STRATEGY
策略
万科2010年的财务状况
与 / 胡挺 文
过去“增长靠投资、盈利靠通胀”发展模式使得中国的房地产企业基
本以开发为主，依赖房价的上涨盈利，依赖圈地上市融资来不断扩大规模。融资后再买地，买地后再融资，进入一个循环。只要房价不停地涨，这个循环就会维持下去。它的最大恶果是房地产企业根本不需要太多关注自身的价值创造能力，只要能维持这个循环，企业就能不断扩大成长。房地产企业在实质上自我空洞化。本文通过财务分析探讨万科房地产的盈利模式，以及万科如何从并购及融资等多种方式成为国内房地产老大。
2010年年度报告显示2010年万科归属上市公司股东的净利润72.8亿元，较2009年增长36.65%。万科2010年各项经营指标全面超越2009年，连续第三年问鼎全球住宅企业销售冠军，也以1081.6亿成为国内首家销售金额突破1000亿的房地产企业。万科销售额占全国商品房成交额的比例为2.1%，在深圳、东莞、佛山、天津、沈阳、青岛、武汉等城市市场占有率第一，在珠海、福州、上海、苏州、长春等城市占有率第二，进一步巩固了行业领先地位。万科2011年销售增速将会放缓，一方面由于行业面临严厉调控压力，销售压力大增；另一方面，万科在突破千亿之后，在战略上有意放缓销售速度，而将战略的重点放在提高增长效率上。
2010年报告期末万科所持有的货币资金较期初大幅增长至378.2亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和167.8亿元，资金实力进一步增强。万科2009年末资产负债率为74.69%，但剔除无需还本付息的预收账款这一因素的影响后，万科的其他各项负债占总资产的比例实际上仅为40.2%，其中有息负债占总资产的比重更只有22.0%，且有息负债中短期负债的比例也仅为35.4%。截止报告期末，万科的净负债率为17.5%，较2009年底的19.7%下降2.2个百分点。
对于万科来说，千亿并非总结过去成功的核心指标，而是全新挑战来临的重要标志。规模的增长，为发挥规模效应创造了有利的条件，但也必然带来管理复杂度的提高。一方面，这将使控制内部交易费用变得更加艰难；另一方面，任何微小的错误，也都将被成倍地放大。万科千亿之后的发展目标是按照有质量增长标准的要求，实现永续的成长。2011年万科拟采取的战略包括：销售方面，继续坚持“不囤地、不捂盘”的快速周转策略，以“新开盘当月认购率60％以上”为销售指导原则，综合运用多种手段积极促销，加速回款，在确保经营安全的同时，推动业绩跑赢大市。产品定位方面，万科将坚持以自住需求为主、普通住宅为主、合理总
方面，万科将坚持以自住需求为主、普通住宅为主、合理总价为主的主流产品定位。在项目发展方面，万科将继续坚持
谨慎投资的策略，选择合理时机，获取未来发展所需的项目资源。在业务布局上，万科将在建设好中心城市的基础上，择机进入新城市，拓展战略纵深。
万科盈利从何而来
房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？假设万科的平均项目周期（从买地到交房）为2.5 年，预售周期（从卖房到交房）为0.5 年。
万科的2008年利润表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日房价计价。通过计算，我们发现从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33％，平均销售净利率为12％，而扣除房价、地价上涨因素，根据国家统计局公布的
房屋销售价格指数与土地交易价格指数进行调整，同期万科的平均销售毛利率为25％，平均销售净利率为5％。房价上涨
“猎手”万科
在扩展模式上，万科走的是一条靠并购、合作开发扩张来发展的道路。2005年至今，在全国范围内，万科已耗资百亿完成110多起收购。通过并购、合作来扩大业务，是万科近年降低土地成本的惯用策略，其目的一是通过并购进入之前没有开展业务的地区；二是补充缺乏的某个产品线；三是收购成品项目或成熟土地，节省时间成本；四是输出自己的品牌和管理，在合作项目中收取项目管理费，借此提高投资回报率。而每一个产业的低潮期，都恰恰是收购的好时机，其他企业的财务困境，恰给万科提供了收购机遇，在宏观调控当头的地产行业，万科的并购具有风向标意义。整理此
对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4 ；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为万科贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。万科在环渤海湾地区城市的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。房价上涨对利润的影响程度与万科的毛利率和净利率水平有关。
价格上涨对利润的影响程度与利润率水平有关。一般房地产定位越高端，毛利率越高。但定位高端的房地产企业毛利率未必显著高于行业平均，而定位普通住宅的企业毛利率未必低于行业平均，房地产的定位与毛利率未呈现强相关性。相反，A股大市值房地产股票的平均毛利率高出行业平均毛利率约9个百分点。这可能来源于大企业的品牌溢价，也可能来源于规模效应带来的成本节约。
万科的核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。万科的现金流小于净利润，甚至为负，一个重要原因就是把赚到的钱（包括二级市场融到的钱）用来购买新的地皮，如此滚动发展。这也是很多中国企业都采用的“自行车式增长模式”。每年必须通过高速增长来维持，同时还需要持续的外力，不断从市场吸纳新的资金。
但需要注意，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。在过去的十几年间，房价都保持着正增长。1994年以来万科伴随着中国的房地产业一同成长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。
但是当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。持续下跌的房价压缩了房地产企业的利润，下降的业绩打压了投资者信心，限制了企业进一步融资的能力，企业不得不增加贷款，弥补经营活动现金流入减少带来的资金缺口，而新增贷款的利息会进一步压缩企业利润。
前的年报可以发现，2005年万科收购了13家公司，2006年以23.8亿元收购了22家公司，2007年以18.7亿元收购了27家公司，2008年以近30亿元收购了18家公司。2009年以近18亿元的代价收购了27家公司。
进入2010年，万科的步伐进一步加速。2010年12月3日，万科以8.9亿元收购海南诗波特投资有限公司80%的股权；12月15日，万科又以4亿元收购昆明申城房地产开发有限公司100%的股权。年报显示，万科在2010年期间一共收购了24家房地产企业，合计支付收购对价约22.19亿元，平均每15天就有一家地产公司被纳入万科旗下。在广州，土地储备面积并不多的万科，收购使其获取土地的重要途径。 几乎每一轮宏观调控过后，万科的市场份额都将出现一定增长。大胆和大面积采取并购与代建的合作开发模式，为万科快速拓展市场份额发挥了重要作用。按照销售金额口径计算，万科2010年在全国的市场占有率为2.06%，比2009年增加0.62个百分点。业内人士认为，“调控手段无非是调银根、地根，但万科的这种模式，降低了它对资金和土地的依赖。所以调控对万科的影响会相对比较小。”
作者 金融学博士、广东工业大学教师
编辑 房涛
城市开发
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万科2010年的财务状况
与 / 胡挺 文
过去“增长靠投资、盈利靠通胀”发展模式使得中国的房地产企业基
本以开发为主，依赖房价的上涨盈利，依赖圈地上市融资来不断扩大规模。融资后再买地，买地后再融资，进入一个循环。只要房价不停地涨，这个循环就会维持下去。它的最大恶果是房地产企业根本不需要太多关注自身的价值创造能力，只要能维持这个循环，企业就能不断扩大成长。房地产企业在实质上自我空洞化。本文通过财务分析探讨万科房地产的盈利模式，以及万科如何从并购及融资等多种方式成为国内房地产老大。
2010年年度报告显示2010年万科归属上市公司股东的净利润72.8亿元，较2009年增长36.65%。万科2010年各项经营指标全面超越2009年，连续第三年问鼎全球住宅企业销售冠军，也以1081.6亿成为国内首家销售金额突破1000亿的房地产企业。万科销售额占全国商品房成交额的比例为2.1%，在深圳、东莞、佛山、天津、沈阳、青岛、武汉等城市市场占有率第一，在珠海、福州、上海、苏州、长春等城市占有率第二，进一步巩固了行业领先地位。万科2011年销售增速将会放缓，一方面由于行业面临严厉调控压力，销售压力大增；另一方面，万科在突破千亿之后，在战略上有意放缓销售速度，而将战略的重点放在提高增长效率上。
2010年报告期末万科所持有的货币资金较期初大幅增长至378.2亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和167.8亿元，资金实力进一步增强。万科2009年末资产负债率为74.69%，但剔除无需还本付息的预收账款这一因素的影响后，万科的其他各项负债占总资产的比例实际上仅为40.2%，其中有息负债占总资产的比重更只有22.0%，且有息负债中短期负债的比例也仅为35.4%。截止报告期末，万科的净负债率为17.5%，较2009年底的19.7%下降2.2个百分点。
对于万科来说，千亿并非总结过去成功的核心指标，而是全新挑战来临的重要标志。规模的增长，为发挥规模效应创造了有利的条件，但也必然带来管理复杂度的提高。一方面，这将使控制内部交易费用变得更加艰难；另一方面，任何微小的错误，也都将被成倍地放大。万科千亿之后的发展目标是按照有质量增长标准的要求，实现永续的成长。2011年万科拟采取的战略包括：销售方面，继续坚持“不囤地、不捂盘”的快速周转策略，以“新开盘当月认购率60％以上”为销售指导原则，综合运用多种手段积极促销，加速回款，在确保经营安全的同时，推动业绩跑赢大市。产品定位方面，万科将坚持以自住需求为主、普通住宅为主、合理总
方面，万科将坚持以自住需求为主、普通住宅为主、合理总价为主的主流产品定位。在项目发展方面，万科将继续坚持
谨慎投资的策略，选择合理时机，获取未来发展所需的项目资源。在业务布局上，万科将在建设好中心城市的基础上，择机进入新城市，拓展战略纵深。
万科盈利从何而来
房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？假设万科的平均项目周期（从买地到交房）为2.5 年，预售周期（从卖房到交房）为0.5 年。
万科的2008年利润表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日房价计价。通过计算，我们发现从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33％，平均销售净利率为12％，而扣除房价、地价上涨因素，根据国家统计局公布的
房屋销售价格指数与土地交易价格指数进行调整，同期万科的平均销售毛利率为25％，平均销售净利率为5％。房价上涨
“猎手”万科
在扩展模式上，万科走的是一条靠并购、合作开发扩张来发展的道路。2005年至今，在全国范围内，万科已耗资百亿完成110多起收购。通过并购、合作来扩大业务，是万科近年降低土地成本的惯用策略，其目的一是通过并购进入之前没有开展业务的地区；二是补充缺乏的某个产品线；三是收购成品项目或成熟土地，节省时间成本；四是输出自己的品牌和管理，在合作项目中收取项目管理费，借此提高投资回报率。而每一个产业的低潮期，都恰恰是收购的好时机，其他企业的财务困境，恰给万科提供了收购机遇，在宏观调控当头的地产行业，万科的并购具有风向标意义。整理此
对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4 ；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为万科贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。万科在环渤海湾地区城市的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。房价上涨对利润的影响程度与万科的毛利率和净利率水平有关。
价格上涨对利润的影响程度与利润率水平有关。一般房地产定位越高端，毛利率越高。但定位高端的房地产企业毛利率未必显著高于行业平均，而定位普通住宅的企业毛利率未必低于行业平均，房地产的定位与毛利率未呈现强相关性。相反，A股大市值房地产股票的平均毛利率高出行业平均毛利率约9个百分点。这可能来源于大企业的品牌溢价，也可能来源于规模效应带来的成本节约。
万科的核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。万科的现金流小于净利润，甚至为负，一个重要原因就是把赚到的钱（包括二级市场融到的钱）用来购买新的地皮，如此滚动发展。这也是很多中国企业都采用的“自行车式增长模式”。每年必须通过高速增长来维持，同时还需要持续的外力，不断从市场吸纳新的资金。
但需要注意，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。在过去的十几年间，房价都保持着正增长。1994年以来万科伴随着中国的房地产业一同成长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。
但是当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。持续下跌的房价压缩了房地产企业的利润，下降的业绩打压了投资者信心，限制了企业进一步融资的能力，企业不得不增加贷款，弥补经营活动现金流入减少带来的资金缺口，而新增贷款的利息会进一步压缩企业利润。
前的年报可以发现，2005年万科收购了13家公司，2006年以23.8亿元收购了22家公司，2007年以18.7亿元收购了27家公司，2008年以近30亿元收购了18家公司。2009年以近18亿元的代价收购了27家公司。
进入2010年，万科的步伐进一步加速。2010年12月3日，万科以8.9亿元收购海南诗波特投资有限公司80%的股权；12月15日，万科又以4亿元收购昆明申城房地产开发有限公司100%的股权。年报显示，万科在2010年期间一共收购了24家房地产企业，合计支付收购对价约22.19亿元，平均每15天就有一家地产公司被纳入万科旗下。在广州，土地储备面积并不多的万科，收购使其获取土地的重要途径。 几乎每一轮宏观调控过后，万科的市场份额都将出现一定增长。大胆和大面积采取并购与代建的合作开发模式，为万科快速拓展市场份额发挥了重要作用。按照销售金额口径计算，万科2010年在全国的市场占有率为2.06%，比2009年增加0.62个百分点。业内人士认为，“调控手段无非是调银根、地根，但万科的这种模式，降低了它对资金和土地的依赖。所以调控对万科的影响会相对比较小。”
作者 金融学博士、广东工业大学教师
编辑 房涛
城市开发
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