企业估值方法
企业估值基本原理 • 为什么要估值？
估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”
• 前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值 • 什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产
• • • • • 溢价
企业估值的基本流程
企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值 企业价值的分类
经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和
并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定
常见的估值方式
一、相对估值法（乘数方法）
PE 估值法（适用周期性较弱企业）
市盈率估值法的三大缺陷： 1.
市盈率以净利润为计算基数，净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润这项指标很容易被操纵；
2. 市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增长，对于除PRE-IPO 和购并以外的其他投资阶段，这个前提是不成立的； 3.
合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在是行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数
PB 估值法（周期性较强行业）
1. 2. 3. 4. 5.
净资产是企业的帐面价值
市净率法与市盈法正好形成互补：PB 法仅反映会计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企业其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值（无盈适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并等 不适用于轻资产的第三产业
家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能反映盈利能力 利/无现金流）
PEG 估值法（适用IT 等成长性较高企业）
PS 估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业） EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）
二、绝对估值法（折现方法） 现金流量折现法
期权定价法
乘数估值法仍是主流的估值方法
根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EV A ）使用的概率为30%多一点, 而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF ）只有不到20%的使用率。
20%
乘数估值法
50%
30%
剩余收入估值法（EVA）
贴现现金流量法（DCF）
目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数
目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
估计方式最大的作用在于说服力
基本指标
股利折现模型（DDM ）
商业地产RNA V 估值＝评估值－总负债 BV （企业资本账面值) 净资产值（NA V ）
价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入 现金流的确定和计算:
FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务
FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利
FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本
FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)
二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑
在此仅就DCF 模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述 公司估值 — 现金流折现法
事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题
估值=∑（未來5-7年现金流量÷（1+折现率））
折现率%
未來现金流量
终结价
净现金 年份
1
2
3
4
5
6
7
8
[***********]81920
影响最大因素：
1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构） 2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）
1、DCF 估值对于周期性企业的不准确性
准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。 右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。 自由现金流与DCF 的波动性
2、制造业企业DCF 估值时的折现时点重新确定
由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。
因此制造业企业，对于年度FCF 的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。 3、高存货率企业采用DCF 估值对企业价值的影响
在DCF 的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF 估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。
2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入
以新安股份为例：
17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长
从而在使用DCF 估值过程中可能导致约0.9亿元的EV 偏差。 4、中国中小企业DCF 估值中永续价值的准确性
由于DCF 在进行一定年度(通常为5～7年）的FCF 预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g 的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60％的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑。 永续价值的选择：
1、清算价值（估值可能过低）
2、帐面价值（GAAP 下的帐面值，可能过保守）
3、有保证市盈率（EPS ×合理PE ，通用等企业方可使用） 4、无增长永续价值（FCF/wacc) 5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g)) g ＝社会平均经济增长率＋预期通涨率 消弱永续价值在估值中的作用
因此我们在部分案例中采用延长FCF 预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF 折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。
我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。
哈燃气30年特许经营期内现金流估值 EV(企业价值）＝ 112870.39万元
二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑
估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。
这里，我们以商业企业北京美廉美为例，由于项目目标是IPO ，因此估值方法选用了PE 法。 公司估值 — 可比公司法
估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可
比公司法在真实操作中更具实证意义。 北京美廉美的基本情况
公司的投资价值—企业生命周期
美廉美
开发导入 快速成长 成熟期 衰退期
息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进 美廉美在财务指标上的表现并不令人满意，在行业内较为普遍的EBIT/销售收入比值指标分析中，2003年的数据明显低于A 股平均值及北京地区的竞争者华联综超，这可能是由于企业仍处于超市连锁业发展初期或是在商品定价上的策略形成的
EBIT/销售收入指标对比
长期资金/固定资产比率分析
长期资金/固定资产比值为衡量企业长期财务风险的指标，国内A 股企业平均值在1.3，零售企业在1倍，而美廉美2003年末仅为0.41倍，表明企业对于突发性的财务风险抵御能力较低。
虽然企业正处于快速拓张期，“跑马圈地”也是超市连锁行业在初期阶段的决胜利器，但过快的固定资产投入也将对企业的财务管理带来潜在风险，同业中“华联综超”正在适度调低财务风险，建议美廉美也加强财务杠杠中长期借款的比重。 上市零售类公司平均值
附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集资金尚未投资或尚未转入固定资产，因此比值较高。
2、长期资金/固定资产比重＝（股东权益净额＋长期负债)/固定资产合计
公司现金周转情况不佳
公司应付账款周转天数与行业均值基本一致，比较正常。
但现金周转天数仅为54天，远小于行业平均水平。虽然零售行业的特点要求较佳现金周转速度，但过低的现金周转天数指标反映公司现金持有量较低，存在经营性现金保有量偏低，存在短期偿付风险的可能性。
由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，因此我们选用PE 法
由于国内超市连锁企业都处于跑马圈地的上市阶段，因此在目前时点，同业企业的发行PE 都可作为我们估值的评判标准。
北京地区连锁商业企业上市情况（万股）
海外市场挂牌公司的交易PE
本文中我们一直在强调估值意图实际上是一种时点估值
当前市场价格下的市场认可价值才是一个企业的真实内在价值水 海外上超市企业PE 情况
美廉美合理IPO 市盈率为20倍
由于国际估值给予连锁企业平均市盈率为23倍，而国内连锁企业的平均水平为25倍，虽然美廉美在财务指标横向比较上并不优秀，但在通路为王的今天。我们认为给予连锁超市特别是处于增长期的大型综超20倍的市盈率是较为合理的。 国际超市连锁企业平均PE
该项目2005年TESCO 的收购报价为22倍PE 该项目最终被华润获得
企业估值基本方法——市场法
• 市场倍数选取
• 推荐使用的市场倍数：
EV/EBITDA
EV=EBITDA目标公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT
EV=EBIT目标公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E
E=E目标公司 * (P/E)可比公司
P/B
E=E目标公司 * (P/B)可比公司
估值的目的
－争取最佳的价格和最优的条款
企业估值方法
企业估值基本原理 • 为什么要估值？
估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”
• 前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值 • 什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产
• • • • • 溢价
企业估值的基本流程
企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值 企业价值的分类
经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和
并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定
常见的估值方式
一、相对估值法（乘数方法）
PE 估值法（适用周期性较弱企业）
市盈率估值法的三大缺陷： 1.
市盈率以净利润为计算基数，净利润一方面受行业周期的影响波动性很强；另一方面净利润这项指标很容易被操纵；
2. 市盈率估值方法的前提是目标企业的利润稳态增长，对于除PRE-IPO 和购并以外的其他投资阶段，这个前提是不成立的； 3.
合理市盈率倍数的选取依据难以确定。通常是在是行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数。但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数
PB 估值法（周期性较强行业）
1. 2. 3. 4. 5.
净资产是企业的帐面价值
市净率法与市盈法正好形成互补：PB 法仅反映会计方法能够核算的资产，不能反映人力资本、企业其优点：规避周期性行业的波动性；防止净利润指标被操纵；可以衡量陷入困境中企业的价值（无盈适用于强周期性行业，如矿山等；不良资产购并等 不适用于轻资产的第三产业
家才能、管理制度、经营模式等要素，也不能反映盈利能力 利/无现金流）
PEG 估值法（适用IT 等成长性较高企业）
PS 估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业） EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）
二、绝对估值法（折现方法） 现金流量折现法
期权定价法
乘数估值法仍是主流的估值方法
根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EV A ）使用的概率为30%多一点, 而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF ）只有不到20%的使用率。
20%
乘数估值法
50%
30%
剩余收入估值法（EVA）
贴现现金流量法（DCF）
目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数
目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
估计方式最大的作用在于说服力
基本指标
股利折现模型（DDM ）
商业地产RNA V 估值＝评估值－总负债 BV （企业资本账面值) 净资产值（NA V ）
价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入 现金流的确定和计算:
FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务
FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利
FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本
FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)
二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑
在此仅就DCF 模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述 公司估值 — 现金流折现法
事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题
估值=∑（未來5-7年现金流量÷（1+折现率））
折现率%
未來现金流量
终结价
净现金 年份
1
2
3
4
5
6
7
8
[***********]81920
影响最大因素：
1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构） 2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）
1、DCF 估值对于周期性企业的不准确性
准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。 右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。 自由现金流与DCF 的波动性
2、制造业企业DCF 估值时的折现时点重新确定
由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。
因此制造业企业，对于年度FCF 的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。 3、高存货率企业采用DCF 估值对企业价值的影响
在DCF 的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF 估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。
2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入
以新安股份为例：
17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长
从而在使用DCF 估值过程中可能导致约0.9亿元的EV 偏差。 4、中国中小企业DCF 估值中永续价值的准确性
由于DCF 在进行一定年度(通常为5～7年）的FCF 预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g 的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60％的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑。 永续价值的选择：
1、清算价值（估值可能过低）
2、帐面价值（GAAP 下的帐面值，可能过保守）
3、有保证市盈率（EPS ×合理PE ，通用等企业方可使用） 4、无增长永续价值（FCF/wacc) 5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g)) g ＝社会平均经济增长率＋预期通涨率 消弱永续价值在估值中的作用
因此我们在部分案例中采用延长FCF 预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF 折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。
我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。
哈燃气30年特许经营期内现金流估值 EV(企业价值）＝ 112870.39万元
二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑
估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。
这里，我们以商业企业北京美廉美为例，由于项目目标是IPO ，因此估值方法选用了PE 法。 公司估值 — 可比公司法
估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可
比公司法在真实操作中更具实证意义。 北京美廉美的基本情况
公司的投资价值—企业生命周期
美廉美
开发导入 快速成长 成熟期 衰退期
息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进 美廉美在财务指标上的表现并不令人满意，在行业内较为普遍的EBIT/销售收入比值指标分析中，2003年的数据明显低于A 股平均值及北京地区的竞争者华联综超，这可能是由于企业仍处于超市连锁业发展初期或是在商品定价上的策略形成的
EBIT/销售收入指标对比
长期资金/固定资产比率分析
长期资金/固定资产比值为衡量企业长期财务风险的指标，国内A 股企业平均值在1.3，零售企业在1倍，而美廉美2003年末仅为0.41倍，表明企业对于突发性的财务风险抵御能力较低。
虽然企业正处于快速拓张期，“跑马圈地”也是超市连锁行业在初期阶段的决胜利器，但过快的固定资产投入也将对企业的财务管理带来潜在风险，同业中“华联综超”正在适度调低财务风险，建议美廉美也加强财务杠杠中长期借款的比重。 上市零售类公司平均值
附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集资金尚未投资或尚未转入固定资产，因此比值较高。
2、长期资金/固定资产比重＝（股东权益净额＋长期负债)/固定资产合计
公司现金周转情况不佳
公司应付账款周转天数与行业均值基本一致，比较正常。
但现金周转天数仅为54天，远小于行业平均水平。虽然零售行业的特点要求较佳现金周转速度，但过低的现金周转天数指标反映公司现金持有量较低，存在经营性现金保有量偏低，存在短期偿付风险的可能性。
由于商业企业中有大量的融资样本可以参照，因此我们选用PE 法
由于国内超市连锁企业都处于跑马圈地的上市阶段，因此在目前时点，同业企业的发行PE 都可作为我们估值的评判标准。
北京地区连锁商业企业上市情况（万股）
海外市场挂牌公司的交易PE
本文中我们一直在强调估值意图实际上是一种时点估值
当前市场价格下的市场认可价值才是一个企业的真实内在价值水 海外上超市企业PE 情况
美廉美合理IPO 市盈率为20倍
由于国际估值给予连锁企业平均市盈率为23倍，而国内连锁企业的平均水平为25倍，虽然美廉美在财务指标横向比较上并不优秀，但在通路为王的今天。我们认为给予连锁超市特别是处于增长期的大型综超20倍的市盈率是较为合理的。 国际超市连锁企业平均PE
该项目2005年TESCO 的收购报价为22倍PE 该项目最终被华润获得
企业估值基本方法——市场法
• 市场倍数选取
• 推荐使用的市场倍数：
EV/EBITDA
EV=EBITDA目标公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT
EV=EBIT目标公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E
E=E目标公司 * (P/E)可比公司
P/B
E=E目标公司 * (P/B)可比公司
估值的目的
－争取最佳的价格和最优的条款