华谊兄弟案例
资本迷局：高风险的商业大片模式
从一个名不见经传的广告公司到民营影视娱乐界的航母，资本杠杆在华谊快速成长的过程中发挥的作用不可小觑。王中军的一句话道出了他对华谊兄弟高速成长的基本观点：“金融与电影的成长密切相关，起码华谊兄弟是这么成长起来的。”
华谊兄弟较早建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，即华谊管理模式，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等，也正是拥有了这样的市场化运营机制，才使其在影视娱乐业独占鳌头。
从2000年到正式上市，华谊兄弟多次融资，共获得4亿元资金。与遭遇国美“去黄化”的黄光裕不同，通过“股权融资+股权回购”的资本运作手法，王氏兄弟一直将自有股权比例控股在50%左右，处于实际控股状态。
2000年3月，太合集团出资2500万元，对华谊兄弟广告公司进行增资扩股，获得50%的股份。2001年，王氏兄弟从太合控股回购了5%的股份，以55%的比例拥有绝对控股权。
获得商业投资的华谊兄弟开始了从广告公司向影视制作和传媒产业的转型。通过直接投资电影行业，华谊兄弟在制片领域迅速完成了初始扩张。到2004年，华谊兄弟已占领了国内35%的票房，出品的影片数量达到13%。
急速增长的业务需求带来了第二次融资。2004年底，TOM集团向华谊兄弟投资1000万美元，500万用于购买华谊兄弟27%的股权，另外500万用于认购华谊兄弟年利率为6%的可转债。在此之前，王氏兄弟以溢价3倍的价格回购了太合集团手中45%的股份，成为华谊
兄弟100%的控股人。随后，再将27%的股权转让给TOM集团，同时向太合定向发行可转债。不久，华谊兄弟再引进风险投资机构“信中利”，以70万美元的价格向后者转让了3%的股权。通过一系列的资本运作，王氏兄弟总共获得资金1070万美元，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。股权则由之前的55%上升到70%，不仅成功融资，而且强化了控股权。
娴熟的资本运作为华谊获得了宝贵的发展机遇，但对资本的过度迷信也让华谊走上了唯资本论的歧途，并将这种意识过度蔓延，甚至影响到公司业务发展方向。
2009年的《招股说明书》显示，华谊兄弟2007年的营业收入
2.34亿元，净利润5284万元;2008年公司营业收入4.09亿元，同比增长74%，但净利润6806万元，同比增长仅为16%;2009年上半年，华谊兄弟的净利润仅为3163万元，还不及2008年的一半。
究其根本，源于大投入、大制作的商业大片产出模式极大增加了华谊兄弟的经营成本。在王中军看来，只有高投入的商业大片才能创造出令人惊叹的视觉吸引力，才有足够的资金做好市场营销，这是吸引市场的根本手段。“华谊兄弟近年来业绩徘徊不前，伴随着公司股本的无限扩张，引进了不少钱，但不代表盈利能力的提高。”有证券分析师这样认为。
随着大投入、大产出成为影视业的一种普遍逻辑和规律，华谊在商业大片的运作道路上也越走越远。上市之后，华谊兄弟更在商业大片的道路上加快了发展步伐。王中军甚至宣称，华谊将使电影业务规模从目前的3~4部提高到6部，覆盖全年四大黄金档期，冲击票房前十。而这种做法的直接结果是，票房提升了，效益却反而下降了。由于投入巨大，往往一部影片需要联合多方投资共同完成。以《唐山大地震》为例，中影集团所占的投资达到五成。这样即使拥有6.5亿元的超高票房，华谊真正能分到的，也只是其中的一小口。
一系列高票房影片的背后，是巨额的成本支撑，而高成本很大程度上就意味着高市场风险。香港导演王晶就曾表示，华语片的投资最
好不要超过1亿元人民币，否则恐难收回成本。华谊在电影业务上笃信的单一商业大片模式，成为其核心业务中一颗不定时炸弹。
从经济学家的角度分析上市公司的融资问题
1、股权融资显性成本远低于债务融资成本。传统的企业融资理论中的股权成本主要指的是机会成本，这种成本不具有强迫性，因此股权成本表现出的约束是软约束。股权融资的显性成本则主要包括股息、发行股票的费用及纳税等，由于目前我国上市公司极少发放甚至不发放股息，因此显性成本非常低。
2、市场低效与内部人控制。公司资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。股权资本的过度扩张，势必造成股权的“稀释”，股票价格的下降，有损于股东的利益。而过度负债又必然会增加公司的破产概率，直接威胁着经理人员的利益，我国上市公司由于股权市场的分割，国有股、法人股的垄断性持有及所有权的虚置缺位，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性和严重的搭便车行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。
3、缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
4、公司管理层急功近利的短期化经营思维在作祟。如前所述，股权融资的显性成本较低，在管理层心目中无异于无本筹资，其在短期内可以缓解管理层的经营压力。殊不知，股权融资的隐性成本却是很高的，且体现在公司今后的长期经营压力上。由于我国的上市公司
并非是真正意义上的公众公司，公司管理者并非真正由股东大会选举，大部分都是由国家任命，因此，在其任期内尽力扩充企业的规模，充分体现管理层自身的价值，并将长期的经营压力留给后任去解决，是可以理解的。为什么许许多多的上市公司从股市上筹集大量资金后，其经营状况却是每况愈下，与公司管理层的急功近利的短期化思维不无关系。
【参考文献】
[1]彭征：《华谊内幕》，湖南人民出版社，2010；
[2]李全宏：《论我国产权交易市场的效率及提升》2011；
[3]《中国的资本市场和上市公司》，搜狐财经，2009；
[4]郭树清：《改善投融资结构与加强总量管理》，2012.
华谊兄弟案例
资本迷局：高风险的商业大片模式
从一个名不见经传的广告公司到民营影视娱乐界的航母，资本杠杆在华谊快速成长的过程中发挥的作用不可小觑。王中军的一句话道出了他对华谊兄弟高速成长的基本观点：“金融与电影的成长密切相关，起码华谊兄弟是这么成长起来的。”
华谊兄弟较早建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，即华谊管理模式，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等，也正是拥有了这样的市场化运营机制，才使其在影视娱乐业独占鳌头。
从2000年到正式上市，华谊兄弟多次融资，共获得4亿元资金。与遭遇国美“去黄化”的黄光裕不同，通过“股权融资+股权回购”的资本运作手法，王氏兄弟一直将自有股权比例控股在50%左右，处于实际控股状态。
2000年3月，太合集团出资2500万元，对华谊兄弟广告公司进行增资扩股，获得50%的股份。2001年，王氏兄弟从太合控股回购了5%的股份，以55%的比例拥有绝对控股权。
获得商业投资的华谊兄弟开始了从广告公司向影视制作和传媒产业的转型。通过直接投资电影行业，华谊兄弟在制片领域迅速完成了初始扩张。到2004年，华谊兄弟已占领了国内35%的票房，出品的影片数量达到13%。
急速增长的业务需求带来了第二次融资。2004年底，TOM集团向华谊兄弟投资1000万美元，500万用于购买华谊兄弟27%的股权，另外500万用于认购华谊兄弟年利率为6%的可转债。在此之前，王氏兄弟以溢价3倍的价格回购了太合集团手中45%的股份，成为华谊
兄弟100%的控股人。随后，再将27%的股权转让给TOM集团，同时向太合定向发行可转债。不久，华谊兄弟再引进风险投资机构“信中利”，以70万美元的价格向后者转让了3%的股权。通过一系列的资本运作，王氏兄弟总共获得资金1070万美元，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。股权则由之前的55%上升到70%，不仅成功融资，而且强化了控股权。
娴熟的资本运作为华谊获得了宝贵的发展机遇，但对资本的过度迷信也让华谊走上了唯资本论的歧途，并将这种意识过度蔓延，甚至影响到公司业务发展方向。
2009年的《招股说明书》显示，华谊兄弟2007年的营业收入
2.34亿元，净利润5284万元;2008年公司营业收入4.09亿元，同比增长74%，但净利润6806万元，同比增长仅为16%;2009年上半年，华谊兄弟的净利润仅为3163万元，还不及2008年的一半。
究其根本，源于大投入、大制作的商业大片产出模式极大增加了华谊兄弟的经营成本。在王中军看来，只有高投入的商业大片才能创造出令人惊叹的视觉吸引力，才有足够的资金做好市场营销，这是吸引市场的根本手段。“华谊兄弟近年来业绩徘徊不前，伴随着公司股本的无限扩张，引进了不少钱，但不代表盈利能力的提高。”有证券分析师这样认为。
随着大投入、大产出成为影视业的一种普遍逻辑和规律，华谊在商业大片的运作道路上也越走越远。上市之后，华谊兄弟更在商业大片的道路上加快了发展步伐。王中军甚至宣称，华谊将使电影业务规模从目前的3~4部提高到6部，覆盖全年四大黄金档期，冲击票房前十。而这种做法的直接结果是，票房提升了，效益却反而下降了。由于投入巨大，往往一部影片需要联合多方投资共同完成。以《唐山大地震》为例，中影集团所占的投资达到五成。这样即使拥有6.5亿元的超高票房，华谊真正能分到的，也只是其中的一小口。
一系列高票房影片的背后，是巨额的成本支撑，而高成本很大程度上就意味着高市场风险。香港导演王晶就曾表示，华语片的投资最
好不要超过1亿元人民币，否则恐难收回成本。华谊在电影业务上笃信的单一商业大片模式，成为其核心业务中一颗不定时炸弹。
从经济学家的角度分析上市公司的融资问题
1、股权融资显性成本远低于债务融资成本。传统的企业融资理论中的股权成本主要指的是机会成本，这种成本不具有强迫性，因此股权成本表现出的约束是软约束。股权融资的显性成本则主要包括股息、发行股票的费用及纳税等，由于目前我国上市公司极少发放甚至不发放股息，因此显性成本非常低。
2、市场低效与内部人控制。公司资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。股权资本的过度扩张，势必造成股权的“稀释”，股票价格的下降，有损于股东的利益。而过度负债又必然会增加公司的破产概率，直接威胁着经理人员的利益，我国上市公司由于股权市场的分割，国有股、法人股的垄断性持有及所有权的虚置缺位，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性和严重的搭便车行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。
3、缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
4、公司管理层急功近利的短期化经营思维在作祟。如前所述，股权融资的显性成本较低，在管理层心目中无异于无本筹资，其在短期内可以缓解管理层的经营压力。殊不知，股权融资的隐性成本却是很高的，且体现在公司今后的长期经营压力上。由于我国的上市公司
并非是真正意义上的公众公司，公司管理者并非真正由股东大会选举，大部分都是由国家任命，因此，在其任期内尽力扩充企业的规模，充分体现管理层自身的价值，并将长期的经营压力留给后任去解决，是可以理解的。为什么许许多多的上市公司从股市上筹集大量资金后，其经营状况却是每况愈下，与公司管理层的急功近利的短期化思维不无关系。
【参考文献】
[1]彭征：《华谊内幕》，湖南人民出版社，2010；
[2]李全宏：《论我国产权交易市场的效率及提升》2011；
[3]《中国的资本市场和上市公司》，搜狐财经，2009；
[4]郭树清：《改善投融资结构与加强总量管理》，2012.