作者：吴冬
武汉理工大学学报：社科版 2002年09期
物权证券化成为物权发展的普遍趋势。物权证券化克服了物权行使传统方式的缺陷， 能够适应社会化大生产的需要。在我国，物权证券化是经济改革的重要法律工具。目前 的国企改革，其方向是把企业改造成产权明晰，权责明确，政企分开，管理科学的现代 化企业。对国企进行股份制改造，将国有资产证券化，是国企改革的目标之一，也是国 有资产保值增值的重要手段。但在当前物权证券化的过程中也出现了许多令人深思的问 题。本文拟从几个方面进行论述。
一、物权行使的传统方式及其缺陷
在罗马法中，物与物权并不分开，物的部分包括物权、继承权和债权等一切有关财产 和财产权的内容。[1]《法国民法典》对此仍无实质改变，直到《德国民法典》，才将 物权、债权和继承权作为三种不同性质的财产权。罗马法中的上述情形，一方面说明罗 马法权利与权利客体不分，另一方面表明罗马法对物权、继承权、债权间某种关系的认 同。把债权视为物当然是不成熟的法学观念，但是，把物权和债权相连，却有其重大意 义：债权是行使或取得物权的方式。罗马法在物权行使方式上的突出贡献是：创设契约 这种形式来行使物权，包括以契约取得物权，以契约形式设置他物权(地役权、永租权 、地上权、担保物权等)以便行使或利用所有权。
后来的《法国民法典》、《德国民法典》在物权行使方面，只是扩大了他物权的范围 ，改变了某些名称，而对以契约形式行使物权这一根本点，并“不能对它作任何实质性 的修改”。
罗马法以契约形式行使物权的重大意义在于：第一，物权人通过契约，从个人走向契 约当事人，突破了物物交换的模式，使以信用为基础的商品交换成为可能；第二，通过 契约，可以取得新的物权；第三，通过契约，设置他物权，使物权得到更充分的利用； 第四，通过契约创设权利，是人类自由的又一发展，它是“从身份到契约”的源头。后 世民法理论很容易地概括出物权与债权的关系：物权是债权的前提和基础，债权是物权 实现的重要方式。
罗马法确立了物权行使的传统方式，这种方式为商品经济的发展作出了巨大的贡献， 但是，随着生产力的发展，它也表现出如下缺陷：(1)物权有直接控制权和排他权(及由 此产生的追及效力和优先效力)，而契约设定的债权不再具有这些权力，这就大大降低 了对物权的保护，物权人所承受的风险增大；(2)物权是直接支配权，而债权是请求他 人为一定行为(包括不行为)的请求权，从直接支配权利到请求权利，权利人的自由受到 了限制；(3)契约仍然只是局限于契约当事人，这也是物权进一步流转的障碍；(4)契约 伴随着巨大的交易成本。寻找契约对方当事人、谈判、订约、监督履行、追究违约责任 等等，费时费资。
总之，物权人以丧失对物的直接支配权和排他权为代价换取了债权所具备的有限流通 性。但是，这种流通仍然是物权流转的障碍，它与契约所固有的交易成本一起，阻碍了 资源的优化配置。同时，物权人在契约中的风险，也影响了人们订立契约的积极性。从 对物权的行使和保护两方面看，契约并不是物权行使的理想方式。
二、物权证券化及其优势
传统物权行使方式是在契约当事人间的行使，随着生产力的发展，物权行使开始出现 集中的趋向，比如合伙，后来，物权人把物权交给企业统一行使，物权证券化也就应运 而生了。
物权证券化是指将物权以特定的证券形式进行表现而成为有价证券。此类权利有股权 、提单、仓单及载货证书等等。股权是最典型最重要的形式，同时也与我国经济改革关 系最大。因此，股权成为重点关注的对象。
物权突破以契约为其行使工具的传统模式走向证券化，是由于证券化权利有契约无法 相比的优点。以股权为例：股权保留了物权的部分效力并对其效力的减损进行了有效的 补偿，这有利于保护物权人的权利。股权虽不具有物权的直接支配权及排他权，追及效 力和优先效力，但是，股权所享有的公益权(参加公司经营管理的权利)，实际上赋予股 东一定的对物控制支配权和排他权，不过这种限制性的控制支配权和排他权是以股东会 集体表决的方式享有，这就保留了物权的部分效力。与物权相比，股权的风险大为增加 ，有限责任制度对风险进行了限制，转让股份的自由为股东逃避风险提供了可能，同时 这种转让自由(用脚投票)为股东监督经营者提供了力度，这些设计有效地补救了物权因 证券化而致的效力减损。
股权与物权比，其流通性大为增强，这是股权的生命力所在。股权的流通性使股权不 再局限于契约当事人内部，打破了物权和契约的封闭性，而使股权社会化。股权的流通 性为汇集巨额资本提供了可能，从而适应了社会化大生产的要求，使得股份有限公司等 先进的企业形式的出现成为可能，物权的行使不再单纯依赖于契约形式，在有效地利用 物权方面，股份有限公司的效益是契约结构无法比拟的。股权的流通性也赋予股权人选 择的自由，股权人及时抛售股权极为容易，它不再使物权人“陷入”不如人愿的契约中 却难以解脱；股权人自由选择所形成的对经营者的监督评价作用，也是债权人所不能享 有的。
物权证券化为节约交易费用提供了可能。公司对物进行统一运营，公司对市场机制的 替代作用，可以节约大量的交易成本(这是科斯《企业的性质》一文中的著名观点)；[2 ]股权流通手续简单，可以避免与契约相关的交易成本；股票的买卖可以在短时间内完 成大量金额的物权流转。股权的开放性使它易于接受国家的宏观调控。一般而言，契约 一旦成立，双方当事人间的权利义务被约款所确定，对于国家的宏观调控是没有反应的 ；股权不同，任何宏观调控都能对它产生一定的影响。股权易于接受宏观调控的特点有 利于国民经济的宏观稳定和发展。
综上所述，物权证券化在强调利用物权的基础上也注重物权的保护，它适应了现代市 场经济对物权行使方式的要求。
三、物权证券化与国有企业改革
物权证券化是我国国有企业改革的重要法律工具。在国有企业改革之初，“简政放权 ”、落实经营权等措施，是政府对物权直接控制权和排他权的松动。承包制、租赁制是 通过契约设立他物权而行使国有资产物权的形式；对少数企业的出卖是通过契约实现物 权价值的形式。依靠契约之债行使物权的思路即所谓债权思路。债权思路无疑给国有企 业带来了活力，但国有资产流失严重和效益不佳，以及无法适用于大中型企业，也体现 了债权思路的局限性。人们不得不把视野投向物权证券化。
物权证券化虽然有着传统物权行使方式所无法比拟的优势，可是这种优势的发挥需要 具备一定的条件。罗马法中关于物权的规定说明，物权、债权即使在简单的商品经济中 也可以正常地设立和运转，而证券化权利不同，它只能存在于高度发达的市场经济之中 ，它要求有适合于它的良好市场环境。一个契约的订立和履行等一般只涉及契约双方当 事人，而股票的运营却涉及股份公司，证券市场等许多环节，证券化权利运行所具备的 条件要严格得多。
物权证券化所应具备的一般条件是：(1)市场发育良好，具备物权证券化必需的竞争环 境，能够建立正常运转的证券市场。这是物权证券化的基础。(2)产权制度健全。物权 一旦证券化，其“离心力”(流失风险)因为运转加速而大为增强，因此，有关产权制度 必须健全，权利归宿不明，是不能实行证券化的。这是物权证券化的前提。(3)物权证 券化相关的法律规则完备。这就要求有完备的物权法、公司法和证券法，以及健全的与 证券发行、流通相关的法律法规。这是物权证券化的法律保障。(4)有关人员具备物权 证券化操作和运行的理论知识和一定的实际操作经验。这是物权证券化规范运作的必要 条件。
我国国有企业物权证券化实践中，由于或多或少缺乏上述条件，因而出现了如下问题 ：
第一，产权制度不健全导致的“转化不能”。目前，国有企业的物权由国家、企业、 企业职工、企业债权人等实际享有，其中企业债权人所享有的债权占了企业资产的相当 部分。企业沉重的债务负担和社会负担使其物权关系非常模糊、复杂，而模糊的物权是 难以证券化的，因而，往往出现“转化不能”现象。这是计划经济体制和“企业办社会 ”的结果。
第二，由于缺乏市场条件的“流通不能”。证券的流通性是它的生命力所在，然而， 其流通性要求有高度发育的证券市场。现阶段，由于整个市场尚不发达，证券市场发育 不良，另外，企业尚未成为独立的市场主体，法人股权的流通受到种种限制，又加上国 有企业的社会责任，股票(特别是法人股)的流通性大受影响，这就出现了“流通不能” 。
“流通不能”使物权证券化的优势几乎全部失去；股东逃避风险不再可能；股东“用 脚投票”的监督作用也随之消失；国家也无法再通过证券市场对宏观经济进行调控。股 权打破了物权、契约的封闭状态，陷入了另一个封闭状态，它实际上使权利人回复到一 个对他极为不利的契约之中。
第三，产权制度不健全，法律规则不完备，国有资产流失严重。证券的流通性和社会 性，决定了它比物权、债权的风险更大，资产流失极容易。证券市场对产权制度，公序 良俗，诚实信用等法律规则有更为严格的要求。因此，必须搞清楚产权关系，明确权利 归宿，建立完备的法律规则来规范证券市场的运行，禁止证券欺诈，内幕交易和操纵市 场等不法行为。一旦产权制度不健全、法律规则不完善，国有资产的流失就在所难免。 目前透支炒股等问题，正是证券法律规则不完善导致的证券从业人员行为不规范，它严 重地破坏了证券市场秩序。第四，有关人员在对证券发行，流通的管理中，表现出对证 券经济原理的知识欠缺和实际管理经验的欠缺等等情况。
上述问题的解决尚在探索之中。应该看到，随着改革的深化，证券市场和相关的法律 制度正在逐步完备，物权证券化必将为国家企业的深化改革注入新的活力。
作者介绍：吴冬(1972—)，男，湖北省武汉市人，武汉理工大学文法学院讲师。 吴冬，武汉理工大学 文法学院，湖北 武汉 430070
作者：吴冬
武汉理工大学学报：社科版 2002年09期
物权证券化成为物权发展的普遍趋势。物权证券化克服了物权行使传统方式的缺陷， 能够适应社会化大生产的需要。在我国，物权证券化是经济改革的重要法律工具。目前 的国企改革，其方向是把企业改造成产权明晰，权责明确，政企分开，管理科学的现代 化企业。对国企进行股份制改造，将国有资产证券化，是国企改革的目标之一，也是国 有资产保值增值的重要手段。但在当前物权证券化的过程中也出现了许多令人深思的问 题。本文拟从几个方面进行论述。
一、物权行使的传统方式及其缺陷
在罗马法中，物与物权并不分开，物的部分包括物权、继承权和债权等一切有关财产 和财产权的内容。[1]《法国民法典》对此仍无实质改变，直到《德国民法典》，才将 物权、债权和继承权作为三种不同性质的财产权。罗马法中的上述情形，一方面说明罗 马法权利与权利客体不分，另一方面表明罗马法对物权、继承权、债权间某种关系的认 同。把债权视为物当然是不成熟的法学观念，但是，把物权和债权相连，却有其重大意 义：债权是行使或取得物权的方式。罗马法在物权行使方式上的突出贡献是：创设契约 这种形式来行使物权，包括以契约取得物权，以契约形式设置他物权(地役权、永租权 、地上权、担保物权等)以便行使或利用所有权。
后来的《法国民法典》、《德国民法典》在物权行使方面，只是扩大了他物权的范围 ，改变了某些名称，而对以契约形式行使物权这一根本点，并“不能对它作任何实质性 的修改”。
罗马法以契约形式行使物权的重大意义在于：第一，物权人通过契约，从个人走向契 约当事人，突破了物物交换的模式，使以信用为基础的商品交换成为可能；第二，通过 契约，可以取得新的物权；第三，通过契约，设置他物权，使物权得到更充分的利用； 第四，通过契约创设权利，是人类自由的又一发展，它是“从身份到契约”的源头。后 世民法理论很容易地概括出物权与债权的关系：物权是债权的前提和基础，债权是物权 实现的重要方式。
罗马法确立了物权行使的传统方式，这种方式为商品经济的发展作出了巨大的贡献， 但是，随着生产力的发展，它也表现出如下缺陷：(1)物权有直接控制权和排他权(及由 此产生的追及效力和优先效力)，而契约设定的债权不再具有这些权力，这就大大降低 了对物权的保护，物权人所承受的风险增大；(2)物权是直接支配权，而债权是请求他 人为一定行为(包括不行为)的请求权，从直接支配权利到请求权利，权利人的自由受到 了限制；(3)契约仍然只是局限于契约当事人，这也是物权进一步流转的障碍；(4)契约 伴随着巨大的交易成本。寻找契约对方当事人、谈判、订约、监督履行、追究违约责任 等等，费时费资。
总之，物权人以丧失对物的直接支配权和排他权为代价换取了债权所具备的有限流通 性。但是，这种流通仍然是物权流转的障碍，它与契约所固有的交易成本一起，阻碍了 资源的优化配置。同时，物权人在契约中的风险，也影响了人们订立契约的积极性。从 对物权的行使和保护两方面看，契约并不是物权行使的理想方式。
二、物权证券化及其优势
传统物权行使方式是在契约当事人间的行使，随着生产力的发展，物权行使开始出现 集中的趋向，比如合伙，后来，物权人把物权交给企业统一行使，物权证券化也就应运 而生了。
物权证券化是指将物权以特定的证券形式进行表现而成为有价证券。此类权利有股权 、提单、仓单及载货证书等等。股权是最典型最重要的形式，同时也与我国经济改革关 系最大。因此，股权成为重点关注的对象。
物权突破以契约为其行使工具的传统模式走向证券化，是由于证券化权利有契约无法 相比的优点。以股权为例：股权保留了物权的部分效力并对其效力的减损进行了有效的 补偿，这有利于保护物权人的权利。股权虽不具有物权的直接支配权及排他权，追及效 力和优先效力，但是，股权所享有的公益权(参加公司经营管理的权利)，实际上赋予股 东一定的对物控制支配权和排他权，不过这种限制性的控制支配权和排他权是以股东会 集体表决的方式享有，这就保留了物权的部分效力。与物权相比，股权的风险大为增加 ，有限责任制度对风险进行了限制，转让股份的自由为股东逃避风险提供了可能，同时 这种转让自由(用脚投票)为股东监督经营者提供了力度，这些设计有效地补救了物权因 证券化而致的效力减损。
股权与物权比，其流通性大为增强，这是股权的生命力所在。股权的流通性使股权不 再局限于契约当事人内部，打破了物权和契约的封闭性，而使股权社会化。股权的流通 性为汇集巨额资本提供了可能，从而适应了社会化大生产的要求，使得股份有限公司等 先进的企业形式的出现成为可能，物权的行使不再单纯依赖于契约形式，在有效地利用 物权方面，股份有限公司的效益是契约结构无法比拟的。股权的流通性也赋予股权人选 择的自由，股权人及时抛售股权极为容易，它不再使物权人“陷入”不如人愿的契约中 却难以解脱；股权人自由选择所形成的对经营者的监督评价作用，也是债权人所不能享 有的。
物权证券化为节约交易费用提供了可能。公司对物进行统一运营，公司对市场机制的 替代作用，可以节约大量的交易成本(这是科斯《企业的性质》一文中的著名观点)；[2 ]股权流通手续简单，可以避免与契约相关的交易成本；股票的买卖可以在短时间内完 成大量金额的物权流转。股权的开放性使它易于接受国家的宏观调控。一般而言，契约 一旦成立，双方当事人间的权利义务被约款所确定，对于国家的宏观调控是没有反应的 ；股权不同，任何宏观调控都能对它产生一定的影响。股权易于接受宏观调控的特点有 利于国民经济的宏观稳定和发展。
综上所述，物权证券化在强调利用物权的基础上也注重物权的保护，它适应了现代市 场经济对物权行使方式的要求。
三、物权证券化与国有企业改革
物权证券化是我国国有企业改革的重要法律工具。在国有企业改革之初，“简政放权 ”、落实经营权等措施，是政府对物权直接控制权和排他权的松动。承包制、租赁制是 通过契约设立他物权而行使国有资产物权的形式；对少数企业的出卖是通过契约实现物 权价值的形式。依靠契约之债行使物权的思路即所谓债权思路。债权思路无疑给国有企 业带来了活力，但国有资产流失严重和效益不佳，以及无法适用于大中型企业，也体现 了债权思路的局限性。人们不得不把视野投向物权证券化。
物权证券化虽然有着传统物权行使方式所无法比拟的优势，可是这种优势的发挥需要 具备一定的条件。罗马法中关于物权的规定说明，物权、债权即使在简单的商品经济中 也可以正常地设立和运转，而证券化权利不同，它只能存在于高度发达的市场经济之中 ，它要求有适合于它的良好市场环境。一个契约的订立和履行等一般只涉及契约双方当 事人，而股票的运营却涉及股份公司，证券市场等许多环节，证券化权利运行所具备的 条件要严格得多。
物权证券化所应具备的一般条件是：(1)市场发育良好，具备物权证券化必需的竞争环 境，能够建立正常运转的证券市场。这是物权证券化的基础。(2)产权制度健全。物权 一旦证券化，其“离心力”(流失风险)因为运转加速而大为增强，因此，有关产权制度 必须健全，权利归宿不明，是不能实行证券化的。这是物权证券化的前提。(3)物权证 券化相关的法律规则完备。这就要求有完备的物权法、公司法和证券法，以及健全的与 证券发行、流通相关的法律法规。这是物权证券化的法律保障。(4)有关人员具备物权 证券化操作和运行的理论知识和一定的实际操作经验。这是物权证券化规范运作的必要 条件。
我国国有企业物权证券化实践中，由于或多或少缺乏上述条件，因而出现了如下问题 ：
第一，产权制度不健全导致的“转化不能”。目前，国有企业的物权由国家、企业、 企业职工、企业债权人等实际享有，其中企业债权人所享有的债权占了企业资产的相当 部分。企业沉重的债务负担和社会负担使其物权关系非常模糊、复杂，而模糊的物权是 难以证券化的，因而，往往出现“转化不能”现象。这是计划经济体制和“企业办社会 ”的结果。
第二，由于缺乏市场条件的“流通不能”。证券的流通性是它的生命力所在，然而， 其流通性要求有高度发育的证券市场。现阶段，由于整个市场尚不发达，证券市场发育 不良，另外，企业尚未成为独立的市场主体，法人股权的流通受到种种限制，又加上国 有企业的社会责任，股票(特别是法人股)的流通性大受影响，这就出现了“流通不能” 。
“流通不能”使物权证券化的优势几乎全部失去；股东逃避风险不再可能；股东“用 脚投票”的监督作用也随之消失；国家也无法再通过证券市场对宏观经济进行调控。股 权打破了物权、契约的封闭状态，陷入了另一个封闭状态，它实际上使权利人回复到一 个对他极为不利的契约之中。
第三，产权制度不健全，法律规则不完备，国有资产流失严重。证券的流通性和社会 性，决定了它比物权、债权的风险更大，资产流失极容易。证券市场对产权制度，公序 良俗，诚实信用等法律规则有更为严格的要求。因此，必须搞清楚产权关系，明确权利 归宿，建立完备的法律规则来规范证券市场的运行，禁止证券欺诈，内幕交易和操纵市 场等不法行为。一旦产权制度不健全、法律规则不完善，国有资产的流失就在所难免。 目前透支炒股等问题，正是证券法律规则不完善导致的证券从业人员行为不规范，它严 重地破坏了证券市场秩序。第四，有关人员在对证券发行，流通的管理中，表现出对证 券经济原理的知识欠缺和实际管理经验的欠缺等等情况。
上述问题的解决尚在探索之中。应该看到，随着改革的深化，证券市场和相关的法律 制度正在逐步完备，物权证券化必将为国家企业的深化改革注入新的活力。
作者介绍：吴冬(1972—)，男，湖北省武汉市人，武汉理工大学文法学院讲师。 吴冬，武汉理工大学 文法学院，湖北 武汉 430070