论人民币汇率的双重均衡

论人民币汇率的双重均衡

浙江工商大学金融学院 陈志昂2 王义中 310035

摘要：本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，建立了非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，在实证上证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估。我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义。

关键词：实际汇率，均衡汇率，购买力平价，东亚

Abstract: This paper tries to explore the double equilibriums of exchange rates in developing countries, namely the equilibrium between real exchange rates and norminal equilibrium exchange rates, and the camparative equilibrium between developing countries on the basis of undervaluation to the purchasing power parity. We set a hypothesis of currency undervaluation and high reserve policy on the basis of financial fragibility for developing countries, and construct a game model to explain systematic undervaluation in developing countries. Through empirical investigation we find that the 8 East Asian currencies is undervaluated to the PPP. Our results suggest that our country should take the double equilibrium exchange rates policies.

Key Words: Real Exchange rates, Equilibrium Rates, Purchase Power Parity, East Asian 11

2 本文为国家自然科学基金课题：“全球视角下的人民币汇率动态政策博弈”部分成果，课题号70341027 陈志昂，1953年，男，教授，浙江工商大学金融学院院长。通信地址：杭州市教工路149号浙江工商大学金融学院， 电话：[1**********]8， [1**********]， Email: [email protected]；王义中，1979年，浙江工商大学研究生。

一、引言

在人民币汇率水平的实证研究中，一直存在着两种互相矛盾的现象：一是在名义均衡汇率的研究上，许多研究（张晓朴，1999；Zhang，2001；刘莉亚和任若恩，2002；林伯祥，2003） 均认为，改革开放后尽管出现过人民币实际汇率对均衡汇率的低估，但总体看，人民币实际有效汇率总是趋近于均衡汇率，不存在严重的低估；而在购买力平价的研究上，几乎一致认为实际汇率存在低估（易纲，1997；杨帆，1999；ICP，2003；Preeg,2003；陈志昂，2004），区别主要在于低估程度的高低。

对于这两种互相矛盾的结论，一种解释认为购买力平价是条件决定的，一价定律难以实现。在资本流动条件下，汇率并不仅仅是两国商品的转换比例，而是宏观经济均衡状况的反映。Wiliamson（1994）认为名义均衡汇率其应是能在中期内（1-3年）保持经常帐户均衡，并与实际汇率相一致的汇率，是非条件决定的，因而均衡汇率更能反映实际汇率的偏离度；另一种看法认为，尽管大量的文献均证明购买力平价不宜作为估计均衡汇率水平的依据，但理论界至今还不能提出替代购买力平价的长期均衡汇率决定理论。特别从发展中国家的角度看，由于其资本流动的规模相对较少，贸易是国际经济的联系主要渠道，购买力平价应该更适合评估其长期均衡均衡水平。Mckinnon（1997）坚持认为购买力平价，特别是贸易平价，应成为估算长期均衡汇率的基础。

大量的实证研究证明了发展中国家长期购买力平价是成立的。Mcnown 和Wallance（1989）用20世纪70年代和80年代的消费者与批发价格数据，对美元实际汇率进行单位根检验，并使用Engle-Granger两步协整检验方法。检验结果表明购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。Phylaktis和 Kassimatis（1994）研究了太平洋地区的一些国家的购买力平价，结果证明购买力平价在这些国家是成立的。Furman and Stiglitz (1998)估计危机前韩元低估-5%，泰铢高估11%，菲比索高估高达37%。Holmes（2001）使用1973-1997年的季度数据并运用Johansen最大似然估计方法检验发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。 33 ICP（世界银行国际比较项目）对1985-2001PPP的研究认为，人民币汇率低估23%。Preeg则认为低估程度高达40%；根据我们对1990-2002相对购买力平价的研究，一般购买力平价的低估程度为18%，贸易品的低估程度为26%。

如果长期购买力平价成立，就必须解释实际汇率对名义均衡汇率和购买力平价的不一致性。本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，认为这是在全球化条件下，发展中国家保持宏观经济稳定和金融安全，促进经济增长的重要政策；同时，通过建立非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，其可能是福利增进型，也可能是福利减少型的；在第四部分，我们证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估；最后，我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义，人民币汇率波动要以其为基础。

二、双重均衡与发展中国家低汇率、高储备政策

实际汇率是剔除两国物价影响后两国商品篮的相对价格（克鲁格曼，1999），其高低取决于相对购买力平价和名义汇率。当购买力平价成立时，实际汇率相对于基期汇率保持不变，两者之比为1。当购买力平价不成立时，实际汇率相对于基期汇率就会产生偏离。实际汇率高于基期汇率，就称之为实际汇率贬值（直接标价法）。反之，则称为升值；同样，由于均衡名义汇率是指受宏观经济因素影响，能保持经常帐户均衡的虚拟汇率，以其做为基准，比较与实际汇率的差距，同样也能估算汇率的相对水平。当实际汇率高于均衡汇率，就称为实际汇率贬值。反之，就称为升值；最后，就购买力平价与均衡汇率而言，实际汇率可以成为衡量中期与长期均衡汇率偏离程度的相对指标。如均衡汇率与实际汇率保持一致时，实际汇率对长期购买力平价出现低估，就意味着中期汇率均衡是以长期汇率的低估为基础的。

从发展中国家的角度看，由于其在国际货币体系中不享受国际铸币税特权，资本流动具有不稳定性的特点，为保持外部均衡，实际汇率将引导名义汇率向均衡汇率逼近。从时间角度看，实际汇率一旦出现偏离，特别是较大程度的高估，就必然会出现经常账户的逆差，资本外逃和储备枯竭等问题。这时，无论是政府

被迫，还是发生货币危机，名义汇率的调整就是不可避免的。与发达国家，特别是与具有国际铸币税特权的国家相比，发展中国家不具备在中期（3）年内保持经常账户逆差的可能性，也必然通过名义汇率的调整使实际汇率在中期内回归均衡。这样，在一个不对称的国际货币体系中，为保持国际收支的均衡，发展中国家的实际汇率相对于购买力平价的长期低估将是一个常态。

许多学者对长期购买力平价的偏离进行了解释，如B-S（1964）效应，贸易商品的非替代性（Dixit and Stiglitz，1977），CPI变动慢于购买力平价（Rogoff，1996）等，但忽视了经济全球化条件下，发展中国家的金融脆弱性问题。90年代以来新兴国家发生的金融危机，特别是东亚金融危机，揭示了投机资本冲击对金融脆弱性国家的巨大影响。低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策，只有通过相对于长期购买力平价的汇率低估，才能保证实际汇率与名义均衡汇率的趋同。

从经济效率角度看，低汇率，高储备政策是发展中国家宏观金融稳定所得和储备福利损失的均衡问题。根据利率平价理论，两国的实际利差R应等于两国预期货币汇率变动率Ee加对外国投资者的风险补偿，用公式表示：

R = Ee+,

其中Ee取决于两种概率：货币当局放弃现行的汇率体制的小概率；维持现行汇率制度的概率1-，这样，Ee = Ee1+Ee2。主要取决于通胀预期、汇率的升贬值预期、国际储备和经济发展状况等，用公式表示：

 = R- Ee = f(p,Ee,D,g...)

由于发展中国家经济和金融的不稳定性，即使在实际利率高于外国时，依然必须支付风险补偿，以稳定金融。当一国汇率相对低估，储备充足，宏观经济稳定时，趋于0，汇率变动就趋于0；而当发展中国家国际储备增加，经济增长率高，货币预期升值时，风险补偿就会降低，表现为实际利率的下降。反之，则必须提高，否则就会导致资本外流。因而，在金融相对开放的条件下，低估汇率，增加储备不仅能保持货币和金融的稳定，而且能减少风险补偿，降低实际利率，促进经济增长。显然，当货币和金融稳定与风险补偿减少的收益之和高于资本流动的风险转换的福利损失时，低汇率、高储备政策就是可行的。

我们可以用函数B =f(, I)表示宏观金融稳定福利所得，可视为国际与国内投资的风险转换差率，即风险补偿，与B具有负函数关系，越小，表示

金融越稳定，福利损失就越少，即满足f'0,f''0；I表示投资水平，因为低利率政策与低估汇率能稳定宏观经济，吸引外资，提高投资水平，促进经济增长，与B为正函数关系，即满足f'0,f''0；同样，我们可以用函数C = f(, D)表示福利损失，与C为正函数关系，D为储备规模，与C也为正函数关系，即满足f'0,f''0。由此得成本和收益图（图1）：横轴代表金融稳定的福利所得和所失，纵轴表示风险补偿，BB曲线为一条向右下方倾斜的收益曲线，CC曲线为一条向左上方倾斜的曲线，两条曲线的交点为成本和收益均衡点。图形也显示（CC - CC`），随着经济体制的改善，货币和金融体系稳定性提高，风险补偿就会降低，国家的福利水平就会提高，低汇率，高储备政策的作用减少。

图6-7：风险补偿与福利均衡

B + C

三、汇率政策博弈效应

由于汇率低估具有保持经常账户平衡，金融稳定的功能，当发展中国家普遍采取这一政策时，就可能产生系统性的零和博弈低估效应。假设存在着一个最佳低估汇率（0），在0的低估政策能产生最大收益，小于0的低估汇率率导致正的效应（出口增长和经济增长率提高），而大于0的低估汇率（即汇率过度低估）产生负面影响（通货膨胀上升、福利水平降低和外债风险增加等）。我们首先将参与博弈的国家从总体上分为两个部分：国家(A)和国家(B)。经济初始阶段各国经济处于稳定的均衡状态，国家(A)和国家(B)的收益为F0,P0。假设第一个采取低估汇率政策国家的收益为F(x,g)，x,g分别表示出口和经济增长率，而

i,w,d分别表示低估汇率所导致的通货膨胀、低估汇率而产生的成本是C(i,w,d)，

福利水平降低和外债风险上升的成本，如果其他国家的汇率政策不变，设第一个国家的低估汇率政策而给这些国家带来的损失为-F(x,g)；如果其他国家采取低

估汇率政策，收益为P(x,g)，成本为D(i,w,d)，实行低估汇率政策的收益矩阵如下（表1）：

Ⅰ表明所有国家处于较好的稳定均衡状态；Ⅱ和Ⅲ说明：某个国家不对实行低估汇率政策的国家做出反应，低估汇率政策会给这些国家带来负面效应。例如，如果国家A采取低估汇率政策而其他国家不采取，则国家A的收益为F0FC，国家B的收益降低为P0F；如果国家B采取低估汇率政策而其他国家不实行，则国家B的收益变为P0PD，国家A的收益减少至F0P；Ⅳ说明所有国家都实行低估汇率的政策，国家A的收益为F0FCP，国家B的收益变为

，我们分两种情况进行分析。 P0PDF。考虑到最佳低估汇率政策（0）

表1 低估汇率政策的博弈

国家B

低估 不低估

低估

国家A

不低估

第一种情况：x0，也即所有国家选择适当的低估汇率政策，此时，低估汇率政策产生正的收益（若A低估，B也低估，则FCP，PDF）。若国家A实行低估汇率政策，国家B在收益P也0PDF和P0F之间权衡，即如(P0F)(PD)>P0F，国家B选择低估政策，反之，选择不低估政策。显然，国家B宁愿选择低估汇率政策。若国家A实行不低估汇率政策，国家B在收益P0PD与P0之间权衡：如果P0PD>P0，国家B选择低估，反之，选择不低估。显然国家B会选择低估汇率政策。因此，无论国家A采取什么政策，低估汇率政策是国家B的占优战略。如果国家A知道国家B只选择低估汇率政策，那么国家A战略组合也是低估汇率政策，因为(F0P)(FC)>F0P；即使国家A不知道国家B的占优战略是低估汇率政策，国家A也会选择低估政策，因为若国家B实行不低估汇率政策，国家A的低估收益F0FC>国家A的不低估收益F0，所以国家A仍然选择低估汇率政策。由此可见，博弈的结果是Ⅳ，即都实行低估汇率政策，它是唯一的那什均衡解。又因为FCP，所

以F0FCP>F0,也就是说，如果东亚区内某个国家首先实行合适的低估汇率政策，其他国家的最优战略也是低估政策，而且对每个国家都是有利的。

正如第一种情况分析那样，既然低估政策对每个国家都能带来正的收益，不排除存在某个国家在最佳低估汇率之上继续实行低估的冲动，实行过度低估汇率的政策，产生的x0情况，低估汇率产生负效应（FCP）。但此时的低估汇率政策只能产生负收益。因为FCP，所以F0FCP

从以上的分析看，汇率低估存在着纳什非合作博弈均衡解，但不至于形成零和博弈解。因为从理性政府假设出发，一旦出现了过度低估，即收益小于成本时，低估政策就会终止。这里，系统性的过度低估是否会出现，关键在于主导国家的博弈行为。

四、东亚地区汇率低估的实证检验4

当前，东亚地区是最主要的贸易顺差和储备增长，但从时间序列看，这一状况主要出现在东南亚金融危机后。正是东南亚国家货币的大幅贬值和内部的金融体系重整，才使这些国家克服了金融危机，重新步入经济发展的轨道。为了估计东南亚国家的货币低估状况，我们首先假设购买力平价为长期均衡汇率，并运用Johansen最大似然估计方法对其进行协整检验。

经验分析的对象是受危机影响的八个东亚经济体：菲律宾、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、中国香港和中国。鉴于东亚国家基本上采取的是钉住美元的汇率制度，外国价格水平以美国的生产者价格指数表示5，实际汇率以实际有效汇率替代，国内价格水平以国内消费者价格指数表示。采用月度数据作为分析数据集，样本区间为1974年1月到2003年12月（香港的数据区间是1990年1月到2003年12月,中国从1980年1月到1998年12月6），共360个样本。其中，实际有效汇率（reer）的原始数据来自Morgan-Guaranty7，消费者物4

5 实证研究的数据见附录1 根据Mokoyama.Changing Regional Relationships in East Asia as Manifested in Trade and Industrial Links.Pacific Business and Industries Vol.l,2001 NO.3. 基期1995=100。

6 张晓朴：《人民币均衡汇率》第150到156页。

7 http://www.jpmorgan.com。

价指数（cpi）、生产者价格指数(ppi)、名义汇率(ner)的原始数据来自International Finance Statistics，基期为1995=100。为了方便研究这几个变量之间的相互关系，我们对变量reer，cpi，ppi，ner取对数为Lnreer，Lncpi，Ln ppi，Lnner。

对每个变量的数据序列Lnreer，Lncpi，Lnppi，Lnner的平稳性特征采用单位根的ADF检验方法，分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差分（或二阶差分）形式进行检验，其中，检验过程中滞后期的确定采用AIC最小准则，以保证残差值非自相关性；同时对协整方程中的时间趋势项、常数项的显著性进行检验（张晓朴，2001；王学标和王志强，2001），检验结果见附录1。从表中计算结果可知，除香港消费者物价指数和名义汇率数据二阶差分平稳外（这可能与香港数据不全所致），其他国家的所有变量的水平序列是非平稳的而一阶差分序列是平稳的。

为判断变量之间是否存在长期均衡关系，采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系。通过建立基于最大特征值的似比统计量max来判断变量，Lncpi 、Lnppi、Lnner与Lnreer之间的协整关系。其中，最优滞后期的选择根据无约束的VAR模型的残差分析确定。检验结果见附录1。结果表明，在1%（菲律宾、韩国、新加坡和中国）和5%（中国香港、马来西亚、泰国和印度尼西亚）的显著性水平上，Lnreer与Lncpi 、Lnppi、Lnner之间存在着唯一的协整关系，即存在着长期的动态均衡关系。也就是说，即使考虑危机因素，长期购买力平价在东亚地区是成立的。

既然长期购买力平价在东亚国家是成立的，可以以实际汇率偏离均值衡量名义汇率的高估或者低估，计算公式为：（实际有效汇率 - 均值）/均值。危机后东亚汇率高估或低估程度的计算结果见表2。结果表明：危机后东亚各国汇率都出现不同程度的低估，其中，在2003年12月份，菲比索低估10.2%，韩元28.3%，印尼盾低估程度高达33.9%，林吉特24.3%，泰铢21.9%，新元8.36%，中国香港2.22%。中国在1998年12月低估程度也高达31.4%，由于缺少之后的月度数据，但可以预测1998年后，人民币汇率也存在着低估，只是在东亚金融中人民币汇率保持稳定而其他国家汇率贬值（对美元汇率），相对降低了其低估的程度。8 8 根据我们（陈志昂，方霞。2004）对1990-2002相对购买力平价的计算，以CPI为基础的人民币汇率2002年低估程度为18%，但与此处的计算的数据基础不同。

表2 危机前后东亚汇率高估或低估 （%）

注：中国香港的数据是从1998-2002年，中国的数据从1980-1998年。

资料来源：IFS等。

从以上数据看，危机前，东亚国家货币的低估程度较低，危机中，东亚国家存在着恐慌性和传染性贬值，危机后，先进和小经济体基本上向均值回归，竞争性发展中国家低估程度趋向于集中，除菲律宾外，基本上集中于20-30%的区间内。危机前，人民币汇率实际上从1987年起就开始了较大幅度的调整， 1994年的汇率并轨将起调整到8.72，提高了国际竞争力，取得了外部均衡和储备增加的效果，但在一定程度上影响到东亚国家的外部均衡。危机中，人民币宣布保持币值稳定，东亚国家货币的低估程度趋于接近。根据我们的博弈模型，正是东亚金融危机时期，人民币币值稳定政策，才使东亚国家没有陷入福利损失型的汇率政策博弈，使东亚地区重新成为全球经济最活跃的部分。

人民币对美元的相对低估和对东亚货币的相对均衡状态也充分体现在中国的贸易格局上。在中国对美国保持持续的贸易顺差情况下，对东亚国家却出现了持续的逆差（见表3）；同时，随着中国经济的增长，日本在2002年后贸易顺差不断扩大。正如关世雄（2003）所说，日本和中国经济不存在严格的竞争关系，而

是互补关系，汇率并不是影响两国贸易均衡的主要因素，但日本与美国和欧盟等却存在竞争性关系，汇率的高低影响其对中国的贸易均衡。显然，日本对美国和对中国的高额顺差均在一定程度说明了日本在产业间和产业内贸易中均存在比较优势，日元汇率是低估的；最后，由于东亚国家中，韩国、我国台湾与日本存在竞争关系，日元汇率的低估必然影响到这些货币的定值，从而带动整个区域的货币币值低估，韩元的大幅度低估就充分说明了这一状况。

表3 中国与各国的出口与进口差额 单位：万美元

中国台湾、新加坡）。

资料来源：根据商务部网站公布数据编制 注：东亚国家包括东盟（马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾）以及亚洲四小龙（韩国、中国香港、

五、人民币汇率的双重均衡政策

对于人民币均衡汇率，由于近期已有许多实证研究，我们研究的结论基本与这些研究相同，为节约篇幅，这里直接给出人民币均衡汇率和实际汇率的走势图9。

9 我们选择的主要变量为财政赤字，利差，开放度和资本流动，如有需要的读者，可与作者联系。

改革开放以来，以均衡汇率为标准，人民币汇率经历了两次低估（1986-1988和1990-1995），其余年份都保持着一定程度的高估。尤其在东亚金融危机中，其他东亚国家实行汇率贬值政策而人民币保持稳定的政策，使得人民币出现10%左右的高估，之后高估程度有所缓解，但2001年依然高估近5.8%，2002年高估程度迅速降低，只有1.7%，表明了2002年人民币汇率基本上处在均衡状态。总体上来看，实际汇率有向均衡汇率“靠拢”的趋向，而且在时序上看，实际有效汇率对均衡汇率的高估一般不超过三年，但1990-1996年的低估持续了6年，这既证明了均衡汇率是衡量汇率偏离度的重要指标，也说明对发展中国家而言，低估更有持续性，而高估不具备持续性。

当前，人民币实际汇率与均衡汇率的趋同和相对于长期购买力平价的低估说明，现行的人民币汇率是相对合理的。发达国家压迫人民币升值主要关注的是发达国家与中国的双边汇率关系，不考虑发展中国家间在全球市场中的竞争关系。人民币固然存在着对发达国家货币，特别是美元升值的可能性，但由于两国是产业间贸易关系，难以改善美国的贸易赤字；同时，由于当前人民币汇率与东亚货币处于竞争性均衡状态，人民币升值实际上就是降低中国的国际竞争力，使其他发展中国家获得相应的国际市场份额。从这个意义上看，人民币对发达国家升值并不可怕，而且有益，但只有当人民币汇率与东亚发展中国家汇率共同升值时，升值才具有实际的福利效应。

我们认为，中国应坚持双重均衡政策，即保持实际汇率对均衡汇率的均衡，保持与东亚发展中国家和地区货币相对于购买力平价的竞争性均衡，其核心就是将金融安全和经济稳定做为汇率政策的目标，以长期购买力平价上的相对低估实现中期汇率均衡。同时，双均衡汇率政策是根据我国实体经济强，虚拟经济弱的特点，有序渐进地推进金融国际化的需要。在全球化浪潮的推动下，我国将成为世界的制造中心，实体经济的竞争力将不断提高。但在虚拟经济上，由于金融脆弱性是与制度和文化相关的，不可能在短期内改变，因而无法获得金融国际化的收益（Obestfeld and Rogeff，2002）。制度变革的演进性和长期性决定了我国强实体，弱金融的不对称经济发展将长期存在。适当低估汇率，对我国经济稳定增长和金融稳定性具有重要意义。

为使双均衡政策具有一定的灵活性，应适当扩大人民币汇率的浮动幅度，形成和建立可控的汇率制度。当前，人民币汇率实际上是盯住美元的，并基本上不存在浮动幅度。人民币汇率的这种安排是与全球的汇率制度两极化倾向相一致的，其根本原因就是在经济和金融全球化的条件下，在不对称的国际货币体系下，新兴国家由于金融脆弱性，无法解决资本自由流动对经济稳定性的冲击。但从经济发展和开放度不断提高的情况下，一定幅度的汇率浮动是必要的，但关键是汇率波动幅度必须可控（Monitoring）。可控的汇率制度意味着必须保持对短期流动资本的管制，必须保持在外汇市场上的干预能力，具有保持外汇市场稳定的制度安排。

为了实现双均衡政策，应坚持中国的发展中国家地位，积极促进“目标汇率区”制度的实现。从全球视角看，发展中国家在全球经济中处于“完全竞争状态”，发展中国家间的竞争关系类似于囚徒困境式的搏弈。坚持中国的发展中国家地位，就是坚持我国货币的升值不会影响对发达国家的比较优势，却会影响与其他发展中国家的竞争优势的观点，就是要求发达国家必须把发展中国家视为一个整体，只有当发展中国家同步实现升值，才能提高发展中国家的福利水平，减轻发达国家经济结构的调节压力，缓解全球国际收支调节的矛盾；同时，要在当前的国际环境中，缓解全球国际收支失衡，发达国家，特别是美国，必须承担国际收支调节的主要责任，采取相对紧缩的货币和财政政策，这样，货币贬值才有助于美国减少国际收支逆差，稳定对美元的信任；日本这样已经具有巨额国际收支顺差的国家，不应指望发展中国家的货币贬值缓解国内经济压力，而应放弃政府对外汇市场的干预，承担一定的调节责任。东亚国家应在经济和货币合作的前提下，考虑改变囚徒困境式的贬值竞争方式，以汇率上的合作博弈减少福利损失，减轻发达国家经济结构调节的压力。从全球最佳合作策略看，如克鲁格曼所言，应建

立汇率目标区（1999），形成有国际纪律约束的国际货币体系，而不是任由关键货币的“寡头垄断市场”调节全球国际收支。在这一体制中，如果各国均按照一定的规则（如购买力平价，劳动工资平价，储备水平等）建立相对稳定的汇率关系，既能对国际本位货币国的铸币税特权进行限制，又能减轻发展中国家由于过度贬值导致的福利损失，提高全球货币体系的稳定性。

人民币双均衡政策更要从政治高度认识汇率问题，实现汇率政策的博弈均衡。当前，汇率政策不仅是一个经济政策，而是各国的政治关系问题。我们一方面要加强与美国在汇率政策中的磋商和合作，强调美中两国的相互依赖关系和中国作为发展加转制国家的金融脆弱性问题，要求美国将中国与东亚国家汇率水平相联系，共同调节汇率水平；其次，要与欧盟建立策略同盟关系，支持加强欧元作为国际本位货币的地位。当前，美元和欧元地位之争，实际上是全球霸权之争。欧元当前国际地位的下降既与全球政治经济格局变动相关，也受欧盟内部整合缓慢，各国政治经济利益存在冲突影响。随着欧盟经济和货币一体化程度提高，欧盟宪章的形成，以及欧盟的扩大，欧元在国际货币体系的重要性将日益提高。支持欧元实际上就是要恢复“国际本位货币竞争市场”的有效性，减轻对我国国际收支调节的压力；最后，中国有必要大力推进东亚经济一体化和货币一体化，通过加强区域合作增强在国际谈判中的地位，避免区域内福利减少型内部竞争。

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陈志昂 方霞，2004：《人民币购买力平价和实际汇率分析》，《浙江社会科学》第1期 关世雄，2003，《亚洲货币一体化研究》中国财政经济出版社 克鲁格曼，1999：《国际经济学》，人民大学出版社

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Zhang, Z., 2001, “Real Exchange Rate Misalignment in China: An Empirical Investigation,” Journal of Comparative Economics29

附录1 东亚国家长期购买力平价协整检验

（一）单位根检验

附表1 菲律宾

注：检验结果用Eviews 3.1软件计算得出，检验类型(C，T，L)分别表示单位根检验方程包括常数项，

时间趋势和滞后阶段，0表示无时间趋势，△表示差分算子。以下表格相同。 附表26 韩国

附表3 马来西亚

附表4 印度尼西亚

附表5 泰国

附表6 新加坡

附表7 香港

（二）协整分析

本文采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系，以此判断变量之间是否存在长期均衡关系。通过建立基于最大特征值的似比统计量max来判断变量，Lncpi 、Lnppi、Lnner与Lnreer之间的协整关系。其中，最优滞后期的选择根据无约束的VAR模型的残差分析确定。

附表8 菲律宾

附表9 韩国 *（**）表示在5%（1%）的显著水平上拒绝原假设，以下同。

附表10 马来西亚

附表11 新加坡

附表12 泰国

附表13 香港

附表14 印度尼西亚

中国长期购买力平价检验

（1980:1-1998:12）

。

资料来源：根据IFS编制

附录2 人民币均衡汇率

附表1 所有变量的静态回归结果

附表2 序列的ADF检验结果

注：C、T和L分别表示带有常数、趋势项和滞后阶数；**（*）表示

序列的临界值是在1%（或者5%）的显著性水平得到。表示一阶差分。

中国自然科学基金课题 课题号 70341027

论人民币汇率的双重均衡

浙江工商大学金融学院 陈志昂2 王义中 310035

摘要：本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，建立了非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，在实证上证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估。我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义。

关键词：实际汇率，均衡汇率，购买力平价，东亚

Abstract: This paper tries to explore the double equilibriums of exchange rates in developing countries, namely the equilibrium between real exchange rates and norminal equilibrium exchange rates, and the camparative equilibrium between developing countries on the basis of undervaluation to the purchasing power parity. We set a hypothesis of currency undervaluation and high reserve policy on the basis of financial fragibility for developing countries, and construct a game model to explain systematic undervaluation in developing countries. Through empirical investigation we find that the 8 East Asian currencies is undervaluated to the PPP. Our results suggest that our country should take the double equilibrium exchange rates policies.

Key Words: Real Exchange rates, Equilibrium Rates, Purchase Power Parity, East Asian 11

2 本文为国家自然科学基金课题：“全球视角下的人民币汇率动态政策博弈”部分成果，课题号70341027 陈志昂，1953年，男，教授，浙江工商大学金融学院院长。通信地址：杭州市教工路149号浙江工商大学金融学院， 电话：[1**********]8， [1**********]， Email: [email protected]；王义中，1979年，浙江工商大学研究生。

一、引言

在人民币汇率水平的实证研究中，一直存在着两种互相矛盾的现象：一是在名义均衡汇率的研究上，许多研究（张晓朴，1999；Zhang，2001；刘莉亚和任若恩，2002；林伯祥，2003） 均认为，改革开放后尽管出现过人民币实际汇率对均衡汇率的低估，但总体看，人民币实际有效汇率总是趋近于均衡汇率，不存在严重的低估；而在购买力平价的研究上，几乎一致认为实际汇率存在低估（易纲，1997；杨帆，1999；ICP，2003；Preeg,2003；陈志昂，2004），区别主要在于低估程度的高低。

对于这两种互相矛盾的结论，一种解释认为购买力平价是条件决定的，一价定律难以实现。在资本流动条件下，汇率并不仅仅是两国商品的转换比例，而是宏观经济均衡状况的反映。Wiliamson（1994）认为名义均衡汇率其应是能在中期内（1-3年）保持经常帐户均衡，并与实际汇率相一致的汇率，是非条件决定的，因而均衡汇率更能反映实际汇率的偏离度；另一种看法认为，尽管大量的文献均证明购买力平价不宜作为估计均衡汇率水平的依据，但理论界至今还不能提出替代购买力平价的长期均衡汇率决定理论。特别从发展中国家的角度看，由于其资本流动的规模相对较少，贸易是国际经济的联系主要渠道，购买力平价应该更适合评估其长期均衡均衡水平。Mckinnon（1997）坚持认为购买力平价，特别是贸易平价，应成为估算长期均衡汇率的基础。

大量的实证研究证明了发展中国家长期购买力平价是成立的。Mcnown 和Wallance（1989）用20世纪70年代和80年代的消费者与批发价格数据，对美元实际汇率进行单位根检验，并使用Engle-Granger两步协整检验方法。检验结果表明购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。Phylaktis和 Kassimatis（1994）研究了太平洋地区的一些国家的购买力平价，结果证明购买力平价在这些国家是成立的。Furman and Stiglitz (1998)估计危机前韩元低估-5%，泰铢高估11%，菲比索高估高达37%。Holmes（2001）使用1973-1997年的季度数据并运用Johansen最大似然估计方法检验发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。 33 ICP（世界银行国际比较项目）对1985-2001PPP的研究认为，人民币汇率低估23%。Preeg则认为低估程度高达40%；根据我们对1990-2002相对购买力平价的研究，一般购买力平价的低估程度为18%，贸易品的低估程度为26%。

如果长期购买力平价成立，就必须解释实际汇率对名义均衡汇率和购买力平价的不一致性。本文试图在理论和实证上证明，发展中国家的汇率实际上存在着双重均衡，即实际汇率与名义均衡汇率的均衡，实际汇率对购买力平价低估基础上与其他发展中国家的竞争性均衡，从长期看，实际汇率与名义均衡汇率的均衡，是以对长期购买力平价的低估为基础的。为此，我们在理论上提出了发展中国家基于金融脆弱性的低汇率、高储备假说，认为这是在全球化条件下，发展中国家保持宏观经济稳定和金融安全，促进经济增长的重要政策；同时，通过建立非合作博弈模型，说明汇率低估政策的博弈会产生系统性的低估效应，其可能是福利增进型，也可能是福利减少型的；在第四部分，我们证明了东亚8个经济体的长期购买力平价成立，东亚主要经济体的货币在东亚金融危机后均出现对长期购买力平价的低估；最后，我们认为，保持人民币汇率的双重均衡政策，对稳定我国和全球经济具有重要意义，人民币汇率波动要以其为基础。

二、双重均衡与发展中国家低汇率、高储备政策

实际汇率是剔除两国物价影响后两国商品篮的相对价格（克鲁格曼，1999），其高低取决于相对购买力平价和名义汇率。当购买力平价成立时，实际汇率相对于基期汇率保持不变，两者之比为1。当购买力平价不成立时，实际汇率相对于基期汇率就会产生偏离。实际汇率高于基期汇率，就称之为实际汇率贬值（直接标价法）。反之，则称为升值；同样，由于均衡名义汇率是指受宏观经济因素影响，能保持经常帐户均衡的虚拟汇率，以其做为基准，比较与实际汇率的差距，同样也能估算汇率的相对水平。当实际汇率高于均衡汇率，就称为实际汇率贬值。反之，就称为升值；最后，就购买力平价与均衡汇率而言，实际汇率可以成为衡量中期与长期均衡汇率偏离程度的相对指标。如均衡汇率与实际汇率保持一致时，实际汇率对长期购买力平价出现低估，就意味着中期汇率均衡是以长期汇率的低估为基础的。

从发展中国家的角度看，由于其在国际货币体系中不享受国际铸币税特权，资本流动具有不稳定性的特点，为保持外部均衡，实际汇率将引导名义汇率向均衡汇率逼近。从时间角度看，实际汇率一旦出现偏离，特别是较大程度的高估，就必然会出现经常账户的逆差，资本外逃和储备枯竭等问题。这时，无论是政府

被迫，还是发生货币危机，名义汇率的调整就是不可避免的。与发达国家，特别是与具有国际铸币税特权的国家相比，发展中国家不具备在中期（3）年内保持经常账户逆差的可能性，也必然通过名义汇率的调整使实际汇率在中期内回归均衡。这样，在一个不对称的国际货币体系中，为保持国际收支的均衡，发展中国家的实际汇率相对于购买力平价的长期低估将是一个常态。

许多学者对长期购买力平价的偏离进行了解释，如B-S（1964）效应，贸易商品的非替代性（Dixit and Stiglitz，1977），CPI变动慢于购买力平价（Rogoff，1996）等，但忽视了经济全球化条件下，发展中国家的金融脆弱性问题。90年代以来新兴国家发生的金融危机，特别是东亚金融危机，揭示了投机资本冲击对金融脆弱性国家的巨大影响。低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策，只有通过相对于长期购买力平价的汇率低估，才能保证实际汇率与名义均衡汇率的趋同。

从经济效率角度看，低汇率，高储备政策是发展中国家宏观金融稳定所得和储备福利损失的均衡问题。根据利率平价理论，两国的实际利差R应等于两国预期货币汇率变动率Ee加对外国投资者的风险补偿，用公式表示：

R = Ee+,

其中Ee取决于两种概率：货币当局放弃现行的汇率体制的小概率；维持现行汇率制度的概率1-，这样，Ee = Ee1+Ee2。主要取决于通胀预期、汇率的升贬值预期、国际储备和经济发展状况等，用公式表示：

 = R- Ee = f(p,Ee,D,g...)

由于发展中国家经济和金融的不稳定性，即使在实际利率高于外国时，依然必须支付风险补偿，以稳定金融。当一国汇率相对低估，储备充足，宏观经济稳定时，趋于0，汇率变动就趋于0；而当发展中国家国际储备增加，经济增长率高，货币预期升值时，风险补偿就会降低，表现为实际利率的下降。反之，则必须提高，否则就会导致资本外流。因而，在金融相对开放的条件下，低估汇率，增加储备不仅能保持货币和金融的稳定，而且能减少风险补偿，降低实际利率，促进经济增长。显然，当货币和金融稳定与风险补偿减少的收益之和高于资本流动的风险转换的福利损失时，低汇率、高储备政策就是可行的。

我们可以用函数B =f(, I)表示宏观金融稳定福利所得，可视为国际与国内投资的风险转换差率，即风险补偿，与B具有负函数关系，越小，表示

金融越稳定，福利损失就越少，即满足f'0,f''0；I表示投资水平，因为低利率政策与低估汇率能稳定宏观经济，吸引外资，提高投资水平，促进经济增长，与B为正函数关系，即满足f'0,f''0；同样，我们可以用函数C = f(, D)表示福利损失，与C为正函数关系，D为储备规模，与C也为正函数关系，即满足f'0,f''0。由此得成本和收益图（图1）：横轴代表金融稳定的福利所得和所失，纵轴表示风险补偿，BB曲线为一条向右下方倾斜的收益曲线，CC曲线为一条向左上方倾斜的曲线，两条曲线的交点为成本和收益均衡点。图形也显示（CC - CC`），随着经济体制的改善，货币和金融体系稳定性提高，风险补偿就会降低，国家的福利水平就会提高，低汇率，高储备政策的作用减少。

图6-7：风险补偿与福利均衡

B + C

三、汇率政策博弈效应

由于汇率低估具有保持经常账户平衡，金融稳定的功能，当发展中国家普遍采取这一政策时，就可能产生系统性的零和博弈低估效应。假设存在着一个最佳低估汇率（0），在0的低估政策能产生最大收益，小于0的低估汇率率导致正的效应（出口增长和经济增长率提高），而大于0的低估汇率（即汇率过度低估）产生负面影响（通货膨胀上升、福利水平降低和外债风险增加等）。我们首先将参与博弈的国家从总体上分为两个部分：国家(A)和国家(B)。经济初始阶段各国经济处于稳定的均衡状态，国家(A)和国家(B)的收益为F0,P0。假设第一个采取低估汇率政策国家的收益为F(x,g)，x,g分别表示出口和经济增长率，而

i,w,d分别表示低估汇率所导致的通货膨胀、低估汇率而产生的成本是C(i,w,d)，

福利水平降低和外债风险上升的成本，如果其他国家的汇率政策不变，设第一个国家的低估汇率政策而给这些国家带来的损失为-F(x,g)；如果其他国家采取低

估汇率政策，收益为P(x,g)，成本为D(i,w,d)，实行低估汇率政策的收益矩阵如下（表1）：

Ⅰ表明所有国家处于较好的稳定均衡状态；Ⅱ和Ⅲ说明：某个国家不对实行低估汇率政策的国家做出反应，低估汇率政策会给这些国家带来负面效应。例如，如果国家A采取低估汇率政策而其他国家不采取，则国家A的收益为F0FC，国家B的收益降低为P0F；如果国家B采取低估汇率政策而其他国家不实行，则国家B的收益变为P0PD，国家A的收益减少至F0P；Ⅳ说明所有国家都实行低估汇率的政策，国家A的收益为F0FCP，国家B的收益变为

，我们分两种情况进行分析。 P0PDF。考虑到最佳低估汇率政策（0）

表1 低估汇率政策的博弈

国家B

低估 不低估

低估

国家A

不低估

第一种情况：x0，也即所有国家选择适当的低估汇率政策，此时，低估汇率政策产生正的收益（若A低估，B也低估，则FCP，PDF）。若国家A实行低估汇率政策，国家B在收益P也0PDF和P0F之间权衡，即如(P0F)(PD)>P0F，国家B选择低估政策，反之，选择不低估政策。显然，国家B宁愿选择低估汇率政策。若国家A实行不低估汇率政策，国家B在收益P0PD与P0之间权衡：如果P0PD>P0，国家B选择低估，反之，选择不低估。显然国家B会选择低估汇率政策。因此，无论国家A采取什么政策，低估汇率政策是国家B的占优战略。如果国家A知道国家B只选择低估汇率政策，那么国家A战略组合也是低估汇率政策，因为(F0P)(FC)>F0P；即使国家A不知道国家B的占优战略是低估汇率政策，国家A也会选择低估政策，因为若国家B实行不低估汇率政策，国家A的低估收益F0FC>国家A的不低估收益F0，所以国家A仍然选择低估汇率政策。由此可见，博弈的结果是Ⅳ，即都实行低估汇率政策，它是唯一的那什均衡解。又因为FCP，所

以F0FCP>F0,也就是说，如果东亚区内某个国家首先实行合适的低估汇率政策，其他国家的最优战略也是低估政策，而且对每个国家都是有利的。

正如第一种情况分析那样，既然低估政策对每个国家都能带来正的收益，不排除存在某个国家在最佳低估汇率之上继续实行低估的冲动，实行过度低估汇率的政策，产生的x0情况，低估汇率产生负效应（FCP）。但此时的低估汇率政策只能产生负收益。因为FCP，所以F0FCP

从以上的分析看，汇率低估存在着纳什非合作博弈均衡解，但不至于形成零和博弈解。因为从理性政府假设出发，一旦出现了过度低估，即收益小于成本时，低估政策就会终止。这里，系统性的过度低估是否会出现，关键在于主导国家的博弈行为。

四、东亚地区汇率低估的实证检验4

当前，东亚地区是最主要的贸易顺差和储备增长，但从时间序列看，这一状况主要出现在东南亚金融危机后。正是东南亚国家货币的大幅贬值和内部的金融体系重整，才使这些国家克服了金融危机，重新步入经济发展的轨道。为了估计东南亚国家的货币低估状况，我们首先假设购买力平价为长期均衡汇率，并运用Johansen最大似然估计方法对其进行协整检验。

经验分析的对象是受危机影响的八个东亚经济体：菲律宾、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、中国香港和中国。鉴于东亚国家基本上采取的是钉住美元的汇率制度，外国价格水平以美国的生产者价格指数表示5，实际汇率以实际有效汇率替代，国内价格水平以国内消费者价格指数表示。采用月度数据作为分析数据集，样本区间为1974年1月到2003年12月（香港的数据区间是1990年1月到2003年12月,中国从1980年1月到1998年12月6），共360个样本。其中，实际有效汇率（reer）的原始数据来自Morgan-Guaranty7，消费者物4

5 实证研究的数据见附录1 根据Mokoyama.Changing Regional Relationships in East Asia as Manifested in Trade and Industrial Links.Pacific Business and Industries Vol.l,2001 NO.3. 基期1995=100。

6 张晓朴：《人民币均衡汇率》第150到156页。

7 http://www.jpmorgan.com。

价指数（cpi）、生产者价格指数(ppi)、名义汇率(ner)的原始数据来自International Finance Statistics，基期为1995=100。为了方便研究这几个变量之间的相互关系，我们对变量reer，cpi，ppi，ner取对数为Lnreer，Lncpi，Ln ppi，Lnner。

对每个变量的数据序列Lnreer，Lncpi，Lnppi，Lnner的平稳性特征采用单位根的ADF检验方法，分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差分（或二阶差分）形式进行检验，其中，检验过程中滞后期的确定采用AIC最小准则，以保证残差值非自相关性；同时对协整方程中的时间趋势项、常数项的显著性进行检验（张晓朴，2001；王学标和王志强，2001），检验结果见附录1。从表中计算结果可知，除香港消费者物价指数和名义汇率数据二阶差分平稳外（这可能与香港数据不全所致），其他国家的所有变量的水平序列是非平稳的而一阶差分序列是平稳的。

为判断变量之间是否存在长期均衡关系，采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系。通过建立基于最大特征值的似比统计量max来判断变量，Lncpi 、Lnppi、Lnner与Lnreer之间的协整关系。其中，最优滞后期的选择根据无约束的VAR模型的残差分析确定。检验结果见附录1。结果表明，在1%（菲律宾、韩国、新加坡和中国）和5%（中国香港、马来西亚、泰国和印度尼西亚）的显著性水平上，Lnreer与Lncpi 、Lnppi、Lnner之间存在着唯一的协整关系，即存在着长期的动态均衡关系。也就是说，即使考虑危机因素，长期购买力平价在东亚地区是成立的。

既然长期购买力平价在东亚国家是成立的，可以以实际汇率偏离均值衡量名义汇率的高估或者低估，计算公式为：（实际有效汇率 - 均值）/均值。危机后东亚汇率高估或低估程度的计算结果见表2。结果表明：危机后东亚各国汇率都出现不同程度的低估，其中，在2003年12月份，菲比索低估10.2%，韩元28.3%，印尼盾低估程度高达33.9%，林吉特24.3%，泰铢21.9%，新元8.36%，中国香港2.22%。中国在1998年12月低估程度也高达31.4%，由于缺少之后的月度数据，但可以预测1998年后，人民币汇率也存在着低估，只是在东亚金融中人民币汇率保持稳定而其他国家汇率贬值（对美元汇率），相对降低了其低估的程度。8 8 根据我们（陈志昂，方霞。2004）对1990-2002相对购买力平价的计算，以CPI为基础的人民币汇率2002年低估程度为18%，但与此处的计算的数据基础不同。

表2 危机前后东亚汇率高估或低估 （%）

注：中国香港的数据是从1998-2002年，中国的数据从1980-1998年。

资料来源：IFS等。

从以上数据看，危机前，东亚国家货币的低估程度较低，危机中，东亚国家存在着恐慌性和传染性贬值，危机后，先进和小经济体基本上向均值回归，竞争性发展中国家低估程度趋向于集中，除菲律宾外，基本上集中于20-30%的区间内。危机前，人民币汇率实际上从1987年起就开始了较大幅度的调整， 1994年的汇率并轨将起调整到8.72，提高了国际竞争力，取得了外部均衡和储备增加的效果，但在一定程度上影响到东亚国家的外部均衡。危机中，人民币宣布保持币值稳定，东亚国家货币的低估程度趋于接近。根据我们的博弈模型，正是东亚金融危机时期，人民币币值稳定政策，才使东亚国家没有陷入福利损失型的汇率政策博弈，使东亚地区重新成为全球经济最活跃的部分。

人民币对美元的相对低估和对东亚货币的相对均衡状态也充分体现在中国的贸易格局上。在中国对美国保持持续的贸易顺差情况下，对东亚国家却出现了持续的逆差（见表3）；同时，随着中国经济的增长，日本在2002年后贸易顺差不断扩大。正如关世雄（2003）所说，日本和中国经济不存在严格的竞争关系，而

是互补关系，汇率并不是影响两国贸易均衡的主要因素，但日本与美国和欧盟等却存在竞争性关系，汇率的高低影响其对中国的贸易均衡。显然，日本对美国和对中国的高额顺差均在一定程度说明了日本在产业间和产业内贸易中均存在比较优势，日元汇率是低估的；最后，由于东亚国家中，韩国、我国台湾与日本存在竞争关系，日元汇率的低估必然影响到这些货币的定值，从而带动整个区域的货币币值低估，韩元的大幅度低估就充分说明了这一状况。

表3 中国与各国的出口与进口差额 单位：万美元

中国台湾、新加坡）。

资料来源：根据商务部网站公布数据编制 注：东亚国家包括东盟（马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾）以及亚洲四小龙（韩国、中国香港、

五、人民币汇率的双重均衡政策

对于人民币均衡汇率，由于近期已有许多实证研究，我们研究的结论基本与这些研究相同，为节约篇幅，这里直接给出人民币均衡汇率和实际汇率的走势图9。

9 我们选择的主要变量为财政赤字，利差，开放度和资本流动，如有需要的读者，可与作者联系。

改革开放以来，以均衡汇率为标准，人民币汇率经历了两次低估（1986-1988和1990-1995），其余年份都保持着一定程度的高估。尤其在东亚金融危机中，其他东亚国家实行汇率贬值政策而人民币保持稳定的政策，使得人民币出现10%左右的高估，之后高估程度有所缓解，但2001年依然高估近5.8%，2002年高估程度迅速降低，只有1.7%，表明了2002年人民币汇率基本上处在均衡状态。总体上来看，实际汇率有向均衡汇率“靠拢”的趋向，而且在时序上看，实际有效汇率对均衡汇率的高估一般不超过三年，但1990-1996年的低估持续了6年，这既证明了均衡汇率是衡量汇率偏离度的重要指标，也说明对发展中国家而言，低估更有持续性，而高估不具备持续性。

当前，人民币实际汇率与均衡汇率的趋同和相对于长期购买力平价的低估说明，现行的人民币汇率是相对合理的。发达国家压迫人民币升值主要关注的是发达国家与中国的双边汇率关系，不考虑发展中国家间在全球市场中的竞争关系。人民币固然存在着对发达国家货币，特别是美元升值的可能性，但由于两国是产业间贸易关系，难以改善美国的贸易赤字；同时，由于当前人民币汇率与东亚货币处于竞争性均衡状态，人民币升值实际上就是降低中国的国际竞争力，使其他发展中国家获得相应的国际市场份额。从这个意义上看，人民币对发达国家升值并不可怕，而且有益，但只有当人民币汇率与东亚发展中国家汇率共同升值时，升值才具有实际的福利效应。

我们认为，中国应坚持双重均衡政策，即保持实际汇率对均衡汇率的均衡，保持与东亚发展中国家和地区货币相对于购买力平价的竞争性均衡，其核心就是将金融安全和经济稳定做为汇率政策的目标，以长期购买力平价上的相对低估实现中期汇率均衡。同时，双均衡汇率政策是根据我国实体经济强，虚拟经济弱的特点，有序渐进地推进金融国际化的需要。在全球化浪潮的推动下，我国将成为世界的制造中心，实体经济的竞争力将不断提高。但在虚拟经济上，由于金融脆弱性是与制度和文化相关的，不可能在短期内改变，因而无法获得金融国际化的收益（Obestfeld and Rogeff，2002）。制度变革的演进性和长期性决定了我国强实体，弱金融的不对称经济发展将长期存在。适当低估汇率，对我国经济稳定增长和金融稳定性具有重要意义。

为使双均衡政策具有一定的灵活性，应适当扩大人民币汇率的浮动幅度，形成和建立可控的汇率制度。当前，人民币汇率实际上是盯住美元的，并基本上不存在浮动幅度。人民币汇率的这种安排是与全球的汇率制度两极化倾向相一致的，其根本原因就是在经济和金融全球化的条件下，在不对称的国际货币体系下，新兴国家由于金融脆弱性，无法解决资本自由流动对经济稳定性的冲击。但从经济发展和开放度不断提高的情况下，一定幅度的汇率浮动是必要的，但关键是汇率波动幅度必须可控（Monitoring）。可控的汇率制度意味着必须保持对短期流动资本的管制，必须保持在外汇市场上的干预能力，具有保持外汇市场稳定的制度安排。

为了实现双均衡政策，应坚持中国的发展中国家地位，积极促进“目标汇率区”制度的实现。从全球视角看，发展中国家在全球经济中处于“完全竞争状态”，发展中国家间的竞争关系类似于囚徒困境式的搏弈。坚持中国的发展中国家地位，就是坚持我国货币的升值不会影响对发达国家的比较优势，却会影响与其他发展中国家的竞争优势的观点，就是要求发达国家必须把发展中国家视为一个整体，只有当发展中国家同步实现升值，才能提高发展中国家的福利水平，减轻发达国家经济结构的调节压力，缓解全球国际收支调节的矛盾；同时，要在当前的国际环境中，缓解全球国际收支失衡，发达国家，特别是美国，必须承担国际收支调节的主要责任，采取相对紧缩的货币和财政政策，这样，货币贬值才有助于美国减少国际收支逆差，稳定对美元的信任；日本这样已经具有巨额国际收支顺差的国家，不应指望发展中国家的货币贬值缓解国内经济压力，而应放弃政府对外汇市场的干预，承担一定的调节责任。东亚国家应在经济和货币合作的前提下，考虑改变囚徒困境式的贬值竞争方式，以汇率上的合作博弈减少福利损失，减轻发达国家经济结构调节的压力。从全球最佳合作策略看，如克鲁格曼所言，应建

立汇率目标区（1999），形成有国际纪律约束的国际货币体系，而不是任由关键货币的“寡头垄断市场”调节全球国际收支。在这一体制中，如果各国均按照一定的规则（如购买力平价，劳动工资平价，储备水平等）建立相对稳定的汇率关系，既能对国际本位货币国的铸币税特权进行限制，又能减轻发展中国家由于过度贬值导致的福利损失，提高全球货币体系的稳定性。

人民币双均衡政策更要从政治高度认识汇率问题，实现汇率政策的博弈均衡。当前，汇率政策不仅是一个经济政策，而是各国的政治关系问题。我们一方面要加强与美国在汇率政策中的磋商和合作，强调美中两国的相互依赖关系和中国作为发展加转制国家的金融脆弱性问题，要求美国将中国与东亚国家汇率水平相联系，共同调节汇率水平；其次，要与欧盟建立策略同盟关系，支持加强欧元作为国际本位货币的地位。当前，美元和欧元地位之争，实际上是全球霸权之争。欧元当前国际地位的下降既与全球政治经济格局变动相关，也受欧盟内部整合缓慢，各国政治经济利益存在冲突影响。随着欧盟经济和货币一体化程度提高，欧盟宪章的形成，以及欧盟的扩大，欧元在国际货币体系的重要性将日益提高。支持欧元实际上就是要恢复“国际本位货币竞争市场”的有效性，减轻对我国国际收支调节的压力；最后，中国有必要大力推进东亚经济一体化和货币一体化，通过加强区域合作增强在国际谈判中的地位，避免区域内福利减少型内部竞争。

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附录1 东亚国家长期购买力平价协整检验

（一）单位根检验

附表1 菲律宾

注：检验结果用Eviews 3.1软件计算得出，检验类型(C，T，L)分别表示单位根检验方程包括常数项，

时间趋势和滞后阶段，0表示无时间趋势，△表示差分算子。以下表格相同。 附表26 韩国

附表3 马来西亚

附表4 印度尼西亚

附表5 泰国

附表6 新加坡

附表7 香港

（二）协整分析

本文采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系，以此判断变量之间是否存在长期均衡关系。通过建立基于最大特征值的似比统计量max来判断变量，Lncpi 、Lnppi、Lnner与Lnreer之间的协整关系。其中，最优滞后期的选择根据无约束的VAR模型的残差分析确定。

附表8 菲律宾

附表9 韩国 *（**）表示在5%（1%）的显著水平上拒绝原假设，以下同。

附表10 马来西亚

附表11 新加坡

附表12 泰国

附表13 香港

附表14 印度尼西亚

中国长期购买力平价检验

（1980:1-1998:12）

。

资料来源：根据IFS编制

附录2 人民币均衡汇率

附表1 所有变量的静态回归结果

附表2 序列的ADF检验结果

注：C、T和L分别表示带有常数、趋势项和滞后阶数；**（*）表示

序列的临界值是在1%（或者5%）的显著性水平得到。表示一阶差分。

中国自然科学基金课题 课题号 70341027