我们过去两年多在新三板市场看了几百家公司，走过的路和坑是很多的。投资企业的风险，如果仔细总结归类的话至少有五六十条，那我们看招股说明书的话，最重要的就是风险因素这个部分。美国公司IPO的时候对风险因素这一部分披露的要求特别严格，当年facebook上市的时候招股说明书里面给自己列举了48条风险，成为当时的一个经典教材。现在国内的招股书的风险因素部分呢，很多公司都模块化了、程式化了。经过我自身的观察和实践案例的总结，今天在这里帮大家列举一些，仅供参考。
今天我想给大家重点讲的就是政策风险，因为新三板企业规模偏小，对单一产品、单一行业的依赖度极大，基本上没有分散风险的可能性。还有一个特点就是很多新三板公司所从事的都是比较新兴的行业，这些行业的法律监管体系本身就处于不断的发展和完善的过程中，所以对很多行业来说，政策风险就像一把达摩克利斯之剑始终悬在头上。特别是近三年，我们看到的、走过的坑太多，给大家举几个行业例子。
文/新三板资本梦
作者/海通证券新三板首席分析师钮宇鸣
案例一：互联网金融
第一个就是互联网金融。这个行业很新，如果仔细看过去这一年多来的发展轨迹，梳理从2015年以来互联网金融领域的各项政策纲领性文件可以发现变化极大。2015年上半年之前的政策和文件标题里面基本上都有鼓励发展、积极推进等字眼，文件的内容多数是以肯定、鼓励和支持的态度为主。在去年夏天行业发展到鼎盛时期，我们可以看到大街小巷的小贷公司门店，高架上也全是小贷公司的广告。而到了下半年，问题开始陆续爆发，P2P平台e租宝等事件都带来了很多负面的影响，于是严格的治理措施相继出台，更为细致的细分行业的监管也逐渐完善。
新三板在2015年出现了一波小贷公司扎堆挂牌潮。截止到2016年的一季度共有46家小贷公司在新三板登陆。其中38家都是2015年挂的牌，而且在2015年这个行业中有十几个公司融到了资，平均每家公司都融到了5000万以上。到了2016年，政策方向有了巨大的变化，小贷公司被禁止挂牌。而且5月27号股转系统发布分层管理办法，明确的说小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等这些行业暂不能进入创新层。所以对去年参与小贷公司的投资机构来说，这些投资基本上是打了水漂，退出无门了。这是一个比较典型的行业案例。
案例二：影视行业
下一个案例是影视行业。2014年涉及影视行业的并购有61起，占到了文化传媒行业的并购案例的36%；到了2015年影视行业的并购案例多达76起，占到文化传媒行业并购案例的一半以上，涉及资本2000亿。平均大概每5天就会发生一起影视的并购事件。那也就是说背后的逻辑其实是市场因素，就是飙升的国内电影票房市场。
这几年国内的电影票房市场一直保持着高速增长，2013年全国的电影总票房是210亿，2014年是300亿，到了2015年突破了440亿，所以每年这样两位数的增长，影视公司几乎成了传统行业转型的救命稻草。但是今年的情况有了非常大的变化，国内的电影市场票房在今年陷入了一个增长的瓶颈期，行业不景气。今年可以说是电影行业的小年，同时，证监会5月份又发文对涉及四个行业的跨界并购和再融资的审核收紧，这四个行业就包括互联网金融、游戏、影视和VR。所以说，本身行业不景气加上资本市场的限制，导致对很多影视行业的新三板公司的投资都陷入了困境。短期内很难看到一个好的退出前景。
案例三：网约车行业
第三个行业是网络预约车行业。新三板有个明星公司叫神州优车，公司在今年7月份挂牌，挂牌的时候它在亏损37亿的情况下，以370亿的估值融资，那这个估值是怎么来的呢？当时主要是参考对标公司嘀嘀打车，嘀嘀打车的最近一次融资是在今年的上半年，投后估值是265亿美元，公司在最后一轮融资的时候曾经喊话说预计将在2018年在美国上市，到时候的估值会达到870亿美元。所以这么一看呢，虽然神州优车的市场份额远远小于嘀嘀打车，但是他的估值相当于56亿美元，比这个嘀嘀打车的265亿美元还要小很多，所以神州租车的估值大概就是这么定出来的。
但是这个网约车市场在今年却遭遇到了一个政策的重大变化。今年7月份网络预约出租车经营服务管理暂行办法出台，这个办法承认了专车的合法地位，然后在今年国庆节后的第一天，北上广深同时发布地方细则，对驾驶员的户籍、牌照和汽车排量提出了很严苛的要求。在这个新政下，滴滴目前的平台车辆符合要求的还不到20%。新政一旦落地的话，车辆和司机的数量都会锐减，直接导致车费翻倍，出行的时间也会延长。对讲究客户体验的移动互联网行业来说，这种打击是致命的。滴滴打车的副总裁曾经在今年4月份在一个券商会议上说，滴滴目前400个城市中已经有300个盈利了，预计2016年将实现盈利，利润预测是5.4亿美元，2017年和2018年利润将达到10.2亿美元和15.1亿美元。但是这话是在4月份说的，10月份这个新政一出，这些预测的可信度立即受到强烈的质疑，公司在美国上市的前景也不是太妙了。
那相对应就是会影响到新三板公司神州优车。尽管神州做的是专车服务，业务受政策的影响不是太大，但是行业一旦发生这样大的变动，对标公司的估值下来，对神州优车也会造成一定的影响。现在这种影响可能是正面的也可能是负面的，暂时不好说。公司10月17号又发布了100亿的定增公告，估值378亿。我们可以观察一下公司这次定增的一个结果，可以通过定增的认购情况来了解市场对政策出台后整个网约车行业竞争格局的变化的判断。
案例四：医药行业
第四个行业是医药行业。互联网金融、网约车这些都是属于新兴行业，政策本身是在不断的规范当中，所以有一定的不确定性是可以想象的，但是其实传统行业也一样会有政策风险。医药行业是属于传统行业了，去年7月22号，国家食品药品监督管理总局正式对外发布了一个关于开展药物临床实验数据自查核查工作的报告，要求针对部分已经申报生产或者是进口等待待审药品注册申请开展药物临床实验数据核查。如果说申请的这个企业自查以后发现个别数据存在不真实不完整问题的，可以向国家食品药品监督总局提出撤回申请。那这次核查被称为史上规模最大、惩罚最严的数据核查，使得药品行业许多企业的竞争环境发生了一个很重大的变化。
这次核查的时间一共持续了将近一年，一共有144张GMP证书被收回。另外，因为打击药物临床数据造假，所以很多企业拖到最后没有办法只能撤回新药申报的申请，撤回率高达58.8%。另外由于公布了关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，又有一个新的情况出现，就是鼓励创新药研发，提高仿制药的质量和集中度。总之这个药监局的政策变化和执行，在一年当中的变化将影响到未来5年医药行业的竞争格局。
很多新三板企业都受到了影响，能经得起核查并且挺过来的公司显然是受益的。未来几年里面都会有一个比较好的竞争环境。它会导致一个结果就是强者恒强，把企业间的差距拉大。所以政策的变化确实对传统行业也有很大影响。
案例五：大客户依赖
另外我再举个例子，就是有些公司和行业是依赖于大客户的。新三板公司都是规模比较小的，所以有很大比例的公司是依附在一些大客户身上赖以生存的。比如说广告公司，在企业规模比较小的时候肯定是要绑大客户的，这是很正常的。但是如果绑上的大客户是大型的央企或者国企，那么在过去的两年里面可能就会遇到比较大的风险。过去两年因为反腐的力度越来越大，很多央企国企的负责人纷纷落马，导致依附于这些企业的小公司的千万订单无法执行，所以业绩变脸就由此产生。
比如说年初的时候拿着这个订单，和投资人签协议说我今年能够做到多少收入和多少利润。由于碰到反腐的原因，主要客户签了订单但是一把手落马导致没有负责人去签字和落实，导致年底的时候，年初承诺的业绩就兑现不了，这种情况是很多的，所以这也是一个很大的风险，也是政策风险。
还有就是项目型公司，现在很多新三板公司都是软件或者是做系统集成的公司，他们的客户很多都是政府，过去两年里面很多地方政府遭遇了换届，那么因为这种项目型公司是依靠政府的，是属于关系型的，一旦换届原来苦心经营的关系一下子就断了，这个对小企业来说打击是很大的，这种风险发生的概率也是非常的大。
案例六：高端餐饮
还有一个传统行业这几年受政策冲击也很大，就是高端餐饮。这两年中央八项规定给高端餐饮行业带来了前所未有的冲击。根据中国饭店协会日前发布的一个数据，去年高端餐饮业人均小费同比下滑了20%，那么因为八项规定这个行业几乎已经全军覆没。比如说A股的上市公司湘鄂情还有准备上市的公司俏江南，都是因为这个宏观环境和政策的巨大变化一下子遭到了灭顶之灾。
案例七：新能源
第七个要讲的就是新能源行业，这个行业前景按理说是比较确定的，政策是大力支持和鼓励的，但就算这种行业也面临着非常大的不确定性。在这个政策上，今年9月28号发改委正式出台新能源标杆电价的调整意见，对上网电价的下调幅度之大远远超过此前的市场预期。以光伏上网电价为例，地面电站一类二类三类资源下调后的价格分别是0.55（元/度，下同），0.65，0.75，相比先行的电价标准分别降低了0.25，0.23，0.23，这使得很多投资新能源电站的企业突然面临了一个非常大的盈利压力。它其实当中会有一段时间的阵痛期的，如果熬过这个阵痛期，它本身的成本也因为技术改造的原因能够降下来，还是会盈利的。但是阵痛期就是说，上网电价降下来了但是它本身的成本没有降下来，所以这会使一个企业的命运遭到毁灭性的打击。
风险重重，新三板投资挑战大
我们上面说的这些例子都是企业可能会由于政策的变化面临的风险，其实，除此之外还要面临很多其他的风险。A股IPO招股书上每个公司在披露风险因素的时候都至少有10条以上的风险，比如说新技术的替代风险、股权结构设置不合理的风险等。新三板企业里面特别多的就是股权结构不合理，导致未来很多一系列问题的发生。再比如说行业的增速放缓带来的风险，还有就是公司在转型和扩张过程中不能够持续地培养或者招揽优秀人才的风险，这个对三板企业来说是很要命的，因为小公司在长大的过程中是一定要不断有人才的引进的。所以这些对新三板公司来说，人才的风险是永远的风险，它永远处于缺人的状态。还有就是核心管理人员和技术人员流失的风险，募投项目不能达到预期收益的风险，应收账款太大收不回来的风险，税收优惠的风险，管理能力太弱、滞后的风险，与公司发展的风险。对互联网公司来说还有一个就是数据安全的风险，如果是一个外向型的公司的话还有汇率波动的风险等等。
所以对于新三板市场的投资机构来说，所投资的这些企业可能要面临这么多的坑。如果一个企业能够把所有的坑、所有的风险都跨过去，这种企业真的是凤毛麟角。那么明年的私募基金、公募基金如果都能加入投资队伍的话，固然对市场来说是好事，有新的资金进来，但是新三板市场从来不是铁板一块，它一定是分化的。更多的专业人才进入到市场，用自己的经验和眼光来筛选企业，对优秀的企业来说是一件好事，对投资机构来说也是非常大的一个挑战。
转自：新三板小兵
我们过去两年多在新三板市场看了几百家公司，走过的路和坑是很多的。投资企业的风险，如果仔细总结归类的话至少有五六十条，那我们看招股说明书的话，最重要的就是风险因素这个部分。美国公司IPO的时候对风险因素这一部分披露的要求特别严格，当年facebook上市的时候招股说明书里面给自己列举了48条风险，成为当时的一个经典教材。现在国内的招股书的风险因素部分呢，很多公司都模块化了、程式化了。经过我自身的观察和实践案例的总结，今天在这里帮大家列举一些，仅供参考。
今天我想给大家重点讲的就是政策风险，因为新三板企业规模偏小，对单一产品、单一行业的依赖度极大，基本上没有分散风险的可能性。还有一个特点就是很多新三板公司所从事的都是比较新兴的行业，这些行业的法律监管体系本身就处于不断的发展和完善的过程中，所以对很多行业来说，政策风险就像一把达摩克利斯之剑始终悬在头上。特别是近三年，我们看到的、走过的坑太多，给大家举几个行业例子。
文/新三板资本梦
作者/海通证券新三板首席分析师钮宇鸣
案例一：互联网金融
第一个就是互联网金融。这个行业很新，如果仔细看过去这一年多来的发展轨迹，梳理从2015年以来互联网金融领域的各项政策纲领性文件可以发现变化极大。2015年上半年之前的政策和文件标题里面基本上都有鼓励发展、积极推进等字眼，文件的内容多数是以肯定、鼓励和支持的态度为主。在去年夏天行业发展到鼎盛时期，我们可以看到大街小巷的小贷公司门店，高架上也全是小贷公司的广告。而到了下半年，问题开始陆续爆发，P2P平台e租宝等事件都带来了很多负面的影响，于是严格的治理措施相继出台，更为细致的细分行业的监管也逐渐完善。
新三板在2015年出现了一波小贷公司扎堆挂牌潮。截止到2016年的一季度共有46家小贷公司在新三板登陆。其中38家都是2015年挂的牌，而且在2015年这个行业中有十几个公司融到了资，平均每家公司都融到了5000万以上。到了2016年，政策方向有了巨大的变化，小贷公司被禁止挂牌。而且5月27号股转系统发布分层管理办法，明确的说小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等这些行业暂不能进入创新层。所以对去年参与小贷公司的投资机构来说，这些投资基本上是打了水漂，退出无门了。这是一个比较典型的行业案例。
案例二：影视行业
下一个案例是影视行业。2014年涉及影视行业的并购有61起，占到了文化传媒行业的并购案例的36%；到了2015年影视行业的并购案例多达76起，占到文化传媒行业并购案例的一半以上，涉及资本2000亿。平均大概每5天就会发生一起影视的并购事件。那也就是说背后的逻辑其实是市场因素，就是飙升的国内电影票房市场。
这几年国内的电影票房市场一直保持着高速增长，2013年全国的电影总票房是210亿，2014年是300亿，到了2015年突破了440亿，所以每年这样两位数的增长，影视公司几乎成了传统行业转型的救命稻草。但是今年的情况有了非常大的变化，国内的电影市场票房在今年陷入了一个增长的瓶颈期，行业不景气。今年可以说是电影行业的小年，同时，证监会5月份又发文对涉及四个行业的跨界并购和再融资的审核收紧，这四个行业就包括互联网金融、游戏、影视和VR。所以说，本身行业不景气加上资本市场的限制，导致对很多影视行业的新三板公司的投资都陷入了困境。短期内很难看到一个好的退出前景。
案例三：网约车行业
第三个行业是网络预约车行业。新三板有个明星公司叫神州优车，公司在今年7月份挂牌，挂牌的时候它在亏损37亿的情况下，以370亿的估值融资，那这个估值是怎么来的呢？当时主要是参考对标公司嘀嘀打车，嘀嘀打车的最近一次融资是在今年的上半年，投后估值是265亿美元，公司在最后一轮融资的时候曾经喊话说预计将在2018年在美国上市，到时候的估值会达到870亿美元。所以这么一看呢，虽然神州优车的市场份额远远小于嘀嘀打车，但是他的估值相当于56亿美元，比这个嘀嘀打车的265亿美元还要小很多，所以神州租车的估值大概就是这么定出来的。
但是这个网约车市场在今年却遭遇到了一个政策的重大变化。今年7月份网络预约出租车经营服务管理暂行办法出台，这个办法承认了专车的合法地位，然后在今年国庆节后的第一天，北上广深同时发布地方细则，对驾驶员的户籍、牌照和汽车排量提出了很严苛的要求。在这个新政下，滴滴目前的平台车辆符合要求的还不到20%。新政一旦落地的话，车辆和司机的数量都会锐减，直接导致车费翻倍，出行的时间也会延长。对讲究客户体验的移动互联网行业来说，这种打击是致命的。滴滴打车的副总裁曾经在今年4月份在一个券商会议上说，滴滴目前400个城市中已经有300个盈利了，预计2016年将实现盈利，利润预测是5.4亿美元，2017年和2018年利润将达到10.2亿美元和15.1亿美元。但是这话是在4月份说的，10月份这个新政一出，这些预测的可信度立即受到强烈的质疑，公司在美国上市的前景也不是太妙了。
那相对应就是会影响到新三板公司神州优车。尽管神州做的是专车服务，业务受政策的影响不是太大，但是行业一旦发生这样大的变动，对标公司的估值下来，对神州优车也会造成一定的影响。现在这种影响可能是正面的也可能是负面的，暂时不好说。公司10月17号又发布了100亿的定增公告，估值378亿。我们可以观察一下公司这次定增的一个结果，可以通过定增的认购情况来了解市场对政策出台后整个网约车行业竞争格局的变化的判断。
案例四：医药行业
第四个行业是医药行业。互联网金融、网约车这些都是属于新兴行业，政策本身是在不断的规范当中，所以有一定的不确定性是可以想象的，但是其实传统行业也一样会有政策风险。医药行业是属于传统行业了，去年7月22号，国家食品药品监督管理总局正式对外发布了一个关于开展药物临床实验数据自查核查工作的报告，要求针对部分已经申报生产或者是进口等待待审药品注册申请开展药物临床实验数据核查。如果说申请的这个企业自查以后发现个别数据存在不真实不完整问题的，可以向国家食品药品监督总局提出撤回申请。那这次核查被称为史上规模最大、惩罚最严的数据核查，使得药品行业许多企业的竞争环境发生了一个很重大的变化。
这次核查的时间一共持续了将近一年，一共有144张GMP证书被收回。另外，因为打击药物临床数据造假，所以很多企业拖到最后没有办法只能撤回新药申报的申请，撤回率高达58.8%。另外由于公布了关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见，又有一个新的情况出现，就是鼓励创新药研发，提高仿制药的质量和集中度。总之这个药监局的政策变化和执行，在一年当中的变化将影响到未来5年医药行业的竞争格局。
很多新三板企业都受到了影响，能经得起核查并且挺过来的公司显然是受益的。未来几年里面都会有一个比较好的竞争环境。它会导致一个结果就是强者恒强，把企业间的差距拉大。所以政策的变化确实对传统行业也有很大影响。
案例五：大客户依赖
另外我再举个例子，就是有些公司和行业是依赖于大客户的。新三板公司都是规模比较小的，所以有很大比例的公司是依附在一些大客户身上赖以生存的。比如说广告公司，在企业规模比较小的时候肯定是要绑大客户的，这是很正常的。但是如果绑上的大客户是大型的央企或者国企，那么在过去的两年里面可能就会遇到比较大的风险。过去两年因为反腐的力度越来越大，很多央企国企的负责人纷纷落马，导致依附于这些企业的小公司的千万订单无法执行，所以业绩变脸就由此产生。
比如说年初的时候拿着这个订单，和投资人签协议说我今年能够做到多少收入和多少利润。由于碰到反腐的原因，主要客户签了订单但是一把手落马导致没有负责人去签字和落实，导致年底的时候，年初承诺的业绩就兑现不了，这种情况是很多的，所以这也是一个很大的风险，也是政策风险。
还有就是项目型公司，现在很多新三板公司都是软件或者是做系统集成的公司，他们的客户很多都是政府，过去两年里面很多地方政府遭遇了换届，那么因为这种项目型公司是依靠政府的，是属于关系型的，一旦换届原来苦心经营的关系一下子就断了，这个对小企业来说打击是很大的，这种风险发生的概率也是非常的大。
案例六：高端餐饮
还有一个传统行业这几年受政策冲击也很大，就是高端餐饮。这两年中央八项规定给高端餐饮行业带来了前所未有的冲击。根据中国饭店协会日前发布的一个数据，去年高端餐饮业人均小费同比下滑了20%，那么因为八项规定这个行业几乎已经全军覆没。比如说A股的上市公司湘鄂情还有准备上市的公司俏江南，都是因为这个宏观环境和政策的巨大变化一下子遭到了灭顶之灾。
案例七：新能源
第七个要讲的就是新能源行业，这个行业前景按理说是比较确定的，政策是大力支持和鼓励的，但就算这种行业也面临着非常大的不确定性。在这个政策上，今年9月28号发改委正式出台新能源标杆电价的调整意见，对上网电价的下调幅度之大远远超过此前的市场预期。以光伏上网电价为例，地面电站一类二类三类资源下调后的价格分别是0.55（元/度，下同），0.65，0.75，相比先行的电价标准分别降低了0.25，0.23，0.23，这使得很多投资新能源电站的企业突然面临了一个非常大的盈利压力。它其实当中会有一段时间的阵痛期的，如果熬过这个阵痛期，它本身的成本也因为技术改造的原因能够降下来，还是会盈利的。但是阵痛期就是说，上网电价降下来了但是它本身的成本没有降下来，所以这会使一个企业的命运遭到毁灭性的打击。
风险重重，新三板投资挑战大
我们上面说的这些例子都是企业可能会由于政策的变化面临的风险，其实，除此之外还要面临很多其他的风险。A股IPO招股书上每个公司在披露风险因素的时候都至少有10条以上的风险，比如说新技术的替代风险、股权结构设置不合理的风险等。新三板企业里面特别多的就是股权结构不合理，导致未来很多一系列问题的发生。再比如说行业的增速放缓带来的风险，还有就是公司在转型和扩张过程中不能够持续地培养或者招揽优秀人才的风险，这个对三板企业来说是很要命的，因为小公司在长大的过程中是一定要不断有人才的引进的。所以这些对新三板公司来说，人才的风险是永远的风险，它永远处于缺人的状态。还有就是核心管理人员和技术人员流失的风险，募投项目不能达到预期收益的风险，应收账款太大收不回来的风险，税收优惠的风险，管理能力太弱、滞后的风险，与公司发展的风险。对互联网公司来说还有一个就是数据安全的风险，如果是一个外向型的公司的话还有汇率波动的风险等等。
所以对于新三板市场的投资机构来说，所投资的这些企业可能要面临这么多的坑。如果一个企业能够把所有的坑、所有的风险都跨过去，这种企业真的是凤毛麟角。那么明年的私募基金、公募基金如果都能加入投资队伍的话，固然对市场来说是好事，有新的资金进来，但是新三板市场从来不是铁板一块，它一定是分化的。更多的专业人才进入到市场，用自己的经验和眼光来筛选企业，对优秀的企业来说是一件好事，对投资机构来说也是非常大的一个挑战。
转自：新三板小兵