土地证券化

《经济问题探索》２００５年第６期

我国次等级土地证券化的意义和模式设计＋

黄小彪

（华南农业大学经济管理学院，广州５１０６４２）

摘要：次等级土地证券化的意义主要在于从融资角度为我国次等级土地开发探索出一种新的模式。根据我国现阶段市场经济和金融市场的发育程度，我国次等级土地证券化宜采取次等级土地开发贷款证券化的模式。当前推行次等级土地证券化仍然存在很多困难，我们必须大胆创新，为次等级土地证券化打造

好环境。

关键词：次等级土地；抵押贷款；证券化一、次等级土地开发是挖掘我国土地资源潜力的一项重要选择

尽管我国拥有９６０万平方公里的国土面积，但

因未被开发的土地，如山区、某些戈壁；（２）由于土地质量而未被利用的土地，如盐碱地；（３）荒芜地；（４）因矿产资源开采、烧制砖瓦等造成破坏的土地等；（５）闲置建设土地。

当前，开发次等级土地除了可以减轻我国土地资源紧缺压力，变废为宝以外，还能够起到平衡地

由于我国气候、地貌、地形非常复杂，人口庞大且分布不均，我国土地资源状况相当严峻。有关资料

显示，我国土地资源中，山地面积约占３３％，丘陵

占１０％，高原占２６％，盆地占１９％，平原占１２％。全国耕地中，有近亿亩耕地的坡度在２５度以上，需

要退耕，有３０％左右的土地受到水土流失的危害，

区经济发展，分散人口负荷，缓解社会矛盾的作用。

一是调节人口地区分布，促进人与自然协调发

展。我国的人口分布状况与土地资源状况高度相关，

东部地区资源状况较好，因而集聚了过度密集的人

有６０％的耕地缺乏灌溉设施。耕地分布也出现严重的失衡，东南部的湿润和半湿润区约占全国总面积

的１／２，但集中了９０％的耕地；而西北部的干旱和半干旱地区却有约４０％的耕地出现不同程度的退

口；西部地区的资源状况较为恶劣，因而难以集聚人口。这两种状态各引发了不同的自然和社会问题。东部地区由于超负荷的人口承载导致资源被过度开发和使用，并且过度紧缺的资源很容易成了特权阶层寻租的温床而引发很多社会问题。西部地区由于人口稀少而无法吸引投资和集聚产业，最终导致西部地区社会和经济发展缓慢并陷入恶性循环。因此，对主要分布于西部地区的次等级土地进行合理开发和利用完全可以起到一箭双雕的作用，达到引导人口流动，优化人口地区分布结构，促进人与自然的和谐发展，缓解社会矛盾的目的。

‘

化。我国土地资源令人担忧的现状显然已威胁到我国的可持续发展，，如何挖掘土地资源的潜力成为我们迫切需要解决的课题。

在我国土地资源中，目前已利用或可以利用的土地约为２／３，其中约有８１．２亿亩为已经利用土地，尚有１８．８亿亩土地为可利用而未利用土地；另外有１／３的土地是难以利用的沙漠、戈壁、冰川、永久积雪、石山及裸地等。如果我们能将这部分可利用而尚未利用的土地以及部分难利用的土地进行开发利用，其社会经济价值显而易见将是巨大的，具有十分重要的战略意义。在这里，我们将那些可以利用而尚未开发利用的土地和部分难以利用但只要采用适当方式仍可利用的土地称为次等级土地。

次等级土地一般有以下类型：（１）由于地形原

二是平衡地区经济发展，挖掘我国经济发展潜力。改革开放以来，我国东西部地区经济发展差距不断扩大，由此而引发的社会政治问题不容忽视。并且由于前一时期我国经济发展主要是依靠东部的

带动，西部地区的潜力以及东西部间的互动效应还

没有发挥出来。因此，次等级土地的开发不仅有利

・本文为华南农业大学农业经济管理国家重点学科课题“我国农村土地证券化发展研究”的阶段性研究成果。项目编号：２００５ｘ０３３

６０

于平衡东西部地区经济发展，而且还有利于培育新的经济增长动力，挖掘经济发展潜力，发挥东西部经济的互动效应，推动我国国民经济的平衡协调

发展。

二、次等级土地证券化的意义主要在于从融资角度为我国次等级土地开发提供一种新模式

和市场中介机构，繁荣金融市场，推动金融创新。再次，次等级土地证券化有利于金融系统风险的控制。次等级土地证券化作为一种融资模式，与单纯的银行贷款相比，其本身在机制设计上就具有较强的抵御金融系统风险的能力。而对证券投资者来说，次等级土地证券化不仅丰富了投资渠道，而且，较低的投资成本也易于创立一种合理的多样化投资组合，从而更好地分散和规避风险。最后，由于次等级土地证券具有期限较长、收益比较稳定、流动性

强等特点，因此将为养老基金、保险基金、住房公

目前，次等级土地的开发仍然受到多方面因素的制约，其中，资金问题是关键。次等级土地证券化思路的提出，就是试图从融资角度为我国次等级

土地资源开发探索出一种新的模式。所谓次等级土

地证券化，就是以次等级土地的经营收益作为担保发行证券，在不丧失土地产权的前提下，利用证券市场的功能，将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产。这种方式吸收了直接融资和间接融资的优点，是一种非负债型的全新融资方式，盘活了沉淀在土地上的大量人类财富。我国次等级土地证券化的意义：

第一，实现次等级土地开发与资本市场的有效连接，为次等级土地开发筹集大量长期资金。次等

级土地开发需要大量长期资金，仅靠国家财政拨款

积金等长期资金提供一种新型的投资工具。

第四，开辟一条利用外资的新途径。融资证券化是当前国际金融发展的一个重要趋势，次等级土地证券化有利于将国外金融市场与国内金融市场连

接起来，通过次等级土地证券的国外发行和流通，可以为我国次级土地开发筹集大量外资，将开辟新的利用外资渠道。

第五，为政府干预次等级土地开发提供新的渠道。次等级土地开发需要政府的干预，政府既可以采用直接的行政手段，也可以采取财政、金融等间

和银行贷款显然不足以解决次等级土地开发的巨大资金缺口。实施次等级土地开发贷款证券化，可以有效化解银行次等级土地开发贷款所面临的短存长贷问题，为银行提供了再融资渠道，从而在制度上建立了将市场短期资金转化为长期资金的机制，实现次等级土地开发与资本市场的有效连接，为次等级土地开发提供充足资金。

第二，实现次等级土地开发的模式创新，为大规模开发次等级土地提供现代化组织结构。次等级

土地由于自然条件较差、开发难度大，一般不适宜

接手段进行干预。次等级土地证券化后，政府可以通过公开市场业务等政策工具调节次等级土地开发，实现从总量上和结构上对次等级土地开发的间接

调控。

三、我国次等级土地证券化的模式选择和设计

１、关于证券化模式的选择

土地证券化一般有以下三种基本模式：（１）土地抵押贷款证券化模式，这是一种间接的土地证券化模式。这种模式首先由土地银行发放次等级土地开发贷款，然后土地银行将所发放的抵押贷款出售给特设机构ＳＰＶ，由ＳＰＶ将抵押贷款组成资产池并发行证券。（２）土地权益证券化模式。即以土地收益做为基础发行土地债券，它一般采用土地基金的运作方式。其运作程序如下：土地基金发起人将土地未来一定时期的现金流出售给证券化特设机构ＳＰＶ；ＳＰＶ以这一现金流为抵押将其设计成一种与土地未来收益相关的土地债券，然后在资本市场上发行、流通。（３）土地持分权证券化模式。其运作过程为：特设信托机构ＳＰＶ将土地按面积分成等份，每份代表一个产权单位，并以证券形式对外公开发行，以筹集资金，用于该项土地的开发，所得利润扣除各项费用及佣金后，全由证券持有人按份额分享。

次等级土地证券化模式的选择，必须考虑我国市场经济以及金融市场的发育程度。我们认为：现阶段土地证券化最好采取间接证券化模式，即次等

６１

于小规模资金投入的一家一户承包式开发。次等级土地开发一般必须依托实力雄厚的具有科学合理组织结构的土地开发经营公司，以充足的资金为后盾，在合理规划的基础上，通过科学的管理和组织，运用先进的技术，才能实现大规模开发和科学利用。由于土地证券化本身就是一个严密的组织结构和制度安排，次等级土地的证券化可以从制度上为大规模开发次等级土地提供保障。

第三，繁荣金融市场，促进金融业的稳健发展。首先，次等级土地证券化为商业银行拓展业务提供新的机遇，不仅可以减少银行土地信贷的压力，转移部分资金开拓新的业务，而且证券化本身就为商业银行提供了大量的中间业务发展机会。其次，次等级土地证券化能够有效地增加金融市场上投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，提高我们居民的金融意识和金融参与程度，培育有关证券机构

级土地贷款证券化，这种模式在现阶段可操作性

最强。

２、关于证券化框架的设计

图１特为次等级土地贷款证券化框架设计。由图可见，次等级土地证券化框架中的的主要参与者

包括：

土地评估机构

＿＿＿——

信用评级机构信用提升机构

弋

Ｖ

７

弋

Ｖ

７弋＼／

夕

债券

委托发行

次等级土地开．发经营公司

土地抵押

贷款

土地开发贷款

出售贷款

特设机构土地

提供贷款特征

．７

贷

款

银

行

Ｊ

收

发行证券后偿付资金

债券管理部

承销商

购部

．提供购买页款杯惟

缴纳证券购买

逸企

１

证券发行

．｜

投

还本

’ＩＹ／ｃｂ－ｘ

还本付息

，

财务部

．

资者．

可ｒ

金

融

监

管部门

图１次等级土地证券化框架设计

（１）作为资金使用者的次级土地开发经营公司，其主要职责是利用筹集到的土地资金进行次等

土地开发、土地复垦、土地整理及土地开发复垦后

款组成，这样不仅有利于分散资产风险，还有利于

资产池形成所需的现金流。

（４）信用增级机梅。为了确保次等级土地证券的信用等级，一般都需要对土地证券进行信用增级。信用增级可分为外部增级和内部增级两种方式。外部信用增级又叫第三方信用担保，是指由除发行人、发起人以外的金融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高债券的信用级别。在这种方式下，发行人需要向第三方支付风险补偿费。内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，即通过证券化结构的内部调整，将现金流量重新分配，使债券达到所需的信用等级。内部信用增级一般采取超额抵押、优先／次级结构以及设立储备帐户等方式实现。

（５）信用评级机构。证券发行前，应该对证券进行信用评级，以此作为确定证券发行价格的重要依据，并为证券发行节约相关的交易成本。如果次等级土地证券要到国际资本市场发行，则必须要由国际上认可的信用机构进行评级。

（６）承销商。选择合适的承销商是确保证券发

的经营活动，并通过土地经营收益偿还土地证券本

息。次等级土地二般自然条件比较差，开发难度较大，必须成立专业的次等级土地开发经营公司，才

能通过合理的规划，并运用先进的技术和管理手段

大规模地进行次等级土地开发。

（２）作为证券发起人的银行。其主要职责是按照商业运作规则向次等级土地开发经营公司发放贷款，并根据自身经营的需要确定出售贷款的数量、

种类、时机。

（３）特设机构。这是证券化框架中的核心，它按照“真实出售”和“破产隔离”的要求设立。其主要职责是从发起人处购买次等级土地开发贷款并组成资产池，在进行信用升级和信用评级后以资产池为基础设计并发行次等级土地证券。一般地，一个贷款组合应尽可能由不同类型项目、不同地区分布或者处于不同开发阶段的几宗次等级土地开发贷

６２

行成功的关键，一般应考虑承销商的实力、营销网络、信用记录、发行经验等。

３、关于次级土地证券的产品选择

从国际经验看，证券化交易投资工具的基本类型有三种：一是过手证券（ｐａｓｓ—ｔｈｒｏｕｇｈ

ｓｅｃｕｒｉ－

ｔｉｅｓ）；二是资产支持证券（ａｓｓｅｔ—ｂａｃｋｅｄｂｏｎｄｓ）；三是转付证券（ｐａｙ—ｔｈｒｏｕｇｈｂｏｎｄｓ）。过手证券和转付证券一般是按月支付本息，所以不适合次等级土地证券使用。资产支持证券一般采取本金到期一次偿还，利息按季度或按年支付。发行的证券被视为特设机构的债务，特设机构负有还债义务。但由于这种类型的土地证券偿还期限较长，并且这种证券也缺乏回避提前偿还风险的功能，不能适应各类投资者的需要。因此，可以考虑采用各类基本交易

工具的衍生形式，比如可以考虑采用ＣＭＯ（Ｃｏｌ—

ｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ

Ｍｏｒｔｇａｇｅ

Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ）形式以及剥离

（ｓｔｒｉｐ）证券形式。ＣＭＯ是转付证券的一种衍生形式，它将土地证券的还本付息分为几个不同的级别，不同级别的证券一般期限是不同的，因此ＣＭＯ可以适应不同期限要求的投资者。剥离证券是在一个土地贷款资产组合的基础上，同时发行两种不同利率的土地证券，基础资产的本金及所产生的利息按不同比例支付给两类证券的投资者。剥离证券可以适

应不同类型风险投资者避险的需要。其最极端的形

式是同时发行纯利息证券（ＩｎｔｅｒｅｓｔＯｎｌｙ；简称ＩＯ）和纯本金证券（ＰｒｉｎｃｉｐａｌＯｎｌｙ，简称ＰＯ）。其中，由于ＩＯ证券的投资者可以在市场利率上升时比预期收回更多的利息（因为提前偿付比例下降），因此，ＩＯ可以作为固定利率资产的套期保值工具。而ＰＯ证券的投资者可以在市场利率下降时提前获得本金的偿还，因此ＰＯ可以作为固定利率负债的套期保值工具。

四、积极创造条件。为次等级土地证券化打造良好的制度环境

次等级土地证券化的健康发展，离不开三个条件：一是次等级土地证券化必须建立在商品经济之上；二是次等级土地证券化离不开明晰的土地产权；三是次等级土地证券化必须以完善的法律体系为保障。由于我国市场经济尚处于发展完善阶段，证券市场也远未成熟，因此目前开展次等级土地证券化，仍然存在不少困难。主要是：（１）土地产权界定不清，产权管理制度不健全；（２）金融中介服务机构不发达，次等级土地证券化缺乏有效的运作载体；（３）信用评估制度不健全，缺乏有效的信用担保体

系；（４）现行法律法规并未覆盖资产证券化这一领域，次等级土地证券化仍然缺乏相应的法律保障体

系；（５）缺乏次等级土地证券化的专门金融人才等。

针对次等级土地证券化所面临的这些问题，我

们应该积极创造条件，大胆创新，为我国次等级土地证券化打造良好的制度条件，并在试点的基础上，全面推动我国次等级土地证券化的实施和次等级土地资本市场的发展。

首先，必须加强政府的土地管理职能。一是进

一步明晰次等级土地产权；二是必须保护好农用土

地，特别是耕地；三是必须加强生态环境保护；四是必须加强土地开发利用规划。其次，必须建立健全有关中介机构。次等级土地证券化的实施大体上

需要两类中介机构，即土地市场中介服务机构和证

券化中介机构。我们应该深入研究和认真借鉴发达

国家在证券化运作中的经验，进一步建立健全有关

证券化中介机构。再次，必须培育和规范机构投资者。我国目前证券市场上主要的投资者是散户，机

构投资者无论是在数量上还是质量上都与发达证券

市场的要求存在较大差距。因此，从支持次等级土地证券的发行和流通角度看，有必要进一步鼓励和

扶持机构投资者的发展，并规范其市场行为。第四，必须推进次等级土地证券化法制建设，次等级土地

证券化在我国尚属空白，我国现有的法律、法规尚

未覆盖到这个方面，我们需要从现在起就着手研究

和建立相关的法律体系。第五，考虑到次等级土地参考文献：

［１］文宗瑜，冷；ｒ－卿．产权证券化与创业板（二板）融资［Ｍ］．中国金融出版社，２０００．［２］姚长辉．中国住房抵押贷款证券创新研究［Ｍ］．北京大学出版社，２００１．

［３］王洪卫等．中国住房金融：资金筹措与风险防范机制［Ｍ］．上海财经大学出版社，２００１．

［４］汪利娜．美国住宅金融体制研究［Ｍ］．中国金融出版社，１９９９．

［５］卢建新．土地证券化：一种全新的房地产融资方式［Ｊ］．中国房地产金融，２００２，（３）．

（编辑校对：余朝锡史爱平）

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开发的社会公益性，因此，政府必须从财政和税收方面给予适当支持。

《经济问题探索》２００５年第６期

我国次等级土地证券化的意义和模式设计＋

黄小彪

（华南农业大学经济管理学院，广州５１０６４２）

摘要：次等级土地证券化的意义主要在于从融资角度为我国次等级土地开发探索出一种新的模式。根据我国现阶段市场经济和金融市场的发育程度，我国次等级土地证券化宜采取次等级土地开发贷款证券化的模式。当前推行次等级土地证券化仍然存在很多困难，我们必须大胆创新，为次等级土地证券化打造

好环境。

关键词：次等级土地；抵押贷款；证券化一、次等级土地开发是挖掘我国土地资源潜力的一项重要选择

尽管我国拥有９６０万平方公里的国土面积，但

因未被开发的土地，如山区、某些戈壁；（２）由于土地质量而未被利用的土地，如盐碱地；（３）荒芜地；（４）因矿产资源开采、烧制砖瓦等造成破坏的土地等；（５）闲置建设土地。

当前，开发次等级土地除了可以减轻我国土地资源紧缺压力，变废为宝以外，还能够起到平衡地

由于我国气候、地貌、地形非常复杂，人口庞大且分布不均，我国土地资源状况相当严峻。有关资料

显示，我国土地资源中，山地面积约占３３％，丘陵

占１０％，高原占２６％，盆地占１９％，平原占１２％。全国耕地中，有近亿亩耕地的坡度在２５度以上，需

要退耕，有３０％左右的土地受到水土流失的危害，

区经济发展，分散人口负荷，缓解社会矛盾的作用。

一是调节人口地区分布，促进人与自然协调发

展。我国的人口分布状况与土地资源状况高度相关，

东部地区资源状况较好，因而集聚了过度密集的人

有６０％的耕地缺乏灌溉设施。耕地分布也出现严重的失衡，东南部的湿润和半湿润区约占全国总面积

的１／２，但集中了９０％的耕地；而西北部的干旱和半干旱地区却有约４０％的耕地出现不同程度的退

口；西部地区的资源状况较为恶劣，因而难以集聚人口。这两种状态各引发了不同的自然和社会问题。东部地区由于超负荷的人口承载导致资源被过度开发和使用，并且过度紧缺的资源很容易成了特权阶层寻租的温床而引发很多社会问题。西部地区由于人口稀少而无法吸引投资和集聚产业，最终导致西部地区社会和经济发展缓慢并陷入恶性循环。因此，对主要分布于西部地区的次等级土地进行合理开发和利用完全可以起到一箭双雕的作用，达到引导人口流动，优化人口地区分布结构，促进人与自然的和谐发展，缓解社会矛盾的目的。

‘

化。我国土地资源令人担忧的现状显然已威胁到我国的可持续发展，，如何挖掘土地资源的潜力成为我们迫切需要解决的课题。

在我国土地资源中，目前已利用或可以利用的土地约为２／３，其中约有８１．２亿亩为已经利用土地，尚有１８．８亿亩土地为可利用而未利用土地；另外有１／３的土地是难以利用的沙漠、戈壁、冰川、永久积雪、石山及裸地等。如果我们能将这部分可利用而尚未利用的土地以及部分难利用的土地进行开发利用，其社会经济价值显而易见将是巨大的，具有十分重要的战略意义。在这里，我们将那些可以利用而尚未开发利用的土地和部分难以利用但只要采用适当方式仍可利用的土地称为次等级土地。

次等级土地一般有以下类型：（１）由于地形原

二是平衡地区经济发展，挖掘我国经济发展潜力。改革开放以来，我国东西部地区经济发展差距不断扩大，由此而引发的社会政治问题不容忽视。并且由于前一时期我国经济发展主要是依靠东部的

带动，西部地区的潜力以及东西部间的互动效应还

没有发挥出来。因此，次等级土地的开发不仅有利

・本文为华南农业大学农业经济管理国家重点学科课题“我国农村土地证券化发展研究”的阶段性研究成果。项目编号：２００５ｘ０３３

６０

于平衡东西部地区经济发展，而且还有利于培育新的经济增长动力，挖掘经济发展潜力，发挥东西部经济的互动效应，推动我国国民经济的平衡协调

发展。

二、次等级土地证券化的意义主要在于从融资角度为我国次等级土地开发提供一种新模式

和市场中介机构，繁荣金融市场，推动金融创新。再次，次等级土地证券化有利于金融系统风险的控制。次等级土地证券化作为一种融资模式，与单纯的银行贷款相比，其本身在机制设计上就具有较强的抵御金融系统风险的能力。而对证券投资者来说，次等级土地证券化不仅丰富了投资渠道，而且，较低的投资成本也易于创立一种合理的多样化投资组合，从而更好地分散和规避风险。最后，由于次等级土地证券具有期限较长、收益比较稳定、流动性

强等特点，因此将为养老基金、保险基金、住房公

目前，次等级土地的开发仍然受到多方面因素的制约，其中，资金问题是关键。次等级土地证券化思路的提出，就是试图从融资角度为我国次等级

土地资源开发探索出一种新的模式。所谓次等级土

地证券化，就是以次等级土地的经营收益作为担保发行证券，在不丧失土地产权的前提下，利用证券市场的功能，将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产。这种方式吸收了直接融资和间接融资的优点，是一种非负债型的全新融资方式，盘活了沉淀在土地上的大量人类财富。我国次等级土地证券化的意义：

第一，实现次等级土地开发与资本市场的有效连接，为次等级土地开发筹集大量长期资金。次等

级土地开发需要大量长期资金，仅靠国家财政拨款

积金等长期资金提供一种新型的投资工具。

第四，开辟一条利用外资的新途径。融资证券化是当前国际金融发展的一个重要趋势，次等级土地证券化有利于将国外金融市场与国内金融市场连

接起来，通过次等级土地证券的国外发行和流通，可以为我国次级土地开发筹集大量外资，将开辟新的利用外资渠道。

第五，为政府干预次等级土地开发提供新的渠道。次等级土地开发需要政府的干预，政府既可以采用直接的行政手段，也可以采取财政、金融等间

和银行贷款显然不足以解决次等级土地开发的巨大资金缺口。实施次等级土地开发贷款证券化，可以有效化解银行次等级土地开发贷款所面临的短存长贷问题，为银行提供了再融资渠道，从而在制度上建立了将市场短期资金转化为长期资金的机制，实现次等级土地开发与资本市场的有效连接，为次等级土地开发提供充足资金。

第二，实现次等级土地开发的模式创新，为大规模开发次等级土地提供现代化组织结构。次等级

土地由于自然条件较差、开发难度大，一般不适宜

接手段进行干预。次等级土地证券化后，政府可以通过公开市场业务等政策工具调节次等级土地开发，实现从总量上和结构上对次等级土地开发的间接

调控。

三、我国次等级土地证券化的模式选择和设计

１、关于证券化模式的选择

土地证券化一般有以下三种基本模式：（１）土地抵押贷款证券化模式，这是一种间接的土地证券化模式。这种模式首先由土地银行发放次等级土地开发贷款，然后土地银行将所发放的抵押贷款出售给特设机构ＳＰＶ，由ＳＰＶ将抵押贷款组成资产池并发行证券。（２）土地权益证券化模式。即以土地收益做为基础发行土地债券，它一般采用土地基金的运作方式。其运作程序如下：土地基金发起人将土地未来一定时期的现金流出售给证券化特设机构ＳＰＶ；ＳＰＶ以这一现金流为抵押将其设计成一种与土地未来收益相关的土地债券，然后在资本市场上发行、流通。（３）土地持分权证券化模式。其运作过程为：特设信托机构ＳＰＶ将土地按面积分成等份，每份代表一个产权单位，并以证券形式对外公开发行，以筹集资金，用于该项土地的开发，所得利润扣除各项费用及佣金后，全由证券持有人按份额分享。

次等级土地证券化模式的选择，必须考虑我国市场经济以及金融市场的发育程度。我们认为：现阶段土地证券化最好采取间接证券化模式，即次等

６１

于小规模资金投入的一家一户承包式开发。次等级土地开发一般必须依托实力雄厚的具有科学合理组织结构的土地开发经营公司，以充足的资金为后盾，在合理规划的基础上，通过科学的管理和组织，运用先进的技术，才能实现大规模开发和科学利用。由于土地证券化本身就是一个严密的组织结构和制度安排，次等级土地的证券化可以从制度上为大规模开发次等级土地提供保障。

第三，繁荣金融市场，促进金融业的稳健发展。首先，次等级土地证券化为商业银行拓展业务提供新的机遇，不仅可以减少银行土地信贷的压力，转移部分资金开拓新的业务，而且证券化本身就为商业银行提供了大量的中间业务发展机会。其次，次等级土地证券化能够有效地增加金融市场上投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，提高我们居民的金融意识和金融参与程度，培育有关证券机构

级土地贷款证券化，这种模式在现阶段可操作性

最强。

２、关于证券化框架的设计

图１特为次等级土地贷款证券化框架设计。由图可见，次等级土地证券化框架中的的主要参与者

包括：

土地评估机构

＿＿＿——

信用评级机构信用提升机构

弋

Ｖ

７

弋

Ｖ

７弋＼／

夕

债券

委托发行

次等级土地开．发经营公司

土地抵押

贷款

土地开发贷款

出售贷款

特设机构土地

提供贷款特征

．７

贷

款

银

行

Ｊ

收

发行证券后偿付资金

债券管理部

承销商

购部

．提供购买页款杯惟

缴纳证券购买

逸企

１

证券发行

．｜

投

还本

’ＩＹ／ｃｂ－ｘ

还本付息

，

财务部

．

资者．

可ｒ

金

融

监

管部门

图１次等级土地证券化框架设计

（１）作为资金使用者的次级土地开发经营公司，其主要职责是利用筹集到的土地资金进行次等

土地开发、土地复垦、土地整理及土地开发复垦后

款组成，这样不仅有利于分散资产风险，还有利于

资产池形成所需的现金流。

（４）信用增级机梅。为了确保次等级土地证券的信用等级，一般都需要对土地证券进行信用增级。信用增级可分为外部增级和内部增级两种方式。外部信用增级又叫第三方信用担保，是指由除发行人、发起人以外的金融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高债券的信用级别。在这种方式下，发行人需要向第三方支付风险补偿费。内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，即通过证券化结构的内部调整，将现金流量重新分配，使债券达到所需的信用等级。内部信用增级一般采取超额抵押、优先／次级结构以及设立储备帐户等方式实现。

（５）信用评级机构。证券发行前，应该对证券进行信用评级，以此作为确定证券发行价格的重要依据，并为证券发行节约相关的交易成本。如果次等级土地证券要到国际资本市场发行，则必须要由国际上认可的信用机构进行评级。

（６）承销商。选择合适的承销商是确保证券发

的经营活动，并通过土地经营收益偿还土地证券本

息。次等级土地二般自然条件比较差，开发难度较大，必须成立专业的次等级土地开发经营公司，才

能通过合理的规划，并运用先进的技术和管理手段

大规模地进行次等级土地开发。

（２）作为证券发起人的银行。其主要职责是按照商业运作规则向次等级土地开发经营公司发放贷款，并根据自身经营的需要确定出售贷款的数量、

种类、时机。

（３）特设机构。这是证券化框架中的核心，它按照“真实出售”和“破产隔离”的要求设立。其主要职责是从发起人处购买次等级土地开发贷款并组成资产池，在进行信用升级和信用评级后以资产池为基础设计并发行次等级土地证券。一般地，一个贷款组合应尽可能由不同类型项目、不同地区分布或者处于不同开发阶段的几宗次等级土地开发贷

６２

行成功的关键，一般应考虑承销商的实力、营销网络、信用记录、发行经验等。

３、关于次级土地证券的产品选择

从国际经验看，证券化交易投资工具的基本类型有三种：一是过手证券（ｐａｓｓ—ｔｈｒｏｕｇｈ

ｓｅｃｕｒｉ－

ｔｉｅｓ）；二是资产支持证券（ａｓｓｅｔ—ｂａｃｋｅｄｂｏｎｄｓ）；三是转付证券（ｐａｙ—ｔｈｒｏｕｇｈｂｏｎｄｓ）。过手证券和转付证券一般是按月支付本息，所以不适合次等级土地证券使用。资产支持证券一般采取本金到期一次偿还，利息按季度或按年支付。发行的证券被视为特设机构的债务，特设机构负有还债义务。但由于这种类型的土地证券偿还期限较长，并且这种证券也缺乏回避提前偿还风险的功能，不能适应各类投资者的需要。因此，可以考虑采用各类基本交易

工具的衍生形式，比如可以考虑采用ＣＭＯ（Ｃｏｌ—

ｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ

Ｍｏｒｔｇａｇｅ

Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ）形式以及剥离

（ｓｔｒｉｐ）证券形式。ＣＭＯ是转付证券的一种衍生形式，它将土地证券的还本付息分为几个不同的级别，不同级别的证券一般期限是不同的，因此ＣＭＯ可以适应不同期限要求的投资者。剥离证券是在一个土地贷款资产组合的基础上，同时发行两种不同利率的土地证券，基础资产的本金及所产生的利息按不同比例支付给两类证券的投资者。剥离证券可以适

应不同类型风险投资者避险的需要。其最极端的形

式是同时发行纯利息证券（ＩｎｔｅｒｅｓｔＯｎｌｙ；简称ＩＯ）和纯本金证券（ＰｒｉｎｃｉｐａｌＯｎｌｙ，简称ＰＯ）。其中，由于ＩＯ证券的投资者可以在市场利率上升时比预期收回更多的利息（因为提前偿付比例下降），因此，ＩＯ可以作为固定利率资产的套期保值工具。而ＰＯ证券的投资者可以在市场利率下降时提前获得本金的偿还，因此ＰＯ可以作为固定利率负债的套期保值工具。

四、积极创造条件。为次等级土地证券化打造良好的制度环境

次等级土地证券化的健康发展，离不开三个条件：一是次等级土地证券化必须建立在商品经济之上；二是次等级土地证券化离不开明晰的土地产权；三是次等级土地证券化必须以完善的法律体系为保障。由于我国市场经济尚处于发展完善阶段，证券市场也远未成熟，因此目前开展次等级土地证券化，仍然存在不少困难。主要是：（１）土地产权界定不清，产权管理制度不健全；（２）金融中介服务机构不发达，次等级土地证券化缺乏有效的运作载体；（３）信用评估制度不健全，缺乏有效的信用担保体

系；（４）现行法律法规并未覆盖资产证券化这一领域，次等级土地证券化仍然缺乏相应的法律保障体

系；（５）缺乏次等级土地证券化的专门金融人才等。

针对次等级土地证券化所面临的这些问题，我

们应该积极创造条件，大胆创新，为我国次等级土地证券化打造良好的制度条件，并在试点的基础上，全面推动我国次等级土地证券化的实施和次等级土地资本市场的发展。

首先，必须加强政府的土地管理职能。一是进

一步明晰次等级土地产权；二是必须保护好农用土

地，特别是耕地；三是必须加强生态环境保护；四是必须加强土地开发利用规划。其次，必须建立健全有关中介机构。次等级土地证券化的实施大体上

需要两类中介机构，即土地市场中介服务机构和证

券化中介机构。我们应该深入研究和认真借鉴发达

国家在证券化运作中的经验，进一步建立健全有关

证券化中介机构。再次，必须培育和规范机构投资者。我国目前证券市场上主要的投资者是散户，机

构投资者无论是在数量上还是质量上都与发达证券

市场的要求存在较大差距。因此，从支持次等级土地证券的发行和流通角度看，有必要进一步鼓励和

扶持机构投资者的发展，并规范其市场行为。第四，必须推进次等级土地证券化法制建设，次等级土地

证券化在我国尚属空白，我国现有的法律、法规尚

未覆盖到这个方面，我们需要从现在起就着手研究

和建立相关的法律体系。第五，考虑到次等级土地参考文献：

［１］文宗瑜，冷；ｒ－卿．产权证券化与创业板（二板）融资［Ｍ］．中国金融出版社，２０００．［２］姚长辉．中国住房抵押贷款证券创新研究［Ｍ］．北京大学出版社，２００１．

［３］王洪卫等．中国住房金融：资金筹措与风险防范机制［Ｍ］．上海财经大学出版社，２００１．

［４］汪利娜．美国住宅金融体制研究［Ｍ］．中国金融出版社，１９９９．

［５］卢建新．土地证券化：一种全新的房地产融资方式［Ｊ］．中国房地产金融，２００２，（３）．

（编辑校对：余朝锡史爱平）

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开发的社会公益性，因此，政府必须从财政和税收方面给予适当支持。