中信证券研究部固定收益组 邓海清 电话：010-60836708 邮件：[email protected] 执业证书编号：S[1**********]01
2014年8月8日，央行公告，“对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于
支持金融机构扩大‘三农’、小微企业等国民经济薄弱环节的能力”。有机构认为，央行再贴
现规模小，恰恰证明了央行对下半年的宽松态度不如上半年。也有机构认为，定向宽松与总
体宽松不相关，在定向宽松时，总量将保持偏紧从而对债市尤其是利率债不利好。然而，我们不禁要问，为何央行要在这个时期启动再贴现而不是继续延续再贷款操作？其传递的信号
是什么？我们认为，再贴现操作恰恰是央行价格型调控进一步升级的标志、货币市场和短端
利率将受到此操作的影响而继续下行。那么，央行如何降低融资成本？我们认为，第一、维
持货币市场宽松，降低无风险利率；第二、由于贷款与债券的主要差异在于流动性溢价，下
半年政策当局将加码资产证券化，使得贷款资产证券化可以受益于流动性溢价改善出现利率
下行；第三、在国务院及央行量平价降的总体思路下，定向加码PSL、再贷款、再贴现，从
企业类别定向到行业定向以及地区定向的范围扩大，使得银行对同业和理财的依赖度降低。
第四、严监管加码，对委托贷款监管趋严的情况下，银行对同业和理财的依赖度也将降低。
这四者都将促使无风险利率的下行。具体分析如下：
（一）再贴现与其他基础货币投放方式的差异：成本更低、手续
简化、范围更广
1、涉及的机构的结构差异：从部分到全局
必须注意到，此次的再贴现的120亿元，是央行针对其其自身的部分分支行所提供的额
度，而并不限定具体的金融机构。
（1）支农、支小再贷款的范围：上半年所提供的支农、支小再贷款，在2013年四季
度的央行货币政策执行报告中曾经提到，“发放对象由现行的城市商业银行调整为小型城市
商业银行（按人民银行统计标准确定）、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行等四类金
融机构。”可见，其支持范围比较狭窄。（2）定向降准的范围：符合审慎经营要求且“三农”
和小微企业贷款达到一定比例的商业银行。（3）PSL的范围：国开行及部分商业银行。
因此，综合以上，从范围来看，再贴现的范围明显扩大。其范围的扩大具有价格型宽松
扩围的重要意义。另外，值得注意的是，央行是针对部分分支行发放的再贴现，因此，可以
认为，价格型宽松已经从定向行业向定向区域进行蔓延，地区风险暴露频繁导致地方银行惜
贷严重、地区金融经济风险累积可能导致央行定向加大对某些地区的再贷款和再贴现支持力
度，缓解其流动性压力。我们预计未来类似的价格型宽松政策将持续加码。
2、类型差异：由信贷支持再贷款到流动性支持的再贴现
同样是在2013年四季度货币政策执行报告中，央行将再贷款体系进行了完善，在实际
上增设了信贷政策支持再贷款，其主要目的是支持定向信贷扩容。此后，再贷款体系里共分
四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。流动性
再贷款与再贴现同信贷支持再贷款不同，两者期限均较短且不指定后续资金投向，对银行而
言取得再贴现及流动性再贷款意味着流动性支持，这将增加银行体系的可得的流动性。而且，
再贴现的审批手续较为简化，将使得银行体系能更快的获得流动性资金，从而有助于资金面
的进一步稳定和短端利率的进一步下行。我们预计，这一操作将很快带动票据利率和货币市
场利率下行。
3、价格差异：与流动性支持再贷款的差异在于利率更低，因此支持力
度更大：
将再贴现利率与其他银行流动性可得资金成本进行比较，最短的20天以内的金融机构
再贷款利率也为3.25%，高于再贴现利率2.25%；根据新闻媒体报道，PSL的利率为4%，也
高于再贴现利率；对于外汇占款，参照货币市场变动情况，我们发现，2005年后，外汇占
款显著增加，这一时期也正好对应着货币市场波动率加大的时期，以再贷款、再贴现方式投
放基础货币后，货币市场波动率将显著下降。
（二）债券与贷款的定价：新框架下的思索——贷债差别在于流
动性溢价，流动性宽松情况下降低融资成本=降低债券利率
1、信用债定价的违约风险溢价与流动性风险溢价理论的回溯
在我们的2014年的中期报告中，曾对信用风险溢价里所包含的违约风险溢价和流动性
风险溢价进行了分析。我们认为，当前的信用债利差的下行，与央行从年初至今的价格型宽
松政策密不可分，即流动性改善的预期催生信用债的流动性风险溢价下行，从而带动其信用
风险溢价的整体下移；
2、框架的新演进：从贷款利率决定与信用债利率决定的异同谈起：
（1）贷款和债券的利率的决定：我们可以认为，①银行体系内，贷款利率的决定方式
为：融资成本+违约风险溢价+期限溢价=贷款利率；期限溢价可以视为贷款利率与票据利率
的差；②债券体系内，短/中端资金利率+违约风险溢价+流动性溢价+期限溢价=债券利率。
其中，银行的融资成本可以分为两部分，刚性的存款与非刚性的理财和同业利率，弹性的理
财和同业利率都与短/中端资金利率高度相关，因此，可以认为，银行的短/中端资金利率与
融资成本具有密切关系。
（2）决定贷债差异的最重要原因——流动性溢价：我们首先讨论流动性溢价问题。因
为贷款是基本不具有流动性的，央行的流动性改善不会带来贷款的流动性改善，而债券则不
同，其利率中则包含流动性溢价，若整体流动性改善，必然会带动债券收益率的下行。这也
就是为何年初以来债券、票据利率大幅下行而一般贷款利率没有出现大幅下行。基于此，我
们可以解释贷款利率和债券利率的差异。2012年3季度、2013年下半年，债券利率上行而
贷款利率仍然下行，是流动性溢价大幅上升所带来的；
（3）决定利率债与贷款及信用债差异的重要原因——期限溢价：现在我们讨论期限溢
价问题。我们可以认为，信用债的期限溢价是由市场对信用风险的厌恶程度来决定的。在经
济下滑、信用风险暴露的时期，无论是银行还是投资者都是风险厌恶的，因此更倾向于短端，
期限利差会放大。从信用债的走势上我们也可以看的到，信用债5年期与1年期的利差在今
年几乎持续上行，而同时，票据融资利率上半年下行了200Bp,而一般贷款利率相较2013年
末反而上升了12Bp。而调研得知，今年企业贷款偏好集中在短端，而短端利率反而下行，
说明银行今年的风险偏好也急剧下行。从期限利差分析，无论是在银行体系还是在信用债分
析体系中，期限利差的框架都是一致的，即取决于投资者和银行对信用风险偏好。而由于没
有违约风险，利率债的期限溢价则与信用风险无关，而更多可以视为是流动性改善对长短期
限的利率影响不尽相同所致的。因此，从今年以来，信用债和贷款利率由于受到银行和投资
者信用风险厌恶程度提高的影响而出现期限利差的放大，缩小期限利差的方法，只有通过
PSL或再贷款、再贴现降低中长端融资成本，而其他方式基本无效。
3、新的框架下对今年贷款利率难以下行的理解——房地产、127号文
与经济变差
我们认为，导致今年以来贷款利率难以下行的因素有：（1）在经济变差的情况下，信
用风险溢价和期限溢价均放大；（2）127号文执行偏严格后，基建等贷款被挤回银行表内，
这些表内的高收益资产带动贷款利率难以下行；（3）房地产风险显著放大，导致对房地产的
贷款利率不仅没有下行反而持续上升。且2014年6月末，住房贷款余额新增额9389亿元，
低于去年同期的9628亿元，住房贷款呈现量减价涨的情况，显示银行惜贷严重，风险偏好
降低。总体来看，三者共同导致LPR难以出现下行反而持续上行。
4、贷款利率下行的可能路径——降低无风险利率、流动性改善、经济
改善
基于以上的分析，我们认为，（1）降低银行资金成本，即降低无风险利率，包括从短端
使用公开市场操作，长端使用PSL和再贷款、再贴现等；（2）房地产市场恢复增长或不良贷
款比例下降的情况下，银行风险偏好程度上升，长端资金配置增多，长端利率下行；（3）继
续堵绝信托委托等含通道的业务，一方面，使得其无法继续为产能过剩、房地产等高收益资
产投资；另一方面，通过通道费用的减少促进社会融资成本下降；（4）利用ABS等工具提高
贷款的流动性，使其和债券一样受惠于流动性溢价降低。
（三）新框架下对央行操作的解释：超级结构主义的思维框架
1、要降哪些融资成本？结构主义再升级——从企业类别定向到行业定
向和区域定向
我们认为，在结构转型的背景下，央行所要降低的融资成本不仅限于小微企业和三农企
业，而会向行业定向和区域定向拓展。（1）我国经济背景要求银行体系信贷利率要降低：当
前我国处在产业升级的重要时期，生产性服务业需要发展、工业增速仍然与重工业增速高度
重合，即工业结构中重工业占比重过大，重工业产能过剩下工业结构调整压力大；（2）今年
上半年以来银行坏账大幅增加的事实证明，在经济下滑的背景下，资质下沉和经营情况转坏
的不仅是小微企业，而其他类型企业尤其是民营企业的经营状况也恶化。不降低社会融资成
本，则企业经营状况或持续恶化，甚至出现资金链断裂的风险；（3）与此同时，山西、黑龙
江等工业及资源省份转型压力大。传统资源能源行业产能过剩严重，而转型升级较为困难，
需要低成本资金进行扶持。（4）降低融资成本的范围可能扩大：多重因素决定，现在①具有
降低融资成本的必要性，且不是简单的降低小微企业和三农融资成本即可，而且应当是需要
降低全部实体经济的融资成本（除严控产能过剩和房地产、地方政府融资平台外）；②定向
范围将有所扩大，定向支持类别从定向企业类别扩展至行业定向和区域定向，对转型升级和
稳增长压力大的省市进行定向支持；对高新技术行业和生产性服务业也进行定向支持。
2、降低社会融资成本的举措——超级结构主义的结构调整，腾笼换鸟
破除棘轮效应
降低社会融资成本，到底是需要通过宽信贷的流量增加还是存量调整？我们认为，破除
贷款利率上行的棘轮效应、腾笼换鸟、量平价降或是重要举措。结构调整的内容包括：（1）
调整银行负债端结构，增加稳定的较长期限、较低成本资金投放；（2）银行资产端结构调整，
严控表外非标，释放表内空间；（3）流动性结构调整，增加信贷流动性以使得其可以受惠于
流动性溢价的降低；（4）行业结构调整，从房地产、基建、矿山转移资金，更多受益生产性
服务业、高新技术产业。具体而言：
第一、再贷款再贴现不意味着宽信贷，而只是基础货币投放方式发生变动而已，再次
强调它替代的是外汇占款的作用，而非一定意味着增量。严格意义上来说，降准和央行资产
负债表的迅速扩张才是增量政策，而全面降准并未推行，央行资产负债表扩张速度并未上升；
根据政策当局的政策意图，并无再扩张间接融资在社融中占比的意图，而是更倾向于直接融
资方式的发展；第二、严监管情况下，让货币市场回归其本来同业资金拆借的本来作用，让
商业银行本体信贷回归表内。对买入返售非标监管升级后，银监会出手规范委托贷款，软约束主体和房地产对利率的干扰将进一步下降，尤其是对货币市场利率的影响将进一步下降，
从而促进货币市场实现波动性降低、利率降低的双降目的；第三、降低银行融资成本以实现
降低社会融资成本的目的。今年银行体系内不良贷款风险持续暴露，促使违约风险溢价和期
限溢价上升，从全局来看，降低银行融资成本收效一定好于其他任何方式。再贷款再贴现、
PSL等操作或再加码；其中，PSL操作以降低中端的货币利率还将有助于降低期限溢价；第
四、增加信贷的流动性，如进行资产证券化。根据我们的分析，资产证券化后，贷款可以受
惠于流动性溢价下降从而贷款利率下降。试想，若政策当局的意图是维持资金紧平衡，那根
据我们之前的分析，流动性溢价升高，资产证券化后的贷款利率反而会上行，违背了政策意
图。因此，保持流动性合理适度、降低流动性溢价上行风险是保证资产证券化顺利推动且对
实体经济有益的前提。综上来看，当前融资面临的问题是融资成本的棘轮效应问题，从存量
增加变化为流量结构调整，腾笼换鸟的存款的盘活和替换是央行的总体思路。
（四）超级结构主义框架下货币市场和债券市场的走势判断：利
好资金面和债市
1、对货币市场利率走势的判断：货币市场回归本源，促进货币市场利
率下行
从上述的分析中，我们明确，政策当局封堵同业非标、委托贷款等，都可促进货币市场
回归本源即同业借贷的本质。三重因素决定下半年货币市场利率将维持稳定低位：（1）推进
社会融资成本下行的举措中，包括无风险利率的下行、资产证券化的推动、期限溢价的减小，
都需要货币市场利率和中期资金利率的稳定低位。（2）在没有委托贷款、信托贷款等非标干
扰，同业作用仅限于拆借的时期，货币市场利率始终维持低位。我们认为，同业回归本源即
有助于货币市场利率保持低位稳定。（3）通过再贷款、再贴现等方式投放基础货币，相当于
在银行一般存款不足、受限存贷比严重的情况下增加了一般存款投放，对同业的依赖度进一
步降低。
2、对债券后市走势的判断：多重利好支撑债券市场
根据上述分析，央行下半年操作仍应以价格型宽松降低货币市场利率为主，结构性宽松
加码将促使货币市场利率维持稳定低位。在这样的情况下，多重利好支撑债券市场：
（1）经济基本面转好、结构调整要求的结构性变化支持期限溢价、违约风险溢价下行、
流动性溢价将维持低位：①经济基本面呈现后工业化增长范式：当前，根据我们在《“定向
刺激”或箭在弦上——经济新常态与定向调控关系专题系列之一》的报告中所提及的那样，
带动经济回暖的因素并非工业和房地产业，呈现后工业化的经济增长范式，这种后工业化的
经济增长不会带来CPI上行威胁。从而经济基本面转好会促使银行风险偏好上升，期限溢价
和违约风险溢价下降；②经济转型和信贷结构转型要求货币市场利率维持稳定低位，流动性
溢价仍然保持低位。两大结构性的变化将利好债券市场；
（2）非标缩减、再贷再贴加码击穿银行理财利率冰底，银行对同业理财资金需求降低
将利好债市：从本质上说，其实同业和理财具有十分共同的特性，即都可以：①提供流动性
支持；②投资非标。对于理财而言，再贷、再贴加码使得小银行在增加贷款配置后获得一般
存款，摆脱过度依赖同业和理财融资的现状，从而对理财和同业的依赖降低，击穿理财利率
的冰底，利好债券市场。
（3）机构类别的扭转操作——扩容QFII、RQFII等风险厌恶程度高的基金降低无风险
利率：今年以来，政策当局加大了QFII、RQFII的扩容力度，而我们知道，QFII和RQFII
等对海外市场，尤其是新兴市场国家风险规避性强，一般仅投资两个品种，即固定收益产品
及ETF。扩容QFII、RQFII，将有助于拉低机构整体的风险偏好水平，从而降低无风险利率，
有利于债市；
（4）受惠流动性溢价改善而在社融成本下行的情况下更增利好：债券收益率比贷款利
率更多一个流动性溢价的决定项目，因此，在降低社会融资成本即降低贷款利率的背景下，
债券利率应当首先下行且应当下行幅度更大，而低评级债券受到流动性溢价改善和期限溢价
及违约风险溢价两重因素影响，未来不确定性较大。因此，我们我们继续提示低等级有违约
风险，在对其进行排除的情况下，维持加杠杆加久期的总体策略，关注三类债券投资机会：
第一、最优投资组合为，再贴现、再贷款、PSL等与价格引导有关的工具加码情况下，中长
久期利率债投资机会；第二、提示关注流动性改善情况下，降低融资成本的操作带来的信用
债收益率下行机会。包括：①中高等级加杠杆吃票息；②城投债目前仍处于最好的时光，是
短期最优选择；③精选个券，根据我们的调研选择民企债。
对于转债，进攻型组合是重工、民生、齐翔、平安、国金、隧道，投资者根据自身风险
偏好选择波段操作或者中长期持有；防守性组合是歌华、南山、中海、深机、徐工，此类个
券长期持有风险较小。
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2014年8月8日，央行公告，“对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于
支持金融机构扩大‘三农’、小微企业等国民经济薄弱环节的能力”。有机构认为，央行再贴
现规模小，恰恰证明了央行对下半年的宽松态度不如上半年。也有机构认为，定向宽松与总
体宽松不相关，在定向宽松时，总量将保持偏紧从而对债市尤其是利率债不利好。然而，我们不禁要问，为何央行要在这个时期启动再贴现而不是继续延续再贷款操作？其传递的信号
是什么？我们认为，再贴现操作恰恰是央行价格型调控进一步升级的标志、货币市场和短端
利率将受到此操作的影响而继续下行。那么，央行如何降低融资成本？我们认为，第一、维
持货币市场宽松，降低无风险利率；第二、由于贷款与债券的主要差异在于流动性溢价，下
半年政策当局将加码资产证券化，使得贷款资产证券化可以受益于流动性溢价改善出现利率
下行；第三、在国务院及央行量平价降的总体思路下，定向加码PSL、再贷款、再贴现，从
企业类别定向到行业定向以及地区定向的范围扩大，使得银行对同业和理财的依赖度降低。
第四、严监管加码，对委托贷款监管趋严的情况下，银行对同业和理财的依赖度也将降低。
这四者都将促使无风险利率的下行。具体分析如下：
（一）再贴现与其他基础货币投放方式的差异：成本更低、手续
简化、范围更广
1、涉及的机构的结构差异：从部分到全局
必须注意到，此次的再贴现的120亿元，是央行针对其其自身的部分分支行所提供的额
度，而并不限定具体的金融机构。
（1）支农、支小再贷款的范围：上半年所提供的支农、支小再贷款，在2013年四季
度的央行货币政策执行报告中曾经提到，“发放对象由现行的城市商业银行调整为小型城市
商业银行（按人民银行统计标准确定）、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行等四类金
融机构。”可见，其支持范围比较狭窄。（2）定向降准的范围：符合审慎经营要求且“三农”
和小微企业贷款达到一定比例的商业银行。（3）PSL的范围：国开行及部分商业银行。
因此，综合以上，从范围来看，再贴现的范围明显扩大。其范围的扩大具有价格型宽松
扩围的重要意义。另外，值得注意的是，央行是针对部分分支行发放的再贴现，因此，可以
认为，价格型宽松已经从定向行业向定向区域进行蔓延，地区风险暴露频繁导致地方银行惜
贷严重、地区金融经济风险累积可能导致央行定向加大对某些地区的再贷款和再贴现支持力
度，缓解其流动性压力。我们预计未来类似的价格型宽松政策将持续加码。
2、类型差异：由信贷支持再贷款到流动性支持的再贴现
同样是在2013年四季度货币政策执行报告中，央行将再贷款体系进行了完善，在实际
上增设了信贷政策支持再贷款，其主要目的是支持定向信贷扩容。此后，再贷款体系里共分
四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。流动性
再贷款与再贴现同信贷支持再贷款不同，两者期限均较短且不指定后续资金投向，对银行而
言取得再贴现及流动性再贷款意味着流动性支持，这将增加银行体系的可得的流动性。而且，
再贴现的审批手续较为简化，将使得银行体系能更快的获得流动性资金，从而有助于资金面
的进一步稳定和短端利率的进一步下行。我们预计，这一操作将很快带动票据利率和货币市
场利率下行。
3、价格差异：与流动性支持再贷款的差异在于利率更低，因此支持力
度更大：
将再贴现利率与其他银行流动性可得资金成本进行比较，最短的20天以内的金融机构
再贷款利率也为3.25%，高于再贴现利率2.25%；根据新闻媒体报道，PSL的利率为4%，也
高于再贴现利率；对于外汇占款，参照货币市场变动情况，我们发现，2005年后，外汇占
款显著增加，这一时期也正好对应着货币市场波动率加大的时期，以再贷款、再贴现方式投
放基础货币后，货币市场波动率将显著下降。
（二）债券与贷款的定价：新框架下的思索——贷债差别在于流
动性溢价，流动性宽松情况下降低融资成本=降低债券利率
1、信用债定价的违约风险溢价与流动性风险溢价理论的回溯
在我们的2014年的中期报告中，曾对信用风险溢价里所包含的违约风险溢价和流动性
风险溢价进行了分析。我们认为，当前的信用债利差的下行，与央行从年初至今的价格型宽
松政策密不可分，即流动性改善的预期催生信用债的流动性风险溢价下行，从而带动其信用
风险溢价的整体下移；
2、框架的新演进：从贷款利率决定与信用债利率决定的异同谈起：
（1）贷款和债券的利率的决定：我们可以认为，①银行体系内，贷款利率的决定方式
为：融资成本+违约风险溢价+期限溢价=贷款利率；期限溢价可以视为贷款利率与票据利率
的差；②债券体系内，短/中端资金利率+违约风险溢价+流动性溢价+期限溢价=债券利率。
其中，银行的融资成本可以分为两部分，刚性的存款与非刚性的理财和同业利率，弹性的理
财和同业利率都与短/中端资金利率高度相关，因此，可以认为，银行的短/中端资金利率与
融资成本具有密切关系。
（2）决定贷债差异的最重要原因——流动性溢价：我们首先讨论流动性溢价问题。因
为贷款是基本不具有流动性的，央行的流动性改善不会带来贷款的流动性改善，而债券则不
同，其利率中则包含流动性溢价，若整体流动性改善，必然会带动债券收益率的下行。这也
就是为何年初以来债券、票据利率大幅下行而一般贷款利率没有出现大幅下行。基于此，我
们可以解释贷款利率和债券利率的差异。2012年3季度、2013年下半年，债券利率上行而
贷款利率仍然下行，是流动性溢价大幅上升所带来的；
（3）决定利率债与贷款及信用债差异的重要原因——期限溢价：现在我们讨论期限溢
价问题。我们可以认为，信用债的期限溢价是由市场对信用风险的厌恶程度来决定的。在经
济下滑、信用风险暴露的时期，无论是银行还是投资者都是风险厌恶的，因此更倾向于短端，
期限利差会放大。从信用债的走势上我们也可以看的到，信用债5年期与1年期的利差在今
年几乎持续上行，而同时，票据融资利率上半年下行了200Bp,而一般贷款利率相较2013年
末反而上升了12Bp。而调研得知，今年企业贷款偏好集中在短端，而短端利率反而下行，
说明银行今年的风险偏好也急剧下行。从期限利差分析，无论是在银行体系还是在信用债分
析体系中，期限利差的框架都是一致的，即取决于投资者和银行对信用风险偏好。而由于没
有违约风险，利率债的期限溢价则与信用风险无关，而更多可以视为是流动性改善对长短期
限的利率影响不尽相同所致的。因此，从今年以来，信用债和贷款利率由于受到银行和投资
者信用风险厌恶程度提高的影响而出现期限利差的放大，缩小期限利差的方法，只有通过
PSL或再贷款、再贴现降低中长端融资成本，而其他方式基本无效。
3、新的框架下对今年贷款利率难以下行的理解——房地产、127号文
与经济变差
我们认为，导致今年以来贷款利率难以下行的因素有：（1）在经济变差的情况下，信
用风险溢价和期限溢价均放大；（2）127号文执行偏严格后，基建等贷款被挤回银行表内，
这些表内的高收益资产带动贷款利率难以下行；（3）房地产风险显著放大，导致对房地产的
贷款利率不仅没有下行反而持续上升。且2014年6月末，住房贷款余额新增额9389亿元，
低于去年同期的9628亿元，住房贷款呈现量减价涨的情况，显示银行惜贷严重，风险偏好
降低。总体来看，三者共同导致LPR难以出现下行反而持续上行。
4、贷款利率下行的可能路径——降低无风险利率、流动性改善、经济
改善
基于以上的分析，我们认为，（1）降低银行资金成本，即降低无风险利率，包括从短端
使用公开市场操作，长端使用PSL和再贷款、再贴现等；（2）房地产市场恢复增长或不良贷
款比例下降的情况下，银行风险偏好程度上升，长端资金配置增多，长端利率下行；（3）继
续堵绝信托委托等含通道的业务，一方面，使得其无法继续为产能过剩、房地产等高收益资
产投资；另一方面，通过通道费用的减少促进社会融资成本下降；（4）利用ABS等工具提高
贷款的流动性，使其和债券一样受惠于流动性溢价降低。
（三）新框架下对央行操作的解释：超级结构主义的思维框架
1、要降哪些融资成本？结构主义再升级——从企业类别定向到行业定
向和区域定向
我们认为，在结构转型的背景下，央行所要降低的融资成本不仅限于小微企业和三农企
业，而会向行业定向和区域定向拓展。（1）我国经济背景要求银行体系信贷利率要降低：当
前我国处在产业升级的重要时期，生产性服务业需要发展、工业增速仍然与重工业增速高度
重合，即工业结构中重工业占比重过大，重工业产能过剩下工业结构调整压力大；（2）今年
上半年以来银行坏账大幅增加的事实证明，在经济下滑的背景下，资质下沉和经营情况转坏
的不仅是小微企业，而其他类型企业尤其是民营企业的经营状况也恶化。不降低社会融资成
本，则企业经营状况或持续恶化，甚至出现资金链断裂的风险；（3）与此同时，山西、黑龙
江等工业及资源省份转型压力大。传统资源能源行业产能过剩严重，而转型升级较为困难，
需要低成本资金进行扶持。（4）降低融资成本的范围可能扩大：多重因素决定，现在①具有
降低融资成本的必要性，且不是简单的降低小微企业和三农融资成本即可，而且应当是需要
降低全部实体经济的融资成本（除严控产能过剩和房地产、地方政府融资平台外）；②定向
范围将有所扩大，定向支持类别从定向企业类别扩展至行业定向和区域定向，对转型升级和
稳增长压力大的省市进行定向支持；对高新技术行业和生产性服务业也进行定向支持。
2、降低社会融资成本的举措——超级结构主义的结构调整，腾笼换鸟
破除棘轮效应
降低社会融资成本，到底是需要通过宽信贷的流量增加还是存量调整？我们认为，破除
贷款利率上行的棘轮效应、腾笼换鸟、量平价降或是重要举措。结构调整的内容包括：（1）
调整银行负债端结构，增加稳定的较长期限、较低成本资金投放；（2）银行资产端结构调整，
严控表外非标，释放表内空间；（3）流动性结构调整，增加信贷流动性以使得其可以受惠于
流动性溢价的降低；（4）行业结构调整，从房地产、基建、矿山转移资金，更多受益生产性
服务业、高新技术产业。具体而言：
第一、再贷款再贴现不意味着宽信贷，而只是基础货币投放方式发生变动而已，再次
强调它替代的是外汇占款的作用，而非一定意味着增量。严格意义上来说，降准和央行资产
负债表的迅速扩张才是增量政策，而全面降准并未推行，央行资产负债表扩张速度并未上升；
根据政策当局的政策意图，并无再扩张间接融资在社融中占比的意图，而是更倾向于直接融
资方式的发展；第二、严监管情况下，让货币市场回归其本来同业资金拆借的本来作用，让
商业银行本体信贷回归表内。对买入返售非标监管升级后，银监会出手规范委托贷款，软约束主体和房地产对利率的干扰将进一步下降，尤其是对货币市场利率的影响将进一步下降，
从而促进货币市场实现波动性降低、利率降低的双降目的；第三、降低银行融资成本以实现
降低社会融资成本的目的。今年银行体系内不良贷款风险持续暴露，促使违约风险溢价和期
限溢价上升，从全局来看，降低银行融资成本收效一定好于其他任何方式。再贷款再贴现、
PSL等操作或再加码；其中，PSL操作以降低中端的货币利率还将有助于降低期限溢价；第
四、增加信贷的流动性，如进行资产证券化。根据我们的分析，资产证券化后，贷款可以受
惠于流动性溢价下降从而贷款利率下降。试想，若政策当局的意图是维持资金紧平衡，那根
据我们之前的分析，流动性溢价升高，资产证券化后的贷款利率反而会上行，违背了政策意
图。因此，保持流动性合理适度、降低流动性溢价上行风险是保证资产证券化顺利推动且对
实体经济有益的前提。综上来看，当前融资面临的问题是融资成本的棘轮效应问题，从存量
增加变化为流量结构调整，腾笼换鸟的存款的盘活和替换是央行的总体思路。
（四）超级结构主义框架下货币市场和债券市场的走势判断：利
好资金面和债市
1、对货币市场利率走势的判断：货币市场回归本源，促进货币市场利
率下行
从上述的分析中，我们明确，政策当局封堵同业非标、委托贷款等，都可促进货币市场
回归本源即同业借贷的本质。三重因素决定下半年货币市场利率将维持稳定低位：（1）推进
社会融资成本下行的举措中，包括无风险利率的下行、资产证券化的推动、期限溢价的减小，
都需要货币市场利率和中期资金利率的稳定低位。（2）在没有委托贷款、信托贷款等非标干
扰，同业作用仅限于拆借的时期，货币市场利率始终维持低位。我们认为，同业回归本源即
有助于货币市场利率保持低位稳定。（3）通过再贷款、再贴现等方式投放基础货币，相当于
在银行一般存款不足、受限存贷比严重的情况下增加了一般存款投放，对同业的依赖度进一
步降低。
2、对债券后市走势的判断：多重利好支撑债券市场
根据上述分析，央行下半年操作仍应以价格型宽松降低货币市场利率为主，结构性宽松
加码将促使货币市场利率维持稳定低位。在这样的情况下，多重利好支撑债券市场：
（1）经济基本面转好、结构调整要求的结构性变化支持期限溢价、违约风险溢价下行、
流动性溢价将维持低位：①经济基本面呈现后工业化增长范式：当前，根据我们在《“定向
刺激”或箭在弦上——经济新常态与定向调控关系专题系列之一》的报告中所提及的那样，
带动经济回暖的因素并非工业和房地产业，呈现后工业化的经济增长范式，这种后工业化的
经济增长不会带来CPI上行威胁。从而经济基本面转好会促使银行风险偏好上升，期限溢价
和违约风险溢价下降；②经济转型和信贷结构转型要求货币市场利率维持稳定低位，流动性
溢价仍然保持低位。两大结构性的变化将利好债券市场；
（2）非标缩减、再贷再贴加码击穿银行理财利率冰底，银行对同业理财资金需求降低
将利好债市：从本质上说，其实同业和理财具有十分共同的特性，即都可以：①提供流动性
支持；②投资非标。对于理财而言，再贷、再贴加码使得小银行在增加贷款配置后获得一般
存款，摆脱过度依赖同业和理财融资的现状，从而对理财和同业的依赖降低，击穿理财利率
的冰底，利好债券市场。
（3）机构类别的扭转操作——扩容QFII、RQFII等风险厌恶程度高的基金降低无风险
利率：今年以来，政策当局加大了QFII、RQFII的扩容力度，而我们知道，QFII和RQFII
等对海外市场，尤其是新兴市场国家风险规避性强，一般仅投资两个品种，即固定收益产品
及ETF。扩容QFII、RQFII，将有助于拉低机构整体的风险偏好水平，从而降低无风险利率，
有利于债市；
（4）受惠流动性溢价改善而在社融成本下行的情况下更增利好：债券收益率比贷款利
率更多一个流动性溢价的决定项目，因此，在降低社会融资成本即降低贷款利率的背景下，
债券利率应当首先下行且应当下行幅度更大，而低评级债券受到流动性溢价改善和期限溢价
及违约风险溢价两重因素影响，未来不确定性较大。因此，我们我们继续提示低等级有违约
风险，在对其进行排除的情况下，维持加杠杆加久期的总体策略，关注三类债券投资机会：
第一、最优投资组合为，再贴现、再贷款、PSL等与价格引导有关的工具加码情况下，中长
久期利率债投资机会；第二、提示关注流动性改善情况下，降低融资成本的操作带来的信用
债收益率下行机会。包括：①中高等级加杠杆吃票息；②城投债目前仍处于最好的时光，是
短期最优选择；③精选个券，根据我们的调研选择民企债。
对于转债，进攻型组合是重工、民生、齐翔、平安、国金、隧道，投资者根据自身风险
偏好选择波段操作或者中长期持有；防守性组合是歌华、南山、中海、深机、徐工，此类个
券长期持有风险较小。
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