金融创新、金融风险与金融稳定的理论分析
石 睿
（广东金融学院，广东 广州 510521）
摘 要：金融创新、金融风险和金融稳定的关系是一个具有现实意义的问题，金融创新是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置。从微观层面看，金融创新对金融稳定的促进作用体现在金融风险规避、金融效率提高和金融市场发展。从宏观层面看，金融创新有助于货币融通、金融体系稳定和金融发展安全等。而另一方面，金融创新可能带来金融脆弱性、危机传染性和系统性风险，并给金融监管带来巨大挑战，对金融安全产生负面冲击。
关键词：金融创新；金融风险；金融稳定中图分类号：F830.2
文献标识码：A
文章编号：1007-9041-2011(06)-0032-06
一、引言
20世纪70年代以来，全世界掀起了金融自由化改革浪潮和金融创新的实践，特别是随着世界经济一体化的发展、金融市场国际化的形成和科学技术的突飞猛进，金融创新已经形成一股全球性的强大浪潮，冲击着各国传统的金融制度和金融业务，给全球金融业的发展带来了极为深刻的影响。
以美国为例，随着金融创新的深入发展，美国成为全球的头号经济强国和金融行业发展的领头羊。特别是上世纪90 年代以来，其发达的金融市场和完善的金融体系印证了金融创新为美国金融发展和经济增长所做出的突出贡献。然而， 2007 年美国爆发的次贷危机不断升级并蔓延，并演化为大萧条以来最严重的全球性金融危机。在这次危机的爆发和升级过程中，可调整利率抵押贷款、资产证券化、以市定价的会计记账方法、以风险价值为基础的资产负债管理模式以及去杠杠化等金融创新扮演了十分重要的角色。从另一个角度来讲，次贷危机是对过度金融创新的一种清算。金融创新扮演着金融繁荣的创造者和终结者的双重角色，可以说是把“双刃剑”。因此，深入分析金融创新与金融稳定的辩证关系，把握金融创新对金融发展的促进作用，规避金融创新对金融安全的冲击，是十分必要的。
二、金融创新与金融稳定：相关文献回顾学术界一般通过金融风险将金融创新和金融稳定
联系起来。之前的研究主要集中在微观层面，对金融创新在微观层面上的积极作用给予重点强调。但是，次贷危机发生之后，学术界立刻认识到此前对金融创新研究的片面性，因此加强了金融创新对宏观层面的金融风险影响的研究。
微观层面的研究认为，金融创新有利于规避金融风险和监管、降低成本、增加流动性和金融机构利润等，可进一步发挥金融在市场经济中的作用，进而保障资金融通的安全和整个金融体系的稳定。在风险规避方面，国际清算银行（1986）认为金融创新可以有效地转移包括价格风险、信用风险在内的金融风险，Van Horne（1985）、Merton（1992）认为金融创新可以分散金融风险，Tufano（2002）指出金融创新具有重新配置风险功能。在降低成本方面，金融创新有利于降低交易成本和代理成本。Niehans（1982）将 Hicks 交易成本理论拓展至金融行业，表明金融创新通过对技术的运用使得金融交易成本大幅下降。Tufano（2002）也认为金融创新致力于降低交易成本、搜寻成本和营销成本。当然，金融创新在突破“内在约束”的同时势必提高金融企业的利润水平（Silber，1983）。另外，在金融产品被视为一种交易合约之后（Black，1986），金融创新就成为克服市场不完全等缺陷的有效手段，是治理道德风险和信息不对称等的“良方”（Ross，1989；Merton， 1992；Tufano，2002）。在增加流动性方面，Merton（1992）认为金
收稿日期：2011-06-02
作者简介：石 睿（1980-），男，广东潮州人，供职于广东金融学院。
融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性, 可以将流动性差的资产转化为流动性强的资产，（Finnerty，1992），从而使得整个市场的流动性得以加强（BIS，1986）。但是，BIS（2008）认为金融创新的流动性创造功能在金融动荡期间将可能产生信用骤停，严重影响货币资金的融通安全，是对金融安全的重大威胁。最后，金融创新与金融监管在相互影响、互为因果中相互促进，金融创新是由于各种监管因素而引发的（比如税收、管制等， Miller，1986；Tufano，2002）, 最终成为一个“监管-创新-再监管-再创新”的动态过程。银行创新和银行监管之间具有高度相关性, 金融创新是金融监管水平提高的主要推动力量之一（Finnerty，1992）。
从宏观层面的研究看，Miller（1986）和Merton（1992）是该领域的先行者。Miller认为金融创新有利于整体金融稳定和安全，严重的金融动荡将因金融创新而平息。Merton 更是认为金融创新是金融体系发挥促进实体经济发展作用的“引擎”。但是，Tufano（2002）认为Miller 对金融创新有利于金融稳定的判断可能过于乐观，金融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视。所以东南亚金融危机发生后，尤其是次贷危机以来，学术界加强金融创新对整个金融体系的负面影响的研究，并开展了金融创新与金融脆弱性、危机传染性和系统性风险等宏观层面的研究。在金融脆弱性方面，金融创新的复杂性和“捆绑效应”使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性，最后可能诱发严重的危机。Reinhart 和 Rogoff（2008）认为，金融创新的风险从房地产市场－房地产抵押贷款市场－信用市场等不断升级，最后造成美国严重的次贷危机。英国金融服务局（2008）从结构化金融创新、风险的信息透明度等分析了金融创新会导致整个金融市场的脆弱性增加。澳大利亚储备银行（2008）亦指出，复杂的金融创新比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感，从而具有更大的脆弱性。在危机传染性方面，金融创新与金融安全的另一方面的研究集中在金融风险和危机的传染性。金融风险的传染一般是通过信息渠道和流动性渠道进行（BIS，2008）。前者指一个结点上发生金融动荡，经过信息渠道迅速扩散和放大，成为一个更大的危机，即所谓的“蝴蝶效应”。而流动性渠道则是一个结点发生财务困难，直接影响相关金融机构的流动性，进而可能导致更多的金融机构倒下，即所谓的“探戈效应”。Eichengreen和Donald（1998）对东南亚金融危机的研究认为，另类投资在金融危机中扮演重要角色，带来了“羊群效应”。在系统性风险
方面，Minsky（1992）对金融创新与金融稳定性进行了研究，认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。Dynan （2005） 和Jerman （2006）对金融创新、金融稳定性和宏观经济稳定进行了研究，表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性，但是在衰退和危机期间，则带来了更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。BIS（2008）通过对信用风险转移工具创新 的研究认为，金融创新掩盖信用衍生品的风险，一旦基础资产发生问题（比如次贷），金融创新就会产生金融冲击的系统性放大作用，不利于金融体系的稳定。
三、金融创新与金融稳定：历史考察
考察金融创新和金融稳定的历史可以发现，在某种程度上，国际金融体系的演进是“金融风险－金融创新－金融风险”的动态迂回发展，国际金融发展的历史也是一部金融创新、金融风险和金融安全相互交织的历史。
（一）二战后金融创新的历史进程。
在不同的历史时期，金融创新的重点也不甚相同。在20 世纪40-50 年代，金融创新主要以制度创新为主，即布雷顿森林体系的建立；60-80 年代掀起了金融创新的高潮，众多金融产品被开发应用；90 年代之后，得益于信息技术的发展，金融创新主要体现为技术进步对金融体系的影响。新世纪以来，金融创新是技术创新和产品创新并举，出现了以服务创新为主的金融创新浪潮。
（二）金融危机的历史分析。
1、制度创新导致的金融危机。在制度创新引致的金融危机中，最经典的例子是布雷顿森林体系的崩溃。在由单一货币作为世界主要储备货币的体系下，该种货币将面临保持币值稳定和提供国际清偿能力的矛盾。在布雷顿森林体系下，美国若大量对外输出美元，会导致美元自身贬值的危机；若限制输出美元，国际货币体系就会面临国际货币数量的短缺，即“特里芬难题”。随着美国贸易逆差不断扩大，美国黄金储备无法满足国外兑换需求，1971年8 月尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，意味着美元与黄金脱钩，支撑布雷顿森林体系的一根支柱已倒塌。1973 年3月，欧洲共同市场9 国达成协议，联邦德国、法国等国家货币对美元实行“联合浮动”，该体系的另一支柱——固定汇率制度也垮塌，使运行近30 年的布雷顿森林体系彻底崩溃。
2、产品创新导致的金融危机。金融产品的创新
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是金融创新的核心内容，是金融市场深化的主要动力。同时，产品创新给投资者提供了各种各样的工具，以获取高额利润。金融创新让投资者认识到更多获取利润的机会，导致对利润的过度追求，产生了过热的非理性，即金融创新导致过度交易。另外，对金融创新的风险定价过低，也会导致对金融创新的使用过度（金德尔伯格，2007）。金融创新导致的过度的非理性交易也可能引发金融安全问题，甚至导致金融危机。1987 年美国股市危机、1990 年日本股市泡沫等危机就是最好的例证。对于金融机构而言，英国巴林银行倒闭、美国长期资本公司风波、中国的中海油事件等都是鲜活的例子。在这些金融问题和金融危机中，金融创新（尤其是衍生品创新）发挥了重大的作用，甚至是主要作用（Lambert，2008）。因为在高度杠杆化操作的市场中，随着信用的扩张和交易的过度，对风险的厌恶就会增加，即出现“风险增加原则”，金融机构急需更多的流动性，最基本的风险管理策略遭到破坏，进而产生系统性风险，导致对金融安全的严重威胁（伊特韦尔等，2001）。前美联储主席沃克尔指出，金融创新导致金融中介活动发生在有效的官方监管和监督之外，规模巨大的金融衍生品在不透明的情况下交易，这些都会引发严重的金融风险。
3、金融全球化条件下的金融危机。技术的进步给全球金融市场带来了巨大的变化，金融交易、清算和运行等已经成为一个不可分割的整体。但是，技术进步带来的金融全球化、一体化却成为一个“循环破坏者”——金融风险在这个条件下变得极具传染性。最典型的例子是东南亚金融危机。1997 年泰铢大幅贬值诱发泰铢危机，进而波及整个东南亚地区，对泰铢汇率的“矫正”迅速演变为地区性金融危机。金德尔伯格（2007）指出，在东南亚金融危机的扩散和升级中，金融一体化的作用不容忽视，投资者的情绪被迅速扩散并放大，即出现“羊群效应”和“蝴蝶效应”，并在美国、拉丁美洲等地区引起市场混乱甚至破坏性影响。同时，金融衍生工具对东南亚金融危机的爆发也有负面作用，尤其是互换和外汇远期。因为衍生工具和表外业务等金融创新的运用给韩国、印度尼西亚、马来西亚等国家的资产负债表、外债风险等风险管理带来不完全的信息，使得这些国家低估了风险（伊特韦尔等，2001）。次贷危机的蔓延同样是金融全球化条件下的金融危机传染的典型例子。美国次贷危机发生之后，受到直接冲击的是欧洲金融机构，世界银行（2009）预计欧洲相关金融机构的损失可能超过8000 亿美元，这也是“探戈效应”的典型表现。实际上，在次贷危机的影响下，越南、东欧、印度、中国、俄罗斯等新
兴市场国家的金融市场大幅下挫，新兴经济体的金融稳定性受到严重的破坏，经济增长同样受到极大的影响。如果次贷危机演化为国家信用危机，则持有美国国债和机构债权的国家就会成为风险的承担者，其中外国投资者可能成为最大的潜在风险承担者。目前，次贷危机已经演化成为大萧条以来全球最为严重的金融危机，金融资产损失可能高达4.1 万亿美元（世界银行，2009），令全球经济在短期内难以有效复苏。
四、金融创新与金融稳定：理论分析
金融创新是在金融领域内建立一种“新的生产函数”，是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置。金融安全是整个金融系统的稳定，金融创新和金融安全是通过金融风险相互联系的，金融创新可能给金融机构和金融市场带来金融风险，而风险的产生构成对金融安全的威胁，金融风险的累积和爆发造成对金融安全的损害。
（一）金融创新对金融稳定的积极作用。
1、金融创新的微观效应。从微观层面看，金融创新对金融安全的促进作用体现在金融风险规避、金融效率提高和金融市场发展等方面。其一，金融创新使金融风险锁定、削减、转移和分散。比如，期货、期权等金融工具可以锁定投资人的风险，有利于投资者的风险管理和资产配置；套利工具的兴起较大程度地降低了金融风险；信贷风险转移工具（CRT）使信用风险被转移进而分散化。其二，金融创新工具降低了交易成本, 减少了信息不对称和代理成本问题，提高了金融机构的盈利水平，同时提供多样化的金融服务, 多层次地满足了投资者的不同需求，还有利于金融资产的定价, 总体上有助于提高金融效率。其三，金融创新促进了金融市场的发展，不断拓展市场的宽度和深度，并使得金融交易跨越时间和空间成为一种便利的活动。尤其是国际金融市场的一体化，使得金融资源和要素在全球内配置，有利于金融资源的利用水平和金融效率的提高，有助于全球金融市场的长足发展。
2、金融创新的宏观效应。金融创新的宏观效应主要集中在金融创新对货币融通、金融体系稳定和金融发展安全等方面。首先，金融创新对货币供求和货币融通的影响是深远的，金融创新扩大了货币供给主体，加大了货币乘数，增加了金融机构创造货币的能力，加强了货币政策的传导作用，流动性需求在金融创新下更容易得到满足，金融体系的货币融通功能得到更好的发挥。其次，金融创新提供了金融风险的“吸收器”和金融动荡的“减震器”，在金融市场的基本功能不受到损害的条件下，金融创新可以减小资产价
格的整体波动幅度，有效地缓解金融动荡的冲击，避免金融体系的大起大落。一般来说，在金融创新比较发达的市场，各种资产价格的波动幅度较小。比如，2007 年底以来，新兴市场国家的股票市场下跌幅度远大于发达国家的市场，对资金的融通造成较大的负面影响。再次，金融创新对金融体系稳定性的另一个作用是非直接的，即金融创新促进金融监管水平的提高，加强了金融体系的风险防范和治理能力，从而有利于金融体系的稳定与安全。金融创新是金融监管水平提高的主要推动力之一。最后，金融安全还包括金融发展的安全，金融安全是特定意义上的金融稳定，而实际上金融安全是一种动态均衡状态，这种状态往往表现为金融稳定发展。金融创新与金融发展是相互促进的，金融创新、金融稳定和金融发展是相辅相成的一个整体。
（二）金融创新对金融稳定的负面影响。
虽然金融创新具有转移和分散金融风险的功能，但其只是在微观上降低了风险，在宏观上却是将风险从风险回避者转移给风险偏好者，以新的方式重新组合，金融体系的总体风险并未因此而减少，而且在当前的金融创新活动中还产生了新的金融风险，以前的金融风险还是初级的，随着金融业的全面开放和金融创新的发展，未来的风险会更加复杂，具体表现为：
第一，金融创新增加了金融业的系统性风险。金融创新之后，各机构间交往越来越密切，形成了以资金联系为基础的伙伴关系，表现出很强的相关性，这样，任何一个部门出现问题都将迅速波及其伙伴，产生“多米诺骨牌”效应，从而影响整个金融系统的稳定性。1997年，从泰国开始的金融风暴迅速席卷东南亚国家，连日本和韩国也未能幸免于难，这充分显示了“伙伴风险” 的巨大危害。与此同时，大规模的金融电子创新在提高金融活动效率的同时，也伴生出新型的电子风险，如计算机病毒电子犯罪、网络安全问题等。电子风险具有明显的系统性特征，随着金融电子化的推进，这种新型的风险将具有更大的破坏力。此外，在当代金融创新中，一大批高收益和高风险并存的新型金融工具和金融交易应运而生，如股票指数交易、期权期货交易等衍生工具的虚拟性，使金融市场成为一个充满不确定性的市场。根据现代投资理论，衍生市场价格的高低往往取决于投资者对未来价格的预期。当一种金融产品价格发生波动时，价格越是上涨，越是有人由于价格上涨的预期而入市投机，从而产生所谓的“羊群效应”，出现虚拟资本市场价格数倍甚至数十倍于原生资本市场价格的现象。这种泡沫膨胀和过度投机造成的金融资产价格失真一旦消退，
必然导致价格狂跌，引起金融动荡，增大整个金融体系的风险，成为金融危机发生的直接诱因。
第二，金融创新增加了金融业的表外风险，即没有在资金平衡表中得到反映而又可能转化为银行真实负债的业务或交易行为可能带来的风险。随着表外业务的开展及规模的增大，金融企业的表外风险随时都可能转化成真实风险。金融创新中涌现出诸多新型表外业务，如贷款承诺借款担保备用信用证等经营项目都不表现在资产负债表内，业务发生时银行并无资金外借，但银行承担了潜在风险，这些潜在风险一旦转变为现实风险，将给金融机构造成巨大损失。所以，表外业务的风险也成为金融机构风险的主要来源。
第三，金融创新增加了金融业的脆弱性。金融市场国际化和自由化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度波动，银行贷款规模膨胀和收缩交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发，金融体系的脆弱性大幅度上升。
第四，金融创新为金融投机活动提供了新手段。金融创新是一柄“双刃剑”，既增强了金融市场的流动性，提供了新的金融产品，也为更大的投机创造了可能性。比如我国去年推出的股指期货，虽然为股市良性发展起到促进作用，但同时也为投资者提供了新的投机手段，如果运用不当可能会带来更大的风险。
五、总结与建议
从历史上的各种金融创新看，金融创新在不同层面上都可能产生金融风险，风险的累积和升级甚至会产生金融危机，直接危及金融安全。因此，如何在利用金融创新重新配置金融资源的同时又能有效防范金融风险，就成为一个紧迫的现实问题。
金融机构加强对金融创新产品的风险管理是防范金融风险的基础环节。其一，金融机构应该对金融创新产品的安全性、流动性和盈利性有充分的认识，并对持有的金融资产的可能风险进行甄别，按市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险等不同的特质，进行相应的资产损失计提。其二，金融机构应该加强风险识别和防范的能力建设，而风险识别中的波动率、贝塔系统、VaR 等模型并无法十分客观地度量风险的大小。其三，金融机构需要对各种风险进行相应的防范。比如，银行应该根据自身情况，结合巴塞尔协议
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的要求，建立符合相应风险管理需要的充足资本金和贷款呆账准备金。
完善金融创新的监管体系是防范风险的核心要求。首先，金融监管当局要改变监管的理念和监管模式，金融全球化条件下的金融创新（及其导致的金融脱媒）和混业经营的再次繁荣，使得原本的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融创新的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。其次，金融监管应强调针对性，比如银行业需要关注其表外业务的变化，对资产证券化应强调对基础资产和各级证券化产品的风险分级与评估。另外，离岸金融、税收天堂、私人股权基金、对冲基金等仍没有具有针对性的监管措施。最后，监管当局的能力建设需要放在突出的位置，监管能力应和金融业务、金融创新的发展保持动态的协调。
金融创新是防范金融创新风险的落脚点。“创新-风险-监管-再创新”是一个动态的发展过程，金融创新仍是规避或削减金融风险、保障金融安全的主要途径。不管是金融机构对金融产品的设计和信息披露，还是金融机构和投资者改进风险管理模式，或是金融监管当局提高监管水平，都包含了更多的金融创新。如果金融创新能够满足相应的信息披露要求，投资者能客观定位风险偏好和改善风险管理，金融监管机构能有效加强监管，那么金融创新就可以有效地保障并促进金融安全。
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Theoretical Research on Financial Innovation, Financial Risks and
Financial Stability
Shi Rui
（Guangdong University of Finance，Guangzhou，510521 China）
Abstract: The relationship between financial innovation, financial risks and financial stability is a topic with great practical significance. Financial innovation could be described as the re-optimal combination of various elements in financial sector and reallocation of financial resources. From the micro-level view, the role financial innovation played in promoting financial stability had been reflected in the following aspects like financial risk aversion, financial efficiency and financial market development. From the macro perspective, financial innovation helped in monetary intermediation, financial stability and financial development safety. However, on the other hand, financial innovation might cause financial vulnerability, crisis infectious and systemic risk. Even more, financial innovation could bring not only enormous challenges to financial regulation, but also negative impact on financial stability.
Financial Risks；Financial StabilityKey Words: Financial Innovation；
（责任编辑 ：曾爱婷；校对：ZAT）
（上接第75页）公司作为龙头，给予充分的政策
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扶持，使其充分依托股票市场筹集资金、优化资源配置和促进企业经营机制转换功能，迅速做大做强，加快发展，拉动相关产业的发展壮大，形成广东省经济发展的主导产业群。
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Influence of the Development of Stock Market on Guangdong
Industrial Structure Optimization——An Empirical Study
Liao Jian and Du Jinmin
（School of Economics，Ji’nan University，Guangzhou，510632 China）
In this paper, a new General target system to optimize the industrial structure is used in Guangdong Province. Abstract：
Combining with Granger causality test method, we make a direct empirical research on the impact of the stock market in Guangdong Province to the industrial structure in order to verify whether the positive effects of the stock market’s optimizing the industrial structure exists. The results show that the stock market in Guangdong Province has a positive impact on the optimization of industrial structure, but the effect is not strong. Accordingly, we propose some policies in the end.
Regional economy；The Stock Market；Industrial Structure Optimization；Guangdong ProvinceKey Words：
（特约编辑：李美洲；校对：LMZ）
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金融创新、金融风险与金融稳定的理论分析
石 睿
（广东金融学院，广东 广州 510521）
摘 要：金融创新、金融风险和金融稳定的关系是一个具有现实意义的问题，金融创新是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置。从微观层面看，金融创新对金融稳定的促进作用体现在金融风险规避、金融效率提高和金融市场发展。从宏观层面看，金融创新有助于货币融通、金融体系稳定和金融发展安全等。而另一方面，金融创新可能带来金融脆弱性、危机传染性和系统性风险，并给金融监管带来巨大挑战，对金融安全产生负面冲击。
关键词：金融创新；金融风险；金融稳定中图分类号：F830.2
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20世纪70年代以来，全世界掀起了金融自由化改革浪潮和金融创新的实践，特别是随着世界经济一体化的发展、金融市场国际化的形成和科学技术的突飞猛进，金融创新已经形成一股全球性的强大浪潮，冲击着各国传统的金融制度和金融业务，给全球金融业的发展带来了极为深刻的影响。
以美国为例，随着金融创新的深入发展，美国成为全球的头号经济强国和金融行业发展的领头羊。特别是上世纪90 年代以来，其发达的金融市场和完善的金融体系印证了金融创新为美国金融发展和经济增长所做出的突出贡献。然而， 2007 年美国爆发的次贷危机不断升级并蔓延，并演化为大萧条以来最严重的全球性金融危机。在这次危机的爆发和升级过程中，可调整利率抵押贷款、资产证券化、以市定价的会计记账方法、以风险价值为基础的资产负债管理模式以及去杠杠化等金融创新扮演了十分重要的角色。从另一个角度来讲，次贷危机是对过度金融创新的一种清算。金融创新扮演着金融繁荣的创造者和终结者的双重角色，可以说是把“双刃剑”。因此，深入分析金融创新与金融稳定的辩证关系，把握金融创新对金融发展的促进作用，规避金融创新对金融安全的冲击，是十分必要的。
二、金融创新与金融稳定：相关文献回顾学术界一般通过金融风险将金融创新和金融稳定
联系起来。之前的研究主要集中在微观层面，对金融创新在微观层面上的积极作用给予重点强调。但是，次贷危机发生之后，学术界立刻认识到此前对金融创新研究的片面性，因此加强了金融创新对宏观层面的金融风险影响的研究。
微观层面的研究认为，金融创新有利于规避金融风险和监管、降低成本、增加流动性和金融机构利润等，可进一步发挥金融在市场经济中的作用，进而保障资金融通的安全和整个金融体系的稳定。在风险规避方面，国际清算银行（1986）认为金融创新可以有效地转移包括价格风险、信用风险在内的金融风险，Van Horne（1985）、Merton（1992）认为金融创新可以分散金融风险，Tufano（2002）指出金融创新具有重新配置风险功能。在降低成本方面，金融创新有利于降低交易成本和代理成本。Niehans（1982）将 Hicks 交易成本理论拓展至金融行业，表明金融创新通过对技术的运用使得金融交易成本大幅下降。Tufano（2002）也认为金融创新致力于降低交易成本、搜寻成本和营销成本。当然，金融创新在突破“内在约束”的同时势必提高金融企业的利润水平（Silber，1983）。另外，在金融产品被视为一种交易合约之后（Black，1986），金融创新就成为克服市场不完全等缺陷的有效手段，是治理道德风险和信息不对称等的“良方”（Ross，1989；Merton， 1992；Tufano，2002）。在增加流动性方面，Merton（1992）认为金
收稿日期：2011-06-02
作者简介：石 睿（1980-），男，广东潮州人，供职于广东金融学院。
融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性, 可以将流动性差的资产转化为流动性强的资产，（Finnerty，1992），从而使得整个市场的流动性得以加强（BIS，1986）。但是，BIS（2008）认为金融创新的流动性创造功能在金融动荡期间将可能产生信用骤停，严重影响货币资金的融通安全，是对金融安全的重大威胁。最后，金融创新与金融监管在相互影响、互为因果中相互促进，金融创新是由于各种监管因素而引发的（比如税收、管制等， Miller，1986；Tufano，2002）, 最终成为一个“监管-创新-再监管-再创新”的动态过程。银行创新和银行监管之间具有高度相关性, 金融创新是金融监管水平提高的主要推动力量之一（Finnerty，1992）。
从宏观层面的研究看，Miller（1986）和Merton（1992）是该领域的先行者。Miller认为金融创新有利于整体金融稳定和安全，严重的金融动荡将因金融创新而平息。Merton 更是认为金融创新是金融体系发挥促进实体经济发展作用的“引擎”。但是，Tufano（2002）认为Miller 对金融创新有利于金融稳定的判断可能过于乐观，金融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视。所以东南亚金融危机发生后，尤其是次贷危机以来，学术界加强金融创新对整个金融体系的负面影响的研究，并开展了金融创新与金融脆弱性、危机传染性和系统性风险等宏观层面的研究。在金融脆弱性方面，金融创新的复杂性和“捆绑效应”使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性，最后可能诱发严重的危机。Reinhart 和 Rogoff（2008）认为，金融创新的风险从房地产市场－房地产抵押贷款市场－信用市场等不断升级，最后造成美国严重的次贷危机。英国金融服务局（2008）从结构化金融创新、风险的信息透明度等分析了金融创新会导致整个金融市场的脆弱性增加。澳大利亚储备银行（2008）亦指出，复杂的金融创新比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感，从而具有更大的脆弱性。在危机传染性方面，金融创新与金融安全的另一方面的研究集中在金融风险和危机的传染性。金融风险的传染一般是通过信息渠道和流动性渠道进行（BIS，2008）。前者指一个结点上发生金融动荡，经过信息渠道迅速扩散和放大，成为一个更大的危机，即所谓的“蝴蝶效应”。而流动性渠道则是一个结点发生财务困难，直接影响相关金融机构的流动性，进而可能导致更多的金融机构倒下，即所谓的“探戈效应”。Eichengreen和Donald（1998）对东南亚金融危机的研究认为，另类投资在金融危机中扮演重要角色，带来了“羊群效应”。在系统性风险
方面，Minsky（1992）对金融创新与金融稳定性进行了研究，认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。Dynan （2005） 和Jerman （2006）对金融创新、金融稳定性和宏观经济稳定进行了研究，表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性，但是在衰退和危机期间，则带来了更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。BIS（2008）通过对信用风险转移工具创新 的研究认为，金融创新掩盖信用衍生品的风险，一旦基础资产发生问题（比如次贷），金融创新就会产生金融冲击的系统性放大作用，不利于金融体系的稳定。
三、金融创新与金融稳定：历史考察
考察金融创新和金融稳定的历史可以发现，在某种程度上，国际金融体系的演进是“金融风险－金融创新－金融风险”的动态迂回发展，国际金融发展的历史也是一部金融创新、金融风险和金融安全相互交织的历史。
（一）二战后金融创新的历史进程。
在不同的历史时期，金融创新的重点也不甚相同。在20 世纪40-50 年代，金融创新主要以制度创新为主，即布雷顿森林体系的建立；60-80 年代掀起了金融创新的高潮，众多金融产品被开发应用；90 年代之后，得益于信息技术的发展，金融创新主要体现为技术进步对金融体系的影响。新世纪以来，金融创新是技术创新和产品创新并举，出现了以服务创新为主的金融创新浪潮。
（二）金融危机的历史分析。
1、制度创新导致的金融危机。在制度创新引致的金融危机中，最经典的例子是布雷顿森林体系的崩溃。在由单一货币作为世界主要储备货币的体系下，该种货币将面临保持币值稳定和提供国际清偿能力的矛盾。在布雷顿森林体系下，美国若大量对外输出美元，会导致美元自身贬值的危机；若限制输出美元，国际货币体系就会面临国际货币数量的短缺，即“特里芬难题”。随着美国贸易逆差不断扩大，美国黄金储备无法满足国外兑换需求，1971年8 月尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，意味着美元与黄金脱钩，支撑布雷顿森林体系的一根支柱已倒塌。1973 年3月，欧洲共同市场9 国达成协议，联邦德国、法国等国家货币对美元实行“联合浮动”，该体系的另一支柱——固定汇率制度也垮塌，使运行近30 年的布雷顿森林体系彻底崩溃。
2、产品创新导致的金融危机。金融产品的创新
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是金融创新的核心内容，是金融市场深化的主要动力。同时，产品创新给投资者提供了各种各样的工具，以获取高额利润。金融创新让投资者认识到更多获取利润的机会，导致对利润的过度追求，产生了过热的非理性，即金融创新导致过度交易。另外，对金融创新的风险定价过低，也会导致对金融创新的使用过度（金德尔伯格，2007）。金融创新导致的过度的非理性交易也可能引发金融安全问题，甚至导致金融危机。1987 年美国股市危机、1990 年日本股市泡沫等危机就是最好的例证。对于金融机构而言，英国巴林银行倒闭、美国长期资本公司风波、中国的中海油事件等都是鲜活的例子。在这些金融问题和金融危机中，金融创新（尤其是衍生品创新）发挥了重大的作用，甚至是主要作用（Lambert，2008）。因为在高度杠杆化操作的市场中，随着信用的扩张和交易的过度，对风险的厌恶就会增加，即出现“风险增加原则”，金融机构急需更多的流动性，最基本的风险管理策略遭到破坏，进而产生系统性风险，导致对金融安全的严重威胁（伊特韦尔等，2001）。前美联储主席沃克尔指出，金融创新导致金融中介活动发生在有效的官方监管和监督之外，规模巨大的金融衍生品在不透明的情况下交易，这些都会引发严重的金融风险。
3、金融全球化条件下的金融危机。技术的进步给全球金融市场带来了巨大的变化，金融交易、清算和运行等已经成为一个不可分割的整体。但是，技术进步带来的金融全球化、一体化却成为一个“循环破坏者”——金融风险在这个条件下变得极具传染性。最典型的例子是东南亚金融危机。1997 年泰铢大幅贬值诱发泰铢危机，进而波及整个东南亚地区，对泰铢汇率的“矫正”迅速演变为地区性金融危机。金德尔伯格（2007）指出，在东南亚金融危机的扩散和升级中，金融一体化的作用不容忽视，投资者的情绪被迅速扩散并放大，即出现“羊群效应”和“蝴蝶效应”，并在美国、拉丁美洲等地区引起市场混乱甚至破坏性影响。同时，金融衍生工具对东南亚金融危机的爆发也有负面作用，尤其是互换和外汇远期。因为衍生工具和表外业务等金融创新的运用给韩国、印度尼西亚、马来西亚等国家的资产负债表、外债风险等风险管理带来不完全的信息，使得这些国家低估了风险（伊特韦尔等，2001）。次贷危机的蔓延同样是金融全球化条件下的金融危机传染的典型例子。美国次贷危机发生之后，受到直接冲击的是欧洲金融机构，世界银行（2009）预计欧洲相关金融机构的损失可能超过8000 亿美元，这也是“探戈效应”的典型表现。实际上，在次贷危机的影响下，越南、东欧、印度、中国、俄罗斯等新
兴市场国家的金融市场大幅下挫，新兴经济体的金融稳定性受到严重的破坏，经济增长同样受到极大的影响。如果次贷危机演化为国家信用危机，则持有美国国债和机构债权的国家就会成为风险的承担者，其中外国投资者可能成为最大的潜在风险承担者。目前，次贷危机已经演化成为大萧条以来全球最为严重的金融危机，金融资产损失可能高达4.1 万亿美元（世界银行，2009），令全球经济在短期内难以有效复苏。
四、金融创新与金融稳定：理论分析
金融创新是在金融领域内建立一种“新的生产函数”，是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置。金融安全是整个金融系统的稳定，金融创新和金融安全是通过金融风险相互联系的，金融创新可能给金融机构和金融市场带来金融风险，而风险的产生构成对金融安全的威胁，金融风险的累积和爆发造成对金融安全的损害。
（一）金融创新对金融稳定的积极作用。
1、金融创新的微观效应。从微观层面看，金融创新对金融安全的促进作用体现在金融风险规避、金融效率提高和金融市场发展等方面。其一，金融创新使金融风险锁定、削减、转移和分散。比如，期货、期权等金融工具可以锁定投资人的风险，有利于投资者的风险管理和资产配置；套利工具的兴起较大程度地降低了金融风险；信贷风险转移工具（CRT）使信用风险被转移进而分散化。其二，金融创新工具降低了交易成本, 减少了信息不对称和代理成本问题，提高了金融机构的盈利水平，同时提供多样化的金融服务, 多层次地满足了投资者的不同需求，还有利于金融资产的定价, 总体上有助于提高金融效率。其三，金融创新促进了金融市场的发展，不断拓展市场的宽度和深度，并使得金融交易跨越时间和空间成为一种便利的活动。尤其是国际金融市场的一体化，使得金融资源和要素在全球内配置，有利于金融资源的利用水平和金融效率的提高，有助于全球金融市场的长足发展。
2、金融创新的宏观效应。金融创新的宏观效应主要集中在金融创新对货币融通、金融体系稳定和金融发展安全等方面。首先，金融创新对货币供求和货币融通的影响是深远的，金融创新扩大了货币供给主体，加大了货币乘数，增加了金融机构创造货币的能力，加强了货币政策的传导作用，流动性需求在金融创新下更容易得到满足，金融体系的货币融通功能得到更好的发挥。其次，金融创新提供了金融风险的“吸收器”和金融动荡的“减震器”，在金融市场的基本功能不受到损害的条件下，金融创新可以减小资产价
格的整体波动幅度，有效地缓解金融动荡的冲击，避免金融体系的大起大落。一般来说，在金融创新比较发达的市场，各种资产价格的波动幅度较小。比如，2007 年底以来，新兴市场国家的股票市场下跌幅度远大于发达国家的市场，对资金的融通造成较大的负面影响。再次，金融创新对金融体系稳定性的另一个作用是非直接的，即金融创新促进金融监管水平的提高，加强了金融体系的风险防范和治理能力，从而有利于金融体系的稳定与安全。金融创新是金融监管水平提高的主要推动力之一。最后，金融安全还包括金融发展的安全，金融安全是特定意义上的金融稳定，而实际上金融安全是一种动态均衡状态，这种状态往往表现为金融稳定发展。金融创新与金融发展是相互促进的，金融创新、金融稳定和金融发展是相辅相成的一个整体。
（二）金融创新对金融稳定的负面影响。
虽然金融创新具有转移和分散金融风险的功能，但其只是在微观上降低了风险，在宏观上却是将风险从风险回避者转移给风险偏好者，以新的方式重新组合，金融体系的总体风险并未因此而减少，而且在当前的金融创新活动中还产生了新的金融风险，以前的金融风险还是初级的，随着金融业的全面开放和金融创新的发展，未来的风险会更加复杂，具体表现为：
第一，金融创新增加了金融业的系统性风险。金融创新之后，各机构间交往越来越密切，形成了以资金联系为基础的伙伴关系，表现出很强的相关性，这样，任何一个部门出现问题都将迅速波及其伙伴，产生“多米诺骨牌”效应，从而影响整个金融系统的稳定性。1997年，从泰国开始的金融风暴迅速席卷东南亚国家，连日本和韩国也未能幸免于难，这充分显示了“伙伴风险” 的巨大危害。与此同时，大规模的金融电子创新在提高金融活动效率的同时，也伴生出新型的电子风险，如计算机病毒电子犯罪、网络安全问题等。电子风险具有明显的系统性特征，随着金融电子化的推进，这种新型的风险将具有更大的破坏力。此外，在当代金融创新中，一大批高收益和高风险并存的新型金融工具和金融交易应运而生，如股票指数交易、期权期货交易等衍生工具的虚拟性，使金融市场成为一个充满不确定性的市场。根据现代投资理论，衍生市场价格的高低往往取决于投资者对未来价格的预期。当一种金融产品价格发生波动时，价格越是上涨，越是有人由于价格上涨的预期而入市投机，从而产生所谓的“羊群效应”，出现虚拟资本市场价格数倍甚至数十倍于原生资本市场价格的现象。这种泡沫膨胀和过度投机造成的金融资产价格失真一旦消退，
必然导致价格狂跌，引起金融动荡，增大整个金融体系的风险，成为金融危机发生的直接诱因。
第二，金融创新增加了金融业的表外风险，即没有在资金平衡表中得到反映而又可能转化为银行真实负债的业务或交易行为可能带来的风险。随着表外业务的开展及规模的增大，金融企业的表外风险随时都可能转化成真实风险。金融创新中涌现出诸多新型表外业务，如贷款承诺借款担保备用信用证等经营项目都不表现在资产负债表内，业务发生时银行并无资金外借，但银行承担了潜在风险，这些潜在风险一旦转变为现实风险，将给金融机构造成巨大损失。所以，表外业务的风险也成为金融机构风险的主要来源。
第三，金融创新增加了金融业的脆弱性。金融市场国际化和自由化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度波动，银行贷款规模膨胀和收缩交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发，金融体系的脆弱性大幅度上升。
第四，金融创新为金融投机活动提供了新手段。金融创新是一柄“双刃剑”，既增强了金融市场的流动性，提供了新的金融产品，也为更大的投机创造了可能性。比如我国去年推出的股指期货，虽然为股市良性发展起到促进作用，但同时也为投资者提供了新的投机手段，如果运用不当可能会带来更大的风险。
五、总结与建议
从历史上的各种金融创新看，金融创新在不同层面上都可能产生金融风险，风险的累积和升级甚至会产生金融危机，直接危及金融安全。因此，如何在利用金融创新重新配置金融资源的同时又能有效防范金融风险，就成为一个紧迫的现实问题。
金融机构加强对金融创新产品的风险管理是防范金融风险的基础环节。其一，金融机构应该对金融创新产品的安全性、流动性和盈利性有充分的认识，并对持有的金融资产的可能风险进行甄别，按市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险等不同的特质，进行相应的资产损失计提。其二，金融机构应该加强风险识别和防范的能力建设，而风险识别中的波动率、贝塔系统、VaR 等模型并无法十分客观地度量风险的大小。其三，金融机构需要对各种风险进行相应的防范。比如，银行应该根据自身情况，结合巴塞尔协议
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的要求，建立符合相应风险管理需要的充足资本金和贷款呆账准备金。
完善金融创新的监管体系是防范风险的核心要求。首先，金融监管当局要改变监管的理念和监管模式，金融全球化条件下的金融创新（及其导致的金融脱媒）和混业经营的再次繁荣，使得原本的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融创新的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。其次，金融监管应强调针对性，比如银行业需要关注其表外业务的变化，对资产证券化应强调对基础资产和各级证券化产品的风险分级与评估。另外，离岸金融、税收天堂、私人股权基金、对冲基金等仍没有具有针对性的监管措施。最后，监管当局的能力建设需要放在突出的位置，监管能力应和金融业务、金融创新的发展保持动态的协调。
金融创新是防范金融创新风险的落脚点。“创新-风险-监管-再创新”是一个动态的发展过程，金融创新仍是规避或削减金融风险、保障金融安全的主要途径。不管是金融机构对金融产品的设计和信息披露，还是金融机构和投资者改进风险管理模式，或是金融监管当局提高监管水平，都包含了更多的金融创新。如果金融创新能够满足相应的信息披露要求，投资者能客观定位风险偏好和改善风险管理，金融监管机构能有效加强监管，那么金融创新就可以有效地保障并促进金融安全。
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Theoretical Research on Financial Innovation, Financial Risks and
Financial Stability
Shi Rui
（Guangdong University of Finance，Guangzhou，510521 China）
Abstract: The relationship between financial innovation, financial risks and financial stability is a topic with great practical significance. Financial innovation could be described as the re-optimal combination of various elements in financial sector and reallocation of financial resources. From the micro-level view, the role financial innovation played in promoting financial stability had been reflected in the following aspects like financial risk aversion, financial efficiency and financial market development. From the macro perspective, financial innovation helped in monetary intermediation, financial stability and financial development safety. However, on the other hand, financial innovation might cause financial vulnerability, crisis infectious and systemic risk. Even more, financial innovation could bring not only enormous challenges to financial regulation, but also negative impact on financial stability.
Financial Risks；Financial StabilityKey Words: Financial Innovation；
（责任编辑 ：曾爱婷；校对：ZAT）
（上接第75页）公司作为龙头，给予充分的政策
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Influence of the Development of Stock Market on Guangdong
Industrial Structure Optimization——An Empirical Study
Liao Jian and Du Jinmin
（School of Economics，Ji’nan University，Guangzhou，510632 China）
In this paper, a new General target system to optimize the industrial structure is used in Guangdong Province. Abstract：
Combining with Granger causality test method, we make a direct empirical research on the impact of the stock market in Guangdong Province to the industrial structure in order to verify whether the positive effects of the stock market’s optimizing the industrial structure exists. The results show that the stock market in Guangdong Province has a positive impact on the optimization of industrial structure, but the effect is not strong. Accordingly, we propose some policies in the end.
Regional economy；The Stock Market；Industrial Structure Optimization；Guangdong ProvinceKey Words：
（特约编辑：李美洲；校对：LMZ）
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