摘要：金融危机以来，企业经营面临更大的挑战。随着企业并购活动的活跃，运用相关的方法和工具对企业价值的衡量，已经成为学者和投资者的一项研究内容。据此，将通过描述企业价值评估方法的相关理论、应用所需的环境以及应用中需要注意的问题，提出如何应用好企业价值评估方法的对策和建议。 关键词：企业价值评估方法；局限；适用范围 中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.24.058 1研究背景 在以往企业并购活动中，如何衡量一个企业的价值成为各方关注的焦点。20世纪80年代以来，价值管理（Value Based Management VBM）的思想得到广大专家和学者的推崇，企业价值逐步成为并购决策的一个关键的指标。企业价值评估方法的地位和运用得到了广泛的认同。相关学者在研究各种评估方法的优势及局限的基础上，意识到单种企业价值评估方法难以满足复杂的评估实践需求。虽然有不少观点提出了使用多种方法进行估值，但仍未就最后如何整合运用各种估值方法评估出的结果达成共识。 企业价值评估的概念：从不同的角度考虑，企业的价值有多种不同的表现形式，如：账面价值、公允价值、公平市场价值、投资价值、清算价值等。客观来讲，企业价值的每一种表现形式都有其合理性和适用性。按照2005年中国资产评估师协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的规定：企业价值评估“是指注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益或部分权益进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。企业价值评估主要包括三个方面的评估内容：其一是评估一个企业的整体价值（也称公司股价）；其二是评估企业股权（所有者权益）的价值，可能是全部股权，也可能是部分股权；其三是评估企业的无形资产价值。也有学者认为企业价值更侧重与未来通过未来经营实现的收益，因此对企业获利能力将成为企业价值评估的一个重要内容。 综上所述，企业价值评估是在特定的环境下，采用一系列特定的方法和工具对企业全部或部分价值进行估价的过程，评估的主要内容是企业的持续获利能力。 2企业价值评估主要方法分析 2.1基于资产的企业价值评估方法分析 基于资产的企业价值评估又称为成本法，是指将合理的评估企业各项资产减去负债的基础上得出评估对象价值的评估思路。成本法的理论依据是“替代原则”，即任何一个理智的潜在投资者，在投资一个企业时，所愿意支付的对价不会超过他按被投资企业现有的资产组合及功能去重建的现时重置成本。 基于资产的企业价值评估方法虽可细分为三种（资产加和法、超额盈利资本化法、清算价值法），但在我国使用较多的是资产加和法。 运用资产加和法对企业价值进行估价的实质就是将企业的整体资产按照其特点进行分类，对各项资产、负债根据各自特点和企业的实际情况采用适当的方法进行评估。然后用总资产评估价值减去总负债评估价值来反映企业的现时价值。 2.1.1资产加和法优势 资产加和法是将企业的整体资产分解后，根据各项资产、负债特点分别评估。有利于了解各项资产、负债的价值，能够在企业并购谈判或对外融资中提供相关依据。 有利于提高评估质量。运用资产加和法对企业价值评估需要评估人员对企业的情况有彻底的了解。企业管理人员的参与配合，将评估工作做得更细致，有助于提高评估质量。 2.1.2资产加和法缺陷 需要对每项资产和负债各个项目进行透彻评估，需要投入较多的人力、物力、财力，增加评估成本。企业所属行业将影响企业资产状况，资产类别复杂将导致评估时间和成本的增加。 最终的评估结果通过企业资产总价值减去企业负债总价值来反映，忽略了整体的协同效应所带来的价值。运用资产加和法来对企业价值进行评估，其结果实际是用调整后的资产负债表来体现的，而资产负债表难以体现各项资产的组合情况给企业带来的是负协同相应还是正协同相应。 更重要的是，资产加和法评估出的企业价值更多的是对过去经营结果的总结，未能够反映企业未来的发展潜力。 2.2基于价格比率的企业价值评估方法分析 基于价值比率的企业估值方法，即市场法。市场法的基础就是在市场上找出与被评估企业相似的参照企业，分析其经营和财务状况，计算恰当的价格比率，并将价格比率运用于被评估对象，得出评估对象价值的方法。 较为常用的价值比率有三个：价格与收益比率、价格与账面价值比率、价格与营业收入比率。基于市场法的价值评估步骤： 选择合适的价格比率模型：选择时，首先考虑哪个指标与股票价格有较高的相关程度，然后则需要确定相关价格比率基数信息的可比性和准确性。 选择具有可比性的参照公司应该考虑的因素有：（1）所从事的行业及其成熟度；（2）公司所处的行业地位及市场占有率；（3）企业的组织构架及规模；（4）资本结构和财务风险；（5）运营风险及经营状况（管理水平、盈利能力、收入及收益趋势、利润水平等）；（6）股票交易情况的及股票价值信息的可获取性。 2.2.1市场法优势 首先，市场法中许多需要运用到的数据和参数较容易获得并保证其质量，更容易被大众接受和认可。其次，对比与需要较多前提假设的收益法而言，市场法建立的基础是价值乘数及可比企业，评估步骤相对快捷。最后，市场法衡量的不是内在价值而是相对价值，能够较好的反映企业所处的市场行情。 2.2.2市场法缺陷 第一，每个企业管理水平、经营风险、成长性不尽相同，单纯依据可以公司的乘数简单估算企业价值，有可能产生较大误差。第二，当前市场情况下，该企业所属行业的整体价值被高估或低估时，根据市场法评估出的企业价值也会相应的高估或低估，难以反映真实价值。第三，市场法运用需要一个成熟的市场环境，相关信息才能够充分获取。 2.3基于现金流量的企业价值评估方法分析 2.3.1收益法优势 收益法在企业价值评估中的思路符合企业价值为未来现金流量现值之和的观点。同时，收益法从投资的根本目的出发，针对投资者最为关心的被评估企业的未来投资回报进行评估，更能体现企业价值评估的意义。 2.3.2收益法缺陷 收益法最主要的缺陷在于其运用需要对一些重要参数在分析和处理的基础上进行预测，主观性较强。需要预测的主要参数有未来收益、未来收益的期限、折现率。 从以上分析可知，收益法中的数据预测是根据历史资料和未来发展预期做出的，而后续处理都是以这些预测的数据为基础对企业的价值做出评估。那么，预测数据的准确性将决定了评估结果的可靠程度。 3企业价值评估方法运用存在的问题 3.1现行的评估方法忽视了非财务指标的作用 现阶段的企业价值评估方法比较侧重于在历史财务数据分析基础上进行估价。虽然也涉及到一些对未来经营状况、盈利能力的前景预测，但还是从以往的财务数据为主要参考的，忽视了非财务指标在企业未来发展中的关键作用。 财务指标反映的只是以往公司所取得的经营绩效，并不能提供创造未来价值的动因。非财务指标则相反，他们往往是面向未来的。从长远观点看，非财务指标可以比短期的、历史的财务指标更全面地反映企业所创造的企业价值。在竞争日益激烈的环境下，对管理者的经营水平、创新能力、产品的质量和服务等非财务因素的关注度并没有真实体现出其在企业价值评估过程中的重要地位。 3.2评估过程复杂、计算链条长、周期长、成本高 就目前各种评估方法而言，评估的步骤和内容较为复杂、需要对极大的数据信息进行处理等因素推高了评估成本。此外，要全面的对企业的价值进行一个整体的评估，需要耗费较长的时间，评估过程有可能会对企业的生产造成影响，部分中小企业难以承受这样的影响。 过于复杂的评估模型、高昂的评估成本使得多数中小企业敬而远之，制约了企业价值评估在实际经济活动中的运用。 3.3重要参数没有权威数据来源或衡量标准，主观性较大 在评估过程中，人们需要对一些重要参数进行人为修正，然而同一事物不同的人会有不同的选择和判断，因此经常会导致企业价值的估价结果出现较大的出入。 例如，收益法是建立在企业未来发展情况预测的基础之上，因此权威的数据对其预测的准确性和估价结果的准确性有着关键性作用。企业未来收益及收益期限受宏观经济、所属行业、企业经营水平和财务状况等因素影响。 3.4尚无较为完善的理论对评估结果进行整合 任何一种单独的方法都有其自身的侧重点，从而导致评估结果与实际情况存在一定差异。成本法侧重于评估企业过去经营状况体现在现时资产负债表上的价值；市场法则是估算出现时行情中的企业价值，存在高估或者低估的可能性；收益法着眼于预测的企业未来收益折现后是否大于当前投资成本，其风险存在于主要评估工作建立在预测数据准确程度的基础之上。 经过比较分析，三种主要的企业价值评估方法都各有适用范围和局限，组合起来却有一定的互补性：成本法侧重于评价企业过去经营状况；市场法反映当前市场行情；收益法体现未来发展前景。 4完善企业价值评估方法的相关建议 4.1简化指标体系，推进指标分类化、体系专业化 目前的企业价值评估指标体系是建立在庞大而复杂的信息计算处理的基础之上。分析计算的信息量大、计算链条较长及方法复杂的因素使得评估方法受到较大局限，增加了评估结果失真的风险和评估成本。简化指标体系，可以使企业价值评估方法得到更为广泛的运用。而指标分类化、体系专业化的推进则解决了简化指标体系后评估结果准确性的问题。 4.2完善评估结果整合体系，提高评估结果准确性 通过上述对成本法、市场法、收益法的分析，不妨根据三种方法的互补性，现提出一种设想：在企业价值评估实践中，先分别用三种方法评估出企业的价值，再根据实际情况对不同方法评估出的企业价值赋予相应的权重，然后得出最终的评估结果。用综合评估方法根据实际情况来调整不同估值方法得出结果的权重，使评估范围更全面，评估结果更准确。减小了采用单一估值方法产生错误所带来的风险。应对不同背景的企业比单纯一种估值方法更具灵活性。 综合评估法虽然体现出其优势，但仍需考虑到几个问题：（1）对比仅使用一种估值方法而言，综合估值法还需要考虑权重分配的合理性会影响到评估结果；（2）综合评估法比单一估值方法对信息量的要求更巨大；（3）综合评估法需要更大的投入人力、物力、财力，需要关注起成本与效益的关系等。参考文献 [1]中国评估师协会.企业价值评估指导意见（试行）[Z].第四章第三十四条，2005. [2]（美）科勒（Koller，T.）等.价值评估：公司价值的衡量与管理[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007：124127.
摘要：金融危机以来，企业经营面临更大的挑战。随着企业并购活动的活跃，运用相关的方法和工具对企业价值的衡量，已经成为学者和投资者的一项研究内容。据此，将通过描述企业价值评估方法的相关理论、应用所需的环境以及应用中需要注意的问题，提出如何应用好企业价值评估方法的对策和建议。 关键词：企业价值评估方法；局限；适用范围 中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.24.058 1研究背景 在以往企业并购活动中，如何衡量一个企业的价值成为各方关注的焦点。20世纪80年代以来，价值管理（Value Based Management VBM）的思想得到广大专家和学者的推崇，企业价值逐步成为并购决策的一个关键的指标。企业价值评估方法的地位和运用得到了广泛的认同。相关学者在研究各种评估方法的优势及局限的基础上，意识到单种企业价值评估方法难以满足复杂的评估实践需求。虽然有不少观点提出了使用多种方法进行估值，但仍未就最后如何整合运用各种估值方法评估出的结果达成共识。 企业价值评估的概念：从不同的角度考虑，企业的价值有多种不同的表现形式，如：账面价值、公允价值、公平市场价值、投资价值、清算价值等。客观来讲，企业价值的每一种表现形式都有其合理性和适用性。按照2005年中国资产评估师协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的规定：企业价值评估“是指注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益或部分权益进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。企业价值评估主要包括三个方面的评估内容：其一是评估一个企业的整体价值（也称公司股价）；其二是评估企业股权（所有者权益）的价值，可能是全部股权，也可能是部分股权；其三是评估企业的无形资产价值。也有学者认为企业价值更侧重与未来通过未来经营实现的收益，因此对企业获利能力将成为企业价值评估的一个重要内容。 综上所述，企业价值评估是在特定的环境下，采用一系列特定的方法和工具对企业全部或部分价值进行估价的过程，评估的主要内容是企业的持续获利能力。 2企业价值评估主要方法分析 2.1基于资产的企业价值评估方法分析 基于资产的企业价值评估又称为成本法，是指将合理的评估企业各项资产减去负债的基础上得出评估对象价值的评估思路。成本法的理论依据是“替代原则”，即任何一个理智的潜在投资者，在投资一个企业时，所愿意支付的对价不会超过他按被投资企业现有的资产组合及功能去重建的现时重置成本。 基于资产的企业价值评估方法虽可细分为三种（资产加和法、超额盈利资本化法、清算价值法），但在我国使用较多的是资产加和法。 运用资产加和法对企业价值进行估价的实质就是将企业的整体资产按照其特点进行分类，对各项资产、负债根据各自特点和企业的实际情况采用适当的方法进行评估。然后用总资产评估价值减去总负债评估价值来反映企业的现时价值。 2.1.1资产加和法优势 资产加和法是将企业的整体资产分解后，根据各项资产、负债特点分别评估。有利于了解各项资产、负债的价值，能够在企业并购谈判或对外融资中提供相关依据。 有利于提高评估质量。运用资产加和法对企业价值评估需要评估人员对企业的情况有彻底的了解。企业管理人员的参与配合，将评估工作做得更细致，有助于提高评估质量。 2.1.2资产加和法缺陷 需要对每项资产和负债各个项目进行透彻评估，需要投入较多的人力、物力、财力，增加评估成本。企业所属行业将影响企业资产状况，资产类别复杂将导致评估时间和成本的增加。 最终的评估结果通过企业资产总价值减去企业负债总价值来反映，忽略了整体的协同效应所带来的价值。运用资产加和法来对企业价值进行评估，其结果实际是用调整后的资产负债表来体现的，而资产负债表难以体现各项资产的组合情况给企业带来的是负协同相应还是正协同相应。 更重要的是，资产加和法评估出的企业价值更多的是对过去经营结果的总结，未能够反映企业未来的发展潜力。 2.2基于价格比率的企业价值评估方法分析 基于价值比率的企业估值方法，即市场法。市场法的基础就是在市场上找出与被评估企业相似的参照企业，分析其经营和财务状况，计算恰当的价格比率，并将价格比率运用于被评估对象，得出评估对象价值的方法。 较为常用的价值比率有三个：价格与收益比率、价格与账面价值比率、价格与营业收入比率。基于市场法的价值评估步骤： 选择合适的价格比率模型：选择时，首先考虑哪个指标与股票价格有较高的相关程度，然后则需要确定相关价格比率基数信息的可比性和准确性。 选择具有可比性的参照公司应该考虑的因素有：（1）所从事的行业及其成熟度；（2）公司所处的行业地位及市场占有率；（3）企业的组织构架及规模；（4）资本结构和财务风险；（5）运营风险及经营状况（管理水平、盈利能力、收入及收益趋势、利润水平等）；（6）股票交易情况的及股票价值信息的可获取性。 2.2.1市场法优势 首先，市场法中许多需要运用到的数据和参数较容易获得并保证其质量，更容易被大众接受和认可。其次，对比与需要较多前提假设的收益法而言，市场法建立的基础是价值乘数及可比企业，评估步骤相对快捷。最后，市场法衡量的不是内在价值而是相对价值，能够较好的反映企业所处的市场行情。 2.2.2市场法缺陷 第一，每个企业管理水平、经营风险、成长性不尽相同，单纯依据可以公司的乘数简单估算企业价值，有可能产生较大误差。第二，当前市场情况下，该企业所属行业的整体价值被高估或低估时，根据市场法评估出的企业价值也会相应的高估或低估，难以反映真实价值。第三，市场法运用需要一个成熟的市场环境，相关信息才能够充分获取。 2.3基于现金流量的企业价值评估方法分析 2.3.1收益法优势 收益法在企业价值评估中的思路符合企业价值为未来现金流量现值之和的观点。同时，收益法从投资的根本目的出发，针对投资者最为关心的被评估企业的未来投资回报进行评估，更能体现企业价值评估的意义。 2.3.2收益法缺陷 收益法最主要的缺陷在于其运用需要对一些重要参数在分析和处理的基础上进行预测，主观性较强。需要预测的主要参数有未来收益、未来收益的期限、折现率。 从以上分析可知，收益法中的数据预测是根据历史资料和未来发展预期做出的，而后续处理都是以这些预测的数据为基础对企业的价值做出评估。那么，预测数据的准确性将决定了评估结果的可靠程度。 3企业价值评估方法运用存在的问题 3.1现行的评估方法忽视了非财务指标的作用 现阶段的企业价值评估方法比较侧重于在历史财务数据分析基础上进行估价。虽然也涉及到一些对未来经营状况、盈利能力的前景预测，但还是从以往的财务数据为主要参考的，忽视了非财务指标在企业未来发展中的关键作用。 财务指标反映的只是以往公司所取得的经营绩效，并不能提供创造未来价值的动因。非财务指标则相反，他们往往是面向未来的。从长远观点看，非财务指标可以比短期的、历史的财务指标更全面地反映企业所创造的企业价值。在竞争日益激烈的环境下，对管理者的经营水平、创新能力、产品的质量和服务等非财务因素的关注度并没有真实体现出其在企业价值评估过程中的重要地位。 3.2评估过程复杂、计算链条长、周期长、成本高 就目前各种评估方法而言，评估的步骤和内容较为复杂、需要对极大的数据信息进行处理等因素推高了评估成本。此外，要全面的对企业的价值进行一个整体的评估，需要耗费较长的时间，评估过程有可能会对企业的生产造成影响，部分中小企业难以承受这样的影响。 过于复杂的评估模型、高昂的评估成本使得多数中小企业敬而远之，制约了企业价值评估在实际经济活动中的运用。 3.3重要参数没有权威数据来源或衡量标准，主观性较大 在评估过程中，人们需要对一些重要参数进行人为修正，然而同一事物不同的人会有不同的选择和判断，因此经常会导致企业价值的估价结果出现较大的出入。 例如，收益法是建立在企业未来发展情况预测的基础之上，因此权威的数据对其预测的准确性和估价结果的准确性有着关键性作用。企业未来收益及收益期限受宏观经济、所属行业、企业经营水平和财务状况等因素影响。 3.4尚无较为完善的理论对评估结果进行整合 任何一种单独的方法都有其自身的侧重点，从而导致评估结果与实际情况存在一定差异。成本法侧重于评估企业过去经营状况体现在现时资产负债表上的价值；市场法则是估算出现时行情中的企业价值，存在高估或者低估的可能性；收益法着眼于预测的企业未来收益折现后是否大于当前投资成本，其风险存在于主要评估工作建立在预测数据准确程度的基础之上。 经过比较分析，三种主要的企业价值评估方法都各有适用范围和局限，组合起来却有一定的互补性：成本法侧重于评价企业过去经营状况；市场法反映当前市场行情；收益法体现未来发展前景。 4完善企业价值评估方法的相关建议 4.1简化指标体系，推进指标分类化、体系专业化 目前的企业价值评估指标体系是建立在庞大而复杂的信息计算处理的基础之上。分析计算的信息量大、计算链条较长及方法复杂的因素使得评估方法受到较大局限，增加了评估结果失真的风险和评估成本。简化指标体系，可以使企业价值评估方法得到更为广泛的运用。而指标分类化、体系专业化的推进则解决了简化指标体系后评估结果准确性的问题。 4.2完善评估结果整合体系，提高评估结果准确性 通过上述对成本法、市场法、收益法的分析，不妨根据三种方法的互补性，现提出一种设想：在企业价值评估实践中，先分别用三种方法评估出企业的价值，再根据实际情况对不同方法评估出的企业价值赋予相应的权重，然后得出最终的评估结果。用综合评估方法根据实际情况来调整不同估值方法得出结果的权重，使评估范围更全面，评估结果更准确。减小了采用单一估值方法产生错误所带来的风险。应对不同背景的企业比单纯一种估值方法更具灵活性。 综合评估法虽然体现出其优势，但仍需考虑到几个问题：（1）对比仅使用一种估值方法而言，综合估值法还需要考虑权重分配的合理性会影响到评估结果；（2）综合评估法比单一估值方法对信息量的要求更巨大；（3）综合评估法需要更大的投入人力、物力、财力，需要关注起成本与效益的关系等。参考文献 [1]中国评估师协会.企业价值评估指导意见（试行）[Z].第四章第三十四条，2005. [2]（美）科勒（Koller，T.）等.价值评估：公司价值的衡量与管理[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007：124127.