保险Ⅱ行业
由“看好”维持“看好”
分析师： 刘俊 联系人： 马睿超
(8627)65799532 [email protected] (8621)68751829 [email protected]
行业研究 研究报告
2010-8-9
执业证书编号：
S[1**********]71
《保险资金运用管理暂行办法》点评：准备金评估利率或将提升
报告要点
⏹ 《保险资金运用管理暂行办法》出台
上周，保监会公布了《保险资金运用管理暂行办法》，对保险资金的投资渠道及投资比例进行了修订，以符合新保险法的要求。主要内容：1）投资于银行活期存款、政府债券、中央银行票据、政策性银行债券和货币市场基金等资产的账面余额，合计不低于本公司上季末总资产的5％；2）投资于无担保企业（公司）债券和非金融企业债务融资工具的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％；3）投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％；4）投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，两项合计不高于本公司上季末总资产的5％；5）投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10％；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3％，两项合计不高于本公司上季末总资产的10％；6）投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10％；7）保险集团（控股）公司、保险公司对其他企业实现控股的股权投资，累计投资成本不得超过其净资产。 ⏹ 保险公司预期投资收益率将有所上升
从实际情形看，保险公司加大不动产及基础建设项目投资见效最快，将有利于投资收益率的提升。根据我们的测算，投资收益率有望提升25BP 到65BP 。由于目前处于加息通道初期，未来几年内如果利率上升，基础建设项目的投资收益率也可能随之上升。如果考虑保险公司进行PE 投资或参与相关信托计划，投资收益率提升空间更大。⏹ 随着预期投资收益率的提升，分红险准备金评估利率也将得到提升
根据会计准则2号解释的要求，未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同（如分红险），计算准备金的折现率应当根据对应资产组合预期产生的投资收益率确定。以2010年底为预测基数，若分红险对应资产组合的不动产及基建投资比重达到5%，保守假设下投资收益率将上升12.5BP ，则中国人寿，中国平安和中国太保由于准备金折现率变化而导致的EPS 的变化分别为+0.03元、+0.10元和+0.08元，提升业绩至少约4%~8%。 ⏹ 长期利好保险企业，投资价值进一步显现
保费收入和投资收益是保险公司利润的两大驱动因素。保监会投资渠道及投资比例的放宽，使得保险公司的投资收益得到改善，缩小高利率保单的利差损情况，同时为定价利率的放开作为铺垫。因此，保险公司今后在投资及产品设计方面将有更大的空间，有利于保险公司长期稳定的发展，投资价值进一步显现。标的方面依次为中国平安，中国太保。
请阅读最后一页评级说明和重要声明
第一， 保险公司长期预期收益率将得到提升
我们认为《保险公司资金运用管理暂行办法》对保险公司投资资金的运用最显著的改善是1）不动产及其相关金融产品的投资比例上升到10%；2）基础建设投资计划的比例上升到10%。
基础建设投资和不动产投资将是固定收益类投资的有效替代。基础建设投资和不动产投资的收益率比固定收益类投资（如银行存款及债券投资）高，不论对公司的自由资金还是准备金对应的投资资金都具有更高的投资价值。不动产投资还同时具有预防通货膨胀的功能，对于分红险，万能险及公司自有资金的投资都是非常有益的补充。 根据2009年报数据，三家上市公司基础建设的投资份额如表1所示。 表1：上市保险公司基础建设投资占比及收益情况：
2009年末投资比例 投资收益率
国寿 0.8% 6.6%
基础建设投资 平安 1.36% 1.07% n/a
太保 4.63% 2.06% n/a
国寿 0.0% n/a
投资性房地产
平安 1.00% 6.7%
太保 0.05% n/a
2008年末投资比例 0.9%
资料来源：2009年年报，长江证券研究部
0.0% 1.27% 0.07%
注：按照基建投资占产寿险总资产比例列示
假设固定收益类投资（银行存款及债券投资）平均年化收益率为4%，并以10%的基建投资和10%的不动产投资替代固定收益类投资，则公司总投资收益率的增长情况如表2所示： 表2：基建和不动产投资对投资收益率的影响
固定收益投资
投资比重
情景一
-20%
4%
不动产 10% 5%
总投资收益率增幅
资料来源：长江证券研究部
投资收益率情景测试
情景二 4%
6% 45BP
情景三 4%
7% 7.5% 65BP
基建 10% 5.5% 6.5%
25BP
注：为了方便对比，以上测算暂不考虑各公司已有基建投资。
由以上测试可知，基建投资和不动产投资虽然比例较少，但由于其收益率较高，我们预计其对总投资收益的增加在25BP 到65BP 。
目前银行5年以上贷款利率约为5.94%，而2007年5年以上贷款利率曾达到7.83%的高位，由于基建投资的收益率与银行贷款利率具正相关性，因此，在目前加息周期的情况下，我们预期未来新增基建投资的收益率还将进一步提升。
第二，分红险准备金折现率或将升高
根据会计准则2号解释的要求，未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同（如分红险），计算准备金的折现率应当根据对应资产组合预期产生的投资收益率确定。如果保险公司使用准备金对应资产进行不动产及基建投资，则分红险资产的预期长期投资收益率将有所提升，分红险准备金折现率随之提升。 根据2009年年报，3家上市公司准备金对于折现率的敏感性如表3所示：
2
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行业研究
表3：准备金对折现率的敏感性分析
2009年 2008年
国寿
折现率变化 准备金变化
平安
折现率变化
准备金变化 -1.2% +1.2%
折现率变化 +50BP -50BP
太保
准备金变化 -2.9% +3.4%
+25BP -3.72% +10BP -25BP +3.99% -10BP
+25BP -3.77% +10BP n/a +50BP -2.9% -25BP +4.04% -10BP n/a -50BP +3.4%
资料来源：各公司2009年年报
上表显示的准备金敏感性分析实际包含了所有保险合同，包括分红险和传统险，为了进行预测，我们假设分红险及传统险准备金对折现率的敏感性也如上边所示。
假设保险公司基建投资与不动产投资分别增加5%，即分红险长期预期投资收益率的增加幅度12.5BP ，以2010年底为例进行测算，则我们的测算显示2010年EPS 的变化如表4所示： 表4：基建和地产投资比重增加5%对业绩影响
国寿
2010年EPS 变化（元） +0.03
资料来源：长江证券研究部
平安 太保
分红险准备金折现率变化 +12.5BP +12.5BP +12.5BP
+0.10 +0.08
假设保险公司基础建设与不动产投资分别增加10%，即分红险长期预期投资收益率的增加幅度为25BP ，以2010年底为例进行测算，则2010年EPS 由于分红险准备金折现率变动导致的变化如表5所示：
表5：基建和地产投资比重增加10%对业绩影响
国寿
2010年EPS 变化（元） +0.07
资料来源：长江证券研究部
平安
+0.20
分红险准备金折现率变化 +25BP +25BP
请注意，以上测算仅为示例，其测算前提是保险公司2010年底准备金计算时将分红险长期预期收益率的变化反应在准备金折现率假设之中。若公司采用自有资金进行不动产和基建投资，则分红险长期预期收益率将不会变化。各公司投资策略及折现率假设制定的原则将影响到2010年底分红险准备金折现率是否会有以上变化。
目前来看，分红险产品的实际成本（保证利益+红利）已经处于高位，因此对于基建和不动产等投资收益相对较高的投资项目，保险公司会进行积极的参与。可以预期，分红险准备金的折现率将会随其对应资产组合的长期预期收益率的增加而增加，那么在折现率改变的当年，将会由于当年度准备金提转差的减少而增加净利润。与《保险资金运用管理暂行办法》实施前相比，由于准备金折现率有一定的升高，准备金负债将处于相对较低的水平，净资产也会得到相应的提升，其最终的影响是分红险盈利能力的提升。如果以分红险投资收益增加25BP 来测算，分红险的利润率将上升约10%。
第三，长期利好保险企业，投资价值进一步显现
请阅读最后一页评级说明和重要声明
3
保费收入和投资收益是保险公司利润的两大驱动因素。保监会投资渠道及投资比例的放宽，使得保险公司的投资收益得到改善，缩小高利率保单的利差损情况，增强公司的盈利能力，同时为定价利率的放开作为铺垫。因此，保险公司今后在投资及产品设计方面将有更大的空间，有利于保险公司长期稳定的发展，同时由于保费的持续快速增长和结构调整，保险股的投资价值进一步显现，我们维持行业看好评级。
标的推荐方面依次为中国平安，中国太保。中国平安目前基建项目所占比例较少，基建投资所带来的投资收益的提升幅度明显，且由于其通过平安信托曾进行过PE 投资，这方面的经验及项目储备也较丰富，综合而言，受益最大。
4
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分析师介绍
刘俊，武汉大学经济学硕士，现为长江证券研究部金融业分析师，具有金融领域6年的研究经历。
马睿超，毕业于上海财经大学，曾任职于安永、普华永道和生命人寿，具有保险精算和审计领域9年的专业经历。
对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部
姓名
分工
电话
伍朝晖 副主管 甘 露 华东区总经理 王 磊 华东区总经理助理 鞠 雷 华南区副总经理 程 杨 华北区总经理助理 李劲雪 上海私募总经理 张 晖 深圳私募总经理
（8621）68752398 [1**********][email protected] （8621）68751916 [1**********][email protected] （8621）68751003 [1**********][email protected] （8621）68751863 [1**********][email protected] （8621）68753198 [1**********][email protected] （8621）68751926 [1**********][email protected] （0755）82766999 [1**********][email protected]
沈方伟 深圳私募总经理助理 （0755）82750396 [1**********][email protected]
投资评级说明
行业评级
公司评级
报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场
报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定
性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含
的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
保险Ⅱ行业
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分析师： 刘俊 联系人： 马睿超
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行业研究 研究报告
2010-8-9
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《保险资金运用管理暂行办法》点评：准备金评估利率或将提升
报告要点
⏹ 《保险资金运用管理暂行办法》出台
上周，保监会公布了《保险资金运用管理暂行办法》，对保险资金的投资渠道及投资比例进行了修订，以符合新保险法的要求。主要内容：1）投资于银行活期存款、政府债券、中央银行票据、政策性银行债券和货币市场基金等资产的账面余额，合计不低于本公司上季末总资产的5％；2）投资于无担保企业（公司）债券和非金融企业债务融资工具的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％；3）投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20％；4）投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，两项合计不高于本公司上季末总资产的5％；5）投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10％；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3％，两项合计不高于本公司上季末总资产的10％；6）投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10％；7）保险集团（控股）公司、保险公司对其他企业实现控股的股权投资，累计投资成本不得超过其净资产。 ⏹ 保险公司预期投资收益率将有所上升
从实际情形看，保险公司加大不动产及基础建设项目投资见效最快，将有利于投资收益率的提升。根据我们的测算，投资收益率有望提升25BP 到65BP 。由于目前处于加息通道初期，未来几年内如果利率上升，基础建设项目的投资收益率也可能随之上升。如果考虑保险公司进行PE 投资或参与相关信托计划，投资收益率提升空间更大。⏹ 随着预期投资收益率的提升，分红险准备金评估利率也将得到提升
根据会计准则2号解释的要求，未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同（如分红险），计算准备金的折现率应当根据对应资产组合预期产生的投资收益率确定。以2010年底为预测基数，若分红险对应资产组合的不动产及基建投资比重达到5%，保守假设下投资收益率将上升12.5BP ，则中国人寿，中国平安和中国太保由于准备金折现率变化而导致的EPS 的变化分别为+0.03元、+0.10元和+0.08元，提升业绩至少约4%~8%。 ⏹ 长期利好保险企业，投资价值进一步显现
保费收入和投资收益是保险公司利润的两大驱动因素。保监会投资渠道及投资比例的放宽，使得保险公司的投资收益得到改善，缩小高利率保单的利差损情况，同时为定价利率的放开作为铺垫。因此，保险公司今后在投资及产品设计方面将有更大的空间，有利于保险公司长期稳定的发展，投资价值进一步显现。标的方面依次为中国平安，中国太保。
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第一， 保险公司长期预期收益率将得到提升
我们认为《保险公司资金运用管理暂行办法》对保险公司投资资金的运用最显著的改善是1）不动产及其相关金融产品的投资比例上升到10%；2）基础建设投资计划的比例上升到10%。
基础建设投资和不动产投资将是固定收益类投资的有效替代。基础建设投资和不动产投资的收益率比固定收益类投资（如银行存款及债券投资）高，不论对公司的自由资金还是准备金对应的投资资金都具有更高的投资价值。不动产投资还同时具有预防通货膨胀的功能，对于分红险，万能险及公司自有资金的投资都是非常有益的补充。 根据2009年报数据，三家上市公司基础建设的投资份额如表1所示。 表1：上市保险公司基础建设投资占比及收益情况：
2009年末投资比例 投资收益率
国寿 0.8% 6.6%
基础建设投资 平安 1.36% 1.07% n/a
太保 4.63% 2.06% n/a
国寿 0.0% n/a
投资性房地产
平安 1.00% 6.7%
太保 0.05% n/a
2008年末投资比例 0.9%
资料来源：2009年年报，长江证券研究部
0.0% 1.27% 0.07%
注：按照基建投资占产寿险总资产比例列示
假设固定收益类投资（银行存款及债券投资）平均年化收益率为4%，并以10%的基建投资和10%的不动产投资替代固定收益类投资，则公司总投资收益率的增长情况如表2所示： 表2：基建和不动产投资对投资收益率的影响
固定收益投资
投资比重
情景一
-20%
4%
不动产 10% 5%
总投资收益率增幅
资料来源：长江证券研究部
投资收益率情景测试
情景二 4%
6% 45BP
情景三 4%
7% 7.5% 65BP
基建 10% 5.5% 6.5%
25BP
注：为了方便对比，以上测算暂不考虑各公司已有基建投资。
由以上测试可知，基建投资和不动产投资虽然比例较少，但由于其收益率较高，我们预计其对总投资收益的增加在25BP 到65BP 。
目前银行5年以上贷款利率约为5.94%，而2007年5年以上贷款利率曾达到7.83%的高位，由于基建投资的收益率与银行贷款利率具正相关性，因此，在目前加息周期的情况下，我们预期未来新增基建投资的收益率还将进一步提升。
第二，分红险准备金折现率或将升高
根据会计准则2号解释的要求，未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同（如分红险），计算准备金的折现率应当根据对应资产组合预期产生的投资收益率确定。如果保险公司使用准备金对应资产进行不动产及基建投资，则分红险资产的预期长期投资收益率将有所提升，分红险准备金折现率随之提升。 根据2009年年报，3家上市公司准备金对于折现率的敏感性如表3所示：
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行业研究
表3：准备金对折现率的敏感性分析
2009年 2008年
国寿
折现率变化 准备金变化
平安
折现率变化
准备金变化 -1.2% +1.2%
折现率变化 +50BP -50BP
太保
准备金变化 -2.9% +3.4%
+25BP -3.72% +10BP -25BP +3.99% -10BP
+25BP -3.77% +10BP n/a +50BP -2.9% -25BP +4.04% -10BP n/a -50BP +3.4%
资料来源：各公司2009年年报
上表显示的准备金敏感性分析实际包含了所有保险合同，包括分红险和传统险，为了进行预测，我们假设分红险及传统险准备金对折现率的敏感性也如上边所示。
假设保险公司基建投资与不动产投资分别增加5%，即分红险长期预期投资收益率的增加幅度12.5BP ，以2010年底为例进行测算，则我们的测算显示2010年EPS 的变化如表4所示： 表4：基建和地产投资比重增加5%对业绩影响
国寿
2010年EPS 变化（元） +0.03
资料来源：长江证券研究部
平安 太保
分红险准备金折现率变化 +12.5BP +12.5BP +12.5BP
+0.10 +0.08
假设保险公司基础建设与不动产投资分别增加10%，即分红险长期预期投资收益率的增加幅度为25BP ，以2010年底为例进行测算，则2010年EPS 由于分红险准备金折现率变动导致的变化如表5所示：
表5：基建和地产投资比重增加10%对业绩影响
国寿
2010年EPS 变化（元） +0.07
资料来源：长江证券研究部
平安
+0.20
分红险准备金折现率变化 +25BP +25BP
请注意，以上测算仅为示例，其测算前提是保险公司2010年底准备金计算时将分红险长期预期收益率的变化反应在准备金折现率假设之中。若公司采用自有资金进行不动产和基建投资，则分红险长期预期收益率将不会变化。各公司投资策略及折现率假设制定的原则将影响到2010年底分红险准备金折现率是否会有以上变化。
目前来看，分红险产品的实际成本（保证利益+红利）已经处于高位，因此对于基建和不动产等投资收益相对较高的投资项目，保险公司会进行积极的参与。可以预期，分红险准备金的折现率将会随其对应资产组合的长期预期收益率的增加而增加，那么在折现率改变的当年，将会由于当年度准备金提转差的减少而增加净利润。与《保险资金运用管理暂行办法》实施前相比，由于准备金折现率有一定的升高，准备金负债将处于相对较低的水平，净资产也会得到相应的提升，其最终的影响是分红险盈利能力的提升。如果以分红险投资收益增加25BP 来测算，分红险的利润率将上升约10%。
第三，长期利好保险企业，投资价值进一步显现
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3
保费收入和投资收益是保险公司利润的两大驱动因素。保监会投资渠道及投资比例的放宽，使得保险公司的投资收益得到改善，缩小高利率保单的利差损情况，增强公司的盈利能力，同时为定价利率的放开作为铺垫。因此，保险公司今后在投资及产品设计方面将有更大的空间，有利于保险公司长期稳定的发展，同时由于保费的持续快速增长和结构调整，保险股的投资价值进一步显现，我们维持行业看好评级。
标的推荐方面依次为中国平安，中国太保。中国平安目前基建项目所占比例较少，基建投资所带来的投资收益的提升幅度明显，且由于其通过平安信托曾进行过PE 投资，这方面的经验及项目储备也较丰富，综合而言，受益最大。
4
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分析师介绍
刘俊，武汉大学经济学硕士，现为长江证券研究部金融业分析师，具有金融领域6年的研究经历。
马睿超，毕业于上海财经大学，曾任职于安永、普华永道和生命人寿，具有保险精算和审计领域9年的专业经历。
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推 荐： 相对大盘涨幅大于10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
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本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。