案例名称：济钢换股吸收合并莱钢——
一波三折中寻找平衡
专业领域/方向：财务管理
适用课程：《高级财务管理理论与实务》 选用课程：《高级财务管理理论与实务》
编写目的：本案例旨在引导学员关注换股吸收合并的方案设计及影响，该方案涉
及的利益群体，以及合并结果与资本市场波动之间的关系。根据本案例资料，帮助学员达到以下学习目标：第一，了解换股吸收合并涉及的利益主体；第二，掌握换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；第三，分析合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；第四，讨论中小股东权益在合并案中的保护。
知 识 点：换股吸收合并、中小股东利益保护
关 键 词：换股吸收合并、换股比例、现金选择权、中小股东利益保护 中文摘要：自2009年启动，济南钢铁换股吸收合并莱芜钢铁的工作延续到2012
年才告完成。其间换股吸收合并方案历经调整，前两次公告后均告失败，第三次才获得成功。几次合并方案均按照市场价格确定换股比例，均设置了异议股东的现金选择权，但实施结果却截然不同。为什么济南钢铁和莱芜钢铁要联手合并？他们的换股吸收合并为什么如此波折？吸收合并对企业产生了什么影响？中小股东在此事件中又处于什么样的状态呢？
英文摘要：The process launched in 2009 that Jinan Steel Corp. merged Laiwu Steel
Corp. through stock-for-stock consolidation by merger did not accomplish until 2012. The stock-for-stock consolidation scheme experienced several editions. First two announcements of the schemes were failed after declaration, while the third one achieved success.
Although those schemes decided the exchange ratio according to the market price and items of dissenting shareholders’ cash option were provided, the results turned out to be opposite. Why did Jinan Steel Corp. and Laiwu Steel Corp. do this business in alignment? Why this acquisition undergone twists and turns? What impacts were exerted on these corporations? What about the situation of minority shareholders in this event?
济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡1
2009年11月9日，山东钢铁集团（以下简称“山钢集团”）作为济南钢铁股份有限公司（股票代码600022，以下简称“济钢”）和莱芜钢铁股份有限公司（股票代码600102，以下简称“莱钢”）的控制人，宣布正在筹划与两公司有关的重大资产重组事宜，济钢和莱钢双双发布停牌公告。此后在2010年2月和2010年12月，山钢集团两次发布换股吸收合并方案，均告失败。2011年4月13日，第三个换股吸收合并方案出炉，并最终在2012年3月8日正式完成。回顾这一“联姻”的过程，可谓一波三折，还需从头说起。
一、缘起：资源整合
2008年3月，山东省人民政府和山东省国资委通过划转济南钢铁集团（以下简称“济钢集团”）、莱芜钢铁集团（以下简称“莱钢集团”）、山东省冶金工业总公司所属企业（单位）的国有产权，设立了山钢集团。山钢集团2010年未经审计的营业收入1097.60亿元、净利润25.89亿元，生产粗钢2315万吨、钢材2243万吨，粗钢和钢材产量在全国钢铁集团中均位居前列。
山钢集团成立后，间接控股济钢、莱钢两家钢铁行业上市公司（如图1-1），在上市公司之外也有部分钢铁主业资产和配套业务。上市公司之间以及上市资产与非上市资产之间存在一定程度的同业竞争和关联交易。这种状况不利于山钢集团钢铁生产的统筹规划、统一布局，难以发挥协同效应。
为加快钢铁行业结构调整，推动产业升级，国务院于2009年3月制定了《钢铁产业调整和振兴规划》，明确要求在2011年之前，“推动山东钢铁集团完成集团内产供销、人财物统一管理的实质性重组”，“按照首钢在曹妃甸减少产能、发展循环经济的模式，结合济钢、莱钢、青钢压缩产能和搬迁，对山东省内钢铁企业实施重组和淘汰落后产能，推动日照钢铁精品基地建设”。
为了落实该规划，统筹规划钢铁业务，充分发挥协同效应，消除同业竞争、减少关联交易，将钢铁主产业做大做强，提升集团的整体竞争力，山钢集团计划通过集团内部济钢换股吸收合并莱钢的方式，实现资产重组，逐渐完成全集团钢铁主产业的整体上市。
1
本案例的素材及参考资料均来自于可公开获得的资料。
图 1-1 山钢集团此次合并前的股权结构2
二、风波：折戟股价
2009年11月9日，山钢集团宣布筹划与济钢和莱钢公司有关的重大资产重组事宜，两公司双双发布停牌公告。
2010年2月24日，山钢集团公布了资产重组方案公告《换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易预案3》（见表2-1），两支股票双双复牌。本次方案计划将济钢打造为整合平台，由济钢换股吸收合并莱钢全部股票份额，合并完成后，莱钢的法人身份将被注销。对本次合并持有异议的莱钢股东4可以向山钢集团或济钢集团提出现金选择权，价格参照莱钢的换股价格确定，也是每股12.29元。与此同时，山钢集团或济钢集团还向济钢的异议股东提供收购请求权，但未说明具体金额。但如果本次换股吸收合并方案未能实施，则双方的异议股东均不能行使现金选择权或收购请求权。为方便小股东的意见表达，公司为本次合并提供了网络投票平台。
合并方案中还提到，如果济钢和莱钢的绝大部分股东行使收购请求权或现金选择权，将可能导致本次交易完成后公司的股权分布不符合上市公司股权分布规
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关于西藏信托：2011年12月22日至未来5年内，山钢集团享有西藏信托持有济钢集团股权的优先购买权，如山钢集团行使优先购买权后，济钢集团股权结构将重新变更为山钢集团100%控股。 3
本次吸收合并与济钢向济钢集团和莱钢集团非公开发行股份置入资产同步进行，后者不纳入本案例的讨论范围，有关资料索引可参见第六部分。 4
异议股东指的是对方案投“反对”票的股东。
则的规定5。所以山钢集团承诺：若本次交易导致济钢股权分布不具备上市条件，山钢集团作为济钢的间接控股股东，将促使山钢集团控制下的济钢主要股东（包括，但不限于济钢集团和莱钢集团）运用其股东表决权或者通过其他符合中国法律法规以及济钢公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使济钢在规定时间内提出维持其上市地位的解决方案并加以实施，以维持上市地位。
表 2-1 第一次合并案主要内容 定价方法
济钢定价 莱钢定价 换股比例
异议股东现金选择权（莱钢） 异议股东收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 5.05元/股 12.29元/股 1:2.43 12.29元/股 合理价格
预案公布后，国家宏观经济环境及钢铁行业经营状况发生了重大变化：政府连续出台多项政策调控地产行业；汽车销量增速未达目标，明显下滑；铁矿石和煤炭等原材料价格走高等。在这些因素的共同作用下，钢铁股板块在这一时期内跌幅显著，股价暴挫，被视为出现了“行业最差局面”。受此影响，莱钢股份一度跌至不足9元，远低于交易定价。
5个月后，济钢、莱钢同时发布公告提示风险：如果在首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内未能发出召开股东大会的通知，两公司需要重新召开董事会审议重大资产重组相关事项。董事会审议该吸收合并重组方案后，一直没有提出召开股东大会。现在，距离6个月的期限仅剩最后1个月。在重组期限不多，且市场价格不断下跌之时，两家公司提示股东大会还没有召开的风险，背后有可能是大股东向市场发出一个信号，为今后重组不成埋下伏笔。投行分析人士认为：“他们或是等期限失效后，过三个月再重新召开董事会，确定一个新的重组价格。”6
果然，就在6个月期限的最后一天，即2010年8月24日，两上市公司分别发布《关于重大资产重组进展情况及相关事项的公告》，宣告董事会授权的重组期限过期，本次合并搁浅。
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据有关上市公司股权分布规则的规定，若社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本的10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。 6
资料引自：阮晓琴，济钢合并莱钢增发价跌破 时限仅剩1个月或泡汤，上海证券报，2010年7月24日。
三、挫败：股东否决
在第一次合并方案失败仅十几天后，济钢、莱钢在2010年9月8日再次宣布双双停牌，新的合并重组方案开始酝酿。
2010年12月14日，山钢集团发布第二次吸收合并方案公告，本次合并与第一次方案相差不大，本次方案主要内容见表3-1。
表 3-1 第二次合并案主要内容 定价方法 济钢定价 莱钢定价 换股比例
异议股东现金选择权（莱钢） 异议股东收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 3.95元/股 8.9元/股 1:2.43 8.9元/股 3.95元/股
根据新重组方案，此次吸收合并完成后，济钢将作为存续公司，更名为山东钢铁股份有限公司（以下简称“山钢”）。而莱钢的资产、负债、权益、业务、人员将全部进入新公司，并注销法人资格。同时，山钢集团作为济钢和莱钢的实际控制人做出承诺，在完成对日照钢铁股权和资产的收购重组、优化调整后的两年内，将其注入存续公司（即济钢），以实现集团钢铁主业整体上市。第二次合并方案中，济钢和莱钢异议股东的收购请求权和现金选择权将由独立第三方（山东省国有资产投资控股有限公司）提供，两项权利的价格都分别等于对应公司的换股价格。
山钢集团承诺保证济钢上市地位的表述以及网络投票等内容仍旧在本次方案中保留下来。
方案发布后，在股市持续低迷的大背景下，莱钢股份公司股价出现连续下跌，2010年12月30日，股价已经跌至7. 85元，合并方案中现金选择权的行权价相比于此时的莱钢股价已经拥有每股1.15元的溢价空间。
2010年12月31日，济南钢铁召开2010年第二次临时股东大会，莱钢股份召开2010年第一次股东大会，分别对吸收合并方案进行审议和投票表决。当日双双停牌。
几天之后，戏剧性的一幕出现了。2011年1月4日，莱钢股份和济南钢铁同时发布公告，结果却迥然不同。在济钢的股东会上合并方案以84%的高赞成票获得通过；但在莱钢的股东会上，重组议案被否决，其中反对票占42.25%，同
意合并票占有效表决权总数的56.23%7，未达到规定的三分之二以上，重组方案流产。
四、转机：合并完成
虽然一再受挫，但两家上市公司的整合在控制人山钢集团的推动下势在必行。
经过对前两次方案失败的迅速总结调整，2011年2月18日，莱钢和济钢继续筹划第三次重组事宜，双双停牌。
2011年4月13日，第三次换股吸收合并方案发布（见表4-1）。莱钢和济钢的股价均报涨停。莱钢涨10.05%收于8.32元（见表4-2），济钢涨10.03%收于3.95元（见表4-3）。
表 4-1 第三次合并案主要内容 定价方法 济钢定价 莱钢定价 换股比例
现金选择权（莱钢） 收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 3.44元/股
7.18元/股，除息调整后7.12元/股 1:2.43，除息调整后1:2.418 7.12元/股 3.44元/股
表 4-2 莱钢公布合并公告前后的股价情况 日期 累计：
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 2.87 -0.31 -1.19 -1.47 1.34 1.22 1.11 1.01
37.86% -2.88% -9.96% -9.97% 9.99% 10.01% 10.02% 10.03%
5388120 504104 430081 887129 11084 405628 569385 715920 668175
611063.42 53059.89 47075.45 107682.69 1471.96 59370.39 74404.76 85084.97 71728.12
230.48% 21.56% 18.40% 37.95% 0.47% 17.35% 24.36% 30.62% 28.58%
2011-02-17至2011-04-29
10.45 10.76 11.95 13.28 14.75 13.41 12.19 11.08
2011-04-29 9.83 2011-04-28 11.31 2011-04-27 11.95 2011-04-26 13.28 2011-04-21 14.18 2011-04-20 11.50 2011-04-19 11.21 2011-04-18 9.90
-1.33 -10.02%
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数字引自：李清宇，济钢莱钢重组再次受挫 山东钢铁整合难度加大，21世纪经济报道，2011年1月。 莱钢于2011年5月27日实施了2010年度分红方案即每10股派发现金红利0.60元（含税），对上述价格进行除息调整，调整后的换股价格为每股7.12元。基于上述调整后的换股价格，同时考虑给予莱钢的股东16.27%的换股风险溢价，由此将莱钢与济钢的换股比例调整为1:2.41，即每股莱钢的股份换取2.41股济钢的股份。
日期 开盘 收盘 10.07 9.15 8.32 7.56
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 0.92 0.83 0.76 -0.02
10.05% 9.98% 10.05% -0.26%
800432 260110 70578 65494
76714.36 23645.56 5872.09 4953.18
34.24% 11.13% 3.02% 2.80%
2011-04-15 9.70 2011-04-14 9.02 2011-04-13 8.32 2011-02-17 7.55
表 4-3 济钢公布合并公告前后的股价情况 日期 累计：
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 1.73 0.03 -0.58 -0.49 -0.70 0.64 0.58 0.53 0.48 0.44 0.40 0.36 0.04
48.73% 0.57% -9.95% -7.75% -9.97% 10.03% 10.00% 10.06% 10.02% 10.11% 10.13% 10.03% 1.13%
17705296 1633587 2295799 3638291 99119 707183 1248099 1088710 1583476 2419010 138264 54586 177410
918956.29 86548.52 123894.81 211008.45 6264.32 49450.08 78894.99 62056.07 81468.38 114053.34 6014.49 2156.14 6371.69
56.74% 5.24% 7.36% 11.66% 0.32% 2.27% 4.00% 3.49% 5.07% 7.75% 0.44% 0.17% 0.57%
2011-01-04至2011-04-29
5.28 5.25 5.83 6.32 7.02 6.38 5.80 5.27 4.79 4.35 3.95 3.59
2011-04-29 5.20 2011-04-28 5.48 2011-04-27 5.69 2011-04-26 6.32 2011-04-21 6.91 2011-04-20 6.00 2011-04-19 5.56 2011-04-18 4.79 2011-04-15 4.79 2011-04-14 4.35 2011-04-13 3.95 2011-02-17 3.57
新方案与前两个方案基本相同，小股东可网上投票，山钢集团承诺保证济钢的上市地位，济钢仍按照1:2.43的换股比例吸收合并莱钢。但根据二级市场重新确定了换股价格，济钢为每股3.44元，莱钢为每股7.18元。存续上市公司济钢将更名为山钢。新方案最大的修订内容为：临时股东大会上，济钢、莱钢股东无论投“赞成”或者“反对”票，抑或是不参与投票，山东省国有资产投资控股有限公司和山钢集团，都将向济钢、莱钢的股东提供收购请求权和现金选择权。也就是说，全部股东都可享有这些权利，不再仅限于异议股东。三次合并方案的对比可参见表4-4。
表 4-4 三次合并方案的对比 时间 起（停牌日） 止（复牌日） 济钢换股价格
第一次合并案 2009.11.9 2010.2.24 5.05
第二次合并案 2010.9.8 2010.12.14 3.95
第三次合并案 2011.2.18 2011.4.13 3.44
异议股东收购请求权 收购请求权 莱钢换股价格 换股风险溢价 异议股东现金选择权 现金选择权 换股比例
/ / 12.29 / 12.29 / 1:2.43
3.95 / 8.9 7.85% 8.9 / 1:2.43
/ 3.44 7.18 16.27% / 7.18 1:2.41
2011年5月18日，两家公司分别召开临时股东大会，以超过90%的高票分别通过各项吸收合并事宜。年底，该资产重组事宜获得中国证监会核准，于是后续工作紧锣密鼓的展开。
2012年2月7日，济钢发布换股吸收合并的实施公告，合并的实质性工作正式启动。济钢向莱钢增发新股，增发对象为莱钢的原持股股东。在换股日持有莱钢股票的股东，均有权且应当于换股日，将其所持有的莱钢的股份（包括现金选择权提供方因向莱钢股东提供现金选择权而获得的莱钢的股份）按照协议的约定全部转换成济钢的股份。本次吸收合并完成后，存续方将承继及承接莱钢的所有资产和负债，莱钢公司全部权利和义务由存续公司继续履行，原莱钢的经营业务和全体人员也并入济钢，莱钢不经过清算程序，直接办理注销手续。
10天后，济钢和莱钢发布《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司全体股东收购请求权实施公告》，济钢和莱钢的收盘价分别为每股3.45元和7.13元，略高于现金选择权和收购请求权的行权价格3.44元/股和7.12元/股。随着吸收合并尘埃落定，选择现金选择权/收购请求权还是选择换取股份，成为了股东面前的又一道难题。那么股东们选择如何呢？根据2012年3月6日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司实施结果暨股份变动情况公告》，济钢申报收购请求权股份数为46919916 股，占济钢总股本的1.5%；莱钢申报现金选择权股份数为11138958 股，占莱钢总股本的1.2%。收购请求权和现金选择权实施完成后，莱钢的股份按照1:2.41 的转股比例转为了济钢的股份。3月8日，原莱钢转换为济钢的新增股权上市流通，原莱钢从上交所退市，标志着纠缠已久的济钢换股吸收合并莱钢的交易终于得以完成。
五、亮相：双剑合璧
2012年3月20日， 济钢发布公告称，3月22日起公司股票简称变更为山东钢铁，股票代码不变，公司新的股权结构如图5-1所示。
图 5-1 山钢集团此次合并后的股权结构
重组后“亮相”资本市场的山钢，集合了济钢和莱钢的全部资源，但集合并不意味着整合，双剑合璧后山钢的发展如何？2012-2014年的主要业绩指标如表5-1所示，股价走势如图5-1所示。未来的路，还长。
表 5-1 2012-2014年山东钢铁的运营状况 考查角度 投资与收益
指标
基本每股收益（元） 每股净资产（元） 净资产收益率（%） 流动比率（倍） 速动比率（倍数） 应收账款周转率（次） 资产负债比率（%） 净利润率（%） 总资产报酬率（%） 存货周转率
经营能力
固定资产周转率 总资产周转率
资本构成
净资产比率（%） 固定资产比率（%）
2012 -0.60 1.99 -29.10 0.43 0.27 16.18 75.74 -5.23 -6.95 -6.95 2.12 1.33 24.16 63.33
2013 0.02459 2.02 1.22 0.38 0.19 31.55 74.67 0.23 0.3 11.08 2.10 1.35 25.23 65.09
2014一季度
-0.06 1.96 -2.89 0.36 0.2 25.65 75.07 -2.63 -0.72 2.31 0.42 0.28 24.83 65.00
偿债能力
盈利能力
图 5-1 合并后山钢的股价走势
六、其他相关资料
（一）数据资料
本案例除前面案例正文提供的各项资料外，其他相关数据资料见以下表格。
表 6-1 合并前济钢的运营状况 单位：万元 项目
资产总计 负债总计 股东权益
归属于母公司所有者权益合计 资产负债率 每股净资产（元/股） 项目
营业收入 营业利润 利润总额
归属于母公司所有者的净利润 基本每股收益（元/股）
加权平均净资产收益率
经营活动产生的现金流量净额
2010.6.30 3,101,307.04 2,367,645.26 733,661.78 729,528.51
76.34% 2.35 2010年1-6月 1,595,533.60 28,798.43 28,722.60 20,535.14
0.07 2.86% -209,103.07
2009.12.31 2,899,149.07 2,185,766.73 713,382.34 708,862.91
75.39% 2.27 2009
2,540,699.88 12,277.07 14,732.52 6,699.42
0.02 0.95% -233,143.85
2008.12.31 2,781,479.99 2,050,081.50 731,398.49 726,875.43
73.70% 4.19 2008
4,318,324.02 106,647.00 106,034.81 78,062.19
0.25 10.74% 269,705.42
2007.12.31 2,407,959.52 1,214,952.26 1,193,007.27 1,188,760.41
50.46% 8.78 2007
3,557,834.76 275,373.70 274,171.61 195,786.41
1.45 17.23% 78,231.27
现金及现金等价物净增加额
-30,001.32 -199,389.55 160,219.47 -22,443.39
表 6-2 合并前莱钢的运营状况 单位：万元 项目
资产总计 负债总计 股东权益
归属于母公司所有者权益合计 资产负债率 每股净资产（元/股） 项目
营业收入 营业利润 利润总额
归属于母公司所有者的净利润 基本每股收益（元/股）
加权平均净资产收益率
经营活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额
2010.6.30 1,718,031.22 1,104,155.80 613,875.41 612,046.41
64.27% 6.64 2010年1-6月 1,883,745.37 23,506.10 26,632.72 27,169.83
0.29 4.52% 33.79 -6,133.04
2009.12.31 1,616,528.11 1,024,129.29 592,398.82 590,170.22
63.35% 6.40 2009
2,827,610.29 23,988.12 22,805.32 9,690.06
0.11 1.64% 229,606.11 6,993.59
2008.12.31 1,747,483.68 1,150,998.35 596,485.33 593,687.72
65.87% 6.44 2008
3,976,553.38 11,084.95 7,624.08 26,260.92
0.28 4.35% 66,671.44 -50,766.98
2007.12.31 1,739,833.49 1,114,151.65 625,681.84 623,458.31
64.04% 6.76 2007
3,292,615.86 159,688.18 157,666.31 113,953.57
1.24 19.52% 168,953.72 33,463.97
表 6-3 合并前至合并完成时济钢的月交易情况 日期 累计： 2012-03-30 2012-02-29 2012-01-31 2011-12-30 2011-11-30 2011-10-31 2011-09-30 2011-08-31 2011-07-29
开盘
收盘
涨跌额 -1.66 -0.69 0.21 -0.03 -0.02 -0.29 0.19 -0.15 -0.45 -0.60
涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 -36.09% -19.01% 6.14% -0.87% -0.58% -7.71% 5.32% -4.03% -10.79% -12.58%
126118333 8103074 4491830 2106529 1856966 5019250 2120972 1982175 4713662 7780170
5807260.81 396.69% 272940.91 161069.06 73502.07 63672.08 198249.66 78144.12 72204.76 182641.69 366279.56
16.21% 14.40% 6.75% 5.96% 16.08% 6.78% 6.33% 15.09% 24.95%
2009-10-30至
2012-03-30 3.63 3.43 3.46 3.52 3.72 3.59 3.71 4.16 4.82
2.94 3.63 3.42 3.45 3.47 3.76 3.57 3.72 4.17
2011-06-30 2011-05-31 2011-04-29 2011-02-17 2011-01-31 2010-12-30 2010-09-07 2010-08-31 2010-07-30 2010-06-30 2010-05-31 2010-04-30 2010-03-31 2010-02-26 2009-11-06 2009-10-30
4.66 5.28 3.95 3.43 3.58 4.52 3.90 3.90 3.60 3.67 4.23 4.93 5.52 5.00 4.71 4.68
4.77 4.70 5.28 3.59 3.42 3.55 4.11 3.92 3.93 3.60 3.70 4.27 4.93 5.52 5.27 4.81
0.07 -0.58 1.69 0.17 -0.13 -0.56 0.19 -0.01 0.33 -0.10 -0.57 -0.66 -0.59 0.25 0.46 0.21
1.49% -10.98% 47.08% 4.97% -3.66% -13.63% 4.85% -0.25% 9.17% -2.70% -13.35% -13.39% -10.69% 4.74% 9.56% 4.57%
14021446 21563436 14906125 992917 1806255 3518266 1381442 3263052 2772191 2116416 2588438 2796842 5560632 3400305 2096875 5159067
673093.25 1168086.62 821809.62 34654.35 62492.32 141434.16 55493.18 127455.98 104072.89 80226.41 100535.36 131658.11 288428.19 183569.38 106251.88 259295.20
44.95% 69.09% 47.77% 3.18% 5.79% 11.28% 4.43% 10.43% 8.87% 6.78% 8.29% 8.96% 17.83% 10.90% 7.39% 18.20%
表 6-4 合并前至合并完成时莱钢的月交易情况 日期 累计： 2012-02-08 2012-01-31 2011-12-30 2011-11-30 2011-10-31 2011-09-30 2011-08-31 2011-07-29 2011-06-30 2011-05-31 2011-04-29 2011-02-17 2011-01-31 2010-12-30
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 -3.09 -0.01 -0.03 -0.24 -0.29 0.29 -0.46 -1.00 -0.61 0.25 -1.22 2.89 0.41 -0.70 -1.43
-30.23% -0.14% -0.42% -3.24% -3.77% 3.91% -5.84% -11.27% -6.43% 2.71% -11.67% 38.23% 5.73% -8.92% -15.41%
45340221 610507 747058 681906 1699562 837058 954345 2059227 3136124 4484298 5965106 5322624 511108 1294996 1764400
4382631.95 1912.61% 43633.03 54256.37 49247.23 139150.72 63783.92 72659.42 169063.27 306820.75 421320.25 645405.75 606110.25 37698.88 94506.50 155755.08
6.62% 24.50% 29.15% 72.71% 35.81% 40.84% 88.06% 134.17% 191.83% 255.16% 227.68% 21.86% 55.41% 75.48%
2009-10-30至
2012-02-08 7.14 7.19 7.52 7.65 7.42 7.87 8.89 9.55 9.20 10.48 8.32 7.14 7.67 10.21
7.13 7.14 7.17 7.41 7.70 7.41 7.87 8.87 9.48 9.23 10.45 7.56 7.15 7.85
2010-09-07 2010-08-31 2010-07-30 2010-06-30 2010-05-31 2010-04-30 2010-03-31 2010-02-26 2009-11-06 2009-10-30
8.70 8.87 8.24 7.66 10.38 11.35 11.85 11.88 11.01 10.30
9.28 8.69 8.88 8.30 7.66 10.52 11.31 11.81 13.07 11.55
0.59 -0.19 0.58 0.64 -2.86 -0.79 -0.50 -1.26 1.52 1.33
6.79% -2.14% 6.99% 8.36% -27.19% -6.98% -4.23% -9.64% 13.16% 13.01%
1008927 2255836 2936270 1487044 1291568 1026277 1713551 1460531 528053 1563845
91203.92 198531.00 259329.09 119997.16 109884.13 112246.88 199056.05 176707.02 66286.67 189978.61
43.17% 96.52% 125.60% 63.62% 55.23% 43.90% 73.31% 62.48% 22.59% 66.91%
（二）本次合并方案的相关资料
关于各次换股吸收合并方案的详细资料可参见：
2010年2月24日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易预案》。
2010年12月14日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。
2011年4月13日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。
2012年3月6日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司实施结果暨股份变动情况公告》。
（三）可供参考的文献资料
Almeida, H., D. Wolfenzon, Should business groups be dismantled? The equilibrium costs of efficient internal capital markets, Journal of Financial Economics, 2006, 79(1): 99-144.
Kim, J., C. Yi, Ownership structure, business group affiliation, listing status, and earnings management: Evidence from Korea, Contemporary Accounting Research, 2006, 23(2): 427–464.
Ioannis V. F., R. A. Travis, Shell games: On the value of shell companies, Journal of Corporate Finance, 2011, 17(4): 850-867.
陈信元, 董华, 企业合并的会计方法选择：一项案例研究, 会计研究, 2000, 2: 16-25.
魏成龙, 许萌, 郑志, 魏荣桓, 国有企业整体上市绩效及其影响因素分析, 中国工业经济, 2011, 10: 151-160.
朱红军, 杨静, 张人骥, 共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移——第一百货吸收合并华联商厦的案例研究, 管理世界, 2005, 4: 116-131.
“济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡”
案例说明书
一、本案例要解决的关键问题
本案例关注换股吸收合并中的关键节点和潜在的各种问题。通过介绍济钢换股吸收合并莱钢的过程和后续进展，使学员了解换股吸收合并涉及的各利益主体，思考他们在方案设计中的博弈和妥协，并能够分析合并方案的价格确定、合并带来的影响。具体来说，本案例可以帮助学员达到以下学习目标：第一，了解换股吸收合并涉及的利益主体；第二，掌握换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；第三，分析合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；第四，讨论中小股东权益在合并案中的保护。
本案例的分析思路可如图1所示：
图1案例分析思路与学习目标
二、案例讨论的准备工作
为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景： 1. 理论背景
（1）并购的基本概念、种类与影响；吸收合并的特点；换股吸收合并的概念、过程、换股价格的不同计算方法及对比，不同方法潜在的影响。
（2）异议股东的界定，对异议股东提供保护的方式，现金选择权和收购请求权的发展历史与现状。
（3）市场反应的研究原理和方法。
（4）中小股东权益保护的理论依据与主要方式。 2. 行业背景
成本高企、利润低迷等问题近年来一直困扰着钢铁行业的发展。特别是受到美国次贷危机的影响，国家宏观经济环境及钢铁行业经营状况发生了重大变化，产能过剩、技术落后等问题更加凸显。国务院于2009年3月制定了《钢铁产业调整和振兴规划》，提出钢铁行业需要更进一步的利用各区域优势，有规划、有步骤、有协调的行业调整。以发展循环经济为主线，利用规模效应节能减排、降本增效，在行业内部持续考虑局部的协同发展和协调竞争。
在2007年股票市场整体达到最高点后，在以上因素的共同作用下，钢铁行业上市公司股价不断下跌，近年来持续低迷。
3. 制度背景 《公司法》 《证券法》
《上市公司重大资产重组管理办法》
《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》 《上海证券交易所股票上市规则（2008 年修订）》
三、案例分析要点
1. 需要学员识别的关键问题
本案例需要学员识别的主要知识点是换股吸收合并的方案设计与影响。具体可以分解为以下几个问题：换股吸收合并涉及的利益主体；换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；中小股东权益在合并案中的保护。
2. 案例分析
（1）换股吸收合并涉及的利益主体
换股吸收合并是一种特殊的并购方式，一般情况下表面上看涉及到合并方和
被合并方，实际上还会涉及双方的实际控制人、其他投资者、监管部门等。在济钢吸收合并莱钢的案例中，除了合并方济钢和被合并方莱钢之外，还涉及到双方的控制性股东济钢集团、莱钢集团，以及两集团的实际控制人山钢集团和山东国资委，还有济钢和莱钢的中小投资者和证监会等主题。
这里可以提出两个问题供学员思考和理解换股吸收合并利益主体之间的关系：
问题1：为什么济钢要吸收合并莱钢，而不是控股等其他形式，也不是莱钢吸收合并济钢？
分析：根据图1-1，济钢与莱钢同属于山钢集团的二级单位，山东国资委是他们的共同实际最终控制人。在这样的股权结构下，两公司再形成控股关系并没有实际意义，也无法真正实现各项资源的融合。济钢作为合并方，是因为虽然从盈利性指标上看莱钢更强，但济钢的企业规模更大。从国资委对中央企业的整合思路到地方国资委对地方国企的整合思路，一般都是更看重企业规模，较少出现“小鱼吃大鱼”的情况。而且济钢地处济南，与山东国资委、山钢集团从地理位置上具有更便利的联络和管理关系。
问题2：为什么在合并方案连续失败后，济钢和莱钢能够迅速反应提出替换方案并最终成功？
分析：由于济钢和莱钢具有共同的控制人（山钢集团和山东国资委），而且此次吸收合并来自于控制人自上而下的决策推动，所以即使连续失败，仍然不断重新尝试。而且也由于两家公司的关联关系，使得他们在合并中的利益分配上可以迅速协调，达成新的解决方案。
（2）换股方案中换股价格和异议股东的处理方法 ①换股价格与换股比例
换股吸收合并时，需要确定合并双方的换股比例，该比例一般用被合并方的每股价值除以合并方的每股价值。确定每股价值时有如下几种方法可以选择：
表 1 合并双方每股价值的确定基础 名称
内涵
每股市价法 每股净资产法 每股收益法 每股净资产加成法
以合并前各自的每股市价为基础确定换股比例 以合并前各自每股净资产为基础确定换股比例 以合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法 以双方在合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑合并双方的未来成长性及所拥有的无形资产等其它反映企业价值的因素，计算预期的增长加成系数，最终确定换股比例
具体情形如下：
如果换股吸收合并双方均为上市公司，双方可以考虑在以上方法中协商确定。如果双方面临的风险情况差别较大，还需要考虑给予一方股东一定的风险溢价补偿。在济钢吸收合并莱钢的案例中，济钢就给予了莱钢股东16.27%的换股风险溢价，将换股比例确定为1:2.43。
如果换股吸收合并有一方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股后由原非上市方实行上市，那么一般做法就是先确定公司首次发行股票的发行价，再按照换股比例计算方法计算。而公司首次发行股票的发行价可以基于对公司的估值和计划发行股票的数额获得，一般公司估值采用基于预测的现金流折现模型。
如果换股吸收合并的一方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股后仍是上市公司为存续公司，那么就要确定被合并方的价值估值，并与上市方价值比较，得出一个公允的换股比例。
如果合并双方都未上市，合并后由存续方上市，那么就以双方的价值估值作为价格基础。
在全流通前，中国股市还存在一种特殊情况，由于上市公司的股权性质不同，存在国有限售非流通股，所以换股比例需分开确定。如2004年上海第一百货商店股份有限公司换股吸收合并华联商厦的操作中，国有非流通股和流通股就分别采取了不同的换股比例。
这里可以提出以下几个问题供学员思考和理解换股比例：
问题3：确定合并时每股价值的几种方法（见表1）各有什么优缺点？ 分析：每股市价法的优点：第一，取值比较方便，确定基准日后，直接把基准日的股票价格作为换股价格计算换股比例即可。第二，市场价格公开透明，容易被合并双方接受。第三，在资本市场有效的情况下，市场价格是对公司未来预
期现金流量的折现，这合理的反映了公司的真实价值，用来计算换股比例较为公平。但每股市价法最大的缺点就是股票价格会受到很多因素的影响而产生波动，在合并过程中如果像济钢和莱钢这样出现股票价格不断下跌的情况，就会影响合并的实施。
每股净资产法和每股收益法的优点是：第一，数据容易取得。第二，合并双方都遵循统一的会计制度，每股净资产和每股收益具有较好的可比性。但这两种方法的缺点在于容易被人为操纵，所以公平性、合理性可能受到质疑。特别是当合并双方缺少一致利益，而是更加关注自身利益时，有可能通过一些盈余管理的手段粉饰有关数据。此外，会计数据主要面向历史，无法反映企业未来的发展潜力。
每股净资产加成法的优点和缺点与每股净资产法基本类似。此外，这种方法考虑了未来因素的影响通过成数做了调整，这既是优点也是缺点，是一把“双刃剑”。从好的方面来看，成数反映未来成长性，使价格更为合理。从坏的方面看，成数的确定有较大的不确定性，可能成为随意调整价格的工具。
问题4：济钢吸收合并莱钢为什么选择了每股市价法，公司对风险溢价是怎么考虑的？
分析：济钢和莱钢都是上市公司，又同属于一个企业集团，每股市价法比较符合双方的利益诉求。而且，通过双方的数据资料可以计算其他方法下的换股比例如表2所示：
表2不同方法下济钢和莱钢合并时的换股比例
每股市价法9 每股净资产法10 每股收益法
济钢价值（元） 5.05 2.27 0.02
莱钢价值（元） 12.29 6.40 0.11
换股比例 2.43 2.82 5.5
从表2中可以看出，每股市价法下双方的换股比例最低，根据这一比例完成并购后，济钢集团和莱钢集团在山钢中所持有的股份分别为39.59%和36.59%，较为均衡。其他方法下换股比例较大，对于合并双方的利益关系更难协调。而且，双方第一次合并方案中并没有风险溢价，此后两次方案中的风险溢价基本上是在考虑将换股比例维持在2.43，可见这一比例是得到控制人和合并双方共同认可
910
仅以第一次合并方案为例。 以双方2009年数据为例。
的。我们可以测算考虑和不考虑风险溢价的换股比例如表3所示：
表3考虑和不考虑风险溢价时的换股比例
第一次合并方案
第二次合并方案
第二次合并方案
第三次合并方案
第三次合并方案 溢价情况 无 溢价7.85% 无 溢价16.27% 无 济钢市价（元） 莱钢市价（元） 换股比例 5.05 3.95 3.95 3.44 0.02 12.29 8.9 8.9 7.18 0.11 2.43 2.4311 2.25 2.43 2.09
如果没有风险溢价因素，莱钢可换得的济钢股份数量在减少。双方前两次合并方案失败的主要原因都不在于换股比例，也说明了第一次合并方案中2.43这一换股比例得到了各利益主体的认可。如果此后的合并方案中对这一比例进行修改，势必改变原来的利益格局，可能引起更多不确定性。所以虽然合并方案历经调整，换股比例却始终未变。在股票价格波动的情况下，用风险溢价对换股比例做了锁定。第三次合并方案中由于考虑莱钢现金分红对计算换股比例的股价做了调整，所以最终的换股比例为2.41，这对双方没有实质性影响，合并也顺利完成。
②异议股东的处理
异议股东指的是对公司合并重组的重大决策方案投“反对”票的股东。在当代公司治理中，重大决策在股东大会中一般遵循少数服从多数原则。但是，这并不意味着异议股东就要牺牲自己的利益来满足其他股东。为了保护异议股东的利益，在进行合并重组时，往往需要由行为主体向异议股东提供收购请求权12和现金选择权13。收购请求权一般赋予合并方的异议股东，现金选择权一般赋予被合并方的异议股东。这是法律所赋予公司必须以“公平价格”收购异议股东所持股份的一种权利。
如果合并完成，异议股东可就其有效申报的每一股合并方或被合并方的股份，在合并方异议股东收购请求权实施日或被合并方异议股东现金选择权实施日，获得由收购请求权/现金选择权提供方支付的事先约定的现金对价。如果合并由于各种原因未能完成，则异议股东不能获得收购请求权或现金选择权。 11其中第二次合并方案考虑溢价时，换股比例计算为：（8.9/3.95）*（1+7.85%）=2.43。第三次合并方案的计算同理。
122005年，收购请求权在我国法律意义上得以确认。
13我国的现金选择权制度是在2004年诞生的。当时我国立法尚不完善，相关法律法规中，尚没有专门针对合并案中异议中小股东的退出机制。因此，合并方在有关部门的指导下，参考国际上常用的异议股东收购请求权制定了所谓的现金选择权。所以就历史角度而言，现金选择权从其诞生起就拥有着和异议股东收购请求权基本相似的使命。在具体的制度实施应用中，现金选择权的价格制定、行权方法、实施作用等，无不与收购请求权相类似。
收购请求权/现金选择权的提供方可能是换股合并的参与主体，也可能是与合并无关的第三方。
这里可以提出以下几个问题供学员思考和理解应如何恰当考虑异议股东的权利：
问题5：本案例中，异议股东的权利是如何体现的？
分析：在济钢合并莱钢的案例中，每次合并方案的异议股东权利设置都有所不同，可见表4：
表4异议股东权利设置
第一次合并方案
第二次合并方案
第三次合并方案 异议股东 单独考虑 单独考虑 不单独考虑 现金选择权 等于莱钢的换股价格 等于莱钢的换股价格 等于莱钢的
换股价格 收购请求权 没有说明准确金额 等于济钢的换股价格 等于济钢的换股价格 权利提供方 山钢集团或济钢集团 山东省国有资产投资控股有限公司 山东省国有资产投资控股有限公司和山钢集团
前两次合并方案对异议股东权利给予专门考虑，反对合并方案的股东将按照事先约定的价格获得现金对价。不过如果合并交易没有完成，则该权利失效。第三次合并方案没有单独考虑异议股东，而是规定所有股东都可以申请收购请求权/现金选择权，也就是说即使不反对合并方案，也可以卖掉自己的股份得到现金对价。这就引出了第二个问题：
问题6：为什么单独考虑异议股东的前两次方案反而没有成功呢？
分析：本来考虑保护异议股东的权益是正常合理之举，但现实中也不能排除异议股东有可能利用合并方案的漏洞谋取自身利益。在济钢与莱钢的合并中，第一次方案失败的主要原因是股票市场价格快速下跌，与异议股东无关。第二次合并的失败则主要就是由于异议股东所能获得的现金选择权与市场价格之间出现了套利空间，所以大量小股东争当异议股东去投反对票，结果合并方案没有得到足够的赞成票，公司合并没有完成，异议股东的套利也没有实现。
（3）合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响
吸收合并作为一种特殊的企业并购方式，对企业的经营运作和组织结构具有重大影响，这种影响无疑会传递给公司的经营效果和资本市场表现。
从济钢合并莱钢后的财务指标来看（见表5-1），公司在2012年实现合并，当年的业绩指标也在近年中表现最差，这说明合并的完成并不意味着成功，能否
有效整合发挥协同效应才是公司长远发展的关键。2013年情况有所好转，之后的情况尚需持续关注。
从合并时的市场表现来看，通过事件研究法计算超额收益率比仅观察股价波动更具有说服力。事件研究法的原理是把此次吸收合并作为单个事件，通过检验这个事件对股票价格的影响来判断市场对合并案的认可度，其中剔除了市场的正常波动。计算方法是比较吸收合并公告发布前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益率R和假定同时段没有公告影响的正常收益E，从而得出超常收益率AR（AR=R-E），然后将事件窗内的超常收益逐日累计，得到累计超常收益率CAR。如果AR的平均值，或者说CAR值显著大于零，则说明市场的参与者们认可这次吸收合并活动，此次事件带来的财富效应是正向的。
以济钢合并莱钢第三次合并方案为例。选定合并公告日为事件日，前后十天为事件窗口，采用同期的沪深300股指收益率作为假定的正常收益E进行计算，得出济钢的CAR值为43.09%，莱钢的CAR值为43.90%，均显示了显著的正向财富效应。
图2济钢公告日前后10天超额收益率
图3莱钢公告日前后10天超额收益率
对于本次合并到底效果如何，从财务业绩指标和市场反应来看结论并不一致，问题也随之而来：
问题7：财务业绩指标和短期市场反应各自反映了什么内涵？
分析：财务业绩指标主要反映某个时点或某段时期内企业的财务状况和经营成果。作为企业外部人员，受到资料限制，对财务业绩指标的了解一般都比较滞后。从目前资本市场的情况来看，投资者能够获知的最短期间财务数据是季度报告，只能在每季度结束后一定时间内才看到该季度的主要业绩数据。
短期市场反应的计算基础是股票市场价格，所以首先，它主要反映了市场参与者对某一事件的看法，不能准确度量该事件对企业的实质影响；第二，所有人都能够随时了解到股票价格信息，时效性较强，但仅能反映短时间内市场的波动情况。
问题8：根据财务指标和市场反应应如何评价济钢合并莱钢的案例？
分析：企业合并作为重大经营决策，对企业的影响是长期的。短期市场反应考察了投资者对这一事件的看法，从济钢合并莱钢的案例中可知投资者短期内对这一事件充分肯定。但从长期股价和财务业绩指标来看，本次合并暂时没有取得实质性的效果。
（4）中小股东权益在合并案中的保护
中小投资者在金融市场中占有重要地位。中小股东的权益保护问题，不仅和中小股东自身的基本利益切实相关，也关系到企业在市场中的融资信用，更关系到资本市场能否对于民间分散资本产生充分的凝聚力。我国资本市场的中小股东权益保护在不断进步，但仍存在很多大股东“掏空”等伤害中小股东利益的行为。
吸收合并作为公司的重大经营决策，主导权掌握在控制性股东手中，那么：
问题9：在吸收合并中，中小股东利益是否受到侵害可以从哪些角度展开分析？
分析：可以从以下几方面考虑。第一，股权结构变动。一方面，企业合并的换股方案导致了股权结构变动，可能会稀释中小股东的股权比例，大股东控股比例进一步提高。另一方面，大规模的股权变动还有可能触发相关条款，引起退市风险。第二，异议股东是否有表达意见的渠道和相应权利。小股东现场参加股东大会需要承担较高成本，随着信息技术的发展，网络参与越来越受到认可。权利则主要体现为收购请求权、现金选择权等条款。第三，公司价值变动。公司的合并如果能够带来整体价值的增加，则中小股东也可从中获益，反之亦然，这可以直接从股东财富的增减来观察其利益变化。
问题10：济钢合并莱钢的案例中，中小股东利益是否得到了有效保护？ 分析：
第一，股权结构方面。
观察图1-1中合并前的股权结构可以发现，大股东山钢集团通过济钢集团等数家子公司控制了合并方济钢约70%的股份，而在被合并方莱钢中，大股东控股率达到约75%，比在济钢中要高。这也就意味着，如果在换股过程中给与莱钢股份较高的估值，莱钢股份就可以换取相对更多的新增股份，大股东的控制权就能在合并后得到进一步的增强，中小股东股权比例则会被稀释。在第三次合并方案中，济钢给予莱钢股东16.27%的换股风险溢价，保持了与前两次方案相同水平的换股比例，合并完成后，根据图5-1，社会公众在山钢中的持股比例约为24%，低于合并前济钢和莱钢在两公司中的水平。
根据有关上市公司股权分布规则的规定，若社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本的10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。本次交易中，如果济钢和莱钢的绝大部分股东行使收购请求权或现金选择权，将可能导致本次交易完成后公司的股权分布情况不符合上市要求。为了规避该风险，大股东山钢集团做出了针对中小股东权益保护的承诺，将采取措施保证济钢的上市地位。
第二，异议股东的意见表达和权利方面。
济钢、莱钢的股东大会提供网络投票平台，股东可以进行网络投票。表达了
异议的中小股东拥有收购请求权和现金选择权（详见问题5的分析）。虽然这些权利设置可能还是导致第二次合并方案失败的主要原因，但如果从另一个角度去理解这一事实，则可以认为这些权利在本案例中发挥了重要作用，直接影响到了合并决策的实施过程。公司能为异议股东提供真正意义上的“选择的权利”，有效地保护了异议中小股东的权益，尊重了其意愿。
第三，公司价值变动方面。从短期市场反应来看，公司价值提升，股东财富增加，但从截止2014年一季度的财务指标来看，公司价值没有发生明显变化。详细分析可见问题8。
四、教学组织方式
1. 问题清单及提问顺序、资料发放顺序
本案例在课前发放案例正文部分，附以下思考题，提问顺序为：
问题1：为什么济钢要吸收合并莱钢，而不是控股等其他形式，也不是莱钢吸收合并济钢？
问题2：为什么在合并方案连续失败后，济钢和莱钢能够迅速反应提出替换方案并最终成功？
问题3：确定合并时每股价值的几种方法（见表1）各有什么优缺点？
问题4：济钢吸收合并莱钢为什么选择了每股市价法，公司对风险溢价是怎么考虑的？
问题5：本案例中，异议股东的权利是如何体现的？
问题6：为什么单独考虑异议股东的前两次方案反而没有成功呢？
问题7：财务业绩指标和短期市场反应各自反映了什么内涵？
问题8：根据财务指标和市场反应应如何评价济钢合并莱钢的案例？
问题9：在吸收合并中，中小股东利益是否受到侵害可以从哪些角度展开分析？
问题10：济钢合并莱钢的案例中，中小股东利益是否得到了有效保护？
2. 课时分配
本案例可供独立的案例讨论课使用。以下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参考。整个案例课的课堂时间控制在120分钟。
（1）课前计划：发放案例正文，提供思考问题给学生，请学生在课前完成阅读，了解相关理论知识，并对案例中涉及的问题进行讨论，以小组为单位形成初步观点。
（2）课堂计划：
①课堂前言：教师简要介绍案例主题（5分钟）。
②案例故事回顾：采用随机提问形式对案例中的要点进行回顾，为下一步讨论打好基础（5分钟）。
③案例分析与讨论：按照研究问题的顺序逐个提出问题并进行理论的讲解和引导分析；提问面向小组，给出一定讨论时间，然后由小组选出代表回答（约定每位代表只能回答一个问题），同一问题可视情况请多个小组回答（所有问题的讨论和回答控制在100分钟）。
④案例总结：教师对讨论进行归纳总结，并进一步启发大家从更深层次、利用最新资料对案例进行跟踪和分析（10分钟）。
（3）课后计划：请学生自选换股吸收合并的案例，按照本案例的核心思路进行分析，写出文字报告（5000字左右）。
3. 讨论方式
本案例可以采用小组式进行讨论。
4. 课堂讨论总结
课堂讨论总结的关键是：归纳发言者的主要观点；重申其重点及亮点；鼓励学员的相反观点，启发学员根据企业内外部环境（包括宏观环境、行业环境、公司自身的治理结构、经营状态等）进一步分析本次吸收合并的合理性与效果；建议学员对案例补充最新材料做出扩展性研究。
案例名称：济钢换股吸收合并莱钢——
一波三折中寻找平衡
专业领域/方向：财务管理
适用课程：《高级财务管理理论与实务》 选用课程：《高级财务管理理论与实务》
编写目的：本案例旨在引导学员关注换股吸收合并的方案设计及影响，该方案涉
及的利益群体，以及合并结果与资本市场波动之间的关系。根据本案例资料，帮助学员达到以下学习目标：第一，了解换股吸收合并涉及的利益主体；第二，掌握换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；第三，分析合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；第四，讨论中小股东权益在合并案中的保护。
知 识 点：换股吸收合并、中小股东利益保护
关 键 词：换股吸收合并、换股比例、现金选择权、中小股东利益保护 中文摘要：自2009年启动，济南钢铁换股吸收合并莱芜钢铁的工作延续到2012
年才告完成。其间换股吸收合并方案历经调整，前两次公告后均告失败，第三次才获得成功。几次合并方案均按照市场价格确定换股比例，均设置了异议股东的现金选择权，但实施结果却截然不同。为什么济南钢铁和莱芜钢铁要联手合并？他们的换股吸收合并为什么如此波折？吸收合并对企业产生了什么影响？中小股东在此事件中又处于什么样的状态呢？
英文摘要：The process launched in 2009 that Jinan Steel Corp. merged Laiwu Steel
Corp. through stock-for-stock consolidation by merger did not accomplish until 2012. The stock-for-stock consolidation scheme experienced several editions. First two announcements of the schemes were failed after declaration, while the third one achieved success.
Although those schemes decided the exchange ratio according to the market price and items of dissenting shareholders’ cash option were provided, the results turned out to be opposite. Why did Jinan Steel Corp. and Laiwu Steel Corp. do this business in alignment? Why this acquisition undergone twists and turns? What impacts were exerted on these corporations? What about the situation of minority shareholders in this event?
济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡1
2009年11月9日，山东钢铁集团（以下简称“山钢集团”）作为济南钢铁股份有限公司（股票代码600022，以下简称“济钢”）和莱芜钢铁股份有限公司（股票代码600102，以下简称“莱钢”）的控制人，宣布正在筹划与两公司有关的重大资产重组事宜，济钢和莱钢双双发布停牌公告。此后在2010年2月和2010年12月，山钢集团两次发布换股吸收合并方案，均告失败。2011年4月13日，第三个换股吸收合并方案出炉，并最终在2012年3月8日正式完成。回顾这一“联姻”的过程，可谓一波三折，还需从头说起。
一、缘起：资源整合
2008年3月，山东省人民政府和山东省国资委通过划转济南钢铁集团（以下简称“济钢集团”）、莱芜钢铁集团（以下简称“莱钢集团”）、山东省冶金工业总公司所属企业（单位）的国有产权，设立了山钢集团。山钢集团2010年未经审计的营业收入1097.60亿元、净利润25.89亿元，生产粗钢2315万吨、钢材2243万吨，粗钢和钢材产量在全国钢铁集团中均位居前列。
山钢集团成立后，间接控股济钢、莱钢两家钢铁行业上市公司（如图1-1），在上市公司之外也有部分钢铁主业资产和配套业务。上市公司之间以及上市资产与非上市资产之间存在一定程度的同业竞争和关联交易。这种状况不利于山钢集团钢铁生产的统筹规划、统一布局，难以发挥协同效应。
为加快钢铁行业结构调整，推动产业升级，国务院于2009年3月制定了《钢铁产业调整和振兴规划》，明确要求在2011年之前，“推动山东钢铁集团完成集团内产供销、人财物统一管理的实质性重组”，“按照首钢在曹妃甸减少产能、发展循环经济的模式，结合济钢、莱钢、青钢压缩产能和搬迁，对山东省内钢铁企业实施重组和淘汰落后产能，推动日照钢铁精品基地建设”。
为了落实该规划，统筹规划钢铁业务，充分发挥协同效应，消除同业竞争、减少关联交易，将钢铁主产业做大做强，提升集团的整体竞争力，山钢集团计划通过集团内部济钢换股吸收合并莱钢的方式，实现资产重组，逐渐完成全集团钢铁主产业的整体上市。
1
本案例的素材及参考资料均来自于可公开获得的资料。
图 1-1 山钢集团此次合并前的股权结构2
二、风波：折戟股价
2009年11月9日，山钢集团宣布筹划与济钢和莱钢公司有关的重大资产重组事宜，两公司双双发布停牌公告。
2010年2月24日，山钢集团公布了资产重组方案公告《换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易预案3》（见表2-1），两支股票双双复牌。本次方案计划将济钢打造为整合平台，由济钢换股吸收合并莱钢全部股票份额，合并完成后，莱钢的法人身份将被注销。对本次合并持有异议的莱钢股东4可以向山钢集团或济钢集团提出现金选择权，价格参照莱钢的换股价格确定，也是每股12.29元。与此同时，山钢集团或济钢集团还向济钢的异议股东提供收购请求权，但未说明具体金额。但如果本次换股吸收合并方案未能实施，则双方的异议股东均不能行使现金选择权或收购请求权。为方便小股东的意见表达，公司为本次合并提供了网络投票平台。
合并方案中还提到，如果济钢和莱钢的绝大部分股东行使收购请求权或现金选择权，将可能导致本次交易完成后公司的股权分布不符合上市公司股权分布规
2
关于西藏信托：2011年12月22日至未来5年内，山钢集团享有西藏信托持有济钢集团股权的优先购买权，如山钢集团行使优先购买权后，济钢集团股权结构将重新变更为山钢集团100%控股。 3
本次吸收合并与济钢向济钢集团和莱钢集团非公开发行股份置入资产同步进行，后者不纳入本案例的讨论范围，有关资料索引可参见第六部分。 4
异议股东指的是对方案投“反对”票的股东。
则的规定5。所以山钢集团承诺：若本次交易导致济钢股权分布不具备上市条件，山钢集团作为济钢的间接控股股东，将促使山钢集团控制下的济钢主要股东（包括，但不限于济钢集团和莱钢集团）运用其股东表决权或者通过其他符合中国法律法规以及济钢公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使济钢在规定时间内提出维持其上市地位的解决方案并加以实施，以维持上市地位。
表 2-1 第一次合并案主要内容 定价方法
济钢定价 莱钢定价 换股比例
异议股东现金选择权（莱钢） 异议股东收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 5.05元/股 12.29元/股 1:2.43 12.29元/股 合理价格
预案公布后，国家宏观经济环境及钢铁行业经营状况发生了重大变化：政府连续出台多项政策调控地产行业；汽车销量增速未达目标，明显下滑；铁矿石和煤炭等原材料价格走高等。在这些因素的共同作用下，钢铁股板块在这一时期内跌幅显著，股价暴挫，被视为出现了“行业最差局面”。受此影响，莱钢股份一度跌至不足9元，远低于交易定价。
5个月后，济钢、莱钢同时发布公告提示风险：如果在首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内未能发出召开股东大会的通知，两公司需要重新召开董事会审议重大资产重组相关事项。董事会审议该吸收合并重组方案后，一直没有提出召开股东大会。现在，距离6个月的期限仅剩最后1个月。在重组期限不多，且市场价格不断下跌之时，两家公司提示股东大会还没有召开的风险，背后有可能是大股东向市场发出一个信号，为今后重组不成埋下伏笔。投行分析人士认为：“他们或是等期限失效后，过三个月再重新召开董事会，确定一个新的重组价格。”6
果然，就在6个月期限的最后一天，即2010年8月24日，两上市公司分别发布《关于重大资产重组进展情况及相关事项的公告》，宣告董事会授权的重组期限过期，本次合并搁浅。
5
据有关上市公司股权分布规则的规定，若社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本的10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。 6
资料引自：阮晓琴，济钢合并莱钢增发价跌破 时限仅剩1个月或泡汤，上海证券报，2010年7月24日。
三、挫败：股东否决
在第一次合并方案失败仅十几天后，济钢、莱钢在2010年9月8日再次宣布双双停牌，新的合并重组方案开始酝酿。
2010年12月14日，山钢集团发布第二次吸收合并方案公告，本次合并与第一次方案相差不大，本次方案主要内容见表3-1。
表 3-1 第二次合并案主要内容 定价方法 济钢定价 莱钢定价 换股比例
异议股东现金选择权（莱钢） 异议股东收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 3.95元/股 8.9元/股 1:2.43 8.9元/股 3.95元/股
根据新重组方案，此次吸收合并完成后，济钢将作为存续公司，更名为山东钢铁股份有限公司（以下简称“山钢”）。而莱钢的资产、负债、权益、业务、人员将全部进入新公司，并注销法人资格。同时，山钢集团作为济钢和莱钢的实际控制人做出承诺，在完成对日照钢铁股权和资产的收购重组、优化调整后的两年内，将其注入存续公司（即济钢），以实现集团钢铁主业整体上市。第二次合并方案中，济钢和莱钢异议股东的收购请求权和现金选择权将由独立第三方（山东省国有资产投资控股有限公司）提供，两项权利的价格都分别等于对应公司的换股价格。
山钢集团承诺保证济钢上市地位的表述以及网络投票等内容仍旧在本次方案中保留下来。
方案发布后，在股市持续低迷的大背景下，莱钢股份公司股价出现连续下跌，2010年12月30日，股价已经跌至7. 85元，合并方案中现金选择权的行权价相比于此时的莱钢股价已经拥有每股1.15元的溢价空间。
2010年12月31日，济南钢铁召开2010年第二次临时股东大会，莱钢股份召开2010年第一次股东大会，分别对吸收合并方案进行审议和投票表决。当日双双停牌。
几天之后，戏剧性的一幕出现了。2011年1月4日，莱钢股份和济南钢铁同时发布公告，结果却迥然不同。在济钢的股东会上合并方案以84%的高赞成票获得通过；但在莱钢的股东会上，重组议案被否决，其中反对票占42.25%，同
意合并票占有效表决权总数的56.23%7，未达到规定的三分之二以上，重组方案流产。
四、转机：合并完成
虽然一再受挫，但两家上市公司的整合在控制人山钢集团的推动下势在必行。
经过对前两次方案失败的迅速总结调整，2011年2月18日，莱钢和济钢继续筹划第三次重组事宜，双双停牌。
2011年4月13日，第三次换股吸收合并方案发布（见表4-1）。莱钢和济钢的股价均报涨停。莱钢涨10.05%收于8.32元（见表4-2），济钢涨10.03%收于3.95元（见表4-3）。
表 4-1 第三次合并案主要内容 定价方法 济钢定价 莱钢定价 换股比例
现金选择权（莱钢） 收购请求权（济钢）
董事会决议公告日前20个交易日的股票均价 3.44元/股
7.18元/股，除息调整后7.12元/股 1:2.43，除息调整后1:2.418 7.12元/股 3.44元/股
表 4-2 莱钢公布合并公告前后的股价情况 日期 累计：
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 2.87 -0.31 -1.19 -1.47 1.34 1.22 1.11 1.01
37.86% -2.88% -9.96% -9.97% 9.99% 10.01% 10.02% 10.03%
5388120 504104 430081 887129 11084 405628 569385 715920 668175
611063.42 53059.89 47075.45 107682.69 1471.96 59370.39 74404.76 85084.97 71728.12
230.48% 21.56% 18.40% 37.95% 0.47% 17.35% 24.36% 30.62% 28.58%
2011-02-17至2011-04-29
10.45 10.76 11.95 13.28 14.75 13.41 12.19 11.08
2011-04-29 9.83 2011-04-28 11.31 2011-04-27 11.95 2011-04-26 13.28 2011-04-21 14.18 2011-04-20 11.50 2011-04-19 11.21 2011-04-18 9.90
-1.33 -10.02%
78
数字引自：李清宇，济钢莱钢重组再次受挫 山东钢铁整合难度加大，21世纪经济报道，2011年1月。 莱钢于2011年5月27日实施了2010年度分红方案即每10股派发现金红利0.60元（含税），对上述价格进行除息调整，调整后的换股价格为每股7.12元。基于上述调整后的换股价格，同时考虑给予莱钢的股东16.27%的换股风险溢价，由此将莱钢与济钢的换股比例调整为1:2.41，即每股莱钢的股份换取2.41股济钢的股份。
日期 开盘 收盘 10.07 9.15 8.32 7.56
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 0.92 0.83 0.76 -0.02
10.05% 9.98% 10.05% -0.26%
800432 260110 70578 65494
76714.36 23645.56 5872.09 4953.18
34.24% 11.13% 3.02% 2.80%
2011-04-15 9.70 2011-04-14 9.02 2011-04-13 8.32 2011-02-17 7.55
表 4-3 济钢公布合并公告前后的股价情况 日期 累计：
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 1.73 0.03 -0.58 -0.49 -0.70 0.64 0.58 0.53 0.48 0.44 0.40 0.36 0.04
48.73% 0.57% -9.95% -7.75% -9.97% 10.03% 10.00% 10.06% 10.02% 10.11% 10.13% 10.03% 1.13%
17705296 1633587 2295799 3638291 99119 707183 1248099 1088710 1583476 2419010 138264 54586 177410
918956.29 86548.52 123894.81 211008.45 6264.32 49450.08 78894.99 62056.07 81468.38 114053.34 6014.49 2156.14 6371.69
56.74% 5.24% 7.36% 11.66% 0.32% 2.27% 4.00% 3.49% 5.07% 7.75% 0.44% 0.17% 0.57%
2011-01-04至2011-04-29
5.28 5.25 5.83 6.32 7.02 6.38 5.80 5.27 4.79 4.35 3.95 3.59
2011-04-29 5.20 2011-04-28 5.48 2011-04-27 5.69 2011-04-26 6.32 2011-04-21 6.91 2011-04-20 6.00 2011-04-19 5.56 2011-04-18 4.79 2011-04-15 4.79 2011-04-14 4.35 2011-04-13 3.95 2011-02-17 3.57
新方案与前两个方案基本相同，小股东可网上投票，山钢集团承诺保证济钢的上市地位，济钢仍按照1:2.43的换股比例吸收合并莱钢。但根据二级市场重新确定了换股价格，济钢为每股3.44元，莱钢为每股7.18元。存续上市公司济钢将更名为山钢。新方案最大的修订内容为：临时股东大会上，济钢、莱钢股东无论投“赞成”或者“反对”票，抑或是不参与投票，山东省国有资产投资控股有限公司和山钢集团，都将向济钢、莱钢的股东提供收购请求权和现金选择权。也就是说，全部股东都可享有这些权利，不再仅限于异议股东。三次合并方案的对比可参见表4-4。
表 4-4 三次合并方案的对比 时间 起（停牌日） 止（复牌日） 济钢换股价格
第一次合并案 2009.11.9 2010.2.24 5.05
第二次合并案 2010.9.8 2010.12.14 3.95
第三次合并案 2011.2.18 2011.4.13 3.44
异议股东收购请求权 收购请求权 莱钢换股价格 换股风险溢价 异议股东现金选择权 现金选择权 换股比例
/ / 12.29 / 12.29 / 1:2.43
3.95 / 8.9 7.85% 8.9 / 1:2.43
/ 3.44 7.18 16.27% / 7.18 1:2.41
2011年5月18日，两家公司分别召开临时股东大会，以超过90%的高票分别通过各项吸收合并事宜。年底，该资产重组事宜获得中国证监会核准，于是后续工作紧锣密鼓的展开。
2012年2月7日，济钢发布换股吸收合并的实施公告，合并的实质性工作正式启动。济钢向莱钢增发新股，增发对象为莱钢的原持股股东。在换股日持有莱钢股票的股东，均有权且应当于换股日，将其所持有的莱钢的股份（包括现金选择权提供方因向莱钢股东提供现金选择权而获得的莱钢的股份）按照协议的约定全部转换成济钢的股份。本次吸收合并完成后，存续方将承继及承接莱钢的所有资产和负债，莱钢公司全部权利和义务由存续公司继续履行，原莱钢的经营业务和全体人员也并入济钢，莱钢不经过清算程序，直接办理注销手续。
10天后，济钢和莱钢发布《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司全体股东收购请求权实施公告》，济钢和莱钢的收盘价分别为每股3.45元和7.13元，略高于现金选择权和收购请求权的行权价格3.44元/股和7.12元/股。随着吸收合并尘埃落定，选择现金选择权/收购请求权还是选择换取股份，成为了股东面前的又一道难题。那么股东们选择如何呢？根据2012年3月6日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司实施结果暨股份变动情况公告》，济钢申报收购请求权股份数为46919916 股，占济钢总股本的1.5%；莱钢申报现金选择权股份数为11138958 股，占莱钢总股本的1.2%。收购请求权和现金选择权实施完成后，莱钢的股份按照1:2.41 的转股比例转为了济钢的股份。3月8日，原莱钢转换为济钢的新增股权上市流通，原莱钢从上交所退市，标志着纠缠已久的济钢换股吸收合并莱钢的交易终于得以完成。
五、亮相：双剑合璧
2012年3月20日， 济钢发布公告称，3月22日起公司股票简称变更为山东钢铁，股票代码不变，公司新的股权结构如图5-1所示。
图 5-1 山钢集团此次合并后的股权结构
重组后“亮相”资本市场的山钢，集合了济钢和莱钢的全部资源，但集合并不意味着整合，双剑合璧后山钢的发展如何？2012-2014年的主要业绩指标如表5-1所示，股价走势如图5-1所示。未来的路，还长。
表 5-1 2012-2014年山东钢铁的运营状况 考查角度 投资与收益
指标
基本每股收益（元） 每股净资产（元） 净资产收益率（%） 流动比率（倍） 速动比率（倍数） 应收账款周转率（次） 资产负债比率（%） 净利润率（%） 总资产报酬率（%） 存货周转率
经营能力
固定资产周转率 总资产周转率
资本构成
净资产比率（%） 固定资产比率（%）
2012 -0.60 1.99 -29.10 0.43 0.27 16.18 75.74 -5.23 -6.95 -6.95 2.12 1.33 24.16 63.33
2013 0.02459 2.02 1.22 0.38 0.19 31.55 74.67 0.23 0.3 11.08 2.10 1.35 25.23 65.09
2014一季度
-0.06 1.96 -2.89 0.36 0.2 25.65 75.07 -2.63 -0.72 2.31 0.42 0.28 24.83 65.00
偿债能力
盈利能力
图 5-1 合并后山钢的股价走势
六、其他相关资料
（一）数据资料
本案例除前面案例正文提供的各项资料外，其他相关数据资料见以下表格。
表 6-1 合并前济钢的运营状况 单位：万元 项目
资产总计 负债总计 股东权益
归属于母公司所有者权益合计 资产负债率 每股净资产（元/股） 项目
营业收入 营业利润 利润总额
归属于母公司所有者的净利润 基本每股收益（元/股）
加权平均净资产收益率
经营活动产生的现金流量净额
2010.6.30 3,101,307.04 2,367,645.26 733,661.78 729,528.51
76.34% 2.35 2010年1-6月 1,595,533.60 28,798.43 28,722.60 20,535.14
0.07 2.86% -209,103.07
2009.12.31 2,899,149.07 2,185,766.73 713,382.34 708,862.91
75.39% 2.27 2009
2,540,699.88 12,277.07 14,732.52 6,699.42
0.02 0.95% -233,143.85
2008.12.31 2,781,479.99 2,050,081.50 731,398.49 726,875.43
73.70% 4.19 2008
4,318,324.02 106,647.00 106,034.81 78,062.19
0.25 10.74% 269,705.42
2007.12.31 2,407,959.52 1,214,952.26 1,193,007.27 1,188,760.41
50.46% 8.78 2007
3,557,834.76 275,373.70 274,171.61 195,786.41
1.45 17.23% 78,231.27
现金及现金等价物净增加额
-30,001.32 -199,389.55 160,219.47 -22,443.39
表 6-2 合并前莱钢的运营状况 单位：万元 项目
资产总计 负债总计 股东权益
归属于母公司所有者权益合计 资产负债率 每股净资产（元/股） 项目
营业收入 营业利润 利润总额
归属于母公司所有者的净利润 基本每股收益（元/股）
加权平均净资产收益率
经营活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额
2010.6.30 1,718,031.22 1,104,155.80 613,875.41 612,046.41
64.27% 6.64 2010年1-6月 1,883,745.37 23,506.10 26,632.72 27,169.83
0.29 4.52% 33.79 -6,133.04
2009.12.31 1,616,528.11 1,024,129.29 592,398.82 590,170.22
63.35% 6.40 2009
2,827,610.29 23,988.12 22,805.32 9,690.06
0.11 1.64% 229,606.11 6,993.59
2008.12.31 1,747,483.68 1,150,998.35 596,485.33 593,687.72
65.87% 6.44 2008
3,976,553.38 11,084.95 7,624.08 26,260.92
0.28 4.35% 66,671.44 -50,766.98
2007.12.31 1,739,833.49 1,114,151.65 625,681.84 623,458.31
64.04% 6.76 2007
3,292,615.86 159,688.18 157,666.31 113,953.57
1.24 19.52% 168,953.72 33,463.97
表 6-3 合并前至合并完成时济钢的月交易情况 日期 累计： 2012-03-30 2012-02-29 2012-01-31 2011-12-30 2011-11-30 2011-10-31 2011-09-30 2011-08-31 2011-07-29
开盘
收盘
涨跌额 -1.66 -0.69 0.21 -0.03 -0.02 -0.29 0.19 -0.15 -0.45 -0.60
涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 -36.09% -19.01% 6.14% -0.87% -0.58% -7.71% 5.32% -4.03% -10.79% -12.58%
126118333 8103074 4491830 2106529 1856966 5019250 2120972 1982175 4713662 7780170
5807260.81 396.69% 272940.91 161069.06 73502.07 63672.08 198249.66 78144.12 72204.76 182641.69 366279.56
16.21% 14.40% 6.75% 5.96% 16.08% 6.78% 6.33% 15.09% 24.95%
2009-10-30至
2012-03-30 3.63 3.43 3.46 3.52 3.72 3.59 3.71 4.16 4.82
2.94 3.63 3.42 3.45 3.47 3.76 3.57 3.72 4.17
2011-06-30 2011-05-31 2011-04-29 2011-02-17 2011-01-31 2010-12-30 2010-09-07 2010-08-31 2010-07-30 2010-06-30 2010-05-31 2010-04-30 2010-03-31 2010-02-26 2009-11-06 2009-10-30
4.66 5.28 3.95 3.43 3.58 4.52 3.90 3.90 3.60 3.67 4.23 4.93 5.52 5.00 4.71 4.68
4.77 4.70 5.28 3.59 3.42 3.55 4.11 3.92 3.93 3.60 3.70 4.27 4.93 5.52 5.27 4.81
0.07 -0.58 1.69 0.17 -0.13 -0.56 0.19 -0.01 0.33 -0.10 -0.57 -0.66 -0.59 0.25 0.46 0.21
1.49% -10.98% 47.08% 4.97% -3.66% -13.63% 4.85% -0.25% 9.17% -2.70% -13.35% -13.39% -10.69% 4.74% 9.56% 4.57%
14021446 21563436 14906125 992917 1806255 3518266 1381442 3263052 2772191 2116416 2588438 2796842 5560632 3400305 2096875 5159067
673093.25 1168086.62 821809.62 34654.35 62492.32 141434.16 55493.18 127455.98 104072.89 80226.41 100535.36 131658.11 288428.19 183569.38 106251.88 259295.20
44.95% 69.09% 47.77% 3.18% 5.79% 11.28% 4.43% 10.43% 8.87% 6.78% 8.29% 8.96% 17.83% 10.90% 7.39% 18.20%
表 6-4 合并前至合并完成时莱钢的月交易情况 日期 累计： 2012-02-08 2012-01-31 2011-12-30 2011-11-30 2011-10-31 2011-09-30 2011-08-31 2011-07-29 2011-06-30 2011-05-31 2011-04-29 2011-02-17 2011-01-31 2010-12-30
开盘
收盘
涨跌额 涨跌幅 成交量（手） 成交金额（万） 换手率 -3.09 -0.01 -0.03 -0.24 -0.29 0.29 -0.46 -1.00 -0.61 0.25 -1.22 2.89 0.41 -0.70 -1.43
-30.23% -0.14% -0.42% -3.24% -3.77% 3.91% -5.84% -11.27% -6.43% 2.71% -11.67% 38.23% 5.73% -8.92% -15.41%
45340221 610507 747058 681906 1699562 837058 954345 2059227 3136124 4484298 5965106 5322624 511108 1294996 1764400
4382631.95 1912.61% 43633.03 54256.37 49247.23 139150.72 63783.92 72659.42 169063.27 306820.75 421320.25 645405.75 606110.25 37698.88 94506.50 155755.08
6.62% 24.50% 29.15% 72.71% 35.81% 40.84% 88.06% 134.17% 191.83% 255.16% 227.68% 21.86% 55.41% 75.48%
2009-10-30至
2012-02-08 7.14 7.19 7.52 7.65 7.42 7.87 8.89 9.55 9.20 10.48 8.32 7.14 7.67 10.21
7.13 7.14 7.17 7.41 7.70 7.41 7.87 8.87 9.48 9.23 10.45 7.56 7.15 7.85
2010-09-07 2010-08-31 2010-07-30 2010-06-30 2010-05-31 2010-04-30 2010-03-31 2010-02-26 2009-11-06 2009-10-30
8.70 8.87 8.24 7.66 10.38 11.35 11.85 11.88 11.01 10.30
9.28 8.69 8.88 8.30 7.66 10.52 11.31 11.81 13.07 11.55
0.59 -0.19 0.58 0.64 -2.86 -0.79 -0.50 -1.26 1.52 1.33
6.79% -2.14% 6.99% 8.36% -27.19% -6.98% -4.23% -9.64% 13.16% 13.01%
1008927 2255836 2936270 1487044 1291568 1026277 1713551 1460531 528053 1563845
91203.92 198531.00 259329.09 119997.16 109884.13 112246.88 199056.05 176707.02 66286.67 189978.61
43.17% 96.52% 125.60% 63.62% 55.23% 43.90% 73.31% 62.48% 22.59% 66.91%
（二）本次合并方案的相关资料
关于各次换股吸收合并方案的详细资料可参见：
2010年2月24日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易预案》。
2010年12月14日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。
2011年4月13日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。
2012年3月6日济钢发布的《济南钢铁股份有限公司关于换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司实施结果暨股份变动情况公告》。
（三）可供参考的文献资料
Almeida, H., D. Wolfenzon, Should business groups be dismantled? The equilibrium costs of efficient internal capital markets, Journal of Financial Economics, 2006, 79(1): 99-144.
Kim, J., C. Yi, Ownership structure, business group affiliation, listing status, and earnings management: Evidence from Korea, Contemporary Accounting Research, 2006, 23(2): 427–464.
Ioannis V. F., R. A. Travis, Shell games: On the value of shell companies, Journal of Corporate Finance, 2011, 17(4): 850-867.
陈信元, 董华, 企业合并的会计方法选择：一项案例研究, 会计研究, 2000, 2: 16-25.
魏成龙, 许萌, 郑志, 魏荣桓, 国有企业整体上市绩效及其影响因素分析, 中国工业经济, 2011, 10: 151-160.
朱红军, 杨静, 张人骥, 共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移——第一百货吸收合并华联商厦的案例研究, 管理世界, 2005, 4: 116-131.
“济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡”
案例说明书
一、本案例要解决的关键问题
本案例关注换股吸收合并中的关键节点和潜在的各种问题。通过介绍济钢换股吸收合并莱钢的过程和后续进展，使学员了解换股吸收合并涉及的各利益主体，思考他们在方案设计中的博弈和妥协，并能够分析合并方案的价格确定、合并带来的影响。具体来说，本案例可以帮助学员达到以下学习目标：第一，了解换股吸收合并涉及的利益主体；第二，掌握换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；第三，分析合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；第四，讨论中小股东权益在合并案中的保护。
本案例的分析思路可如图1所示：
图1案例分析思路与学习目标
二、案例讨论的准备工作
为了有效实现本案例目标，学员应该具备下列相关知识背景： 1. 理论背景
（1）并购的基本概念、种类与影响；吸收合并的特点；换股吸收合并的概念、过程、换股价格的不同计算方法及对比，不同方法潜在的影响。
（2）异议股东的界定，对异议股东提供保护的方式，现金选择权和收购请求权的发展历史与现状。
（3）市场反应的研究原理和方法。
（4）中小股东权益保护的理论依据与主要方式。 2. 行业背景
成本高企、利润低迷等问题近年来一直困扰着钢铁行业的发展。特别是受到美国次贷危机的影响，国家宏观经济环境及钢铁行业经营状况发生了重大变化，产能过剩、技术落后等问题更加凸显。国务院于2009年3月制定了《钢铁产业调整和振兴规划》，提出钢铁行业需要更进一步的利用各区域优势，有规划、有步骤、有协调的行业调整。以发展循环经济为主线，利用规模效应节能减排、降本增效，在行业内部持续考虑局部的协同发展和协调竞争。
在2007年股票市场整体达到最高点后，在以上因素的共同作用下，钢铁行业上市公司股价不断下跌，近年来持续低迷。
3. 制度背景 《公司法》 《证券法》
《上市公司重大资产重组管理办法》
《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》 《上海证券交易所股票上市规则（2008 年修订）》
三、案例分析要点
1. 需要学员识别的关键问题
本案例需要学员识别的主要知识点是换股吸收合并的方案设计与影响。具体可以分解为以下几个问题：换股吸收合并涉及的利益主体；换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；中小股东权益在合并案中的保护。
2. 案例分析
（1）换股吸收合并涉及的利益主体
换股吸收合并是一种特殊的并购方式，一般情况下表面上看涉及到合并方和
被合并方，实际上还会涉及双方的实际控制人、其他投资者、监管部门等。在济钢吸收合并莱钢的案例中，除了合并方济钢和被合并方莱钢之外，还涉及到双方的控制性股东济钢集团、莱钢集团，以及两集团的实际控制人山钢集团和山东国资委，还有济钢和莱钢的中小投资者和证监会等主题。
这里可以提出两个问题供学员思考和理解换股吸收合并利益主体之间的关系：
问题1：为什么济钢要吸收合并莱钢，而不是控股等其他形式，也不是莱钢吸收合并济钢？
分析：根据图1-1，济钢与莱钢同属于山钢集团的二级单位，山东国资委是他们的共同实际最终控制人。在这样的股权结构下，两公司再形成控股关系并没有实际意义，也无法真正实现各项资源的融合。济钢作为合并方，是因为虽然从盈利性指标上看莱钢更强，但济钢的企业规模更大。从国资委对中央企业的整合思路到地方国资委对地方国企的整合思路，一般都是更看重企业规模，较少出现“小鱼吃大鱼”的情况。而且济钢地处济南，与山东国资委、山钢集团从地理位置上具有更便利的联络和管理关系。
问题2：为什么在合并方案连续失败后，济钢和莱钢能够迅速反应提出替换方案并最终成功？
分析：由于济钢和莱钢具有共同的控制人（山钢集团和山东国资委），而且此次吸收合并来自于控制人自上而下的决策推动，所以即使连续失败，仍然不断重新尝试。而且也由于两家公司的关联关系，使得他们在合并中的利益分配上可以迅速协调，达成新的解决方案。
（2）换股方案中换股价格和异议股东的处理方法 ①换股价格与换股比例
换股吸收合并时，需要确定合并双方的换股比例，该比例一般用被合并方的每股价值除以合并方的每股价值。确定每股价值时有如下几种方法可以选择：
表 1 合并双方每股价值的确定基础 名称
内涵
每股市价法 每股净资产法 每股收益法 每股净资产加成法
以合并前各自的每股市价为基础确定换股比例 以合并前各自每股净资产为基础确定换股比例 以合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法 以双方在合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑合并双方的未来成长性及所拥有的无形资产等其它反映企业价值的因素，计算预期的增长加成系数，最终确定换股比例
具体情形如下：
如果换股吸收合并双方均为上市公司，双方可以考虑在以上方法中协商确定。如果双方面临的风险情况差别较大，还需要考虑给予一方股东一定的风险溢价补偿。在济钢吸收合并莱钢的案例中，济钢就给予了莱钢股东16.27%的换股风险溢价，将换股比例确定为1:2.43。
如果换股吸收合并有一方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股后由原非上市方实行上市，那么一般做法就是先确定公司首次发行股票的发行价，再按照换股比例计算方法计算。而公司首次发行股票的发行价可以基于对公司的估值和计划发行股票的数额获得，一般公司估值采用基于预测的现金流折现模型。
如果换股吸收合并的一方已上市，而另一方合并之前没有上市，换股后仍是上市公司为存续公司，那么就要确定被合并方的价值估值，并与上市方价值比较，得出一个公允的换股比例。
如果合并双方都未上市，合并后由存续方上市，那么就以双方的价值估值作为价格基础。
在全流通前，中国股市还存在一种特殊情况，由于上市公司的股权性质不同，存在国有限售非流通股，所以换股比例需分开确定。如2004年上海第一百货商店股份有限公司换股吸收合并华联商厦的操作中，国有非流通股和流通股就分别采取了不同的换股比例。
这里可以提出以下几个问题供学员思考和理解换股比例：
问题3：确定合并时每股价值的几种方法（见表1）各有什么优缺点？ 分析：每股市价法的优点：第一，取值比较方便，确定基准日后，直接把基准日的股票价格作为换股价格计算换股比例即可。第二，市场价格公开透明，容易被合并双方接受。第三，在资本市场有效的情况下，市场价格是对公司未来预
期现金流量的折现，这合理的反映了公司的真实价值，用来计算换股比例较为公平。但每股市价法最大的缺点就是股票价格会受到很多因素的影响而产生波动，在合并过程中如果像济钢和莱钢这样出现股票价格不断下跌的情况，就会影响合并的实施。
每股净资产法和每股收益法的优点是：第一，数据容易取得。第二，合并双方都遵循统一的会计制度，每股净资产和每股收益具有较好的可比性。但这两种方法的缺点在于容易被人为操纵，所以公平性、合理性可能受到质疑。特别是当合并双方缺少一致利益，而是更加关注自身利益时，有可能通过一些盈余管理的手段粉饰有关数据。此外，会计数据主要面向历史，无法反映企业未来的发展潜力。
每股净资产加成法的优点和缺点与每股净资产法基本类似。此外，这种方法考虑了未来因素的影响通过成数做了调整，这既是优点也是缺点，是一把“双刃剑”。从好的方面来看，成数反映未来成长性，使价格更为合理。从坏的方面看，成数的确定有较大的不确定性，可能成为随意调整价格的工具。
问题4：济钢吸收合并莱钢为什么选择了每股市价法，公司对风险溢价是怎么考虑的？
分析：济钢和莱钢都是上市公司，又同属于一个企业集团，每股市价法比较符合双方的利益诉求。而且，通过双方的数据资料可以计算其他方法下的换股比例如表2所示：
表2不同方法下济钢和莱钢合并时的换股比例
每股市价法9 每股净资产法10 每股收益法
济钢价值（元） 5.05 2.27 0.02
莱钢价值（元） 12.29 6.40 0.11
换股比例 2.43 2.82 5.5
从表2中可以看出，每股市价法下双方的换股比例最低，根据这一比例完成并购后，济钢集团和莱钢集团在山钢中所持有的股份分别为39.59%和36.59%，较为均衡。其他方法下换股比例较大，对于合并双方的利益关系更难协调。而且，双方第一次合并方案中并没有风险溢价，此后两次方案中的风险溢价基本上是在考虑将换股比例维持在2.43，可见这一比例是得到控制人和合并双方共同认可
910
仅以第一次合并方案为例。 以双方2009年数据为例。
的。我们可以测算考虑和不考虑风险溢价的换股比例如表3所示：
表3考虑和不考虑风险溢价时的换股比例
第一次合并方案
第二次合并方案
第二次合并方案
第三次合并方案
第三次合并方案 溢价情况 无 溢价7.85% 无 溢价16.27% 无 济钢市价（元） 莱钢市价（元） 换股比例 5.05 3.95 3.95 3.44 0.02 12.29 8.9 8.9 7.18 0.11 2.43 2.4311 2.25 2.43 2.09
如果没有风险溢价因素，莱钢可换得的济钢股份数量在减少。双方前两次合并方案失败的主要原因都不在于换股比例，也说明了第一次合并方案中2.43这一换股比例得到了各利益主体的认可。如果此后的合并方案中对这一比例进行修改，势必改变原来的利益格局，可能引起更多不确定性。所以虽然合并方案历经调整，换股比例却始终未变。在股票价格波动的情况下，用风险溢价对换股比例做了锁定。第三次合并方案中由于考虑莱钢现金分红对计算换股比例的股价做了调整，所以最终的换股比例为2.41，这对双方没有实质性影响，合并也顺利完成。
②异议股东的处理
异议股东指的是对公司合并重组的重大决策方案投“反对”票的股东。在当代公司治理中，重大决策在股东大会中一般遵循少数服从多数原则。但是，这并不意味着异议股东就要牺牲自己的利益来满足其他股东。为了保护异议股东的利益，在进行合并重组时，往往需要由行为主体向异议股东提供收购请求权12和现金选择权13。收购请求权一般赋予合并方的异议股东，现金选择权一般赋予被合并方的异议股东。这是法律所赋予公司必须以“公平价格”收购异议股东所持股份的一种权利。
如果合并完成，异议股东可就其有效申报的每一股合并方或被合并方的股份，在合并方异议股东收购请求权实施日或被合并方异议股东现金选择权实施日，获得由收购请求权/现金选择权提供方支付的事先约定的现金对价。如果合并由于各种原因未能完成，则异议股东不能获得收购请求权或现金选择权。 11其中第二次合并方案考虑溢价时，换股比例计算为：（8.9/3.95）*（1+7.85%）=2.43。第三次合并方案的计算同理。
122005年，收购请求权在我国法律意义上得以确认。
13我国的现金选择权制度是在2004年诞生的。当时我国立法尚不完善，相关法律法规中，尚没有专门针对合并案中异议中小股东的退出机制。因此，合并方在有关部门的指导下，参考国际上常用的异议股东收购请求权制定了所谓的现金选择权。所以就历史角度而言，现金选择权从其诞生起就拥有着和异议股东收购请求权基本相似的使命。在具体的制度实施应用中，现金选择权的价格制定、行权方法、实施作用等，无不与收购请求权相类似。
收购请求权/现金选择权的提供方可能是换股合并的参与主体，也可能是与合并无关的第三方。
这里可以提出以下几个问题供学员思考和理解应如何恰当考虑异议股东的权利：
问题5：本案例中，异议股东的权利是如何体现的？
分析：在济钢合并莱钢的案例中，每次合并方案的异议股东权利设置都有所不同，可见表4：
表4异议股东权利设置
第一次合并方案
第二次合并方案
第三次合并方案 异议股东 单独考虑 单独考虑 不单独考虑 现金选择权 等于莱钢的换股价格 等于莱钢的换股价格 等于莱钢的
换股价格 收购请求权 没有说明准确金额 等于济钢的换股价格 等于济钢的换股价格 权利提供方 山钢集团或济钢集团 山东省国有资产投资控股有限公司 山东省国有资产投资控股有限公司和山钢集团
前两次合并方案对异议股东权利给予专门考虑，反对合并方案的股东将按照事先约定的价格获得现金对价。不过如果合并交易没有完成，则该权利失效。第三次合并方案没有单独考虑异议股东，而是规定所有股东都可以申请收购请求权/现金选择权，也就是说即使不反对合并方案，也可以卖掉自己的股份得到现金对价。这就引出了第二个问题：
问题6：为什么单独考虑异议股东的前两次方案反而没有成功呢？
分析：本来考虑保护异议股东的权益是正常合理之举，但现实中也不能排除异议股东有可能利用合并方案的漏洞谋取自身利益。在济钢与莱钢的合并中，第一次方案失败的主要原因是股票市场价格快速下跌，与异议股东无关。第二次合并的失败则主要就是由于异议股东所能获得的现金选择权与市场价格之间出现了套利空间，所以大量小股东争当异议股东去投反对票，结果合并方案没有得到足够的赞成票，公司合并没有完成，异议股东的套利也没有实现。
（3）合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响
吸收合并作为一种特殊的企业并购方式，对企业的经营运作和组织结构具有重大影响，这种影响无疑会传递给公司的经营效果和资本市场表现。
从济钢合并莱钢后的财务指标来看（见表5-1），公司在2012年实现合并，当年的业绩指标也在近年中表现最差，这说明合并的完成并不意味着成功，能否
有效整合发挥协同效应才是公司长远发展的关键。2013年情况有所好转，之后的情况尚需持续关注。
从合并时的市场表现来看，通过事件研究法计算超额收益率比仅观察股价波动更具有说服力。事件研究法的原理是把此次吸收合并作为单个事件，通过检验这个事件对股票价格的影响来判断市场对合并案的认可度，其中剔除了市场的正常波动。计算方法是比较吸收合并公告发布前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益率R和假定同时段没有公告影响的正常收益E，从而得出超常收益率AR（AR=R-E），然后将事件窗内的超常收益逐日累计，得到累计超常收益率CAR。如果AR的平均值，或者说CAR值显著大于零，则说明市场的参与者们认可这次吸收合并活动，此次事件带来的财富效应是正向的。
以济钢合并莱钢第三次合并方案为例。选定合并公告日为事件日，前后十天为事件窗口，采用同期的沪深300股指收益率作为假定的正常收益E进行计算，得出济钢的CAR值为43.09%，莱钢的CAR值为43.90%，均显示了显著的正向财富效应。
图2济钢公告日前后10天超额收益率
图3莱钢公告日前后10天超额收益率
对于本次合并到底效果如何，从财务业绩指标和市场反应来看结论并不一致，问题也随之而来：
问题7：财务业绩指标和短期市场反应各自反映了什么内涵？
分析：财务业绩指标主要反映某个时点或某段时期内企业的财务状况和经营成果。作为企业外部人员，受到资料限制，对财务业绩指标的了解一般都比较滞后。从目前资本市场的情况来看，投资者能够获知的最短期间财务数据是季度报告，只能在每季度结束后一定时间内才看到该季度的主要业绩数据。
短期市场反应的计算基础是股票市场价格，所以首先，它主要反映了市场参与者对某一事件的看法，不能准确度量该事件对企业的实质影响；第二，所有人都能够随时了解到股票价格信息，时效性较强，但仅能反映短时间内市场的波动情况。
问题8：根据财务指标和市场反应应如何评价济钢合并莱钢的案例？
分析：企业合并作为重大经营决策，对企业的影响是长期的。短期市场反应考察了投资者对这一事件的看法，从济钢合并莱钢的案例中可知投资者短期内对这一事件充分肯定。但从长期股价和财务业绩指标来看，本次合并暂时没有取得实质性的效果。
（4）中小股东权益在合并案中的保护
中小投资者在金融市场中占有重要地位。中小股东的权益保护问题，不仅和中小股东自身的基本利益切实相关，也关系到企业在市场中的融资信用，更关系到资本市场能否对于民间分散资本产生充分的凝聚力。我国资本市场的中小股东权益保护在不断进步，但仍存在很多大股东“掏空”等伤害中小股东利益的行为。
吸收合并作为公司的重大经营决策，主导权掌握在控制性股东手中，那么：
问题9：在吸收合并中，中小股东利益是否受到侵害可以从哪些角度展开分析？
分析：可以从以下几方面考虑。第一，股权结构变动。一方面，企业合并的换股方案导致了股权结构变动，可能会稀释中小股东的股权比例，大股东控股比例进一步提高。另一方面，大规模的股权变动还有可能触发相关条款，引起退市风险。第二，异议股东是否有表达意见的渠道和相应权利。小股东现场参加股东大会需要承担较高成本，随着信息技术的发展，网络参与越来越受到认可。权利则主要体现为收购请求权、现金选择权等条款。第三，公司价值变动。公司的合并如果能够带来整体价值的增加，则中小股东也可从中获益，反之亦然，这可以直接从股东财富的增减来观察其利益变化。
问题10：济钢合并莱钢的案例中，中小股东利益是否得到了有效保护？ 分析：
第一，股权结构方面。
观察图1-1中合并前的股权结构可以发现，大股东山钢集团通过济钢集团等数家子公司控制了合并方济钢约70%的股份，而在被合并方莱钢中，大股东控股率达到约75%，比在济钢中要高。这也就意味着，如果在换股过程中给与莱钢股份较高的估值，莱钢股份就可以换取相对更多的新增股份，大股东的控制权就能在合并后得到进一步的增强，中小股东股权比例则会被稀释。在第三次合并方案中，济钢给予莱钢股东16.27%的换股风险溢价，保持了与前两次方案相同水平的换股比例，合并完成后，根据图5-1，社会公众在山钢中的持股比例约为24%，低于合并前济钢和莱钢在两公司中的水平。
根据有关上市公司股权分布规则的规定，若社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本的10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。本次交易中，如果济钢和莱钢的绝大部分股东行使收购请求权或现金选择权，将可能导致本次交易完成后公司的股权分布情况不符合上市要求。为了规避该风险，大股东山钢集团做出了针对中小股东权益保护的承诺，将采取措施保证济钢的上市地位。
第二，异议股东的意见表达和权利方面。
济钢、莱钢的股东大会提供网络投票平台，股东可以进行网络投票。表达了
异议的中小股东拥有收购请求权和现金选择权（详见问题5的分析）。虽然这些权利设置可能还是导致第二次合并方案失败的主要原因，但如果从另一个角度去理解这一事实，则可以认为这些权利在本案例中发挥了重要作用，直接影响到了合并决策的实施过程。公司能为异议股东提供真正意义上的“选择的权利”，有效地保护了异议中小股东的权益，尊重了其意愿。
第三，公司价值变动方面。从短期市场反应来看，公司价值提升，股东财富增加，但从截止2014年一季度的财务指标来看，公司价值没有发生明显变化。详细分析可见问题8。
四、教学组织方式
1. 问题清单及提问顺序、资料发放顺序
本案例在课前发放案例正文部分，附以下思考题，提问顺序为：
问题1：为什么济钢要吸收合并莱钢，而不是控股等其他形式，也不是莱钢吸收合并济钢？
问题2：为什么在合并方案连续失败后，济钢和莱钢能够迅速反应提出替换方案并最终成功？
问题3：确定合并时每股价值的几种方法（见表1）各有什么优缺点？
问题4：济钢吸收合并莱钢为什么选择了每股市价法，公司对风险溢价是怎么考虑的？
问题5：本案例中，异议股东的权利是如何体现的？
问题6：为什么单独考虑异议股东的前两次方案反而没有成功呢？
问题7：财务业绩指标和短期市场反应各自反映了什么内涵？
问题8：根据财务指标和市场反应应如何评价济钢合并莱钢的案例？
问题9：在吸收合并中，中小股东利益是否受到侵害可以从哪些角度展开分析？
问题10：济钢合并莱钢的案例中，中小股东利益是否得到了有效保护？
2. 课时分配
本案例可供独立的案例讨论课使用。以下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参考。整个案例课的课堂时间控制在120分钟。
（1）课前计划：发放案例正文，提供思考问题给学生，请学生在课前完成阅读，了解相关理论知识，并对案例中涉及的问题进行讨论，以小组为单位形成初步观点。
（2）课堂计划：
①课堂前言：教师简要介绍案例主题（5分钟）。
②案例故事回顾：采用随机提问形式对案例中的要点进行回顾，为下一步讨论打好基础（5分钟）。
③案例分析与讨论：按照研究问题的顺序逐个提出问题并进行理论的讲解和引导分析；提问面向小组，给出一定讨论时间，然后由小组选出代表回答（约定每位代表只能回答一个问题），同一问题可视情况请多个小组回答（所有问题的讨论和回答控制在100分钟）。
④案例总结：教师对讨论进行归纳总结，并进一步启发大家从更深层次、利用最新资料对案例进行跟踪和分析（10分钟）。
（3）课后计划：请学生自选换股吸收合并的案例，按照本案例的核心思路进行分析，写出文字报告（5000字左右）。
3. 讨论方式
本案例可以采用小组式进行讨论。
4. 课堂讨论总结
课堂讨论总结的关键是：归纳发言者的主要观点；重申其重点及亮点；鼓励学员的相反观点，启发学员根据企业内外部环境（包括宏观环境、行业环境、公司自身的治理结构、经营状态等）进一步分析本次吸收合并的合理性与效果；建议学员对案例补充最新材料做出扩展性研究。