，投资者有权就违反适当性规则的行为通过调解、仲裁或者申诉专员的方式得以解决。调查报告显示，自2005年至2008年3年间，因违反信息披露或适当性要求而引发的案例成为美国证券监管部门和交易所（包括SEC，NASD，NYSE）受理的主要投诉。1963年，SEC证券市场专门报告彻底表明推荐不适当证券是投资者向SEC频繁投诉滥用销售行为的理由。具体而言，经纪商适当性义务可以由NASD，交易所或SEC的监管行动执行。根据《证券法》规定，对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解即是中国证券业协会的职责之一。
近年来，证券仲裁一跃成为解决证券纠纷的有效方式。上海证券交易所《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》规定，为充分发挥仲裁法律制度解决经济纠纷快捷、方式灵活、成本低廉、不公开进行等独特优势，防范和及时化解证券、期货市场风险，保护证券、期货市场主体的合法权益，证券公司与客户之间因提供服务产生的纠纷适用仲裁方式。美国的经验也表明，投资者就违反适当性规则行为提起的私人损害赔偿主张已经从法院转移至NASD，NYSE仲裁庭及美国仲裁协会（AAA）。综上，摒弃繁冗的诉讼方式，选择温和、灵活的调解或仲裁更符合双方理性。在我国发展多种金融纠纷解决机制的趋势下，可借鉴专业解决方式实现。在此需要提示的是，投资者可以基于违反欺诈或者违反自律监管组织销售规则而寻求法律救济，但是，不能仅因为投资亏了钱，便主张其不适合某项交易并要求赔偿，因为证券投机从来都不是没有任何风险的。
（本文荣获本刊首届学术论坛优秀论文二等奖）
参考文献：
[1] Walter C.Greenough .The limits of the suitability doctrine in commodity futures trading. 47 Bus. Law. p.993 1991-1992.
[2] Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg.”Suitability in Securities Transactions”, 54 Bus. Law. 1557 1998-1999.
[3]Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation 3846-48 (3d ed. 1993).
[4] Article 35 of the MiFID (2004/39/EC).
[5] Peter Blackman. Dealing in Derivatives: Is a "Sophisticated" Investor a "Suitable" One?, N.Y. LJ., May 12, 1994, at 5, 5.
[6] JENNIFER A. FREDERICK. “Not Just for Widows & Orphans Anymore : The Inadequacy of the Current Suitability Rules for the Derivatives Market”. 64 Fordham L. Rev. 99, 1995-1996.
[7] Gerald L. Fishman, “Broker-Dealer Obligations to Customers-The NASD Suitability Rule”, 51 Minn. L. Rev. [14][13]
233(1966) ;Walter C. Greenough, “The Limits of the Suitability Doctrine in Commodity Futures Trading”, 47 Bus. Law. 991 (1992).
[8] Civil Liability for Violation of NASD Rules: SEC v. First Securities Co. in University of Pennsylvania Law Review, Vol.121,No.2.pp.388-397.1972. DEC.
[9] Basel Committee on Banking Supervision.Customer suitability in the retail sale of financial products and services, April 2008.
[10] ARviD E. RoAcH II.”The Suitability Obligations of Brokers: Present Law and the Proposed Federal Securities Code”. 29 Hastings L.J. 1069 1977-1978.
[11] 秦川.日本金融商品交易相关法与普通个人投资者的保护[J].金融法苑，总第八十辑，P157—172.
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