理论探索
C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S
商品期货定价模型比较研究
○孙文松1唐齐鸣1彭涛涛2
（1、华中科技大学经济学院
湖北
武汉
2、广东江大和风香精香料有限公司广东
430074
广州510990）
【摘要】本文基于国内外商品期货定价的研究文献，主要回顾了风险溢价模型和便利收益模型的国内外研究现状，对这两个模型之间的区别和联系进行了归纳和总结，国内外的商品期货合约定价理论研究为我国结合国内商品期货市场实际情况，积极地开发国内新品种的商品期货合约定价理论方法体系与实践活动提供了理论依据、实践参考和现实经验。
【关键词】商品期货定价比较研究
风险溢价模型
便利收益模型
远期价格会产生向下的基差，可以利用期货购买者所获得的正的风险溢价来解释现货溢价。
国外学术界从不同方面对期货风险溢价的影响因素进行了大量的研究。国外关于商品期货风险溢价的研究发端于上世纪３０年代。Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０）和Ｈｉｃｋｓ（１９３９）首次提出了套期保值压力假设，该假设认为风险溢价是投机者在承受套期保值者转移的价格风险时所获得的额外的回报。并且这两位学者还基于商品现货价格的期望值率先提出风险溢价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍ。在此基础上，Ｍａｙｅｒｓ（１９７２），Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９８９）进一步发Ｍｏｄｅｌ）展了Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０）和Ｈｉｃｋｓ的套期保值压力假说并开创了一般均衡模型，该模型认为，由于交易者参与的有效性或非交易性效应，套期保值压力会对商品期货的风险溢价水平产生影响。Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９４９），Ｂｒｅｎｎａｎ（１９５８）将商品期货价格的时变性与储存量及存货量联系起来对风险溢价的决定进行了初步的分析。Ｃａｒｔｅｒ，Ｒａｕｓｓｅｒ，Ｓｃｈｍｉｔｚ（１９８３）和Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ（１９９２）研究认为，期货风险溢价通常与期货市场风险和套期保值压力相关。ＦｒａｎｓＡ．ＤｅＲｏｏｎ，ＴｈｅｏＥ．Ｎｉｊｍａｎ（２０００）基于期货回报率和市场回报率之间的协方差与套期保值压力变量将期货风险溢价模型化，把期货市场自身的套期保值压力变量和期货市场之间的交叉套期保值压力变量作为解释期货风险溢价、期货回报以及定价的重要因素。
近几年，研究者们将标的商品的稀缺性也引入到了商品期货定价的风险溢价模型研究框架中来，这使得商品期货定价理论体系更加趋于完整和成熟。譬如，Ｋｈａｎ、Ｋｈｏｋｈｅｒ与Ｓｉｍｉｎ（２００８），在一个条件资产定价框架中，对风险溢价和商品稀缺性的关系进行了实证研究。ＰｅｔｅｒＣｈｒｉｓｔｏｆｆｅｒｓｅｎ（２０１０）通过分析一个月以上期限的期货合约来考察具有稀缺性商品特点的原油市场的方差风险溢价，并把方差风险溢价作为辅助信息变量，对库存水平、套期保值压力是否为期货风险溢价的决定因素进行了验证。ＤｅｖｒａｊＢａｓｕ（２０１１）研究发现：当同时考虑投机者和套期保值者的头寸时，风险溢价明显存在，并进一步证实：基于套期保值压力的风险溢价会随着商品市场的滞后的波动而出现，商品风险交叉溢价也为正。
商品期货定价一直是国际金融界研究的热点问题。商品期货合约的定价通常比金融资产及其衍生品的定价更为复杂。原因在于标的商品具有以下两个特点：首先，商品以消费品和中商品具有金融资产的某些特征，从这间产品的形式存在。其次，
种意义上来说，它有一个唯一的均衡市场价格并且此均衡价格受到投机性储存的影响。基于标的商品的以上两个特点，在商品期货市场的传统理论的国内外文献综述中，存在两种最为基——风险溢价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍ本商品期货的定价理论模型—
Ｍｏｄｅｌ，ＲＰ）和便利收益模型（ＣｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅＹｉｅｌｄＭｏｄｅｌ，ＣＹ）。
一、风险溢价模型文献综述
1、风险溢价模型国外文献综述
传统的风险溢价商品期货定价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍＭｏｄ－ｅｌ，ＲＰ）在不考虑标的商品稀缺性的情况下，基于具体的均衡条件和基本因素，如财富总量、实际需求量或套期保值压力，并利用通过合适的风险溢价折现后的预期的商品现货价格来对商品期货进行定价。传统的风险溢价（ＲＰ）模型，由Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０），Ｊ．Ｈｉｃｋｓ（１９３９）在商品现货价格的期望值基础上率先提出。风险溢价要么依赖于影响期货价格的系统风险因素，比如Ｄｕｓａｋ（１９７３）分析了市场贝塔的作用，Ｂｒｅｅｄｅｎ（１９８０）研究了总的消费风险的作用；要么取决于商品特有的风险特征，比如Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０），Ｊ．Ｈｉｃｋｓ（１９３９）争论中的套期保值压力。Ｍａｙｅｒｓ（１９７２），Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９８８，１９８９）开创了一般均衡模型，在一般均衡模型中，由于非交易性风险与个人、企业的有限参与，市场不能完全分散风险，所以系统性风险溢价与商品特有的风险特征风险溢价共存。在这些模型当中，由于考虑到期望现货价格时
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2、风险溢价模型国内文献综述
在国内，与期货风险溢价相关的文献尚不多见。马瑾、曹廷贵（２００８）对商品期货合约风险溢价研究的演化路径进行了系统的梳理，并且提出了当前商品期货风险溢价研究的难点与不如果商品期货市场与证券市场无关，那么期货价格为足。此外，
未来现货价格的无偏估计。刘明、黄政（２０１０）经研究认为农产“超额风险溢价”现象。姜伟、杨春鹏（２０１１）基品期货市场存在
于投资者的过度自信心理偏差构建了证券投资的理性及非理性风险溢价度量模型，并运用理性投资者和非理性投资者的相互作用，建立了证券投资的市场风险溢价度量模型。刘喜华（２０１１）基于投资者的过度自信心理偏差构建了证券投资的理性风险溢价度量模型及非理性风险溢价度量模型，针对非理性风险溢价对理性风险溢价和市场风险溢价的偏离问题展开了相关研究。
二、便利收益模型文献综述
货市场的便利收益，此外，中国商品期货便利收益呈现与传统（２００９、理论不同的特征，即具有循环变化的周期性。吕永琦２０１０）使用期权分析方法来量化日便利收益，用一种特殊的交换期权来对便利收益进行刻画，对日便利收益的行为特征进行研该学者还对商品便利收益的相关理论进行了系统梳究。此外，
理，揭示了商品便利收益理论的学术价值和指导意义。常凯、王苏生和徐民成等（２０１１）从国际碳排放的视角分析了碳排放便利危慧惠、樊承林和朱新蓉（２０１２）从收益的行为特征和驱动原因。
现有的商品便利收益期货定价模型出发，在随机便利收益条件下，提出不完全期货市场的期货定价模型。
三、风险溢价模型和便利收益模型的关系研究
在国外，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９８７）用便利收益来解释一系列商木业、金属以及畜类）的风险溢价，同时强调“商品期货（农业、品期货价格的这两种观点”是“相互补充而非相互对立的关系”，于是他们指出可以将便利收益和风险溢价这两个模型结合起来放在一个框架进行商品期货定价的研究。Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ（２００２）等学者用便利收益来替代风险溢价来估计商品现货价格的预期均值回归。以上学者都将便利收益和风险溢价这两个模型放在了一个统一的框架中，但是，他们并未深刻探讨这两个模型的经济关系。ＶｉｏｌａＭａｒｋｅｒｔ和ＨｅｉｎｚＺｉｍｍｅｒｍａｎｎ（２００８）结合商品期货合约定价的风险溢价模型（ＲＰ）和便利收益模型（ＣＹ）以及这两种方法的联系并利用这两个模型来解释商品期货价格的期限结构及期货合约回报的组成部分。
具体而言，商品期货合约定价的风险溢价模型（ＲＰ）和便利收益模型（ＣＹ）之间的区别和联系如图１所示。
风险溢价模型(RP)
便利收益模型(CY)
1、便利收益模型国外文献综述
便利收益模型（ＣｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅＹｉｅｌｄＭｏｄｅｌ）是以套利为基础的商品期货定价方法。该模型通过当前的商品现货价格和合适的便利收益来对商品期货合约进行定价。便利收益取决于存货量并反映了商品的可用性的期望值，有时也称为市场的“及时性”。如果存货量低，则便利收益高，反之亦然。便利收益（ＣＹ）模型由Ｋａｌｄｏｒ（１９３９）和Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９４８）首创。便利收益模型是建立在当前商品现货价格以及期货价格之上。商品期货价格是储存成本和便利收益之后的套利而形成的。便利考虑了利率、
收益的原始意义值持有的商品存货的固有收益，类似于金融资如果储存水平很低，那么存货的生产价值就很高。因产的分红。
此，低库存意味着高的便利收益，反之亦然。Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９５８），Ｂｒｅｎｎａｎ（１９５８）和Ｔｅｌｓｅｒ（１９５８）提出的“储存理论”指出，存货和凸的关系。便利收益之间存在负斜率的、
就商品的用途、可存储性及可利用度这三方面来看，商品同时充当了资产和消费品的多重角色，关于商品期货定价模型的不确定性来来源于此。很显然，Ｍａｒｋｅｒｔ和Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ（２００８）的一篇论文中指出风险溢价模型与便利收益模型在理论上存这种理论上的关系并不能揭示利率、便利在一定的关系。然而，
收益以及风险溢价变量之间存在经济作用和因果关系。在大量的国外文献中，便利收益经常用于解释商品期货的风险溢价。
2、便利收益模型国内文献综述
姚小剑、扈文秀（２０１２）基于原油兼具实物商品属性和金融属性的双重特点指出，单一期权因素不是原油便利收益变动的原因，而原油的双重属性能够对原油便利收益在不同时期的差刘志新（２００６）在借鉴国外便利收益理论的异进行解释。安宁、
基础上，采用便利收益模型的定价机制和期权性质并结合修正后的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型证实我国商品期货的便利收益具有看涨期权的特点，并可利用期权定价模型来量化我国期
商品期货回报商品期货期限结构
图1风险溢价与便利收益之间的关系
在国内，对商品期货定价理论分析的便利收益模型和风险溢价模型之间的区别和联系进行分析和研究的文献尚不多见，国内该领域的学者往往侧重于利用单个模型对商品期货定价进行探讨，而忽略了利用便利收益模型和风险溢价模型的各自优点并将这两种模型联系起来放在一个分析框架内对特定商品期货的价格形成进行深度剖析。
四、小结
本文通过对国内外关于商品期货合约定价理论、模型及其实证分析的相关文献综述的梳理与归纳，客观而言，当前国外完善，模型设定、理论界商品期货合约定价理论研究日臻成熟、
方法采用以及技术设计也日益先进，国外的商品期货合约定价理论研究为我国国内进一步结合我国商品期货市场实际情况积极地开发国内新品种的商品期货合约定价理论方法体系与实践活动提供了理论依据、实践参考和现实经验。
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在国内，我国学者们往往侧重于商品期货风险溢价与市场结构、投资者心理等关系与商品期货风险溢价文献综述方面的研究，而对商品期货风险溢价的决定因素的更深层次的分析与探讨、对风险溢价模型与便利收益模型之间的联系与区别以及从便利收益的视角来研习商品期货定价的理论与实证方面的文献尚不多见，尤其将风险溢价模型与便利收益模型结合在一起来分析我国商品期货市场价格形成与决定的文本文基于国内外现有的文献和资献较为少见。鉴于以上原因，
料，对风险溢价模型和便利收益模型之间进行比较，为我国研究和开发一套能为我国商品市场参与者提供准确的价格信息有序、稳定发展有利的商品期货和对我国商品期货市场健康、
市场定价机制提供理论支持和政策指导。
我国外汇储备
理论分析与
○窦一铭
（中央财经大学中国金融发展
【摘要】在对发展中国家外汇储备持有动机进行理论分析的基础上，本文结合国内外文献，通过因素选取法、协整检验，对我国外汇储备持有动机进行了实证分析。研究结果表明：我国主要基于预防性审慎动机积累外汇储备，重商主义对我国外汇储备的规模影响有限；外债余额在我国外汇储备的积累中扮演替代品角色，与外储规模呈现负相关；抵御可能出现的外部经济动荡和外国资本外逃是
【参考文献】
我国持有高额外汇储备的主要目的。
【关键词】外汇储备
预防性审慎动机
重商主义
实证检验
一、发展中国家外汇储备持有动机理论分析
[1]Keynes ，J.A Treatise on Money ，vol.2[M].London：Macmil -lan ，1930.
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[5]Working. Theory of the Inverse Carrying Charge in Fu -tures Markets [J].Journalof Farm Economics ，1948，30（1）.
货币当局所持有的外汇储备是国家资产的一部分，其最初的目的是帮助固定汇率制国家弥补国际收支赤字，维护本币汇率稳定，。随着１９７１年降低对外部经济冲击的调整成本（Ｄｏｍｉｎｇｕｅｚ，２０１０）布雷顿森林体系的解体，很多国家都放弃了固定汇率制，向着更加灵活的浮动汇率制发展，然而外汇储备的持有量并未随之而减少。业界更是出现了诸多有关最优外汇储备规模的经验公式，比如为抵消经常账户可能面临的冲击，一国持有的外汇储备规模应与该国三个月的进口总额相等，或为应对可能出现的短期资本外逃，外汇储备规模应与一年内所需清偿的外债总额匹配等。这些经验公式都反映出一国政府试图通过持有外汇储备来缓冲各种可能的外部经济冲击，降低其对本国经济的影响。该外汇储备的持有动机被Ｈｅｌｌｅｒ
）首次定义为预防性审慎动机，其大意是：在全球经济一体化[6]Brennan ，M. J. The Supply of Storage [J].TheAmerican （１９６６进程中，为应对外部金融风险，提高外币偿债能力，降低资本外逃等Economic Review ，1958，48（1）.
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Khan ，S. ，Z.Khokher ，andT.Simin.ExpectedCommodityFu -tures Returns[J].Workingpaper，2008.
[9]Christoffersen ，P. ，S.Heston and K.Jacobs.Option Anomalies and the Pricing[Z].McGillUniversity ，Working Paper ，2010. [10]马瑾、曹廷贵：商品期货风险溢价与市场结构[J].西南民族
大学学报，2008（3）.
突发事件对本国经济稳定造成的负面影响，很多发展中国家会有意识地选择持有巨额外汇储备作为对自身的一种保护措施（ＡｉｚｅｎｍａｎａｎｄＭａｒｉｏｎ，２００４）。
然而，预防性审慎动机一直面临着另一竞争者的挑战，那便是该观点认为发展中国家积累巨额外汇储备主要是基于对重商主义。
本国出口竞争力的考虑。对于发展中国家，由于科技的进步，大量劳动力从传统的农业生产中释放出来，为吸收这些积压的劳动力，制造更多的就业机会，发展中国家便大力促进加工制造业产品出口。而要确保出口产品在国际市场上的竞争力，就必须保证本国货币的因此，出于维持本币值相对稳定，尽量避免或放缓本国货币的升值。币币值稳定的考虑，发展中国家便大量买入以外币计价的金融产品，向市场不断投放本国货币。在此情况下，发展中国家所积累的巨额外汇储备可看作是该国为促进出口、增加就业机会而产生的“副产品”（Ｄｏｏｌｅｙ，Ｆｏｌｋｅｒｔｓ－ＬａｎｄａｕａｎｄＧａｒｂｅｒ，２００３）。
由于许多发展中国家，尤其是诸多东亚国家，多年来一直秉持外向型经济发展模式，很多学者认为其较好地符合了重商主义的特征，认为其外汇储备的积累是促进出口的“副产品”。然而，东亚国家
[11]刘明、黄政：中国农产品期货风险溢价与市场波动性研
究———基于M-V 与CAPM 对市场效率的动态检验[J].陕西师范大学学报，2010（6）.
[12]危慧惠、樊承林、朱新蓉：基于随机便利收益的不完全市
场商品期货定价研究[J].中国管理科学，2012（4）.
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○孙文松1唐齐鸣1彭涛涛2
（1、华中科技大学经济学院
湖北
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2、广东江大和风香精香料有限公司广东
430074
广州510990）
【摘要】本文基于国内外商品期货定价的研究文献，主要回顾了风险溢价模型和便利收益模型的国内外研究现状，对这两个模型之间的区别和联系进行了归纳和总结，国内外的商品期货合约定价理论研究为我国结合国内商品期货市场实际情况，积极地开发国内新品种的商品期货合约定价理论方法体系与实践活动提供了理论依据、实践参考和现实经验。
【关键词】商品期货定价比较研究
风险溢价模型
便利收益模型
远期价格会产生向下的基差，可以利用期货购买者所获得的正的风险溢价来解释现货溢价。
国外学术界从不同方面对期货风险溢价的影响因素进行了大量的研究。国外关于商品期货风险溢价的研究发端于上世纪３０年代。Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０）和Ｈｉｃｋｓ（１９３９）首次提出了套期保值压力假设，该假设认为风险溢价是投机者在承受套期保值者转移的价格风险时所获得的额外的回报。并且这两位学者还基于商品现货价格的期望值率先提出风险溢价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍ。在此基础上，Ｍａｙｅｒｓ（１９７２），Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９８９）进一步发Ｍｏｄｅｌ）展了Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０）和Ｈｉｃｋｓ的套期保值压力假说并开创了一般均衡模型，该模型认为，由于交易者参与的有效性或非交易性效应，套期保值压力会对商品期货的风险溢价水平产生影响。Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９４９），Ｂｒｅｎｎａｎ（１９５８）将商品期货价格的时变性与储存量及存货量联系起来对风险溢价的决定进行了初步的分析。Ｃａｒｔｅｒ，Ｒａｕｓｓｅｒ，Ｓｃｈｍｉｔｚ（１９８３）和Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ（１９９２）研究认为，期货风险溢价通常与期货市场风险和套期保值压力相关。ＦｒａｎｓＡ．ＤｅＲｏｏｎ，ＴｈｅｏＥ．Ｎｉｊｍａｎ（２０００）基于期货回报率和市场回报率之间的协方差与套期保值压力变量将期货风险溢价模型化，把期货市场自身的套期保值压力变量和期货市场之间的交叉套期保值压力变量作为解释期货风险溢价、期货回报以及定价的重要因素。
近几年，研究者们将标的商品的稀缺性也引入到了商品期货定价的风险溢价模型研究框架中来，这使得商品期货定价理论体系更加趋于完整和成熟。譬如，Ｋｈａｎ、Ｋｈｏｋｈｅｒ与Ｓｉｍｉｎ（２００８），在一个条件资产定价框架中，对风险溢价和商品稀缺性的关系进行了实证研究。ＰｅｔｅｒＣｈｒｉｓｔｏｆｆｅｒｓｅｎ（２０１０）通过分析一个月以上期限的期货合约来考察具有稀缺性商品特点的原油市场的方差风险溢价，并把方差风险溢价作为辅助信息变量，对库存水平、套期保值压力是否为期货风险溢价的决定因素进行了验证。ＤｅｖｒａｊＢａｓｕ（２０１１）研究发现：当同时考虑投机者和套期保值者的头寸时，风险溢价明显存在，并进一步证实：基于套期保值压力的风险溢价会随着商品市场的滞后的波动而出现，商品风险交叉溢价也为正。
商品期货定价一直是国际金融界研究的热点问题。商品期货合约的定价通常比金融资产及其衍生品的定价更为复杂。原因在于标的商品具有以下两个特点：首先，商品以消费品和中商品具有金融资产的某些特征，从这间产品的形式存在。其次，
种意义上来说，它有一个唯一的均衡市场价格并且此均衡价格受到投机性储存的影响。基于标的商品的以上两个特点，在商品期货市场的传统理论的国内外文献综述中，存在两种最为基——风险溢价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍ本商品期货的定价理论模型—
Ｍｏｄｅｌ，ＲＰ）和便利收益模型（ＣｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅＹｉｅｌｄＭｏｄｅｌ，ＣＹ）。
一、风险溢价模型文献综述
1、风险溢价模型国外文献综述
传统的风险溢价商品期货定价模型（ＲｉｓｋＰｒｅｍｉｕｍＭｏｄ－ｅｌ，ＲＰ）在不考虑标的商品稀缺性的情况下，基于具体的均衡条件和基本因素，如财富总量、实际需求量或套期保值压力，并利用通过合适的风险溢价折现后的预期的商品现货价格来对商品期货进行定价。传统的风险溢价（ＲＰ）模型，由Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０），Ｊ．Ｈｉｃｋｓ（１９３９）在商品现货价格的期望值基础上率先提出。风险溢价要么依赖于影响期货价格的系统风险因素，比如Ｄｕｓａｋ（１９７３）分析了市场贝塔的作用，Ｂｒｅｅｄｅｎ（１９８０）研究了总的消费风险的作用；要么取决于商品特有的风险特征，比如Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ（１９３０），Ｊ．Ｈｉｃｋｓ（１９３９）争论中的套期保值压力。Ｍａｙｅｒｓ（１９７２），Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ（１９８８，１９８９）开创了一般均衡模型，在一般均衡模型中，由于非交易性风险与个人、企业的有限参与，市场不能完全分散风险，所以系统性风险溢价与商品特有的风险特征风险溢价共存。在这些模型当中，由于考虑到期望现货价格时
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2、风险溢价模型国内文献综述
在国内，与期货风险溢价相关的文献尚不多见。马瑾、曹廷贵（２００８）对商品期货合约风险溢价研究的演化路径进行了系统的梳理，并且提出了当前商品期货风险溢价研究的难点与不如果商品期货市场与证券市场无关，那么期货价格为足。此外，
未来现货价格的无偏估计。刘明、黄政（２０１０）经研究认为农产“超额风险溢价”现象。姜伟、杨春鹏（２０１１）基品期货市场存在
于投资者的过度自信心理偏差构建了证券投资的理性及非理性风险溢价度量模型，并运用理性投资者和非理性投资者的相互作用，建立了证券投资的市场风险溢价度量模型。刘喜华（２０１１）基于投资者的过度自信心理偏差构建了证券投资的理性风险溢价度量模型及非理性风险溢价度量模型，针对非理性风险溢价对理性风险溢价和市场风险溢价的偏离问题展开了相关研究。
二、便利收益模型文献综述
货市场的便利收益，此外，中国商品期货便利收益呈现与传统（２００９、理论不同的特征，即具有循环变化的周期性。吕永琦２０１０）使用期权分析方法来量化日便利收益，用一种特殊的交换期权来对便利收益进行刻画，对日便利收益的行为特征进行研该学者还对商品便利收益的相关理论进行了系统梳究。此外，
理，揭示了商品便利收益理论的学术价值和指导意义。常凯、王苏生和徐民成等（２０１１）从国际碳排放的视角分析了碳排放便利危慧惠、樊承林和朱新蓉（２０１２）从收益的行为特征和驱动原因。
现有的商品便利收益期货定价模型出发，在随机便利收益条件下，提出不完全期货市场的期货定价模型。
三、风险溢价模型和便利收益模型的关系研究
在国外，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９８７）用便利收益来解释一系列商木业、金属以及畜类）的风险溢价，同时强调“商品期货（农业、品期货价格的这两种观点”是“相互补充而非相互对立的关系”，于是他们指出可以将便利收益和风险溢价这两个模型结合起来放在一个框架进行商品期货定价的研究。Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ（２００２）等学者用便利收益来替代风险溢价来估计商品现货价格的预期均值回归。以上学者都将便利收益和风险溢价这两个模型放在了一个统一的框架中，但是，他们并未深刻探讨这两个模型的经济关系。ＶｉｏｌａＭａｒｋｅｒｔ和ＨｅｉｎｚＺｉｍｍｅｒｍａｎｎ（２００８）结合商品期货合约定价的风险溢价模型（ＲＰ）和便利收益模型（ＣＹ）以及这两种方法的联系并利用这两个模型来解释商品期货价格的期限结构及期货合约回报的组成部分。
具体而言，商品期货合约定价的风险溢价模型（ＲＰ）和便利收益模型（ＣＹ）之间的区别和联系如图１所示。
风险溢价模型(RP)
便利收益模型(CY)
1、便利收益模型国外文献综述
便利收益模型（ＣｏｎｖｅｎｉｅｎｃｅＹｉｅｌｄＭｏｄｅｌ）是以套利为基础的商品期货定价方法。该模型通过当前的商品现货价格和合适的便利收益来对商品期货合约进行定价。便利收益取决于存货量并反映了商品的可用性的期望值，有时也称为市场的“及时性”。如果存货量低，则便利收益高，反之亦然。便利收益（ＣＹ）模型由Ｋａｌｄｏｒ（１９３９）和Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９４８）首创。便利收益模型是建立在当前商品现货价格以及期货价格之上。商品期货价格是储存成本和便利收益之后的套利而形成的。便利考虑了利率、
收益的原始意义值持有的商品存货的固有收益，类似于金融资如果储存水平很低，那么存货的生产价值就很高。因产的分红。
此，低库存意味着高的便利收益，反之亦然。Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９５８），Ｂｒｅｎｎａｎ（１９５８）和Ｔｅｌｓｅｒ（１９５８）提出的“储存理论”指出，存货和凸的关系。便利收益之间存在负斜率的、
就商品的用途、可存储性及可利用度这三方面来看，商品同时充当了资产和消费品的多重角色，关于商品期货定价模型的不确定性来来源于此。很显然，Ｍａｒｋｅｒｔ和Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ（２００８）的一篇论文中指出风险溢价模型与便利收益模型在理论上存这种理论上的关系并不能揭示利率、便利在一定的关系。然而，
收益以及风险溢价变量之间存在经济作用和因果关系。在大量的国外文献中，便利收益经常用于解释商品期货的风险溢价。
2、便利收益模型国内文献综述
姚小剑、扈文秀（２０１２）基于原油兼具实物商品属性和金融属性的双重特点指出，单一期权因素不是原油便利收益变动的原因，而原油的双重属性能够对原油便利收益在不同时期的差刘志新（２００６）在借鉴国外便利收益理论的异进行解释。安宁、
基础上，采用便利收益模型的定价机制和期权性质并结合修正后的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型证实我国商品期货的便利收益具有看涨期权的特点，并可利用期权定价模型来量化我国期
商品期货回报商品期货期限结构
图1风险溢价与便利收益之间的关系
在国内，对商品期货定价理论分析的便利收益模型和风险溢价模型之间的区别和联系进行分析和研究的文献尚不多见，国内该领域的学者往往侧重于利用单个模型对商品期货定价进行探讨，而忽略了利用便利收益模型和风险溢价模型的各自优点并将这两种模型联系起来放在一个分析框架内对特定商品期货的价格形成进行深度剖析。
四、小结
本文通过对国内外关于商品期货合约定价理论、模型及其实证分析的相关文献综述的梳理与归纳，客观而言，当前国外完善，模型设定、理论界商品期货合约定价理论研究日臻成熟、
方法采用以及技术设计也日益先进，国外的商品期货合约定价理论研究为我国国内进一步结合我国商品期货市场实际情况积极地开发国内新品种的商品期货合约定价理论方法体系与实践活动提供了理论依据、实践参考和现实经验。
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理论探索
C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S
在国内，我国学者们往往侧重于商品期货风险溢价与市场结构、投资者心理等关系与商品期货风险溢价文献综述方面的研究，而对商品期货风险溢价的决定因素的更深层次的分析与探讨、对风险溢价模型与便利收益模型之间的联系与区别以及从便利收益的视角来研习商品期货定价的理论与实证方面的文献尚不多见，尤其将风险溢价模型与便利收益模型结合在一起来分析我国商品期货市场价格形成与决定的文本文基于国内外现有的文献和资献较为少见。鉴于以上原因，
料，对风险溢价模型和便利收益模型之间进行比较，为我国研究和开发一套能为我国商品市场参与者提供准确的价格信息有序、稳定发展有利的商品期货和对我国商品期货市场健康、
市场定价机制提供理论支持和政策指导。
我国外汇储备
理论分析与
○窦一铭
（中央财经大学中国金融发展
【摘要】在对发展中国家外汇储备持有动机进行理论分析的基础上，本文结合国内外文献，通过因素选取法、协整检验，对我国外汇储备持有动机进行了实证分析。研究结果表明：我国主要基于预防性审慎动机积累外汇储备，重商主义对我国外汇储备的规模影响有限；外债余额在我国外汇储备的积累中扮演替代品角色，与外储规模呈现负相关；抵御可能出现的外部经济动荡和外国资本外逃是
【参考文献】
我国持有高额外汇储备的主要目的。
【关键词】外汇储备
预防性审慎动机
重商主义
实证检验
一、发展中国家外汇储备持有动机理论分析
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货币当局所持有的外汇储备是国家资产的一部分，其最初的目的是帮助固定汇率制国家弥补国际收支赤字，维护本币汇率稳定，。随着１９７１年降低对外部经济冲击的调整成本（Ｄｏｍｉｎｇｕｅｚ，２０１０）布雷顿森林体系的解体，很多国家都放弃了固定汇率制，向着更加灵活的浮动汇率制发展，然而外汇储备的持有量并未随之而减少。业界更是出现了诸多有关最优外汇储备规模的经验公式，比如为抵消经常账户可能面临的冲击，一国持有的外汇储备规模应与该国三个月的进口总额相等，或为应对可能出现的短期资本外逃，外汇储备规模应与一年内所需清偿的外债总额匹配等。这些经验公式都反映出一国政府试图通过持有外汇储备来缓冲各种可能的外部经济冲击，降低其对本国经济的影响。该外汇储备的持有动机被Ｈｅｌｌｅｒ
）首次定义为预防性审慎动机，其大意是：在全球经济一体化[6]Brennan ，M. J. The Supply of Storage [J].TheAmerican （１９６６进程中，为应对外部金融风险，提高外币偿债能力，降低资本外逃等Economic Review ，1958，48（1）.
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突发事件对本国经济稳定造成的负面影响，很多发展中国家会有意识地选择持有巨额外汇储备作为对自身的一种保护措施（ＡｉｚｅｎｍａｎａｎｄＭａｒｉｏｎ，２００４）。
然而，预防性审慎动机一直面临着另一竞争者的挑战，那便是该观点认为发展中国家积累巨额外汇储备主要是基于对重商主义。
本国出口竞争力的考虑。对于发展中国家，由于科技的进步，大量劳动力从传统的农业生产中释放出来，为吸收这些积压的劳动力，制造更多的就业机会，发展中国家便大力促进加工制造业产品出口。而要确保出口产品在国际市场上的竞争力，就必须保证本国货币的因此，出于维持本币值相对稳定，尽量避免或放缓本国货币的升值。币币值稳定的考虑，发展中国家便大量买入以外币计价的金融产品，向市场不断投放本国货币。在此情况下，发展中国家所积累的巨额外汇储备可看作是该国为促进出口、增加就业机会而产生的“副产品”（Ｄｏｏｌｅｙ，Ｆｏｌｋｅｒｔｓ－ＬａｎｄａｕａｎｄＧａｒｂｅｒ，２００３）。
由于许多发展中国家，尤其是诸多东亚国家，多年来一直秉持外向型经济发展模式，很多学者认为其较好地符合了重商主义的特征，认为其外汇储备的积累是促进出口的“副产品”。然而，东亚国家
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《当代经济》2013年第10期