【报告要点】
一、市场总结：市场持续回暖，量增价涨，新开工筑底但投资乏力
1.
2.
3.
4.
5. 政策：降准、降息、降首付、住房制度改革持续发力，鼓励住房消费助力稳增长 成交：市场成交持续回暖，一线城市成交同比增长超五成 价格：三季度百城住宅价格上涨1.78%，涨幅持续扩大 土地：前三季度土地供需维持低位，出让金下降 企业：品牌房企业绩稳定增长，但拿地投资仍趋谨慎
二、趋势展望：全年销售额有望创历史新高，加快库存去化、刺激投资成关注点
1.
2.
3. 宏观环境：货币政策进入观望期，财税政策力度将加强 市场走势：全年销售额有望创历史新高，供应四季度将回升，价格保持平稳 行业关注点：高库存下企业投资乏力，改善融资及税费环境成重点
【报告正文】
2015年以来，利好政策持续出台，市场回暖趋势明确，连续多月创历史同期成交新
高，前三季度成交同比增长近三成，其中一线城市增幅最为显著。百城住宅均价同比也于
8月止跌转涨，9月同比涨幅扩大，三季度上涨1.78%，涨幅较上半年扩大0.96个百分点。
但前三季度土地供需维持低位，土地出让金下降，成交结构致楼面价持续上涨。品牌房企
业绩保持稳定增长，前三季度房企拿地规模创近五年新低。
展望未来，中央积极推进稳增长。未来房地产调控将通过多重政策鼓励企业投融资、
加快企业开发节奏将成为重点。预计四季度，随着政策效应的逐渐趋弱，成交环比微幅下
降，但全年仍呈显著增长。四季度新增供应也将有所回升，但全年仍不及去年。
值得注意的是，投资增速仍持续回落，主要受到高库存下三四线城市投资的拖累，企
业的投资信心仍未恢复，且面临融资难，税费重的问题。我们认为，应着力解决三四线城
市落户及相关保障问题，推动住房保障货币化，缓解三四线库存压力。同时，推进税费改
革，改善房企融资环境。企业表现也将分化，大企业逐步放缓开发节奏，小企业或将被并
购，或将逐步退出行业，企业格局将面临调整。
一、市场总结：市场持续回暖，量增价涨，新开工筑底但投资乏力
1. 政策：降息、降准、降首付，货币信贷政策持续发力，鼓励住房消费助力稳增长
2015年三季度，在稳增长、促消费、保投资的背景下，中央继续降准降息、降低首
付、放松公积金信贷门槛，取消限外令，降低房屋转让手续费，营造宽松的市场环境，缓
解企业投融资压力，同时积极推进长效机制完善和京津冀协同发展。地方也持续出台公积
金放松、财政补贴等系列政策，刺激需求促进库存去化。
中央多轮政策叠加，刺激消费促投资。“完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产
健康发展的长效机制”是今年房地产市场政策主线。中央层面继续推进金融信贷政策调整，
增强流动性支持，取消限外政策、降低房屋转让手续费，9月30日，央行、银监会发布
通知，不限购城市首套房最低首付款比例调整为不低于25%，通过信贷支持进一步刺激
市场需求；投资端调整房地产行业部分项目最低资本金比例，集中释放用地政策红利支持
新产业新业态发展，鼓励房地产开发企业加快投资开发节奏。同时京津冀协同发展落地，
以不动产登记、保障房建设等为代表的长效机制建设积极落实推进。
地方施策更注重分类指导。各地公积金政策仍继续调整放宽，通过提高贷款额度、降
低公积金贷款使用门槛、推进公积金异地通贷等进一步支持自住和改善型需求。财政补贴、
契税减免等措施也被积极采用。在供应端多地放开商品住房套型建筑面积比例限制，支持
改善性需求。同时，对于京津冀协同发展利好下部分区域楼市过热、房价过快上涨现象，
根据分类指导原则，政府采取行政手段严控，通州限购升级，河北环京周边地区也受警示。
总体来看，当前经济下行压力仍存，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面
的重要作用。此前多轮刺激政策中，货币信贷政策成为主力，多轮降息降准和政策工具使
用明显释放了市场资金的流动性，降低了购房成本，刺激了市场需求持续释放。而就投资
端而言，政策调整对缓解企业融资压力的效果逐步减弱，在目前宏观经济筑底企稳的基础
尚不牢固，特别是投资放缓拖累经济增长的背景下，未来一段时期在适时适度进行货币政
策调整的同时，重点将加大对企业投资方面的政策支持。
2. 成交：市场成交持续回暖，一线城市成交同比增长超五成
图：2010-2015年9月50个代表城市月度成交量走势
4000
3500
30001
2500万
平2000方
米
1500
1000
500
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
宽松政策下市场持续回暖，三季度成交绝对量为近五年同期最高。据初步统计，2015
年1-9月，50个代表城市住宅月均成交约2750万平方米，同比增长近三成，绝对量创
2010年以来同期最高水平。具体来看，今年以来，市场持续回暖，5月、6月、7月及8
月各月成交均维持在3100万平方米以上，各月绝对量均为历史同期新高。今年三季度代
表城市月均成交约3000万平方米，与二季度基本持平，同比增长近36%，为近五年同期
最高。但是，9月，代表城市成交约2900万平方米，较8月略有回落，主要源于二季度
受到多重政策刺激影响，成交增长显著。但与历史同期相比，9月成交仍处于高位。
泉州、泸州、芜湖、东莞、扬州、南通21个城市，主要指地级市。
80%
60%40%
20%
0%
-20%
-40%万平
方米-60%
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com 各级城市成交量持续回升，一线城市增幅超五成。今年以来，一线城市成交呈现高速
增长，6月、7月成交同比均翻倍。1-9月，一线城市月均成交约54万平方米，同比增幅
达到56%，在各类城市中增幅最为明显。二线城市月均成交约70万平方米，同比增长22%。三线城市月均成交约32万平方米，同比增长36%。
图：十大代表城市二手房成交总量及同比变化
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
7-8月二手房成交显著回暖，同比大幅增长。2015年7-8月十大城市二手住宅共成交
23.05万套，较去年同期的10.10万套大幅增长128.19%。整体来看，2015年1-8月，
十大城市二手住宅累计成交71.27万套，较去年同期的42.49万套大幅增长67.71%。具
体来看，随着二手房转让营业税政策调整的实施，置换型改善自住需求继续平稳释放，7
月二手房成交量创2013年4月以来单月最高成交记录，共成交11.84万套，同比上涨
135.49%；8月二手房成交量继续增长，共成交11.21万套，同比大幅上涨120.96%，增
幅较上月收窄14.53个百分点。
总体来看，从去年四季度开始，受到930新政、连续的降准降息及公积金政策调整
3. 价格：三季度百城住宅价格上涨1.78%，涨幅持续扩大
图：百城住宅均价及环比变化
元/
平方
米2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
2015年三季度百城均价累计涨幅较上半年扩大0.96个百分点，8月环比涨幅扩大至
0.95%，推动同比止跌转涨，9月环比涨幅收窄，同比涨幅扩大。根据中国房地产指数系统对100个城市的全样本调查数据显示，2015年1-9月百城住宅价格累计上涨2.61%，一季度跌幅持续收窄，5月止跌以来，百城住宅价格持续上涨，三季度累计上涨1.78%，涨幅较上半年扩大0.96个百分点。7月环比上涨0.54%；8月环比涨幅扩大至0.95%，同比在经历连续10个月下跌后，于8月转为上涨0.15%；9月环比上涨0.28%，涨幅较8月收窄0.67个百分点，同比上涨1.36%，涨幅扩大1.21个百分点。
图：各线城市住宅均价环比走势 4%
3%
2%
1%
0%一线城市二线城市三线城市
-1%
-2%
表：百城及各类型城市不同阶段累计涨跌幅
幅较上半年扩大1.2个百分点，二三线城市均转为上涨，涨幅分别为0.03%和0.30%。
2015年1-9月，百城整体住宅均价累计上涨2.61%。各级城市住宅价格表现分化。
具体来看，一线城市累计涨幅高达11.87%；二三线城市均累计下跌，跌幅分别为0.72%和0.96%。
2015年以来，中央及地方利好政策频出，各级城市楼市均持续回暖，一线城市各季
度住宅价格均累计上涨，且涨幅持续扩大，三季度累计涨幅达6.37%。因对政策反应较为敏感，以及受需求旺盛等因素影响，四个一线城市住宅价格均上涨，其中，深圳累计涨幅高达12.48%，领涨一线城市；上海、北京累计涨幅分别为5.11%和4.21%；广州累计涨幅最小，为0.69%。
二三线城市一二季度均累计下跌，二季度跌幅收窄，三季度均转为上涨，涨幅分
别为0.03%和0.30%。不同城市间价格表现分化，二线城市中，武汉在央行出台“双降”组合拳，降低普通住宅认定标准等政策推动下，楼市供销两旺，房企拿地积极性增强，楼市前景被看好，房价上涨明显；南京因7月份江北新区正式获批，三季度住宅成交量大幅上升，带动房价上涨，累计涨幅均超过2.5%；福州、银川、西安、昆明因库存压力较大，住宅价格累计跌幅超过2.5%。三线城市中，保定、东莞等6个城市在多重利好政策的持续推动下，楼市需求不断被带动起来，累计涨幅超过2.5%；芜湖、泰州、台州、绍兴累计跌幅超过2.5%。
图：十大城市主城区二手住宅均价环比涨跌幅
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
2015年三季度十大城市二手住宅价格累计上涨4.71%，9月均价同比涨幅接近10%。
涨0.12%，二季度上涨4.26%。从各月均价来看，7月均价首次达到28017元/平方米，8-9月受利好政策的持续影响，均价继续上涨，于2015年9月达到历史最高均价，为28754元/平方米，超过2014年3月的阶段性高点1538元/平方米。从各月环比来看，7月价格环比上涨2.02%，8月价格环比涨幅小幅收窄1.04个百分点至0.99%，9月涨幅再度扩大，环比上涨1.63%。从各月同比来看，7月价格同比上涨5.60%，至9月价格同比持续增长且涨幅逐月扩大至9.82%。分城市来看，三季度除重庆外，其他城市二手住宅均价累计上涨。其中深圳累计涨幅最大达15.32%，去年同期则累计下跌1.58%；上海、武汉分别累计上涨5.14%和3.09%；杭州和成都累计涨幅不到1%；重庆则累计下跌0.14%。
总体来看，在中央持续释放稳楼市信号背景下，地方政府因城施策、积极促进楼市
平稳健康发展，全国整体及各级城市楼市均平稳回暖，三季度百城整体住宅价格累计涨幅扩大，各级城市住宅价格均上涨。一线城市及部分热点二线城市因城市发展水平高，综合实力雄厚，人口吸引力强，住宅需求量始终较为旺盛，房价上涨动力较足；另有保定等部分城市受政策红利影响，楼市热度也不断上升。但同时仍有芜湖、株洲等部分城市因前期库存量大，楼市需求低迷，房价上涨动力不足。
4. 土地：前三季度土地供需维持低位，出让金下降
图：2014年与2015年前三季度全国300个城市土地推出和成交面积
200000
180000
160000
140000
万120000平
方100000
米80000
60000
40000
20000
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
前三季度各类土地推出量和成交量均不及去年同期，三季度供需降幅有所收窄。推出
方面，2015年前三季度，全国300个城市共推出各类用地13.4亿平方米，较去年同期下降26.1%。其中，住宅用地推出5.9亿平方米，同比下降31.2%；商办用地推出2.2亿平方米，同比下降34.8%。从三季度情况来看，各类用地推出面积4.8亿平方米，环比二季度增长9.9%，较去年同期下降16.7%，降幅较二季度有所收窄。成交方面，前三季度全降38.7%。从三季度情况来看，各类用地成交面积3.6亿平方米，环比二季度增长17.7%，
较去年同期下降18.4%，降幅较二季度收窄，绝对量仍处历史同期较低水平。出让金方面，前三季度各类土地出让金达13252亿元，同比减少24.1%；其中住宅和商办用地同比分别下降20.1%和34.2%。从三季度情况来看，各类用地出让金5197亿元，同环比均实现增长，增幅分别为9.2%和35.3%。
图：2012年一季度至今全国300个城市住宅、商办用地楼面均价及平均溢价率
元/
平方
米
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
成交结构致前三季度各类用地楼面价同比继续上涨，三季度楼面价再创新高，溢价率
显著增长。2015年前三季度，一、二线城市土地成交占比提高使得全国300个城市各类用地楼面均价达到1304元/平方米，较去年同期上涨10.6%，其中住宅用地楼面均价为2090元/平方米，同比上涨21.3%；商办用地为1706元/平方米，同比上涨8.2%。从三季度情况来看，各类用地成交楼面价1426元/平方米，环比二季度上涨14.5%，较去年同期大幅上涨33.3%，楼面价创2010年一季度以来单季度最高。
市场活跃度增强，溢价率回升。2015年前三季度，全国300个城市各类用地平均溢
价率为13.2%，较去年同期提高1.9个百分点。其中，住宅用地溢价率为17.6%，较去年同期提高4.8个百分点；商办用地溢价率为5.2%，较去年同期下降6.0个百分点。从三季度情况来看，各类用地溢价率18.4%，为近两年来单季度最高，较去年同期提高9.7个百分点。
总体来看，前三季度由于全国整体市场库存量依旧处于高位且开发企业对于市场前景
预期尚不明朗，地方政府供地与房企拿地的节奏仍处于较低水平，但三季度土地供需量略有回暖，同比降幅明显收窄。与量相反，前三季度一、二线城市土地成交占比与供地质量的提高使得各类用地价格同比继续上涨，其中三季度楼面价、溢价率均创近两年来单季度新高。展望四季度，随着市场销售回暖，企业拿地意愿将继续提高，加上目前各地土地供
5. 企业：品牌房企业绩保持增长，但拿地投资仍趋谨慎
图：2012年至今代表企业月度销售额及同比增速
销售金额（左）同比增速（右）250%
200%
150%
亿
元100%50%0%
-50%
-100%
注：代表企业包括万科、保利、恒大、中海、碧桂园、龙湖、世茂、绿城、金地、富力、华润置地、融创、雅居乐、建业、首创、远洋、招商、合景泰富、新城、越秀
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
品牌房企销售业绩再创新高，且增速提升。销售额来看，2015年1-8月，20家代表房企销售总额9386亿元，同比增长15.0%，较2014年同期增速（12.8%）提高2.2个百分点。尽管今年一季度业绩出现同比持续下滑，但二季度以来随着政策利好的有效刺激，市场回暖态势明显，多数企业趁机加快推盘节奏积极去库存，7、8月份淡季不淡，销售业绩依然创历史同期最高。
图：2011年至今20家代表性企业拿地情况
28001,0002400
8002000
万
方1600600亿400元平1200
米800
200400
00
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
前三季度房企拿地规模创近五年新低，但拿地金额有所上升。2015年1-9月，20家代表性企业累计拿地面积5832万平方米（按建筑面积计算，下同），同比下降13.7%，为近五年同期最低。累计拿地金额为2670亿元，同比增长14.2%。具体来看，今年一季度一方面受去年同期高基数影响，加之市场需求低迷影响，房企拿地信心不足，累计拿地
多数房企信贷融资渠道遇阻，降息降准受惠有限。自2014年11月起，央行目前已累计3次全面降准、5次降息，货币政策持续进入宽松周期。但作为房地产企业最重要的融资渠道，国内贷款到位资金同比增速自2014年起持续下降，今年以来已连续6个月负增长，1-8月国内贷款同比降幅扩大至4.8%。由于银行对房地产企业惜贷情绪仍浓，房企的信贷门槛逐步提升，多数中小房企银行贷款难度加大，信贷成本有增无减，即使品牌房企融资成本也没有显著降低。
中长期债券融资方式受关注。今年以来，随着国内融资政策的逐渐放开，银行间市场的中期票据及沪深交易所的公司债成为房企重要的融资渠道，进入三季度，股债两市的“跷跷板效应”颇为明显。公司债融资方式的受捧一方面是由于发行主体的扩容，门槛相对中期票据有所降低，更重要的是对企业融资成本的有效摊薄，2015年9月万科50亿元的5年期公司债票面利率仅3.50%，并且远洋、金融街、世茂、龙湖等品牌房企的发债成本均低于4.0%。
房企海外债务压力上升，海外融资积极性下降。我们对50家代表性房企监测显示，三季度海外融资共计135亿元，环比大幅下降80%，同比下降53%，1-9月海外融资1128亿元，同比下降30%。受人民币贬值影响，房企海外偿债压力和风险增加，融资成本上升，企业海外融资意愿下降。
尽管企业销售业绩好转，但多数房企2015目标完成率不达预期，品牌房企的拿地投资减少，多集聚于一线及热点二线城市的优质地块，投资低迷的背后是多数房企开发资金的缺位，而目前国内宽松的信贷政策并没有明显改善行业融资环境，人民币贬值放缓了企业海外融资的步伐，国内债券市场逐渐受到上市房企的积极关注。
二、趋势展望：全年销售额有望创历史新高，加快库存去化、刺激投资成关注点
1. 宏观环境：货币政策进入观望期，财税政策力度将加强
经济下行压力加大，中央稳增长意愿加强。当前国内外整体经济形势依然严峻，发达经济体复苏趋势较为曲折，不确定性较大；新兴市场经济体受产能过剩、资本外流、资源价格大跌影响增长乏力；国内也面临产能过剩、结构不合理等系列问题困扰。习近平主席于西雅图之行的演讲中指出“统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，加强和创新宏观调控，促进经济增长保持中高速水平。”表达了中央对加强宏观调控、稳定经济增长的信心和决心。目前，需求端的刺激政策已经充分发挥作用，包括房地产需求在内的整体需求水平稳健增长，然而企业投资意愿并未如期恢复，总体投资增速仍持续下滑，短期来看包括财税政策在内的稳增长政策力度有望加强。
货币政策有效刺激需求回升，但未来货币政策将进入观望期。2014年11月以来，多轮宽松货币政策已渐次发挥作用，CPI 持续回升，通缩压力显著降低；人民币贷款余额及M2同比高速增长，市场资金较为充裕；一般贷款加权平均利率已达5年来低位，并呈进一步下行趋势。在宽松货币政策刺激下，房地产需求回升，市场整体库存有所下降，出清周期显著缩短，一定程度上缓解了房地产市场风险。在9月30日央行将不限购城市首付比例调低至25%之后，货币信贷政策调整空间较小，未来一段时间将逐步进入观望期。
房地产调控方面，未来通过多重政策鼓励企业投融资、加快企业开发节奏将成为重点。一方面，类似注资资本金比例调整的政策仍将沿续，减轻企业资金链压力，另一方面，加快房地产业“营改增”、推进房地产税费改革，减轻行业税负。产业地产、养老、旅游地产等业态受政策支持，或将成为投资主要方向。房地产制度改革也将有新进展，包括推进不动产登记工作实施、推进新型城镇化、农村土地改革、完善户籍改革等长效机制工作将逐步落实，同时以京津冀协同发展细则落实、长江经济带发展顶层设计推进为代表的区域一体化也将不断加快。
2. 市场走势：全年销售额有望创历史新高，供应四季度将回升，价格保持平稳
当前房地产市场需求持续接近历史高位，政策效果逐步消退，季节性特征将主导四季度房地产市场走势。从供应来看，历史数据显示，四季度是全年供应高峰，土地成交环比降息、放宽公积金政策、降低营业税免征期限制等一系列房地产政策营造了宽松的市场环
境，供应回升也有利于促进销售的持续释放，我们预计今年四季度房地产销售额同比延续增势，全年有望创历史新高。从价格来看，随着刺激政策逐步淡化，市场供应迎来季节性高峰，四季度销供状况趋于理性。而当前市场整体库存仍然居于高位，部分城市甚至再次出现回升，十大城市价格指数环比也于7月达到高点，预计四季度价格在供应压力下延续环比增速回落的趋势，同比仍保持上涨。
3. 行业关注点：高库存下企业投资乏力，改善融资及税费环境成重点
图：2009-2015年8月全国及分线城市房地产开发投资累计同比增速及占比情况
40%30%80%
60%
40%20%
10%
20%
0%0%数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
商品房销售持续回暖，但房地产开发投资增速逐月回落。2015年以来，商品房销售持续回暖，但2014全年及2015年以来，各线城市房地产开发投资增速均呈现逐月回落态势，其中，三四线城市房地产开发投资占全国比重最高，近五成，投资增速持续低于全国水平，是拖累全国投资增速走低的主要原因之一，投资增速走低与高企的库存及企业的资金压力直接相关。
市场仍以库存去化为主基调。今年以来，一线及部分热点城市去化良好，但库存水平仍处于历史高位；而当前市场的去化压力更主要地集中于多数三四线城市，其前期住宅用地成交规模突出，存在过度开发、有效需求不足等问题，此外，三四线城市人口平均增量及平均增长率远不及一二线城市，部分三四线城市人口流出现象严重，而土地成交规模突出，也是造成库存高企的原因，未来市场仍将延续去库存的主基调。
14000080%
70%
60%120000
10000050%
40%
30%亿元
8000060000
40000
2000020%10%0%
-10%0
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
1-8月，企业资金压力虽有缓解，但同比增速仅为0.9%，仍处于历史低位，资金依然趋紧，降息降准等货币政策边际效应正在递减，当前银行及金融机构对房企贷款趋谨慎，企业贷款、融资难度加大，加之开发经营各个环节涉及的税费名目繁多，更加剧了企业资金与成本压力，使得企业当前投资信心不足。
我们认为，在投资增速下行的背景下，应加大去三四线城市库存，刺激企业投资，一方面推进住房保障货币化，加大货币补偿力度和更多运用发放租赁补贴方式解决住房保障问题。另一方面，逐步发展三四线城市养老和旅游地产，逐步解决三四线城市落户问题，利于解决三四线城市楼市库存去化问题。同时，可以通过推进房地产税费改革，完善房地产税课税的配套制度与政策，减少房产建设和交易环节税费，降低企业税费压力。此外，改善房地产企业融资环境，银行及金融机构基于风险评估对不同区域、不同开发商情况继续强化差异化贷款政策，定向改善房企融资环境。企业表现也将分化，大企业逐步放缓开发节奏，小企业或将被并购，或将逐步退出行业，企业竞争格局继续调整。
【报告要点】
一、市场总结：市场持续回暖，量增价涨，新开工筑底但投资乏力
1.
2.
3.
4.
5. 政策：降准、降息、降首付、住房制度改革持续发力，鼓励住房消费助力稳增长 成交：市场成交持续回暖，一线城市成交同比增长超五成 价格：三季度百城住宅价格上涨1.78%，涨幅持续扩大 土地：前三季度土地供需维持低位，出让金下降 企业：品牌房企业绩稳定增长，但拿地投资仍趋谨慎
二、趋势展望：全年销售额有望创历史新高，加快库存去化、刺激投资成关注点
1.
2.
3. 宏观环境：货币政策进入观望期，财税政策力度将加强 市场走势：全年销售额有望创历史新高，供应四季度将回升，价格保持平稳 行业关注点：高库存下企业投资乏力，改善融资及税费环境成重点
【报告正文】
2015年以来，利好政策持续出台，市场回暖趋势明确，连续多月创历史同期成交新
高，前三季度成交同比增长近三成，其中一线城市增幅最为显著。百城住宅均价同比也于
8月止跌转涨，9月同比涨幅扩大，三季度上涨1.78%，涨幅较上半年扩大0.96个百分点。
但前三季度土地供需维持低位，土地出让金下降，成交结构致楼面价持续上涨。品牌房企
业绩保持稳定增长，前三季度房企拿地规模创近五年新低。
展望未来，中央积极推进稳增长。未来房地产调控将通过多重政策鼓励企业投融资、
加快企业开发节奏将成为重点。预计四季度，随着政策效应的逐渐趋弱，成交环比微幅下
降，但全年仍呈显著增长。四季度新增供应也将有所回升，但全年仍不及去年。
值得注意的是，投资增速仍持续回落，主要受到高库存下三四线城市投资的拖累，企
业的投资信心仍未恢复，且面临融资难，税费重的问题。我们认为，应着力解决三四线城
市落户及相关保障问题，推动住房保障货币化，缓解三四线库存压力。同时，推进税费改
革，改善房企融资环境。企业表现也将分化，大企业逐步放缓开发节奏，小企业或将被并
购，或将逐步退出行业，企业格局将面临调整。
一、市场总结：市场持续回暖，量增价涨，新开工筑底但投资乏力
1. 政策：降息、降准、降首付，货币信贷政策持续发力，鼓励住房消费助力稳增长
2015年三季度，在稳增长、促消费、保投资的背景下，中央继续降准降息、降低首
付、放松公积金信贷门槛，取消限外令，降低房屋转让手续费，营造宽松的市场环境，缓
解企业投融资压力，同时积极推进长效机制完善和京津冀协同发展。地方也持续出台公积
金放松、财政补贴等系列政策，刺激需求促进库存去化。
中央多轮政策叠加，刺激消费促投资。“完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产
健康发展的长效机制”是今年房地产市场政策主线。中央层面继续推进金融信贷政策调整，
增强流动性支持，取消限外政策、降低房屋转让手续费，9月30日，央行、银监会发布
通知，不限购城市首套房最低首付款比例调整为不低于25%，通过信贷支持进一步刺激
市场需求；投资端调整房地产行业部分项目最低资本金比例，集中释放用地政策红利支持
新产业新业态发展，鼓励房地产开发企业加快投资开发节奏。同时京津冀协同发展落地，
以不动产登记、保障房建设等为代表的长效机制建设积极落实推进。
地方施策更注重分类指导。各地公积金政策仍继续调整放宽，通过提高贷款额度、降
低公积金贷款使用门槛、推进公积金异地通贷等进一步支持自住和改善型需求。财政补贴、
契税减免等措施也被积极采用。在供应端多地放开商品住房套型建筑面积比例限制，支持
改善性需求。同时，对于京津冀协同发展利好下部分区域楼市过热、房价过快上涨现象，
根据分类指导原则，政府采取行政手段严控，通州限购升级，河北环京周边地区也受警示。
总体来看，当前经济下行压力仍存，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面
的重要作用。此前多轮刺激政策中，货币信贷政策成为主力，多轮降息降准和政策工具使
用明显释放了市场资金的流动性，降低了购房成本，刺激了市场需求持续释放。而就投资
端而言，政策调整对缓解企业融资压力的效果逐步减弱，在目前宏观经济筑底企稳的基础
尚不牢固，特别是投资放缓拖累经济增长的背景下，未来一段时期在适时适度进行货币政
策调整的同时，重点将加大对企业投资方面的政策支持。
2. 成交：市场成交持续回暖，一线城市成交同比增长超五成
图：2010-2015年9月50个代表城市月度成交量走势
4000
3500
30001
2500万
平2000方
米
1500
1000
500
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
宽松政策下市场持续回暖，三季度成交绝对量为近五年同期最高。据初步统计，2015
年1-9月，50个代表城市住宅月均成交约2750万平方米，同比增长近三成，绝对量创
2010年以来同期最高水平。具体来看，今年以来，市场持续回暖，5月、6月、7月及8
月各月成交均维持在3100万平方米以上，各月绝对量均为历史同期新高。今年三季度代
表城市月均成交约3000万平方米，与二季度基本持平，同比增长近36%，为近五年同期
最高。但是，9月，代表城市成交约2900万平方米，较8月略有回落，主要源于二季度
受到多重政策刺激影响，成交增长显著。但与历史同期相比，9月成交仍处于高位。
泉州、泸州、芜湖、东莞、扬州、南通21个城市，主要指地级市。
80%
60%40%
20%
0%
-20%
-40%万平
方米-60%
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com 各级城市成交量持续回升，一线城市增幅超五成。今年以来，一线城市成交呈现高速
增长，6月、7月成交同比均翻倍。1-9月，一线城市月均成交约54万平方米，同比增幅
达到56%，在各类城市中增幅最为明显。二线城市月均成交约70万平方米，同比增长22%。三线城市月均成交约32万平方米，同比增长36%。
图：十大代表城市二手房成交总量及同比变化
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
7-8月二手房成交显著回暖，同比大幅增长。2015年7-8月十大城市二手住宅共成交
23.05万套，较去年同期的10.10万套大幅增长128.19%。整体来看，2015年1-8月，
十大城市二手住宅累计成交71.27万套，较去年同期的42.49万套大幅增长67.71%。具
体来看，随着二手房转让营业税政策调整的实施，置换型改善自住需求继续平稳释放，7
月二手房成交量创2013年4月以来单月最高成交记录，共成交11.84万套，同比上涨
135.49%；8月二手房成交量继续增长，共成交11.21万套，同比大幅上涨120.96%，增
幅较上月收窄14.53个百分点。
总体来看，从去年四季度开始，受到930新政、连续的降准降息及公积金政策调整
3. 价格：三季度百城住宅价格上涨1.78%，涨幅持续扩大
图：百城住宅均价及环比变化
元/
平方
米2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
2015年三季度百城均价累计涨幅较上半年扩大0.96个百分点，8月环比涨幅扩大至
0.95%，推动同比止跌转涨，9月环比涨幅收窄，同比涨幅扩大。根据中国房地产指数系统对100个城市的全样本调查数据显示，2015年1-9月百城住宅价格累计上涨2.61%，一季度跌幅持续收窄，5月止跌以来，百城住宅价格持续上涨，三季度累计上涨1.78%，涨幅较上半年扩大0.96个百分点。7月环比上涨0.54%；8月环比涨幅扩大至0.95%，同比在经历连续10个月下跌后，于8月转为上涨0.15%；9月环比上涨0.28%，涨幅较8月收窄0.67个百分点，同比上涨1.36%，涨幅扩大1.21个百分点。
图：各线城市住宅均价环比走势 4%
3%
2%
1%
0%一线城市二线城市三线城市
-1%
-2%
表：百城及各类型城市不同阶段累计涨跌幅
幅较上半年扩大1.2个百分点，二三线城市均转为上涨，涨幅分别为0.03%和0.30%。
2015年1-9月，百城整体住宅均价累计上涨2.61%。各级城市住宅价格表现分化。
具体来看，一线城市累计涨幅高达11.87%；二三线城市均累计下跌，跌幅分别为0.72%和0.96%。
2015年以来，中央及地方利好政策频出，各级城市楼市均持续回暖，一线城市各季
度住宅价格均累计上涨，且涨幅持续扩大，三季度累计涨幅达6.37%。因对政策反应较为敏感，以及受需求旺盛等因素影响，四个一线城市住宅价格均上涨，其中，深圳累计涨幅高达12.48%，领涨一线城市；上海、北京累计涨幅分别为5.11%和4.21%；广州累计涨幅最小，为0.69%。
二三线城市一二季度均累计下跌，二季度跌幅收窄，三季度均转为上涨，涨幅分
别为0.03%和0.30%。不同城市间价格表现分化，二线城市中，武汉在央行出台“双降”组合拳，降低普通住宅认定标准等政策推动下，楼市供销两旺，房企拿地积极性增强，楼市前景被看好，房价上涨明显；南京因7月份江北新区正式获批，三季度住宅成交量大幅上升，带动房价上涨，累计涨幅均超过2.5%；福州、银川、西安、昆明因库存压力较大，住宅价格累计跌幅超过2.5%。三线城市中，保定、东莞等6个城市在多重利好政策的持续推动下，楼市需求不断被带动起来，累计涨幅超过2.5%；芜湖、泰州、台州、绍兴累计跌幅超过2.5%。
图：十大城市主城区二手住宅均价环比涨跌幅
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
2015年三季度十大城市二手住宅价格累计上涨4.71%，9月均价同比涨幅接近10%。
涨0.12%，二季度上涨4.26%。从各月均价来看，7月均价首次达到28017元/平方米，8-9月受利好政策的持续影响，均价继续上涨，于2015年9月达到历史最高均价，为28754元/平方米，超过2014年3月的阶段性高点1538元/平方米。从各月环比来看，7月价格环比上涨2.02%，8月价格环比涨幅小幅收窄1.04个百分点至0.99%，9月涨幅再度扩大，环比上涨1.63%。从各月同比来看，7月价格同比上涨5.60%，至9月价格同比持续增长且涨幅逐月扩大至9.82%。分城市来看，三季度除重庆外，其他城市二手住宅均价累计上涨。其中深圳累计涨幅最大达15.32%，去年同期则累计下跌1.58%；上海、武汉分别累计上涨5.14%和3.09%；杭州和成都累计涨幅不到1%；重庆则累计下跌0.14%。
总体来看，在中央持续释放稳楼市信号背景下，地方政府因城施策、积极促进楼市
平稳健康发展，全国整体及各级城市楼市均平稳回暖，三季度百城整体住宅价格累计涨幅扩大，各级城市住宅价格均上涨。一线城市及部分热点二线城市因城市发展水平高，综合实力雄厚，人口吸引力强，住宅需求量始终较为旺盛，房价上涨动力较足；另有保定等部分城市受政策红利影响，楼市热度也不断上升。但同时仍有芜湖、株洲等部分城市因前期库存量大，楼市需求低迷，房价上涨动力不足。
4. 土地：前三季度土地供需维持低位，出让金下降
图：2014年与2015年前三季度全国300个城市土地推出和成交面积
200000
180000
160000
140000
万120000平
方100000
米80000
60000
40000
20000
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
前三季度各类土地推出量和成交量均不及去年同期，三季度供需降幅有所收窄。推出
方面，2015年前三季度，全国300个城市共推出各类用地13.4亿平方米，较去年同期下降26.1%。其中，住宅用地推出5.9亿平方米，同比下降31.2%；商办用地推出2.2亿平方米，同比下降34.8%。从三季度情况来看，各类用地推出面积4.8亿平方米，环比二季度增长9.9%，较去年同期下降16.7%，降幅较二季度有所收窄。成交方面，前三季度全降38.7%。从三季度情况来看，各类用地成交面积3.6亿平方米，环比二季度增长17.7%，
较去年同期下降18.4%，降幅较二季度收窄，绝对量仍处历史同期较低水平。出让金方面，前三季度各类土地出让金达13252亿元，同比减少24.1%；其中住宅和商办用地同比分别下降20.1%和34.2%。从三季度情况来看，各类用地出让金5197亿元，同环比均实现增长，增幅分别为9.2%和35.3%。
图：2012年一季度至今全国300个城市住宅、商办用地楼面均价及平均溢价率
元/
平方
米
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
成交结构致前三季度各类用地楼面价同比继续上涨，三季度楼面价再创新高，溢价率
显著增长。2015年前三季度，一、二线城市土地成交占比提高使得全国300个城市各类用地楼面均价达到1304元/平方米，较去年同期上涨10.6%，其中住宅用地楼面均价为2090元/平方米，同比上涨21.3%；商办用地为1706元/平方米，同比上涨8.2%。从三季度情况来看，各类用地成交楼面价1426元/平方米，环比二季度上涨14.5%，较去年同期大幅上涨33.3%，楼面价创2010年一季度以来单季度最高。
市场活跃度增强，溢价率回升。2015年前三季度，全国300个城市各类用地平均溢
价率为13.2%，较去年同期提高1.9个百分点。其中，住宅用地溢价率为17.6%，较去年同期提高4.8个百分点；商办用地溢价率为5.2%，较去年同期下降6.0个百分点。从三季度情况来看，各类用地溢价率18.4%，为近两年来单季度最高，较去年同期提高9.7个百分点。
总体来看，前三季度由于全国整体市场库存量依旧处于高位且开发企业对于市场前景
预期尚不明朗，地方政府供地与房企拿地的节奏仍处于较低水平，但三季度土地供需量略有回暖，同比降幅明显收窄。与量相反，前三季度一、二线城市土地成交占比与供地质量的提高使得各类用地价格同比继续上涨，其中三季度楼面价、溢价率均创近两年来单季度新高。展望四季度，随着市场销售回暖，企业拿地意愿将继续提高，加上目前各地土地供
5. 企业：品牌房企业绩保持增长，但拿地投资仍趋谨慎
图：2012年至今代表企业月度销售额及同比增速
销售金额（左）同比增速（右）250%
200%
150%
亿
元100%50%0%
-50%
-100%
注：代表企业包括万科、保利、恒大、中海、碧桂园、龙湖、世茂、绿城、金地、富力、华润置地、融创、雅居乐、建业、首创、远洋、招商、合景泰富、新城、越秀
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
品牌房企销售业绩再创新高，且增速提升。销售额来看，2015年1-8月，20家代表房企销售总额9386亿元，同比增长15.0%，较2014年同期增速（12.8%）提高2.2个百分点。尽管今年一季度业绩出现同比持续下滑，但二季度以来随着政策利好的有效刺激，市场回暖态势明显，多数企业趁机加快推盘节奏积极去库存，7、8月份淡季不淡，销售业绩依然创历史同期最高。
图：2011年至今20家代表性企业拿地情况
28001,0002400
8002000
万
方1600600亿400元平1200
米800
200400
00
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
前三季度房企拿地规模创近五年新低，但拿地金额有所上升。2015年1-9月，20家代表性企业累计拿地面积5832万平方米（按建筑面积计算，下同），同比下降13.7%，为近五年同期最低。累计拿地金额为2670亿元，同比增长14.2%。具体来看，今年一季度一方面受去年同期高基数影响，加之市场需求低迷影响，房企拿地信心不足，累计拿地
多数房企信贷融资渠道遇阻，降息降准受惠有限。自2014年11月起，央行目前已累计3次全面降准、5次降息，货币政策持续进入宽松周期。但作为房地产企业最重要的融资渠道，国内贷款到位资金同比增速自2014年起持续下降，今年以来已连续6个月负增长，1-8月国内贷款同比降幅扩大至4.8%。由于银行对房地产企业惜贷情绪仍浓，房企的信贷门槛逐步提升，多数中小房企银行贷款难度加大，信贷成本有增无减，即使品牌房企融资成本也没有显著降低。
中长期债券融资方式受关注。今年以来，随着国内融资政策的逐渐放开，银行间市场的中期票据及沪深交易所的公司债成为房企重要的融资渠道，进入三季度，股债两市的“跷跷板效应”颇为明显。公司债融资方式的受捧一方面是由于发行主体的扩容，门槛相对中期票据有所降低，更重要的是对企业融资成本的有效摊薄，2015年9月万科50亿元的5年期公司债票面利率仅3.50%，并且远洋、金融街、世茂、龙湖等品牌房企的发债成本均低于4.0%。
房企海外债务压力上升，海外融资积极性下降。我们对50家代表性房企监测显示，三季度海外融资共计135亿元，环比大幅下降80%，同比下降53%，1-9月海外融资1128亿元，同比下降30%。受人民币贬值影响，房企海外偿债压力和风险增加，融资成本上升，企业海外融资意愿下降。
尽管企业销售业绩好转，但多数房企2015目标完成率不达预期，品牌房企的拿地投资减少，多集聚于一线及热点二线城市的优质地块，投资低迷的背后是多数房企开发资金的缺位，而目前国内宽松的信贷政策并没有明显改善行业融资环境，人民币贬值放缓了企业海外融资的步伐，国内债券市场逐渐受到上市房企的积极关注。
二、趋势展望：全年销售额有望创历史新高，加快库存去化、刺激投资成关注点
1. 宏观环境：货币政策进入观望期，财税政策力度将加强
经济下行压力加大，中央稳增长意愿加强。当前国内外整体经济形势依然严峻，发达经济体复苏趋势较为曲折，不确定性较大；新兴市场经济体受产能过剩、资本外流、资源价格大跌影响增长乏力；国内也面临产能过剩、结构不合理等系列问题困扰。习近平主席于西雅图之行的演讲中指出“统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，加强和创新宏观调控，促进经济增长保持中高速水平。”表达了中央对加强宏观调控、稳定经济增长的信心和决心。目前，需求端的刺激政策已经充分发挥作用，包括房地产需求在内的整体需求水平稳健增长，然而企业投资意愿并未如期恢复，总体投资增速仍持续下滑，短期来看包括财税政策在内的稳增长政策力度有望加强。
货币政策有效刺激需求回升，但未来货币政策将进入观望期。2014年11月以来，多轮宽松货币政策已渐次发挥作用，CPI 持续回升，通缩压力显著降低；人民币贷款余额及M2同比高速增长，市场资金较为充裕；一般贷款加权平均利率已达5年来低位，并呈进一步下行趋势。在宽松货币政策刺激下，房地产需求回升，市场整体库存有所下降，出清周期显著缩短，一定程度上缓解了房地产市场风险。在9月30日央行将不限购城市首付比例调低至25%之后，货币信贷政策调整空间较小，未来一段时间将逐步进入观望期。
房地产调控方面，未来通过多重政策鼓励企业投融资、加快企业开发节奏将成为重点。一方面，类似注资资本金比例调整的政策仍将沿续，减轻企业资金链压力，另一方面，加快房地产业“营改增”、推进房地产税费改革，减轻行业税负。产业地产、养老、旅游地产等业态受政策支持，或将成为投资主要方向。房地产制度改革也将有新进展，包括推进不动产登记工作实施、推进新型城镇化、农村土地改革、完善户籍改革等长效机制工作将逐步落实，同时以京津冀协同发展细则落实、长江经济带发展顶层设计推进为代表的区域一体化也将不断加快。
2. 市场走势：全年销售额有望创历史新高，供应四季度将回升，价格保持平稳
当前房地产市场需求持续接近历史高位，政策效果逐步消退，季节性特征将主导四季度房地产市场走势。从供应来看，历史数据显示，四季度是全年供应高峰，土地成交环比降息、放宽公积金政策、降低营业税免征期限制等一系列房地产政策营造了宽松的市场环
境，供应回升也有利于促进销售的持续释放，我们预计今年四季度房地产销售额同比延续增势，全年有望创历史新高。从价格来看，随着刺激政策逐步淡化，市场供应迎来季节性高峰，四季度销供状况趋于理性。而当前市场整体库存仍然居于高位，部分城市甚至再次出现回升，十大城市价格指数环比也于7月达到高点，预计四季度价格在供应压力下延续环比增速回落的趋势，同比仍保持上涨。
3. 行业关注点：高库存下企业投资乏力，改善融资及税费环境成重点
图：2009-2015年8月全国及分线城市房地产开发投资累计同比增速及占比情况
40%30%80%
60%
40%20%
10%
20%
0%0%数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
商品房销售持续回暖，但房地产开发投资增速逐月回落。2015年以来，商品房销售持续回暖，但2014全年及2015年以来，各线城市房地产开发投资增速均呈现逐月回落态势，其中，三四线城市房地产开发投资占全国比重最高，近五成，投资增速持续低于全国水平，是拖累全国投资增速走低的主要原因之一，投资增速走低与高企的库存及企业的资金压力直接相关。
市场仍以库存去化为主基调。今年以来，一线及部分热点城市去化良好，但库存水平仍处于历史高位；而当前市场的去化压力更主要地集中于多数三四线城市，其前期住宅用地成交规模突出，存在过度开发、有效需求不足等问题，此外，三四线城市人口平均增量及平均增长率远不及一二线城市，部分三四线城市人口流出现象严重，而土地成交规模突出，也是造成库存高企的原因，未来市场仍将延续去库存的主基调。
14000080%
70%
60%120000
10000050%
40%
30%亿元
8000060000
40000
2000020%10%0%
-10%0
数据来源：CREIS 中指数据，fdc.fang.com
1-8月，企业资金压力虽有缓解，但同比增速仅为0.9%，仍处于历史低位，资金依然趋紧，降息降准等货币政策边际效应正在递减，当前银行及金融机构对房企贷款趋谨慎，企业贷款、融资难度加大，加之开发经营各个环节涉及的税费名目繁多，更加剧了企业资金与成本压力，使得企业当前投资信心不足。
我们认为，在投资增速下行的背景下，应加大去三四线城市库存，刺激企业投资，一方面推进住房保障货币化，加大货币补偿力度和更多运用发放租赁补贴方式解决住房保障问题。另一方面，逐步发展三四线城市养老和旅游地产，逐步解决三四线城市落户问题，利于解决三四线城市楼市库存去化问题。同时，可以通过推进房地产税费改革，完善房地产税课税的配套制度与政策，减少房产建设和交易环节税费，降低企业税费压力。此外，改善房地产企业融资环境，银行及金融机构基于风险评估对不同区域、不同开发商情况继续强化差异化贷款政策，定向改善房企融资环境。企业表现也将分化，大企业逐步放缓开发节奏，小企业或将被并购，或将逐步退出行业，企业竞争格局继续调整。