军工行业
坐断东南战未休
行业评级 看好 中性 看淡（维持） 国家/地区 报告日期
中国/A股
2010年11月1日 星期一
陈刚 王天一
军工行业高级分析师
执业证书编号：S[1**********]01
军工及电子行业首席分析师 执业证书编号：S[1**********]55
事件：
近期中航精机、ST昌河复牌后走势凌厉，延续了军工板块的优异表现，自7月初市场整体反弹以来（上证指数自7月2号至今涨幅达36%），军工板块大幅跑赢指数45%。
我们的观点：
全球的政治军事格局和中国的崛起决定了我国国防工业将长期处于景气周期。大萧条是二次世界大战最重要的导火索，经济问题最终通过战争的极端形势宣泄出来，它对社会造成了极大破坏，但同时，战争推动的极大创新也为战后经济的恢复发展打下了基础。本轮金融危机爆发后，各个国家一直在全球产业链和政治版图中寻找新的定位，“贸易战”、“汇率战”、俄格冲突、索马里海盗危机。伊朗核危机、朝鲜半岛局势都是各种力量再平衡的过程。而作为一个大国，一股正在崛起的新兴力量，中国的周边摩擦也进入高发期。2010年至今，美。日、韩、越等几个可以通过军事同盟，或军事合作联系起来的国家，在我们周围制造了一系列紧张局势，黄海军演、钓鱼岛扣船、南沙主权危机、中印边境增兵，这些现实的政治军事格局也将推动中国军事工业的持续发展（可见图1）。
军事工业是创新的源泉，是高端制造业的引领者，“十二五”将迎来巨大发展机遇。2015年开始，中国的适龄劳动力人口将开始减少，经济结构转型和产业升级只有一往无前，产业创新能力将在“十二五”被放在首要位置。而军事工业是最具创新能力的产业，计算机、互联网、卫星导航、核能、太阳能这些对人类社会产生深刻影响的革命性技术无一不是在军事需求的推动下走向民用和大规模产业化的。日本对500余项技术案例调查显示，源于航空工业的创新达到60%。而中国一旦通过大飞机建成完整的航空工业产业链，届时我国的钢铁、铝业、钛合金、化工材料、复合材料、数控机床及电子计算机技术等都会达到一个新的高度。因此，“十二五”期间我国将通过一批国家级项目，上万亿的投入，带动军事工业全面发展，这一方面将给军事工业带来巨大市场，另一方面将大幅提高整个产业的整体实力，并令其有能力在海外市场和民用市场获得更大突破，成为国家政治外交及国民经济发展的中流砥柱。
以航空工业为先锋，军工资产证券化不断深化扩大，带来巨大投资机会。过去5年已累计有400多亿军工资产实现证券化，通过资产注入，上市公司业绩和市值实现飞跃，同比分别增长了5倍和8倍（可见图2、图3）。
中航工业集团是第一个从集团层面明确提出整合目标和进度表的军工集团。集团提出用3年时间（2009－2011）实现子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市，用5 年时间（2009－2014）实现集团公司80%以上主营业务和相关资产进入上市公司，实现中航工业集团的整体上市。截止目前，中航飞机公司已通过西飞国际基本实现整体上市。2010年，集团密集启动了ST昌河、成发科技、成飞集成、航空动力、洪都航空、中航重机的资本运作，除了中航直升机公司外，所有航空制造类子公司全面启动了专业化整合和资产证券化。按照进度，2011年是子公司整体上市的冲刺年，资产证券化的重点将转向研究所和核心军工资产（可见图4）。
简评
【行业研究报告】
兵器工业集团于2009年工作会议上提出，要用3年时间，按照“专业化、区域化、产研结合”的思路将现有110多家成员单位重组为30多个专业化子集团，并打造出10多个国家层面的领军企业。截至目前，集团已经完成了三批子集团的重组工作和人事安排、原第三（火药局）、第四事业部（光电局）的子集团重组工作已基本完成。2011年，集团的工作重点是以上市公司为平台，发展壮大第三、第四事业部下属子集团，并进一步推动第一（武器局）、第二（弹箭局）事业部子集团的组建。为后续资产证券化打下了坚实的基础。
·
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
坐断东南战未休
中国航天科技集团、中国航天科工集团的军品业务涉及诸多航天型号任务和国家战略威慑力量，组织结构以相对独立的大型科研生产联合体为主。近年来，科研生产联合体通过股权划拨，减少了管理层级，提升了下属上市公司的地位，对部分军用部件还有民品业务进行了证券化。2011年，两大航天集团的重组重点将在原有基础上推进跨地区、跨单位的专业化整合。
中国船舶工业集团和中国船舶重工集团由于拥有大量优质的船舶造修业务，因此先后通过中国船舶和中国重工进行了大规模的资产证券化工作，中船重工已将部分军工资产注入上市公司。目前，两大船舶集团的民用业务已基本完成上市，下一阶段，两大船舶集团将在军工资产证券化方面尝试新的突破。
第八届珠海航展将成为近期军工板块的重要催化加（可见图5）。珠海航展是我国规模最大的航空航天及军工类博览会，将全面暂时中国在航空航天领域取得的巨大成就，是军工行业的一大盛事。本届珠海航展，包括中国航空工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国商用飞机有限责任公司。中国兵器工业集团公司在内，将有来自35个国家和地区的近600家航空航天厂商参展，除参展的70架飞机外，飞机发动机、火箭、导弹、卫星、兵器装备等也将亮相（可见表2、表3）。第八届珠海航展的6天期间，产品订单、新品亮相、项目合作、产业论坛等都将把社会各界的目光聚焦到军工行业。此次珠海航展是了解各大军工集团发展现状、航空航天产业发展趋势，把握航空航天产业投资机会的大好时机。届时我们将举办《珠海论剑—东方证券军工产业发展论坛》系列活动，并安排行业专家及上市公司与大家进行深入沟通，敬请关注。
我们长期看好军工板块的中长期投资机会，未来10年将是中国军工行业发展的黄金时代，一方面行业将处于高度景气的长周期，另一方面将通过不断的重组实现绝大部分军工资产的证券化，中国将最终出现类似波音、空客、洛马的整体上市大型综防务军工集团。在投资上，我们建议投资者按照“买资产”的原则，选择在未来资产重组定位于核心业务的企业，同时结合整合进度和现有业务提供的安全边际，进行多方面考量（可见表1）。
航天工业将迎来一个发展的高潮时期，特别是以北斗为核心的卫星产业发展将极大带动卫星应用产业，中国卫星（600118）等企业将会明显受益；
航空工业仍将是军工整合的重点，我们看好航空电子、航空机电、防务、发动机、直升机、新能源等核心产业整合和发展前景；
兵器工业也正在进行全面的军工行业整合，我们看好光电、重型装备、资源、化工等核心优质产业以及未来主导产业的发展前景；
船舶工业将随着中国海军的发展，迎来大舰时代，大型水面舰艇将成为行业发展的重要动力，中国重工（601989）等企业将会明显受益。
2
图1：周边紧张局势对军工板块走势的影响
资料来源：东方证券研究所整理
图2：军工行业资产证券化前景广阔
资料来源：东方证券研究所
3
图3：过去几年军工上市公司的注入资产（左）和注入家数（右）呈加速趋势
资料来源：东方证券研究所
图4：中航工业集团组织结构&专业化整合进度
尚未进行专业化整合有条件启动下一步资本运作正在进行资本运作已基本完成专业化整合非航空制造业
资料来源：东方证券研究所
4
图5：航展是军工板块重要的催化剂
资料来源：东方证券研究所
表1：主要军工上市公司的估值和主营业务
5
资料来源：东方证券研究所
表2：第八届珠海航展参展商
6
资料来源：珠海航展官方网站
表3：第八届珠海航展参展机型
资料来源：珠海航展官方网站
7
释名
【南乡子】登京口北固亭有怀
辛弃疾
何处望神州，满眼风光北固楼。 千古兴亡多少事， 悠悠，不尽长江滚滚流。
年少万兜鍪，坐断东南战未休。 天下英雄谁敌手？ 曹刘，生子当如孙仲谋。
辛弃疾（1140年5月28日－1207年10月3日），南宋词人，字幼安，别号稼轩居士，山东历城人。与苏轼齐名，并称苏辛，世人曰：稼轩者，人中之杰，词中之龙。二十一岁参加抗金义军，历任湖北、江西、湖南、福建、浙东安抚使等职，一生坚决主张抗击金兵，收复失地。曾进奏《美芹十论》，分析敌我形势，提出强兵复国的具体规划；又上宰相《九议》，进一步阐发《十论》的思想。在各地任上他认真革除积弊，积极整军备战，其词热情洋溢，慷慨悲壮。笔力雄厚，艺术风格多样，而以豪放为主，有《稼轩长短句》。
辛弃疾在宋宁宗嘉泰四年（1204）任京口（即镇江）知府，京口在历史上曾是英雄用武和建功立业之地，此时成了宋金对垒的第二道防线。每当他登临北固亭时，触景生情，不胜感慨系之，写下了这首流传千古的词。这首词借凭吊三国古迹，追慕英雄孙权，表现了作者对国家的关切和决心抗金的战斗精神。
8
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
9
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
10
免责声明
本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
东方证券研究所
地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼
联系人： 王骏飞
电话：
传真：
网址： 021-63325888*1131 021-63326786 www.dfzq.com.cn
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中国/A股
2010年11月1日 星期一
陈刚 王天一
军工行业高级分析师
执业证书编号：S[1**********]01
军工及电子行业首席分析师 执业证书编号：S[1**********]55
事件：
近期中航精机、ST昌河复牌后走势凌厉，延续了军工板块的优异表现，自7月初市场整体反弹以来（上证指数自7月2号至今涨幅达36%），军工板块大幅跑赢指数45%。
我们的观点：
全球的政治军事格局和中国的崛起决定了我国国防工业将长期处于景气周期。大萧条是二次世界大战最重要的导火索，经济问题最终通过战争的极端形势宣泄出来，它对社会造成了极大破坏，但同时，战争推动的极大创新也为战后经济的恢复发展打下了基础。本轮金融危机爆发后，各个国家一直在全球产业链和政治版图中寻找新的定位，“贸易战”、“汇率战”、俄格冲突、索马里海盗危机。伊朗核危机、朝鲜半岛局势都是各种力量再平衡的过程。而作为一个大国，一股正在崛起的新兴力量，中国的周边摩擦也进入高发期。2010年至今，美。日、韩、越等几个可以通过军事同盟，或军事合作联系起来的国家，在我们周围制造了一系列紧张局势，黄海军演、钓鱼岛扣船、南沙主权危机、中印边境增兵，这些现实的政治军事格局也将推动中国军事工业的持续发展（可见图1）。
军事工业是创新的源泉，是高端制造业的引领者，“十二五”将迎来巨大发展机遇。2015年开始，中国的适龄劳动力人口将开始减少，经济结构转型和产业升级只有一往无前，产业创新能力将在“十二五”被放在首要位置。而军事工业是最具创新能力的产业，计算机、互联网、卫星导航、核能、太阳能这些对人类社会产生深刻影响的革命性技术无一不是在军事需求的推动下走向民用和大规模产业化的。日本对500余项技术案例调查显示，源于航空工业的创新达到60%。而中国一旦通过大飞机建成完整的航空工业产业链，届时我国的钢铁、铝业、钛合金、化工材料、复合材料、数控机床及电子计算机技术等都会达到一个新的高度。因此，“十二五”期间我国将通过一批国家级项目，上万亿的投入，带动军事工业全面发展，这一方面将给军事工业带来巨大市场，另一方面将大幅提高整个产业的整体实力，并令其有能力在海外市场和民用市场获得更大突破，成为国家政治外交及国民经济发展的中流砥柱。
以航空工业为先锋，军工资产证券化不断深化扩大，带来巨大投资机会。过去5年已累计有400多亿军工资产实现证券化，通过资产注入，上市公司业绩和市值实现飞跃，同比分别增长了5倍和8倍（可见图2、图3）。
中航工业集团是第一个从集团层面明确提出整合目标和进度表的军工集团。集团提出用3年时间（2009－2011）实现子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市，用5 年时间（2009－2014）实现集团公司80%以上主营业务和相关资产进入上市公司，实现中航工业集团的整体上市。截止目前，中航飞机公司已通过西飞国际基本实现整体上市。2010年，集团密集启动了ST昌河、成发科技、成飞集成、航空动力、洪都航空、中航重机的资本运作，除了中航直升机公司外，所有航空制造类子公司全面启动了专业化整合和资产证券化。按照进度，2011年是子公司整体上市的冲刺年，资产证券化的重点将转向研究所和核心军工资产（可见图4）。
简评
【行业研究报告】
兵器工业集团于2009年工作会议上提出，要用3年时间，按照“专业化、区域化、产研结合”的思路将现有110多家成员单位重组为30多个专业化子集团，并打造出10多个国家层面的领军企业。截至目前，集团已经完成了三批子集团的重组工作和人事安排、原第三（火药局）、第四事业部（光电局）的子集团重组工作已基本完成。2011年，集团的工作重点是以上市公司为平台，发展壮大第三、第四事业部下属子集团，并进一步推动第一（武器局）、第二（弹箭局）事业部子集团的组建。为后续资产证券化打下了坚实的基础。
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东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
坐断东南战未休
中国航天科技集团、中国航天科工集团的军品业务涉及诸多航天型号任务和国家战略威慑力量，组织结构以相对独立的大型科研生产联合体为主。近年来，科研生产联合体通过股权划拨，减少了管理层级，提升了下属上市公司的地位，对部分军用部件还有民品业务进行了证券化。2011年，两大航天集团的重组重点将在原有基础上推进跨地区、跨单位的专业化整合。
中国船舶工业集团和中国船舶重工集团由于拥有大量优质的船舶造修业务，因此先后通过中国船舶和中国重工进行了大规模的资产证券化工作，中船重工已将部分军工资产注入上市公司。目前，两大船舶集团的民用业务已基本完成上市，下一阶段，两大船舶集团将在军工资产证券化方面尝试新的突破。
第八届珠海航展将成为近期军工板块的重要催化加（可见图5）。珠海航展是我国规模最大的航空航天及军工类博览会，将全面暂时中国在航空航天领域取得的巨大成就，是军工行业的一大盛事。本届珠海航展，包括中国航空工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国商用飞机有限责任公司。中国兵器工业集团公司在内，将有来自35个国家和地区的近600家航空航天厂商参展，除参展的70架飞机外，飞机发动机、火箭、导弹、卫星、兵器装备等也将亮相（可见表2、表3）。第八届珠海航展的6天期间，产品订单、新品亮相、项目合作、产业论坛等都将把社会各界的目光聚焦到军工行业。此次珠海航展是了解各大军工集团发展现状、航空航天产业发展趋势，把握航空航天产业投资机会的大好时机。届时我们将举办《珠海论剑—东方证券军工产业发展论坛》系列活动，并安排行业专家及上市公司与大家进行深入沟通，敬请关注。
我们长期看好军工板块的中长期投资机会，未来10年将是中国军工行业发展的黄金时代，一方面行业将处于高度景气的长周期，另一方面将通过不断的重组实现绝大部分军工资产的证券化，中国将最终出现类似波音、空客、洛马的整体上市大型综防务军工集团。在投资上，我们建议投资者按照“买资产”的原则，选择在未来资产重组定位于核心业务的企业，同时结合整合进度和现有业务提供的安全边际，进行多方面考量（可见表1）。
航天工业将迎来一个发展的高潮时期，特别是以北斗为核心的卫星产业发展将极大带动卫星应用产业，中国卫星（600118）等企业将会明显受益；
航空工业仍将是军工整合的重点，我们看好航空电子、航空机电、防务、发动机、直升机、新能源等核心产业整合和发展前景；
兵器工业也正在进行全面的军工行业整合，我们看好光电、重型装备、资源、化工等核心优质产业以及未来主导产业的发展前景；
船舶工业将随着中国海军的发展，迎来大舰时代，大型水面舰艇将成为行业发展的重要动力，中国重工（601989）等企业将会明显受益。
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图1：周边紧张局势对军工板块走势的影响
资料来源：东方证券研究所整理
图2：军工行业资产证券化前景广阔
资料来源：东方证券研究所
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图3：过去几年军工上市公司的注入资产（左）和注入家数（右）呈加速趋势
资料来源：东方证券研究所
图4：中航工业集团组织结构&专业化整合进度
尚未进行专业化整合有条件启动下一步资本运作正在进行资本运作已基本完成专业化整合非航空制造业
资料来源：东方证券研究所
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图5：航展是军工板块重要的催化剂
资料来源：东方证券研究所
表1：主要军工上市公司的估值和主营业务
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资料来源：东方证券研究所
表2：第八届珠海航展参展商
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资料来源：珠海航展官方网站
表3：第八届珠海航展参展机型
资料来源：珠海航展官方网站
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释名
【南乡子】登京口北固亭有怀
辛弃疾
何处望神州，满眼风光北固楼。 千古兴亡多少事， 悠悠，不尽长江滚滚流。
年少万兜鍪，坐断东南战未休。 天下英雄谁敌手？ 曹刘，生子当如孙仲谋。
辛弃疾（1140年5月28日－1207年10月3日），南宋词人，字幼安，别号稼轩居士，山东历城人。与苏轼齐名，并称苏辛，世人曰：稼轩者，人中之杰，词中之龙。二十一岁参加抗金义军，历任湖北、江西、湖南、福建、浙东安抚使等职，一生坚决主张抗击金兵，收复失地。曾进奏《美芹十论》，分析敌我形势，提出强兵复国的具体规划；又上宰相《九议》，进一步阐发《十论》的思想。在各地任上他认真革除积弊，积极整军备战，其词热情洋溢，慷慨悲壮。笔力雄厚，艺术风格多样，而以豪放为主，有《稼轩长短句》。
辛弃疾在宋宁宗嘉泰四年（1204）任京口（即镇江）知府，京口在历史上曾是英雄用武和建功立业之地，此时成了宋金对垒的第二道防线。每当他登临北固亭时，触景生情，不胜感慨系之，写下了这首流传千古的词。这首词借凭吊三国古迹，追慕英雄孙权，表现了作者对国家的关切和决心抗金的战斗精神。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
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目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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免责声明
本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
东方证券研究所
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