万科宝能股权之争及启发
王强
摘要：在中国资本市场不断发展完善的背景下，收购与被收购将成为常态，通过收购与反收购，资产的价值将得到重新评估，资源得到重新配置。董事会和管理层要努力发掘企业的资源和价值，保持适当的股权结构，在公司章程中对董事提名、更换与免除等方面加以约束，降低公司被恶意收购的风险。
关键词：恶意收购；公司治理；股权之争万科与宝能系股权之争成为2015年度最受关注的资本大戏之一，长期被职业经理人控制的万科，遭遇“门口的野蛮人”宝能系，后者意图通过增持股份实现获取对万科的控制权。万科企业股份有限公司（以下简称万科企业）成立于1984年，目前是中国最大的专业住宅开发企业，被誉为中国地产行业的龙头。宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司。截止至2015年12月18日万科停牌，宝能系持股比例已达到24.26%，成为万科最大股东。
一、万科治理结构的缺陷
截止2015年末，万科企业A股持股比例最高股东层已经开始认识到资本结构的不协调。
2.流动比率的分析
流动负债率指标是指流动资产占流动负债的比重，主要衡量企业流动资产中短期负债的占比。接下来，本文主要通过对表2进行分析。
表2流动比率描述性分析
为华润股份有限公司，其持有15.23%，而代表万科合伙人持股平台盈安合伙仅持有4.14%的股份。也就是说万科管理层（盈安合伙团队）仅仅通过4.14%的股权实现了对公司的控制。万科企业作为一个现金充足，公司市值为千亿级体量的优质上市公司，其控制权溢价的价值不言而喻，引来野蛮人入侵可以说是偶然中的必然。如果万科管理层能提早做出防范，引入几家互补性的机构投资者，让大股东占据公司股份的份额过半，并且相互制约，相信宝能系恶意收购就不会发生。
其次，万科企业公司章程在董事提名、更换与免除等方面的规定存在缺陷。根据《万科公司章程》规定，董事、没有得到很好的利用，从长远的角度来看，公司后期的发展将会很可能遇到资金不足的问题，企业的研发投入应该也存在很大的不足，对于企业后期的发展存在很大的不确定性。
表3长期资本负债率描述性分析
MaxMinAvg
Max
[1**********]5
30.69959378.4101712.120167
Min0.9263631.1479920.503044
Avg6.376297.725583.94743
[1**********]5
0.265970.280670.34955
00.001490.00367
0.035990.061520.08147
从表中可以看出13年的创业板上市公司的平均流动比率是6.37629，14年的是7.72558，15年的3.94743，三年的流动比率都大于3，最大值达到6.37629，说明创业板上市公司的流动利率偏高，创业板上市公司的资本结构不合理，存在很大的财务风险。
3.长期资本负债率的分析
长期资本负债率是指非流动负债占长期资本的比率，接下来本文主要通过表3进行分析。
从表3的数据可以看出，13年创业板上市公司的长期资本负债率平均值为0.03599，14年的为0.06152，15年的为0.08147，通过这三年的创业板上市公司的长期资本负债率可以看出，长期资本负债率普遍偏低，低于0.1，但处于逐步增长的趋势，但是并不是得到很好的改善，长期负债比重很低，负债结构非常不平衡，企业的长期负债
三、创业板上市公司资本结构的优化意见
第一，增加债务融资的比重，创业板上市公司应该适当的选择不同类型的债务融资方式，比如公司债券、租赁、商业信用等，充分利用政府给予小企业的税收优惠政策，通过扩大债务融资的比重来发挥财务杠杆的效应。
第二，增加长期债务的比重，长期债务是公司生存发展中的资金支持，上文分析可知创业板上市公司的长期债务比率偏低，适当的增加长期债务的比重可以预防由于现金流出现问题而导致公司发生经营困境。
第三，拓展融资渠道，创业板上市公司不应局限于股权融资，应该大力发展债券市场的融资业务，选择不同种类的债券进行融资。
参考文献：
[1]梁平.试论企业最佳资本结构的选择[J].商业经济,2009(2).
（作者单位：青海民族大学工商管理学院）
32
监事候选人名单以提案方式提请股东大会决议。股东大会在遵守法律法规的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免。章程赋予股东大会以普通决议形式更换董事的权利，如果宝能系成功持有万科股份30%以上的股份，则很有可能通过股东大会决议的方式撤换万科的董事会成员，以实现对公司的控制。
二、防止敌意收购的常见方法
常见的防止敌意收购的方法有毒丸计划、白衣骑士和焦土政策。
毒丸计划是预先授权股东低价买进公司一定比例公司股票或债券的权利，触发条件是恶意收购方已买进该公司一定比例的股份后。毒丸计划能极大增加收购方的成本，大大的稀释收购方的股权，继而使得收购变得代价高昂，从而达到防止恶意收购的目的。毒丸计划被称为几乎不能攻克的反收购措施。然而，该策略违背了同股同权的原则，并购方的股权利益受到了歧视对待，其合理性也受到广泛的质疑。评估机构在进行公司评估时，也会给与设置毒丸计划的公司较低的评级，公司的市场形象受损，降低投资者对公司的信心。对于善意收购者而言，毒丸计划无疑是一个巨大的障碍，阻碍原本可能实现共赢的收购者，降低外部对于公司的评价，阻碍公司的发展。
白衣骑士即在公司发生恶意收购的时候，友好人士作为第三方出面竞价收购目标公司股份。为了吸引友好公司与恶意收购者竞价并击退后者，处于被收购威胁的公司常常会与白衣天使签订一些优惠协议，保障白衣天使的利益。如果目标公司的股价被低估，袭击者的初始出价偏低，那么白衣骑士在竞价方面的空间就很大，目标公司也更容易找到合适的白衣骑士救驾。但是如果目标公司的股价已经被高估，入侵者的初始出价偏高，白衣骑士的救驾成本相对较高，承受的风险较大，那么目标公司被救的可能性也会降低。
焦土政策指目标公司为了挫败收购人的收购目的，将公司的主要资产或业务出卖，使得目标公司对于收购人的价值和吸引力不再，从而打消收购人的兴趣。常见的做法有出售皇冠之珠和虚胖战术。在并购行业里，人们往往把一个公司里最优吸引力和最具有收购价值的那一部分成为皇冠之珠，将公司最优价值的部分转移出去，可以消除收购的诱因，抵制收购者的初衷。虚胖战术即收购大量劣质资产、增加负债或者故意增加一些长期投资，降低公司资产质量，恶化财务状况，加大经营风险，资产收益率下降，收购之后成为收购方的负担。
三、启示
在中国资本市场不断发展完善的背景下，收购与被收购将成为常态，通过收购与反收购，资产的价值将得到重新评估，资源得到重新配置，在一定程度上来说是市场的合理行为。在收购方与被收购方的博弈中，可以带动资本市场的活跃发展，优化资源配置。同时也可以促进并购
与反并购战略实施的规范化，优化公司治理结构，有利于
资本市场的健康发展。另外，在万宝之争的案例中，我们也能得到如下几个方面的启示：
第一，上市公司需改善公司股权结构，避免出现股权过度分散的情况。在我国上市公司的股权结构中，股权结构过于分散不能很好适应中国上市公司的治理实践，在公司资产价值被市场低估的情况下，容易招惹野蛮人的入侵，解决这一问题的关键是引入几家持股比例相对较大的股东，互补制衡，这样可以起到稳定公司股权结构的作用，也可以避免出现一股独大，大股东侵占其他股东利益的情况。
第二，上市公司在公司章程中应该进行有防御性的法律设计。公司并购中形式上表现为对股份的争夺，实质上是对控制权的争夺，通过股权优势实现对董事会席位以及管理层任免权利的控制，因此，现有董事会可以在公司章程中设置对股东大会的提议权、股东提名董事的提名权、股东提名董事的人数进行限制，使得敌意收购者预见其即使收购足够多的股权，也无法在短期内实现对公司的控制，从而知难而退，达到驱鲨剂的效果。
第三，董事会和管理层要客服惰性，保持警醒，不被眼前的成就冲昏头脑，要努力发掘企业的资源和价值。采取适当的措施让股价保持合理的价位，在股价低位徘徊时，采取增持、分红等方式提升市场信心，甚至可以主动回购股权，释放股价被低估的信号。万科企业已经成为中国甚至是世界住宅地产的龙头老大，管理团队取得了令人瞩目的成就，在宝能系最初进行二级市场增持股份的时候没有引起足够的重视，失去反并购的最佳时机，到停牌时股价已偏高，再去寻找白衣骑士救驾相对困难，而进行资产重组属于重大影响事件，根据相关法律法规需要通过股东大会以特别决议形式表决，实施难度大。
第四，要进一步完善并购与反并购的管理制度和法律建设。根据我国《上市公司收购管理办法》的规定，购买处置公司主要资产，对外投资等事项属于重大事项，因此焦土政策需要股东大会以特别决议形式通过才可以实施。由于我国目前企业并购的案例总量依然不多，进一步完善并购与反并购管理制度和法律建设必不可少。同时，宝能通过高杠杆收购万科的操作具有很大的风险，如果监管机构对之置之不理，其对于企业不一定会带来发展机遇，反而可能带来的是灾难，引起市场的混乱，需要有相应的法律来避免发生更多的非长期持有的控制性股权的变化引起的市场波动。
参考文献：
[1]唐甜,万文骞.企业并购与反并购案例研讨———鄂武商A股权之争[J].时代金融旬刊,2013(6).
[2]何倩贝,李紫瑶.毒丸计划决策权之争:董事会VS股东会———以盛大新浪案件为视角[J].企业改革与管理,2016(3).
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
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万科宝能股权之争及启发
王强
摘要：在中国资本市场不断发展完善的背景下，收购与被收购将成为常态，通过收购与反收购，资产的价值将得到重新评估，资源得到重新配置。董事会和管理层要努力发掘企业的资源和价值，保持适当的股权结构，在公司章程中对董事提名、更换与免除等方面加以约束，降低公司被恶意收购的风险。
关键词：恶意收购；公司治理；股权之争万科与宝能系股权之争成为2015年度最受关注的资本大戏之一，长期被职业经理人控制的万科，遭遇“门口的野蛮人”宝能系，后者意图通过增持股份实现获取对万科的控制权。万科企业股份有限公司（以下简称万科企业）成立于1984年，目前是中国最大的专业住宅开发企业，被誉为中国地产行业的龙头。宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司。截止至2015年12月18日万科停牌，宝能系持股比例已达到24.26%，成为万科最大股东。
一、万科治理结构的缺陷
截止2015年末，万科企业A股持股比例最高股东层已经开始认识到资本结构的不协调。
2.流动比率的分析
流动负债率指标是指流动资产占流动负债的比重，主要衡量企业流动资产中短期负债的占比。接下来，本文主要通过对表2进行分析。
表2流动比率描述性分析
为华润股份有限公司，其持有15.23%，而代表万科合伙人持股平台盈安合伙仅持有4.14%的股份。也就是说万科管理层（盈安合伙团队）仅仅通过4.14%的股权实现了对公司的控制。万科企业作为一个现金充足，公司市值为千亿级体量的优质上市公司，其控制权溢价的价值不言而喻，引来野蛮人入侵可以说是偶然中的必然。如果万科管理层能提早做出防范，引入几家互补性的机构投资者，让大股东占据公司股份的份额过半，并且相互制约，相信宝能系恶意收购就不会发生。
其次，万科企业公司章程在董事提名、更换与免除等方面的规定存在缺陷。根据《万科公司章程》规定，董事、没有得到很好的利用，从长远的角度来看，公司后期的发展将会很可能遇到资金不足的问题，企业的研发投入应该也存在很大的不足，对于企业后期的发展存在很大的不确定性。
表3长期资本负债率描述性分析
MaxMinAvg
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30.69959378.4101712.120167
Min0.9263631.1479920.503044
Avg6.376297.725583.94743
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0.265970.280670.34955
00.001490.00367
0.035990.061520.08147
从表中可以看出13年的创业板上市公司的平均流动比率是6.37629，14年的是7.72558，15年的3.94743，三年的流动比率都大于3，最大值达到6.37629，说明创业板上市公司的流动利率偏高，创业板上市公司的资本结构不合理，存在很大的财务风险。
3.长期资本负债率的分析
长期资本负债率是指非流动负债占长期资本的比率，接下来本文主要通过表3进行分析。
从表3的数据可以看出，13年创业板上市公司的长期资本负债率平均值为0.03599，14年的为0.06152，15年的为0.08147，通过这三年的创业板上市公司的长期资本负债率可以看出，长期资本负债率普遍偏低，低于0.1，但处于逐步增长的趋势，但是并不是得到很好的改善，长期负债比重很低，负债结构非常不平衡，企业的长期负债
三、创业板上市公司资本结构的优化意见
第一，增加债务融资的比重，创业板上市公司应该适当的选择不同类型的债务融资方式，比如公司债券、租赁、商业信用等，充分利用政府给予小企业的税收优惠政策，通过扩大债务融资的比重来发挥财务杠杆的效应。
第二，增加长期债务的比重，长期债务是公司生存发展中的资金支持，上文分析可知创业板上市公司的长期债务比率偏低，适当的增加长期债务的比重可以预防由于现金流出现问题而导致公司发生经营困境。
第三，拓展融资渠道，创业板上市公司不应局限于股权融资，应该大力发展债券市场的融资业务，选择不同种类的债券进行融资。
参考文献：
[1]梁平.试论企业最佳资本结构的选择[J].商业经济,2009(2).
（作者单位：青海民族大学工商管理学院）
32
监事候选人名单以提案方式提请股东大会决议。股东大会在遵守法律法规的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免。章程赋予股东大会以普通决议形式更换董事的权利，如果宝能系成功持有万科股份30%以上的股份，则很有可能通过股东大会决议的方式撤换万科的董事会成员，以实现对公司的控制。
二、防止敌意收购的常见方法
常见的防止敌意收购的方法有毒丸计划、白衣骑士和焦土政策。
毒丸计划是预先授权股东低价买进公司一定比例公司股票或债券的权利，触发条件是恶意收购方已买进该公司一定比例的股份后。毒丸计划能极大增加收购方的成本，大大的稀释收购方的股权，继而使得收购变得代价高昂，从而达到防止恶意收购的目的。毒丸计划被称为几乎不能攻克的反收购措施。然而，该策略违背了同股同权的原则，并购方的股权利益受到了歧视对待，其合理性也受到广泛的质疑。评估机构在进行公司评估时，也会给与设置毒丸计划的公司较低的评级，公司的市场形象受损，降低投资者对公司的信心。对于善意收购者而言，毒丸计划无疑是一个巨大的障碍，阻碍原本可能实现共赢的收购者，降低外部对于公司的评价，阻碍公司的发展。
白衣骑士即在公司发生恶意收购的时候，友好人士作为第三方出面竞价收购目标公司股份。为了吸引友好公司与恶意收购者竞价并击退后者，处于被收购威胁的公司常常会与白衣天使签订一些优惠协议，保障白衣天使的利益。如果目标公司的股价被低估，袭击者的初始出价偏低，那么白衣骑士在竞价方面的空间就很大，目标公司也更容易找到合适的白衣骑士救驾。但是如果目标公司的股价已经被高估，入侵者的初始出价偏高，白衣骑士的救驾成本相对较高，承受的风险较大，那么目标公司被救的可能性也会降低。
焦土政策指目标公司为了挫败收购人的收购目的，将公司的主要资产或业务出卖，使得目标公司对于收购人的价值和吸引力不再，从而打消收购人的兴趣。常见的做法有出售皇冠之珠和虚胖战术。在并购行业里，人们往往把一个公司里最优吸引力和最具有收购价值的那一部分成为皇冠之珠，将公司最优价值的部分转移出去，可以消除收购的诱因，抵制收购者的初衷。虚胖战术即收购大量劣质资产、增加负债或者故意增加一些长期投资，降低公司资产质量，恶化财务状况，加大经营风险，资产收益率下降，收购之后成为收购方的负担。
三、启示
在中国资本市场不断发展完善的背景下，收购与被收购将成为常态，通过收购与反收购，资产的价值将得到重新评估，资源得到重新配置，在一定程度上来说是市场的合理行为。在收购方与被收购方的博弈中，可以带动资本市场的活跃发展，优化资源配置。同时也可以促进并购
与反并购战略实施的规范化，优化公司治理结构，有利于
资本市场的健康发展。另外，在万宝之争的案例中，我们也能得到如下几个方面的启示：
第一，上市公司需改善公司股权结构，避免出现股权过度分散的情况。在我国上市公司的股权结构中，股权结构过于分散不能很好适应中国上市公司的治理实践，在公司资产价值被市场低估的情况下，容易招惹野蛮人的入侵，解决这一问题的关键是引入几家持股比例相对较大的股东，互补制衡，这样可以起到稳定公司股权结构的作用，也可以避免出现一股独大，大股东侵占其他股东利益的情况。
第二，上市公司在公司章程中应该进行有防御性的法律设计。公司并购中形式上表现为对股份的争夺，实质上是对控制权的争夺，通过股权优势实现对董事会席位以及管理层任免权利的控制，因此，现有董事会可以在公司章程中设置对股东大会的提议权、股东提名董事的提名权、股东提名董事的人数进行限制，使得敌意收购者预见其即使收购足够多的股权，也无法在短期内实现对公司的控制，从而知难而退，达到驱鲨剂的效果。
第三，董事会和管理层要客服惰性，保持警醒，不被眼前的成就冲昏头脑，要努力发掘企业的资源和价值。采取适当的措施让股价保持合理的价位，在股价低位徘徊时，采取增持、分红等方式提升市场信心，甚至可以主动回购股权，释放股价被低估的信号。万科企业已经成为中国甚至是世界住宅地产的龙头老大，管理团队取得了令人瞩目的成就，在宝能系最初进行二级市场增持股份的时候没有引起足够的重视，失去反并购的最佳时机，到停牌时股价已偏高，再去寻找白衣骑士救驾相对困难，而进行资产重组属于重大影响事件，根据相关法律法规需要通过股东大会以特别决议形式表决，实施难度大。
第四，要进一步完善并购与反并购的管理制度和法律建设。根据我国《上市公司收购管理办法》的规定，购买处置公司主要资产，对外投资等事项属于重大事项，因此焦土政策需要股东大会以特别决议形式通过才可以实施。由于我国目前企业并购的案例总量依然不多，进一步完善并购与反并购管理制度和法律建设必不可少。同时，宝能通过高杠杆收购万科的操作具有很大的风险，如果监管机构对之置之不理，其对于企业不一定会带来发展机遇，反而可能带来的是灾难，引起市场的混乱，需要有相应的法律来避免发生更多的非长期持有的控制性股权的变化引起的市场波动。
参考文献：
[1]唐甜,万文骞.企业并购与反并购案例研讨———鄂武商A股权之争[J].时代金融旬刊,2013(6).
[2]何倩贝,李紫瑶.毒丸计划决策权之争:董事会VS股东会———以盛大新浪案件为视角[J].企业改革与管理,2016(3).
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
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