第２１卷第２期２００６年３月
广东金融学院学报
ＪｏＵＲＮＡＬｏＦＧＵＡＮＧＤＯＮＧＵＮＩＶＥＲＳｌｌｌＹｏＦＦＩＮＡＮＣＥ
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２００６
中国外汇储备的安全性研究
王元龙
（中国银行国际金融研究所，北京
１００８１８）
摘要：外汇储备的安全性关系到我国的金融安全，已成为我国经济发展中亟待研究解决的一个重要问题。我国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，外汇储备广义上的安全性处于良好状态，高额外汇储备为金融安全增加了保险系数；而我国外汇储备狭义上的安全性，即外汇储
备资产本身的安全却令人担忧，已经为高额的外汇储备付出巨大成本和承担了很高的风险，特别
是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受巨大的损失风险。同时高额外汇储备也对我国经济发展产生了一系列负面影响和风险，如果从这个意义上来看，我国外汇储备的现状已成为威胁金融安全的一个重要隐患。我国在外汇储备规模方面存在的种种理论误区，导致了政策偏差，使得我国外汇储备处于高风险状况之中。因此，我国外汇储备政策的调整已经刻不容缓。
关键词：外汇储备；安全性；理论误区；政策调整中图分类号：Ｆ８３０．９２
文献标识码：Ａ
文章编号：１００８．５７４２（２００６）０２．００４０．１２
自２０００年起，我国外汇储备呈快速增长趋势。２００１年末外汇储备规模突破２０００亿美元大关之后，持续扶摇直上：２００２年末为２８６４亿美元，２００３年末增加到４０３３亿美元，２１：）０４年跨越６０００亿美元大关达到６０９９亿美元；２００５年６月底再创新高，突破７０００亿美元大关冲向７１１０亿美元，参见图１。我国已成为仅次于Ｅｔ本的全球第二大外汇储备国①。我国外汇储备不断增加的主要原因在于我国近年来国际收支经常项目与资本项目保持了持续的顺差。值得关注的是自２００４年以来，人民币汇率升值预期不断加剧，投机性资本大量涌入，中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率的基本稳定，这是外汇储备持续攀升的一个重要原因。从当前以及未来一段时期来看，促进我国外汇储备增加的因素将继续存在。
安全性是外汇储备应具有的重要特性之一，这
与其他任何资产一样，都要求具有安全性、流动性和收益性。但是，由于外汇储备功能与作用远远超过其他资产，因此外汇储备的安全性包含了两方面的涵义：一是广义上的安全性，反映外汇储备的状况对金融安全的影响，重点关注外汇储备安全性与金融安全之间的关系。二是狭义上的安全性，即外汇储备资产本身的安全，要求外汇储备能够实现保值、增值，其实质是外汇储备的收益成本问题。外汇储备的安全性关系到我国的金融安全，已成为我国经济发展中亟待研究解决的一个重要问题。
一、我国外汇储备的广义安全性
外汇储备的安全性是金融安全的重要组成部分，与外汇储备直接相关的各种因素相对于ＧＤＰ的比值是衡量金融安全的重要指标。一方面，如果一国外汇储备不足或上述指标低于警戒线，就会削
收稿日期：２００５—１２—２０作者简介：王元龙（１９５２一
），经济学博士，中国银行国际金融
①
日本财务省２００５年７月７日公布的统计数据显示，截至６
月末，Ｅｌ本外汇储备为８４３５．３７亿美元。中国拥有７７１０亿美元而成为全球第二大外汇储备国，但如果以外汇储备占ＧＤＰ的比重而言，日本占比为１８％，中国占比为３７％，中国已经远远超过了日本。
研究所研究员，中国银行有限公司董事（澳大利亚）。
第２期
王元龙中国外汇储备的安全性研究４１
弱或损害调控和干预外汇市场的能力，加剧金融风合理极端，即会因大量的资源闲置而承受巨大的经险，有可能危及金融安全；另一方面，如果一国外汇济损失、损害经济增长的潜力。
储备过量或超出适度区间，则可能会走向另一个不
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图１
２０世纪９０年代以来我国外汇储备增长情况
注：１．外汇储备单位为亿美元；为年度增长率（％）；２．２００５年为６月末数据，增长率为同比增长率。资料来源：据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要一２００５））提供的数据编制。
在国际收支平衡表中，储备资产是由货币黄额、资本项目差额、误差与遗漏三项之和，由于我国金、特别提款权、在基金组织的储备头寸、外汇储备储备资产变动主要取决于外汇储备的变动，从而外与其他债权等五个项目所组成，由于我国货币黄金
汇储备增减额实际上近似等于储备资产增减额。
的各年变动量均为零，特别提款权和储备头寸在储
从国际收支状况来看，与外汇储备变动紧密相关的备资产增减额中所占的比重很小，所以储备资产变主要因素有进出口贸易、外债和外商直接投资，因
动主要取决于外汇储备的变动，参见表１。在国际此在分析外汇储备的安全｜生时，将围绕这些因素进
收支平衡表中，储备资产增减额等于经常项目差
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表１我国国际收支平衡表中的储备资产项目
单位：百万美元
资料来源：历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５））。
（一）外汇储备与外贸进１：７的关系
戒线；在正常情况下，以能支持３～６个月的进口需国际上通常将美国耶鲁大学教授罗伯特
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要为标准。从我国的情况来看，外汇储备支持外贸里芬（Ｒｏｂｅｒｔ％ｍｎ）提出的国际储备与进口的比例进口的时问，在１９８９～１９９３年期间（１９９１年除外）
即外汇储备支持外贸进口的时问作为衡量外汇储不足３个月，低于警戒线；从１９９４年开始超过警戒
备合理规模的重要指标。一般认为，最低外汇储备
线，１９９７年和１９９８年达到２０世纪９０年代的最高额不能少于２～３个月进口需要量，并以此作为警
峰，可支持１２个月的外贸进口。此后该指标一直
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２００６年第２ｌ卷
维持在较高的水平，２００２年和２００３年均为１２个月的水平，而２００４年则达到历史新高，为１３个月的进口需要量，参见图２。从国际上来看，经济学家
１３１１９
７
们普遍认为，一个谨慎的外汇储备水平应当为该国家３～６个月的进口额（引自英国《金融时报》，２００５年４月１４日）。
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＋外汇储备比进口（个月）
图２我国外汇储备支持进口的时间变化
资料来源：据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据编制。
（二）外汇储备与外债的关系
首先，外汇储备与外债余额比率。该指标反映一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力。按照国际经验，外汇储备与外债余额比率的警戒线为３０％，一般以保持在３０～５０％为宜。我国的这一指标在１９９０年
是２１％，为最低点，低于警戒线；从２０世纪９０年代中期开始，我国这一指标超过正常值一倍以上，１９９９年超过１００％达到１０２％。此后不断增加，２００３年突破２００％，２００４年为２６７％，达到历史最高点，参见表２。这表明我国的外汇储备已远远超出外债偿付的需要。
单位：亿美元
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表２我国外汇储备与外债余额的比率
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注：２００１年外债余额按新口径统计，比２０００年及以前的登记债务余额增加了３个月以内贸易项下的对外融资余额。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）｝提供的数据计算。
其次，外汇储备与短期外债的比率。该指标是反映一国快速偿债能力的最重要标志。根据国际经验，这一指标的警戒线为１００％。如果该指标过低，就会打击投资者的信心，有可能引发金融危机。我国的这一指标自２０世纪９０年代后期以来大幅
度上升，１９９９年为１０１９％，２０００年曾上升到１２６６％，远远高于警戒线，表明我国短期债务控制良好；２００１年该指标为４１９％，有较大幅度的下降，此后则稳定在５００％～６００％之问，参见表３。
表３我国外汇储备与短期外债余额的比率单位：亿美元
注：２００１年外债余额按新口径统计，比２０００年及以前的登记债务余额增加了３个月以内贸易项下的对外融资余额。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要｛２００５）｝提供的数据计算。
第２期王元龙中国外汇储备的安全性研究４３
外汇储备与短期外债的比率，也称之为快速偿倍。从我国的情况来看，１９８９年～１９９３年期间，快
债能力指标，该指标并非越高越好，过高则表明外汇储备规模过大。一般认为，当外汇储备超过短期外债余额的５倍时，将会因大量的资源闲置而承受
巨大的经济损失，因此该指标的安全有效区间为１００％～５００％，即外汇储备为短期外债余额的１～５
速偿债能力指标在１．３～２．１倍之间徘徊；从１９９４
年开始迅速攀升，到２０００年达到最高点，外汇储备超过短期外债余额的１２．７倍。从２００２年基本稳
定在４～５倍的水平，但２００４年又上升到近６倍，参
见．图３。
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图３我国快速偿债能力的变化
资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要一２００５））提供的数据制作。
（三）外汇储备与ＧＤＰ３．３３％。此后几年尽管有所下降，但仍然维持在较高的水平。从２００３年开始该指标又出现了迅速提高的趋势，２０９４年达到４．１５％，参见表４。诚然，这种状况对于维护我国金融安全是极为有利的，但是也不可否认，这种物质资源持续净输出的状况，不利于我国经济增长，对经济增长造成损害的程度也随之增加。
首先，经常项目顺差与ＧＤＰ的比率。国际经
验表明，对发展中国家而言，如果将这一指标控制在一５％～０的范围之内，将有利于经济增长；如果
该指标低于一５％或超过０，都会对经济增长造成
损害。从我国的情况来看，自１９９４年以来经常项目连年顺差，外汇储备迅速增加。１９９６年经常项目顺差与ＧＤＰ的比率为０．８９％，到１９９８年已跃升至
表４我国经常项目顺差与ＧＤＰ的比率
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注：ＧＤＰ的单位原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
其次，ＦＤＩ加经常项目顺差与ＧＤＰ的比率。国际经验表明，这一指标警戒线为一２．５％，合理区间应为一２．５％～５％。实践证明，在引进外资中如果
常项目顺差与ＧＤＰ的比率一向都比较高。１９９６年该指标为６．００％，已超出理想区间的上限（５％），
１９９７年达到最高点８．３５％，２００４年为７．８２％，参见表５。显而易见，ＦＤＩ与经常项目的双顺差，是造成近年来我国外汇储备过快增长的最重要的原因。
外国直接投资比例越高，东道国利用外资越稳定，
外资突然撤离的难度就越大。从我国的情况来看，由于利用外资以吸收外商直接投资为主，ＦＤＩ加经
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表５我国ＦＤＩ、经常项目顺差与ＧＤＰ的比率单位：亿美元、％
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注：ＧＤＰ的单位原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
（四）外汇储备来源的可靠性
我国外汇储备来源的可靠性在逐步增强。如果按照外汇储备的来源来划分，可分为债权性储备与债务性储备，前者是来源于经常项目的外汇储备，后者是来源于资本项目的外汇储备。发展中国家国际收支典型特征是外汇储备主要由债务性储备所构成。２０世纪９０年代后半期以来，我国外汇储备的来源结构发生了较大的变化：１９９４年。１９９６年间，我国外汇储备的债务性特征十分明显，外汇储备的增加主要是因为资本项目的顺差，而且资本项目的顺差又主要来源于外商直接投资的增加；１９９７年以后，我国外汇储备的债权性特征逐渐增强，但在２００３年一２００４年出现了债务性储备大幅
回升的反常情况，资本项目顺差由２００３年的５２７．２６亿美元剧增到１１０６．６０亿美元，当年外汇储备增加了２０６６．８１亿美元，这种状况与人民币汇率升值预期不断加剧、国际游资为追求投机利润蜂拥而入有密切的关系，参见表６。
尽管２００４年出现了债务性储备回升的情况，从发展趋势来看，我国外汇储备债权性特征不断增强已成为不争的事实，外汇储备来源的可靠性在逐步增强。１９９４年我国经常项目顺差为７６．５８亿美元，２００４年已达至１Ｊ６８６．５９亿美元，增长了７９６．５７％；经常项目顺差与资本项目顺差的比率也呈现出不断提高的趋势，１９９４年仅为０．２３，２００２年为１．１０，既便是２００３年与２００４年也分别达到０．８７和０．６２。
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表６我国外汇储备来源变动情况
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王元龙中国外汇储备的安全性研究４５
理论中提出的一些指标作为预警指标来使用我国是一个发展中的大国，从维护金融安全的角度出发，需要保持高于常规水平的外汇储备来防范可能出现的金融风险、债务风险和社会风险，以应付不时之需。
二、我国外汇储备的成本和风险
外汇储备是重要的国际支付手段、国际经济平衡手段和干预手段。我国规模巨大的外汇储备是抵御国际风险的坚实物质基础、增强了对外清偿能力、有利于对外汇市场进行调控和维持人民币汇率的基本稳定，也有利于增强国内外对我国经济的信心。但是，外汇储备并非多多益善，近年来我国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了一系列负面影响，为此而付出了巨大的成本和承担了很高的风险。
（一）我国高额外汇储备的成本
１．损害经济增长的潜力。由于资源的稀缺性和排他性，做一种选择就意味着要放弃其他可替代的选择可能带来的收益（即机会成本），持有外汇储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用，从而也就丧失将这些资源投入所引起的国内经济增长和收入水平的提高。外汇储备大幅增加意味着我国物质资源的净输出，这种状况并不利于我国经济增长，如果长时期处于这种状况，将损害经济增长的潜力。由于外汇储备过于庞大，当然不可避免地会降低资源使用效率、损害经济增长的潜力。
２．导致经济结构失衡。外汇储备政策的不当，已使一些发展中国家陷入了一种恶性循环：外汇储备越多，也就越担心美元贬值和本币升值，担心对出口不利，因此又会更多地增加美元储备，购买美国的债券。正是由于陷入了这种恶性循环，发展中国家之间激烈的出口竞争也在不断加剧。各国都希望得到更多的出口赢余，而美国和欧洲市场容量有限，其结果是产品价格继续下降，美国越来越难以减少贸易逆差和经常项目的赤字。我国和一些亚洲国家的状况就是如此，由于外汇储备在不断增加，对出口的依赖越来越重，将导致经济结构失衡、经济发展失去持久力。
３．支付高额的成本。主要表现在两个方面：其一，根据经济学的边际理论，持有外汇储备越多，其持有的边际成本上升，边际收益递减，当边际成本超过边际收益时，经济上就得不偿失。其二，蒙受巨大的利息损失。我国外汇储备中绝大部分是美元资
产，特别是大量购买了美国国债。我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于一个资本由中国流向美国的过程：政府以发行国债的形式在中国国内筹资；将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备（特别是美元）；以外汇储备购买美国国债。这一过程的实际效果就是中国人在省吃俭用的同时，给美国人贷款。但是，把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，获得的收益率简直微不足道（１）。持有外汇储备的机会成本等于国内资本投资收益率或生产率减去持有外汇储备的收益率，在美国国债平均收益率处于２％一３％左右的低水平时，我国外汇储备必然丧失获取更高收益的机会，而近年来我国的ＧＤＰ增速保持在８％以上，显然外汇储备收益率低于在国内的资本投资收益率。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。美国经济学家保罗
克鲁
格曼的评论值得我们注意，他认为：中国的做法在经济学上是有悖常理的，即按照西方的标准仍属于资本稀缺的穷国中国正在以低息成本向富国美国进行巨额放贷。②因此，我国拥有的超额外汇储备构成了高额机会成本，其成本太高了。
４．影响金融调控能力。近年来由于我国出口和外商投资的快速增长，我国银行问外汇市场继续呈供大于求的趋势。为保持人民币汇率稳定，中央银行被迫大量收购外汇，导致外汇储备增加。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，近年来外汇占款形式的基础货币投放已经成为中央银行货币投放的主要渠道，１９９９年我国外汇占款为１４７９２．４０亿元，而２００４年外汇占款已经增加到５２５９２．６０亿元，增长了２５５．５％，参见表７。基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力：首先，导致货币供应量增长过快，将对宏观经济金融运行产生不利影响，造成通货膨胀压力的上升；其次，外汇占款的大幅增加使货币政策目标受到严重干扰，而且也将逐步削弱中央银行进行冲销干预货币市场的能力，使中
①
据旅美学者李振勤博士计算，我国把外汇储备投向流动性
高的“安全资产”美国财政部债券，只能获得不足２％的回报率。参见《环球时报｝２００３年１月１４日。
②引自美国《纽约时报》，２００５年５月２０日。
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２００６年第２ｌ卷
央银行调控货币政策的空间将越来越小。
外汇储备的急剧增加，不仅使中央银行货币政策成本大幅度增加，而且也形成了机会成本，即过度外汇储备和人民币占款的机会成本。我们可以通过外汇储备和人民币占款占ＧＤＰ的比重来衡量这一机会成本的高低和变化趋势。１９９９年我国外汇储备和外汇占款占ＧＤＰ的比重分别为１５．６０％
和１８．０２％，此后呈现出不断上升的趋势，到２００４年占ＧＤＰ的比重分别为３６．８８％和３８．４２％，分别增加了２：１．２８％和２０．４０％，参见表７。从理论上来估计，机会成本占我国ＧＤＰ的比重大约在２０％左右。这些储备如果用来进口物资所产生的国民经济增长和投资收益率将远远高于购买美国债券或其他资产的利息收益率。
表７我国）ｈｉｅ储备、）Ｉ＇ＶＥ占款与ＧＤＰ的比率
注：表中以美元表示的ＧＤＰ，原为人民币，是按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
５．加大人民币汇率升值压力。我国外汇储备
的快速增长以及高额外汇储备规模，意味着国内的外汇供大于求，形成人民币汇率升值预期；而人民币汇率升值预期的不断增加又刺激短期资本流入，套利资本千方百计流入境内结汇成人民币，从而进一步加剧国内外汇供求失衡的压力。这样，就形成
外汇储备充足的国家不但不能享受这些优惠低息贷款，还必须在必要时对国际收支发生困难的国家提供帮助。
（二）我国高额外汇储备的风险
１．承担一定的政治风险。我国拥有的庞大外？［储备，持有高额美国债券不可避免要承担一定的政治风险，美国的反华势力就是在这样的背景下，不断攻击中国在安全和经济上对美国构成了威胁，近年来，西方国家“中国威胁论”的言论甚嚣尘上，声称中国同日本一样，已拥有影响美国债券市场的金融力量，如果中国在短期内大量抛售美国国债，将造成美国金融市场的大混乱。某些海外势力以外汇储备持续增加为借１：３指责中国操纵外汇，鼓噪人民币币值重估，威胁要对我国进行贸易制裁，对中国出口美国的商品征收惩罚性关税。
２．币值变动对外汇储备的风险。币值变动，或是外币贬值、或是本币升值，如同一枚硬币的正反两面，都会对外汇储备造成损失。
首先，美元贬值对外汇储备造成的损失和风险。长期以来，美国双赤字即经常账户赤字和财政赤字居高不下。２．００４年底美国经常账户赤字升至创纪录的６０００亿美元，占国内生产总值的６％，财政赤字近
了一个恶性循环：外汇储备快速大幅增加——加剧人民币汇率升值的压力——投机资本大量流入国内——外汇储备进一步增加。一些西方国家也正
是以中国拥有高额的外汇储备为由而不断对我国施加人民币汇率升值的压力；境外一些投资机构也在推波助澜炒作人民币汇率升值为牟取更大的投机收益，从而又为人民币汇率升值增加了强烈的市场压力。这两种压力交织在一起，对中央银行货币政策目标和操作提出了严峻的挑战。
６．影响对国际优惠贷款的利用。外汇储备过
多会使我国失去国际货币基金组织（ⅣＦ）的优惠贷
款。根据ＩＭＰ的有关规定，成员国发生外汇收支逆差时，可以从“信托基金”中提取相当于本国所缴纳份额的低息贷款，如果成员国在生产、贸易方面发生结构性问题需要调整时，还可以获取相当于本国份额１６０％的中长期贷款，利率也较优惠。相反，
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４５００亿美元，占国内生产总值的４．５％，赤字之和已值２０％，则外汇储备损失约１０００亿美元。这里只超过ｌ万亿美元。美国政府力图通过美元贬值来缓是粗略估算的美元资产账面价值的损失，尽管损失解双赤字的压力，近年来美元汇率不断走低。美元只有在用美元兑换成欧元或其他货币才真正实现，对欧元汇率已从高点贬值达４０％以上，仅２００４年一但是由于美元贬值而使其购买力下降，外汇储备的年间就贬值２０％，美元兑日元汇率也已从最近的高实际价值已经缩水了。
位贬值了约２０％。虽然美国的双赤字连创新高，美其次，人民币升值造成外汇储备的损失。２００５元大幅贬值，但是美国经济却“安然无恙”，原因就在年７月２１日，中国人民银行宣布进行完善人民币于全球其它国家对美国资产的需求，特别是包括中汇率形成机制改革，这是建立和完善社会主义市场国在内的东亚国家巨额外汇储备的强力支撑。据统经济体制、深化经济金融体制改革、健全宏观调控计，２００４年底东亚国家外汇储备接近２万亿美元，约体系的重要内容，也是建立以市场为基础的有管理占全球外汇储备的５０％，而东亚国家从２０００年到的浮动汇率制度、完善人民币汇率形成机制、保持２００４年新增的Ｉ万亿美元外汇储备，就相当于同期人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的要求。美国累积的贸易赤字的２／３。东亚国家以大量的外汇这次改革的核心就是完善人民币汇率形成机制，同储备来购买美国国债，才在很大程度上弥补了美国时也根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要、以双赤字的亏空。尽管如此，只要美国的双赤字没有及国内企业的承受能力和对结构调整的适应能力，出现明显好转，美元贬值的过程就会持续下去。
对人民币汇率水平进行的调整。人民币汇率水平美元日益看跌，对于持有大量美元资产的中国初始调整为升值２％，调整的幅度基本上是合理外汇储备来说，将承受的风险是不言而喻的。国际的，趋近于实现商品和服务项目大体平衡。但是，清算银行（ＢＩＳ）的研究报告估计，我国外汇储备和这一改革也需要支付必要的成本，如果按照我国个人外汇存款中，８０％左右是美元；我国把大部分７１１０亿美元外汇储备中大约７０％为美元计价资剩余的外汇用来购买美国债券，其中绝大部分购买产，此次人民币汇率升值２％，预计可使我国外汇的是美国国债、政府下属机构或者政府担保的债储备减少约１００亿美元。这一损失约占我国ＧＤＰ务①。较为流行的数据是中国外汇储备中有大约的０．６％，应当属于可承受的范围之内。假定如果７０％是美元资产，按照７１１０亿美元的外汇储备规人民币继续升值５％或１０％，将使我国外汇储备再模计算美元资产约为５０００亿美元，如果美元贬值次损失２４０亿美元或４１０亿美元左右，这大约分别１０％，则外汇储备损失约５００亿美元；如果美元贬
占我国ＧＤＰ的１．５％或３％左右，参见表８。
表８人民币汇率升值与我国外汇储备损失的估计
假定人民币汇率升值幅度（％）２
５０ｌＯ２；０
３０外汇储备损失（亿美元）
。＝＝够．５４薯曩。≥一“ｊ绷；舔萎＿Ｉ＿｜舞∞．７０
９９５．４０１４９３．ｉ１０
外汇储备损失占ＧＤＰ的比重（％）０．；６ａ
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６．０２
玑０３
注：１．ＧＤＰ为２００４年数据，原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元，为１６５３７．３亿美元；２．外汇储备为２００５年６月末余额７ｌｌｏ亿美元，假设其中７０％为美元资产来进行估算。
资料来源：《中国统计摘要（２００５）》。
三、对我国外汇储备的理论误区评析行状况良好的标志，实际上这是一种脱离国情的片面观点。
（一）误区之一：外汇储备等于经济实力
长期以来，认为我国外汇储备越多越好的观点①参见国际清算银行（ＢＢ）的季度报告（２００２年５月２７日ｏ颇为流行②，认为外汇储备的增长体现了我国经济实②早在２００２年，国家统计局负责人在接受记者采访时对中国外汇储备规模的看法是“外汇储备当然是越多越好”，并认为“日本外力增强、国际地位提高，夕ｌ－ｆＥ储备快速增长是经济运
汇储备有４０００多亿美元，我国才不到３０００亿美元，怎么说我们的外汇就太多了呢。”（参见《中国经济时报》２００２年１２月１６Ｅ１）
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外汇储备是国际收支的平衡项目，而国际收支又与经济的各个方面，以及世界经济变化是密不可分的，在考虑外汇储备合理规模时必须考虑综合国情，考虑经济的各方面因素，包括国民经济规模和发展速度、经济开放和对外依赖程度、对外贸易发展水平和结构、利用外资的程度和国际融资能力、经济调控的效率和外汇管理制度等。从国际经验来看，发达国家综合实力较强，宏观调控体系较完善，本币是国际货币，可以履行对外支付的功能，对５＇ｂｉＥ储备的需求就比较低；而发展中国家经济发展水平落后，宏观调控体系不健全，外汇资源短缺，本币不是国际货币，对国际市场有较强的依赖性，对外汇储备的需求就比较大。
我国在确定外汇储备合理规模时，参考国际通行经验指标时必须考虑国情，即国家综合实力较弱，宏观调控体系不健全、宏观经济的稳定性比较差，市场经济体系不完善，金融体系比较脆弱，汇率制度完善等实际情况，而且人民币还不是可自由兑换货币，不能像发达国家那样可以用本国货币直接对外支付。另外，我国正处于经济转轨时期，不确定因素较多，需要应付可能出现的意外风险。所有这一切，都要求我国应当持有高于常规水平的外汇储备。但是，这并不意味着外汇储备多多益善：
（１）任何事物都存在着“度”的要求，外汇储备规模也是如此，如果外汇储备超出合理或适度区间，如前所述，不可避免地会降低资源使用效率、损害经济增长的潜力，给宏观经济带来众多的负面影响，对于我国经济发展以及金融安全都是有害的。
（２）外汇储备规模并不一定完全代表国家的经济实力。前已指出，我国外汇储备的来源由债权性储备与债务性储备所构成。属于债权性的外汇储备其来源于经常项目收支的盈余部分，这部分外汇储备的确在一定程度上体现了我国的经济实力。尽管如此，这种实力实际上更主要地表现为我国企业在国际竞争中对资源性初级产品的输出能力，在很大程度上仍然是“以量取胜”，而不是高质量、高效率和高附加值的生产能力。显而易见，对于我国这样一个资源相对缺乏的发展中大国来说，显示这种实力并没有多大的实际意义。至于来源于资本项目收支盈余的这部分外汇储备，其本身就属于债务性，就更不可能来代表我国的经济实力了。２００４年在我国
２０６６．８亿美元的外汇储备增加额中，资本项目收支差额为１１０６．６亿美元，占外汇储备增加额的５４％，这表明当年一半以上的外汇储备增加额代表的是我国的刘‘外负债。
（３）也不能笼统地认为外汇储备快速增长就表明经济运行状况良好，需要对５，ＦｉＥ储备快速增长的原因、来源结构等进行具体分析。例如，国际短期资本赌人民币汇率升值而大量流人，是造成２００４年我国外汇储备急剧增加的一个重要原因。因此，如果出现外汇储备快速增长或者异常增长的情况，非但不能表明经济运行状况良好，恰恰相反，可能表明这种状况将会对经济运行产生不良影响，或者是预示着经济政策出现了失误和问题。
（二）误区之二：神化外汇储备功能
在金融全球化迅速发展的当今时代，外汇储备基本功能的内涵也发生了新的重要变化，对外汇储备不仅存在交易性需求和预防性需求，而且也产生了发展性需求：增加外汇储备是一国积累财富、提高本国综合国力的重要途径。特别是一些新兴市场国家通常把增加和持有外汇储备作为增强民众信心、提高国际信誉、改善对外融资能力、降低改革风险的手段，所以称之为发展性需求。
与此同时，对外汇储备作用的认识也有了新的发展，在过去仅仅局限于应付国际收支逆差、维持本国货币汇率稳定的基础上，增加了维护本国国际信誉、提高国际竞争优势等新的内容。维护本国的国际信誉，就是指外汇储备是一国对外借款资信的保证，也是国际银行贷款时评估国家风险的重要指标之一，拥有充足的外汇储备，有利于建立良好的国际信誉和提高国际形象，有利于吸引外资流入，促进国内经济发展。提高国际竞争优势，是指充足的外汇储备是一国国际竞争优势的反映。拥有充足的外汇储备，就有可能对其货币进行高估或低估，以赢得国际竞争的有利地位。
需要注意的是，不能因为＃ｈｉｅ储备功能的内涵发生了新变化，而陷入神化外汇储备功能的误区，特别是要正确认识利用外汇储备调节国际收支的作用：
１．外汇储备只能调节临时性的国际收支平衡。利用外汇储备来调节国际收支平衡，只能是临时性的措施，不过是为国内经济结构的调整赢得时间而
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王元龙
中国外汇储备的安全性研究４９
已。当一国出现较长时期的较大国际收支逆差时，尽管可以利用外汇储备进行干预，但外汇储备规模无论多大，都是有限度的，最终都可能告罄，并且随着外汇储备的急剧下降，还可能导致社会公众信心的崩溃，对国内经济发展带来灾难性的影响。如墨西哥１９９４年年中的外汇储备可以支持６个月左右的进口，但同样难逃金融危机爆发的厄运，转瞬间外汇储备就下降了２００多亿美元，不得不紧急求助国际社会的支援；泰国在１９９７年金融危机爆发前，外汇储备也可以支持６个月的进口，但仍无法应对由国内经济结构性矛盾激化引发的外汇投机的冲击，最终陷入危机。
２．高额外汇储备并非防御金融危机爆发的决定性因素。２０世纪９０年代爆发的亚洲金融危机是现代金融危机的典型案例，亚洲一些国家受国际利率变动、对外债务增加、国际资本流动异常变动以及国际游资投机性攻击的影响，成为金融危机的重灾区。尽管在危机爆发前这些国家都持有高额外汇储备，但面对巨额的投机资金的冲击仍无能为力。由于危机的成因是复杂的，如政府的错误政策和恶化的经济基础、投资者对市场的信心和预期的突然改变、金融体系脆弱和金融管理的失误等，其根本原因是在国际经济格局发生重大变化、金融全球化自由化步伐加快的背景下，危机爆发国经济处于转型期的结构性矛盾激化和政策失误，因此，即便拥有高额外汇储备也难以防御金融危机的爆发。
我国成功地应对了亚洲金融危机，有一种较为流行的观点认为，应归功于我国拥有高额外汇储备。这种观点值得商榷，诚然高额外汇储备可满足我国交易性需求、预防性需求和发展性需求，特别是在增强信心方面发挥了积极的作用，但是这些都还不属于关键性的因素。其实，在亚洲金融危机期间，我国的外汇储备不过１５００亿美元左右，相对于数万亿的国际游资而言，恐怕是杯水车薪，抵御金融危机的作用是极为有限的。从深层次来看，我国之所以能够抵御亚洲金融危机的冲击，决非是拥有高额外汇储备，而一个非常重要的原因就是我国资本市场没有对外开放、对资本项目实施严格的管理，由于存在着“防火墙”，使得投机资本难以大规模地流出人。
在我国实行较为严格的外汇管理的情况下，维持庞大的外汇储备作为反挤兑的应急基金必要性也
值得探讨，例如高额外汇储备是否真正能够有助于提高外国投资者的信心。２００４年底日本的外汇储备额为８４００亿美元，在全球排名第一；我国台湾省外汇储备为２４００亿美元，外汇储备占国内生产总值的比例也很高。但迄今为止并没有数据表明日本与台湾对于外国投资者具有很大的吸引力。美国的外汇储备仅能支持不足１个月的进口，远低于理论警戒线，即使如此并没有任何国家和个人对美国的国际清偿能力产生丝毫怀疑，长期以来美国保持了对外国投资者强劲的吸引力。１９９７年亚洲金融危机爆发时，亚洲的一些危机爆发国都为高外汇储备国，但也纷纷身陷困境、在劫难逃。
（三）误区之三：为储备而储备
我国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的理论误区。实际上，为储备而储备的观念是外汇储备等于经济实力与神化外汇储备功能观念的衍生品，主要表现在两个方面。
１。消极或被动地持有外汇储备。在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，片面地认为外汇储备有备无患，不到最后关头或者是万不得已，决不可轻易动用外汇储备，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。这种观念反映在外汇储备管理上，表现为忽视外汇储备经济效益、社会效益和风险管理、忽视外汇储备的运营效率、忽视外汇储备的币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化和呆板、缺乏灵活性。
２．把外汇储备增加作为政策目标。外汇储备是一国货币政策的重要组成部分，外汇储备变动是国际收支的平衡项目，外汇储备变动通常是各国中央银行干预外汇市场的结果，其主要目的是为了稳定汇率。因此，外汇储备增减本身并不是目的，而是为了维持汇率的稳定，保护本国企业的出口竞争力，这与促进经济增长、保护充分就业等对内均衡目标又是密切相关的。显然，外汇储备变动绝非货币政策的目标。从我国的情况来看，存在着把外汇储备增
加作为政策目标的倾向。毫无疑问，我国不应刻意
通过维持国际收支巨额顺差，追求高额外汇储备，以被动地方式增强抵御外来冲击的能力，而应该采取积极的手段，通过不断深化改革，扩大开放，加快两个根本性转变，积极参与国际分工与合作，主动提高我国国际竞争力，增强我国经济抵御外来冲击的能
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力。
无庸置疑，我国在外汇储备规模方面存在的种种理论误区，是导致我国外汇储备处于高风险状况之中的重要原因。
四、结论及政策建议
上述分析表明：我国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，外汇储备广义上的安全性处于良好状态，高额外汇储备为金融安全增加了保险系数；而我国外汇储备狭义上的安全性，ＥＩＩＪ＇Ｉ－ｆＥ储备资产本身的安全却令人担忧，已经为高额的外汇储备付出巨大成本和承担了很高的风险，特别是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受巨大的损失风险，同时高额外汇储备也对我国经济发展产生了一系列负
面影响和风险，如果从这个意义上来看，我国外汇储
备的现状已成为威胁金融安全的一个重要隐患。因此，我国外汇储备政策的调整已经刻不容缓。
（一）控制Ｊ，ｉ－：；ｒ储备规模
首先，我国Ｊ＇Ｉ－ｆＥ储备应当保持在一个相对合理的水平上。国际上通常将外汇储备支持外贸进口的时间作为衡量外汇储备的重要指标，一般认为最低外汇储备额不能少于三个月进口需要量，并以此作为警戒线。Ｊ＇Ｉ＇ｆＥ储备与外债余额比率反映一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力，按照国际经验，外汇储备与外债余额比率的警戒线为３０％。从我国的情况来看，２００４年的三个月进口需要外汇量为１４００亿美元左右，为满足外汇储备与外债余额比率警戒线还需７００亿美元左右。如果再加上为应付外商投资企业汇出利润的需要、金融改革的需求以及为应付不时之所需外汇，我国外汇储备合理规模大体上应保持在；７，ＯＯＯ一，４０００亿美元左右为宜。
外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个十分重要结合点，我国可以利用利率政策和汇率政策对外汇储备进行调控。外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支运行的结果和残差项，在国内经济情况允许的前提下，适当调整利率和汇率水平以有效调节资本流动和国际收支，从而达到调整外汇储备规模的目的。当国际收支顺差较大，涉外经济部门又不足以承受本币升值时，为了避免通货膨胀，可以考虑对国外资本征收托宾税。
万
方数据其次，适时对造成国际收支长期顺差的宏观经济相关政策和战略进行调整，例女ｉｌＪ，ｂ贸政策、外资政策、产业政策等。仅从贸易政策来看，长期以来我国奉醛－４７的是以“出口创汇”为基本原则的传统贸易战略。这种具有强烈“重商主义”色彩的贸易增长方式导致持续贸易顺差致使Ｊ，Ｉ－ｆＥ储备规模急剧扩大，不仅对人民币汇率产生了强烈的升值压力，而且也承担了巨大的风险。需要对我国外贸发展战略和现行外贸政策进行反思和重新定位：以科学发展观为指导，彻底改变传统的以出口创汇为首要目标的粗放式外贸发展战略；必须彻底摒弃“重商主义”的片面追求增加贸易顺差的思想观念，实现进出口贸易基本平衡或略有盈余；加快出口增长方式的转变，支持和培育具有自主知识产权和自主品牌的商品出口，提高出口商品附加值；抛弃过度依赖劳动密集型产品出口结构的惯性思维，调整和提升出口产品结构；加快实现出口“规模导向型”向“效益导向型”转变，使对外贸易从数量扩张向质量提高和国际竞争力提升转变；注重外贸政策与外资政策、产业政策之间的相互协调；调整进口政策，动用外汇储备进口国内建设急需的关键技术、关键设备，把一部分超额外汇储备投资于国内，满足国内经济发展的需要。又如，完善人民币汇率形成机制，通过完善汇率的决定基础、矫正汇率形成机制的扭曲、健全和完善外汇市场、增加汇率的灵活性、改进汇率调节机制，也可一定程度上遏制外汇储备的快速增长。毫无疑问，对包括外贸政策在内的宏观经济相关政策和战略进行调整，是确保我国外汇储备安全性的需要。
（二）加强外汇储备管理
在当前形势下，我国除了要控制外汇储备规模，更重要的是要管理好外汇储备、利用好Ｊ＇Ｉ＇ｆＥ储备。
第一，创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益。在管理外汇储备的过程中，除了要注意减轻其对宏观经济的负面影，ｉ甸Ｊ＇ｌ－，当务之急是要发挥大量的人民币储蓄和外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。应制定更积极的对外投资战略，可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合。如推进我国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，
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王元龙中国外汇储备的安全性研究５ｌ
促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动；我国还可利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略性物资的储备，建立能源储备体系。利用外汇储备为金融机构注资，也是加快推进金融改革的一种新思路，实践已证明其实际效果是积极有益的，还可进一步探索。
第二，注重对外汇储备的风险管理。要求外汇管理当局在外汇储备管理过程中建立和完善风险管理框架，该框架应当包括运用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等。
第三，提高外汇储备运营效率。外汇储备经营与管理的总目标首先是要保持外汇储备资金的流动性，在此基础上再考虑保持外汇储备金的价值，并在保证流动性、保本的基础上寻求长期稳定的收益。
第四，合理选择外汇储备的币种结构和资产结构。为防范风险，我国应尽快改变将外汇储备都压在美元和美国债券上的状况，适当减持美元，增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，但我国黄金储备却长期稳
定不变，我国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。
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（责任编辑简楚）
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Ｆａｃｔｏｒｓ；Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ
Ｍｉｓｔａｋｅｓ；ＰｏｌｉｃｙＲｅｆｏｒｍ
万方数据
中国外汇储备的安全性研究
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
王元龙， Wang Yuanlong
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本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_hnjryj200602007.aspx
第２１卷第２期２００６年３月
广东金融学院学报
ＪｏＵＲＮＡＬｏＦＧＵＡＮＧＤＯＮＧＵＮＩＶＥＲＳｌｌｌＹｏＦＦＩＮＡＮＣＥ
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２００６
中国外汇储备的安全性研究
王元龙
（中国银行国际金融研究所，北京
１００８１８）
摘要：外汇储备的安全性关系到我国的金融安全，已成为我国经济发展中亟待研究解决的一个重要问题。我国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，外汇储备广义上的安全性处于良好状态，高额外汇储备为金融安全增加了保险系数；而我国外汇储备狭义上的安全性，即外汇储
备资产本身的安全却令人担忧，已经为高额的外汇储备付出巨大成本和承担了很高的风险，特别
是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受巨大的损失风险。同时高额外汇储备也对我国经济发展产生了一系列负面影响和风险，如果从这个意义上来看，我国外汇储备的现状已成为威胁金融安全的一个重要隐患。我国在外汇储备规模方面存在的种种理论误区，导致了政策偏差，使得我国外汇储备处于高风险状况之中。因此，我国外汇储备政策的调整已经刻不容缓。
关键词：外汇储备；安全性；理论误区；政策调整中图分类号：Ｆ８３０．９２
文献标识码：Ａ
文章编号：１００８．５７４２（２００６）０２．００４０．１２
自２０００年起，我国外汇储备呈快速增长趋势。２００１年末外汇储备规模突破２０００亿美元大关之后，持续扶摇直上：２００２年末为２８６４亿美元，２００３年末增加到４０３３亿美元，２１：）０４年跨越６０００亿美元大关达到６０９９亿美元；２００５年６月底再创新高，突破７０００亿美元大关冲向７１１０亿美元，参见图１。我国已成为仅次于Ｅｔ本的全球第二大外汇储备国①。我国外汇储备不断增加的主要原因在于我国近年来国际收支经常项目与资本项目保持了持续的顺差。值得关注的是自２００４年以来，人民币汇率升值预期不断加剧，投机性资本大量涌入，中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率的基本稳定，这是外汇储备持续攀升的一个重要原因。从当前以及未来一段时期来看，促进我国外汇储备增加的因素将继续存在。
安全性是外汇储备应具有的重要特性之一，这
与其他任何资产一样，都要求具有安全性、流动性和收益性。但是，由于外汇储备功能与作用远远超过其他资产，因此外汇储备的安全性包含了两方面的涵义：一是广义上的安全性，反映外汇储备的状况对金融安全的影响，重点关注外汇储备安全性与金融安全之间的关系。二是狭义上的安全性，即外汇储备资产本身的安全，要求外汇储备能够实现保值、增值，其实质是外汇储备的收益成本问题。外汇储备的安全性关系到我国的金融安全，已成为我国经济发展中亟待研究解决的一个重要问题。
一、我国外汇储备的广义安全性
外汇储备的安全性是金融安全的重要组成部分，与外汇储备直接相关的各种因素相对于ＧＤＰ的比值是衡量金融安全的重要指标。一方面，如果一国外汇储备不足或上述指标低于警戒线，就会削
收稿日期：２００５—１２—２０作者简介：王元龙（１９５２一
），经济学博士，中国银行国际金融
①
日本财务省２００５年７月７日公布的统计数据显示，截至６
月末，Ｅｌ本外汇储备为８４３５．３７亿美元。中国拥有７７１０亿美元而成为全球第二大外汇储备国，但如果以外汇储备占ＧＤＰ的比重而言，日本占比为１８％，中国占比为３７％，中国已经远远超过了日本。
研究所研究员，中国银行有限公司董事（澳大利亚）。
第２期
王元龙中国外汇储备的安全性研究４１
弱或损害调控和干预外汇市场的能力，加剧金融风合理极端，即会因大量的资源闲置而承受巨大的经险，有可能危及金融安全；另一方面，如果一国外汇济损失、损害经济增长的潜力。
储备过量或超出适度区间，则可能会走向另一个不
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图１
２０世纪９０年代以来我国外汇储备增长情况
注：１．外汇储备单位为亿美元；为年度增长率（％）；２．２００５年为６月末数据，增长率为同比增长率。资料来源：据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要一２００５））提供的数据编制。
在国际收支平衡表中，储备资产是由货币黄额、资本项目差额、误差与遗漏三项之和，由于我国金、特别提款权、在基金组织的储备头寸、外汇储备储备资产变动主要取决于外汇储备的变动，从而外与其他债权等五个项目所组成，由于我国货币黄金
汇储备增减额实际上近似等于储备资产增减额。
的各年变动量均为零，特别提款权和储备头寸在储
从国际收支状况来看，与外汇储备变动紧密相关的备资产增减额中所占的比重很小，所以储备资产变主要因素有进出口贸易、外债和外商直接投资，因
动主要取决于外汇储备的变动，参见表１。在国际此在分析外汇储备的安全｜生时，将围绕这些因素进
收支平衡表中，储备资产增减额等于经常项目差
行。
表１我国国际收支平衡表中的储备资产项目
单位：百万美元
资料来源：历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５））。
（一）外汇储备与外贸进１：７的关系
戒线；在正常情况下，以能支持３～６个月的进口需国际上通常将美国耶鲁大学教授罗伯特
特
要为标准。从我国的情况来看，外汇储备支持外贸里芬（Ｒｏｂｅｒｔ％ｍｎ）提出的国际储备与进口的比例进口的时问，在１９８９～１９９３年期间（１９９１年除外）
即外汇储备支持外贸进口的时问作为衡量外汇储不足３个月，低于警戒线；从１９９４年开始超过警戒
备合理规模的重要指标。一般认为，最低外汇储备
线，１９９７年和１９９８年达到２０世纪９０年代的最高额不能少于２～３个月进口需要量，并以此作为警
峰，可支持１２个月的外贸进口。此后该指标一直
４２
广东金融学院学报
２００６年第２ｌ卷
维持在较高的水平，２００２年和２００３年均为１２个月的水平，而２００４年则达到历史新高，为１３个月的进口需要量，参见图２。从国际上来看，经济学家
１３１１９
７
们普遍认为，一个谨慎的外汇储备水平应当为该国家３～６个月的进口额（引自英国《金融时报》，２００５年４月１４日）。
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＋外汇储备比进口（个月）
图２我国外汇储备支持进口的时间变化
资料来源：据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据编制。
（二）外汇储备与外债的关系
首先，外汇储备与外债余额比率。该指标反映一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力。按照国际经验，外汇储备与外债余额比率的警戒线为３０％，一般以保持在３０～５０％为宜。我国的这一指标在１９９０年
是２１％，为最低点，低于警戒线；从２０世纪９０年代中期开始，我国这一指标超过正常值一倍以上，１９９９年超过１００％达到１０２％。此后不断增加，２００３年突破２００％，２００４年为２６７％，达到历史最高点，参见表２。这表明我国的外汇储备已远远超出外债偿付的需要。
单位：亿美元
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表２我国外汇储备与外债余额的比率
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注：２００１年外债余额按新口径统计，比２０００年及以前的登记债务余额增加了３个月以内贸易项下的对外融资余额。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）｝提供的数据计算。
其次，外汇储备与短期外债的比率。该指标是反映一国快速偿债能力的最重要标志。根据国际经验，这一指标的警戒线为１００％。如果该指标过低，就会打击投资者的信心，有可能引发金融危机。我国的这一指标自２０世纪９０年代后期以来大幅
度上升，１９９９年为１０１９％，２０００年曾上升到１２６６％，远远高于警戒线，表明我国短期债务控制良好；２００１年该指标为４１９％，有较大幅度的下降，此后则稳定在５００％～６００％之问，参见表３。
表３我国外汇储备与短期外债余额的比率单位：亿美元
注：２００１年外债余额按新口径统计，比２０００年及以前的登记债务余额增加了３个月以内贸易项下的对外融资余额。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要｛２００５）｝提供的数据计算。
第２期王元龙中国外汇储备的安全性研究４３
外汇储备与短期外债的比率，也称之为快速偿倍。从我国的情况来看，１９８９年～１９９３年期间，快
债能力指标，该指标并非越高越好，过高则表明外汇储备规模过大。一般认为，当外汇储备超过短期外债余额的５倍时，将会因大量的资源闲置而承受
巨大的经济损失，因此该指标的安全有效区间为１００％～５００％，即外汇储备为短期外债余额的１～５
速偿债能力指标在１．３～２．１倍之间徘徊；从１９９４
年开始迅速攀升，到２０００年达到最高点，外汇储备超过短期外债余额的１２．７倍。从２００２年基本稳
定在４～５倍的水平，但２００４年又上升到近６倍，参
见．图３。
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＋外汇储备比短期外债余额（倍）
图３我国快速偿债能力的变化
资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要一２００５））提供的数据制作。
（三）外汇储备与ＧＤＰ３．３３％。此后几年尽管有所下降，但仍然维持在较高的水平。从２００３年开始该指标又出现了迅速提高的趋势，２０９４年达到４．１５％，参见表４。诚然，这种状况对于维护我国金融安全是极为有利的，但是也不可否认，这种物质资源持续净输出的状况，不利于我国经济增长，对经济增长造成损害的程度也随之增加。
首先，经常项目顺差与ＧＤＰ的比率。国际经
验表明，对发展中国家而言，如果将这一指标控制在一５％～０的范围之内，将有利于经济增长；如果
该指标低于一５％或超过０，都会对经济增长造成
损害。从我国的情况来看，自１９９４年以来经常项目连年顺差，外汇储备迅速增加。１９９６年经常项目顺差与ＧＤＰ的比率为０．８９％，到１９９８年已跃升至
表４我国经常项目顺差与ＧＤＰ的比率
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注：ＧＤＰ的单位原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
其次，ＦＤＩ加经常项目顺差与ＧＤＰ的比率。国际经验表明，这一指标警戒线为一２．５％，合理区间应为一２．５％～５％。实践证明，在引进外资中如果
常项目顺差与ＧＤＰ的比率一向都比较高。１９９６年该指标为６．００％，已超出理想区间的上限（５％），
１９９７年达到最高点８．３５％，２００４年为７．８２％，参见表５。显而易见，ＦＤＩ与经常项目的双顺差，是造成近年来我国外汇储备过快增长的最重要的原因。
外国直接投资比例越高，东道国利用外资越稳定，
外资突然撤离的难度就越大。从我国的情况来看，由于利用外资以吸收外商直接投资为主，ＦＤＩ加经
广东金融学院学报
２００６年第２ｌ卷
表５我国ＦＤＩ、经常项目顺差与ＧＤＰ的比率单位：亿美元、％
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注：ＧＤＰ的单位原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据历年《中国统计年鉴》、《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
（四）外汇储备来源的可靠性
我国外汇储备来源的可靠性在逐步增强。如果按照外汇储备的来源来划分，可分为债权性储备与债务性储备，前者是来源于经常项目的外汇储备，后者是来源于资本项目的外汇储备。发展中国家国际收支典型特征是外汇储备主要由债务性储备所构成。２０世纪９０年代后半期以来，我国外汇储备的来源结构发生了较大的变化：１９９４年。１９９６年间，我国外汇储备的债务性特征十分明显，外汇储备的增加主要是因为资本项目的顺差，而且资本项目的顺差又主要来源于外商直接投资的增加；１９９７年以后，我国外汇储备的债权性特征逐渐增强，但在２００３年一２００４年出现了债务性储备大幅
回升的反常情况，资本项目顺差由２００３年的５２７．２６亿美元剧增到１１０６．６０亿美元，当年外汇储备增加了２０６６．８１亿美元，这种状况与人民币汇率升值预期不断加剧、国际游资为追求投机利润蜂拥而入有密切的关系，参见表６。
尽管２００４年出现了债务性储备回升的情况，从发展趋势来看，我国外汇储备债权性特征不断增强已成为不争的事实，外汇储备来源的可靠性在逐步增强。１９９４年我国经常项目顺差为７６．５８亿美元，２００４年已达至１Ｊ６８６．５９亿美元，增长了７９６．５７％；经常项目顺差与资本项目顺差的比率也呈现出不断提高的趋势，１９９４年仅为０．２３，２００２年为１．１０，既便是２００３年与２００４年也分别达到０．８７和０．６２。
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表６我国外汇储备来源变动情况
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第２期
王元龙中国外汇储备的安全性研究４５
理论中提出的一些指标作为预警指标来使用我国是一个发展中的大国，从维护金融安全的角度出发，需要保持高于常规水平的外汇储备来防范可能出现的金融风险、债务风险和社会风险，以应付不时之需。
二、我国外汇储备的成本和风险
外汇储备是重要的国际支付手段、国际经济平衡手段和干预手段。我国规模巨大的外汇储备是抵御国际风险的坚实物质基础、增强了对外清偿能力、有利于对外汇市场进行调控和维持人民币汇率的基本稳定，也有利于增强国内外对我国经济的信心。但是，外汇储备并非多多益善，近年来我国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了一系列负面影响，为此而付出了巨大的成本和承担了很高的风险。
（一）我国高额外汇储备的成本
１．损害经济增长的潜力。由于资源的稀缺性和排他性，做一种选择就意味着要放弃其他可替代的选择可能带来的收益（即机会成本），持有外汇储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用，从而也就丧失将这些资源投入所引起的国内经济增长和收入水平的提高。外汇储备大幅增加意味着我国物质资源的净输出，这种状况并不利于我国经济增长，如果长时期处于这种状况，将损害经济增长的潜力。由于外汇储备过于庞大，当然不可避免地会降低资源使用效率、损害经济增长的潜力。
２．导致经济结构失衡。外汇储备政策的不当，已使一些发展中国家陷入了一种恶性循环：外汇储备越多，也就越担心美元贬值和本币升值，担心对出口不利，因此又会更多地增加美元储备，购买美国的债券。正是由于陷入了这种恶性循环，发展中国家之间激烈的出口竞争也在不断加剧。各国都希望得到更多的出口赢余，而美国和欧洲市场容量有限，其结果是产品价格继续下降，美国越来越难以减少贸易逆差和经常项目的赤字。我国和一些亚洲国家的状况就是如此，由于外汇储备在不断增加，对出口的依赖越来越重，将导致经济结构失衡、经济发展失去持久力。
３．支付高额的成本。主要表现在两个方面：其一，根据经济学的边际理论，持有外汇储备越多，其持有的边际成本上升，边际收益递减，当边际成本超过边际收益时，经济上就得不偿失。其二，蒙受巨大的利息损失。我国外汇储备中绝大部分是美元资
产，特别是大量购买了美国国债。我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于一个资本由中国流向美国的过程：政府以发行国债的形式在中国国内筹资；将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备（特别是美元）；以外汇储备购买美国国债。这一过程的实际效果就是中国人在省吃俭用的同时，给美国人贷款。但是，把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，获得的收益率简直微不足道（１）。持有外汇储备的机会成本等于国内资本投资收益率或生产率减去持有外汇储备的收益率，在美国国债平均收益率处于２％一３％左右的低水平时，我国外汇储备必然丧失获取更高收益的机会，而近年来我国的ＧＤＰ增速保持在８％以上，显然外汇储备收益率低于在国内的资本投资收益率。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。美国经济学家保罗
克鲁
格曼的评论值得我们注意，他认为：中国的做法在经济学上是有悖常理的，即按照西方的标准仍属于资本稀缺的穷国中国正在以低息成本向富国美国进行巨额放贷。②因此，我国拥有的超额外汇储备构成了高额机会成本，其成本太高了。
４．影响金融调控能力。近年来由于我国出口和外商投资的快速增长，我国银行问外汇市场继续呈供大于求的趋势。为保持人民币汇率稳定，中央银行被迫大量收购外汇，导致外汇储备增加。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，近年来外汇占款形式的基础货币投放已经成为中央银行货币投放的主要渠道，１９９９年我国外汇占款为１４７９２．４０亿元，而２００４年外汇占款已经增加到５２５９２．６０亿元，增长了２５５．５％，参见表７。基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力：首先，导致货币供应量增长过快，将对宏观经济金融运行产生不利影响，造成通货膨胀压力的上升；其次，外汇占款的大幅增加使货币政策目标受到严重干扰，而且也将逐步削弱中央银行进行冲销干预货币市场的能力，使中
①
据旅美学者李振勤博士计算，我国把外汇储备投向流动性
高的“安全资产”美国财政部债券，只能获得不足２％的回报率。参见《环球时报｝２００３年１月１４日。
②引自美国《纽约时报》，２００５年５月２０日。
广东金融学院学报
２００６年第２ｌ卷
央银行调控货币政策的空间将越来越小。
外汇储备的急剧增加，不仅使中央银行货币政策成本大幅度增加，而且也形成了机会成本，即过度外汇储备和人民币占款的机会成本。我们可以通过外汇储备和人民币占款占ＧＤＰ的比重来衡量这一机会成本的高低和变化趋势。１９９９年我国外汇储备和外汇占款占ＧＤＰ的比重分别为１５．６０％
和１８．０２％，此后呈现出不断上升的趋势，到２００４年占ＧＤＰ的比重分别为３６．８８％和３８．４２％，分别增加了２：１．２８％和２０．４０％，参见表７。从理论上来估计，机会成本占我国ＧＤＰ的比重大约在２０％左右。这些储备如果用来进口物资所产生的国民经济增长和投资收益率将远远高于购买美国债券或其他资产的利息收益率。
表７我国）ｈｉｅ储备、）Ｉ＇ＶＥ占款与ＧＤＰ的比率
注：表中以美元表示的ＧＤＰ，原为人民币，是按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元。资料来源：根据《中国统计摘要（２００５）》提供的数据计算。
５．加大人民币汇率升值压力。我国外汇储备
的快速增长以及高额外汇储备规模，意味着国内的外汇供大于求，形成人民币汇率升值预期；而人民币汇率升值预期的不断增加又刺激短期资本流入，套利资本千方百计流入境内结汇成人民币，从而进一步加剧国内外汇供求失衡的压力。这样，就形成
外汇储备充足的国家不但不能享受这些优惠低息贷款，还必须在必要时对国际收支发生困难的国家提供帮助。
（二）我国高额外汇储备的风险
１．承担一定的政治风险。我国拥有的庞大外？［储备，持有高额美国债券不可避免要承担一定的政治风险，美国的反华势力就是在这样的背景下，不断攻击中国在安全和经济上对美国构成了威胁，近年来，西方国家“中国威胁论”的言论甚嚣尘上，声称中国同日本一样，已拥有影响美国债券市场的金融力量，如果中国在短期内大量抛售美国国债，将造成美国金融市场的大混乱。某些海外势力以外汇储备持续增加为借１：３指责中国操纵外汇，鼓噪人民币币值重估，威胁要对我国进行贸易制裁，对中国出口美国的商品征收惩罚性关税。
２．币值变动对外汇储备的风险。币值变动，或是外币贬值、或是本币升值，如同一枚硬币的正反两面，都会对外汇储备造成损失。
首先，美元贬值对外汇储备造成的损失和风险。长期以来，美国双赤字即经常账户赤字和财政赤字居高不下。２．００４年底美国经常账户赤字升至创纪录的６０００亿美元，占国内生产总值的６％，财政赤字近
了一个恶性循环：外汇储备快速大幅增加——加剧人民币汇率升值的压力——投机资本大量流入国内——外汇储备进一步增加。一些西方国家也正
是以中国拥有高额的外汇储备为由而不断对我国施加人民币汇率升值的压力；境外一些投资机构也在推波助澜炒作人民币汇率升值为牟取更大的投机收益，从而又为人民币汇率升值增加了强烈的市场压力。这两种压力交织在一起，对中央银行货币政策目标和操作提出了严峻的挑战。
６．影响对国际优惠贷款的利用。外汇储备过
多会使我国失去国际货币基金组织（ⅣＦ）的优惠贷
款。根据ＩＭＰ的有关规定，成员国发生外汇收支逆差时，可以从“信托基金”中提取相当于本国所缴纳份额的低息贷款，如果成员国在生产、贸易方面发生结构性问题需要调整时，还可以获取相当于本国份额１６０％的中长期贷款，利率也较优惠。相反，
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４５００亿美元，占国内生产总值的４．５％，赤字之和已值２０％，则外汇储备损失约１０００亿美元。这里只超过ｌ万亿美元。美国政府力图通过美元贬值来缓是粗略估算的美元资产账面价值的损失，尽管损失解双赤字的压力，近年来美元汇率不断走低。美元只有在用美元兑换成欧元或其他货币才真正实现，对欧元汇率已从高点贬值达４０％以上，仅２００４年一但是由于美元贬值而使其购买力下降，外汇储备的年间就贬值２０％，美元兑日元汇率也已从最近的高实际价值已经缩水了。
位贬值了约２０％。虽然美国的双赤字连创新高，美其次，人民币升值造成外汇储备的损失。２００５元大幅贬值，但是美国经济却“安然无恙”，原因就在年７月２１日，中国人民银行宣布进行完善人民币于全球其它国家对美国资产的需求，特别是包括中汇率形成机制改革，这是建立和完善社会主义市场国在内的东亚国家巨额外汇储备的强力支撑。据统经济体制、深化经济金融体制改革、健全宏观调控计，２００４年底东亚国家外汇储备接近２万亿美元，约体系的重要内容，也是建立以市场为基础的有管理占全球外汇储备的５０％，而东亚国家从２０００年到的浮动汇率制度、完善人民币汇率形成机制、保持２００４年新增的Ｉ万亿美元外汇储备，就相当于同期人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的要求。美国累积的贸易赤字的２／３。东亚国家以大量的外汇这次改革的核心就是完善人民币汇率形成机制，同储备来购买美国国债，才在很大程度上弥补了美国时也根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要、以双赤字的亏空。尽管如此，只要美国的双赤字没有及国内企业的承受能力和对结构调整的适应能力，出现明显好转，美元贬值的过程就会持续下去。
对人民币汇率水平进行的调整。人民币汇率水平美元日益看跌，对于持有大量美元资产的中国初始调整为升值２％，调整的幅度基本上是合理外汇储备来说，将承受的风险是不言而喻的。国际的，趋近于实现商品和服务项目大体平衡。但是，清算银行（ＢＩＳ）的研究报告估计，我国外汇储备和这一改革也需要支付必要的成本，如果按照我国个人外汇存款中，８０％左右是美元；我国把大部分７１１０亿美元外汇储备中大约７０％为美元计价资剩余的外汇用来购买美国债券，其中绝大部分购买产，此次人民币汇率升值２％，预计可使我国外汇的是美国国债、政府下属机构或者政府担保的债储备减少约１００亿美元。这一损失约占我国ＧＤＰ务①。较为流行的数据是中国外汇储备中有大约的０．６％，应当属于可承受的范围之内。假定如果７０％是美元资产，按照７１１０亿美元的外汇储备规人民币继续升值５％或１０％，将使我国外汇储备再模计算美元资产约为５０００亿美元，如果美元贬值次损失２４０亿美元或４１０亿美元左右，这大约分别１０％，则外汇储备损失约５００亿美元；如果美元贬
占我国ＧＤＰ的１．５％或３％左右，参见表８。
表８人民币汇率升值与我国外汇储备损失的估计
假定人民币汇率升值幅度（％）２
５０ｌＯ２；０
３０外汇储备损失（亿美元）
。＝＝够．５４薯曩。≥一“ｊ绷；舔萎＿Ｉ＿｜舞∞．７０
９９５．４０１４９３．ｉ１０
外汇储备损失占ＧＤＰ的比重（％）０．；６ａ
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玑０３
注：１．ＧＤＰ为２００４年数据，原为人民币，按当年人民币对美元年平均汇价折算成美元，为１６５３７．３亿美元；２．外汇储备为２００５年６月末余额７ｌｌｏ亿美元，假设其中７０％为美元资产来进行估算。
资料来源：《中国统计摘要（２００５）》。
三、对我国外汇储备的理论误区评析行状况良好的标志，实际上这是一种脱离国情的片面观点。
（一）误区之一：外汇储备等于经济实力
长期以来，认为我国外汇储备越多越好的观点①参见国际清算银行（ＢＢ）的季度报告（２００２年５月２７日ｏ颇为流行②，认为外汇储备的增长体现了我国经济实②早在２００２年，国家统计局负责人在接受记者采访时对中国外汇储备规模的看法是“外汇储备当然是越多越好”，并认为“日本外力增强、国际地位提高，夕ｌ－ｆＥ储备快速增长是经济运
汇储备有４０００多亿美元，我国才不到３０００亿美元，怎么说我们的外汇就太多了呢。”（参见《中国经济时报》２００２年１２月１６Ｅ１）
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外汇储备是国际收支的平衡项目，而国际收支又与经济的各个方面，以及世界经济变化是密不可分的，在考虑外汇储备合理规模时必须考虑综合国情，考虑经济的各方面因素，包括国民经济规模和发展速度、经济开放和对外依赖程度、对外贸易发展水平和结构、利用外资的程度和国际融资能力、经济调控的效率和外汇管理制度等。从国际经验来看，发达国家综合实力较强，宏观调控体系较完善，本币是国际货币，可以履行对外支付的功能，对５＇ｂｉＥ储备的需求就比较低；而发展中国家经济发展水平落后，宏观调控体系不健全，外汇资源短缺，本币不是国际货币，对国际市场有较强的依赖性，对外汇储备的需求就比较大。
我国在确定外汇储备合理规模时，参考国际通行经验指标时必须考虑国情，即国家综合实力较弱，宏观调控体系不健全、宏观经济的稳定性比较差，市场经济体系不完善，金融体系比较脆弱，汇率制度完善等实际情况，而且人民币还不是可自由兑换货币，不能像发达国家那样可以用本国货币直接对外支付。另外，我国正处于经济转轨时期，不确定因素较多，需要应付可能出现的意外风险。所有这一切，都要求我国应当持有高于常规水平的外汇储备。但是，这并不意味着外汇储备多多益善：
（１）任何事物都存在着“度”的要求，外汇储备规模也是如此，如果外汇储备超出合理或适度区间，如前所述，不可避免地会降低资源使用效率、损害经济增长的潜力，给宏观经济带来众多的负面影响，对于我国经济发展以及金融安全都是有害的。
（２）外汇储备规模并不一定完全代表国家的经济实力。前已指出，我国外汇储备的来源由债权性储备与债务性储备所构成。属于债权性的外汇储备其来源于经常项目收支的盈余部分，这部分外汇储备的确在一定程度上体现了我国的经济实力。尽管如此，这种实力实际上更主要地表现为我国企业在国际竞争中对资源性初级产品的输出能力，在很大程度上仍然是“以量取胜”，而不是高质量、高效率和高附加值的生产能力。显而易见，对于我国这样一个资源相对缺乏的发展中大国来说，显示这种实力并没有多大的实际意义。至于来源于资本项目收支盈余的这部分外汇储备，其本身就属于债务性，就更不可能来代表我国的经济实力了。２００４年在我国
２０６６．８亿美元的外汇储备增加额中，资本项目收支差额为１１０６．６亿美元，占外汇储备增加额的５４％，这表明当年一半以上的外汇储备增加额代表的是我国的刘‘外负债。
（３）也不能笼统地认为外汇储备快速增长就表明经济运行状况良好，需要对５，ＦｉＥ储备快速增长的原因、来源结构等进行具体分析。例如，国际短期资本赌人民币汇率升值而大量流人，是造成２００４年我国外汇储备急剧增加的一个重要原因。因此，如果出现外汇储备快速增长或者异常增长的情况，非但不能表明经济运行状况良好，恰恰相反，可能表明这种状况将会对经济运行产生不良影响，或者是预示着经济政策出现了失误和问题。
（二）误区之二：神化外汇储备功能
在金融全球化迅速发展的当今时代，外汇储备基本功能的内涵也发生了新的重要变化，对外汇储备不仅存在交易性需求和预防性需求，而且也产生了发展性需求：增加外汇储备是一国积累财富、提高本国综合国力的重要途径。特别是一些新兴市场国家通常把增加和持有外汇储备作为增强民众信心、提高国际信誉、改善对外融资能力、降低改革风险的手段，所以称之为发展性需求。
与此同时，对外汇储备作用的认识也有了新的发展，在过去仅仅局限于应付国际收支逆差、维持本国货币汇率稳定的基础上，增加了维护本国国际信誉、提高国际竞争优势等新的内容。维护本国的国际信誉，就是指外汇储备是一国对外借款资信的保证，也是国际银行贷款时评估国家风险的重要指标之一，拥有充足的外汇储备，有利于建立良好的国际信誉和提高国际形象，有利于吸引外资流入，促进国内经济发展。提高国际竞争优势，是指充足的外汇储备是一国国际竞争优势的反映。拥有充足的外汇储备，就有可能对其货币进行高估或低估，以赢得国际竞争的有利地位。
需要注意的是，不能因为＃ｈｉｅ储备功能的内涵发生了新变化，而陷入神化外汇储备功能的误区，特别是要正确认识利用外汇储备调节国际收支的作用：
１．外汇储备只能调节临时性的国际收支平衡。利用外汇储备来调节国际收支平衡，只能是临时性的措施，不过是为国内经济结构的调整赢得时间而
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王元龙
中国外汇储备的安全性研究４９
已。当一国出现较长时期的较大国际收支逆差时，尽管可以利用外汇储备进行干预，但外汇储备规模无论多大，都是有限度的，最终都可能告罄，并且随着外汇储备的急剧下降，还可能导致社会公众信心的崩溃，对国内经济发展带来灾难性的影响。如墨西哥１９９４年年中的外汇储备可以支持６个月左右的进口，但同样难逃金融危机爆发的厄运，转瞬间外汇储备就下降了２００多亿美元，不得不紧急求助国际社会的支援；泰国在１９９７年金融危机爆发前，外汇储备也可以支持６个月的进口，但仍无法应对由国内经济结构性矛盾激化引发的外汇投机的冲击，最终陷入危机。
２．高额外汇储备并非防御金融危机爆发的决定性因素。２０世纪９０年代爆发的亚洲金融危机是现代金融危机的典型案例，亚洲一些国家受国际利率变动、对外债务增加、国际资本流动异常变动以及国际游资投机性攻击的影响，成为金融危机的重灾区。尽管在危机爆发前这些国家都持有高额外汇储备，但面对巨额的投机资金的冲击仍无能为力。由于危机的成因是复杂的，如政府的错误政策和恶化的经济基础、投资者对市场的信心和预期的突然改变、金融体系脆弱和金融管理的失误等，其根本原因是在国际经济格局发生重大变化、金融全球化自由化步伐加快的背景下，危机爆发国经济处于转型期的结构性矛盾激化和政策失误，因此，即便拥有高额外汇储备也难以防御金融危机的爆发。
我国成功地应对了亚洲金融危机，有一种较为流行的观点认为，应归功于我国拥有高额外汇储备。这种观点值得商榷，诚然高额外汇储备可满足我国交易性需求、预防性需求和发展性需求，特别是在增强信心方面发挥了积极的作用，但是这些都还不属于关键性的因素。其实，在亚洲金融危机期间，我国的外汇储备不过１５００亿美元左右，相对于数万亿的国际游资而言，恐怕是杯水车薪，抵御金融危机的作用是极为有限的。从深层次来看，我国之所以能够抵御亚洲金融危机的冲击，决非是拥有高额外汇储备，而一个非常重要的原因就是我国资本市场没有对外开放、对资本项目实施严格的管理，由于存在着“防火墙”，使得投机资本难以大规模地流出人。
在我国实行较为严格的外汇管理的情况下，维持庞大的外汇储备作为反挤兑的应急基金必要性也
值得探讨，例如高额外汇储备是否真正能够有助于提高外国投资者的信心。２００４年底日本的外汇储备额为８４００亿美元，在全球排名第一；我国台湾省外汇储备为２４００亿美元，外汇储备占国内生产总值的比例也很高。但迄今为止并没有数据表明日本与台湾对于外国投资者具有很大的吸引力。美国的外汇储备仅能支持不足１个月的进口，远低于理论警戒线，即使如此并没有任何国家和个人对美国的国际清偿能力产生丝毫怀疑，长期以来美国保持了对外国投资者强劲的吸引力。１９９７年亚洲金融危机爆发时，亚洲的一些危机爆发国都为高外汇储备国，但也纷纷身陷困境、在劫难逃。
（三）误区之三：为储备而储备
我国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的理论误区。实际上，为储备而储备的观念是外汇储备等于经济实力与神化外汇储备功能观念的衍生品，主要表现在两个方面。
１。消极或被动地持有外汇储备。在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，片面地认为外汇储备有备无患，不到最后关头或者是万不得已，决不可轻易动用外汇储备，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。这种观念反映在外汇储备管理上，表现为忽视外汇储备经济效益、社会效益和风险管理、忽视外汇储备的运营效率、忽视外汇储备的币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化和呆板、缺乏灵活性。
２．把外汇储备增加作为政策目标。外汇储备是一国货币政策的重要组成部分，外汇储备变动是国际收支的平衡项目，外汇储备变动通常是各国中央银行干预外汇市场的结果，其主要目的是为了稳定汇率。因此，外汇储备增减本身并不是目的，而是为了维持汇率的稳定，保护本国企业的出口竞争力，这与促进经济增长、保护充分就业等对内均衡目标又是密切相关的。显然，外汇储备变动绝非货币政策的目标。从我国的情况来看，存在着把外汇储备增
加作为政策目标的倾向。毫无疑问，我国不应刻意
通过维持国际收支巨额顺差，追求高额外汇储备，以被动地方式增强抵御外来冲击的能力，而应该采取积极的手段，通过不断深化改革，扩大开放，加快两个根本性转变，积极参与国际分工与合作，主动提高我国国际竞争力，增强我国经济抵御外来冲击的能
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力。
无庸置疑，我国在外汇储备规模方面存在的种种理论误区，是导致我国外汇储备处于高风险状况之中的重要原因。
四、结论及政策建议
上述分析表明：我国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，外汇储备广义上的安全性处于良好状态，高额外汇储备为金融安全增加了保险系数；而我国外汇储备狭义上的安全性，ＥＩＩＪ＇Ｉ－ｆＥ储备资产本身的安全却令人担忧，已经为高额的外汇储备付出巨大成本和承担了很高的风险，特别是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受巨大的损失风险，同时高额外汇储备也对我国经济发展产生了一系列负
面影响和风险，如果从这个意义上来看，我国外汇储
备的现状已成为威胁金融安全的一个重要隐患。因此，我国外汇储备政策的调整已经刻不容缓。
（一）控制Ｊ，ｉ－：；ｒ储备规模
首先，我国Ｊ＇Ｉ－ｆＥ储备应当保持在一个相对合理的水平上。国际上通常将外汇储备支持外贸进口的时间作为衡量外汇储备的重要指标，一般认为最低外汇储备额不能少于三个月进口需要量，并以此作为警戒线。Ｊ＇Ｉ＇ｆＥ储备与外债余额比率反映一国在偿还外债的其他支付手段不足时，可动用外汇储备资产清偿外债的能力，按照国际经验，外汇储备与外债余额比率的警戒线为３０％。从我国的情况来看，２００４年的三个月进口需要外汇量为１４００亿美元左右，为满足外汇储备与外债余额比率警戒线还需７００亿美元左右。如果再加上为应付外商投资企业汇出利润的需要、金融改革的需求以及为应付不时之所需外汇，我国外汇储备合理规模大体上应保持在；７，ＯＯＯ一，４０００亿美元左右为宜。
外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个十分重要结合点，我国可以利用利率政策和汇率政策对外汇储备进行调控。外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支运行的结果和残差项，在国内经济情况允许的前提下，适当调整利率和汇率水平以有效调节资本流动和国际收支，从而达到调整外汇储备规模的目的。当国际收支顺差较大，涉外经济部门又不足以承受本币升值时，为了避免通货膨胀，可以考虑对国外资本征收托宾税。
万
方数据其次，适时对造成国际收支长期顺差的宏观经济相关政策和战略进行调整，例女ｉｌＪ，ｂ贸政策、外资政策、产业政策等。仅从贸易政策来看，长期以来我国奉醛－４７的是以“出口创汇”为基本原则的传统贸易战略。这种具有强烈“重商主义”色彩的贸易增长方式导致持续贸易顺差致使Ｊ，Ｉ－ｆＥ储备规模急剧扩大，不仅对人民币汇率产生了强烈的升值压力，而且也承担了巨大的风险。需要对我国外贸发展战略和现行外贸政策进行反思和重新定位：以科学发展观为指导，彻底改变传统的以出口创汇为首要目标的粗放式外贸发展战略；必须彻底摒弃“重商主义”的片面追求增加贸易顺差的思想观念，实现进出口贸易基本平衡或略有盈余；加快出口增长方式的转变，支持和培育具有自主知识产权和自主品牌的商品出口，提高出口商品附加值；抛弃过度依赖劳动密集型产品出口结构的惯性思维，调整和提升出口产品结构；加快实现出口“规模导向型”向“效益导向型”转变，使对外贸易从数量扩张向质量提高和国际竞争力提升转变；注重外贸政策与外资政策、产业政策之间的相互协调；调整进口政策，动用外汇储备进口国内建设急需的关键技术、关键设备，把一部分超额外汇储备投资于国内，满足国内经济发展的需要。又如，完善人民币汇率形成机制，通过完善汇率的决定基础、矫正汇率形成机制的扭曲、健全和完善外汇市场、增加汇率的灵活性、改进汇率调节机制，也可一定程度上遏制外汇储备的快速增长。毫无疑问，对包括外贸政策在内的宏观经济相关政策和战略进行调整，是确保我国外汇储备安全性的需要。
（二）加强外汇储备管理
在当前形势下，我国除了要控制外汇储备规模，更重要的是要管理好外汇储备、利用好Ｊ＇Ｉ＇ｆＥ储备。
第一，创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益。在管理外汇储备的过程中，除了要注意减轻其对宏观经济的负面影，ｉ甸Ｊ＇ｌ－，当务之急是要发挥大量的人民币储蓄和外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。应制定更积极的对外投资战略，可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合。如推进我国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，
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王元龙中国外汇储备的安全性研究５ｌ
促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动；我国还可利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略性物资的储备，建立能源储备体系。利用外汇储备为金融机构注资，也是加快推进金融改革的一种新思路，实践已证明其实际效果是积极有益的，还可进一步探索。
第二，注重对外汇储备的风险管理。要求外汇管理当局在外汇储备管理过程中建立和完善风险管理框架，该框架应当包括运用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等。
第三，提高外汇储备运营效率。外汇储备经营与管理的总目标首先是要保持外汇储备资金的流动性，在此基础上再考虑保持外汇储备金的价值，并在保证流动性、保本的基础上寻求长期稳定的收益。
第四，合理选择外汇储备的币种结构和资产结构。为防范风险，我国应尽快改变将外汇储备都压在美元和美国债券上的状况，适当减持美元，增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，但我国黄金储备却长期稳
定不变，我国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。
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（责任编辑简楚）
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ｗｏｒｄｓ：Ｆｏｒｅｉｇｎ
Ｆａｃｔｏｒｓ；Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ
Ｍｉｓｔａｋｅｓ；ＰｏｌｉｃｙＲｅｆｏｒｍ
万方数据
中国外汇储备的安全性研究
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
王元龙， Wang Yuanlong
中国银行,国际金融研究所,北京,100818广东金融学院学报
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10. 周莹莹.刘传哲.ZHOU Yingying.LIU Chuanzhe 我国高额外汇储备经济影响分析[期刊论文]-上海商学院学报2009,10(2)
引证文献(3条)
1.王晓雷 负债率、债务率、偿债率与储备债务系数——20年来我国外债变动分析[期刊论文]-上海经济研究
2007(2)
2.王永锋 我国外汇储备增长过快研究[期刊论文]-现代商贸工业 2009(12)3.彭智.秦毅 失衡中的人民币汇率改革[期刊论文]-商业研究 2007(3)
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