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＿ 中国内 地债券市 场的发 展相对 滞后， ＿ Ｉ 与现行发行体制的制约相关。 但体制的 Ｉ ｌ 变迁和法 规的完善需要业界和学界的推 ｌ ● 动， “ 企业债券管理条例）规范的只是 ｌ ） ＿ 第三方担保债券，而其 他债券品 种却陷 Ｉ － 入了 规范没有规范标的、发行却没有发 ｌ － 行依据的无限循环。从理论上确 定债券 ＿ Ｌ ＿ 分类， 展中国 市场的当 急。＿ 是发 债券 务之 ＿ ＿
确 定债券分类
是 证券 市 场 当务 之 急
日凡 票 和 债 券 是 证 券 市 场 的基 础 证 券 ， 缺 一不
资本市场 的一项重要任务，名不正则言不
我国发 行企 业债券始于 １８ 年 ，现行 ９３
，义 可。 “ 】 政府的企业不能发股票”或者 “ 企业债券
就是凭着企业信用发行的债券”等等诸如此类，都 是五
十年前 的旧观念了。证券 化浪潮把传统 的金 融行 业变 成 了现代化的金融产 业。现在 的企 业债券可 以凭企 业
１ ９ 年 国务 院发 布的 “ ９３ 企业债券 管理条例》 中央 国债登记结 算公 司网站 四月末 的统计ｉ 已发行未清偿 的余额为２ ６ ￣ 元人民币。柜 １５Ｚ
多亿 的国债 而言 ，企业债 只是一个零头， 资源 的配置 方面 ，市场所起 的作 用还远远ｉ
信用发行，也可 以凭 大型设备 和应 收帐款等各种 资产 发行。美国债券市场协 会按 照债券担保特征 将公 司债 券 分为 六种 ：无担 保债 券 （ ｅ ｅ ｔ ｒ ｏ ｄ ）、 ｄ ｂ ｎｕ ｅ ｂ ｎ ｓ
不动产抵押债券 （ ｏ ｔ ａ ｅ ｂ ｎ ｓ ｍ ｒｇ ｇ ｏ ｄ ）、股权 抵押担保
来 。对 比美国债 券市 场的结构 ，也许会给ｊ 益 的启示。美国债券市场协会 的统 计数字 年 底其债 券市 场 总规模超 过 了２ 万亿美 ５
５ 万亿， 占２ ％ ０ ；国债４ ２ ．万亿， 占１ ％ ６ ，联ｊ 债２６ ． 万亿 ， 占１ ％ ；市政 债 ２ ２ Ｏ强 ． 万亿 ，
债券 （ｏ １ｔ ｒ １ ｔ ｕ ｔ ｂ ｎ ｓ ｃ １ ａｅ ａ ｒ ｓ ｏ ｄ ）、大型设备担保债 券 （ ａ １ ｍ ｎ ｔ ｕ ｔ ｏｎ 、 次 级 债 券 ｅ ｕ ｅ ｔ ｒ ｂ ｄ Ｐ ｓ ｓ）
（ ｕ ｏ ｄ ａ ｅ ｅ ｅ ｔ ｒ ）、第三 方 担保 债券 ｓ ｂ ｒ １ ｔ ｄ ｂ ｎ ｕ ｅ ｎ （ｕｒｎｅｄｂｎｓ ｇ ａ ａ ｔ ｅ ｏ ｄ ）。据此，我们甚至可 以认为 我国现行的 业债券管理条例》规范的只是第六种，即 第三方担保债券，并且是国有企业发行的第三方担保
Ｍ Ｓ ＤＢ 等占据其余 的市场份额 。其 中发ｊ Ｂ ￣ＡＳ
的是机 构债 ，如果美国联 邦政 府把机构债 ｉ
混 在 国债 里 面， 则会大 大影 响其 资信等訇 行 利率 。 美国的机构债相当于我国的国有企 业ｆ 西流域管理局 （ 简称Ｔ Ａ Ｖ ）为例，Ｔ Ａ Ｖ 是上 年代罗斯 福总统的新政之一，罗斯 福总统
债券，根本不包括其余的五种债券，其 余五种企 业债 券 的管理应该 由国务院相关职能部 门另行规 范。
债券市 场规模太小 、品种太少，是我国证券市场 的短板，是制约上市公司改善资本结构提高盈利能力
的无形障碍 。我们现有的企业债券市场，主体是 “ 有
担保 的政府企业债券 ，而不是无担保的公司债券 ”。 这一点基本的共识虽然来之不易，但很容易矫枉过正， 将发展 方向从政府企业债一债 当家转到无担保公 司债
一
会 设立一个 “ 着政 府权 力外 衣的公司，ｆ 披 企 业的创新精 神和灵活机 制。”１ ３ 年５ ９３
会 通过 了田纳 西流域管理局 条例，Ｔ Ａ Ｖ 正ｊ 后在第二次 世界大战 的军火供应 中屡 建奇 前仍为核能、环保和提 高该流 域人 民福利ｉ 运 营着，其 重要融资渠 道就 是发行机 构债 常相似 的另一 家机构是纽 约新泽西港 管理 Ｐｒ ｕｈｒｔ ｏ ｔＡ ｔ ｏ ｉｙ），但是纽 约港由纽约和ｊ 州共有，所以是地方国有企业，其Ｍ 级统一 很大，与Ｔ Ａ 同之处就在于 纽约港 的债｛ Ｖ不
债 当家，从而使刚刚露 出尖尖荷角的市政债夭折。 当务之急是重新界定债券的分类，放松 和拓宽上市公
司债券和市政建设债券等等其他债券品种合乎其 内在 要 求的发行和交易渠道。债券按照发债 主体 分为：国
债 、市政债 、政府机构债 、企业债 、Ｍ Ｓ Ｂ 等等， Ｂ 、Ａ Ｓ 在金融证券化趋势 已经确立的今天，界定债 券分类是
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７５５４ ９６ ４ ７●● ６ ７５６ ７６４ ５７３５ ４６ ５７６５ ５ ４ ５２２ １６¨ ４５ ５２ ８５７ ５ ５４５ ７６１６ ４ ４４ ７５５ ４
，
５ ５６３６ ５ ４４ ６ ６５４９ ９６６ ５ ５０●６ ７５●２ ５５ ９５ ４６３５ ６ ４３ ２６ ０ ７ ５６７ ５６６ ４２
７６４６ ４６７ ６３
５６ ６６ ６７ ２ ４６ ４￡ ４６４５６５ ６６ ４ｔ６】 ５ ４６ ５
６ ５４８ ５７９６ １６５７ ７０● ４’６５ ６５１ｔ ４ ４６４ ６５２５ ７１４ ６ ４５６ ５７５ ４６
７ ５ ４３２３ ２６３ ２
６５４ ４ ６７ ５４７ ６４
４５７ ４
４７ ４
债统计 。这 些机 构都 是企业化 经营 的，不 靠财政 税
收 支持，很像我们地方上 的开发建设公 司。 美国的机构债发展如此之快，主要是 因为Ｇ №等 Ｎ
分 割控 制权 。股 票市场 最早 的上市公 司都 不是重 要
的国有企业， 当然后来股 票市场 的发展吸 引了众多的 渴望资金 的国有企业上市 ，因为 “ 已经严格起来” 的 债 券融 资的硬约 束 比 “ 处于 婴儿期 ” 的股 票市场 的 软约束 更令传统 上 以生产计 划为 目标 的国有企 业感 到难 以亲近 。只 有资质 良好 的 中央政府 机构 附属企 业和前 景有保 障 的地 方基础设 施 建设项 目，挤 不进 股票融 资 的快 车 的话 ，只好 聚集 在企业债 券市 场融 资 。企 业债融 资经 常能够得 到建 设项 目所在 地的 国
有银 行分支 行的担保 ，这 反映 了地 方建设和 地方 财
机构的发债 。这是 一类相 当特殊的机构 ，历史上的职
能跟我们的工农中建等国有金融机构 有一些相像 。美
国的居 民住 宅抵押贷 款体 系，主 要 由这三个机 构 支 撑 ：Ｇ Ｍ （ Ｎ Ａ 政府 国 民抵 押 贷 款 协 会 ｇ ｖ ｒ ｍ ｎ ｏ ｅ ｎｅ ｔ
ｎ ｔ ｏ ａ ｍ ｒ ｇ ｇ ａ ｓ ｃ ａ １ ｎ 简称 为Ｇ ｎ １ ａ １ｎ １ ｏ ｔａ ｅ ｓｏ ｉｔ ｏ也 １ｎｅ Ｍｅ ａ ）是联 邦政府城 市和住宅发展部全 资附属的金融
机 构， 曾被赋予帮助转业军人购买住宅的特殊使命 ； Ｆ Ｌ Ｃ（ Ｈ Ｍ 联邦住宅抵 押贷款公 司ｆｄ ｒ １ ｏ ｅ ｏ ｎ ｅ ｅ ａ ｈｍ １ ａ
ｍ ｒｇ ｇ ｏ ｐ ｒ ｔ ｏ 也 简称 为Ｆ ｅ ｄ ｅ Ｍ ｃ ｏｔａｅｃｒｏ ａｉｎ ｒ ｄ １ ａ ）由美
政的传统融资渠道偏好 。 根 据 “ 业债券 管理 条例 第十 条， “ 企 国家 计
划 委员会会 同 中国人民银 行 、财 政部 、 国务院证 券 委 员会拟订 全国企 业债 券发行 的年度 规模 和规模 内 的各项指标，报国务院批准后，下达各省 、自治区 、
国 的１ 家联 邦储备银行 出资组 建，在 纽交所 上市 ； ２ Ｆ Ｍ （ 邦国 民抵押 贷款协 会 ｆ ｄ ｒ １ ａ １ ｎ １ ＮＡ 联 ｅ ｅ ａ ｎ ｔ ｏ ａ
ｍ ｒ ｇ ｇ ｓ Ｏ １ ｔ ｏ 也 简称 为Ｆ ｎ １ ａ ）是 ｏ ｔ ａ ｅ ａ Ｓ Ｃ １ ｎ ａ ａｎｅＭｅ １ ３ 年经美 国国会批准设立的国有金融机构，１ ６ 年 ９８ ９８
直 辖市 、计 划单 列市人 民政府 和 国务 院有 关部 门执 行 。未经 国务院 同意， 任何地 方 、部 门不 得擅 自突 破 企业债券 发行 的年度 规模， 并不 得擅 自调整年 度
规 模 内的各项指 标 。” 第十一 条
“ 业发 行企业 债 企
在纽交所上市 。Ｇ Ｍ 、Ｆ Ｌ Ｃ Ｄ Ｎ Ａ Ｎ Ａ Ｈ Ｍ ￣ ＦＭ 的资金来源是 在 债券市 场公 开发现机构 债券 （ 即不是 国债也 不是 市 政债 的公债 ），资金运 用是 购买商业 银行等 金融机 构 的居民住 宅抵押贷款 （ 当于 为商业银 行提供 再 相 融 资渠道 ），其最大 贡献在 于凭借 其背 后的政府 资 信 ，使 庞大 的住宅贷款 资产 通过 证券化 的途径获 得 了较好的流 动性和投 资价值 ，从而 形成 资本市场 的 良性循环 。金 融业 的证券化 本身可 以简 单地 比作 制
造 业的生产 流程标准 化，证 券化 在虚拟 层面切 割和
券 必须按 照本 条例 的规 定进 行审批 ；未经 批准 的 ， 不 得擅 自发行 和变相发 行企 业债 券 。 中央企 业发行 企 业债券 ， 由中国人 民银行会 同 国家计 划委 员会 审
批；地 方企业 发行企业 债券 ，由 中国人 民银 行省 、
自治 区、直辖市 、计划 单列 市分 行会 同同级计 划 主 管部 门审批 。”第十八 条 ， “ 业债券 的利 率不 得 企 高于银行相 同期 限居 民储蓄定期存款 利率 的４ ％ ０ 。” 第二十 四条 ， “ 单位和 个人 所得 的企业债 券 利息 收
入，按照国家规定纳税 。”
组合 资源 的功能， 为实体经 济 的资源配 置提 供 了最
有效 的手段 。
我国现 有的企 业债 券市 场， 主体 是 中央政 府机
构 债，虽然 发债 的名义 主体 是某 个铁道 、电力、航
发 改委的审批是一道非常精细的风险过滤屏障， 即使有 少许 隐性违约 ，也很 容易 被转移 支付等 手 段 弥补，而不会造成市场危机，１ ９ 年代初那种上千亿 ９０
三 角债 乱麻 一 团的局面再没 有 出现过 。但 是企业 债
天企业，我们也称其为ｃ ｒｏ ａｅ ｂｎ ｓ ｏ ｐｒ ｔ ｏｄ ，但实质上是
具 有准国债 性质 的或者至少是有充分 担保 的长期和 中 期政府机构债 （ｎ ｔｔ ｔ ｏ ａ ｏ ｄ ｎ ｏｅ ）。 Ｉ ｓｉ ｕ ｉｎ １ｂ ｎ ｓ ａｄ ｎｔ ｓ 与美国 的机 构债不 同，我 国 的机 构债 主要用 于建设 和 生产 ，这 反映 了我们 的一 个财 政支 出结构特 点 ： 重建设轻 消费，先 生产 后生活 。这也从 侧面 印证 了
券 的法定价格 和税 收待遇 ，使相 当多的投 资人视 之 为鸡肋 。所 以，我 国企 业债 券市 场低迷 ， 并不完 全
因为有个 审批关卡 ，而是融 资方 和投 资方 都不太 积
中 国财政 支 出结构 中科 教文卫等 非 生产项 目的 比重 比其他 国家小很 多。截止到 四月末在 国债登记结算公
司登记的此类债券有
１ ０ ０种，期限短到３ 、长到３ 年， 年 ０ 计１３ ￣ 元 。从２０ 年开始有地方企业发债，第一 家 ９ ８Ｌ ０４
极 ，二级市 场 的建设 也就 走走停 停 了。在 上市公 司
有３４ ／都是 国企 的今 天，债券市场 由政府 主导 、股票
市场 由市场 主导 的路径 却 日益强 化 ，已经 形成 了不 可 思议且不 可逆转 的惯 性，似乎 是股 票 和债券 能够
是 兖矿 集团发行 的ｌ ｌ 元债 券，第 二家是 上海城 建 ＯＬ ２ ０年的３ Ｃ 元债券。截止到４ ８ ０５ ０Ｌ 月２ 日已发行１ 种，其 ７
中１种属于收益型市政债 （ｅ ｅｕ ｕ ｉ ｉａｓ ３ ｒ ｖｎｅｍ ｎｃｐ ｌ ），合 计２７Ｌ ２ ￣ 元。在 这１ 种地方企业债中有４ ７ 家发行人是煤 矿企 业，可见 企业债 市场始 终被赋 予 了为国企解 困
各 行其道 ，而在 资本结 构理论 中， 股票 和债券 的关 系好 比左脚鞋和右脚鞋 ， 定理 的出发点和 归宿都不 是 要证 明左脚鞋 和右脚 鞋没 有区别 。在 技术 和市场
条件给 定的前提 下，公 司提 高利润 率 的唯一 杠杆就
是债 务融资的比重 。
上 市公司 发行债 券，不 一定 都是 用于 建设新 项 目，更 多的是 用于 整合 上 、下游市 场或 者 并购其他 公司 。这是公 司债 与市 政债 、机构 债在 资金使 用方
的使命 。事 实上，债 券市场 是先于 股票 市场承 担为 国企解 困重担 的， 因为相 当多 的国企处于 关乎 国计
民生的基础 行业，意 识形态 上不容 其分 散股权 或者
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Ｉ７ ６９ ４４ ２ ９５Ｓ ５ ４３２６ ４２ ３ ２ ６７５６７ ６４５ ７３５ ７ ６４５ ４５７６ ３ ５ ６ ６５４６ ５７９６１ ６５７ ７６６ ４’６５ ６５１’ ４４６４ ６５２５７ １４ ６ ４５６５ ７５４ ６ ６５ ６７ ４４ ５４７６ ４
■ ４５５ ２ ６５７５ ５４５ ７６１ ６４
面非常不同的地 方。与管理条例的第十二条第五款 “ 筹资金用途符合 国家产业政策。”和第三十 条 所
公 司发行无担保债券较多，其长 期债券甚至可 以直
接在交易所场 内挂牌交易。但上市公司家数相对于
上市和非上市公司总数而言还是 少数 ，所 以说公司
“ 未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责
令改正 ，没收其违反批准用途使用资金所 获收益 ，
债券 多数是在场外 （ Ｔ ）交易上市，普通投 资人 ＯＣ 是通过在股票交易所等场内挂牌 的专业化封闭式基 金进行投资 。与国债 和国有企业债券相 比，上市公 司债券有着
非常不同的风险和收益特征，很难沿着
并处以相 当于违法使用资金金额百分之五以下的罚 款。”相对照，就会发现这个管理 条例根本 就没 有 考虑上市公司债 的问题，上市公司面临的市场风 险
比国有企业大得 多。公司如果为了并购 发债 ，是根
国债 、中央企业债 、地 方企 业债 的路径发展， 因此
必须尽快 回归证券市场的辖制。交易所市场仅有一 种可转换债是不够的，可转换债 只是资本市场 的一 个衍生 品种，应该在发债 公司的股票和债券都有市 场化价格的条件下发行，不 然投 资人只能凭空想象 可转换债的 内在价值。非上市公 司非国有企业发行
债券，必须依托区域性金融 中心 的场外交易市场， 因￣ Ｏ Ｃ ，Ｔ 网络和各种债券投 资基金的法规 建设应 该
本 不可 能达到这个规范 的，等到发债成 功的时候 ， 并购时机早就无影无踪 了。另外，如果债券 发出去 了，而 要约对象被某条法令叫停怎么半？这个债 是
不容赎 回的啊 。１ ９ 年，股票市场及其特点 还没 有 ９３
得到社 会的关注 、了解和重视，因此管理 条例第 一 章 总则第二条限定管理范围的时候 只是说 ， “ 金融 债 券和外 币债券除外”，并没 有表 明 “ 期债券 除 短
外”，但是，２ ０ 年大行其道的短 期融 资券 没有考 ０５
尽早进人证监会等相关监管部 门的议事 日程。 即使不 改变现行的债券监管体 制，收益型市政 债也很容易名正言顺地 沿着既有 渠道发行和交易， 或者我们还可 以朝着市 场化 方向再前进一步，充分 利用既有组织资源 和专业机构 ，将现有 的审批职能 部 门分 立出来 组建市政 债券 担保 公司， 继续执 行 “ 滤风 险 和促进 发展 ”的职 能，维持 分灶 不分 过
家 、地方不发债的财政体 制特点 。由一个政策性的
虑这个 管理条例 的限制， 因为企业短 期债券 不属于 企业债 券？那么现行管理条例规范 的只 是企 业长 期 债 券 和中期债 券？ 比如美 国 的债 券市 场就 有小于
１ 个月 的ｂ １ Ｓ ３ １ １ 、中期 的ｎ ｔ ｓ ｌ ｏ ｅ ｇ 长期 的ｂ ｎ ｓ ｏ ｄ 这样
的分 类。我们的股份公司制度和股票市 场制度都是 从 英美学来 的，偶尔 的 “ 训诂”就算是复习吧，只 要对我们 的发展有益处就好。今天我Ｉ Ｃ 常有必要 Ｃ ＩＬ Ｅ 借鉴一下英美市场对债券的分类，尤其是按照发债主 体和担保程度的分类， 以利于投资人对风险的识别， 以便于政府更加有效地监管 。市场经济发展了，债
券 市 场发展 了，再 只是简 单地分 个三Ａ －
Ｂ 、－ 、长 期 、短期，显然是不够的。 公司债券 的一般形式是ｄ ｂ ｎｕ ｅｂ ｎｓ ｅｅ ｔｒ ｏｄ ，即无
金融机构取代地方银行为市政债券担保，在担保和 不担保 、全部担保 和部分担保或者合作担保等担保 方式 的差异之间微调，充分地 、灵活地体现政府政
策细节，不再承担无限责任。基础设施投资在 刚刚
开始改革开放的时候由中央统筹是有效率 的，但是 大力度地投入 了２ 年之后，边际产出不 断提高，现 ０
在 的投资 已经是有利可图的了，地方之间的竞争也
担保债券，但是债券发行章程可以约定 任何 附加条 件，如资产 的抵押或赎 回条件等等，所 以债 券的风
险是千差万别，投资人需要相 当的专业知识。上市
更加有利益根据，再继续统一地 集中 “ 国之 力” 举 搞一个地方 的建设，恐怕就是弊大于利了。从 投资 风 险管理 的 角度 、从 信息 不对 称和代 理成本 的角 度 ，大部分基础设施建设的权利应该从中央下放到
地方 了。无论从公平还是从效率的角度看，搞建设 必然要发债，在地方政府不得作为发债主体 的约束 下， 由地方 国有企业发债就是唯一的合理 渠道。我 们不能指望地方政府 的基础设施建设项 目企业和上
市公司按照 同等要求发债。因此，本文强调 的一个
要 点就 是， 不要 因为现行体 系的不 完善而矫 枉过 正 ，市政债券也是必须受到重视的债券 品种 。上市 之后的商业银行没有道理为地方公共建设 项 目承担
无条件 的贷款或者担保义务，在项 目担保 费收入 和
或有负债过 多导致信用评级下降之间，应该有 其合 平行业准则 的选择余地。政府的责任政府担 ，桥 归
桥，路 归路 。合理地界定债 券的分类，然后各行其 道，共 同发展 。 ◆
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＿ 中国内 地债券市 场的发 展相对 滞后， ＿ Ｉ 与现行发行体制的制约相关。 但体制的 Ｉ ｌ 变迁和法 规的完善需要业界和学界的推 ｌ ● 动， “ 企业债券管理条例）规范的只是 ｌ ） ＿ 第三方担保债券，而其 他债券品 种却陷 Ｉ － 入了 规范没有规范标的、发行却没有发 ｌ － 行依据的无限循环。从理论上确 定债券 ＿ Ｌ ＿ 分类， 展中国 市场的当 急。＿ 是发 债券 务之 ＿ ＿
确 定债券分类
是 证券 市 场 当务 之 急
日凡 票 和 债 券 是 证 券 市 场 的基 础 证 券 ， 缺 一不
资本市场 的一项重要任务，名不正则言不
我国发 行企 业债券始于 １８ 年 ，现行 ９３
，义 可。 “ 】 政府的企业不能发股票”或者 “ 企业债券
就是凭着企业信用发行的债券”等等诸如此类，都 是五
十年前 的旧观念了。证券 化浪潮把传统 的金 融行 业变 成 了现代化的金融产 业。现在 的企 业债券可 以凭企 业
１ ９ 年 国务 院发 布的 “ ９３ 企业债券 管理条例》 中央 国债登记结 算公 司网站 四月末 的统计ｉ 已发行未清偿 的余额为２ ６ ￣ 元人民币。柜 １５Ｚ
多亿 的国债 而言 ，企业债 只是一个零头， 资源 的配置 方面 ，市场所起 的作 用还远远ｉ
信用发行，也可 以凭 大型设备 和应 收帐款等各种 资产 发行。美国债券市场协 会按 照债券担保特征 将公 司债 券 分为 六种 ：无担 保债 券 （ ｅ ｅ ｔ ｒ ｏ ｄ ）、 ｄ ｂ ｎｕ ｅ ｂ ｎ ｓ
不动产抵押债券 （ ｏ ｔ ａ ｅ ｂ ｎ ｓ ｍ ｒｇ ｇ ｏ ｄ ）、股权 抵押担保
来 。对 比美国债 券市 场的结构 ，也许会给ｊ 益 的启示。美国债券市场协会 的统 计数字 年 底其债 券市 场 总规模超 过 了２ 万亿美 ５
５ 万亿， 占２ ％ ０ ；国债４ ２ ．万亿， 占１ ％ ６ ，联ｊ 债２６ ． 万亿 ， 占１ ％ ；市政 债 ２ ２ Ｏ强 ． 万亿 ，
债券 （ｏ １ｔ ｒ １ ｔ ｕ ｔ ｂ ｎ ｓ ｃ １ ａｅ ａ ｒ ｓ ｏ ｄ ）、大型设备担保债 券 （ ａ １ ｍ ｎ ｔ ｕ ｔ ｏｎ 、 次 级 债 券 ｅ ｕ ｅ ｔ ｒ ｂ ｄ Ｐ ｓ ｓ）
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Ｍ Ｓ ＤＢ 等占据其余 的市场份额 。其 中发ｊ Ｂ ￣ＡＳ
的是机 构债 ，如果美国联 邦政 府把机构债 ｉ
混 在 国债 里 面， 则会大 大影 响其 资信等訇 行 利率 。 美国的机构债相当于我国的国有企 业ｆ 西流域管理局 （ 简称Ｔ Ａ Ｖ ）为例，Ｔ Ａ Ｖ 是上 年代罗斯 福总统的新政之一，罗斯 福总统
债券，根本不包括其余的五种债券，其 余五种企 业债 券 的管理应该 由国务院相关职能部 门另行规 范。
债券市 场规模太小 、品种太少，是我国证券市场 的短板，是制约上市公司改善资本结构提高盈利能力
的无形障碍 。我们现有的企业债券市场，主体是 “ 有
担保 的政府企业债券 ，而不是无担保的公司债券 ”。 这一点基本的共识虽然来之不易，但很容易矫枉过正， 将发展 方向从政府企业债一债 当家转到无担保公 司债
一
会 设立一个 “ 着政 府权 力外 衣的公司，ｆ 披 企 业的创新精 神和灵活机 制。”１ ３ 年５ ９３
会 通过 了田纳 西流域管理局 条例，Ｔ Ａ Ｖ 正ｊ 后在第二次 世界大战 的军火供应 中屡 建奇 前仍为核能、环保和提 高该流 域人 民福利ｉ 运 营着，其 重要融资渠 道就 是发行机 构债 常相似 的另一 家机构是纽 约新泽西港 管理 Ｐｒ ｕｈｒｔ ｏ ｔＡ ｔ ｏ ｉｙ），但是纽 约港由纽约和ｊ 州共有，所以是地方国有企业，其Ｍ 级统一 很大，与Ｔ Ａ 同之处就在于 纽约港 的债｛ Ｖ不
债 当家，从而使刚刚露 出尖尖荷角的市政债夭折。 当务之急是重新界定债券的分类，放松 和拓宽上市公
司债券和市政建设债券等等其他债券品种合乎其 内在 要 求的发行和交易渠道。债券按照发债 主体 分为：国
债 、市政债 、政府机构债 、企业债 、Ｍ Ｓ Ｂ 等等， Ｂ 、Ａ Ｓ 在金融证券化趋势 已经确立的今天，界定债 券分类是
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，
５ ５６３６ ５ ４４ ６ ６５４９ ９６６ ５ ５０●６ ７５●２ ５５ ９５ ４６３５ ６ ４３ ２６ ０ ７ ５６７ ５６６ ４２
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７ ５ ４３２３ ２６３ ２
６５４ ４ ６７ ５４７ ６４
４５７ ４
４７ ４
债统计 。这 些机 构都 是企业化 经营 的，不 靠财政 税
收 支持，很像我们地方上 的开发建设公 司。 美国的机构债发展如此之快，主要是 因为Ｇ №等 Ｎ
分 割控 制权 。股 票市场 最早 的上市公 司都 不是重 要
的国有企业， 当然后来股 票市场 的发展吸 引了众多的 渴望资金 的国有企业上市 ，因为 “ 已经严格起来” 的 债 券融 资的硬约 束 比 “ 处于 婴儿期 ” 的股 票市场 的 软约束 更令传统 上 以生产计 划为 目标 的国有企 业感 到难 以亲近 。只 有资质 良好 的 中央政府 机构 附属企 业和前 景有保 障 的地 方基础设 施 建设项 目，挤 不进 股票融 资 的快 车 的话 ，只好 聚集 在企业债 券市 场融 资 。企 业债融 资经 常能够得 到建 设项 目所在 地的 国
有银 行分支 行的担保 ，这 反映 了地 方建设和 地方 财
机构的发债 。这是 一类相 当特殊的机构 ，历史上的职
能跟我们的工农中建等国有金融机构 有一些相像 。美
国的居 民住 宅抵押贷 款体 系，主 要 由这三个机 构 支 撑 ：Ｇ Ｍ （ Ｎ Ａ 政府 国 民抵 押 贷 款 协 会 ｇ ｖ ｒ ｍ ｎ ｏ ｅ ｎｅ ｔ
ｎ ｔ ｏ ａ ｍ ｒ ｇ ｇ ａ ｓ ｃ ａ １ ｎ 简称 为Ｇ ｎ １ ａ １ｎ １ ｏ ｔａ ｅ ｓｏ ｉｔ ｏ也 １ｎｅ Ｍｅ ａ ）是联 邦政府城 市和住宅发展部全 资附属的金融
机 构， 曾被赋予帮助转业军人购买住宅的特殊使命 ； Ｆ Ｌ Ｃ（ Ｈ Ｍ 联邦住宅抵 押贷款公 司ｆｄ ｒ １ ｏ ｅ ｏ ｎ ｅ ｅ ａ ｈｍ １ ａ
ｍ ｒｇ ｇ ｏ ｐ ｒ ｔ ｏ 也 简称 为Ｆ ｅ ｄ ｅ Ｍ ｃ ｏｔａｅｃｒｏ ａｉｎ ｒ ｄ １ ａ ）由美
政的传统融资渠道偏好 。 根 据 “ 业债券 管理 条例 第十 条， “ 企 国家 计
划 委员会会 同 中国人民银 行 、财 政部 、 国务院证 券 委 员会拟订 全国企 业债 券发行 的年度 规模 和规模 内 的各项指标，报国务院批准后，下达各省 、自治区 、
国 的１ 家联 邦储备银行 出资组 建，在 纽交所 上市 ； ２ Ｆ Ｍ （ 邦国 民抵押 贷款协 会 ｆ ｄ ｒ １ ａ １ ｎ １ ＮＡ 联 ｅ ｅ ａ ｎ ｔ ｏ ａ
ｍ ｒ ｇ ｇ ｓ Ｏ １ ｔ ｏ 也 简称 为Ｆ ｎ １ ａ ）是 ｏ ｔ ａ ｅ ａ Ｓ Ｃ １ ｎ ａ ａｎｅＭｅ １ ３ 年经美 国国会批准设立的国有金融机构，１ ６ 年 ９８ ９８
直 辖市 、计 划单 列市人 民政府 和 国务 院有 关部 门执 行 。未经 国务院 同意， 任何地 方 、部 门不 得擅 自突 破 企业债券 发行 的年度 规模， 并不 得擅 自调整年 度
规 模 内的各项指 标 。” 第十一 条
“ 业发 行企业 债 企
在纽交所上市 。Ｇ Ｍ 、Ｆ Ｌ Ｃ Ｄ Ｎ Ａ Ｎ Ａ Ｈ Ｍ ￣ ＦＭ 的资金来源是 在 债券市 场公 开发现机构 债券 （ 即不是 国债也 不是 市 政债 的公债 ），资金运 用是 购买商业 银行等 金融机 构 的居民住 宅抵押贷款 （ 当于 为商业银 行提供 再 相 融 资渠道 ），其最大 贡献在 于凭借 其背 后的政府 资 信 ，使 庞大 的住宅贷款 资产 通过 证券化 的途径获 得 了较好的流 动性和投 资价值 ，从而 形成 资本市场 的 良性循环 。金 融业 的证券化 本身可 以简 单地 比作 制
造 业的生产 流程标准 化，证 券化 在虚拟 层面切 割和
券 必须按 照本 条例 的规 定进 行审批 ；未经 批准 的 ， 不 得擅 自发行 和变相发 行企 业债 券 。 中央企 业发行 企 业债券 ， 由中国人 民银行会 同 国家计 划委 员会 审
批；地 方企业 发行企业 债券 ，由 中国人 民银 行省 、
自治 区、直辖市 、计划 单列 市分 行会 同同级计 划 主 管部 门审批 。”第十八 条 ， “ 业债券 的利 率不 得 企 高于银行相 同期 限居 民储蓄定期存款 利率 的４ ％ ０ 。” 第二十 四条 ， “ 单位和 个人 所得 的企业债 券 利息 收
入，按照国家规定纳税 。”
组合 资源 的功能， 为实体经 济 的资源配 置提 供 了最
有效 的手段 。
我国现 有的企 业债 券市 场， 主体 是 中央政 府机
构 债，虽然 发债 的名义 主体 是某 个铁道 、电力、航
发 改委的审批是一道非常精细的风险过滤屏障， 即使有 少许 隐性违约 ，也很 容易 被转移 支付等 手 段 弥补，而不会造成市场危机，１ ９ 年代初那种上千亿 ９０
三 角债 乱麻 一 团的局面再没 有 出现过 。但 是企业 债
天企业，我们也称其为ｃ ｒｏ ａｅ ｂｎ ｓ ｏ ｐｒ ｔ ｏｄ ，但实质上是
具 有准国债 性质 的或者至少是有充分 担保 的长期和 中 期政府机构债 （ｎ ｔｔ ｔ ｏ ａ ｏ ｄ ｎ ｏｅ ）。 Ｉ ｓｉ ｕ ｉｎ １ｂ ｎ ｓ ａｄ ｎｔ ｓ 与美国 的机 构债不 同，我 国 的机 构债 主要用 于建设 和 生产 ，这 反映 了我们 的一 个财 政支 出结构特 点 ： 重建设轻 消费，先 生产 后生活 。这也从 侧面 印证 了
券 的法定价格 和税 收待遇 ，使相 当多的投 资人视 之 为鸡肋 。所 以，我 国企 业债 券市 场低迷 ， 并不完 全
因为有个 审批关卡 ，而是融 资方 和投 资方 都不太 积
中 国财政 支 出结构 中科 教文卫等 非 生产项 目的 比重 比其他 国家小很 多。截止到 四月末在 国债登记结算公
司登记的此类债券有
１ ０ ０种，期限短到３ 、长到３ 年， 年 ０ 计１３ ￣ 元 。从２０ 年开始有地方企业发债，第一 家 ９ ８Ｌ ０４
极 ，二级市 场 的建设 也就 走走停 停 了。在 上市公 司
有３４ ／都是 国企 的今 天，债券市场 由政府 主导 、股票
市场 由市场 主导 的路径 却 日益强 化 ，已经 形成 了不 可 思议且不 可逆转 的惯 性，似乎 是股 票 和债券 能够
是 兖矿 集团发行 的ｌ ｌ 元债 券，第 二家是 上海城 建 ＯＬ ２ ０年的３ Ｃ 元债券。截止到４ ８ ０５ ０Ｌ 月２ 日已发行１ 种，其 ７
中１种属于收益型市政债 （ｅ ｅｕ ｕ ｉ ｉａｓ ３ ｒ ｖｎｅｍ ｎｃｐ ｌ ），合 计２７Ｌ ２ ￣ 元。在 这１ 种地方企业债中有４ ７ 家发行人是煤 矿企 业，可见 企业债 市场始 终被赋 予 了为国企解 困
各 行其道 ，而在 资本结 构理论 中， 股票 和债券 的关 系好 比左脚鞋和右脚鞋 ， 定理 的出发点和 归宿都不 是 要证 明左脚鞋 和右脚 鞋没 有区别 。在 技术 和市场
条件给 定的前提 下，公 司提 高利润 率 的唯一 杠杆就
是债 务融资的比重 。
上 市公司 发行债 券，不 一定 都是 用于 建设新 项 目，更 多的是 用于 整合 上 、下游市 场或 者 并购其他 公司 。这是公 司债 与市 政债 、机构 债在 资金使 用方
的使命 。事 实上，债 券市场 是先于 股票 市场承 担为 国企解 困重担 的， 因为相 当多 的国企处于 关乎 国计
民生的基础 行业，意 识形态 上不容 其分 散股权 或者
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Ｉ７ ６９ ４４ ２ ９５Ｓ ５ ４３２６ ４２ ３ ２ ６７５６７ ６４５ ７３５ ７ ６４５ ４５７６ ３ ５ ６ ６５４６ ５７９６１ ６５７ ７６６ ４’６５ ６５１’ ４４６４ ６５２５７ １４ ６ ４５６５ ７５４ ６ ６５ ６７ ４４ ５４７６ ４
■ ４５５ ２ ６５７５ ５４５ ７６１ ６４
面非常不同的地 方。与管理条例的第十二条第五款 “ 筹资金用途符合 国家产业政策。”和第三十 条 所
公 司发行无担保债券较多，其长 期债券甚至可 以直
接在交易所场 内挂牌交易。但上市公司家数相对于
上市和非上市公司总数而言还是 少数 ，所 以说公司
“ 未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责
令改正 ，没收其违反批准用途使用资金所 获收益 ，
债券 多数是在场外 （ Ｔ ）交易上市，普通投 资人 ＯＣ 是通过在股票交易所等场内挂牌 的专业化封闭式基 金进行投资 。与国债 和国有企业债券相 比，上市公 司债券有着
非常不同的风险和收益特征，很难沿着
并处以相 当于违法使用资金金额百分之五以下的罚 款。”相对照，就会发现这个管理 条例根本 就没 有 考虑上市公司债 的问题，上市公司面临的市场风 险
比国有企业大得 多。公司如果为了并购 发债 ，是根
国债 、中央企业债 、地 方企 业债 的路径发展， 因此
必须尽快 回归证券市场的辖制。交易所市场仅有一 种可转换债是不够的，可转换债 只是资本市场 的一 个衍生 品种，应该在发债 公司的股票和债券都有市 场化价格的条件下发行，不 然投 资人只能凭空想象 可转换债的 内在价值。非上市公 司非国有企业发行
债券，必须依托区域性金融 中心 的场外交易市场， 因￣ Ｏ Ｃ ，Ｔ 网络和各种债券投 资基金的法规 建设应 该
本 不可 能达到这个规范 的，等到发债成 功的时候 ， 并购时机早就无影无踪 了。另外，如果债券 发出去 了，而 要约对象被某条法令叫停怎么半？这个债 是
不容赎 回的啊 。１ ９ 年，股票市场及其特点 还没 有 ９３
得到社 会的关注 、了解和重视，因此管理 条例第 一 章 总则第二条限定管理范围的时候 只是说 ， “ 金融 债 券和外 币债券除外”，并没 有表 明 “ 期债券 除 短
外”，但是，２ ０ 年大行其道的短 期融 资券 没有考 ０５
尽早进人证监会等相关监管部 门的议事 日程。 即使不 改变现行的债券监管体 制，收益型市政 债也很容易名正言顺地 沿着既有 渠道发行和交易， 或者我们还可 以朝着市 场化 方向再前进一步，充分 利用既有组织资源 和专业机构 ，将现有 的审批职能 部 门分 立出来 组建市政 债券 担保 公司， 继续执 行 “ 滤风 险 和促进 发展 ”的职 能，维持 分灶 不分 过
家 、地方不发债的财政体 制特点 。由一个政策性的
虑这个 管理条例 的限制， 因为企业短 期债券 不属于 企业债 券？那么现行管理条例规范 的只 是企 业长 期 债 券 和中期债 券？ 比如美 国 的债 券市 场就 有小于
１ 个月 的ｂ １ Ｓ ３ １ １ 、中期 的ｎ ｔ ｓ ｌ ｏ ｅ ｇ 长期 的ｂ ｎ ｓ ｏ ｄ 这样
的分 类。我们的股份公司制度和股票市 场制度都是 从 英美学来 的，偶尔 的 “ 训诂”就算是复习吧，只 要对我们 的发展有益处就好。今天我Ｉ Ｃ 常有必要 Ｃ ＩＬ Ｅ 借鉴一下英美市场对债券的分类，尤其是按照发债主 体和担保程度的分类， 以利于投资人对风险的识别， 以便于政府更加有效地监管 。市场经济发展了，债
券 市 场发展 了，再 只是简 单地分 个三Ａ －
Ｂ 、－ 、长 期 、短期，显然是不够的。 公司债券 的一般形式是ｄ ｂ ｎｕ ｅｂ ｎｓ ｅｅ ｔｒ ｏｄ ，即无
金融机构取代地方银行为市政债券担保，在担保和 不担保 、全部担保 和部分担保或者合作担保等担保 方式 的差异之间微调，充分地 、灵活地体现政府政
策细节，不再承担无限责任。基础设施投资在 刚刚
开始改革开放的时候由中央统筹是有效率 的，但是 大力度地投入 了２ 年之后，边际产出不 断提高，现 ０
在 的投资 已经是有利可图的了，地方之间的竞争也
担保债券，但是债券发行章程可以约定 任何 附加条 件，如资产 的抵押或赎 回条件等等，所 以债 券的风
险是千差万别，投资人需要相 当的专业知识。上市
更加有利益根据，再继续统一地 集中 “ 国之 力” 举 搞一个地方 的建设，恐怕就是弊大于利了。从 投资 风 险管理 的 角度 、从 信息 不对 称和代 理成本 的角 度 ，大部分基础设施建设的权利应该从中央下放到
地方 了。无论从公平还是从效率的角度看，搞建设 必然要发债，在地方政府不得作为发债主体 的约束 下， 由地方 国有企业发债就是唯一的合理 渠道。我 们不能指望地方政府 的基础设施建设项 目企业和上
市公司按照 同等要求发债。因此，本文强调 的一个
要 点就 是， 不要 因为现行体 系的不 完善而矫 枉过 正 ，市政债券也是必须受到重视的债券 品种 。上市 之后的商业银行没有道理为地方公共建设 项 目承担
无条件 的贷款或者担保义务，在项 目担保 费收入 和
或有负债过 多导致信用评级下降之间，应该有 其合 平行业准则 的选择余地。政府的责任政府担 ，桥 归
桥，路 归路 。合理地界定债 券的分类，然后各行其 道，共 同发展 。 ◆