我国中小企业集合债券融资模式探讨

中小企业研究

我国中小企业集合债券融资模式探讨

曾江洪　　俞　　岩

（中南大学商学院，湖南　　长沙　　４１００８３）

摘要：我国中小企业集合债券融资效果显著，市场支持度高，但其发行主体复杂、担保失位、融资成本高等问题严重阻碍了债券的后续发行。本文从金融创新理论角度出发分析中小企业集合债券在我国产生的动因，研究和探索中小企业集合债券融资模式，提出应从企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理、成本控制以及国家政策与制度保障等方面改进债券融资模式，并提出了相应的意见与建议。

关键词：中小企业集合债券；债券融资；金融创新；中小企业融资

Abstract ：Ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｏｒ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｓｍａｌｌ　ａｎｄ　ｍｅｄｉｕｍ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　（ＳＭＥｓ）　ｅｎｊｏｙｓ　ｇｏｏｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ａｎｄ　ｓｔｒｏｎｇｍａｒｋｅｔ　ｓｕｐｐｏｒｔ．　Ｈｏｗｅｖｅｒ，　ｔｈｅｒｅ　ｓｔｉｌｌ　ｅｘｉｓｔ　ｓｏｍｅ　ｐｒｏｂｌｅｍｓ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｂｏｎｄ，　ｓｕｃｈ　ａｓ　ｃｏｍｐｌｅｘｉｔｙ　ｏｆ　ｉｓｓｕｉｎｇ　ｂｏｄｉｅｓ，　ｗｅａｋｎｅｓｓ　ｉｎｇｕａｒａｎｔｅｅ　ａｎｄ　ｈｉｇｈ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｃｏｓｔ，　ｗｈｉｃｈ　ｈａｖｅ　ｈｉｎｄｅｒｅｄ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔ　ｉｓｓｕｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｂｏｎｄ．　Ｉｎ　ａ　ｖｉｅｗ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ　ｔｈｅｏｒｙ，　ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｍａｋｅｓ　ａ　ｄｅｔａｉｌｅｄ　ａｎａｌｙｓｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅａｓｏｎｓ　ｗｈｙ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｏｒ　ＳＭＥｓ　ｃｏｍｅ　ｉｎｔｏ　ｂｅｉｎｇ　ｉｎＣｈｉｎａ．　Ｔｈｅｎ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅ　ｉｓ　ｒｅｓｅａｒｃｈｅｄ　ａｎｄ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄ．　Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，　ｉｔ　ｉｓ　ｐｒｏｐｏｓｅｄ　ｔｈａｔ　ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｓａｒｅ　ｎｅｅｄｅｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，　ｇｕａｒａｎｔｅｅ　ｅｎｆｏｒｃｅｍｅｎｔ，　ｂｏｎｄ　ｃｒｅｄｉｔ　ｒａｔｉｎｇ，　ｄｅｆａｕｌｔ　ｒｉｓｋ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，　ｃｏｓｔ　ｃｏｎｔｒｏｌａｎｄ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｐｏｌｉｃｉｅｓ　ａｎｄ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ．　Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，　ｓｏｍｅ　ａｄｖｉｃｅｓ　ｒｅｇａｒｄｉｎｇ　ｈｏｗ　ｔｏ　ｉｍｐｒｏｖｅ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅｏｆ　ＳＭＥｓ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ａｒｅ　ｇｉｖｅｎ．

Key words：ｓｍａｌｌ　ａｎｄ　ｍｅｄｉｕｍ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　（ＳＭＥ）　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ，ｂｏｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ，ＳＭＥｆｉｎａｎｃｉｎｇ

作者简介：曾江洪，中南大学商学院副教授，中南大学商学院中小企业发展研究中心副主任，研究方向：中小企业融资与成长。俞岩，中南大学商学院硕士生。中图分类号：F832.5 文献标识码：Ａ

看，中小企业集合债券并没有在我国实现规模化普及，截止2009年底仅发行了三只中小企业集合债券。这种发行上的引而不发，显示了中小企业集合债券融资模式存在的种种不足，如过于依赖政府信用扶持、融资成本与组织协调成本高(林洲钰等，2009) 、对集合发债的中小企业准入门槛限制、企业信用担保难(金丹等，2009) 、发行主体多元且债券风险较高(郝冶军，2009) 、企业信用评级难度大(方健等，2003) 等。如果能够合理解决上述问题，不仅中小企业可以通过债券融资降低融资成本、提高融资效率，而且集合债券也将有更广阔的发展前景，因此对中小企业集合债券特别是其融资模式的研究和探索有重要意义。

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引言

债券融资是我国中小企业直接融资体系中的短板。导致中小企业债券融资难的原因主要有：宏观方面，表现为政府政策支持力度不够(梁峰，2000) 、企业债券市场发展不完全(陆家骝等，2006) 、金融市场中信息不对称(何志刚，2003) 等；微观方面，表现为中小企业自身条件较弱(李大武，2001) 、公司治理结构不完善(龚翔，2002) 、企业信用资产不足(林洲钰等，2009) 、企业融资担保体系不健全(潘有典等，2002) 等。我国企业债券融资发展滞后，极大影响了债券市场的健康发展，降低了资本资源的优化配置效率，加大了中小企业融资难度。

近年来推出的中小企业集合债券成为了我国中小企业债券融资的新亮点，开辟了中小企业债券融资新渠道，被称为缓解“中小企业资金饥渴的及时雨”。但从目前情况

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基于金融创新理论的中小企业集合债券产生动因分析

对企业债券融资的理论研究主要是基于公司资本结构

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理论，其中MM 理论是资本结构经典理论。从融资结构理论可知，中小企业集合债券作为新的债券融资形式，可以改善我国中小企业资本结构，发挥债务融资优势。然而，中小企业集合债券作为金融创新产品，对其研究还必须考虑产品创新的动机，而金融创新理论则是解释创新金融产品特性的最佳理论。Tufano(1989) 认为金融创新是弥补市场的不完美而存在的；金融创新可以解决代理问题和信息不对称，达到交易成本、搜寻成本和营销成本的最小化等。因此，本文将从金融创新理论角度出发，对中小企业集合债券产生的动因进行分析，从根源上探求影响中小企业集合债券融资模式构建的重要因素。

首先，从债券产品角度分析。金融创新需求可分为风险—转移型创新、流动性—增强型创新、信用—引致型(或债务—引致型) 创新和股权—引致型创新(菲利普・莫利纽克斯等，2003) 。其中信用—引致型创新是为了使不流动的资产能流动起来以支持新借款，或者直接或间接地开发新的信用来源。中小企业集合债券属于债务融资，其产品设计主要是为了中小企业能从资本市场直接获取资金，因此其金融创新需求则属于信用—引致型。

其次，从融资企业角度分析。基于代理成本的证券设计理论认为，债券融资相对于股权融资对中小企业经理行为具有重要影响，可以一定程度上抑制经理的过度投资，同时债券融资还可以更好地发挥财务杠杆效应。基于所有权和控制权配置的证券设计理论认为中小企业通过债券融资可以使企业的控制权流失最小。在我国，大多数中小企业不符合上市要求，与股权融资对比，中小企业债券融资门槛相对较低，而且债券融资还具有“税盾”作用。此外，目前我国中小企业主要从商业银行获取信贷资金，但难度较大，表现在：(1)商业银行自身负债严重，对中小企业采取“惜贷”行为；(2)我国资本市场利率没有实现市场化运作，利率僵化严重影响银行放贷积极性；(3)中小企业需求信用额度较小，而银行审贷成本较高。鉴于以上原因，需要为中小企业提供一个新的融资产品。

最后，从债券市场需求角度分析。我国债券市场处于刚起步发展阶段，曾出现管理混乱、大量债券不能兑现的状况，因此，国家监管部门对其管制较为严格，表现在：(1)发行审批程序复杂。现行企业债券发行实行“规模控制，集中管理，分级审批”的制度，整体审批程序相当繁

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杂，监管部门较多；(2)对企业债券发行规模限制。政府通过《企业债券管理条例》和《公司法》等相关法规对企业债券发行规模作了严格限制；(3)对企业债券发债资格的限制。自1999年以后，企业债券发行由国家改为接受各省、市和部门申报后，集中审核，再报国务院批准，同时要求申报的发行额度至少在10亿元以上；(4)对企业债券发行利率的限制。我国企业债券的发行利率受法规限制，如《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。这些严格的管制措施使中小企业止步于债券市场，新的债券品种难以产生，而低利率也使债券市场对投资者的吸引力大大降低。为了使中小企业能够发行债券，有较高利率的债券产品吸引投资者，同时也为了债券市场能增加新的投资品种，并且中小企业发债条件符合条例规定，能得到政府认可及相关部门支持，因而推出中小企业集合债券产品。

综上所述，可以得出结论：我国中小企业资金需求迫切，现有企业融资体系层次单一，政府监管严格，审批程序繁杂，中小企业集合债券既是融资企业的需求，也是债券市场投资者的需求。结合已发行的三只中小企业集合债券发行运作过程，笔者提出应对中小企业集合债券融资模式进行构建与分析。

中小企业集合债券融资模式的构建与分析

一、中小企业集合债券融资模式的构建

对中小企业集合债券的发行运作过程进行研究可以发现，集合债券与其他企业债券的发行不同点主要表现为：(1)发行人不是国家或者大型企业，也不是单个中小企业，而是由遴选出来的中小企业组成的集合体；(2)发债过程中的担保机制比较灵活，利用再担保、反担保、集合担保等措施；(3)债券发行主体非单个个体，中介机构无法直接采用现有企业评级和债券评级体系对集合债券进行信用评级；(4)债券发行主体为不同企业组成的集合体，企业间可能存在一定关联性，债券违约风险较大；(5)融资成本与组织协调成本相对较高；(6)政府的政策引导或财政扶持等是集合债券发行的重要保证。因此，考虑以上六个因素，并依据中小企业集合债券发债流程，对中小企业集合债券融资模式的构建应该主要从发债企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理、成本控制及国家政策制度与制度保

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政府保障性担保增信措施；

(3)“集合担

保”模式虽得到国家发改委和工信部认

可，但其有短板效应(

集合债券的信用等级取决于各发债主体

与各担保方等级较高者

) ，即使有多个担

保公司提供担保，对集合债券担保增信作

用依然不明显，成本

降低微弱；

(4)“大连

担保”模式建立在当

地政府的政策性担保

障等方面入手。中小企业集合债券融资模式如图1所示。

二、中小企业集合债券融资模式存在的问题1.

企业遴选缺乏统一标准。目前各地政府规定参与发行集合债券的中小企业均要达到九个方面的硬指标，并且在

企业遴选的具体操作中一般是由担保公司负责发债企业的组织、筛选和推荐。采取政府和担保公司共同参与企业遴

选过程的目的主要是为了保证入选企业的优质性，能按时还本付息，同时有利于担保公司控制风险，愿意参与债券

担保。但这种带有“一刀切”性质的遴选方式具有一定的缺陷，表现在：

(1)各地方政府规定遴选标准不一致，较多

具有良好资质的成长性企业无法获得发债资格；(2)

考虑到信息成本，担保公司会优先推荐有过担保业务往来的较熟

悉企业，使其他不熟悉但具有良好资质企业无法公平获取参与遴选机会，同时担保公司选拔企业将主要关注单个企

业的负债能力，而忽视发债企业间的行业关联、运营关联、成长能力差异和财务关联等，从而影响后期信用评级

机构对发债主体和集合债券的信用评级。

2.

担保增信措施不理想。中小企业集合债券成功发行的关键是担保。现有的多种集合债券信用担保方式均存在一

定的适用限制，在实践中并没有体现出理想的担保增信效果：

(1) “国开行担保”模式已使两只中小企业集合债券成

功发行，但其被银监会明文叫停，无法继续采用；(2)

“联合担保

+偿债基金”模式只适合财力较强的省市，且仅属于

基础上，担保方式可复制性不强，且通过引入第三方为中小企业提供担保可以有效增加集合债券的信用等级，但实践中发现，只有担保方的信用等级高于发债企业信用等级才具有增信作用，这与理论研究认为在一定范围内，即使担保方信用等级低于发债主体信用等级依然具有增信作用相悖。

此外，我国对担保机构还没有建立行业管理和监督，担保机构数量虽多但资质参差不齐，骨干担保机构担保放大倍数已达极限，一般商业担保机构参与中小企业融资支持的动力不足，担保机构的自我循环能力不强，很多担保机构已处满负荷运行，现有中小企业融资担保体系也不健全等，因此如何为中小企业集合债券提供合理的担保增信措施成为集合债券成功发行的难点。

3. 现有信用评级体系不适用。中小企业集合债券信用评级主要包括企业信用评级和债券信用评级两个方面。目前对企业信用评级体系的研究有很多，但是却没有一个统一的、公开的标准可以参考，且企业信用评估很不规范，评估机构的资质也是参差不齐。因此，要想保证参与集合债券发行的中小企业优质性，必须建立统一的中小企业信用评级体系。

对企业债券评级可以迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风险分析结果，降低市场参与者的信用成本，同时能够有效反映债券的违约可能性(齐寅锋等，2006) 。 中

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小企业集合债券发行主体是由处于不同的发展阶段、具有不同的发展状况的多个企业所组成的集合体，这就使现有针对单个企业的债券评级体系不能直接应用，信用评级机构必须试图寻找能充分体现企业“集合”特征的中小企业集合债券信用评级方法。此外，相对于其他普通企业债券，中小企业集合债券还具有更多的外部支持因素，如不同的担保增信措施、政府政策支持等，这些因素也应该在集合债券评级时得到明显体现。

4. 集合债券违约风险管理薄弱。参与集合债券发行的中小企业来自不同的行业和具有不同的信用等级，将其集合体作为债券发行人，必然要考虑企业间可能存在的违约风险关联性，即其中一家企业的违约行为可能对其他企业的违约构成影响，此时对集合债券的违约风险度量将转化为对集合债券的相关违约风险度量。在理论研究中发现，金融市场中出现的不少数据往往具有厚尾分布，线性相关系数方法不能反映其相关性，传统相关性分析方法已无法可靠分析集合债券相关违约风险；KMV 模型是从单个授信企业在股票市场上的价格变化信息入手，着重分析该企业体现在股价变化信息中的自身信用状况，不适用多个企业集合发债情形；Creditmetrics 模型采用的是组合投资的分析方法，注重直接分析企业间信用状况变化的相关关系，但预期违约概率指标主要依赖信用状况变化的历史数据，而集合债券缺失可借鉴的大量且完善的历史数据；其他信用风险度量模型，如VaR 方法、期权定价方法等也由于模型的应用特定性不适用集合债券相关违约风险度量，因此寻求一种能正确度量集合债券相关违约风险的模型或方法是保证集合债券市场支持度的关键。此外，对集合债券进行违约风险控制也是债券风险管理的重要一环，但政府监管、法律规范以及中介机构把关等风险控制方式并未在集合债券违约风险管理中体现出明显作用。

5. 融资成本与组织协调成本过高。中小企业集合债券利率相对较低，每年约为6～8%，但加上担保费，申报前请律师事务所、会计师事务所等中介机构的服务费用以及其他一次性费用后，综合融资成本年均达到8～9%，发行成本几乎达到上百万元。融资成本高的原因主要在于中介机构在为中小企业提供服务时，缺乏针对中小企业的特殊优惠政策，完全以市场价格确定服务收费标准，给中小企业设置了较高的服务门槛，加大了债券发行成本。

此外，政府和承销商在债券发行过程中组织协调成本高，表现为：(1)政府利用自身信誉和财政手段参与担保环节，消耗大量公共资源，且长期支持度不强；(2)与国债和其他大型企业债券发行相比，中小企业债券发行程序将更为严格和繁琐，承销商付出的组织协调成本增多，但承销费用却很低，一般为百万元级别。同时，承销商在发行过程中对中小企业集合债券一般采取余额包销形式，债券风险的高低将决定销售情况，这就使承销商对中小企业集合债券存在的高风险有所顾忌，导致承销动力不足。

6. 国家政策与制度保障不健全。首先，作为缓解中小企业融资难的金融创新，国务院已要求稳步发展中小企业集合债券，并发布金融“国九条”从政策层面上支持中小企业融资，但国家目前没有出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面；其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，其他如工信部、银监会、各省市发改委和当地政府等与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遇严格监管瓶颈；最后，从当前中小企业集合债券实际发行情况来看，集合债券能够成功发行主要归功于当地政府的帮助，包括政策引导、财政支持等，政府的全程参与可以使中小企业集合债券发行顺利进行，但政府通过行政手段直接参与债券发行将直接影响我国债券市场自身的正常发展，使市场调节力量变得微弱。

完善中小企业集合债券融资模式的意见与建议

与美国、日本等国外发达国家成熟的债券市场相比，我国的债券市场发展缓慢，表现为债券品种少、规模小、体制不健全、监管约束多等，其中对企业债券在发行主体和发债程序上的要求更为苛刻。而我国经济持续健康的发展需要一个充满活力的债券市场，中小企业集合债券的推出具有为我国债券市场注入新活力、刺激金融产品创新、缓解中小企业融资难等多重功效，因此我们应对中小企业集合债券融资模式进行完善，以鼓励、扶持中小企业债券市场的发展。

一、完善中小企业集合发债制度，下放审核权限，降

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低发债门槛

中小企业集合债券发行需要国家制度层面上的支持。国家应以现有《企业债券管理条例》为范本，加紧出台《企业债券改革条例》，其中针对中小企业债券发行特点，对发债企业遴选标准、债券发行章程、审批程序等进行调整。并在已拟定《企业债券改革条例》基础上，出台针对“中小企业集合发债”性质的政策性指导文件，文件中应对如中小企业集合债券类型的企业债券发行方式进行规范，加强债券发行管理。同时，国家应允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规，如《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》和《黑龙江省中小企业集合债券组织发行实施细则》等，具体化中小企业集合债券实务操作，从制度上实现集合债券发行的区域多样化和实用性。

国家发改委核准制从根本上限制了中小企业集合债券的规模发行，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核定中小企业集合发债规模，发布指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业遴选与考核工作，以此从发债程序上突破监管瓶颈。

此外，在发债门槛设置上，国家可以依据我国低信用级别企业债券市场发展规模和我国中小企业融资需求现状，最低限度规定企业发债标准，真正将发债企业遴选工作交由当地政府部门和中小企业服务机构负责。当地政府部门及中小企业服务机构则可以根据本地经济发展状况、中小企业资金需求等选择有本地特色的集合发债形式，如经济发达地区可以选择当地有较好成长潜力的中小企业，发行区域性中小企业集合债券，投资者可以为本地金融机构或者民间资本，这样可以减少信息成本，债券更容易获得市场认可；经济欠发达地区可以考虑以当地优势产业或行业为基础，选取具有较好资质的中小企业建立产业或行业联盟，加入联盟企业可以获得内部联保和集合发债优先权等。中小企业联盟通过向当地政府申请发行产业或行业联保互惠形式的中小企业集合债券，投资者则不限定为本地的金融机构及民间资本，也可以是其他有潜力的投资人。

二、营造良好的中小企业融资信用担保环境鉴于我国中小企业信用担保体系发展较为薄弱，因此在对现有信用担保方式研究基础上，对中小企业集合债券担保增信机制的改进可以考虑以下三种方式：(1)我国政府有关部门应考虑出台关于中小企业债券担保机制的相关法律法规，对集合债券担保条件、担保形式、担保机构设立与业务范围等方面进行规范；(2)国家可以考虑建立具有行政管理能力的全国性的中小企业融资担保监督与管理委员会(即中小企业担监会) ，将分散在全国各地的各个担保机构以会员形式集合起来统一管理，建立担保行业标准，提高担保机构执业水平，并鼓励同地域担保机构之间实现行业整合以增强实力，同时中小企业担监会还可以通过行政手段扶持有发展潜力的国有或民营担保机构，使其在自有资本金，业务种类等方面得到提升；(3)鼓励担保机构把为中小企业发行债券提供担保作为一项基本业务，支持发债企业在担保机构建立信用档案，为企业再次发债提供信誉保证。

三、构建中小企业信用评级和中小企业集合债券信用评级体系

现已建立的企业信用评级体系主要是针对大型企业设计的，不适合对中小企业进行信用评级，而且我国缺乏全国统一的企业信用数据库和完善的信用管理制度，因此也无法照搬发达国家在完善的财务背景和信用环境下建立起的企业信用评级体系。鉴于以上原因，我国的信用评级机构应根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业的信用评级体系，同时考虑到中小企业集合债券发债主体为企业集合体，在对多个中小企业进行整体评级时应考虑企业间的行业关联、运营关联、成长能力差异和财务关联等指标。

对中小企业集合债券信用评级是一大难点，目前信用评级机构只建立了行业性的债券评级体系，暂无对不同企业集合体的整体评级体系或方法，而且国内外对中小企业集合债券信用评级的学术研究也不成熟。但是，针对中小企业“集合”特征，我国信用评级机构在对中小企业集合债券评级时，可以重点考虑以下四个指标：(1)中小企业集合债券各个发行主体信用等级分布；(2)信用水平较高的单个企业融资比例；(3)发行主体的行业集中度；(4)政府增信措施的支持强度。通过在集合债券信用评级体系中引入以

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上四个指标，可以最大程度保证债券评级的准确性。

四、加强中小企业集合债券违约风险管理，建立债券违约风险度量与控制机制

为了保证集合债券在投资者中的信誉，提高集合债券

完整性、准确性等方面予以保证。

五、控制债券发行成本，摆脱融资成本瓶颈首先，政府参与债券发行耗费过多公共资源，使市场调节力量变弱，因此政府应更多从宏观层面上支持中小企业集合债券发行，如完善与集合债券发行的相关政策制度和法律条文，为中小企业提供良好的成长环境等；其次，考虑到律师事务所、会计师事务所等中介机构的高额服务费用，政府可以采取为它们提供税收优惠政策或统一组织其为中小企业提供中介服务等措施减低中介机构的服务费用，以税收减免和保证提供未来国有企业的中介服务优先权等优惠条件吸引中介机构参与中小企业集合债券发行。同时，中介机构自身也应该响应国家支持中小企业发展的政策号召，在为中小企业提供服务时，可以考虑提供差异性的服务模式，减少不必要的工作程序，以降低服务成本；最后，债券承销商可以考虑其他承销方式，如代销、助销、承销团承销等，以减低债券承销风险。例如，当承销商通过代销和助销方式承销债券时，债券发行人和承销商可以考虑比例代销或比例助销形式，当债券销售达到双方规定比例，可以允许部分剩余债券返还发行人等。

除此之外，我国政府还应鼓励金融机构对中小企业金融产品进行创新，丰富债券市场交易品种，并在银行间债券交易市场推出中小企业集合债券，开发低评级的高收益债券市场等等。提出以上意见与建议，主要目的在于保证中小企业集合债券的强大生命力，使其成为中小企业债券融资快速发展的“推进器”。 ■

［基金项目：中国证券业协会科研课题（编号：ＳＡＣ２００９ＫＴ－ＹＤ２４）］

的发行效率，需要对中小企业集合债券进行违约风险管理，主要包括违约风险度量与违约风险控制。

从20世纪50年代至今，Copula 函数在金融风险管理领域的研究与应用已经相当成熟，国内外几乎所有的学者都选择了Copula 函数作为中心方法对违约相关性进行研究。鉴于目前我国的违约风险数据的稀缺和现有风险度量模型的不适用性，以及债券的发行主体是中小企业，可以考虑利用Copula 函数对集合债券相关违约风险进行度量，并将Copula 函数与其他方法相结合，构建中小企业集合债券多维动态相关违约风险度量模型。在此模型研究基础上，构建中小企业集合债券相关违约风险预警系统，动态地对集合债券违约风险进行量化显示，并尝试设立集合债券相关违约风险等级警戒线，对集合债券相关违约风险严重程度进行划分，以便为政府、债券发行人、承销商、债券投资者等提供动态的数据化的债券风险情况参考。

建立中小企业集合债券违约风险控制机制，可以考虑以下三种方式：(1)从国家法律法规层面确立参与集合债券发行的相关利益主体的权责利，从风险源头控制做起；(2)由政府主导建立集合债券发行、流通和偿还的全程监督制度，确保债券风险在可控范围内；(3)运用信用担保措施，可以一定程度上降低债券违约损失度，但由于集合债券发债主体之间具有违约相关性特征，使得债券的违约风险变大，因此在评级过程中由信用评级机构对发债主体信息的

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曾江洪　　俞　　岩

（中南大学商学院，湖南　　长沙　　４１００８３）

摘要：我国中小企业集合债券融资效果显著，市场支持度高，但其发行主体复杂、担保失位、融资成本高等问题严重阻碍了债券的后续发行。本文从金融创新理论角度出发分析中小企业集合债券在我国产生的动因，研究和探索中小企业集合债券融资模式，提出应从企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理、成本控制以及国家政策与制度保障等方面改进债券融资模式，并提出了相应的意见与建议。

关键词：中小企业集合债券；债券融资；金融创新；中小企业融资

Abstract ：Ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｏｒ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｓｍａｌｌ　ａｎｄ　ｍｅｄｉｕｍ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　（ＳＭＥｓ）　ｅｎｊｏｙｓ　ｇｏｏｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ａｎｄ　ｓｔｒｏｎｇｍａｒｋｅｔ　ｓｕｐｐｏｒｔ．　Ｈｏｗｅｖｅｒ，　ｔｈｅｒｅ　ｓｔｉｌｌ　ｅｘｉｓｔ　ｓｏｍｅ　ｐｒｏｂｌｅｍｓ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｂｏｎｄ，　ｓｕｃｈ　ａｓ　ｃｏｍｐｌｅｘｉｔｙ　ｏｆ　ｉｓｓｕｉｎｇ　ｂｏｄｉｅｓ，　ｗｅａｋｎｅｓｓ　ｉｎｇｕａｒａｎｔｅｅ　ａｎｄ　ｈｉｇｈ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｃｏｓｔ，　ｗｈｉｃｈ　ｈａｖｅ　ｈｉｎｄｅｒｅｄ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔ　ｉｓｓｕｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｂｏｎｄ．　Ｉｎ　ａ　ｖｉｅｗ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ　ｔｈｅｏｒｙ，　ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｍａｋｅｓ　ａ　ｄｅｔａｉｌｅｄ　ａｎａｌｙｓｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅａｓｏｎｓ　ｗｈｙ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｏｒ　ＳＭＥｓ　ｃｏｍｅ　ｉｎｔｏ　ｂｅｉｎｇ　ｉｎＣｈｉｎａ．　Ｔｈｅｎ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅ　ｉｓ　ｒｅｓｅａｒｃｈｅｄ　ａｎｄ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄ．　Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，　ｉｔ　ｉｓ　ｐｒｏｐｏｓｅｄ　ｔｈａｔ　ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｓａｒｅ　ｎｅｅｄｅｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，　ｇｕａｒａｎｔｅｅ　ｅｎｆｏｒｃｅｍｅｎｔ，　ｂｏｎｄ　ｃｒｅｄｉｔ　ｒａｔｉｎｇ，　ｄｅｆａｕｌｔ　ｒｉｓｋ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，　ｃｏｓｔ　ｃｏｎｔｒｏｌａｎｄ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｐｏｌｉｃｉｅｓ　ａｎｄ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ．　Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，　ｓｏｍｅ　ａｄｖｉｃｅｓ　ｒｅｇａｒｄｉｎｇ　ｈｏｗ　ｔｏ　ｉｍｐｒｏｖｅ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅｏｆ　ＳＭＥｓ　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ　ａｒｅ　ｇｉｖｅｎ．

Key words：ｓｍａｌｌ　ａｎｄ　ｍｅｄｉｕｍ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　（ＳＭＥ）　ａｓｓｅｍｂｌｅ　ｂｏｎｄ，ｂｏｎｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｍｏｄｅ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ，ＳＭＥｆｉｎａｎｃｉｎｇ

作者简介：曾江洪，中南大学商学院副教授，中南大学商学院中小企业发展研究中心副主任，研究方向：中小企业融资与成长。俞岩，中南大学商学院硕士生。中图分类号：F832.5 文献标识码：Ａ

看，中小企业集合债券并没有在我国实现规模化普及，截止2009年底仅发行了三只中小企业集合债券。这种发行上的引而不发，显示了中小企业集合债券融资模式存在的种种不足，如过于依赖政府信用扶持、融资成本与组织协调成本高(林洲钰等，2009) 、对集合发债的中小企业准入门槛限制、企业信用担保难(金丹等，2009) 、发行主体多元且债券风险较高(郝冶军，2009) 、企业信用评级难度大(方健等，2003) 等。如果能够合理解决上述问题，不仅中小企业可以通过债券融资降低融资成本、提高融资效率，而且集合债券也将有更广阔的发展前景，因此对中小企业集合债券特别是其融资模式的研究和探索有重要意义。

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引言

债券融资是我国中小企业直接融资体系中的短板。导致中小企业债券融资难的原因主要有：宏观方面，表现为政府政策支持力度不够(梁峰，2000) 、企业债券市场发展不完全(陆家骝等，2006) 、金融市场中信息不对称(何志刚，2003) 等；微观方面，表现为中小企业自身条件较弱(李大武，2001) 、公司治理结构不完善(龚翔，2002) 、企业信用资产不足(林洲钰等，2009) 、企业融资担保体系不健全(潘有典等，2002) 等。我国企业债券融资发展滞后，极大影响了债券市场的健康发展，降低了资本资源的优化配置效率，加大了中小企业融资难度。

近年来推出的中小企业集合债券成为了我国中小企业债券融资的新亮点，开辟了中小企业债券融资新渠道，被称为缓解“中小企业资金饥渴的及时雨”。但从目前情况

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基于金融创新理论的中小企业集合债券产生动因分析

对企业债券融资的理论研究主要是基于公司资本结构

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理论，其中MM 理论是资本结构经典理论。从融资结构理论可知，中小企业集合债券作为新的债券融资形式，可以改善我国中小企业资本结构，发挥债务融资优势。然而，中小企业集合债券作为金融创新产品，对其研究还必须考虑产品创新的动机，而金融创新理论则是解释创新金融产品特性的最佳理论。Tufano(1989) 认为金融创新是弥补市场的不完美而存在的；金融创新可以解决代理问题和信息不对称，达到交易成本、搜寻成本和营销成本的最小化等。因此，本文将从金融创新理论角度出发，对中小企业集合债券产生的动因进行分析，从根源上探求影响中小企业集合债券融资模式构建的重要因素。

首先，从债券产品角度分析。金融创新需求可分为风险—转移型创新、流动性—增强型创新、信用—引致型(或债务—引致型) 创新和股权—引致型创新(菲利普・莫利纽克斯等，2003) 。其中信用—引致型创新是为了使不流动的资产能流动起来以支持新借款，或者直接或间接地开发新的信用来源。中小企业集合债券属于债务融资，其产品设计主要是为了中小企业能从资本市场直接获取资金，因此其金融创新需求则属于信用—引致型。

其次，从融资企业角度分析。基于代理成本的证券设计理论认为，债券融资相对于股权融资对中小企业经理行为具有重要影响，可以一定程度上抑制经理的过度投资，同时债券融资还可以更好地发挥财务杠杆效应。基于所有权和控制权配置的证券设计理论认为中小企业通过债券融资可以使企业的控制权流失最小。在我国，大多数中小企业不符合上市要求，与股权融资对比，中小企业债券融资门槛相对较低，而且债券融资还具有“税盾”作用。此外，目前我国中小企业主要从商业银行获取信贷资金，但难度较大，表现在：(1)商业银行自身负债严重，对中小企业采取“惜贷”行为；(2)我国资本市场利率没有实现市场化运作，利率僵化严重影响银行放贷积极性；(3)中小企业需求信用额度较小，而银行审贷成本较高。鉴于以上原因，需要为中小企业提供一个新的融资产品。

最后，从债券市场需求角度分析。我国债券市场处于刚起步发展阶段，曾出现管理混乱、大量债券不能兑现的状况，因此，国家监管部门对其管制较为严格，表现在：(1)发行审批程序复杂。现行企业债券发行实行“规模控制，集中管理，分级审批”的制度，整体审批程序相当繁

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杂，监管部门较多；(2)对企业债券发行规模限制。政府通过《企业债券管理条例》和《公司法》等相关法规对企业债券发行规模作了严格限制；(3)对企业债券发债资格的限制。自1999年以后，企业债券发行由国家改为接受各省、市和部门申报后，集中审核，再报国务院批准，同时要求申报的发行额度至少在10亿元以上；(4)对企业债券发行利率的限制。我国企业债券的发行利率受法规限制，如《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。这些严格的管制措施使中小企业止步于债券市场，新的债券品种难以产生，而低利率也使债券市场对投资者的吸引力大大降低。为了使中小企业能够发行债券，有较高利率的债券产品吸引投资者，同时也为了债券市场能增加新的投资品种，并且中小企业发债条件符合条例规定，能得到政府认可及相关部门支持，因而推出中小企业集合债券产品。

综上所述，可以得出结论：我国中小企业资金需求迫切，现有企业融资体系层次单一，政府监管严格，审批程序繁杂，中小企业集合债券既是融资企业的需求，也是债券市场投资者的需求。结合已发行的三只中小企业集合债券发行运作过程，笔者提出应对中小企业集合债券融资模式进行构建与分析。

中小企业集合债券融资模式的构建与分析

一、中小企业集合债券融资模式的构建

对中小企业集合债券的发行运作过程进行研究可以发现，集合债券与其他企业债券的发行不同点主要表现为：(1)发行人不是国家或者大型企业，也不是单个中小企业，而是由遴选出来的中小企业组成的集合体；(2)发债过程中的担保机制比较灵活，利用再担保、反担保、集合担保等措施；(3)债券发行主体非单个个体，中介机构无法直接采用现有企业评级和债券评级体系对集合债券进行信用评级；(4)债券发行主体为不同企业组成的集合体，企业间可能存在一定关联性，债券违约风险较大；(5)融资成本与组织协调成本相对较高；(6)政府的政策引导或财政扶持等是集合债券发行的重要保证。因此，考虑以上六个因素，并依据中小企业集合债券发债流程，对中小企业集合债券融资模式的构建应该主要从发债企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理、成本控制及国家政策制度与制度保

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政府保障性担保增信措施；

(3)“集合担

保”模式虽得到国家发改委和工信部认

可，但其有短板效应(

集合债券的信用等级取决于各发债主体

与各担保方等级较高者

) ，即使有多个担

保公司提供担保，对集合债券担保增信作

用依然不明显，成本

降低微弱；

(4)“大连

担保”模式建立在当

地政府的政策性担保

障等方面入手。中小企业集合债券融资模式如图1所示。

二、中小企业集合债券融资模式存在的问题1.

企业遴选缺乏统一标准。目前各地政府规定参与发行集合债券的中小企业均要达到九个方面的硬指标，并且在

企业遴选的具体操作中一般是由担保公司负责发债企业的组织、筛选和推荐。采取政府和担保公司共同参与企业遴

选过程的目的主要是为了保证入选企业的优质性，能按时还本付息，同时有利于担保公司控制风险，愿意参与债券

担保。但这种带有“一刀切”性质的遴选方式具有一定的缺陷，表现在：

(1)各地方政府规定遴选标准不一致，较多

具有良好资质的成长性企业无法获得发债资格；(2)

考虑到信息成本，担保公司会优先推荐有过担保业务往来的较熟

悉企业，使其他不熟悉但具有良好资质企业无法公平获取参与遴选机会，同时担保公司选拔企业将主要关注单个企

业的负债能力，而忽视发债企业间的行业关联、运营关联、成长能力差异和财务关联等，从而影响后期信用评级

机构对发债主体和集合债券的信用评级。

2.

担保增信措施不理想。中小企业集合债券成功发行的关键是担保。现有的多种集合债券信用担保方式均存在一

定的适用限制，在实践中并没有体现出理想的担保增信效果：

(1) “国开行担保”模式已使两只中小企业集合债券成

功发行，但其被银监会明文叫停，无法继续采用；(2)

“联合担保

+偿债基金”模式只适合财力较强的省市，且仅属于

基础上，担保方式可复制性不强，且通过引入第三方为中小企业提供担保可以有效增加集合债券的信用等级，但实践中发现，只有担保方的信用等级高于发债企业信用等级才具有增信作用，这与理论研究认为在一定范围内，即使担保方信用等级低于发债主体信用等级依然具有增信作用相悖。

此外，我国对担保机构还没有建立行业管理和监督，担保机构数量虽多但资质参差不齐，骨干担保机构担保放大倍数已达极限，一般商业担保机构参与中小企业融资支持的动力不足，担保机构的自我循环能力不强，很多担保机构已处满负荷运行，现有中小企业融资担保体系也不健全等，因此如何为中小企业集合债券提供合理的担保增信措施成为集合债券成功发行的难点。

3. 现有信用评级体系不适用。中小企业集合债券信用评级主要包括企业信用评级和债券信用评级两个方面。目前对企业信用评级体系的研究有很多，但是却没有一个统一的、公开的标准可以参考，且企业信用评估很不规范，评估机构的资质也是参差不齐。因此，要想保证参与集合债券发行的中小企业优质性，必须建立统一的中小企业信用评级体系。

对企业债券评级可以迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风险分析结果，降低市场参与者的信用成本，同时能够有效反映债券的违约可能性(齐寅锋等，2006) 。 中

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小企业集合债券发行主体是由处于不同的发展阶段、具有不同的发展状况的多个企业所组成的集合体，这就使现有针对单个企业的债券评级体系不能直接应用，信用评级机构必须试图寻找能充分体现企业“集合”特征的中小企业集合债券信用评级方法。此外，相对于其他普通企业债券，中小企业集合债券还具有更多的外部支持因素，如不同的担保增信措施、政府政策支持等，这些因素也应该在集合债券评级时得到明显体现。

4. 集合债券违约风险管理薄弱。参与集合债券发行的中小企业来自不同的行业和具有不同的信用等级，将其集合体作为债券发行人，必然要考虑企业间可能存在的违约风险关联性，即其中一家企业的违约行为可能对其他企业的违约构成影响，此时对集合债券的违约风险度量将转化为对集合债券的相关违约风险度量。在理论研究中发现，金融市场中出现的不少数据往往具有厚尾分布，线性相关系数方法不能反映其相关性，传统相关性分析方法已无法可靠分析集合债券相关违约风险；KMV 模型是从单个授信企业在股票市场上的价格变化信息入手，着重分析该企业体现在股价变化信息中的自身信用状况，不适用多个企业集合发债情形；Creditmetrics 模型采用的是组合投资的分析方法，注重直接分析企业间信用状况变化的相关关系，但预期违约概率指标主要依赖信用状况变化的历史数据，而集合债券缺失可借鉴的大量且完善的历史数据；其他信用风险度量模型，如VaR 方法、期权定价方法等也由于模型的应用特定性不适用集合债券相关违约风险度量，因此寻求一种能正确度量集合债券相关违约风险的模型或方法是保证集合债券市场支持度的关键。此外，对集合债券进行违约风险控制也是债券风险管理的重要一环，但政府监管、法律规范以及中介机构把关等风险控制方式并未在集合债券违约风险管理中体现出明显作用。

5. 融资成本与组织协调成本过高。中小企业集合债券利率相对较低，每年约为6～8%，但加上担保费，申报前请律师事务所、会计师事务所等中介机构的服务费用以及其他一次性费用后，综合融资成本年均达到8～9%，发行成本几乎达到上百万元。融资成本高的原因主要在于中介机构在为中小企业提供服务时，缺乏针对中小企业的特殊优惠政策，完全以市场价格确定服务收费标准，给中小企业设置了较高的服务门槛，加大了债券发行成本。

此外，政府和承销商在债券发行过程中组织协调成本高，表现为：(1)政府利用自身信誉和财政手段参与担保环节，消耗大量公共资源，且长期支持度不强；(2)与国债和其他大型企业债券发行相比，中小企业债券发行程序将更为严格和繁琐，承销商付出的组织协调成本增多，但承销费用却很低，一般为百万元级别。同时，承销商在发行过程中对中小企业集合债券一般采取余额包销形式，债券风险的高低将决定销售情况，这就使承销商对中小企业集合债券存在的高风险有所顾忌，导致承销动力不足。

6. 国家政策与制度保障不健全。首先，作为缓解中小企业融资难的金融创新，国务院已要求稳步发展中小企业集合债券，并发布金融“国九条”从政策层面上支持中小企业融资，但国家目前没有出台任何具体的关于中小企业集合债券发行的指导文件或制度方案，使集合债券的发行出现“无法可依”的局面；其次，我国企业债券发行核准权集中于国家发改委，其他如工信部、银监会、各省市发改委和当地政府等与集合债券发行密切相关的部门只能执行国务院和国家发改委制定的相关政策与文件，无法在债券发行中的政策层面和债券核准上保持一定的独立自主性，这就使集合债券在规模发行上遇严格监管瓶颈；最后，从当前中小企业集合债券实际发行情况来看，集合债券能够成功发行主要归功于当地政府的帮助，包括政策引导、财政支持等，政府的全程参与可以使中小企业集合债券发行顺利进行，但政府通过行政手段直接参与债券发行将直接影响我国债券市场自身的正常发展，使市场调节力量变得微弱。

完善中小企业集合债券融资模式的意见与建议

与美国、日本等国外发达国家成熟的债券市场相比，我国的债券市场发展缓慢，表现为债券品种少、规模小、体制不健全、监管约束多等，其中对企业债券在发行主体和发债程序上的要求更为苛刻。而我国经济持续健康的发展需要一个充满活力的债券市场，中小企业集合债券的推出具有为我国债券市场注入新活力、刺激金融产品创新、缓解中小企业融资难等多重功效，因此我们应对中小企业集合债券融资模式进行完善，以鼓励、扶持中小企业债券市场的发展。

一、完善中小企业集合发债制度，下放审核权限，降

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低发债门槛

中小企业集合债券发行需要国家制度层面上的支持。国家应以现有《企业债券管理条例》为范本，加紧出台《企业债券改革条例》，其中针对中小企业债券发行特点，对发债企业遴选标准、债券发行章程、审批程序等进行调整。并在已拟定《企业债券改革条例》基础上，出台针对“中小企业集合发债”性质的政策性指导文件，文件中应对如中小企业集合债券类型的企业债券发行方式进行规范，加强债券发行管理。同时，国家应允许地方政府在国家政策性指导文件引导下，颁布关于中小企业集合债券的地方性法规，如《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》和《黑龙江省中小企业集合债券组织发行实施细则》等，具体化中小企业集合债券实务操作，从制度上实现集合债券发行的区域多样化和实用性。

国家发改委核准制从根本上限制了中小企业集合债券的规模发行，可以考虑改由国家发改委每年根据我国国民经济增长总量、中小企业发展状况、债券市场需求等核定中小企业集合发债规模，发布指导意见和风险指引，各省级发改委负责发债审核，工信部中小企业司负责督导各省市中小企业局，并配合当地政府部门参与中小企业集合债券企业遴选与考核工作，以此从发债程序上突破监管瓶颈。

此外，在发债门槛设置上，国家可以依据我国低信用级别企业债券市场发展规模和我国中小企业融资需求现状，最低限度规定企业发债标准，真正将发债企业遴选工作交由当地政府部门和中小企业服务机构负责。当地政府部门及中小企业服务机构则可以根据本地经济发展状况、中小企业资金需求等选择有本地特色的集合发债形式，如经济发达地区可以选择当地有较好成长潜力的中小企业，发行区域性中小企业集合债券，投资者可以为本地金融机构或者民间资本，这样可以减少信息成本，债券更容易获得市场认可；经济欠发达地区可以考虑以当地优势产业或行业为基础，选取具有较好资质的中小企业建立产业或行业联盟，加入联盟企业可以获得内部联保和集合发债优先权等。中小企业联盟通过向当地政府申请发行产业或行业联保互惠形式的中小企业集合债券，投资者则不限定为本地的金融机构及民间资本，也可以是其他有潜力的投资人。

二、营造良好的中小企业融资信用担保环境鉴于我国中小企业信用担保体系发展较为薄弱，因此在对现有信用担保方式研究基础上，对中小企业集合债券担保增信机制的改进可以考虑以下三种方式：(1)我国政府有关部门应考虑出台关于中小企业债券担保机制的相关法律法规，对集合债券担保条件、担保形式、担保机构设立与业务范围等方面进行规范；(2)国家可以考虑建立具有行政管理能力的全国性的中小企业融资担保监督与管理委员会(即中小企业担监会) ，将分散在全国各地的各个担保机构以会员形式集合起来统一管理，建立担保行业标准，提高担保机构执业水平，并鼓励同地域担保机构之间实现行业整合以增强实力，同时中小企业担监会还可以通过行政手段扶持有发展潜力的国有或民营担保机构，使其在自有资本金，业务种类等方面得到提升；(3)鼓励担保机构把为中小企业发行债券提供担保作为一项基本业务，支持发债企业在担保机构建立信用档案，为企业再次发债提供信誉保证。

三、构建中小企业信用评级和中小企业集合债券信用评级体系

现已建立的企业信用评级体系主要是针对大型企业设计的，不适合对中小企业进行信用评级，而且我国缺乏全国统一的企业信用数据库和完善的信用管理制度，因此也无法照搬发达国家在完善的财务背景和信用环境下建立起的企业信用评级体系。鉴于以上原因，我国的信用评级机构应根据我国国情和中小企业发展特点，建立适合我国中小企业的信用评级体系，同时考虑到中小企业集合债券发债主体为企业集合体，在对多个中小企业进行整体评级时应考虑企业间的行业关联、运营关联、成长能力差异和财务关联等指标。

对中小企业集合债券信用评级是一大难点，目前信用评级机构只建立了行业性的债券评级体系，暂无对不同企业集合体的整体评级体系或方法，而且国内外对中小企业集合债券信用评级的学术研究也不成熟。但是，针对中小企业“集合”特征，我国信用评级机构在对中小企业集合债券评级时，可以重点考虑以下四个指标：(1)中小企业集合债券各个发行主体信用等级分布；(2)信用水平较高的单个企业融资比例；(3)发行主体的行业集中度；(4)政府增信措施的支持强度。通过在集合债券信用评级体系中引入以

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上四个指标，可以最大程度保证债券评级的准确性。

四、加强中小企业集合债券违约风险管理，建立债券违约风险度量与控制机制

为了保证集合债券在投资者中的信誉，提高集合债券

完整性、准确性等方面予以保证。

五、控制债券发行成本，摆脱融资成本瓶颈首先，政府参与债券发行耗费过多公共资源，使市场调节力量变弱，因此政府应更多从宏观层面上支持中小企业集合债券发行，如完善与集合债券发行的相关政策制度和法律条文，为中小企业提供良好的成长环境等；其次，考虑到律师事务所、会计师事务所等中介机构的高额服务费用，政府可以采取为它们提供税收优惠政策或统一组织其为中小企业提供中介服务等措施减低中介机构的服务费用，以税收减免和保证提供未来国有企业的中介服务优先权等优惠条件吸引中介机构参与中小企业集合债券发行。同时，中介机构自身也应该响应国家支持中小企业发展的政策号召，在为中小企业提供服务时，可以考虑提供差异性的服务模式，减少不必要的工作程序，以降低服务成本；最后，债券承销商可以考虑其他承销方式，如代销、助销、承销团承销等，以减低债券承销风险。例如，当承销商通过代销和助销方式承销债券时，债券发行人和承销商可以考虑比例代销或比例助销形式，当债券销售达到双方规定比例，可以允许部分剩余债券返还发行人等。

除此之外，我国政府还应鼓励金融机构对中小企业金融产品进行创新，丰富债券市场交易品种，并在银行间债券交易市场推出中小企业集合债券，开发低评级的高收益债券市场等等。提出以上意见与建议，主要目的在于保证中小企业集合债券的强大生命力，使其成为中小企业债券融资快速发展的“推进器”。 ■

［基金项目：中国证券业协会科研课题（编号：ＳＡＣ２００９ＫＴ－ＹＤ２４）］

的发行效率，需要对中小企业集合债券进行违约风险管理，主要包括违约风险度量与违约风险控制。

从20世纪50年代至今，Copula 函数在金融风险管理领域的研究与应用已经相当成熟，国内外几乎所有的学者都选择了Copula 函数作为中心方法对违约相关性进行研究。鉴于目前我国的违约风险数据的稀缺和现有风险度量模型的不适用性，以及债券的发行主体是中小企业，可以考虑利用Copula 函数对集合债券相关违约风险进行度量，并将Copula 函数与其他方法相结合，构建中小企业集合债券多维动态相关违约风险度量模型。在此模型研究基础上，构建中小企业集合债券相关违约风险预警系统，动态地对集合债券违约风险进行量化显示，并尝试设立集合债券相关违约风险等级警戒线，对集合债券相关违约风险严重程度进行划分，以便为政府、债券发行人、承销商、债券投资者等提供动态的数据化的债券风险情况参考。

建立中小企业集合债券违约风险控制机制，可以考虑以下三种方式：(1)从国家法律法规层面确立参与集合债券发行的相关利益主体的权责利，从风险源头控制做起；(2)由政府主导建立集合债券发行、流通和偿还的全程监督制度，确保债券风险在可控范围内；(3)运用信用担保措施，可以一定程度上降低债券违约损失度，但由于集合债券发债主体之间具有违约相关性特征，使得债券的违约风险变大，因此在评级过程中由信用评级机构对发债主体信息的

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