证券研究报告 2009年12月13日
保险Ⅱ
行业报告
保险公司资产负债匹配管理系列报告一：
框架及影响因素
投资要点
1. 寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实质，就是销售保险产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足合同约定的现金给付。这一过程就是资产负债匹配管理的过程。资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都将在资产负债匹配中得到体现。
2. 资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于财务计量方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营的特性。只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资产和负债共同决定着保险公司的盈余价值及其变动方向。
3. 中国寿险资产投资收益率波动较高与资产负债匹配面临的现实约束有直接关系。目前我国寿险业的资产负债匹配仍以负债驱动为主。市场竞争激烈以及负债产品高度集中于对收益率要求高的分红、万能等险种，对保险资产管理形成较大压力。在长期债券和高收益债券供给不足的情况下，保险公司对股市依赖度较高，导致资产收益波动性较大。
4. 2号解释实施后保险资产负债匹配管理面临更复杂的财务环境。寿险公司是对会计准则影响最敏感的行业。新会计准则实施后，寿险资产负债都部分以市值计量，2号解释后寿险负债全部以公允价值体现，保险公司资产负债表和损益表的波动性明显增强，资产负债匹配与会计错配协调难度加大。
目 录
一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理 . .............................................................................. 3 二、寿险公司资产负债匹配管理框架 . .......................................................................................... 3 三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束 . .............. 5 四、会计错配与寿险公司资产负债匹配 . ...................................................................................... 7
图表目录
图表 1 保险公司资产负债匹配管理 . .................................................................................. 3 图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素 ........................................................... 4 图表 3 影响保险资产收益率的主要因素及对负债的影响 ............................................... 4 图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮 ........................................................... 5 图表 5 万能险结算利率面临“随息上调”的压力 ........................................................... 5 图表 6 中国寿险资产负债匹配面临的现实约束 ............................................................... 6 图表 7 企业债规模及占比 . .................................................................................................. 6 图表 8 未到期国债期限结构 . .............................................................................................. 6 图表 9 2011年1-9月新发行国债期限结构及占比 . .......................................................... 6 图表 10 2011年1-9月新单期交保费收入期限结构 . ........................................................ 6 图表 11 多数投资品种难以满足保险负债成本要求 ......................................................... 7 图表 12 保险投资收益率与资本市场高度相关 ................................................................. 7
一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理
寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实质，就是销售保险产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足合同约定的现金给付。与其他金融机构不同，寿险公司是长期负债经营管理者，其负债主要由用于日后给付保险合同准备金构成，对收益率匹配管理的要求更高。同时，其资产与负债之间存在紧密的联动关系，对风险因素的敏感性更高，例如利率。因此，保险公司需要对资产与负债进行整体协调与动态匹配，一旦二者处于严重错配状态，会给保险公司造成巨大风险。例如，实践中，如果只关注市场拓展而忽视资产的收益率及现金流状况，或只追求投资收益率而忽视承诺负债对于安全性和流动性要求，都可能给寿险公司带来致命性打击。
资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于寿险负债的长期性，收益率与成本的匹配不仅仅是针对当期的，而是要在整个承保期间中都要给予周全考虑。由于财务计量方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营的特性。只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资产和负债共同决定着保险公司的盈余价值及其变动方向。因此，资产负值匹配能力是寿险公司核心价值的体现，也是各公司竞争力分化的关键。
二、寿险公司资产负债匹配管理框架
资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都将在资产负债匹配中得到体现。具体操作中，资产负债管理是连接承保和投资的关键环节，贯穿寿险经营的全过程，涵盖了保险产品设计、准备金提取、投资策略、再保险安排、流动性管理等多个业务流程。
图表 1 保险公司资产负债匹配管理 资料来源：华创证券
资产负债管理的有效性决定了寿险公司的财务目标能否顺利实现。稳定的会计利润是良好的资产负债匹配管理的体现，但由于目前的会计评估对资产负债具有短期性，并不能真实反映公司价值。长期来看，资产负债盈余的经济价值才是保险企业价值的真实衡量标准。 资产负债匹配管理面临市场竞争软约束和偿付能力、会计准则、监管要求的硬约束。软约束方面：激烈的市场竞争以及投保人预期，使得保险公司的产品定价必须参照同类产品和银行存款等市场利率水平，相应资产的投资回报要求也高。这一点对于万能和分红产品尤为显著。硬约束方面：充足的偿付能力是保险公司实施资产负债匹配管理的基本目标，在偿付能力临近边界的情况下，资产负债匹配应更加审慎。同时，保险资金运用渠道的监管许可也构成了对资产负债匹配的硬约束。
资产负债匹配管理的核心是资产和负债在久期、流动性、收益率方面的匹配。影响负债流入节奏和成本的因素：宏观层面主要是宏观经济、费率管制和市场竞争；公司层面主要是业务拓展能力、产品定价和营销渠道。影响资产收益率和收益波动的因素：宏观层面主要是经济周期、投资监管、金融市场的深度与广度；公司层面主要是资金运用能力（见图表2、3）。 图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素
资料来源：华创证券资料来源：华创证券
资产负债错配会付出巨大代价。保险业的经营历史中的失败案例揭示了资产负债错配可能导致的风险。从日本寿险业的利差损到英国公平人寿的倒闭，再到AIG 的巨额亏损，都源于其资产方与负债方管理环节存在严重错配。尽管存在着宏观经济衰退、资本市场下滑和利率震荡等冲击，但造成其失败的最根本原因是资产方和负债方在安全性、利率敏感度、流动性等方面的错位。
图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮
资料来源：华创证券
三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束
从长期来看，我国保险业仍处于高速扩张的阶段，因此资产增长主要依赖于负债驱动，负债导向的资产负债管理模式仍是行业主导发展模式。负债驱动的发展模式，有利于行业的快速成长，但向销售端倾斜的策略会推高负债成本。
寿险负债成本偏高。从市场环境来看，寿险市场竞争较为激烈，产品同质程度高，加之替代型金融产品的迅速兴起，寿险负债成本不断被推高。目前占市场主导地位的分红保险面临投保人对其利益和红利分配的双重要求，万能保险则面临收益率不能低于同期银行存款的隐形预期，寿险产品并不能实现承保利润。进入这一轮通胀周期以来，分红和万能险的负债成本已超过4％，如果再考虑到佣金和手续费支出，负债成本将进一步提升，从而对保险资金运用形成了较大压力。
图表 5 万能险结算利率面临“随息上调”的压力
资料来源：wind ，华创证券
资产配置受制于金融市场。从金融市场来看，满足寿险产品期限和收益率要求的安全品种并不多。首先，匹配寿险期限的长期债券供给不足。以今年前9个月的数据看，新单期缴中10年期以上、5-10年期、3-5年期的保费占比分别为51.58%、25.97%和22.28%，而1-9月份新发行国债10年期以上、5-10年期、3-5年期占比分别为29.61%、26.60%和18.74%，10年期以上国债占比明显偏低（图表9、10）。其次，企业债等高收益债券占比低。尽管企业债近年来发展较快，但截至2011年12月在整个债券市场中的占比仍仅有8.3%（图表7）。
最后，多数投资品种收益率不高，难以覆盖负债成本（图表11）。负债的收益要求客观上迫使保险公司加大了对股票市场的依赖，占比约为15%的股票投资基本上决定了保险资产的投资收益率（图表12），也加大了资产配置收益率的波动率（图表12）。 图表 6 中国寿险资产负债匹配面临的现实约束
长期：行业仍处于高速扩张时期---------负债驱动的资产负债管理模式
资料来源：华创证券
图表 7 企业债规模及占比
图表 8 未到期国债期限结构
资料来源：wind 、华创证券
资料来源：wind 、华创证券
图表 9 2011年1-9月新发行国债期限结构及占比
10年期及其以上
图表 10 2011年1-9月新单期交保费收入期限结构
10年期及其以上
5至10年期 5至10年期 3至5年期 3至5年期 3年期以下 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
3年期以下 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
资料来源：wind 、华创证券 资料来源：wind 、华创证券
图表 11 多数投资品种难以满足保险负债成本要求
收益率
图表 12 保险投资收益率与资本市场高度相关
保险资金投资收益率
14%
沪深两市总市值波动
250%
12.17%
200%150%100%
4.76%
4%
2%
1.91%
3.60%
0%3.05%
-50%-100%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011-10
50%
12%
10%8%
6%
5.80%
0%
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
改进的主要方向在于增强负债的差异化，即推进产品创新和渠道创新。改善现有的资产负债匹配无非从资产和负债两个方面着手。资产方面，主要的投资渠道均已开放，由于投资期限长，另类渠道对投资收益率的贡献短期内难以显现，在公司层面则需要全面深入资产负债匹配管理理念，改善大类资产配置。负债方面，寿险公司应着手推进产品创新和渠道创新，细分市场和客户定位，增强市场控制力，降低负债成本。
四、会计错配与寿险公司资产负债匹配
上文提到，从持续经营的角度看，保险公司资产负债匹配管理的目标是实现经济价值最大化。但是，会计制度的存在要求保险公司在进行资产负债匹配时，不但要关注长期经济价值，还要关注短期报表价值。
新会计准则2号解释实施后，寿险资产负债都部分以市值计量，保险公司资产负债表和损益表的波动性明显增强，资产负债匹配管理面临全新的财务环境。在新的会计准则下，寿险公司的资产负债匹配会受到哪些影响。请参见寿险公司资产负债匹配管理系列报告二：资产负债匹配与会计错配。
分析师介绍
牛播坤：华创金融行业小组组长，保险行业高级分析师。中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。2007年8月-2011年8月供职于保监会政策研究室。
华创证券机构销售通讯录
销售总监 销售总监助理
北京
销售经理 销售经理 销售经理 销售助理 销售总监 销售经理
广深 销售经理
销售助理 销售助理 销售总监
上海
销售经理 销售经理 销售助理
杨晓昊 申林英 刘小玄 石曌飞 胡晓琼 赵翌帆 李 涛 张 娟 孔令瑶 汪丽燕 杨 茜 魏媛红 王维昌 李茵茵 吴丽平
010-66500808 010-66500810 010-66500807 010-66500811 010-66500806 010-66500809 0755-82027736 0755-82828570 0755-83715429 0755-88283119 0755-82027566 021-50589152 021-50111907 021-50589862 021-50581878
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)
公司投资评级说明： ● ● ●
强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间； ●
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明： ● ●
推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； ●
回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明
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分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
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证券研究报告 2009年12月13日
保险Ⅱ
行业报告
保险公司资产负债匹配管理系列报告一：
框架及影响因素
投资要点
1. 寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实质，就是销售保险产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足合同约定的现金给付。这一过程就是资产负债匹配管理的过程。资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都将在资产负债匹配中得到体现。
2. 资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于财务计量方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营的特性。只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资产和负债共同决定着保险公司的盈余价值及其变动方向。
3. 中国寿险资产投资收益率波动较高与资产负债匹配面临的现实约束有直接关系。目前我国寿险业的资产负债匹配仍以负债驱动为主。市场竞争激烈以及负债产品高度集中于对收益率要求高的分红、万能等险种，对保险资产管理形成较大压力。在长期债券和高收益债券供给不足的情况下，保险公司对股市依赖度较高，导致资产收益波动性较大。
4. 2号解释实施后保险资产负债匹配管理面临更复杂的财务环境。寿险公司是对会计准则影响最敏感的行业。新会计准则实施后，寿险资产负债都部分以市值计量，2号解释后寿险负债全部以公允价值体现，保险公司资产负债表和损益表的波动性明显增强，资产负债匹配与会计错配协调难度加大。
目 录
一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理 . .............................................................................. 3 二、寿险公司资产负债匹配管理框架 . .......................................................................................... 3 三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束 . .............. 5 四、会计错配与寿险公司资产负债匹配 . ...................................................................................... 7
图表目录
图表 1 保险公司资产负债匹配管理 . .................................................................................. 3 图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素 ........................................................... 4 图表 3 影响保险资产收益率的主要因素及对负债的影响 ............................................... 4 图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮 ........................................................... 5 图表 5 万能险结算利率面临“随息上调”的压力 ........................................................... 5 图表 6 中国寿险资产负债匹配面临的现实约束 ............................................................... 6 图表 7 企业债规模及占比 . .................................................................................................. 6 图表 8 未到期国债期限结构 . .............................................................................................. 6 图表 9 2011年1-9月新发行国债期限结构及占比 . .......................................................... 6 图表 10 2011年1-9月新单期交保费收入期限结构 . ........................................................ 6 图表 11 多数投资品种难以满足保险负债成本要求 ......................................................... 7 图表 12 保险投资收益率与资本市场高度相关 ................................................................. 7
一、为什么寿险公司必须重视资产负债管理
寿险公司的一切经营活动都围绕资产负债匹配管理展开。保险业经营的实质，就是销售保险产品以获取保费收入，而后通过对资金进行合理配置，确保产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足合同约定的现金给付。与其他金融机构不同，寿险公司是长期负债经营管理者，其负债主要由用于日后给付保险合同准备金构成，对收益率匹配管理的要求更高。同时，其资产与负债之间存在紧密的联动关系，对风险因素的敏感性更高，例如利率。因此，保险公司需要对资产与负债进行整体协调与动态匹配，一旦二者处于严重错配状态，会给保险公司造成巨大风险。例如，实践中，如果只关注市场拓展而忽视资产的收益率及现金流状况，或只追求投资收益率而忽视承诺负债对于安全性和流动性要求，都可能给寿险公司带来致命性打击。
资产负债盈余的经济价值是寿险公司价值的真实衡量标准。由于寿险负债的长期性，收益率与成本的匹配不仅仅是针对当期的，而是要在整个承保期间中都要给予周全考虑。由于财务计量方法的缺陷，保险的会计利润表只能够反映短期利润，并不符合寿险长期经营的特性。只有资产负债盈余的经济价值才能真正反映寿险公司的真实价值，资产和负债共同决定着保险公司的盈余价值及其变动方向。因此，资产负值匹配能力是寿险公司核心价值的体现，也是各公司竞争力分化的关键。
二、寿险公司资产负债匹配管理框架
资产负债匹配既是起点，也是终点。寿险公司的市场控制能力、投资能力和资本管理能力都将在资产负债匹配中得到体现。具体操作中，资产负债管理是连接承保和投资的关键环节，贯穿寿险经营的全过程，涵盖了保险产品设计、准备金提取、投资策略、再保险安排、流动性管理等多个业务流程。
图表 1 保险公司资产负债匹配管理 资料来源：华创证券
资产负债管理的有效性决定了寿险公司的财务目标能否顺利实现。稳定的会计利润是良好的资产负债匹配管理的体现，但由于目前的会计评估对资产负债具有短期性，并不能真实反映公司价值。长期来看，资产负债盈余的经济价值才是保险企业价值的真实衡量标准。 资产负债匹配管理面临市场竞争软约束和偿付能力、会计准则、监管要求的硬约束。软约束方面：激烈的市场竞争以及投保人预期，使得保险公司的产品定价必须参照同类产品和银行存款等市场利率水平，相应资产的投资回报要求也高。这一点对于万能和分红产品尤为显著。硬约束方面：充足的偿付能力是保险公司实施资产负债匹配管理的基本目标，在偿付能力临近边界的情况下，资产负债匹配应更加审慎。同时，保险资金运用渠道的监管许可也构成了对资产负债匹配的硬约束。
资产负债匹配管理的核心是资产和负债在久期、流动性、收益率方面的匹配。影响负债流入节奏和成本的因素：宏观层面主要是宏观经济、费率管制和市场竞争；公司层面主要是业务拓展能力、产品定价和营销渠道。影响资产收益率和收益波动的因素：宏观层面主要是经济周期、投资监管、金融市场的深度与广度；公司层面主要是资金运用能力（见图表2、3）。 图表 2 影响保险负债流入节奏和成本的主要因素
资料来源：华创证券资料来源：华创证券
资产负债错配会付出巨大代价。保险业的经营历史中的失败案例揭示了资产负债错配可能导致的风险。从日本寿险业的利差损到英国公平人寿的倒闭，再到AIG 的巨额亏损，都源于其资产方与负债方管理环节存在严重错配。尽管存在着宏观经济衰退、资本市场下滑和利率震荡等冲击，但造成其失败的最根本原因是资产方和负债方在安全性、利率敏感度、流动性等方面的错位。
图表 4 日本寿险业由于资产负债错配引发倒闭潮
资料来源：华创证券
三、是什么导致了中国寿险业对资本市场的高度依赖：资产负债匹配的现实约束
从长期来看，我国保险业仍处于高速扩张的阶段，因此资产增长主要依赖于负债驱动，负债导向的资产负债管理模式仍是行业主导发展模式。负债驱动的发展模式，有利于行业的快速成长，但向销售端倾斜的策略会推高负债成本。
寿险负债成本偏高。从市场环境来看，寿险市场竞争较为激烈，产品同质程度高，加之替代型金融产品的迅速兴起，寿险负债成本不断被推高。目前占市场主导地位的分红保险面临投保人对其利益和红利分配的双重要求，万能保险则面临收益率不能低于同期银行存款的隐形预期，寿险产品并不能实现承保利润。进入这一轮通胀周期以来，分红和万能险的负债成本已超过4％，如果再考虑到佣金和手续费支出，负债成本将进一步提升，从而对保险资金运用形成了较大压力。
图表 5 万能险结算利率面临“随息上调”的压力
资料来源：wind ，华创证券
资产配置受制于金融市场。从金融市场来看，满足寿险产品期限和收益率要求的安全品种并不多。首先，匹配寿险期限的长期债券供给不足。以今年前9个月的数据看，新单期缴中10年期以上、5-10年期、3-5年期的保费占比分别为51.58%、25.97%和22.28%，而1-9月份新发行国债10年期以上、5-10年期、3-5年期占比分别为29.61%、26.60%和18.74%，10年期以上国债占比明显偏低（图表9、10）。其次，企业债等高收益债券占比低。尽管企业债近年来发展较快，但截至2011年12月在整个债券市场中的占比仍仅有8.3%（图表7）。
最后，多数投资品种收益率不高，难以覆盖负债成本（图表11）。负债的收益要求客观上迫使保险公司加大了对股票市场的依赖，占比约为15%的股票投资基本上决定了保险资产的投资收益率（图表12），也加大了资产配置收益率的波动率（图表12）。 图表 6 中国寿险资产负债匹配面临的现实约束
长期：行业仍处于高速扩张时期---------负债驱动的资产负债管理模式
资料来源：华创证券
图表 7 企业债规模及占比
图表 8 未到期国债期限结构
资料来源：wind 、华创证券
资料来源：wind 、华创证券
图表 9 2011年1-9月新发行国债期限结构及占比
10年期及其以上
图表 10 2011年1-9月新单期交保费收入期限结构
10年期及其以上
5至10年期 5至10年期 3至5年期 3至5年期 3年期以下 0%
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3年期以下 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
资料来源：wind 、华创证券 资料来源：wind 、华创证券
图表 11 多数投资品种难以满足保险负债成本要求
收益率
图表 12 保险投资收益率与资本市场高度相关
保险资金投资收益率
14%
沪深两市总市值波动
250%
12.17%
200%150%100%
4.76%
4%
2%
1.91%
3.60%
0%3.05%
-50%-100%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011-10
50%
12%
10%8%
6%
5.80%
0%
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
改进的主要方向在于增强负债的差异化，即推进产品创新和渠道创新。改善现有的资产负债匹配无非从资产和负债两个方面着手。资产方面，主要的投资渠道均已开放，由于投资期限长，另类渠道对投资收益率的贡献短期内难以显现，在公司层面则需要全面深入资产负债匹配管理理念，改善大类资产配置。负债方面，寿险公司应着手推进产品创新和渠道创新，细分市场和客户定位，增强市场控制力，降低负债成本。
四、会计错配与寿险公司资产负债匹配
上文提到，从持续经营的角度看，保险公司资产负债匹配管理的目标是实现经济价值最大化。但是，会计制度的存在要求保险公司在进行资产负债匹配时，不但要关注长期经济价值，还要关注短期报表价值。
新会计准则2号解释实施后，寿险资产负债都部分以市值计量，保险公司资产负债表和损益表的波动性明显增强，资产负债匹配管理面临全新的财务环境。在新的会计准则下，寿险公司的资产负债匹配会受到哪些影响。请参见寿险公司资产负债匹配管理系列报告二：资产负债匹配与会计错配。
分析师介绍
牛播坤：华创金融行业小组组长，保险行业高级分析师。中央财经大学金融学硕士，华中科技大学博士。2007年8月-2011年8月供职于保监会政策研究室。
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)
公司投资评级说明： ● ● ●
强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间； ●
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明： ● ●
推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； ●
回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
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本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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