论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性

２００８年第７期第２８卷（总第２２２期）

现代财经

ＭＯＤＥＲＮＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ

Ｎｏ．７，２００８

Ｖ０７．２８

ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．２２２

论信息不对称条件下商业银行信用风险

定价方法的适用性与局限性

王文胜，王珊

（兰州大学经济学院，甘肃兰州７３００００）

摘要：信用风险是金融机构体系面临的主要风险之一。在信息不对称下，无论在事前或事后，商业银行都无法及时全面地掌握、跟踪到企业的信用状况。尤其在我国社会信用体制尚不健全，信用风险产生的原因往往来自于主、客观因素共同作用的结果。因此，如何在信息不对称下甄别信用风险、寻求合理的风险定价已成为我国现代商业银行面临的重要课题之一。

关键词：信息不对称；ＫＭＶ模型；信贷配给

中图分类号：Ｆ８３０．３３文献标识码：Ａ文章编号：１００５—１００７（２００８）０７—００１６—０４

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｒｅｄｉｔｒｉｓｋｉｓ

ｍｅｔｒｉｃｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｎｏｌｅｖｅｌｏｆｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｔｅｒｎ。ｃｒｅｄｉｔｒｉｓｋａｌｗａｙｓ

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Ｋｅｙ

Ｗｏｒｄｓ：ＡｓｙｍｍｅｔｒｉｃＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ；ＫＭＶＭｏｄｅｌ；Ｃｒｅｄｉｔ

Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ

定因素所带来的风险，才能获得因承担风险所带来

一、商业银行产生信用风险的经济学诠释

市场经济中，只要存在利益与权力的不对称，信用风险就会产生，所不同的只是风险大小而已。人

的补偿收益，因此经营风险是商业银行在正常情况下必然要面对的客观风险；而后者则是与借款人道德品质息息相关，以其主观意识为转移，这是商业银行最无奈、最难控制的风险、。

因此，由于信息不对称，商业银行在面对企业借款时总是不可避免地产生逆向选择和道德风险。显然，古典自由主义学者所推崇的“看不见的手”，在信息不对称下，显得低效甚至失灵。所以，采取何种方式或者制度来有效甄别、规避信用风险则成为学术界和应用领域最值得关注的课题之一。

类所能做到的是如何控制信用风险度，而不可能完

全消除信用风险的存在。信息经济学中的委托一代理理论指出：在信息不对称条件下，利益相互制衡的双方，当一方较另一方掌握更多的信息优势时，两者之间便产生了委托一代理关系。实际上，商业银行与企业之间同样存在着委托一代理关系，即委托人

为商业银行，企业为代理人。商业银行产生信用风

险的原因无外乎有两点：一是借款人在贷款到期前破产倒闭，资产价值已无法偿还其负债，致使银行无法收回本金，或是借款人有还款意愿但由于资金暂时紧缺，无法按时向银行归还贷款本息；二是借款人资金运作正常，但无还款意愿，故意拖欠银行贷款。显然，前者是由于客观因素所引致的经营风险，从经济学来讲，收益与风险成正比而并存，只有承担不确

定价

二、商业银行信用风险定价方法

（一）基于ＫＭＶ期权定价模型的客观信用风险

很多企业在寻求银行贷款时，其资产、经营状况良好且信誉度也颇高，在经过银行信贷审批流程之后可以较为顺利地得到资金。但其中总有一些企业

万方数据　

收稿日期：２００８—０３—０８

作者简介：王文胜（１９５８一），男，兰州大学经济学院教授；王珊（１９８３一），女，兰州大学经济学院硕士研究生

第２８卷第７期王文胜，等：论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性

２００８年７月

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在长期经营过程中面临来自市场的系统性风险以及来自上、下游企业的非系统性风险，从而使借款企业的资产负债结构、收支核算受到某种程度的负面影响，致使企业还款有心无力。由于期权与风险贷款之间具有以下所述的同构性，因此本文以ＫＭＶ模型作为商业银行事前风险的量化工具。

１．看涨期权与风险贷款的同构性

从借款人（公司股东）的角度出发，若持有一份以公司资产为标的看涨期权，则公司债务的账面价值即相当于期权的执行价格。当资产价值Ｖａ＞贷款价值ｘ时，公司会偿还这笔贷款，即执行此看涨期权；若Ｖａ＜Ｘ，公司股东就会无力偿还，公司此时面临破产的风险，但“有限责任”保护者股东，使其损失一般不会超过某一程度Ｌ（原始投资额）。如图１所示。可见，一家利用了财务杠杆的公司股东的报

酬与购买一份股票看涨期权的报酬之间具有相似性。借款公司的违约可视为股东不执行看涨期权，即宁愿将公司的所有权和经营权一并转让于债权人而不偿债。

ｘ／ｋａ

／

资产价值７（Ｖ）

图１

期权与风险贷款的同构性

２。ＫＭＶ模型的简单解构

ＫＭＶ模型是以著名的“布莱克一斯科尔斯一莫顿（Ｂｌａｃｋ－－Ｓｃｈｏｌｅｓ－－Ｍｅｒｔｏｎ，ＢＳＭ）期权定价”模型为理论基础的。ＫＭＶ模型的优势在于以现代期权理论基础作依托，该模型充分利用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，将市场信息纳入了违约概率，更能反映上市企业当前的信用状况，因而可视为对传统方法的一次革命。ＫＭＶ模型是一种动态模型，采用的主要是股票市场的数据，数据和结果更新快，具有前瞻性，是一种“向前看”的方法。相对于违约风险，预期违约频率可以等同于债务人的“基数排队”，而不像评级机构那样从ＡＡＡ到Ｄ的“序数排队”。

ＫＭＶ模型在给定公司的现时资产结构的情况下，一旦确定出资产价值的随机过程，便可得到任一时间单位的实际违约概率。而资产价值及其波动性就是基于ＢＳＭ期权定价公式所得到的，即：

Ｃ—ＳＮ（Ａ，）——Ｋｅ’（７一ｒ’Ｎ（Ａ，）

万　

方数据其中＾一—ｉｎ（Ｓ）竽＋ａｚ

＾一

ｌｎ（熹）＋（，一一专２）（Ｔ一￡）

、行［ｉ

因此我们可以得到ＢＳＭ期权定价公式与风险贷款中各变量之间的对应关系，见表１。

表１

ＢＳＭ期权定价公式与

风险贷款中各变量之间的对应关系

参数

在ＢＳＭ期权定价在风险公式中的意义贷款中的意义Ｓ股票当前市场价格企业资产市场价值Ｋ看涨期权执行价格企业债务账面价值Ｃ

看涨期权在到期日的价格

企业股权价值ｒ

无风险利率一年期国债利率

Ｔ～ｔ

距离行权日期

偿贷期限

我们通过ＢＳＭ期权定价公式可得到企业资产市场价值及其波动率，然后利用ＫＭＶ模型中的违约距离ＤＤ（ＤｅｆａｕｌｔＤｉｓｔａｎｃｅ，用来度量信用风险的

指数，它是指公司资产的期望值到违约点之间的距离，也可以表示为资产的预期价值和违约点之间存在未来收益标准差的数目）便可以求出理论违约频率ＥＤＦ［ＥＤＦ＝－１一Ｎ（ＤＤ）］。本文根据由无套利原则和以连续复利计息方式建立的贷款模型如下：

Ｗｅ汀＝Ｗｅ汀（１一ＥＤＦ）＋（Ｗｅ汀一ＥＬ）ＥＤＦ公式左边为无风险利率贷款的收益，Ｗｅｄ为企业履行合同时银行所能得到的贷款收益，Ｗｅ“～ＥＬ为企业违约时银行所能收回的部分本金。可以看出，只要得到ＥＤＦ，商业银行就能够通过贷款模型得到信用风险定价，从而可以在事前依据预期违约率ＥＤＦ选择贷与不贷，贷多或者贷少。

（二）基于现代信贷配给理论的主观信用风险定价

信贷配给（ｃｒｅｄｉｔｒａｔｉｏｎｉｎｇ）是信贷市场上存在的一种典型现象。信贷配给理论是新凯恩斯主义理论的重要组成部分，被认为“或许可与凯恩斯主义的有效需求原理相提并论”（傅殷才，１９９３）。根据新古典价格理论，市场价格（本文指利率水平）的自动调节会使信贷市场达到出清的均衡状态。而信贷配给理论更多的是从信息不对称的角度出发，对信贷风险的产生动因有着更加微观的剖析。从现代配给理论的形成和演进来看，该理论得益于上世纪７０年代以来信息经济学和委托一代理理论的发展。１９８１

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现代财经２００８年７月

年，Ｊ。Ｅ．Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ａ．Ｗｅｉｓｓ在《不完全信息市场中的信贷配给》中证明，即使没有政府干预，由于借款入方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期均衡现象存在。下文在对现代配给理论作出简明评述的同时，从贷款拍卖角度对现代信贷配给进一步予以完善。

１．现代信贷配给理论评述

信贷配给表现为两种情况：（１）在对借款人信用评级基础上，一部分申请人可以得到贷款而另一部分则被拒绝，即使是后者愿意支付更高的利率也得不到贷款。（２）借款申请人的借款要求只能得到部分满足。因为商业银行总是在考虑安全性的前提下，实现股东权益的最大化，所以，银行贷款的期望收益不仅仅取决于贷款利率的高低（虽然它已包含风险溢价的因素，但它只是一种事前防范风险的客观手段），更重要的在于事后借款人还款意愿的轻重。当银行不能每时每刻观察借款人的经营风险或者还款能动性时，提高利率将使低风险者望而却步，逐渐退出市场（逆向选择），或者使更多的借款人追求更高的风险偏好（道德风险）。因此，在未来一段时期内，银行贷款的边际收益会大于边际成本，一旦利率提高到某种程度以后，边际收益会逐渐小于其边际成本。所以对于银行来讲，一味提高利率水平来获取收益是不明智的，于是信贷配给便出现了。信贷配给使得银行最优贷款利率总是低于其出清的市场价格水平，记为ｒ：＜ｒｏｄｒ。，，一。为保证银行收支相抵时的利率水平，ｒｏ为银行实行信贷配给时的最

优利率水平ｍ为市场均衡利率水平。

２．对现代信贷配给的完善

按照上述信贷配给理论的观点，商业银行应采用非价格手段来配给资金。然而，这种理论思想也是不无弊端的：如果利率果真低于均衡水平，无论是高风险者或是低风险者又有谁不愿意去借款呢？面对信息不对称下的道德风险与逆向选择又如何有效地区分低利率水平下借款人的信用度呢？对于上述一些疑问，本文从维克里拍卖法这一巧妙的制度构思角度出发对现代配给予以完善。

经济学家维克里发明的“二级密封价格拍卖法”，既可避免围标，又可诱使买主们老老实实地开出心中的真实评价。回到现代信贷配给理论，假设某一市场中有Ａ、Ｂ、Ｃ……若干家借款企业，在其他条件不变下，他们同想获得商业银行的一笔贷款，本文认为同样可以采取贷款拍卖的方式：

（１）在贷款利率满足ｒＥ（ｒ。，ｒ，）时，每家企业可

万　

方数据采用密封形式说出自己心目中的“买入”价格，这样可以避免由于围标而压低价格（当然此价格不会低于ｒ２）。

（２）商业银行可以选择“出价”最高的企业获得这笔贷款。一方面，这最高出价必然大于ｒ。，这个价格水平使商业银行利润至少大于零；另一方面，由于信贷配给，这个出价也会低于ｒ。，从而使商业银行在获得正常收益的同时避免了过多的风险暴露；同时，由于采取拍卖方式，商业银行选择了其中最高的出价，从而使商业银行在满足上述两方面的前提下实现了利润最大化的目标。因此，本文认为通过上述拍卖制度的实施可以在某种程度上更加完善信贷配给的有效性。

三、上述信用风险定价方法在我国实际应用中可能存在的局限性

在信息不对称条件下，信贷配给理论和ＫＭＶ模型对衡量商业银行主、客观信用风险定价都具有现实的指导意义，在我国同样具有一定的适用性和有效性。但信贷配给理论和ＫＭＶ模型都诞生于西方成熟的金融环境中，由于我国与西方金融市场在制度、体制上存在很大的差距，因此这套理论模型仍在某些方面具有局限性。

首先，由于我国股权分置改革后为了适应市场的接纳程度，股权结构被分为无限售股份和限售股份，因此在股权价值的计算中采取一分为二的方式，这可能会对ＫＭＶ模型的预测能力产生一定的影响。同时，在我国由于证券市场缺乏上市公司违约的历史数据库，无法通过经验分析得出违约距离和违约频率之间的映射关系，只能采用理论预期违约频率ＥＤＦ来衡量上市公司的信用状况，但理论ＥＤＦ对上市公司信用评级与可能导致信用等级的分辨能力较低，故有可能低估上市公司的违约风险。

其次，由于我国投、融资渠道少，企业或者居民通过银行进行间接融资的比重依旧很大，资金市场上一般会出现超额需求，由此可见，金融机构不是“无钱可贷”，而是“有钱不贷”。在我国，信贷配给现象的一个显著特征就是信贷资金向国有经济部门严重倾斜，而其他类型的经济部门，尤其是私营个体经济部门则很难获得贷款，这种因行政干预而引致信响了经济体制改革的推进和经济结构的调整。

另外，从宏观调控的角度看，信贷配给阻碍了货

贷配给的直接后果不仅是资金使用的低效率，还影

第２８卷第７期王文胜，等：论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性２００８年７月

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币政策的传导渠道，降低了货币政策的有效性，使得中央银行通过政策工具调节社会信贷量的货币政策意图的有效性会大打折扣。

四、政策性见解

信用风险的产生往往是主客观因素共同作用的结果，商业银行应将ＫＭＶ模型与现代信贷配给相结合来衡量企业信用风险定价。针对上述局限性，结合我国实际情况，笔者就进一步完善该套理论模型及其在我国如何有效应用谈几点政策性见解。

从客观信用风险角度来看：（１）ＫＭＶ模型对主观成分的度量显然是比较薄弱的。因此，财务人员或者信贷人员可以对企业进行深入的实地调查，对其历史信用状况进行详实的取证分析，将贷款人或者上市公司的还款意愿还原为一个权重系数，我们设为ｔ（０＜ｔ≤１）。当ｔ取值接近于零时，表示上市公司有资金并且会按时归还贷款；当ｔ接近于１时，代表上市公司资金较为充裕但无还款意愿。最后得到修正后的预期违约频率，即有理论或者经验ＥＤＦ×ｔ。（２）ＫＭＶ模型所测度的是上市公司的信用状况，但是目前我国大部分企业是非上市公司。为了解决这个问题，衡量非上市公司尤其是中小型企业的信用状况更具有紧迫性、时代性。本文认为可以将上市公司和非上市公司进行配对检验，分析其经营业绩、财务状况、历史表现等是否有显著差异，如果显著性极小，则可以近似地认为这两家企业是等同的。那么，通过ＫＭＶ模型得到的违约距离可以近似地适用于非上市公司，以此作为衡量非上市公司信用状况的参考。当然，此方法的有效性还有待做进一步的实证研究。（３）应该加强上市公司信息披露监管，提高上市公司透明度；加大对会计事务所等中介机构执业质量的督查；更为重要的是，要加大对违反信息披露规则的上市公司及其责任人的处罚力度；政府应完善法规制度，帮助市场发现企业的真实价值，而不应主观判断股价的高低，通过行政政策去引导市场（路程，２００５）。（４）数据库的建立。我国应尽快按照内部评级法的基本要求，建立相应的信

万　

方数据用风险数据库，为ＫＭＶ模型在我国的广泛应用提供参考标准，为科学管理和风险量化建立扎实的基础。

从主观信用风险角度来说：（１）改革国有企业和

国有商业银行的产权关系，减少和消除对国有企业和银行的直接行政干预。不能依靠政府信用无限制地利用银行资金拯救那些已经没有存在价值的企

业。（２）对违约企业特别是主观还款意愿严重缺失的企业，对其信用表现的披露不能仅停留在中央银行、商业银行层面，更应该在全社会范围内例如同行或关联企业、消费群体、投资群体等与其利益息息相关的社会组织或成员之间进行强制性披露。当然，当其信用意识有所改善、还款意愿得到增强时也应当在同样的范围内进行正向披露。（３）要积极发展专业化的信用中介机构，依靠其自身的专业化水平和相对固定的服务对象，有助于减小信息不对称的程度，可以对借款企业的风险进行相对更有效的甄别和筛选。（４）经济学对激励的研究是以经济人为出发点，以利润最大化或效用最大化为目的的。企社，１９９６．

２００５，（１１）．

口］．财经科学，２０００，（４）．

经，２００２，（４）．

学，２００６，（５）．

问题及对策思考ＥＪ３．国际银行业，２００４，（１１）．

责任编辑刘治泰

业与银行是一种委托代理关系，也正是因为企业的利益取向与银行不同才导致“有钱不还”的无奈。笔者认为可以通过股票期权计划方案，让借款企业持有银行一定份额的期权，这样就可以将银行与企业之间的利益捆绑在一起。当然，此方法的风险性及持有期权的价格、比重等还需作进一步的实证研究。参考文献：

Ｅｌｉ张维迎．博弈论与信息经济学ＥＭ］．上海：上海人民出版

Ｅ２３尹志华．我国的信贷配给：现象、原因及影响［Ｊ］．经济师，

Ｅ３３张静琦，古文威，朱疆．现代信贷配给理论评述及启示

Ｅ４７王琼，陈金贤．信用风险定价方法与模型研究ＥＪ］．现代财

Ｅ５３张文路．关于信贷配给理论的文献综述ＥＪ］．宁夏社会科

Ｅ６３都红雯，杨威．我国对ＫＭＶ模型实证研究中存在的若干

论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

王文胜， 王珊， Wang Wensheng， Wang Shan兰州大学,经济学院,甘肃,兰州,730000

现代财经－天津财经大学学报

MODERN FINANCE AND ECONOMICS-JOURNAL OF TIANJIN UNIVERSITY OF FINANCE ANDECONOMICS2008,28(7)

参考文献(6条)

1.都红雯;杨威 我国对KMV模型实证研究中存在的若干问题及对策思考[期刊论文]-国际银行业 2004(11)2.张文路 关于信贷配给理论的文献综述[期刊论文]-宁夏社会科学 2006(05)

3.王琼;陈金贤 信用风险定价方法与模型研究[期刊论文]-现代财经-天津财经大学学报 2002(04)4.张静琦;古文威;朱疆 现代信贷配给理论评述及启示 2000(04)

5.尹志华 我国的信贷配给:现象、原因及影响[期刊论文]-经济师 2005(11)6.张维迎 博弈论与信息经济学 1996

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_xdcj-tjcjxyxb200807004.aspx

２００８年第７期第２８卷（总第２２２期）

现代财经

ＭＯＤＥＲＮＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ

Ｎｏ．７，２００８

Ｖ０７．２８

ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．２２２

论信息不对称条件下商业银行信用风险

定价方法的适用性与局限性

王文胜，王珊

（兰州大学经济学院，甘肃兰州７３００００）

摘要：信用风险是金融机构体系面临的主要风险之一。在信息不对称下，无论在事前或事后，商业银行都无法及时全面地掌握、跟踪到企业的信用状况。尤其在我国社会信用体制尚不健全，信用风险产生的原因往往来自于主、客观因素共同作用的结果。因此，如何在信息不对称下甄别信用风险、寻求合理的风险定价已成为我国现代商业银行面临的重要课题之一。

关键词：信息不对称；ＫＭＶ模型；信贷配给

中图分类号：Ｆ８３０．３３文献标识码：Ａ文章编号：１００５—１００７（２００８）０７—００１６—０４

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｒｅｄｉｔｒｉｓｋｉｓ

ｍｅｔｒｉｃｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｎｏｌｅｖｅｌｏｆｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｔｅｒｎ。ｃｒｅｄｉｔｒｉｓｋａｌｗａｙｓ

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ｍａｓｔｅｒａｎｄｔｒａｃｋｔｈｅｃｒｅｄｉｔ

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ｆｏｒｔｈｅｍｏｄｅｒｎｃｏｍｍｅｒｃｉａｌｂａｎｋｉＳｈｏｗ

ｄｉｓｃｅｒｎｃｒｅｄｉｔｒｉｓｋａｎｄｓｅｅｋｒｅａｓｏｎａｂｌｅｃｒｅｄｉｔｐｒｉｃｉｎｇｉｎｔｈｅｓｉｔｕａｔｉｏｎｏｆ

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ｓｙｍｍｅｔｒｉｃａｌｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ．

Ｋｅｙ

Ｗｏｒｄｓ：ＡｓｙｍｍｅｔｒｉｃＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ；ＫＭＶＭｏｄｅｌ；Ｃｒｅｄｉｔ

Ｒａｔｉｏｎｉｎｇ

定因素所带来的风险，才能获得因承担风险所带来

一、商业银行产生信用风险的经济学诠释

市场经济中，只要存在利益与权力的不对称，信用风险就会产生，所不同的只是风险大小而已。人

的补偿收益，因此经营风险是商业银行在正常情况下必然要面对的客观风险；而后者则是与借款人道德品质息息相关，以其主观意识为转移，这是商业银行最无奈、最难控制的风险、。

因此，由于信息不对称，商业银行在面对企业借款时总是不可避免地产生逆向选择和道德风险。显然，古典自由主义学者所推崇的“看不见的手”，在信息不对称下，显得低效甚至失灵。所以，采取何种方式或者制度来有效甄别、规避信用风险则成为学术界和应用领域最值得关注的课题之一。

类所能做到的是如何控制信用风险度，而不可能完

全消除信用风险的存在。信息经济学中的委托一代理理论指出：在信息不对称条件下，利益相互制衡的双方，当一方较另一方掌握更多的信息优势时，两者之间便产生了委托一代理关系。实际上，商业银行与企业之间同样存在着委托一代理关系，即委托人

为商业银行，企业为代理人。商业银行产生信用风

险的原因无外乎有两点：一是借款人在贷款到期前破产倒闭，资产价值已无法偿还其负债，致使银行无法收回本金，或是借款人有还款意愿但由于资金暂时紧缺，无法按时向银行归还贷款本息；二是借款人资金运作正常，但无还款意愿，故意拖欠银行贷款。显然，前者是由于客观因素所引致的经营风险，从经济学来讲，收益与风险成正比而并存，只有承担不确

定价

二、商业银行信用风险定价方法

（一）基于ＫＭＶ期权定价模型的客观信用风险

很多企业在寻求银行贷款时，其资产、经营状况良好且信誉度也颇高，在经过银行信贷审批流程之后可以较为顺利地得到资金。但其中总有一些企业

万方数据　

收稿日期：２００８—０３—０８

作者简介：王文胜（１９５８一），男，兰州大学经济学院教授；王珊（１９８３一），女，兰州大学经济学院硕士研究生

第２８卷第７期王文胜，等：论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性

２００８年７月

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在长期经营过程中面临来自市场的系统性风险以及来自上、下游企业的非系统性风险，从而使借款企业的资产负债结构、收支核算受到某种程度的负面影响，致使企业还款有心无力。由于期权与风险贷款之间具有以下所述的同构性，因此本文以ＫＭＶ模型作为商业银行事前风险的量化工具。

１．看涨期权与风险贷款的同构性

从借款人（公司股东）的角度出发，若持有一份以公司资产为标的看涨期权，则公司债务的账面价值即相当于期权的执行价格。当资产价值Ｖａ＞贷款价值ｘ时，公司会偿还这笔贷款，即执行此看涨期权；若Ｖａ＜Ｘ，公司股东就会无力偿还，公司此时面临破产的风险，但“有限责任”保护者股东，使其损失一般不会超过某一程度Ｌ（原始投资额）。如图１所示。可见，一家利用了财务杠杆的公司股东的报

酬与购买一份股票看涨期权的报酬之间具有相似性。借款公司的违约可视为股东不执行看涨期权，即宁愿将公司的所有权和经营权一并转让于债权人而不偿债。

ｘ／ｋａ

／

资产价值７（Ｖ）

图１

期权与风险贷款的同构性

２。ＫＭＶ模型的简单解构

ＫＭＶ模型是以著名的“布莱克一斯科尔斯一莫顿（Ｂｌａｃｋ－－Ｓｃｈｏｌｅｓ－－Ｍｅｒｔｏｎ，ＢＳＭ）期权定价”模型为理论基础的。ＫＭＶ模型的优势在于以现代期权理论基础作依托，该模型充分利用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，将市场信息纳入了违约概率，更能反映上市企业当前的信用状况，因而可视为对传统方法的一次革命。ＫＭＶ模型是一种动态模型，采用的主要是股票市场的数据，数据和结果更新快，具有前瞻性，是一种“向前看”的方法。相对于违约风险，预期违约频率可以等同于债务人的“基数排队”，而不像评级机构那样从ＡＡＡ到Ｄ的“序数排队”。

ＫＭＶ模型在给定公司的现时资产结构的情况下，一旦确定出资产价值的随机过程，便可得到任一时间单位的实际违约概率。而资产价值及其波动性就是基于ＢＳＭ期权定价公式所得到的，即：

Ｃ—ＳＮ（Ａ，）——Ｋｅ’（７一ｒ’Ｎ（Ａ，）

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方数据其中＾一—ｉｎ（Ｓ）竽＋ａｚ

＾一

ｌｎ（熹）＋（，一一专２）（Ｔ一￡）

、行［ｉ

因此我们可以得到ＢＳＭ期权定价公式与风险贷款中各变量之间的对应关系，见表１。

表１

ＢＳＭ期权定价公式与

风险贷款中各变量之间的对应关系

参数

在ＢＳＭ期权定价在风险公式中的意义贷款中的意义Ｓ股票当前市场价格企业资产市场价值Ｋ看涨期权执行价格企业债务账面价值Ｃ

看涨期权在到期日的价格

企业股权价值ｒ

无风险利率一年期国债利率

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距离行权日期

偿贷期限

我们通过ＢＳＭ期权定价公式可得到企业资产市场价值及其波动率，然后利用ＫＭＶ模型中的违约距离ＤＤ（ＤｅｆａｕｌｔＤｉｓｔａｎｃｅ，用来度量信用风险的

指数，它是指公司资产的期望值到违约点之间的距离，也可以表示为资产的预期价值和违约点之间存在未来收益标准差的数目）便可以求出理论违约频率ＥＤＦ［ＥＤＦ＝－１一Ｎ（ＤＤ）］。本文根据由无套利原则和以连续复利计息方式建立的贷款模型如下：

Ｗｅ汀＝Ｗｅ汀（１一ＥＤＦ）＋（Ｗｅ汀一ＥＬ）ＥＤＦ公式左边为无风险利率贷款的收益，Ｗｅｄ为企业履行合同时银行所能得到的贷款收益，Ｗｅ“～ＥＬ为企业违约时银行所能收回的部分本金。可以看出，只要得到ＥＤＦ，商业银行就能够通过贷款模型得到信用风险定价，从而可以在事前依据预期违约率ＥＤＦ选择贷与不贷，贷多或者贷少。

（二）基于现代信贷配给理论的主观信用风险定价

信贷配给（ｃｒｅｄｉｔｒａｔｉｏｎｉｎｇ）是信贷市场上存在的一种典型现象。信贷配给理论是新凯恩斯主义理论的重要组成部分，被认为“或许可与凯恩斯主义的有效需求原理相提并论”（傅殷才，１９９３）。根据新古典价格理论，市场价格（本文指利率水平）的自动调节会使信贷市场达到出清的均衡状态。而信贷配给理论更多的是从信息不对称的角度出发，对信贷风险的产生动因有着更加微观的剖析。从现代配给理论的形成和演进来看，该理论得益于上世纪７０年代以来信息经济学和委托一代理理论的发展。１９８１

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现代财经２００８年７月

年，Ｊ。Ｅ．Ｓｔｉｇｌｉｔｚ和Ａ．Ｗｅｉｓｓ在《不完全信息市场中的信贷配给》中证明，即使没有政府干预，由于借款入方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期均衡现象存在。下文在对现代配给理论作出简明评述的同时，从贷款拍卖角度对现代信贷配给进一步予以完善。

１．现代信贷配给理论评述

信贷配给表现为两种情况：（１）在对借款人信用评级基础上，一部分申请人可以得到贷款而另一部分则被拒绝，即使是后者愿意支付更高的利率也得不到贷款。（２）借款申请人的借款要求只能得到部分满足。因为商业银行总是在考虑安全性的前提下，实现股东权益的最大化，所以，银行贷款的期望收益不仅仅取决于贷款利率的高低（虽然它已包含风险溢价的因素，但它只是一种事前防范风险的客观手段），更重要的在于事后借款人还款意愿的轻重。当银行不能每时每刻观察借款人的经营风险或者还款能动性时，提高利率将使低风险者望而却步，逐渐退出市场（逆向选择），或者使更多的借款人追求更高的风险偏好（道德风险）。因此，在未来一段时期内，银行贷款的边际收益会大于边际成本，一旦利率提高到某种程度以后，边际收益会逐渐小于其边际成本。所以对于银行来讲，一味提高利率水平来获取收益是不明智的，于是信贷配给便出现了。信贷配给使得银行最优贷款利率总是低于其出清的市场价格水平，记为ｒ：＜ｒｏｄｒ。，，一。为保证银行收支相抵时的利率水平，ｒｏ为银行实行信贷配给时的最

优利率水平ｍ为市场均衡利率水平。

２．对现代信贷配给的完善

按照上述信贷配给理论的观点，商业银行应采用非价格手段来配给资金。然而，这种理论思想也是不无弊端的：如果利率果真低于均衡水平，无论是高风险者或是低风险者又有谁不愿意去借款呢？面对信息不对称下的道德风险与逆向选择又如何有效地区分低利率水平下借款人的信用度呢？对于上述一些疑问，本文从维克里拍卖法这一巧妙的制度构思角度出发对现代配给予以完善。

经济学家维克里发明的“二级密封价格拍卖法”，既可避免围标，又可诱使买主们老老实实地开出心中的真实评价。回到现代信贷配给理论，假设某一市场中有Ａ、Ｂ、Ｃ……若干家借款企业，在其他条件不变下，他们同想获得商业银行的一笔贷款，本文认为同样可以采取贷款拍卖的方式：

（１）在贷款利率满足ｒＥ（ｒ。，ｒ，）时，每家企业可

万　

方数据采用密封形式说出自己心目中的“买入”价格，这样可以避免由于围标而压低价格（当然此价格不会低于ｒ２）。

（２）商业银行可以选择“出价”最高的企业获得这笔贷款。一方面，这最高出价必然大于ｒ。，这个价格水平使商业银行利润至少大于零；另一方面，由于信贷配给，这个出价也会低于ｒ。，从而使商业银行在获得正常收益的同时避免了过多的风险暴露；同时，由于采取拍卖方式，商业银行选择了其中最高的出价，从而使商业银行在满足上述两方面的前提下实现了利润最大化的目标。因此，本文认为通过上述拍卖制度的实施可以在某种程度上更加完善信贷配给的有效性。

三、上述信用风险定价方法在我国实际应用中可能存在的局限性

在信息不对称条件下，信贷配给理论和ＫＭＶ模型对衡量商业银行主、客观信用风险定价都具有现实的指导意义，在我国同样具有一定的适用性和有效性。但信贷配给理论和ＫＭＶ模型都诞生于西方成熟的金融环境中，由于我国与西方金融市场在制度、体制上存在很大的差距，因此这套理论模型仍在某些方面具有局限性。

首先，由于我国股权分置改革后为了适应市场的接纳程度，股权结构被分为无限售股份和限售股份，因此在股权价值的计算中采取一分为二的方式，这可能会对ＫＭＶ模型的预测能力产生一定的影响。同时，在我国由于证券市场缺乏上市公司违约的历史数据库，无法通过经验分析得出违约距离和违约频率之间的映射关系，只能采用理论预期违约频率ＥＤＦ来衡量上市公司的信用状况，但理论ＥＤＦ对上市公司信用评级与可能导致信用等级的分辨能力较低，故有可能低估上市公司的违约风险。

其次，由于我国投、融资渠道少，企业或者居民通过银行进行间接融资的比重依旧很大，资金市场上一般会出现超额需求，由此可见，金融机构不是“无钱可贷”，而是“有钱不贷”。在我国，信贷配给现象的一个显著特征就是信贷资金向国有经济部门严重倾斜，而其他类型的经济部门，尤其是私营个体经济部门则很难获得贷款，这种因行政干预而引致信响了经济体制改革的推进和经济结构的调整。

另外，从宏观调控的角度看，信贷配给阻碍了货

贷配给的直接后果不仅是资金使用的低效率，还影

第２８卷第７期王文胜，等：论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性２００８年７月

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币政策的传导渠道，降低了货币政策的有效性，使得中央银行通过政策工具调节社会信贷量的货币政策意图的有效性会大打折扣。

四、政策性见解

信用风险的产生往往是主客观因素共同作用的结果，商业银行应将ＫＭＶ模型与现代信贷配给相结合来衡量企业信用风险定价。针对上述局限性，结合我国实际情况，笔者就进一步完善该套理论模型及其在我国如何有效应用谈几点政策性见解。

从客观信用风险角度来看：（１）ＫＭＶ模型对主观成分的度量显然是比较薄弱的。因此，财务人员或者信贷人员可以对企业进行深入的实地调查，对其历史信用状况进行详实的取证分析，将贷款人或者上市公司的还款意愿还原为一个权重系数，我们设为ｔ（０＜ｔ≤１）。当ｔ取值接近于零时，表示上市公司有资金并且会按时归还贷款；当ｔ接近于１时，代表上市公司资金较为充裕但无还款意愿。最后得到修正后的预期违约频率，即有理论或者经验ＥＤＦ×ｔ。（２）ＫＭＶ模型所测度的是上市公司的信用状况，但是目前我国大部分企业是非上市公司。为了解决这个问题，衡量非上市公司尤其是中小型企业的信用状况更具有紧迫性、时代性。本文认为可以将上市公司和非上市公司进行配对检验，分析其经营业绩、财务状况、历史表现等是否有显著差异，如果显著性极小，则可以近似地认为这两家企业是等同的。那么，通过ＫＭＶ模型得到的违约距离可以近似地适用于非上市公司，以此作为衡量非上市公司信用状况的参考。当然，此方法的有效性还有待做进一步的实证研究。（３）应该加强上市公司信息披露监管，提高上市公司透明度；加大对会计事务所等中介机构执业质量的督查；更为重要的是，要加大对违反信息披露规则的上市公司及其责任人的处罚力度；政府应完善法规制度，帮助市场发现企业的真实价值，而不应主观判断股价的高低，通过行政政策去引导市场（路程，２００５）。（４）数据库的建立。我国应尽快按照内部评级法的基本要求，建立相应的信

万　

方数据用风险数据库，为ＫＭＶ模型在我国的广泛应用提供参考标准，为科学管理和风险量化建立扎实的基础。

从主观信用风险角度来说：（１）改革国有企业和

国有商业银行的产权关系，减少和消除对国有企业和银行的直接行政干预。不能依靠政府信用无限制地利用银行资金拯救那些已经没有存在价值的企

业。（２）对违约企业特别是主观还款意愿严重缺失的企业，对其信用表现的披露不能仅停留在中央银行、商业银行层面，更应该在全社会范围内例如同行或关联企业、消费群体、投资群体等与其利益息息相关的社会组织或成员之间进行强制性披露。当然，当其信用意识有所改善、还款意愿得到增强时也应当在同样的范围内进行正向披露。（３）要积极发展专业化的信用中介机构，依靠其自身的专业化水平和相对固定的服务对象，有助于减小信息不对称的程度，可以对借款企业的风险进行相对更有效的甄别和筛选。（４）经济学对激励的研究是以经济人为出发点，以利润最大化或效用最大化为目的的。企社，１９９６．

２００５，（１１）．

口］．财经科学，２０００，（４）．

经，２００２，（４）．

学，２００６，（５）．

问题及对策思考ＥＪ３．国际银行业，２００４，（１１）．

责任编辑刘治泰

业与银行是一种委托代理关系，也正是因为企业的利益取向与银行不同才导致“有钱不还”的无奈。笔者认为可以通过股票期权计划方案，让借款企业持有银行一定份额的期权，这样就可以将银行与企业之间的利益捆绑在一起。当然，此方法的风险性及持有期权的价格、比重等还需作进一步的实证研究。参考文献：

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Ｅ２３尹志华．我国的信贷配给：现象、原因及影响［Ｊ］．经济师，

Ｅ３３张静琦，古文威，朱疆．现代信贷配给理论评述及启示

Ｅ４７王琼，陈金贤．信用风险定价方法与模型研究ＥＪ］．现代财

Ｅ５３张文路．关于信贷配给理论的文献综述ＥＪ］．宁夏社会科

Ｅ６３都红雯，杨威．我国对ＫＭＶ模型实证研究中存在的若干

论信息不对称条件下商业银行信用风险定价方法的适用性与局限性

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

王文胜， 王珊， Wang Wensheng， Wang Shan兰州大学,经济学院,甘肃,兰州,730000

现代财经－天津财经大学学报

MODERN FINANCE AND ECONOMICS-JOURNAL OF TIANJIN UNIVERSITY OF FINANCE ANDECONOMICS2008,28(7)

参考文献(6条)

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5.尹志华 我国的信贷配给:现象、原因及影响[期刊论文]-经济师 2005(11)6.张维迎 博弈论与信息经济学 1996

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