经济困难时期,通过货币贬值转嫁国内经济困难的这一幕,在历史上总是一再上演。 在一次大战后,欧美主要国家的货币均恢复了金本位,但当时英镑兑黄金的汇价定得较高,而法郎兑黄金汇价严重低估,致使英国经济的竞争力受损,贸易赤字严重,大量黄金流向法国。 在1929年经济危机发生后,英国、美国在1929~1930年经济出现了巨大苦难,但汇价低估的法国经济在1929~1930年则相对稳定,巴黎游人如梭,商店生意兴隆。当时,德国失业人口450万,英国失业人口200万,美国失业人口则更多,而法国只有19万。法国人当时自豪地将此经济成果看作法兰西文明的成就,其实法国人只是享受了货币低估带来的好处。 英镑贬值的后果 迫于经济压力,1931年9月20日英国宣布放弃金本位,英镑急剧贬值,随后又先后有25个国家脱离金本位。脱离金本位后,尽管世界其他地方还普遍存在通缩,但由于英镑贬值,英国很快结束了通缩,第二年物价就上升了2%。 英国脱离金本位、英镑贬值,挽救了英国经济于崩溃,但打击了坚持金本位的法国、美国等国家的经济,并使以英镑作为储备的国家如法国、瑞典、荷兰、比利时等遭受了十分惨重的损失。法国央行损失了1.25亿英镑,荷兰银行几乎损失了所有资本。由于担心这些坚守金本位的国家效仿英国,在欧洲大陆和美国有大量货币被兑换成黄金加以储藏,致使银行被挤兑、流动性收缩、黄金外流,这迫使美联储不得不在1931年10月加息,把利率从1.5%加至3.5%,这大大加剧了当时的通缩。 所以1933年1月罗斯福总统上任后,直白地说,“我们被英国人耍了,现在我们应该做的比英国放弃金本位更极端,英国债务人还债比美国债务人轻松一半”。在此判断下,1933年4月18日,罗斯福宣布放弃金本位,美元贬值,到该年年底英镑兑黄金共计贬值30%,美元则共贬值40%。 美元贬值,使美国经济重新获得了活力,当年价格回升10%,物价上涨后利息支出负担及资金实际成本下降,企业愿意借贷并投资,消费者愿意消费。而美元则在经济恢复后自然反转,使罗斯福执政的第一任期GDP扩张40%。可见在上世纪三十年代的经济危机中谁先脱离金本位、谁的货币先贬值、谁的货币贬值大,谁就先得益,经济就先走出通缩、率先复苏。 中国曾付出过的沉重代价 中国在上世纪三十年代初流通白银货币,而中国的主要贸易国家实行的是金本位,1929年经济危机后全球白银价格急跌,相当于白银货币相对于金本位汇率的贬值,这使中国出口取得了竞争优势。1930年~1931年,当西方国家正在经历巨大通缩压力时,中国不仅没有通缩,还有温和通货膨胀和经济增长。 但1931年9月20日英国等国家相继脱离金本位后,中国的白银货币尽管对美元还在贬值,但相对于英镑等货币大幅升值,这使中国的国际收支状况恶化,国内价格下跌,经常账户赤字扩大,经济出现衰退。 1933年4月美国也脱离金本位,中国的白银货币相对于美元、英镑等主要货币全面升值。同时美国1933年的白银收购计划使国际市场白银价格在1933年几乎翻了两倍。白银价格大幅上涨、汇价大幅升值,白银兑美元从1932年末的1银元兑19美分到1935年4月的1银元兑41美分,引发了中国的严重通缩,极大地危害了当时的中国经济。迫使中国在1935年11月3日进行全面货币改革,全面使用法币,不再使用白银货币。 从三十年代的欧洲和中国的经验教训可以看出,货币贬值是调整全球经济不平衡的一种手段。面对全球性货币贬值风潮,哪一国的货币坚挺或大幅升值,该国就将承担强大的国际收支压力和通缩压力,从而在很大程度上要为货币大幅贬值的贸易伙伴国家埋单。 似曾相识燕归来 这次全球金融危机尽管没有造成类似上世纪三十年代般的大萧条,但也造成了自大萧条以来最严重的大衰退。为应对这次大衰退,西方各国先后采取了包括货币贬值在内的各种刺激措施。在应对这轮危机中,率先实行货币贬值的仍是英国,美国随后。 第一轮的刺激措施把西方经济拖出了通缩和衰退的泥潭。但自2010年二季度以来,西方经济复苏再次失去了动力,通缩风险再次显现,一方面经济增长后继无力,另一方面失业率居高不下。特别是2010年11月美国国会进行国会中期选举,经济问题成为美国最现实、最迫切的政治议题。在财政刺激手段有限、传统货币政策已走到尽头的情况下,只得再次动用非传统货币政策,实行第二轮量化宽松,通过印钞、买国债,压低长期利率,对内刺激投资、消费,对外推动货币贬值,以通胀防通缩。 根据经济学家分析,若额外购买5000亿美元国债,相当于减息0.5%~0.75%。若联储额外购买20000亿美元国债,美国2011年GDP增长0.3%、2014年增长0.4%。这一政策取向已导致美元最近大幅贬值,推动了以美元计价的风险型资产价格的上涨,并引发了大量资金流向利率较高、经济增长较快的新兴市场,使新兴市场货币面临巨大的升值压力,引起了国际货币体系的严重紧张,“货币战争”似乎一触即发。好像上世纪三十年代的全球货币混乱及竞争性贬值情况又回来了。 其实,“货币战争”就像核战一样,既能伤害别人,也会伤害自己,在全球一体化的今天,谁也承担不了这个后果。当然,目前要通过在各国间达成货币协议来调整全球不平衡也几乎是不可能的。在近代金融史上唯一的货币协议就是1985年的“广场协议”。 目前来看,量化宽松这一政策的真正风险在于,在这种非传统货币政策工具的使用上,美联储也无经验,在分寸的把握上面临很大的考验。 如果进入11月份美联储量化宽松的操作力度不如预期,则有可能导致美元反转。在当前利差交易规模巨大的市场环境下,美元反转会引发新一轮美元计价的风险型资产价格较大幅度下跌,强化通缩风险,使货币政策效果达不到预期目的,实现不了美联储实现充分就业与物价稳定的双重目标。 但如果美联储量化宽松的操作规模和进度大于市场预期,则有可能推动美元持续贬值,引发大宗商品和新兴市场资产价格泡沫,并诱发美国国内中长期的恶性通胀。 由于目前全球沽空美元的力量似乎是一边倒,短期内第一种风险在累积,中长期第二种风险更大。 但无论何种情况出现,都会造成市场的不稳,增加全球金融市场的不确定性,因此,货币正在成为左右全球金融市场的主导因素。 应做出自主政策选择 目前复杂的国际金融形势使中国的宏观政策面临两难选择。 一方面,由于中国国际收支盈余不断增加同时已经历了较长时间的温和通胀,在正常金融环境下,中国有必要适当加息并使人民币适度升值。但在目前外部不确定性很大、美元短期利率接近零、长期利率在量化宽松政策下还在下降的情况下,人民币大幅升值并加息将导致资金大量流入,增加货币调控的难度,削弱中国的出口竞争力。上世纪三十年代初的历史教训十分深刻。因此在目前全球经济金融环境下,人民币过快、过大升值和加息都非上策。 但另一方面,目前通胀明显,负利率已持续较长时间,资金定价发生错误,将导致资源错误配置,引发国内资产泡沫,造成宏观经济不稳。 结合历史经验、全球货币体系的现状和中国的国情,我们的汇率政策应坚持自主、渐进、可控原则,应根据市场状况、宏观调控需要及国家整体战略来把握人民币短期升值的节奏和幅度,不必完全随市场短期压力起舞。实际上,美元走势一旦反转,美国国会中期选举结束,货币问题政治化的短期压力就可能会有所缓解。 但着眼长远,我们应通过调整经济结构、增加进口、削减出口退税、加强外汇管理等手段实现国际收支平衡、特别是对美贸易的平衡,减少外汇储备的过快增长,以减轻人民币过快升值的外部压力和储备货币贬值带来的风险。同时可适当扩大存、贷款利率的浮动区间,逐步消除负利率状况,避免资源配置的错误,确保宏观经济的稳定。 (作者为中国人寿资产管理有限公司党委书记、董事长)
经济困难时期,通过货币贬值转嫁国内经济困难的这一幕,在历史上总是一再上演。 在一次大战后,欧美主要国家的货币均恢复了金本位,但当时英镑兑黄金的汇价定得较高,而法郎兑黄金汇价严重低估,致使英国经济的竞争力受损,贸易赤字严重,大量黄金流向法国。 在1929年经济危机发生后,英国、美国在1929~1930年经济出现了巨大苦难,但汇价低估的法国经济在1929~1930年则相对稳定,巴黎游人如梭,商店生意兴隆。当时,德国失业人口450万,英国失业人口200万,美国失业人口则更多,而法国只有19万。法国人当时自豪地将此经济成果看作法兰西文明的成就,其实法国人只是享受了货币低估带来的好处。 英镑贬值的后果 迫于经济压力,1931年9月20日英国宣布放弃金本位,英镑急剧贬值,随后又先后有25个国家脱离金本位。脱离金本位后,尽管世界其他地方还普遍存在通缩,但由于英镑贬值,英国很快结束了通缩,第二年物价就上升了2%。 英国脱离金本位、英镑贬值,挽救了英国经济于崩溃,但打击了坚持金本位的法国、美国等国家的经济,并使以英镑作为储备的国家如法国、瑞典、荷兰、比利时等遭受了十分惨重的损失。法国央行损失了1.25亿英镑,荷兰银行几乎损失了所有资本。由于担心这些坚守金本位的国家效仿英国,在欧洲大陆和美国有大量货币被兑换成黄金加以储藏,致使银行被挤兑、流动性收缩、黄金外流,这迫使美联储不得不在1931年10月加息,把利率从1.5%加至3.5%,这大大加剧了当时的通缩。 所以1933年1月罗斯福总统上任后,直白地说,“我们被英国人耍了,现在我们应该做的比英国放弃金本位更极端,英国债务人还债比美国债务人轻松一半”。在此判断下,1933年4月18日,罗斯福宣布放弃金本位,美元贬值,到该年年底英镑兑黄金共计贬值30%,美元则共贬值40%。 美元贬值,使美国经济重新获得了活力,当年价格回升10%,物价上涨后利息支出负担及资金实际成本下降,企业愿意借贷并投资,消费者愿意消费。而美元则在经济恢复后自然反转,使罗斯福执政的第一任期GDP扩张40%。可见在上世纪三十年代的经济危机中谁先脱离金本位、谁的货币先贬值、谁的货币贬值大,谁就先得益,经济就先走出通缩、率先复苏。 中国曾付出过的沉重代价 中国在上世纪三十年代初流通白银货币,而中国的主要贸易国家实行的是金本位,1929年经济危机后全球白银价格急跌,相当于白银货币相对于金本位汇率的贬值,这使中国出口取得了竞争优势。1930年~1931年,当西方国家正在经历巨大通缩压力时,中国不仅没有通缩,还有温和通货膨胀和经济增长。 但1931年9月20日英国等国家相继脱离金本位后,中国的白银货币尽管对美元还在贬值,但相对于英镑等货币大幅升值,这使中国的国际收支状况恶化,国内价格下跌,经常账户赤字扩大,经济出现衰退。 1933年4月美国也脱离金本位,中国的白银货币相对于美元、英镑等主要货币全面升值。同时美国1933年的白银收购计划使国际市场白银价格在1933年几乎翻了两倍。白银价格大幅上涨、汇价大幅升值,白银兑美元从1932年末的1银元兑19美分到1935年4月的1银元兑41美分,引发了中国的严重通缩,极大地危害了当时的中国经济。迫使中国在1935年11月3日进行全面货币改革,全面使用法币,不再使用白银货币。 从三十年代的欧洲和中国的经验教训可以看出,货币贬值是调整全球经济不平衡的一种手段。面对全球性货币贬值风潮,哪一国的货币坚挺或大幅升值,该国就将承担强大的国际收支压力和通缩压力,从而在很大程度上要为货币大幅贬值的贸易伙伴国家埋单。 似曾相识燕归来 这次全球金融危机尽管没有造成类似上世纪三十年代般的大萧条,但也造成了自大萧条以来最严重的大衰退。为应对这次大衰退,西方各国先后采取了包括货币贬值在内的各种刺激措施。在应对这轮危机中,率先实行货币贬值的仍是英国,美国随后。 第一轮的刺激措施把西方经济拖出了通缩和衰退的泥潭。但自2010年二季度以来,西方经济复苏再次失去了动力,通缩风险再次显现,一方面经济增长后继无力,另一方面失业率居高不下。特别是2010年11月美国国会进行国会中期选举,经济问题成为美国最现实、最迫切的政治议题。在财政刺激手段有限、传统货币政策已走到尽头的情况下,只得再次动用非传统货币政策,实行第二轮量化宽松,通过印钞、买国债,压低长期利率,对内刺激投资、消费,对外推动货币贬值,以通胀防通缩。 根据经济学家分析,若额外购买5000亿美元国债,相当于减息0.5%~0.75%。若联储额外购买20000亿美元国债,美国2011年GDP增长0.3%、2014年增长0.4%。这一政策取向已导致美元最近大幅贬值,推动了以美元计价的风险型资产价格的上涨,并引发了大量资金流向利率较高、经济增长较快的新兴市场,使新兴市场货币面临巨大的升值压力,引起了国际货币体系的严重紧张,“货币战争”似乎一触即发。好像上世纪三十年代的全球货币混乱及竞争性贬值情况又回来了。 其实,“货币战争”就像核战一样,既能伤害别人,也会伤害自己,在全球一体化的今天,谁也承担不了这个后果。当然,目前要通过在各国间达成货币协议来调整全球不平衡也几乎是不可能的。在近代金融史上唯一的货币协议就是1985年的“广场协议”。 目前来看,量化宽松这一政策的真正风险在于,在这种非传统货币政策工具的使用上,美联储也无经验,在分寸的把握上面临很大的考验。 如果进入11月份美联储量化宽松的操作力度不如预期,则有可能导致美元反转。在当前利差交易规模巨大的市场环境下,美元反转会引发新一轮美元计价的风险型资产价格较大幅度下跌,强化通缩风险,使货币政策效果达不到预期目的,实现不了美联储实现充分就业与物价稳定的双重目标。 但如果美联储量化宽松的操作规模和进度大于市场预期,则有可能推动美元持续贬值,引发大宗商品和新兴市场资产价格泡沫,并诱发美国国内中长期的恶性通胀。 由于目前全球沽空美元的力量似乎是一边倒,短期内第一种风险在累积,中长期第二种风险更大。 但无论何种情况出现,都会造成市场的不稳,增加全球金融市场的不确定性,因此,货币正在成为左右全球金融市场的主导因素。 应做出自主政策选择 目前复杂的国际金融形势使中国的宏观政策面临两难选择。 一方面,由于中国国际收支盈余不断增加同时已经历了较长时间的温和通胀,在正常金融环境下,中国有必要适当加息并使人民币适度升值。但在目前外部不确定性很大、美元短期利率接近零、长期利率在量化宽松政策下还在下降的情况下,人民币大幅升值并加息将导致资金大量流入,增加货币调控的难度,削弱中国的出口竞争力。上世纪三十年代初的历史教训十分深刻。因此在目前全球经济金融环境下,人民币过快、过大升值和加息都非上策。 但另一方面,目前通胀明显,负利率已持续较长时间,资金定价发生错误,将导致资源错误配置,引发国内资产泡沫,造成宏观经济不稳。 结合历史经验、全球货币体系的现状和中国的国情,我们的汇率政策应坚持自主、渐进、可控原则,应根据市场状况、宏观调控需要及国家整体战略来把握人民币短期升值的节奏和幅度,不必完全随市场短期压力起舞。实际上,美元走势一旦反转,美国国会中期选举结束,货币问题政治化的短期压力就可能会有所缓解。 但着眼长远,我们应通过调整经济结构、增加进口、削减出口退税、加强外汇管理等手段实现国际收支平衡、特别是对美贸易的平衡,减少外汇储备的过快增长,以减轻人民币过快升值的外部压力和储备货币贬值带来的风险。同时可适当扩大存、贷款利率的浮动区间,逐步消除负利率状况,避免资源配置的错误,确保宏观经济的稳定。 (作者为中国人寿资产管理有限公司党委书记、董事长)