【财新网】（作者 黄志龙）6月20日，李克强总理在央行召集了金融部门座谈会，对下一步金融如何服务实体经济做出重要部署，并特别指出“要运用市场化、法治化方式等综合措施逐步降低非金融类企业杠杆率。”关于企业部门杠杆率的测算，国内外已有较成熟的研究成果，其中，中国社会科学院和国际清算银行测算的2015年我国非金融企业债务占GDP的比重分别为156%和166%，存量债务余额大约为105万亿-122万亿元，近年来还呈现不断上升之势。由此，如何化解企业部门高企的杠杆率，降低企业的债务负担，纳入了决策当局的重要议程。笔者认为，降低企业债务负担，至少应从以下四个方面着手。
首先，“债转股”是当前降低企业部门杠杆率的可行之策。上世纪90年代，我国曾有大规模债转股的成功经验。当前，债转股仍是降低企业债务负担的可行之策，特别是一些发展前景好、创新能力强的企业，正处于转型升级和企业初创的关键时期，可把银行与企业之间的债权债务关系，通过投贷联动的商业模式，转变成为与企业间的股权关系。债权转为股权后，原来的还本付息转变为按股分红，待企业经营状况好转、实现转型升级的战略目标后，债权人可通过二级市场出售股权、上市IPO、转让或企业回购形式回收这笔债务。当前，金融机构应利用国家鼓励投贷联动的政策支持，设立独立法人、专营投贷联动的股权投资资金，吸引社会资金对非金融企业进行股权投资，同时运作“债转股”业务。
其次，继续降低企业部门的融资成本是降低企业杠杆率的治本之策。近年来，经过持续不断的降准、降息等宽松货币政策，企业的融资成本也持续下行。然而，对于大多数企业而言，融资难、融资贵的问题依然严重。从金融机构人民币贷款（一般贷款）加权平均利率和2800家A股非金融上市公司平均总资产收益率的比较来看，除了金融危机前的2007年和危机后的2010年和2011年外，我国贷款利率长期高于上市公司的资产收益率，特别是2013年以来，二者的“剪刀差”迅速扩大，于2014年9月达到3%的峰值，2015年末下降到1.82%（参见下图），这说明大多数企业都无法维持当前的还本付息压力。从横向比较来看，今年一季度，美国工商企业贷款平均利率为2.02%，日本企业平均贷款利率为1.01%，欧元区借款利率更是接近于零，大多数欧美企业的盈利水平都显著高于其融资成本。由此可见，继续降低企业部门的融资成本，应成为降低企业杠杆率的治本之策。
再次，应尽快建立地方“僵尸企业”破产清算的市场化退出机制。任何成熟完善的市场经济国家，每天都在发生企业破产清算的现象。然而，我国在传统产能过剩行业中，还存在着大量的“僵尸企业”，一方面，在地方政府的干预下，地方国有金融机构向财务上不可持续的“僵尸企业”导入稀缺的金融资源，进一步加剧了企业部门的债务负担；另一方面，“僵尸企业”财务不可持续，无法产生现金流，迟早要进入破产重组程序，也必然会形成新增不良资产，加重金融机构的风险控制压力。因此，在《企业破产法》框架下，对于“僵尸”企业的破产清算机制应尽早启动，这既可从整体上提高金融资源配置效率，还可以防范新增不良贷款来源。同时，在破产清算中，金融机构仍能回收一定比例的债权，最大限度降低贷款损失。
最后，优化企业新增融资结构，增加股权融资比例。企业新的融资活动无时无刻不在发生，要降低企业的杠杆率，不仅要降低企业部门的存量债务水平，更要优化企业新增融资结构，降低企业新增债务杠杆的来源。根据苏宁金融研究院的估算，发达国家中美国直接融资比重一直维持在80%以上的水平，日本、德国直接融资比重比美国稍低，但也达70%和75%，而可比的发展中国家印度、印尼、巴西等国的直接融资比重也已达到60%以上水平。当前我国直接融资占比仅为24%，与大多数国家和国际平均水平差距明显，提升空间较大。具体而言，提高我国股权融资的比例，同样应坚持市场化的方向：一方面，应加快放开IPO限制、推行注册制，加快国企改革、增加国有资本的证券化比率，放开民间资本参与国企和垄断领域并购融资的限制，同时，推进国有企业员工持股试点计划，在税收政策上鼓励民营企业管理层和员工股权激励计划的实施；另一方面，在财税政策上支持发展VC、PE等风险投资基金以及产业重组基金，促进社会资本投入创新、创业企业和积极参与传统行业的收购、兼并、产业重组。
综上所述，降低企业杠杆率不能毕其功于一役，而是一个长期和漫长的过程，这需要决策当局在鼓励“债转股”、降低融资成本、加快僵尸企业退出机制和大力发展股权融资等方面提供政策支持。■
作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员
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【财新网】（作者 黄志龙）6月20日，李克强总理在央行召集了金融部门座谈会，对下一步金融如何服务实体经济做出重要部署，并特别指出“要运用市场化、法治化方式等综合措施逐步降低非金融类企业杠杆率。”关于企业部门杠杆率的测算，国内外已有较成熟的研究成果，其中，中国社会科学院和国际清算银行测算的2015年我国非金融企业债务占GDP的比重分别为156%和166%，存量债务余额大约为105万亿-122万亿元，近年来还呈现不断上升之势。由此，如何化解企业部门高企的杠杆率，降低企业的债务负担，纳入了决策当局的重要议程。笔者认为，降低企业债务负担，至少应从以下四个方面着手。
首先，“债转股”是当前降低企业部门杠杆率的可行之策。上世纪90年代，我国曾有大规模债转股的成功经验。当前，债转股仍是降低企业债务负担的可行之策，特别是一些发展前景好、创新能力强的企业，正处于转型升级和企业初创的关键时期，可把银行与企业之间的债权债务关系，通过投贷联动的商业模式，转变成为与企业间的股权关系。债权转为股权后，原来的还本付息转变为按股分红，待企业经营状况好转、实现转型升级的战略目标后，债权人可通过二级市场出售股权、上市IPO、转让或企业回购形式回收这笔债务。当前，金融机构应利用国家鼓励投贷联动的政策支持，设立独立法人、专营投贷联动的股权投资资金，吸引社会资金对非金融企业进行股权投资，同时运作“债转股”业务。
其次，继续降低企业部门的融资成本是降低企业杠杆率的治本之策。近年来，经过持续不断的降准、降息等宽松货币政策，企业的融资成本也持续下行。然而，对于大多数企业而言，融资难、融资贵的问题依然严重。从金融机构人民币贷款（一般贷款）加权平均利率和2800家A股非金融上市公司平均总资产收益率的比较来看，除了金融危机前的2007年和危机后的2010年和2011年外，我国贷款利率长期高于上市公司的资产收益率，特别是2013年以来，二者的“剪刀差”迅速扩大，于2014年9月达到3%的峰值，2015年末下降到1.82%（参见下图），这说明大多数企业都无法维持当前的还本付息压力。从横向比较来看，今年一季度，美国工商企业贷款平均利率为2.02%，日本企业平均贷款利率为1.01%，欧元区借款利率更是接近于零，大多数欧美企业的盈利水平都显著高于其融资成本。由此可见，继续降低企业部门的融资成本，应成为降低企业杠杆率的治本之策。
再次，应尽快建立地方“僵尸企业”破产清算的市场化退出机制。任何成熟完善的市场经济国家，每天都在发生企业破产清算的现象。然而，我国在传统产能过剩行业中，还存在着大量的“僵尸企业”，一方面，在地方政府的干预下，地方国有金融机构向财务上不可持续的“僵尸企业”导入稀缺的金融资源，进一步加剧了企业部门的债务负担；另一方面，“僵尸企业”财务不可持续，无法产生现金流，迟早要进入破产重组程序，也必然会形成新增不良资产，加重金融机构的风险控制压力。因此，在《企业破产法》框架下，对于“僵尸”企业的破产清算机制应尽早启动，这既可从整体上提高金融资源配置效率，还可以防范新增不良贷款来源。同时，在破产清算中，金融机构仍能回收一定比例的债权，最大限度降低贷款损失。
最后，优化企业新增融资结构，增加股权融资比例。企业新的融资活动无时无刻不在发生，要降低企业的杠杆率，不仅要降低企业部门的存量债务水平，更要优化企业新增融资结构，降低企业新增债务杠杆的来源。根据苏宁金融研究院的估算，发达国家中美国直接融资比重一直维持在80%以上的水平，日本、德国直接融资比重比美国稍低，但也达70%和75%，而可比的发展中国家印度、印尼、巴西等国的直接融资比重也已达到60%以上水平。当前我国直接融资占比仅为24%，与大多数国家和国际平均水平差距明显，提升空间较大。具体而言，提高我国股权融资的比例，同样应坚持市场化的方向：一方面，应加快放开IPO限制、推行注册制，加快国企改革、增加国有资本的证券化比率，放开民间资本参与国企和垄断领域并购融资的限制，同时，推进国有企业员工持股试点计划，在税收政策上鼓励民营企业管理层和员工股权激励计划的实施；另一方面，在财税政策上支持发展VC、PE等风险投资基金以及产业重组基金，促进社会资本投入创新、创业企业和积极参与传统行业的收购、兼并、产业重组。
综上所述，降低企业杠杆率不能毕其功于一役，而是一个长期和漫长的过程，这需要决策当局在鼓励“债转股”、降低融资成本、加快僵尸企业退出机制和大力发展股权融资等方面提供政策支持。■
作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员
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