第３４卷第１期２０１０年１月
湘潭大学学报（哲学社会科学版）
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＸｉａｎｇｔａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ＰｈｉｌｏｓｏｐｈｙａｎｄＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓ）
Ｖ０１．３４Ｎｏ．１
Ｊａｎ．，２０１０
公司并购理论：回顾与评述’
郑鸣１，李思哲１，肖
健２
（１．厦门大学金融系，福建厦门３６１００５；２．华南师范大学经济与管理学院，广东广州５１０６３１）
摘
要：根据所采用的分析范式，公司并购理论研究大致可以分为三个阶段：公司并购理论的管理学范式、经济学
范式和实证主义范式。可以看出。公司并购理论已经有了较为成熟的理论框架和方法论体系，但也存在一些研究视角的遗漏，冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个创新视角。关键词：公司并购；价值创造；冲突行为
中图分类号：Ｆ２７０文献标识码：Ａ文章编号：１００１—５９８１（２０１０）Ｏｌ一００４５－０５
一、引言
在公司金融理论中，公司并购理论是一个热门论题，并一直处于重要地位。公司的并购行为究竟是出于怎样的动机，能否创造公司价值？理论界围绕此中心问题展开了系统研究，并获得了丰富的理论成果。古典经济学派时期，斯密、李嘉图、马克思为公司并购理论奠定了一些萌芽思想。根据威斯通（Ｗｅｓｔｏｎ，１９９８）¨１的总结，现代公司并购理论的起点可以从２０世纪６０年代的协同效应理论算起。粗略算起，大致经过５０年的发展和演变，公司并购理论已经成为公司金融理论的重要分支之一①。本文根据这些理论所采用的分析范式，将公司并购理论研究大致分为三个阶段⑦，即公司并购理论的管理学范式、经济学范式和实证主义范式，并以此分类对公司并购理论的主要成果和发展脉络进行梳理和评述。在对已有文献评述的基础上，提出冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个新视角。
二、管理学范式下的公司并购理论
现代公司并购理论的研究最早是从管理学角度开始的，其中最具代表性的要属协同效应理论。美国经济学家Ａｎ．ｓｏ拼２１于１９６５在其著作＜公司战略＞中最先提出协同效应概念，后经威斯通（１９９８）¨’对公司并购协同效应的概念、类型以及作用机制做了系统归纳才得以完善。威斯通认为在公
司并购过程中会产生各种各样的协同效应，这些协同效应的
存在有利于公司效率的改进，所以总体上公司并购是一个帕
累托改进过程。Ｂｔｍ舱ｌｌ和Ｇａｌｅ（１９８７）Ｈ１则从企业群的角度提出了相似观点，将协同效应的价值来源概括为共享资源、市场营销网和研发投入的外部性、企业的相似性和企业形象的共享四个方面。概括而言，协同效应意味着“１＋１＞２”。但是，在实证检验方面，该理论却未得到一致性的结论。如
Ｅｌｇｅｍ和Ｃｌａｒｋ（１９８０）”１、Ｃｌｍｔｔｅｒｊｅｅ（１９８６）Ｎ１研究发现非相
关性并购绩效超过相关性并购，而Ｌｕｂａｔｋｉｎ（１９８８）№１发现非相关性并购与相关性并购无显著性差异，Ｓｉｎｇｌｌ和Ｍｏｎｔｇｏｍ．
ｅｒｙ（１９８７）¨ｏ实证发现相关性并购的绩效显著超过非相关性
并购。
针对协同效应悖论的解释，一些学者纷纷从不同角度提
出了各自不同的观点。首先是Ｐｏｒｔｅｒ为协同效应进行了有力辩护，认为协同效应的失败并不是因为协同效应本身存在缺陷，而是缘自公司不具备正确理解和执行协同效应的能
力。协同效应的发挥需要公司能够识别和挖掘相互区别而又相互联系的业务单元之间的关联。Ｉｔａｍｉ（１９８７）¨ｏ认为公
司通过实现资产共享提高资产使用率，实现成本节约的模式并不能给公司带来持续的竞争优势，因为它非常容易被其他
公司效仿，而无形资源作为一种生产资料投入生产或经营
・收稿日期：２００９—１ｌ—１２
作者简介：郑鸣（１９５７一），男，福建福州人。厦门大学金融系教授、博士生导师；
李恩哲（１９７８一）．男．湖南涟源人，厦门大学金融系博士研究生；
肖健（１９８１一），男，江西九江人，华南师范大学经济与管理学院，博士，讲师。
基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“中国金融稳定理论及政策协调机制构建——基于经济全球化背景的视角”
（０８ＪＡ７９０１１０）。
①从经典的公司金融学教材中可以发现．融资理论、投资理论和股利政策构成了公司金融理论的三大支柱。而公司并购被视为公司对
外的一种重要投资行为。
②这里的理论发展阶段是根据某一时期某一理论思想兴起或成为这一时期的主流来进行大致划分的．并不是严格按照时间顺序进行划分的。也无从这样做，因为很多理论学派在后期出现了时间上的交叉。
４５
万方数据
中，可以改进生产或经营效率，但是并不会因重复使用而消耗掉。从而得出结论：协同效应的真正来源不是有形资源的共享，而是无形资源的共享，比如商誉、顾客认知度、专有技术、企业文化等。同时，他认为许多公司失去协同效应的根本原因是他们重视有形资源整合，而忽视了无形资源共享。Ｍａｒｋｉｄｅｓ和Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９９４）【９１指出能产生资产改善、资产创立、资产裂变优势的相关性公司并购活动才能产生正的协
同效应，为公司提供可持续的竞争优势。
三、经济学范式下的公司并购理论
管理学范式下的公司并购理论因缺乏严密的模型论证，使其结论遭受质疑。理论家们开始转换研究思路，从归纳法转向演绎法。这一变革开创了公司并购理论的经济学范式
时代。这一理论范式紧跟现代西方经济学的发展步伐，先后产生了公司并购理论的新古典经济学派、新制度经济学派、治理经济学派和行为经济学派四大主流理论学派。
（一）公司并购理论的新古典经济学派
该学派继承了新古典经济理论的重要思想，认为公司并购是公司追求价值最大化的具体行为。在研究中，坚持了新
古典经济理论的经济人、完全信息等假设，采用边际分析的建模思路，推导公司并购的价值形成过程，探寻公司并购的动机与价值规律。其中，最具代表性的是Ｍａｎｎｅ（１９６５，
１９６７）ｕｏ】【ｌｕ在《并购与公司控制权市场》和《两种公司体系：
法学与经济学）的两篇学术论文中，将公司并购视为高效率
公司对低效率公司的一种替代机制，认为低效率公司业绩表
现不佳，这一信息将迅速反映到公司股价上，股价超跌时，将
会吸引高效率公司对其收购，改组公司内部的生产和制度结构，从而将低效率公司的业绩和价值恢复到正常水平。
在美国经济学家＂ｒｏｂｉｎ提出的Ｔｏｂｌｎ—Ｑ值理论的基础
上。价值低估理论以重置成本为衡量标准探讨了公司并购的
发生条件。当公司股票市场价值低于公司重置成本时，更多的投资者愿意通过并购手段来实现产业投资。按照Ｔｏｈｉｎ的观点，公司并购实质上是对实体投资机制的～种替代。随
着投资组合理论的兴起与发展，Ｓｍｉｔｈ（１９６９）Ｏ＂Ｊ根据投资组合理论研究了公司发生横向并购的基本动机。他认为，公司
面临的运营环境充满着不确定性，公司通过横向并购能够使
公司实现多元化经营，好比一个有效的投资组合，这样做可以降低公司的运营风险，使得公司能够获得一个较稳定的收
益率。
（二）公司并购理论的新制度经济学派
新古典经济学的苛刻假设受到理论界的争议由来已久，
并且吸引了不少学者对其进行完善和拓展。Ｃｏａｓｅ
（１９３７）¨副在其不朽著作＜企业性质：》中首次提出交易成本
概念，认为市场交易也有成本，市场机制并不像新古典经济
理论所述那样是完全有效的。在此思想基础上，公司并购行为所产生的价值来自于某些交易活动内部化所获得的交易成本节省。与Ｃｏｍｅ的理论不同，Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ
（１９８３）¨叫认为，交易成本产生于契约的不完全性，而非泛泛
的市场机制缺陷，当这种不完全契约所产生的交易成本过大
４６
万
方数据时，通过公司并购有利于减缓交易中的摩擦，这一观点后来成为公司并购理论的治理经济学派的重要思想来源。
此外，一些经济学家开始放松完全信息假设，发展了信息经济理论。这～理论的发展对公司并购理论也产生了深刻影响。Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９７５）¨副发现公司在外部资本市场上
投融资会遇到信息不对称的问题，并在信息不对称理论的基
础上提出了内部资本市场理论。当信息不对称问题达到一定程度时，公司就可以通过并购来解决此问题，否则将支付高昂的财务成本。从本质上看，内部资本市场理论的思想精髓源自于协同效应理论中财务协同思想，只是内部资本市场理论选择了从信息不对称这一具体角度对其进行了严密论
证。
（三）公司并购理论的治理经济学派
自１９３２年Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｍ命题的提出，公司金融理论认为，在所有权与控制权分离的企业中，各经济主体普遍存在着一种代理关系，而这种代理关系极易引起利益冲突和矛盾。从此，理论家们开始重视对治理机制与公司价值关系的理论和实证研究。在此背景下，公司并购理论发展出一个新的学派，即治理经济学派。根据研究角度的不同，这一学派又分出两个分支，一个是从并购的治理效应角度出发，研究并购对公司价值的积极影响，主张并购创造了公司价值；另一个是从代理关系角度出发，研究并购对公司价值的负面影响。主张并购破坏了公司价值。
针对第一个分支，公司并购被视为一种重要的外部治理
机制，从而将并购行为与公司价值有机地联系起来。Ｊｅｎｓｅｎ
（１９９３）¨纠认为公司内部治理机制从根本上是失败的，公司
并购便成为公司治理的重要机制。假如公司管理者不能有效经营公司导致公司价值下降，公司此时容易被外部投资者
收购。公司并购作为一种机制，对不称职管理者加以约束和
惩罚，以减缓所有者与管理者之间的代理冲突，从而为公司
创造了价值，这一价值增长来源于公司代理成本的降低。
至于第二个分支，管理主义的观点认为管理者策动的并购活动是以追求个人利益最大化，而非以公司价值最大化为目标的。不少学者发现，在公司并购过程中，管理者的收益（包括薪酬等显性收益和控制权私利等隐性收益）得到显著增长。Ｍｕｌｌｅｒ（１９６９）¨“、ＬｅｗｅＵｅｎ和Ｈｕｎｔｓｍａｎ（１９７０）［１ｓＪ研究发现，管理者报酬和稳定性与公司规模、成长性等有着高度相关性。因此，管理者在个人利益驱动下存在强烈的规模扩张动机。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）［ｔ９１从自由现金流角度考察了公司的投资行为，当公司存在充裕的自由现金流时，管理者并不愿意以红利方式返回给股东，而是通过并购等投资手段，扩
大企业规模和范围，取得更多的个人收益。此外，还会大大
增加管理者的声望、势力、人力资本价值等无形收益。在这样的动机下，所策动的并购活动多半不会给公司带来价值，反而会损毁公司价值。
除了管理主义的观点外，随着法律经济学的不断发展。渐渐出现了一种新的观点，认为大股东与小股东之间也存在代理冲突，失败的并购也可能缘自大股东的自利性（ＬＬＳＶ
（１９９７，１９９９）；Ｓｈｌｅｆｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）；Ｐａｇａｎｏ和Ｒｏｅｌｌ（１９９８）等）。大股东不在乎个人在公司中剩余索取权的贬值，而乐此不疲地策动无价值并购，必定存在某种较隐蔽的
收益“管道”。Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈｎ（１９８８）啪１提出了“控制权私
利”概念，并对大股东这一隐性收益进行了描述。Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）睢¨则更具体地研究了大股东侵占小股东的具体行
为，并将其概括为“隧道效应”（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。大量的研究一致
发现，公司大股东要比其他股东得到更多的收益，从而大股东更具有动机策动并购活动，而不顾并购是否为公司创造了价值（Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９４，１９９５）；Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００１）；姚先国（２００３）等）。
国内学者李善民和叶会（２００７）陋１也得出了类似的结论，但宋建波和沈皓（２００７）∞ｏ以２００２年度我国沪、深证券市场发生的１３８起并购事件为样本，实证检验了管理者代理动机与公司并购绩效的相关关系，发现在我国证券市场中尚未发现显著的公司并购管理主义动机。可见，该理论的实证结论尚存在一定分歧。
（四）公司并购理论的行为经济学派
一直以来，主流经济理论坚持经济人这一重要假设。而进入２０世纪８０年代以后，以Ｔｌｕｄｅｒ为代表的经济学家开始从心理学角度研究人类的非理性经济行为，从而开创了行为经济学。在此理论兴起的背景下，有关公司并购理论也产生了大量的新成果。其中，以管理者自负理论（Ｒｏｌｌ（１９８６）Ⅲ３）和投资者非理性理论（Ｓｈｌｅｆｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）∞ｏ）为典型代表。
Ｒｏｌｌ（１９８６）１２４］研究发现，现实中管理者难以保持经济理性，常常会因个人野心、骄傲自大或者过度自信等心理因素导致错误的并购决策。在并购过程中，管理者过于关注目标公司的未来价值，过高估计管理者运用目标公司资源的能力，忽视或有意回避企业合并后可能产生的负协同效应，使得所支付的价格过高。这一理论很好地解释了“并购价值悖论”。值得加以区别的是，该理论所提及的管理者自负行为并不是缘于公司治理机制的失败，也不是由管理者自利性导致的，而纯粹是管理者心理因素。Ｒｏｌｌ的管理者自负理论得到了Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００１）［２６１的实证研究支持，他们发现过度自信的管理者进行的并购活动要比理性的管理者频繁，特别是在企业现金流充裕的时候。
与Ｒｏｌｌ的分析角度不同，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）哺１则从投资者非理性角度，提出了关予公司并购的投资者非理性理论。在这一理论中，他们提出了一个“市场想象的协同效应”概念，认为公司并购一经公告，市场投资者则会认为产业多样化经营、市场垄断势力、效率改进、治理改善等将会使公司预期价值显著增长。但是，这仅是投资者想象出来的协同效应，通常与真实驱动因素无关。现实中，投资者常常具有非理性的一面，这种“市场想象协同效应”会导致投资者错误地估计收购公司、目标公司以及合并后公司的价值。这一理论能够合理地解释公司并购的短期价值规律，但是难以解释公司并购的长期价值规律。短期内，市场会因投资者的非
万
方数据理性行为而错误估值，但从长期来看，公司并购价值将会得
到理性回归。
四、公司并购理论的实证主义范式
与管理学范式和经济学范式相比，公司并购理论的实证主义范式主要进行了研究方法革新，强调通过市场数据得出实证结论，避免陷入各种理论学派之间的“唇枪舌战”。但
是，与规范性研究一样，公司并购理论的实证研究也出现了
迥然不同的结论，也产生了相当激烈的争论。从国外实证研究来看，Ｊｅｎｓｅｎ和ｌｕｂａｃｋ（１９８３）弘刊通过实证检验发现，对要约收购而言，目标公司股票的超额收益率可达到３０％，收购公司的超额收益率为４％；对兼并而言，目标公司股票的超额收益率为２０％，收购方公司股票虽然没能产生超额收益率，但也没有出现低于零的现象，并以此为据认为公司并购总体上能够创造公司价值。Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ（１９７４）瞄’以１９４１年
１１月一１９６２年８月之间的２５２起公司并购事件为样本。实
证检验发现并购前４０个月到并购前１个月，目标公司的累
计平均超额收益率为１２％，而从收购前７个月到并购前１个月，目标公司的累计平均超额收益率上升了１３．１％，并购价
值效应显著存在。与Ｊｅｎｓｅｎ和Ｒｕｂａｃｋ，Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ的结论不同，Ｌａｎｇｅｔｉｅｇ（１９７８）旧１采用多因素模型对１４９起发生在美国纽约证券市场的并购事件进行了实证分析，发现在并购前６个月里，目标公司股票股价的平均超额收益率为１２．９２％，这一收益比非并购样本公司同期的平均超额收益率还低１．６１％，并由此认为并购对公司价值增长的意义不大，无法推断出公司价值最大化是并购的重要动机。Ｂｒｕｎｅｔ（２００２）闭１
对１９７１－－２００１年间关于并购理论研究的１３０多篇文献进行
综述时，发现在西方成熟的资本市场上并购能给目标公司带
来平均１０％ｑＯ％的超额收益率，而对收购公司的价值影
响表现得非常不确定。
从国内实证研究来看，张新（２００３）ｐｕ对１９９３－－２００２年
发生在我国证券市场ｌ２１６起并购重组事件进行实证研究发现，并购重组为目标公司创造了价值，平均股票溢价达到２９．０５％，而对收购公司价值产生了负面影响，平均股票溢价为一１６．７６％。李善民等（２００４）１３２］采取１６项指标来综合评价公司绩效，研究发现并购使目标公司价值上升，而导致收购公司价值下降。张方方（２００７）¨纠采用ＥＶＡ作为公司价
值的衡量指标，用２００２年发生于我国证券市场４４起上市公
司收购事件数据实证研究发现，总体上，我国上市公司并购活动不能提高公司价值，相反大部分收购公司在并购中出现价值损失现象。但是，杨安华和彭清娥（２００７）Ⅲ１从效率角度评价并购的价值效应，用ＤＥＡ方法衡量公司并购价值效
应，对１９９８－－２００３年间我国证券市场中５１３３起并购重组事
件进行了实证分析，结果表明在我国并购对上市公司的经营管理效率有提升作用，并且这一价值效应具有长期性。由此
可见，并购是否存在价值的实证结论也存在相当大的分歧。
五、述评与新方向
通过对已有文献的回顾可以发现，公司并购理论的研究重心出现由关注并购中“人与物的关系”向关注并购中“人
４７
与人的关系”转变的迹象。经典并购理论的基本特征就是抓住了人与物的关系，即只有并购满足了人的物质欲，才可能有公司并购行为的产生，所以实际发生的并购都是能创造价值的。它所揭示的并购价值创造的过程是一种机械式的生产过程，强调价值来源的客观性，如资源、知识、技术共享所
产生的协同效应。但是，这一研究视角忽视了人与人的关系对并购价值创造过程的影响。在任何价值创造过程中，合作
与冲突关系是最基本的人与人的关系，而这种关系在一定程度上会推进或延缓客观事物的价值创造过程。遗憾的是冲
突行为一直未引起公司并购经典理论的重视。诸多并购实
践也已证明冲突行为与并购价值联系密切。一方面，并购中经济主体的冲突行为会影响公司并购价值的创造能力；另一方面，公司并购价值反过来也会影响经济主体的冲突行为。
管理主义理论的诞生标志着这一研究视角已悄然发生转变。管理主义理论以管理者的代理关系为出发点，揭示了并购不能创造价值的非物质因素。尽管该理论关注到了人与人的关系对并购价值的影响，但是它又完全否定了人与物
的关系对并购价值的影响，从而得出并购不能创造价值的又
一极端结论。此外，从关系范畴来看，管理主义理论仅抓住
了管理者与所有者的代理关系，而未能抓住冲突关系这一最
基本的形式，也遗漏了大股东与小股东关系对并购价值的影响。
近期，国外出现了对跨地区并购行为的解释和价值规律研究。比较有趣的是，其中一些成果开始以利益冲突、治理机制和投资者法律保护等核心概念ｉ对跨地区并购行为进行解释。如Ｐａｎｔｚａｌｉｓ等（２００８）Ⅲ３和Ｈａｇｅｎｄｏｒｆｆ等（２００８）Ⅲ】均发现冲突和投资者保护对跨国并购的动因及其价值规律具有较强解释力。
在对现有文献回顾和新进展评述的基础之上，笔者判断
冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个新视角，这
一冲突行为包括了管理者与所有者之间的冲突行为和大股
东与小股东之间的冲突行为两个基本方面。在并购价值创造过程中，综合考察了“人与物的关系”和“人与人的关系”的影响。在理论基础上，实现了冲突理论和公司金融理论的
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责任编辑：陈桂香
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４９
万方数据
公司并购理论:回顾与评述
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
郑鸣， 李思哲， 肖健， ZHENG Ming， LI Si-zhe， XIAO Jian
郑鸣,李思哲,ZHENG Ming,LI Si-zhe(厦门大学,金融系,福建,厦门,361005)， 肖健,XIAOJian(华南师范大学,经济与管理学院,广东,广州,510631)
湘潭大学学报（哲学社会科学版）
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本文读者也读过(7条)
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引用本文格式：郑鸣.李思哲.肖健.ZHENG Ming.LI Si-zhe.XIAO Jian 公司并购理论:回顾与评述[期刊论文]-湘潭大学学报（哲学社会科学版） 2010(1)
第３４卷第１期２０１０年１月
湘潭大学学报（哲学社会科学版）
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＸｉａｎｇｔａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ＰｈｉｌｏｓｏｐｈｙａｎｄＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓ）
Ｖ０１．３４Ｎｏ．１
Ｊａｎ．，２０１０
公司并购理论：回顾与评述’
郑鸣１，李思哲１，肖
健２
（１．厦门大学金融系，福建厦门３６１００５；２．华南师范大学经济与管理学院，广东广州５１０６３１）
摘
要：根据所采用的分析范式，公司并购理论研究大致可以分为三个阶段：公司并购理论的管理学范式、经济学
范式和实证主义范式。可以看出。公司并购理论已经有了较为成熟的理论框架和方法论体系，但也存在一些研究视角的遗漏，冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个创新视角。关键词：公司并购；价值创造；冲突行为
中图分类号：Ｆ２７０文献标识码：Ａ文章编号：１００１—５９８１（２０１０）Ｏｌ一００４５－０５
一、引言
在公司金融理论中，公司并购理论是一个热门论题，并一直处于重要地位。公司的并购行为究竟是出于怎样的动机，能否创造公司价值？理论界围绕此中心问题展开了系统研究，并获得了丰富的理论成果。古典经济学派时期，斯密、李嘉图、马克思为公司并购理论奠定了一些萌芽思想。根据威斯通（Ｗｅｓｔｏｎ，１９９８）¨１的总结，现代公司并购理论的起点可以从２０世纪６０年代的协同效应理论算起。粗略算起，大致经过５０年的发展和演变，公司并购理论已经成为公司金融理论的重要分支之一①。本文根据这些理论所采用的分析范式，将公司并购理论研究大致分为三个阶段⑦，即公司并购理论的管理学范式、经济学范式和实证主义范式，并以此分类对公司并购理论的主要成果和发展脉络进行梳理和评述。在对已有文献评述的基础上，提出冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个新视角。
二、管理学范式下的公司并购理论
现代公司并购理论的研究最早是从管理学角度开始的，其中最具代表性的要属协同效应理论。美国经济学家Ａｎ．ｓｏ拼２１于１９６５在其著作＜公司战略＞中最先提出协同效应概念，后经威斯通（１９９８）¨’对公司并购协同效应的概念、类型以及作用机制做了系统归纳才得以完善。威斯通认为在公
司并购过程中会产生各种各样的协同效应，这些协同效应的
存在有利于公司效率的改进，所以总体上公司并购是一个帕
累托改进过程。Ｂｔｍ舱ｌｌ和Ｇａｌｅ（１９８７）Ｈ１则从企业群的角度提出了相似观点，将协同效应的价值来源概括为共享资源、市场营销网和研发投入的外部性、企业的相似性和企业形象的共享四个方面。概括而言，协同效应意味着“１＋１＞２”。但是，在实证检验方面，该理论却未得到一致性的结论。如
Ｅｌｇｅｍ和Ｃｌａｒｋ（１９８０）”１、Ｃｌｍｔｔｅｒｊｅｅ（１９８６）Ｎ１研究发现非相
关性并购绩效超过相关性并购，而Ｌｕｂａｔｋｉｎ（１９８８）№１发现非相关性并购与相关性并购无显著性差异，Ｓｉｎｇｌｌ和Ｍｏｎｔｇｏｍ．
ｅｒｙ（１９８７）¨ｏ实证发现相关性并购的绩效显著超过非相关性
并购。
针对协同效应悖论的解释，一些学者纷纷从不同角度提
出了各自不同的观点。首先是Ｐｏｒｔｅｒ为协同效应进行了有力辩护，认为协同效应的失败并不是因为协同效应本身存在缺陷，而是缘自公司不具备正确理解和执行协同效应的能
力。协同效应的发挥需要公司能够识别和挖掘相互区别而又相互联系的业务单元之间的关联。Ｉｔａｍｉ（１９８７）¨ｏ认为公
司通过实现资产共享提高资产使用率，实现成本节约的模式并不能给公司带来持续的竞争优势，因为它非常容易被其他
公司效仿，而无形资源作为一种生产资料投入生产或经营
・收稿日期：２００９—１ｌ—１２
作者简介：郑鸣（１９５７一），男，福建福州人。厦门大学金融系教授、博士生导师；
李恩哲（１９７８一）．男．湖南涟源人，厦门大学金融系博士研究生；
肖健（１９８１一），男，江西九江人，华南师范大学经济与管理学院，博士，讲师。
基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目“中国金融稳定理论及政策协调机制构建——基于经济全球化背景的视角”
（０８ＪＡ７９０１１０）。
①从经典的公司金融学教材中可以发现．融资理论、投资理论和股利政策构成了公司金融理论的三大支柱。而公司并购被视为公司对
外的一种重要投资行为。
②这里的理论发展阶段是根据某一时期某一理论思想兴起或成为这一时期的主流来进行大致划分的．并不是严格按照时间顺序进行划分的。也无从这样做，因为很多理论学派在后期出现了时间上的交叉。
４５
万方数据
中，可以改进生产或经营效率，但是并不会因重复使用而消耗掉。从而得出结论：协同效应的真正来源不是有形资源的共享，而是无形资源的共享，比如商誉、顾客认知度、专有技术、企业文化等。同时，他认为许多公司失去协同效应的根本原因是他们重视有形资源整合，而忽视了无形资源共享。Ｍａｒｋｉｄｅｓ和Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９９４）【９１指出能产生资产改善、资产创立、资产裂变优势的相关性公司并购活动才能产生正的协
同效应，为公司提供可持续的竞争优势。
三、经济学范式下的公司并购理论
管理学范式下的公司并购理论因缺乏严密的模型论证，使其结论遭受质疑。理论家们开始转换研究思路，从归纳法转向演绎法。这一变革开创了公司并购理论的经济学范式
时代。这一理论范式紧跟现代西方经济学的发展步伐，先后产生了公司并购理论的新古典经济学派、新制度经济学派、治理经济学派和行为经济学派四大主流理论学派。
（一）公司并购理论的新古典经济学派
该学派继承了新古典经济理论的重要思想，认为公司并购是公司追求价值最大化的具体行为。在研究中，坚持了新
古典经济理论的经济人、完全信息等假设，采用边际分析的建模思路，推导公司并购的价值形成过程，探寻公司并购的动机与价值规律。其中，最具代表性的是Ｍａｎｎｅ（１９６５，
１９６７）ｕｏ】【ｌｕ在《并购与公司控制权市场》和《两种公司体系：
法学与经济学）的两篇学术论文中，将公司并购视为高效率
公司对低效率公司的一种替代机制，认为低效率公司业绩表
现不佳，这一信息将迅速反映到公司股价上，股价超跌时，将
会吸引高效率公司对其收购，改组公司内部的生产和制度结构，从而将低效率公司的业绩和价值恢复到正常水平。
在美国经济学家＂ｒｏｂｉｎ提出的Ｔｏｂｌｎ—Ｑ值理论的基础
上。价值低估理论以重置成本为衡量标准探讨了公司并购的
发生条件。当公司股票市场价值低于公司重置成本时，更多的投资者愿意通过并购手段来实现产业投资。按照Ｔｏｈｉｎ的观点，公司并购实质上是对实体投资机制的～种替代。随
着投资组合理论的兴起与发展，Ｓｍｉｔｈ（１９６９）Ｏ＂Ｊ根据投资组合理论研究了公司发生横向并购的基本动机。他认为，公司
面临的运营环境充满着不确定性，公司通过横向并购能够使
公司实现多元化经营，好比一个有效的投资组合，这样做可以降低公司的运营风险，使得公司能够获得一个较稳定的收
益率。
（二）公司并购理论的新制度经济学派
新古典经济学的苛刻假设受到理论界的争议由来已久，
并且吸引了不少学者对其进行完善和拓展。Ｃｏａｓｅ
（１９３７）¨副在其不朽著作＜企业性质：》中首次提出交易成本
概念，认为市场交易也有成本，市场机制并不像新古典经济
理论所述那样是完全有效的。在此思想基础上，公司并购行为所产生的价值来自于某些交易活动内部化所获得的交易成本节省。与Ｃｏｍｅ的理论不同，Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ
（１９８３）¨叫认为，交易成本产生于契约的不完全性，而非泛泛
的市场机制缺陷，当这种不完全契约所产生的交易成本过大
４６
万
方数据时，通过公司并购有利于减缓交易中的摩擦，这一观点后来成为公司并购理论的治理经济学派的重要思想来源。
此外，一些经济学家开始放松完全信息假设，发展了信息经济理论。这～理论的发展对公司并购理论也产生了深刻影响。Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９７５）¨副发现公司在外部资本市场上
投融资会遇到信息不对称的问题，并在信息不对称理论的基
础上提出了内部资本市场理论。当信息不对称问题达到一定程度时，公司就可以通过并购来解决此问题，否则将支付高昂的财务成本。从本质上看，内部资本市场理论的思想精髓源自于协同效应理论中财务协同思想，只是内部资本市场理论选择了从信息不对称这一具体角度对其进行了严密论
证。
（三）公司并购理论的治理经济学派
自１９３２年Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｍ命题的提出，公司金融理论认为，在所有权与控制权分离的企业中，各经济主体普遍存在着一种代理关系，而这种代理关系极易引起利益冲突和矛盾。从此，理论家们开始重视对治理机制与公司价值关系的理论和实证研究。在此背景下，公司并购理论发展出一个新的学派，即治理经济学派。根据研究角度的不同，这一学派又分出两个分支，一个是从并购的治理效应角度出发，研究并购对公司价值的积极影响，主张并购创造了公司价值；另一个是从代理关系角度出发，研究并购对公司价值的负面影响。主张并购破坏了公司价值。
针对第一个分支，公司并购被视为一种重要的外部治理
机制，从而将并购行为与公司价值有机地联系起来。Ｊｅｎｓｅｎ
（１９９３）¨纠认为公司内部治理机制从根本上是失败的，公司
并购便成为公司治理的重要机制。假如公司管理者不能有效经营公司导致公司价值下降，公司此时容易被外部投资者
收购。公司并购作为一种机制，对不称职管理者加以约束和
惩罚，以减缓所有者与管理者之间的代理冲突，从而为公司
创造了价值，这一价值增长来源于公司代理成本的降低。
至于第二个分支，管理主义的观点认为管理者策动的并购活动是以追求个人利益最大化，而非以公司价值最大化为目标的。不少学者发现，在公司并购过程中，管理者的收益（包括薪酬等显性收益和控制权私利等隐性收益）得到显著增长。Ｍｕｌｌｅｒ（１９６９）¨“、ＬｅｗｅＵｅｎ和Ｈｕｎｔｓｍａｎ（１９７０）［１ｓＪ研究发现，管理者报酬和稳定性与公司规模、成长性等有着高度相关性。因此，管理者在个人利益驱动下存在强烈的规模扩张动机。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）［ｔ９１从自由现金流角度考察了公司的投资行为，当公司存在充裕的自由现金流时，管理者并不愿意以红利方式返回给股东，而是通过并购等投资手段，扩
大企业规模和范围，取得更多的个人收益。此外，还会大大
增加管理者的声望、势力、人力资本价值等无形收益。在这样的动机下，所策动的并购活动多半不会给公司带来价值，反而会损毁公司价值。
除了管理主义的观点外，随着法律经济学的不断发展。渐渐出现了一种新的观点，认为大股东与小股东之间也存在代理冲突，失败的并购也可能缘自大股东的自利性（ＬＬＳＶ
（１９９７，１９９９）；Ｓｈｌｅｆｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）；Ｐａｇａｎｏ和Ｒｏｅｌｌ（１９９８）等）。大股东不在乎个人在公司中剩余索取权的贬值，而乐此不疲地策动无价值并购，必定存在某种较隐蔽的
收益“管道”。Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈｎ（１９８８）啪１提出了“控制权私
利”概念，并对大股东这一隐性收益进行了描述。Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）睢¨则更具体地研究了大股东侵占小股东的具体行
为，并将其概括为“隧道效应”（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。大量的研究一致
发现，公司大股东要比其他股东得到更多的收益，从而大股东更具有动机策动并购活动，而不顾并购是否为公司创造了价值（Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９４，１９９５）；Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００１）；姚先国（２００３）等）。
国内学者李善民和叶会（２００７）陋１也得出了类似的结论，但宋建波和沈皓（２００７）∞ｏ以２００２年度我国沪、深证券市场发生的１３８起并购事件为样本，实证检验了管理者代理动机与公司并购绩效的相关关系，发现在我国证券市场中尚未发现显著的公司并购管理主义动机。可见，该理论的实证结论尚存在一定分歧。
（四）公司并购理论的行为经济学派
一直以来，主流经济理论坚持经济人这一重要假设。而进入２０世纪８０年代以后，以Ｔｌｕｄｅｒ为代表的经济学家开始从心理学角度研究人类的非理性经济行为，从而开创了行为经济学。在此理论兴起的背景下，有关公司并购理论也产生了大量的新成果。其中，以管理者自负理论（Ｒｏｌｌ（１９８６）Ⅲ３）和投资者非理性理论（Ｓｈｌｅｆｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）∞ｏ）为典型代表。
Ｒｏｌｌ（１９８６）１２４］研究发现，现实中管理者难以保持经济理性，常常会因个人野心、骄傲自大或者过度自信等心理因素导致错误的并购决策。在并购过程中，管理者过于关注目标公司的未来价值，过高估计管理者运用目标公司资源的能力，忽视或有意回避企业合并后可能产生的负协同效应，使得所支付的价格过高。这一理论很好地解释了“并购价值悖论”。值得加以区别的是，该理论所提及的管理者自负行为并不是缘于公司治理机制的失败，也不是由管理者自利性导致的，而纯粹是管理者心理因素。Ｒｏｌｌ的管理者自负理论得到了Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００１）［２６１的实证研究支持，他们发现过度自信的管理者进行的并购活动要比理性的管理者频繁，特别是在企业现金流充裕的时候。
与Ｒｏｌｌ的分析角度不同，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）哺１则从投资者非理性角度，提出了关予公司并购的投资者非理性理论。在这一理论中，他们提出了一个“市场想象的协同效应”概念，认为公司并购一经公告，市场投资者则会认为产业多样化经营、市场垄断势力、效率改进、治理改善等将会使公司预期价值显著增长。但是，这仅是投资者想象出来的协同效应，通常与真实驱动因素无关。现实中，投资者常常具有非理性的一面，这种“市场想象协同效应”会导致投资者错误地估计收购公司、目标公司以及合并后公司的价值。这一理论能够合理地解释公司并购的短期价值规律，但是难以解释公司并购的长期价值规律。短期内，市场会因投资者的非
万
方数据理性行为而错误估值，但从长期来看，公司并购价值将会得
到理性回归。
四、公司并购理论的实证主义范式
与管理学范式和经济学范式相比，公司并购理论的实证主义范式主要进行了研究方法革新，强调通过市场数据得出实证结论，避免陷入各种理论学派之间的“唇枪舌战”。但
是，与规范性研究一样，公司并购理论的实证研究也出现了
迥然不同的结论，也产生了相当激烈的争论。从国外实证研究来看，Ｊｅｎｓｅｎ和ｌｕｂａｃｋ（１９８３）弘刊通过实证检验发现，对要约收购而言，目标公司股票的超额收益率可达到３０％，收购公司的超额收益率为４％；对兼并而言，目标公司股票的超额收益率为２０％，收购方公司股票虽然没能产生超额收益率，但也没有出现低于零的现象，并以此为据认为公司并购总体上能够创造公司价值。Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ（１９７４）瞄’以１９４１年
１１月一１９６２年８月之间的２５２起公司并购事件为样本。实
证检验发现并购前４０个月到并购前１个月，目标公司的累
计平均超额收益率为１２％，而从收购前７个月到并购前１个月，目标公司的累计平均超额收益率上升了１３．１％，并购价
值效应显著存在。与Ｊｅｎｓｅｎ和Ｒｕｂａｃｋ，Ｍａｎｄｅｌｋｅｒ的结论不同，Ｌａｎｇｅｔｉｅｇ（１９７８）旧１采用多因素模型对１４９起发生在美国纽约证券市场的并购事件进行了实证分析，发现在并购前６个月里，目标公司股票股价的平均超额收益率为１２．９２％，这一收益比非并购样本公司同期的平均超额收益率还低１．６１％，并由此认为并购对公司价值增长的意义不大，无法推断出公司价值最大化是并购的重要动机。Ｂｒｕｎｅｔ（２００２）闭１
对１９７１－－２００１年间关于并购理论研究的１３０多篇文献进行
综述时，发现在西方成熟的资本市场上并购能给目标公司带
来平均１０％ｑＯ％的超额收益率，而对收购公司的价值影
响表现得非常不确定。
从国内实证研究来看，张新（２００３）ｐｕ对１９９３－－２００２年
发生在我国证券市场ｌ２１６起并购重组事件进行实证研究发现，并购重组为目标公司创造了价值，平均股票溢价达到２９．０５％，而对收购公司价值产生了负面影响，平均股票溢价为一１６．７６％。李善民等（２００４）１３２］采取１６项指标来综合评价公司绩效，研究发现并购使目标公司价值上升，而导致收购公司价值下降。张方方（２００７）¨纠采用ＥＶＡ作为公司价
值的衡量指标，用２００２年发生于我国证券市场４４起上市公
司收购事件数据实证研究发现，总体上，我国上市公司并购活动不能提高公司价值，相反大部分收购公司在并购中出现价值损失现象。但是，杨安华和彭清娥（２００７）Ⅲ１从效率角度评价并购的价值效应，用ＤＥＡ方法衡量公司并购价值效
应，对１９９８－－２００３年间我国证券市场中５１３３起并购重组事
件进行了实证分析，结果表明在我国并购对上市公司的经营管理效率有提升作用，并且这一价值效应具有长期性。由此
可见，并购是否存在价值的实证结论也存在相当大的分歧。
五、述评与新方向
通过对已有文献的回顾可以发现，公司并购理论的研究重心出现由关注并购中“人与物的关系”向关注并购中“人
４７
与人的关系”转变的迹象。经典并购理论的基本特征就是抓住了人与物的关系，即只有并购满足了人的物质欲，才可能有公司并购行为的产生，所以实际发生的并购都是能创造价值的。它所揭示的并购价值创造的过程是一种机械式的生产过程，强调价值来源的客观性，如资源、知识、技术共享所
产生的协同效应。但是，这一研究视角忽视了人与人的关系对并购价值创造过程的影响。在任何价值创造过程中，合作
与冲突关系是最基本的人与人的关系，而这种关系在一定程度上会推进或延缓客观事物的价值创造过程。遗憾的是冲
突行为一直未引起公司并购经典理论的重视。诸多并购实
践也已证明冲突行为与并购价值联系密切。一方面，并购中经济主体的冲突行为会影响公司并购价值的创造能力；另一方面，公司并购价值反过来也会影响经济主体的冲突行为。
管理主义理论的诞生标志着这一研究视角已悄然发生转变。管理主义理论以管理者的代理关系为出发点，揭示了并购不能创造价值的非物质因素。尽管该理论关注到了人与人的关系对并购价值的影响，但是它又完全否定了人与物
的关系对并购价值的影响，从而得出并购不能创造价值的又
一极端结论。此外，从关系范畴来看，管理主义理论仅抓住
了管理者与所有者的代理关系，而未能抓住冲突关系这一最
基本的形式，也遗漏了大股东与小股东关系对并购价值的影响。
近期，国外出现了对跨地区并购行为的解释和价值规律研究。比较有趣的是，其中一些成果开始以利益冲突、治理机制和投资者法律保护等核心概念ｉ对跨地区并购行为进行解释。如Ｐａｎｔｚａｌｉｓ等（２００８）Ⅲ３和Ｈａｇｅｎｄｏｒｆｆ等（２００８）Ⅲ】均发现冲突和投资者保护对跨国并购的动因及其价值规律具有较强解释力。
在对现有文献回顾和新进展评述的基础之上，笔者判断
冲突行为可能成为未来公司并购理论研究的一个新视角，这
一冲突行为包括了管理者与所有者之间的冲突行为和大股
东与小股东之间的冲突行为两个基本方面。在并购价值创造过程中，综合考察了“人与物的关系”和“人与人的关系”的影响。在理论基础上，实现了冲突理论和公司金融理论的
融合。
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36.Jens Hagendorff;Michael Collins;Kevin Keasey Investor Protection and the Value Effects of BankMerger Announcements in Europe and the US 2008
37.从经典的公司金融学教材中可以发现,融资理论、投资理论和股利政策构成了公司金融理论的三大支柱.而公司并购被视为公司对外的一种重要投资行为
38.这里的理论发展阶段是根据某一时期某一理论思想兴起或成为这一时期的主流来进行大致划分的,并不是严格按照时间顺序进行划分的,也无从这样做,因为很多理论学派在后期出现了时间上的交叉
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4. 朱琪.黄祖辉 我国上市公司并购中控制权变更市场效应的实证研究[期刊论文]-中国管理科学2004,12(3)5. 朱立芬 中外公司并购支付方式选择影响因素的比较分析[期刊论文]-上海金融2007(4)6. 许承光 公司并购法律问题与对策[期刊论文]-江汉论坛2003(5)7. 马璐巍 公司并购若干法律问题探析[期刊论文]-华章2010(1)
引用本文格式：郑鸣.李思哲.肖健.ZHENG Ming.LI Si-zhe.XIAO Jian 公司并购理论:回顾与评述[期刊论文]-湘潭大学学报（哲学社会科学版） 2010(1)