任何新鲜事都会带来⼀一阵激动，甚⾄至⼀一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并⾮非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资⾦金⼤大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分⽀支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者⾎血本⽆无归，空空热闹⼀一场。 互联⽹网⾦金融在中国就正处于这样⼀一种过热状态。我们⾸首先必须看到，由于互联⽹网带来的⾦金融亢奋，并不是“新⾦金融”，⽽而是⾦金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚⾄至是⾰革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当⽹网(9.42, -0.33, -3.38%)之后，电器、⾐衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发⽣生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，⾐衣服还是⾐衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变⾰革⽽而成为⾮非商品或超商品。 ⾦金融也是如此，互联⽹网⾦金融交易的还是⾦金融契约，不管其发⾏行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基⾦金还是基⾦金，债权还是债权，期货、期权、信托等其⾦金融产品结构与性质不会因互联⽹网渠道⽽而发⽣生改变。也就是说，从⾦金融产品设计⾓角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发⽣生什么事，除⾮非发⾏行⽅方破产，否则当初承诺⽀支付的年息10%或15%必须年复⼀一年地⽀支付；⽽而⼤大家熟悉的股票在⽀支付结构安排上则完全不同，发⾏行股票的公司不保证任何⽀支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务⽀支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银⾏行产品不同。 因此，我们⾸首先看到，互联⽹网⾦金融所经营的产品在⽀支付结构上并没有明显的创新，不是⽀支付结构意义上或⾦金融产品意义上的“新⾦金融”，互联⽹网⾦金融不是新⾦金融，⽽而只是⾦金融销售渠道、⾦金融获取渠道意义上的创新。换⾔言之，互联⽹网在渠道意义上挑战传统的银⾏行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银⾏行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。⾦金融的本质没变，还是交易各⽅方的跨期价值交换，是信⽤用的交换。互联⽹网的出现，改变了⾦金融交易的范围、⼈人数、⾦金额和环境，但没有改变⾦金融交易的本质。
那么，具体⽽而⾔言，互联⽹网⾦金融带来哪些变化呢？这些变化对监管的要求有什么不同呢？还有，为什么互联⽹网⾦金融在中国这么热，⽽而在其他国家却没有这种泡沫？这跟中国对⾦金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢？ ⾦金融受众越多、监管要求越严 我们从历史变迁的⾓角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电⼦子通讯技术，商品市场、⾦金融市场的交易范围也就不会太⼴广，参与⼈人数也不会太多。就像我的湖南⽼老家茶陵县，县内彼此听不懂的⽅方⾔言⾄至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想⼀一想，如果过去⼏几百、⼏几千年，跨越乡镇的贸易往来⼗十分发达，那么，久来久往，各种⽅方⾔言就⾃自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成⼀一种或少数⼏几种⽅方⾔言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的⽅方⾔言还这么多，湖南省内⽅方⾔言还有⼏几百种，都说明原来的商品交易范围、⾦金融借贷交易范围只能⾮非常⼩小。 即使⼤大家都很熟悉的⼭山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透⼴广度和深度远没有⼀一些历史书⾥里说的那么⾼高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很⼤大，但它们还不是经济的主流，跟⾦金融在现今社会中的地位⽆无法相⽐比。主要原因是过去⾦金融交易受限于那时的交通运输和信息⼿手段。 道理很简单：原来的交通不发达使交易范围⾮非常受限，交易主要在本地、本镇进⾏行。⽐比如，从⼭山西平遥到长沙，距离⼤大概1700公⾥里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了把银⼦子从平遥运到长沙，如果是骑马运输⼀一天跑150公⾥里，⼤大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，⼀一天跑300公⾥里——骑马的⼈人都知道，那样屁股会疼死了。⽽而从平遥到⼴广州是2400公⾥里，按照⼀一天150公⾥里的速度，⼤大概要花16天才能把东西运到⼴广州。由此，我们可以展开想象：以前的⾦金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但⼀一年来回跑的次数会⾮非常⾮非常有限，能够交易的量不可能太⾼高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太⾼高，各地商⼈人之间的信息不对称会⾮非常严重，
信任的基础会⾮非常脆弱，⾼高度依赖信任的⾦金融交易很难进⾏行。因此，在没有快速交通⼯工具、没有现代通信⼿手段的时候，⾦金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的⼈人数不会多，交易的⾦金额不会⼤大。 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银⾏行或其他⾦金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不⽤用做这种指责，因为那时候的⾦金融范围很窄、参与交易的⼈人数很少、交易⾦金额那么⼩小，即使⼀一个地⽅方的⾦金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管⾦金融的政府机构，清朝政府⽤用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年⾥里，朝廷上上下下的财政收⼊入⼤大概只有GDP的2%～3%，跟今天占GDP达30%多的财政收⼊入相⽐比，不是⼀一个数量级。 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实⾮非常低，⾦金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例⼦子，按历史学家的估算，整个16世纪的⼀一百年间，即从1501年⼀一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那⼀一百年⾥里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那⼀一百年⾥里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但⼀一百年⾥里也只有3161只商船发往亚洲，平均⼀一年有31.61次商船发往亚洲。⼤大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少？不可能太多！⾦金融往来会更少！今天从上海发往欧洲的船数⼀一天就不⽌止这个数！整个18世纪的⼀一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国⾦金融交易的⼈人数会很多吗？在那种情况下，即使⼀一个地区、⼀一个国家的⾦金融交易出现⼤大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 今天，互联⽹网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对⾦金融市场、资本市场带来的影响⾮非常巨⼤大。这些影响包含的⽅方⾯面太多，没法⼀一⼀一谈到，其中⼀一个影响是证券投资换⼿手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票⼤大概平均每五年换⼿手⼀一次，平均持有五年后才卖掉；到了
1980年代末期，⼤大概是每两年换⼿手⼀一次；到了最近⼏几年，平均不到四个⽉月就换⼿手⼀一次。1980年代末我在耶鲁⼤大学读博⼠士期间，纽约证交所⼀一天如果有两亿股成交，就算交易量⾮非常⼤大的⼀一天了，会成为新闻。⽽而今天，纽约证交所的⽇日交易量很容易就超过30亿股。 交易量的猛增、换⼿手率的猛涨，使⾦金融系统性风险⼤大为增加。在18世纪甚⾄至18世纪，⼀一家雷曼兄弟(0, 0.00, 0.00%)公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个⾓角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在⼏几⼩小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压⼒力。当单个⾦金融机构的⾏行为可以这么快地把全球经济拖下⽔水，⾦金融监管的必要性⽐比历史上的任何时期都更⾼高了。 这对互联⽹网⾦金融的意义是什么呢？前⾯面谈到，互联⽹网对⾦金融的影响主要是改变了其销售渠道和⾦金融产品获取⽅方式。我们可以从以下⼏几⽅方⾯面来理解互联⽹网对⾦金融的影响。⾸首先，互联⽹网使⾦金融交易成本⼤大⼤大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量⼤大增、在⽹网上和⼿手机上就能处理许多⾦金融交易(⽽而不是亲⾃自跑银⾏行、基⾦金公司柜台或券商柜台)； 其次，⾦金融交易的地理范围⼤大⼤大拓展了，使渗透⾯面和参与⼈人数都⼤大⼤大提升。未来做得最好的互联⽹网⾦金融公司，可以渗透到连农⾏行、⼯工⾏行都渗透不到的地⽅方，客户量甚⾄至可以超过⼯工⾏行、农⾏行。今天，农⾏行的⽹网点最多，但其⽹网点还是⽆无法涵盖每个村每个镇。⽽而互联⽹网⾦金融公司尽管没有农⾏行和⼯工⾏行那么多⽹网点，但只要⼈人们能够⽤用⼿手机上⽹网，就能参与互联⽹网⾦金融交易，成为客户。正因为是这样，互联⽹网⾦金融公司的客户量可以⾮非常⼤大，具备超越农⾏行、⼯工⾏行的潜⼒力。 那么，客观讲，互联⽹网⾦金融公司是否真的会超越传统的⽼老牌银⾏行，使后者消失呢？以笔者对⾦金融和⼈人性的理解，答案是否定的。的确，互联⽹网使银⾏行物理⽹网点的价值⼤大⼤大下降，所以，商业不能再⼀一味地追求⽹网点数量，⽽而是要慢慢减少，但是，银⾏行不能没有⽹网点，因为⾦金融交易的本质是信⽤用、是信任，⽽而在出现问题、需要服务的时候，⾦金融客户是否能去⼀一个看得见摸得着的⽹网点得到服务，在相当程度上会决定
客户能否放⼼心、能否对银⾏行或其他⾦金融机构信得过。⼈人对抽象的东西总是更加怀疑，⽽而更愿意去相信那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银⾏行、券商总喜欢以⼤大楼这样⾮非常坚实的建筑结构来表现其“信得过”、“靠得住”的⼀一⾯面。尤其是只要出现⼀一次银⾏行挤兑或⾦金融机构破产，⼈人们就能认识到“出问题时有地⽅方去找⼈人解决问题”的价值。⾦金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的⼿手机界⾯面、互联⽹网界⾯面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重⼈人情、太认关系的中国⼈人来说，⾯面对⾯面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 当然，在交易额只⼏几千、⼏几万元的情况下，许多⼈人会把⽅方便看得最重要，因为即使全丢了，也不⼀一定影响到⾃自⼰己的⽣生活。这也是⽀支付宝、余额宝的吸引⼒力所在。对于从事互联⽹网放贷的⾦金融机构，也⼤大致如此：只要每⼀一笔贷款投资数额很⼩小，“⼤大数定律”使⾦金融机构能够通过在众多项⽬目上都投来化解单项投资的损失。但这些“⼩小额”互联⽹网⾦金融也只能停留在“⼩小额”，上升到⼏几⼗十万、⼏几百万的⾦金额后，⼈人们不见⾯面就交给“机器”去帮⾃自⼰己理财的可能性会⼤大⼤大减少。很难想象，在⼀一个存在严重诚信危机的中国社会⾥里，基于抽象机器的互联⽹网⾦金融能够让⼈人们放⼼心到不再要传统银⾏行、不再要传统⾦金融机构的⾯面对⾯面交往。即使今天许多⼈人没有认识到这⼀一点，未来⼀一场⼩小⼩小的⾦金融危机就会提醒甚⾄至教训他们这⼀一点。笔者从事过对冲基⾦金⼗十⼏几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个⼈人和机构投资者，感受最深的是⼈人们对资⾦金安全的担⼼心、对保底的热衷，⽽而且⾯面对⾯面接触⼏几次也不见得改变局⾯面。⾦金融交易⾯面对⾯面都这么难，不见⾯面就能做成⼤大额⾦金融交易当然会更难。 说到受众多和⾦金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联⽹网带来的渠道⾰革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太⼤大，使他们做的⼀一般⽐比市场更差。但，当⾦金融交易的受众范围太⼤大、参与交易的⼈人数太多之后，⾦金融市场⾥里“星星之⽕火可以燎原”的概率就会⼤大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本⾝身所隐含的社会代价。在监管经济学⾥里，⼀一般哲学是：如果⾦金融交易或其他交易涉及到的⼈人数和地理范围
⾮非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去——本来交易⾯面、交易⼈人数就⼏几⼗十⼈人、⼏几百⼈人，当然不需要官员指⼿手划脚，官员能带来的坏处会⼤大⼤大超过好处。可是，如果⾦金融交易的⼈人数达百万、⼏几千万甚⾄至⼏几个亿时，这时候⾦金融交易如果出现问题，很容易变成⼀一个⼤大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是⼀一个“维稳”问题。随着参与交易⼈人数的增加，监管的必要性也因此增加。 正因为互联⽹网⾦金融的客户数可以超越⼯工⾏行、农⾏行等，互联⽹网⾦金融今后⾯面对的监管，可能⽐比对传统银⾏行更严。也许因为互联⽹网⾦金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有⼀一些。但只要遇到⼏几次问题、⼏几次风险事件，情况就会发⽣生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联⽹网⾦金融热炒，但长久看，对互联⽹网⾦金融的监管会挤掉这个泡沫。 余额宝跟银⾏行类似 余额宝跟传统银⾏行有区别吗？它让客户把⽀支付宝账户上暂时不⽤用的钱移到余额宝账户，然后由阿⾥里⾦金融和它雇⽤用的第三⽅方基⾦金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟⼀一般基⾦金账户⼀一样：每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，⽽而⾮非传统银⾏行的“间接融资”；但在余额宝客户看来，他们会认为经营⽅方即⽀支付宝(中国)⽹网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银⾏行区别不⼤大。 余额宝的交易安排当然简单，也吸引了⼤大量客户，资⾦金量⼀一下⼦子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类⾦金融安排也存在⼀一些潜在的问题： 第⼀一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资⾦金、返回⽀支付宝，⽽而余额宝基⾦金所投的货币市场基⾦金产品的期限不是即时的，⽽而是有⼏几天、⼏几个⽉月甚⾄至⼏几年才到期，所以，资产与负债头⼨寸间的期限严重错配，隐含利率风险。
第⼆二，流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理⽅方需要即时流动性，⽽而货币市场基⾦金产品都有固定期限。虽然债券等⼆二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限，在余额宝⾦金额不特别⼤大并且市场正常时，流动性不是问题，可是⼀一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资，“挤兑”压⼒力下流动性错配问题会⾮非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期，提前退出的难度较⼤大，所以，投资头⼨寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制，如果可以投到理财产品，房地产、⼟土地、各类股票、私募基⾦金等，那么，这些头⼨寸的流动性可能更差。 第三，信⽤用风险。如果任何互联⽹网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联⽹网⾦金融公司的信⽤用靠什么保障？违约后怎么处理？资本⾦金应该有哪些要求？是否该要求经营⽅方按资⾦金⽐比例拨备？另⼀一⽅方⾯面，如果互联⽹网⾦金融公司没有⾃自⼰己的资本参与每个投资项⽬目，互联⽹网⾦金融公司是否有⾜足够激励去挑选好每⼀一个投资品种？美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当⾦金融经营⽅方没有⾃自有资⾦金跟客户资⾦金“同⽢甘共苦”时，经营⽅方的激励会出现扭曲，对所投项⽬目的信⽤用风险和其他不⼀一定那么审慎。 ⼀一旦余额宝有风吹草动、发⽣生挤兑，可能引发的恐慌会因为其客户数量众多⽽而远超最近中⾦金嘉钰引发的后果。⼀一年多前投资五⼗十万⾄至数百万购买中⾦金嘉钰基⾦金产品的客户，在⼀一年期满后，利息没看到，本⾦金也要不回。于是，2013年12⽉月初，⼀一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京⾦金融街游⾏行维权。只不过中⾦金嘉钰的投资者数量很少，跟余额宝⽆无法相⽐比。因此，互联⽹网提供的⾦金融渠道平台带来发展机会，也带来监管挑战。 互联⽹网让⾦金融的买卖双⽅方直接交易 ⼀一种观点认为：互联⽹网⾦金融既不像传统银⾏行的间接融资，也不像基于交易所的资本市场直接融资，因为互联⽹网让资⾦金的供给⽅方和需求⽅方直
接选择对⽅方、谈好条款、做好交易，⽽而不需要银⾏行、同⾏行等中介。没有⾦金融中介的特征让互联⽹网⾦金融可以更⼤大地发展。 这种看法当然忽视了银⾏行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银⾏行、投⾏行或股票交易所，⽽而是在⼀一些咖啡馆⾥里，买⽅方和卖⽅方⾃自⼰己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场⼀一样买卖双⽅方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年⼆二⼗十⼏几位股票经纪⼈人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设⽴立了⼀一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信⽤用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集⼈人群的地⽅方。要到1917年纽约证交所才正式成⽴立，进⼀一步将股票交易带上正轨。 股票于19世纪进⼊入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时⼤大家聚会的场所——茶馆来进⾏行。每天早上，对股票有兴趣的⼈人来到上海的⼀一些茶馆，举办茶会，⼤大家在⼀一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。⼜⼝口头成交之后，既可以到外⾯面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，⼀一⼿手交钱、⼀一⼿手交货。这种茶会代⾏行证券交易的⽅方式⼀一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成⽴立，证券交易才开始逐渐⾛走向正式。 所以，今天互联⽹网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买⽅方和卖⽅方汇集在⼀一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很⼤大，互联⽹网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所⽆无法⽐比的。 那么，互联⽹网⾦金融⽬目前没有⾦金融中介在其中提供各类信⽤用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展？为什么现代⾦金融从保险、银⾏行到股票、债券、期货期权、基⾦金，都依赖⾦金融中介、依赖正式的交易所呢？这把我们又带回到⾦金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银⾏行、投⾏行、基⾦金公司等机构的出现，才使各⾦金融⾏行业，于14世纪开始初步从原始的⼤大街⼩小巷、咖啡馆茶馆逐步⾛走出来，并得到快速发展。
道理很简单，⼀一旦交易范围⾛走出本村本镇，交易双⽅方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发⽣生跨期价值交换的，尤其在交易额⾜足够⼤大时更加不可能。因此，在跨区域陌⽣生⼈人之间能够进⾏行⾦金融交易之前，必须要有买卖双⽅方都认同、信任的⾦金融中介先发展起来，这样，尽管资⾦金的提供⽅方和需求⽅方相互不认识，但他们⽤用不着直接交易，⽽而是都跟他们信得过的⾦金融中介交易，⾦金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么⾦金融业的品牌⽐比⼀一般商品的品牌更加重要、更加不可替代；这也是为什么在⼤大家都愿意跟⽼老牌⾦金融公司交易之后，要建⽴立新的⾦金融品牌很难。 虽然互联⽹网提供的⾦金融交易平台⾮非常⼴广阔、潜⼒力巨⼤大、成本也低，并且会使许多银⾏行的物理⽹网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到⼈人们所要求的信任。 为什么互联⽹网⾦金融今天这么热？ 既然长期看如此，那么，为什么互联⽹网⾦金融今天在中国这么热？在美国基本看不到太多论坛讨论互联⽹网⾦金融，⽽而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多⼈人讨论互联⽹网⾦金融，好像互联⽹网⾦金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因⾄至少有下⾯面⼏几个： 第⼀一，中国⾦金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道⾮非常有限的情况下，⼀一旦余额宝等互联⽹网⾦金融产品带来的收益⽐比较⾼高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第⼀一个原因。 第⼆二，银⾏行利息受到的管制太严，银⾏行存款利率太低。⽽而与此相对应的是，那些理财产品的收益率⾮非常⾼高。当银⾏行和理财产品之间的收益利差那么⼤大时，余额宝等互联⽹网⾦金融产品就有⾮非常⼤大的短期发展空间。但随着利率市场化改⾰革的进⼀一步深化，特别是存款利率上限⼀一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。 !
第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类⾦金融产品“刚性兑付”。在中国，⼀一旦理财产品出现问题，⽆无论实际情况如何，都会要求银⾏行等产品发⾏行⽅方兑付投资者本⾦金，赔偿损失。这导致投资者对⾦金融机构的信任存在盲⽬目性，其投资建⽴立在对⾦金融机构不会倒闭以及⾦金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来⼀一个道德风险结果：投资者没有⾦金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看⾦金融产品的收益回报外，投资者都会看⼀一下不同⾦金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁⾼高谁低，唯⼀一看到的是发⾏行⽅方说的收益回报率有多⾼高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联⽹网⾦金融存在较⼤大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报⽽而不顾风险的⾼高低，那么理财产品就有吸引⼒力，也使互联⽹网⾦金融短期内有较⾼高的赚钱空间。 从这些⾓角度看，随着中国市场化改⾰革的深化，特别是随着⼗十⼋八届三中全会具体改⾰革的深化落实，互联⽹网⾦金融的热潮将会慢慢冷却⼀一些。当然，这并不妨碍今天有⼀一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联⽹网⾦金融带来的最⼤大变化是，交易的范围、环境、⾦金额都和过去⼏几⼗十年、⼏几百年不同，发⽣生了很⼤大的量的变化，但⾦金融的本质没有变化。
任何新鲜事都会带来⼀一阵激动，甚⾄至⼀一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并⾮非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资⾦金⼤大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分⽀支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者⾎血本⽆无归，空空热闹⼀一场。 互联⽹网⾦金融在中国就正处于这样⼀一种过热状态。我们⾸首先必须看到，由于互联⽹网带来的⾦金融亢奋，并不是“新⾦金融”，⽽而是⾦金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚⾄至是⾰革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当⽹网(9.42, -0.33, -3.38%)之后，电器、⾐衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发⽣生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，⾐衣服还是⾐衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变⾰革⽽而成为⾮非商品或超商品。 ⾦金融也是如此，互联⽹网⾦金融交易的还是⾦金融契约，不管其发⾏行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基⾦金还是基⾦金，债权还是债权，期货、期权、信托等其⾦金融产品结构与性质不会因互联⽹网渠道⽽而发⽣生改变。也就是说，从⾦金融产品设计⾓角度讲，债券等固定收益契约，其特征是不管未来发⽣生什么事，除⾮非发⾏行⽅方破产，否则当初承诺⽀支付的年息10%或15%必须年复⼀一年地⽀支付；⽽而⼤大家熟悉的股票在⽀支付结构安排上则完全不同，发⾏行股票的公司不保证任何⽀支付，亏损时当然不能分红，即使公司盈利也未必有义务⽀支付红利，因为股票在契约设计上就是这么灵活，就是这样跟债权以及银⾏行产品不同。 因此，我们⾸首先看到，互联⽹网⾦金融所经营的产品在⽀支付结构上并没有明显的创新，不是⽀支付结构意义上或⾦金融产品意义上的“新⾦金融”，互联⽹网⾦金融不是新⾦金融，⽽而只是⾦金融销售渠道、⾦金融获取渠道意义上的创新。换⾔言之，互联⽹网在渠道意义上挑战传统的银⾏行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银⾏行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。⾦金融的本质没变，还是交易各⽅方的跨期价值交换，是信⽤用的交换。互联⽹网的出现，改变了⾦金融交易的范围、⼈人数、⾦金额和环境，但没有改变⾦金融交易的本质。
那么，具体⽽而⾔言，互联⽹网⾦金融带来哪些变化呢？这些变化对监管的要求有什么不同呢？还有，为什么互联⽹网⾦金融在中国这么热，⽽而在其他国家却没有这种泡沫？这跟中国对⾦金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢？ ⾦金融受众越多、监管要求越严 我们从历史变迁的⾓角度谈起。在现代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，当然没有电⼦子通讯技术，商品市场、⾦金融市场的交易范围也就不会太⼴广，参与⼈人数也不会太多。就像我的湖南⽼老家茶陵县，县内彼此听不懂的⽅方⾔言⾄至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想⼀一想，如果过去⼏几百、⼏几千年，跨越乡镇的贸易往来⼗十分发达，那么，久来久往，各种⽅方⾔言就⾃自然会相互渗透、相互靠拢，慢慢地差异会被抹平。变成⼀一种或少数⼏几种⽅方⾔言。所以，到今天我们县内彼此听不懂的⽅方⾔言还这么多，湖南省内⽅方⾔言还有⼏几百种，都说明原来的商品交易范围、⾦金融借贷交易范围只能⾮非常⼩小。 即使⼤大家都很熟悉的⼭山西票号，其在中国经济与社会中的实际渗透⼴广度和深度远没有⼀一些历史书⾥里说的那么⾼高，原来的票号和钱庄虽然对当时经济和社会的贡献很⼤大，但它们还不是经济的主流，跟⾦金融在现今社会中的地位⽆无法相⽐比。主要原因是过去⾦金融交易受限于那时的交通运输和信息⼿手段。 道理很简单：原来的交通不发达使交易范围⾮非常受限，交易主要在本地、本镇进⾏行。⽐比如，从⼭山西平遥到长沙，距离⼤大概1700公⾥里，在没有飞机、公路和铁路的时候，为了把银⼦子从平遥运到长沙，如果是骑马运输⼀一天跑150公⾥里，⼤大概要花11天时间。当然，我们可能说骑马速度会更快，⼀一天跑300公⾥里——骑马的⼈人都知道，那样屁股会疼死了。⽽而从平遥到⼴广州是2400公⾥里，按照⼀一天150公⾥里的速度，⼤大概要花16天才能把东西运到⼴广州。由此，我们可以展开想象：以前的⾦金融交易，票号也好，钱庄也好，可以跨地区交易，但⼀一年来回跑的次数会⾮非常⾮非常有限，能够交易的量不可能太⾼高。也正因为跨地区交往那么难、交往频率不可能太⾼高，各地商⼈人之间的信息不对称会⾮非常严重，
信任的基础会⾮非常脆弱，⾼高度依赖信任的⾦金融交易很难进⾏行。因此，在没有快速交通⼯工具、没有现代通信⼿手段的时候，⾦金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的⼈人数不会多，交易的⾦金额不会⼤大。 所以，在清朝和以前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银⾏行或其他⾦金融监管机构。今天我们可能会说，那时候的中国太落后了。其实，我们不⽤用做这种指责，因为那时候的⾦金融范围很窄、参与交易的⼈人数很少、交易⾦金额那么⼩小，即使⼀一个地⽅方的⾦金融交易出现问题，也伤害不了全社会，引发不了社会危机，所以，那时候犯不着有主管⾦金融的政府机构，清朝政府⽤用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国过去两千年历史中清朝的税负最低。清朝两百多年⾥里，朝廷上上下下的财政收⼊入⼤大概只有GDP的2%～3%，跟今天占GDP达30%多的财政收⼊入相⽐比，不是⼀一个数量级。 从前，国内的交易范围如此窄，跨越国界的交易就更少了。在现代之前，国与国之间经济往来程度确实⾮非常低，⾦金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例⼦子，按历史学家的估算，整个16世纪的⼀一百年间，即从1501年⼀一直到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那⼀一百年⾥里，平均每年从欧洲到亚洲的商船数量是7.7次。从1601到1700年的那⼀一百年⾥里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但⼀一百年⾥里也只有3161只商船发往亚洲，平均⼀一年有31.61次商船发往亚洲。⼤大家可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少？不可能太多！⾦金融往来会更少！今天从上海发往欧洲的船数⼀一天就不⽌止这个数！整个18世纪的⼀一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，平均每年66次。当时，参与跨国⾦金融交易的⼈人数会很多吗？在那种情况下，即使⼀一个地区、⼀一个国家的⾦金融交易出现⼤大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。 今天，互联⽹网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对⾦金融市场、资本市场带来的影响⾮非常巨⼤大。这些影响包含的⽅方⾯面太多，没法⼀一⼀一谈到，其中⼀一个影响是证券投资换⼿手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票⼤大概平均每五年换⼿手⼀一次，平均持有五年后才卖掉；到了
1980年代末期，⼤大概是每两年换⼿手⼀一次；到了最近⼏几年，平均不到四个⽉月就换⼿手⼀一次。1980年代末我在耶鲁⼤大学读博⼠士期间，纽约证交所⼀一天如果有两亿股成交，就算交易量⾮非常⼤大的⼀一天了，会成为新闻。⽽而今天，纽约证交所的⽇日交易量很容易就超过30亿股。 交易量的猛增、换⼿手率的猛涨，使⾦金融系统性风险⼤大为增加。在18世纪甚⾄至18世纪，⼀一家雷曼兄弟(0, 0.00, 0.00%)公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个⾓角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在⼏几⼩小时内席卷全球，让远在我的家乡湖南茶陵的企业都感受到压⼒力。当单个⾦金融机构的⾏行为可以这么快地把全球经济拖下⽔水，⾦金融监管的必要性⽐比历史上的任何时期都更⾼高了。 这对互联⽹网⾦金融的意义是什么呢？前⾯面谈到，互联⽹网对⾦金融的影响主要是改变了其销售渠道和⾦金融产品获取⽅方式。我们可以从以下⼏几⽅方⾯面来理解互联⽹网对⾦金融的影响。⾸首先，互联⽹网使⾦金融交易成本⼤大⼤大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量⼤大增、在⽹网上和⼿手机上就能处理许多⾦金融交易(⽽而不是亲⾃自跑银⾏行、基⾦金公司柜台或券商柜台)； 其次，⾦金融交易的地理范围⼤大⼤大拓展了，使渗透⾯面和参与⼈人数都⼤大⼤大提升。未来做得最好的互联⽹网⾦金融公司，可以渗透到连农⾏行、⼯工⾏行都渗透不到的地⽅方，客户量甚⾄至可以超过⼯工⾏行、农⾏行。今天，农⾏行的⽹网点最多，但其⽹网点还是⽆无法涵盖每个村每个镇。⽽而互联⽹网⾦金融公司尽管没有农⾏行和⼯工⾏行那么多⽹网点，但只要⼈人们能够⽤用⼿手机上⽹网，就能参与互联⽹网⾦金融交易，成为客户。正因为是这样，互联⽹网⾦金融公司的客户量可以⾮非常⼤大，具备超越农⾏行、⼯工⾏行的潜⼒力。 那么，客观讲，互联⽹网⾦金融公司是否真的会超越传统的⽼老牌银⾏行，使后者消失呢？以笔者对⾦金融和⼈人性的理解，答案是否定的。的确，互联⽹网使银⾏行物理⽹网点的价值⼤大⼤大下降，所以，商业不能再⼀一味地追求⽹网点数量，⽽而是要慢慢减少，但是，银⾏行不能没有⽹网点，因为⾦金融交易的本质是信⽤用、是信任，⽽而在出现问题、需要服务的时候，⾦金融客户是否能去⼀一个看得见摸得着的⽹网点得到服务，在相当程度上会决定
客户能否放⼼心、能否对银⾏行或其他⾦金融机构信得过。⼈人对抽象的东西总是更加怀疑，⽽而更愿意去相信那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银⾏行、券商总喜欢以⼤大楼这样⾮非常坚实的建筑结构来表现其“信得过”、“靠得住”的⼀一⾯面。尤其是只要出现⼀一次银⾏行挤兑或⾦金融机构破产，⼈人们就能认识到“出问题时有地⽅方去找⼈人解决问题”的价值。⾦金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的⼿手机界⾯面、互联⽹网界⾯面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重⼈人情、太认关系的中国⼈人来说，⾯面对⾯面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺基础。 当然，在交易额只⼏几千、⼏几万元的情况下，许多⼈人会把⽅方便看得最重要，因为即使全丢了，也不⼀一定影响到⾃自⼰己的⽣生活。这也是⽀支付宝、余额宝的吸引⼒力所在。对于从事互联⽹网放贷的⾦金融机构，也⼤大致如此：只要每⼀一笔贷款投资数额很⼩小，“⼤大数定律”使⾦金融机构能够通过在众多项⽬目上都投来化解单项投资的损失。但这些“⼩小额”互联⽹网⾦金融也只能停留在“⼩小额”，上升到⼏几⼗十万、⼏几百万的⾦金额后，⼈人们不见⾯面就交给“机器”去帮⾃自⼰己理财的可能性会⼤大⼤大减少。很难想象，在⼀一个存在严重诚信危机的中国社会⾥里，基于抽象机器的互联⽹网⾦金融能够让⼈人们放⼼心到不再要传统银⾏行、不再要传统⾦金融机构的⾯面对⾯面交往。即使今天许多⼈人没有认识到这⼀一点，未来⼀一场⼩小⼩小的⾦金融危机就会提醒甚⾄至教训他们这⼀一点。笔者从事过对冲基⾦金⼗十⼏几年，其中接触过数百个潜在投资者包括个⼈人和机构投资者，感受最深的是⼈人们对资⾦金安全的担⼼心、对保底的热衷，⽽而且⾯面对⾯面接触⼏几次也不见得改变局⾯面。⾦金融交易⾯面对⾯面都这么难，不见⾯面就能做成⼤大额⾦金融交易当然会更难。 说到受众多和⾦金融危机，这就让我们回到监管的话题，互联⽹网带来的渠道⾰革命增加了对监管的要求。我历来反对监管，因为监管带来太多寻租与腐败，因为监管者的激励结构与市场的差别太⼤大，使他们做的⼀一般⽐比市场更差。但，当⾦金融交易的受众范围太⼤大、参与交易的⼈人数太多之后，⾦金融市场⾥里“星星之⽕火可以燎原”的概率就会⼤大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本⾝身所隐含的社会代价。在监管经济学⾥里，⼀一般哲学是：如果⾦金融交易或其他交易涉及到的⼈人数和地理范围
⾮非常有限，那么，政府就不应该监管。因为犯不着派官员去——本来交易⾯面、交易⼈人数就⼏几⼗十⼈人、⼏几百⼈人，当然不需要官员指⼿手划脚，官员能带来的坏处会⼤大⼤大超过好处。可是，如果⾦金融交易的⼈人数达百万、⼏几千万甚⾄至⼏几个亿时，这时候⾦金融交易如果出现问题，很容易变成⼀一个⼤大的社会问题、政治问题。在中国的语境之下，就是⼀一个“维稳”问题。随着参与交易⼈人数的增加，监管的必要性也因此增加。 正因为互联⽹网⾦金融的客户数可以超越⼯工⾏行、农⾏行等，互联⽹网⾦金融今后⾯面对的监管，可能⽐比对传统银⾏行更严。也许因为互联⽹网⾦金融是新鲜事，今天的监管还很少，所以发展的机会还有⼀一些。但只要遇到⼏几次问题、⼏几次风险事件，情况就会发⽣生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么即使今天互联⽹网⾦金融热炒，但长久看，对互联⽹网⾦金融的监管会挤掉这个泡沫。 余额宝跟银⾏行类似 余额宝跟传统银⾏行有区别吗？它让客户把⽀支付宝账户上暂时不⽤用的钱移到余额宝账户，然后由阿⾥里⾦金融和它雇⽤用的第三⽅方基⾦金管理公司通过投资债券和理财产品，向余额宝客户提供固定收益回报。尽管在具体安排上余额宝可以说客户的账户跟⼀一般基⾦金账户⼀一样：每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，⽽而⾮非传统银⾏行的“间接融资”；但在余额宝客户看来，他们会认为经营⽅方即⽀支付宝(中国)⽹网络技术有限公司在实际操控并承担责任，效果上跟传统银⾏行区别不⼤大。 余额宝的交易安排当然简单，也吸引了⼤大量客户，资⾦金量⼀一下⼦子超过两千亿，成为2013年的热门故事。可是，这类⾦金融安排也存在⼀一些潜在的问题： 第⼀一，期限错配问题。余额宝账户的钱是“实时期限”投资，因为客户可以随时撤出资⾦金、返回⽀支付宝，⽽而余额宝基⾦金所投的货币市场基⾦金产品的期限不是即时的，⽽而是有⼏几天、⼏几个⽉月甚⾄至⼏几年才到期，所以，资产与负债头⼨寸间的期限严重错配，隐含利率风险。
第⼆二，流动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理⽅方需要即时流动性，⽽而货币市场基⾦金产品都有固定期限。虽然债券等⼆二级市场的交易可以提供“即时”退出，但交易量有限，在余额宝⾦金额不特别⼤大并且市场正常时，流动性不是问题，可是⼀一旦出现市场危机或半危机，可能许多余额宝客户需要同时撤资，“挤兑”压⼒力下流动性错配问题会⾮非常突出。特别是许多理财产品都有锁定期，提前退出的难度较⼤大，所以，投资头⼨寸的流动性会很差。如果余额宝等产品的投资范围不受限制，如果可以投到理财产品，房地产、⼟土地、各类股票、私募基⾦金等，那么，这些头⼨寸的流动性可能更差。 第三，信⽤用风险。如果任何互联⽹网公司都推出“余额宝”或其他产品，这些互联⽹网⾦金融公司的信⽤用靠什么保障？违约后怎么处理？资本⾦金应该有哪些要求？是否该要求经营⽅方按资⾦金⽐比例拨备？另⼀一⽅方⾯面，如果互联⽹网⾦金融公司没有⾃自⼰己的资本参与每个投资项⽬目，互联⽹网⾦金融公司是否有⾜足够激励去挑选好每⼀一个投资品种？美国次贷危机中反映出来的次级住房按揭贷款问题表明，当⾦金融经营⽅方没有⾃自有资⾦金跟客户资⾦金“同⽢甘共苦”时，经营⽅方的激励会出现扭曲，对所投项⽬目的信⽤用风险和其他不⼀一定那么审慎。 ⼀一旦余额宝有风吹草动、发⽣生挤兑，可能引发的恐慌会因为其客户数量众多⽽而远超最近中⾦金嘉钰引发的后果。⼀一年多前投资五⼗十万⾄至数百万购买中⾦金嘉钰基⾦金产品的客户，在⼀一年期满后，利息没看到，本⾦金也要不回。于是，2013年12⽉月初，⼀一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京⾦金融街游⾏行维权。只不过中⾦金嘉钰的投资者数量很少，跟余额宝⽆无法相⽐比。因此，互联⽹网提供的⾦金融渠道平台带来发展机会，也带来监管挑战。 互联⽹网让⾦金融的买卖双⽅方直接交易 ⼀一种观点认为：互联⽹网⾦金融既不像传统银⾏行的间接融资，也不像基于交易所的资本市场直接融资，因为互联⽹网让资⾦金的供给⽅方和需求⽅方直
接选择对⽅方、谈好条款、做好交易，⽽而不需要银⾏行、同⾏行等中介。没有⾦金融中介的特征让互联⽹网⾦金融可以更⼤大地发展。 这种看法当然忽视了银⾏行以及资本市场的来历。就以股票市场为例。在股票交易最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银⾏行、投⾏行或股票交易所，⽽而是在⼀一些咖啡馆⾥里，买⽅方和卖⽅方⾃自⼰己到那些咖啡馆去交流、询价、撮合交易。18世纪股票到了美国，那时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场⼀一样买卖双⽅方了解供求情况，并相互谈价、谈条件，到1792年⼆二⼗十⼏几位股票经纪⼈人在纽约华尔街68号梧桐树下签订著名的《梧桐树协议》时，才给股票交易设⽴立了⼀一些规则，但那不是正式的交易所，也没有其他中介机构给证券交易提供“信⽤用增强”服务，交易平台还是街上、咖啡馆等可以汇集⼈人群的地⽅方。要到1917年纽约证交所才正式成⽴立，进⼀一步将股票交易带上正轨。 股票于19世纪进⼊入中国的经历也基本如此。当时中国没有专门的股票交易所，股票买卖只好到当时⼤大家聚会的场所——茶馆来进⾏行。每天早上，对股票有兴趣的⼈人来到上海的⼀一些茶馆，举办茶会，⼤大家在⼀一起边聊天、喝茶，边交换信息、洽谈交易。⼜⼝口头成交之后，既可以到外⾯面将交易落实，也可以直接将证券在茶会上交易，⼀一⼿手交钱、⼀一⼿手交货。这种茶会代⾏行证券交易的⽅方式⼀一直延续到1914年，那年秋天上海股票交易公会成⽴立，证券交易才开始逐渐⾛走向正式。 所以，今天互联⽹网提供的交易平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶馆提供的平台没有本质区别，都是买⽅方和卖⽅方汇集在⼀一起，直接询价、交易，这没什么新的。只是在受众数量上差异很⼤大，互联⽹网的受众范围和信息传输速度是原来的咖啡馆、茶馆所⽆无法⽐比的。 那么，互联⽹网⾦金融⽬目前没有⾦金融中介在其中提供各类信⽤用增强服务，这到底有利于其发展，还是不利于发展？为什么现代⾦金融从保险、银⾏行到股票、债券、期货期权、基⾦金，都依赖⾦金融中介、依赖正式的交易所呢？这把我们又带回到⾦金融史的话题，可以说，正是现代交易所、银⾏行、投⾏行、基⾦金公司等机构的出现，才使各⾦金融⾏行业，于14世纪开始初步从原始的⼤大街⼩小巷、咖啡馆茶馆逐步⾛走出来，并得到快速发展。
道理很简单，⼀一旦交易范围⾛走出本村本镇，交易双⽅方在相互之间不认识、不信任的条件下是不可能发⽣生跨期价值交换的，尤其在交易额⾜足够⼤大时更加不可能。因此，在跨区域陌⽣生⼈人之间能够进⾏行⾦金融交易之前，必须要有买卖双⽅方都认同、信任的⾦金融中介先发展起来，这样，尽管资⾦金的提供⽅方和需求⽅方相互不认识，但他们⽤用不着直接交易，⽽而是都跟他们信得过的⾦金融中介交易，⾦金融中介提供的是珍贵的诚信和信任。这也是为什么⾦金融业的品牌⽐比⼀一般商品的品牌更加重要、更加不可替代；这也是为什么在⼤大家都愿意跟⽼老牌⾦金融公司交易之后，要建⽴立新的⾦金融品牌很难。 虽然互联⽹网提供的⾦金融交易平台⾮非常⼴广阔、潜⼒力巨⼤大、成本也低，并且会使许多银⾏行的物理⽹网点变得不必要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到⼈人们所要求的信任。 为什么互联⽹网⾦金融今天这么热？ 既然长期看如此，那么，为什么互联⽹网⾦金融今天在中国这么热？在美国基本看不到太多论坛讨论互联⽹网⾦金融，⽽而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多⼈人讨论互联⽹网⾦金融，好像互联⽹网⾦金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因⾄至少有下⾯面⼏几个： 第⼀一，中国⾦金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道⾮非常有限的情况下，⼀一旦余额宝等互联⽹网⾦金融产品带来的收益⽐比较⾼高，就很容易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第⼀一个原因。 第⼆二，银⾏行利息受到的管制太严，银⾏行存款利率太低。⽽而与此相对应的是，那些理财产品的收益率⾮非常⾼高。当银⾏行和理财产品之间的收益利差那么⼤大时，余额宝等互联⽹网⾦金融产品就有⾮非常⼤大的短期发展空间。但随着利率市场化改⾰革的进⼀一步深化，特别是存款利率上限⼀一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。 !
第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类⾦金融产品“刚性兑付”。在中国，⼀一旦理财产品出现问题，⽆无论实际情况如何，都会要求银⾏行等产品发⾏行⽅方兑付投资者本⾦金，赔偿损失。这导致投资者对⾦金融机构的信任存在盲⽬目性，其投资建⽴立在对⾦金融机构不会倒闭以及⾦金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来⼀一个道德风险结果：投资者没有⾦金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。在美国，除了看⾦金融产品的收益回报外，投资者都会看⼀一下不同⾦金融产品的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出不同产品的风险谁⾼高谁低，唯⼀一看到的是发⾏行⽅方说的收益回报率有多⾼高。“刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联⽹网⾦金融存在较⼤大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报⽽而不顾风险的⾼高低，那么理财产品就有吸引⼒力，也使互联⽹网⾦金融短期内有较⾼高的赚钱空间。 从这些⾓角度看，随着中国市场化改⾰革的深化，特别是随着⼗十⼋八届三中全会具体改⾰革的深化落实，互联⽹网⾦金融的热潮将会慢慢冷却⼀一些。当然，这并不妨碍今天有⼀一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联⽹网⾦金融带来的最⼤大变化是，交易的范围、环境、⾦金额都和过去⼏几⼗十年、⼏几百年不同，发⽣生了很⼤大的量的变化，但⾦金融的本质没有变化。