［摘 要］ 目前 房地产融资方式很多，但银行信贷资金比重大的融资格局一直没有改变，这显然与 中国 不完善的 金融 市场有关。实行房地产行业融资渠道的多元化，有利于国民 经济 的健康 发展 ，并可以进一步防范和化解金融风险。
［关键词］ 房地产；融资方式；创新趋势 一、中国房地产融资途径现状 根据其途径不同，房地产 企业 融资方式可以分为企业内部融资和企业外部融资。内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来进行项目开发，主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款；外部融资是开发企业利用企业外部资金来进行项目开发，目前可以采取的外部融资方式主要有：银行贷款、房地产信托、海外融资、房地产产业投资基金、上市融资（国内上市、海外上市）、企业债券融资、开发商贴息委托贷款和阶段性股权融资，等等。目前除了银行贷款、信托之外，其他融资方式因为各种各样的限制，融资规模都很小。在此，笔者对中国目前主要的房地产融资途径进行 分析 。 （一）银行贷款 目前，房地产开发银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依赖银行贷款，就会将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整：一是中国人民银行于2003年6月5日发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）；二是2003年8月12日，国务院下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。以这两个文件为标志，中国房地产信贷政策发生了变化，使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的限制。新的房地产货币政策有利于引导房地产公司的规范发展，避免一些资金实力和管理实力都比较差的公司进入该领域，以此减少商业银行的信贷风险；同时也有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进入房地产业，海外融资也发展较快。 （二）房地产信托 相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资成本、募集资金灵活方便及资金利率可灵活调整等优势。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为最佳融资方式之一。尔后再与银行贷款充分结合起来，就形成了一种新的组合融资模式，即信托+银行。虽然由于房地产基金刚刚起步，目前投资房地产的信托资金不足300亿元，但这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。目前中国的信托融资还存在一些制度性的限制，例如， 法律 政策的制约、信托产品的流通性 问题 ，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格等，这些都限制了信托流通市场的形成。 （三）海外融资 外资对中国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。目前海外基金正在加速进入中国房地产市场，主要表现在以下两个方面：一是进入中国房地产市场的国外房地产基金数目越来越多；二是国外房地产基金投入中国房地产的资金越来越大。国外房地产投资基金，对开发项目本身的要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证；投入项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的项目管理将是一个很大的挑战，对于中小开发商或者一个小项目来说，也是个比较高的门槛。因此，国内大的房地产开发企业往往容易得到国外房地产投资基金的支持。 （四）上市融资 上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难预测。如不改变目前的开发模式，将不利于通过上市途径进行融资。此
外，买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。1995年以前，上市融资的房地产企业比较多，1995年以后国家严格控制房地产企业的上市融资，2002年以后房地产企业几乎停止了ipo 融资，大多数是借壳上市。 国内房地产开发企业到国外上市进行融资，还存在以下障碍：（1）房地产公司估价差异。对房地产公司进行估价，一般有两种 方法 ——市盈率和净资产折让。因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难，而且内地房地产公司 历史 相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。（2）对国内政策变动的担忧。近年来国家房地产信贷政策、土地政策都在根据国家宏观经济调控的需要而不断地进行变化。（3）房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度大。（4）中国商业道德和信用体系没有建立起来，令国外基金不敢轻易投资。 （五）债券融资 房地产企业债券最早出现在1992年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格限制房地产企业发行债券，1993~1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。由于中国的企业债券市场运作机制不完善, 近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中, 房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点, 获得发行债券的机会就更为不易，近10年来发行债券的房地产
企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直很低。
（六）开发商贴息委托贷款 开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。该融资模式的前提是开发商要有一定的实力，即投入一定的预定资金作委托贷款。开发商贴息委托贷款具有可以实现提前销售以实现多赢的优点。 从以上分析可以看出：尽管中国目前房地产企业采取以上不同的融资方式，但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小；由于受到法律法规的限制，房地产产业投资基金的发展还有很多障碍；外资金融机构以及境外基金由于受到诸多限制，目前也不能为房地产企业提供太多的资金。由于信托具有的制度性优势，创新空间大，为房地产企业融资的数额在不断扩大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，缺乏流通性，也进一步制约了信托融资的发展。尽管银行贷款受到央行“121号”文件规定的 影响 ，但从融资数额来看，它依然是中国房地产金融的主要融资渠道。因此，目前的房地产融资几乎等价于房地产贷款，并没有形成真正意义上的房地产融资的格局。 二、中国房地产未来融资方式发展趋势分析 不可否认，银行是当前甚至较长时间内中国房地产资金的主要来源。但随着中国经济的发展和人民生活水平的提高以及城市化建设的不断加快，作为国民经济支柱的房地产行业也将迎来新的发展机遇，并具有巨大的融资需求；与此同时，随着金融体系的不断发展和完善以及防范和化解商业银行风险的需要，房地产主要依赖于银行贷款的单一间接融资渠道需要不断拓宽，中国房地产融资多元化将成为今后房地产业融资的重要趋势，并且直接投融资将成为主流。
［摘 要］ 目前 房地产融资方式很多，但银行信贷资金比重大的融资格局一直没有改变，这显然与 中国 不完善的 金融 市场有关。实行房地产行业融资渠道的多元化，有利于国民 经济 的健康 发展 ，并可以进一步防范和化解金融风险。
［关键词］ 房地产；融资方式；创新趋势 一、中国房地产融资途径现状 根据其途径不同，房地产 企业 融资方式可以分为企业内部融资和企业外部融资。内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来进行项目开发，主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款；外部融资是开发企业利用企业外部资金来进行项目开发，目前可以采取的外部融资方式主要有：银行贷款、房地产信托、海外融资、房地产产业投资基金、上市融资（国内上市、海外上市）、企业债券融资、开发商贴息委托贷款和阶段性股权融资，等等。目前除了银行贷款、信托之外，其他融资方式因为各种各样的限制，融资规模都很小。在此，笔者对中国目前主要的房地产融资途径进行 分析 。 （一）银行贷款 目前，房地产开发银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依赖银行贷款，就会将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整：一是中国人民银行于2003年6月5日发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）；二是2003年8月12日，国务院下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。以这两个文件为标志，中国房地产信贷政策发生了变化，使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的限制。新的房地产货币政策有利于引导房地产公司的规范发展，避免一些资金实力和管理实力都比较差的公司进入该领域，以此减少商业银行的信贷风险；同时也有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进入房地产业，海外融资也发展较快。 （二）房地产信托 相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资成本、募集资金灵活方便及资金利率可灵活调整等优势。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为最佳融资方式之一。尔后再与银行贷款充分结合起来，就形成了一种新的组合融资模式，即信托+银行。虽然由于房地产基金刚刚起步，目前投资房地产的信托资金不足300亿元，但这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。目前中国的信托融资还存在一些制度性的限制，例如， 法律 政策的制约、信托产品的流通性 问题 ，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格等，这些都限制了信托流通市场的形成。 （三）海外融资 外资对中国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。目前海外基金正在加速进入中国房地产市场，主要表现在以下两个方面：一是进入中国房地产市场的国外房地产基金数目越来越多；二是国外房地产基金投入中国房地产的资金越来越大。国外房地产投资基金，对开发项目本身的要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证；投入项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的项目管理将是一个很大的挑战，对于中小开发商或者一个小项目来说，也是个比较高的门槛。因此，国内大的房地产开发企业往往容易得到国外房地产投资基金的支持。 （四）上市融资 上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难预测。如不改变目前的开发模式，将不利于通过上市途径进行融资。此
外，买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。1995年以前，上市融资的房地产企业比较多，1995年以后国家严格控制房地产企业的上市融资，2002年以后房地产企业几乎停止了ipo 融资，大多数是借壳上市。 国内房地产开发企业到国外上市进行融资，还存在以下障碍：（1）房地产公司估价差异。对房地产公司进行估价，一般有两种 方法 ——市盈率和净资产折让。因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难，而且内地房地产公司 历史 相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。（2）对国内政策变动的担忧。近年来国家房地产信贷政策、土地政策都在根据国家宏观经济调控的需要而不断地进行变化。（3）房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度大。（4）中国商业道德和信用体系没有建立起来，令国外基金不敢轻易投资。 （五）债券融资 房地产企业债券最早出现在1992年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格限制房地产企业发行债券，1993~1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。由于中国的企业债券市场运作机制不完善, 近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中, 房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点, 获得发行债券的机会就更为不易，近10年来发行债券的房地产
企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直很低。
（六）开发商贴息委托贷款 开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。该融资模式的前提是开发商要有一定的实力，即投入一定的预定资金作委托贷款。开发商贴息委托贷款具有可以实现提前销售以实现多赢的优点。 从以上分析可以看出：尽管中国目前房地产企业采取以上不同的融资方式，但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小；由于受到法律法规的限制，房地产产业投资基金的发展还有很多障碍；外资金融机构以及境外基金由于受到诸多限制，目前也不能为房地产企业提供太多的资金。由于信托具有的制度性优势，创新空间大，为房地产企业融资的数额在不断扩大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，缺乏流通性，也进一步制约了信托融资的发展。尽管银行贷款受到央行“121号”文件规定的 影响 ，但从融资数额来看，它依然是中国房地产金融的主要融资渠道。因此，目前的房地产融资几乎等价于房地产贷款，并没有形成真正意义上的房地产融资的格局。 二、中国房地产未来融资方式发展趋势分析 不可否认，银行是当前甚至较长时间内中国房地产资金的主要来源。但随着中国经济的发展和人民生活水平的提高以及城市化建设的不断加快，作为国民经济支柱的房地产行业也将迎来新的发展机遇，并具有巨大的融资需求；与此同时，随着金融体系的不断发展和完善以及防范和化解商业银行风险的需要，房地产主要依赖于银行贷款的单一间接融资渠道需要不断拓宽，中国房地产融资多元化将成为今后房地产业融资的重要趋势，并且直接投融资将成为主流。