2008年第12期 总第174期
黑龙江对外经贸
HLJ Foreign Economic Relations &Trade No. 12, 2008 Serial No. 174
[经济管理]
并购是否创造价值的理论分析
孙晓琳
(东北财经大学津桥商学院, 辽宁大连116600)
[摘 要]在总结并购价值效应实证研究结论的基础上, 主要梳理了国内外对并购价值效应的理论阐释, 强调并购价值源于并购后的资源整合, 而并购研究应侧重于考察并购后上市公司一系列的资产重组行为对公司业绩的影响。
[关键词]并购; 价值效应; 协同效应; 掏空
[中图分类号]F270. 3 [文献标识码]A [文章编号]1002-2880(2008) 12-0095-03
一、引言
Jensen 和Ruback(1983) 开创性的研究引起了学术界对/并购能否创造价值0的关注与研究。他们发现, 在公告期间, 成功的兼并会给目标公司股东带来20%的超额收益, 而收购公司股东无法享有显著的超额收益; 成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30%, 而收购公司股东仅享有4%的超额收益。自此, 许多学者纷纷对并购活动的价值效应进行理论分析与实证检验。实证研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行, 即分别研究股价对并购事件的短期市场反应和并购前后企业财务业绩的长期变化。从国外现有的研究成果看, 大多数研究表明并购能够为目标公司股东带来显著的超额收益, 但对收购公司股东收益的影响却有所不同。Bruner (2002) 总结了1971~2001年间130篇文献的研究结论, 发现并购过程中, 目标公司股东一般有10%~30%的超额收益, 而收购公司却没能获得超额收益, 并且有负的倾向, 同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势; 目标公司与收购公司综合的股东收益具有不确定性。在我国, 采用事件研究法, 李善民和陈玉罡(2002) 认为并购能给收购公司的股东带来显著的财富效应, 而对目标公司股东财富的影响不显著。张新(2003) 的研究表明, 并购重组为目标公司创造了价值, 目标公司股票溢价达到29. 05%; 而对收购公司股东却产生了负面影响, 收购公司股票溢价为-16. 76%; 对目标公司和收购公司的综合影响, 即社会经济效应不明朗。采用财务指标研究方法, 冯根福和吴林江(2001) 的研究结果证实, 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程。可见, 并购价值效应的研究并未得到一致的结论。然而, 究竟并购是一种创造价值的活动、还是毁灭价值或零和价值的活动, 如果并购不能为并购公司创造价值, 甚至是损害公司价值, 为什么许多公司热衷于并购活动。为此, 许多学者进行了相应的理论分析。本文主要梳理了国内外对/并购能否创造价值0的理论阐释, 以期为同类研究提供参考。
二、西方并购价值效应分析的经典理论
西方对并购价值效应的理论阐释主要可以归纳为价
值创造理论与价值转移或再分配理论两大类。
(一) 并购价值创造的理论依据
从理论上看, 支持并购创造价值的研究认为, 并购是监督经营者的有效工具, 是一个价值再发现与再创造的过程, 在很大程度上能够提升公司的内在价值。
1. 并购的协同效应理论
并购的协同效应主要体现在效率的改进上, 包括管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应。管理协同效应表明, 当收购公司的管理效率高于目标公司的管理效率时, 并购后, 目标公司的管理效率会有所提升, 可以从中获得价值增加。经营协同是并购效率改进的重要来源之一, 即并购能够在生产、技术、管理和经营上实现协同收益。这种协同收益可能源于单位成本的降低, 也可能源于范围经济和规模经济, 横向并购后, 公司可以选择能够降低单位成本的生产技术或组织形式, 重新配置资源或共享互补资源, 进而提高公司的创新能力与市场竞争力, 实现并购的价值创造功能。财务协同效应体现在, 通过并购可以实现合理避税, 降低公司税负而增加公司价值。更为重要的是, 当外部资本市场受到约束时, 通过并购建立起内部资本市场, 能充分利用公司的自由现金流量, 优化资产结构, 提高资本使用效率, 降低资本成本。
2. 代理理论
1976年, Jensen 和Meckli ng 在两权分离的前提下, 指出由代理冲突产生的代理成本是现代公司的根本弊病。因为管理者通常会运用控制权牺牲股东的利益为自己牟取/控制权私利0。对此, 并购作为公司治理的一种手段, 其价值创造的机理在于:一方面, 并购活动能够对管理者产生替代威胁, 减轻代理问题, 降低代理成本, 从而增加公司价值; 另一方面, 如果通过并购使目标公司股权适当集中, 收购公司成为目标公司的大股东, 则该股东能够有效地监督公司的管理者, 从而减轻代理人问题, 减低代理人租金, 提升公司价值。Shleifer 和Vishny 的研究表明, 大股东确实更能在监督管理层经营活动方面起到积极作用, 有效地解决代理问题。
(二) 并购价值转移或再分配的理论分析
也有实证研究认为并购并不能带来真正意义上的价值创造。相反, 并购可能毁灭公司的价值, 即使有所谓的并购价值实现, 也仅仅是各个利益主体之间的价值转移或者再分配的结果, 是一场被诸多合约及协议包装成的/零和游戏0。对于这种观点阐释的主要有代理动机假说与自负理论、利益相关者再分配理论和掏空理论。
1. 代理动机假说与自负理论
代理动机假说与自负理论侧重于从管理者的行为角度阐释并购不能增加收购公司的价值, 原因在于并购可能是管理主义或管理者过于自负而造成的。代理动机假说认为管理者发动收购的动机主要是出于自身利益的考虑, 并通过并购扩大公司规模进而提高公司对其的依赖程度, 因此, 在并购收益较低、甚至不存在收益的情况下仍然会做出并购决策。Roll 提出的自负理论认为管理者在并购决策中往往过于自信、盲目乐观, 他们充分相信自己对目标公司的/错误0估价以及对协同效应的/错误0判断, 并在并购交易中过度支付, 致使目标公司股东价值的提升以收购公司股东价值的下降或转移为代价。Berko -vitch and Narayanan (1993) 、Muller and Sirower (2003) 均认为管理者的自大行为是并购的驱动因素。大多数实证研究也证实了收购公司股东财富受损, 而目标公司股东获得收益, 代理动机假说与自负理论在一定程度上能够解释这种并购的现象。
2. 再分配理论
该理论认为并购会引起利益相关者之间的利益再分配, 并购活动只是使利益从债权人、公司员工或政府等其他利益相关者手中转移到股东手中, 并不会真正带来价值增值。譬如, 盈利公司并购亏损公司可以少纳税, 这实际上是财富从政府向并购后的公司转移; 或者通过并购增强企业的市场力量甚至形成垄断, 借以实现超额利润, 导致财富从消费者向并购公司转移等等。Masulis (1980) 最早发现债务和普通股的交换通常导致不可转换的债券价值降低。在杠杆收购下, 目标公司股东收益大部分是从债券持有者与优先股持有者转移过来的。Mcdaniel (1986) 的研究进一步支持了这种观点。可见, 再分配理论说明并购后公司经营绩效的提高源于财富的转移, 目标公司的股东能够获得超额收益。
3. 掏空理论
/掏空0是Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes &Shleif -er (2000) 提出的一个概念, 是指公司的控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。这种行为主要是在金字塔结构下, 最终所有者以较小的现金流权实现对目标公司的控制, 并通过金字塔链条以出售资产、转移定价、自我交易等方式实现资源的转移, 谋取控制权的私有收益, 形成对小股东的利益侵害。根据掏空理论, 掏空动机是最终所有者发起对其他公司收购、形成金字塔结构的主要激励来源。并购后, 收购公司可能根据自身的需要对目标公司现有资源重新进行分配。如果控股公司的并购只是赤裸裸的利益侵占行为, 则会损害公司的长期价值。因此, 掏空理论在一定程度上可以用于解
释为什么并购后的长期绩效较差或缺乏可持续性。综上所述, 协同效应理论与代理理论认为并购能够
提高公司效率、解决代理问题, 为目标公司股东创造价值; 而代理动机假说、自负理论与再分配理论认为并购只是一种价值转移与再分配的活动, 并没有真正创造价值。掏空理论则认为通过并购获取公司的最终控制权以攫取控制权私有收益, 使得目标公司未来经营绩效恶化, 长期看, 毁灭了公司价值。
三、我国并购价值效应的理论阐释与启示
我国学者研究认为, 西方经典的并购价值效应理论分析对我国并购现象具有一定的解释能力, 如张新(2003) 指出, 协同效应理论能够解释并购重组在经济转轨中如何为社会创造价值; 而代理动机假说与自负理论(狂妄假说) 能够解释收购公司为何受损。但更多的学者根据我国市场新兴加转轨的经济特征以及并购实践的演进与发展, 提出更为深邃的理论阐释, 侧重于并购不能真正创造价值的解释。
陈信元、张田余(1999) 在对1997年资产重组进行实证分析后指出, 公司的价值因重组而得到提升, 在重组公告以前, 股价有一定程度的上扬, 但是在公告以后, 投资者判定重组是通过与关联方的资产交易获取大额重组利润的/报表重组0, 随后将调低对公司价值的预期。张田余等(2000) 发现公司的资产重组并未有效地改善公司的业绩, 只能在较短的时间内影响报表数据, 而没有长远地改善公司的价值。冯根福、吴林江(2001) 基于第一大股东持股比例与并购当年的业绩显著正相关, 而与并购后各年绩效的关系不大的实证研究认为, 股权集中度过高的公司所进行的并购活动可能是/投机性资产重组0或/政府干预性资产重组0。陈信元、叶鹏飞和陈冬华(2003) 分析了我国资本市场刚性管制的特殊制度背景, 提出了/机会主义资产重组0以规避管制的观点。
张新(2003) 鉴于中国并购重组的市场动机与利益机制的特殊性, 提出/体制因素下的价值转移与再分配0新假说, 认为有些并购重组本身并不应该发生, 或发生后并不一定会创造价值, 但是会由于体制因素, 导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值, 这实际上是利益P 价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。
基于我国特殊的制度背景, 李增泉等(2004) 实证研究认为/掏空与支持0理论能够有效地揭示我国上市公司的并购行为, 上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段, 支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求, 而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。黄兴孪、沈维涛(2006) 通过研究我国上市公司与第一大股东之间发生的关联并购指出, 大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机, 而对于业绩一般和较差的公司, 大股东为了/保壳0或/保配0, 会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权, 表现为一种/支持0。然而, 关联并购并没有真正提高上市公司的财务绩效。
总体来看, 特殊的经济特征与制度背景扭曲了我国并购活动的真正意义, 出现了并购行为的异化局面。1993年/宝延事件0第一次揭开了并购的面纱, 但随后的并购活动大多与政府的政策直接相关, 尤其1997年后的并购日益增加, 且/保配0、/保壳0、/买壳0上市成为并购的主旋律, 并购后并无实质性的重组。如珠海恒通收购上海棱光实业, 首开国有股转让的先河, 但最终却以掏空上市公司而收场。2002年证监会颁布了5上市公司收购管理办法6, 使并购行为逐步规范化、市场化, 但在金字塔控股结构下凸显的大股东利用控制权攫取私人收益、侵害小股东利益, 使得并购成为获取控制权的一种有效途径, 并非价值创造的手段。事实上, 并购的真正价值不在于并购活动本身, 而在于并购后的资源整合, 实践中真正追求并购后的协同效应。而研究并购的价值效应也不应仅局限于上市公司并购前后财富与业绩变化的测度上, 更应侧重于考察并购后上市公司一系列资产重组行为对公司业绩的影响, 检验并购后业绩的变化是否源于公司经营效率的改进与提高, 能够真正实现价值创造。
[参考文献]
[1]Jensen. M, R. Ruback. The Market for Corporate Con -trol:the Scientific Evidence. Journal of Financial Economics . 1983(11) :5-50.
[2]B runer Robert F. Does M&APay:A Survey of Evidence for the Decision-Maker [J]. Journal o f Applied Finance . 2002(1) :48-68.
[3]李善民, 陈玉罡. 上市公司兼并与收购的财富效应
[J].经济研究, 2002(11) :27-35.
[4]张新. 并购重组是否创造价值? ) ) ) 中国证券市场的理论与实证研究[J]. 经济研究, 2003(6) :20-29.
[5]冯根福, 吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001(1) :54-61.
[6]Berle A. A. JR, G. C. M eans. The Modern Corporate and Private Property. New York :Ma d Millan . 1932.
[7]Jensen, M. C. and W. H. Meckling. Theory of the Firm:Managerial behavior agency costs and ownership structure [J].Journal of Financial Economics , 1976(3) :305-360. [8]Shleifer, A and R. Vishny. Large Shareholders and Cor -porate Control[J]. Jou rnal of Political Economy , 1986(95) :461-488.
[9]Berkovitch, E and M. P. Narayanan. Motives for take -overs:an empirical investigation [J]. J ournal of Financial and Quantitative Analysis , 1993(3) :347-362.
[10]陈信元, 张田余. 资产重组的市场反应) ) ) 1997年沪市资产重组实证分析[J]. 经济研究, 1999(9) :47-55. [11]陈信元, 叶鹏飞, 陈冬华. 机会主义资产重组与刚性管制[J].经济研究, 2003(5) :13-22.
[12]李增泉, 余谦, 王晓坤. 我国上市公司并购绩效研究) ) ) 基于掏空与支持理论的解释及经验证据[C].2004年上海财经大学公司财务学术研讨会论文集.
[13]黄兴孪, 沈维涛. 掏空或支持) ) ) 来自我国上市公司关联并购的实证分析[J].经济管理#新管理, 2006(12) :57-64.
(责任编辑:梁宏伟)
(上接第81页)
企业外向国际化的发展。
(三) 公司经营年限(Company Age)
一般来说, 公司经营年限越长, 其所拥有的物质与智力资本越充足, 对于市场的驾驭能力也越强, 这样的公司进行外向国际化发展时成功的可能性也越大。我国许多大型跨国企业(如海尔, 联想) 的发展之路莫不印证了这一点。
然而对于中小企业来说, 国际化经营虽然有许多潜在的收益, 但这种冒险的做法却也是一种挑战。国内外市场的差异常常使中小企业在国内市场积累起来的经验无法直接应用到国际市场中去。因此在外向国际化时必须要从固有的经营模式和战略思维中解放出来, 重新学习国外市场经营操作习惯。
而这样的解放对于企业来说是一个不小的难题, 因为作为一个企业在创立自己的经营模式时会产生路径依赖效应(Path Dependence Effect, Zucker, 1977) , 路径依赖是指:一旦固定的经营模式被确立下来, 公司在进行下一步运营时会理所当然的继续遵照这一模式。因此以固定模式为表象的组织化惯性(Organizational Inertia) 也是中小企业外向国际化的一个制约因素。
组织化惯性通常是公司经营年限的函数, 公司从建
立到第一次外向国际化活动的时间越长, 这种组织化惯性越大(Hannan &Freeman, 1984) , 即两者是正相关的关系。这样我们从组织化惯性的角度来看, 中小企业只要准备就绪就应该开始国际化发展的战略步骤, 而不要做多余的等待, 这样中小企业受到组织化惯性的威胁就小, 在国际市场的学习速度也越快, 公司的利润率就会越高, 发展也越快。
[安徽省高校自然科学重点研究项目5中小企业外向国际化的制约因素与政策设计研究6(KJ2007A085) ]
[参考文献]
[1]Sumit K. Kundu, Jerome A. Katz. Born-In ternati onal S MEs:BI-Level Impact of Resources and Intenti ons[J]. Small Business Economics 20:25-47, 2003.
[2]Francisco Jose Acedo, Juan Florin. An entrepreneurial cognition perspective on the i nternationalization of SMEs [J ].Springer Business M edia, LLC 2006.
[3]王国顺, 郑准. 企业国际化研究的基本问题:理论演进视角[J].中南大学学报(社会科学版) , 2008(1) .
(责任编辑:牟洪波)
2008年第12期 总第174期
黑龙江对外经贸
HLJ Foreign Economic Relations &Trade No. 12, 2008 Serial No. 174
[经济管理]
并购是否创造价值的理论分析
孙晓琳
(东北财经大学津桥商学院, 辽宁大连116600)
[摘 要]在总结并购价值效应实证研究结论的基础上, 主要梳理了国内外对并购价值效应的理论阐释, 强调并购价值源于并购后的资源整合, 而并购研究应侧重于考察并购后上市公司一系列的资产重组行为对公司业绩的影响。
[关键词]并购; 价值效应; 协同效应; 掏空
[中图分类号]F270. 3 [文献标识码]A [文章编号]1002-2880(2008) 12-0095-03
一、引言
Jensen 和Ruback(1983) 开创性的研究引起了学术界对/并购能否创造价值0的关注与研究。他们发现, 在公告期间, 成功的兼并会给目标公司股东带来20%的超额收益, 而收购公司股东无法享有显著的超额收益; 成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30%, 而收购公司股东仅享有4%的超额收益。自此, 许多学者纷纷对并购活动的价值效应进行理论分析与实证检验。实证研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行, 即分别研究股价对并购事件的短期市场反应和并购前后企业财务业绩的长期变化。从国外现有的研究成果看, 大多数研究表明并购能够为目标公司股东带来显著的超额收益, 但对收购公司股东收益的影响却有所不同。Bruner (2002) 总结了1971~2001年间130篇文献的研究结论, 发现并购过程中, 目标公司股东一般有10%~30%的超额收益, 而收购公司却没能获得超额收益, 并且有负的倾向, 同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势; 目标公司与收购公司综合的股东收益具有不确定性。在我国, 采用事件研究法, 李善民和陈玉罡(2002) 认为并购能给收购公司的股东带来显著的财富效应, 而对目标公司股东财富的影响不显著。张新(2003) 的研究表明, 并购重组为目标公司创造了价值, 目标公司股票溢价达到29. 05%; 而对收购公司股东却产生了负面影响, 收购公司股票溢价为-16. 76%; 对目标公司和收购公司的综合影响, 即社会经济效应不明朗。采用财务指标研究方法, 冯根福和吴林江(2001) 的研究结果证实, 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程。可见, 并购价值效应的研究并未得到一致的结论。然而, 究竟并购是一种创造价值的活动、还是毁灭价值或零和价值的活动, 如果并购不能为并购公司创造价值, 甚至是损害公司价值, 为什么许多公司热衷于并购活动。为此, 许多学者进行了相应的理论分析。本文主要梳理了国内外对/并购能否创造价值0的理论阐释, 以期为同类研究提供参考。
二、西方并购价值效应分析的经典理论
西方对并购价值效应的理论阐释主要可以归纳为价
值创造理论与价值转移或再分配理论两大类。
(一) 并购价值创造的理论依据
从理论上看, 支持并购创造价值的研究认为, 并购是监督经营者的有效工具, 是一个价值再发现与再创造的过程, 在很大程度上能够提升公司的内在价值。
1. 并购的协同效应理论
并购的协同效应主要体现在效率的改进上, 包括管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应。管理协同效应表明, 当收购公司的管理效率高于目标公司的管理效率时, 并购后, 目标公司的管理效率会有所提升, 可以从中获得价值增加。经营协同是并购效率改进的重要来源之一, 即并购能够在生产、技术、管理和经营上实现协同收益。这种协同收益可能源于单位成本的降低, 也可能源于范围经济和规模经济, 横向并购后, 公司可以选择能够降低单位成本的生产技术或组织形式, 重新配置资源或共享互补资源, 进而提高公司的创新能力与市场竞争力, 实现并购的价值创造功能。财务协同效应体现在, 通过并购可以实现合理避税, 降低公司税负而增加公司价值。更为重要的是, 当外部资本市场受到约束时, 通过并购建立起内部资本市场, 能充分利用公司的自由现金流量, 优化资产结构, 提高资本使用效率, 降低资本成本。
2. 代理理论
1976年, Jensen 和Meckli ng 在两权分离的前提下, 指出由代理冲突产生的代理成本是现代公司的根本弊病。因为管理者通常会运用控制权牺牲股东的利益为自己牟取/控制权私利0。对此, 并购作为公司治理的一种手段, 其价值创造的机理在于:一方面, 并购活动能够对管理者产生替代威胁, 减轻代理问题, 降低代理成本, 从而增加公司价值; 另一方面, 如果通过并购使目标公司股权适当集中, 收购公司成为目标公司的大股东, 则该股东能够有效地监督公司的管理者, 从而减轻代理人问题, 减低代理人租金, 提升公司价值。Shleifer 和Vishny 的研究表明, 大股东确实更能在监督管理层经营活动方面起到积极作用, 有效地解决代理问题。
(二) 并购价值转移或再分配的理论分析
也有实证研究认为并购并不能带来真正意义上的价值创造。相反, 并购可能毁灭公司的价值, 即使有所谓的并购价值实现, 也仅仅是各个利益主体之间的价值转移或者再分配的结果, 是一场被诸多合约及协议包装成的/零和游戏0。对于这种观点阐释的主要有代理动机假说与自负理论、利益相关者再分配理论和掏空理论。
1. 代理动机假说与自负理论
代理动机假说与自负理论侧重于从管理者的行为角度阐释并购不能增加收购公司的价值, 原因在于并购可能是管理主义或管理者过于自负而造成的。代理动机假说认为管理者发动收购的动机主要是出于自身利益的考虑, 并通过并购扩大公司规模进而提高公司对其的依赖程度, 因此, 在并购收益较低、甚至不存在收益的情况下仍然会做出并购决策。Roll 提出的自负理论认为管理者在并购决策中往往过于自信、盲目乐观, 他们充分相信自己对目标公司的/错误0估价以及对协同效应的/错误0判断, 并在并购交易中过度支付, 致使目标公司股东价值的提升以收购公司股东价值的下降或转移为代价。Berko -vitch and Narayanan (1993) 、Muller and Sirower (2003) 均认为管理者的自大行为是并购的驱动因素。大多数实证研究也证实了收购公司股东财富受损, 而目标公司股东获得收益, 代理动机假说与自负理论在一定程度上能够解释这种并购的现象。
2. 再分配理论
该理论认为并购会引起利益相关者之间的利益再分配, 并购活动只是使利益从债权人、公司员工或政府等其他利益相关者手中转移到股东手中, 并不会真正带来价值增值。譬如, 盈利公司并购亏损公司可以少纳税, 这实际上是财富从政府向并购后的公司转移; 或者通过并购增强企业的市场力量甚至形成垄断, 借以实现超额利润, 导致财富从消费者向并购公司转移等等。Masulis (1980) 最早发现债务和普通股的交换通常导致不可转换的债券价值降低。在杠杆收购下, 目标公司股东收益大部分是从债券持有者与优先股持有者转移过来的。Mcdaniel (1986) 的研究进一步支持了这种观点。可见, 再分配理论说明并购后公司经营绩效的提高源于财富的转移, 目标公司的股东能够获得超额收益。
3. 掏空理论
/掏空0是Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes &Shleif -er (2000) 提出的一个概念, 是指公司的控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。这种行为主要是在金字塔结构下, 最终所有者以较小的现金流权实现对目标公司的控制, 并通过金字塔链条以出售资产、转移定价、自我交易等方式实现资源的转移, 谋取控制权的私有收益, 形成对小股东的利益侵害。根据掏空理论, 掏空动机是最终所有者发起对其他公司收购、形成金字塔结构的主要激励来源。并购后, 收购公司可能根据自身的需要对目标公司现有资源重新进行分配。如果控股公司的并购只是赤裸裸的利益侵占行为, 则会损害公司的长期价值。因此, 掏空理论在一定程度上可以用于解
释为什么并购后的长期绩效较差或缺乏可持续性。综上所述, 协同效应理论与代理理论认为并购能够
提高公司效率、解决代理问题, 为目标公司股东创造价值; 而代理动机假说、自负理论与再分配理论认为并购只是一种价值转移与再分配的活动, 并没有真正创造价值。掏空理论则认为通过并购获取公司的最终控制权以攫取控制权私有收益, 使得目标公司未来经营绩效恶化, 长期看, 毁灭了公司价值。
三、我国并购价值效应的理论阐释与启示
我国学者研究认为, 西方经典的并购价值效应理论分析对我国并购现象具有一定的解释能力, 如张新(2003) 指出, 协同效应理论能够解释并购重组在经济转轨中如何为社会创造价值; 而代理动机假说与自负理论(狂妄假说) 能够解释收购公司为何受损。但更多的学者根据我国市场新兴加转轨的经济特征以及并购实践的演进与发展, 提出更为深邃的理论阐释, 侧重于并购不能真正创造价值的解释。
陈信元、张田余(1999) 在对1997年资产重组进行实证分析后指出, 公司的价值因重组而得到提升, 在重组公告以前, 股价有一定程度的上扬, 但是在公告以后, 投资者判定重组是通过与关联方的资产交易获取大额重组利润的/报表重组0, 随后将调低对公司价值的预期。张田余等(2000) 发现公司的资产重组并未有效地改善公司的业绩, 只能在较短的时间内影响报表数据, 而没有长远地改善公司的价值。冯根福、吴林江(2001) 基于第一大股东持股比例与并购当年的业绩显著正相关, 而与并购后各年绩效的关系不大的实证研究认为, 股权集中度过高的公司所进行的并购活动可能是/投机性资产重组0或/政府干预性资产重组0。陈信元、叶鹏飞和陈冬华(2003) 分析了我国资本市场刚性管制的特殊制度背景, 提出了/机会主义资产重组0以规避管制的观点。
张新(2003) 鉴于中国并购重组的市场动机与利益机制的特殊性, 提出/体制因素下的价值转移与再分配0新假说, 认为有些并购重组本身并不应该发生, 或发生后并不一定会创造价值, 但是会由于体制因素, 导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值, 这实际上是利益P 价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。
基于我国特殊的制度背景, 李增泉等(2004) 实证研究认为/掏空与支持0理论能够有效地揭示我国上市公司的并购行为, 上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段, 支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求, 而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。黄兴孪、沈维涛(2006) 通过研究我国上市公司与第一大股东之间发生的关联并购指出, 大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机, 而对于业绩一般和较差的公司, 大股东为了/保壳0或/保配0, 会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性的股权, 表现为一种/支持0。然而, 关联并购并没有真正提高上市公司的财务绩效。
总体来看, 特殊的经济特征与制度背景扭曲了我国并购活动的真正意义, 出现了并购行为的异化局面。1993年/宝延事件0第一次揭开了并购的面纱, 但随后的并购活动大多与政府的政策直接相关, 尤其1997年后的并购日益增加, 且/保配0、/保壳0、/买壳0上市成为并购的主旋律, 并购后并无实质性的重组。如珠海恒通收购上海棱光实业, 首开国有股转让的先河, 但最终却以掏空上市公司而收场。2002年证监会颁布了5上市公司收购管理办法6, 使并购行为逐步规范化、市场化, 但在金字塔控股结构下凸显的大股东利用控制权攫取私人收益、侵害小股东利益, 使得并购成为获取控制权的一种有效途径, 并非价值创造的手段。事实上, 并购的真正价值不在于并购活动本身, 而在于并购后的资源整合, 实践中真正追求并购后的协同效应。而研究并购的价值效应也不应仅局限于上市公司并购前后财富与业绩变化的测度上, 更应侧重于考察并购后上市公司一系列资产重组行为对公司业绩的影响, 检验并购后业绩的变化是否源于公司经营效率的改进与提高, 能够真正实现价值创造。
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(责任编辑:梁宏伟)
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企业外向国际化的发展。
(三) 公司经营年限(Company Age)
一般来说, 公司经营年限越长, 其所拥有的物质与智力资本越充足, 对于市场的驾驭能力也越强, 这样的公司进行外向国际化发展时成功的可能性也越大。我国许多大型跨国企业(如海尔, 联想) 的发展之路莫不印证了这一点。
然而对于中小企业来说, 国际化经营虽然有许多潜在的收益, 但这种冒险的做法却也是一种挑战。国内外市场的差异常常使中小企业在国内市场积累起来的经验无法直接应用到国际市场中去。因此在外向国际化时必须要从固有的经营模式和战略思维中解放出来, 重新学习国外市场经营操作习惯。
而这样的解放对于企业来说是一个不小的难题, 因为作为一个企业在创立自己的经营模式时会产生路径依赖效应(Path Dependence Effect, Zucker, 1977) , 路径依赖是指:一旦固定的经营模式被确立下来, 公司在进行下一步运营时会理所当然的继续遵照这一模式。因此以固定模式为表象的组织化惯性(Organizational Inertia) 也是中小企业外向国际化的一个制约因素。
组织化惯性通常是公司经营年限的函数, 公司从建
立到第一次外向国际化活动的时间越长, 这种组织化惯性越大(Hannan &Freeman, 1984) , 即两者是正相关的关系。这样我们从组织化惯性的角度来看, 中小企业只要准备就绪就应该开始国际化发展的战略步骤, 而不要做多余的等待, 这样中小企业受到组织化惯性的威胁就小, 在国际市场的学习速度也越快, 公司的利润率就会越高, 发展也越快。
[安徽省高校自然科学重点研究项目5中小企业外向国际化的制约因素与政策设计研究6(KJ2007A085) ]
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(责任编辑:牟洪波)