作者：李和金李湛唐利民
《世界经济情况》 2001年08期
一、国有股减持要解决的问题
上证联合研究计划的一项成果显示，目前我国市场中的非流通股占市场总股本的比例为68.5%左右，其中绝大部分为国有股。按财政部提出的目标，第一部将把国有股的比重降至51%，以后再降至32%。国有股减持、非流通股流通成为讨论的热门话题。
非流通国家股、法人股的存在存在两个不良的后果：一是违反了“同股同权”这一市场基本原则，降低了证券市场的效率；二是不利于股份制优势的发挥，限制了证券市场通过产权重组优化资源配置的功能的作用。
企业股份制改革的目标是为了解决激励机制问题和经营者选择机制问题。现代企业理论要求：(1)企业控制权与剩余索取权应尽可能地匹配；(2)剩余索取权应尽可能分配给企业中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键；(3)剩余索取权应尽可能分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员；(4)让真正承担风险的资本所有者拥有成为企业家的选择权或选择经营者的权威。
股份制是现代企业制度中最为普遍的形式之一。一方面股东可用手投票，即通过选举董事会作为自己的代表，再通过董事会任命经理，并监督其活动；另一方面可以用脚投票，即当股东对经理不信任时，卖出股票。正常的股份制能很好地满足现代企业理论的要求，股东有控制权，同时有剩余索取权，公司赢利越多，股东收益越高——股价上涨和红利增多；公司经营不好，股东就双重损失——股价下跌和红利减少，权力与责任互相匹配。同时国外股份公司中最重要的人，如董事会成员、高级管理人员都持有公司股票，参与公司分工，企业中最重要的成员、最难监督的成员享有最多的剩余索取权。然而在我国由于国家股的存在，使得股份制的优势难以充分发挥。因为尽管企业改制成股份公司，但由于国家占绝对股份，企业一切权力仍掌握在国家手中，事实上与改制前的国企一样。由于国家是无人格概念，它意义上是全民的，但任何一个企业也不可能12亿人同时管理，只能是某个部门、某个具体人去实施。这个掌握实际控制权的人并不享有企业利润索取权，这就违背了控制权与索取权匹配的原则。如果派人去监督，监督的人本身也不能直接从监督的效果（企业利润增长）获利。他最优的选择是与被监控的企业老总合谋，从而产生内部人控制问题。由于目前上市公司中的绝大多数高级管理人员持股都很少或没有持股，公司的赢利与其没有内在的利益联系，故没有积极性搞好企业，这又违背了现代企业理论的基本要求。可以说凝固化的股权结构使国有企业的改制上市没能在建立现代企业制度、改善企业经营机制上获得太大进展，股份制的优势没能得到发挥。
二、现有方案的利弊
国有股减持的主要方法有：(1)上市公司向国家回购国有股；(2)国有股配售；(3)协议转让等。
国有股减持方案的设计的基本原则应当是：(1)能够克服国有股不流通的两个不良后果，以提高证券市场的效率和改善公司治理结构；(2)方案的设计应当是“帕累托改进”，使所有相关主体都是带来利益，或者至少没有人的利益受到侵害；(3)对证券市场冲击要小。
我们用这三个原则对上面的方案进行分析。
1.国有股回购。国有股回购是指公司出资购回发行在外的股份，以减资或调整股本结构。申能股份和云天化用公司的现金回购部分国有股，来实现国有股减持。(1)国有股回购后，国有股至少保持相对控股，有些还保持绝对控股，公司治理结构没有发生根本变化。对于没有回购部分，没有解决“同股不同权”的问题。(2)对政府来说，实现了部分“股权套现”，获得了现金收益，同时还保留对公司的控制权；对普通投资者来说，由于缩股导致每股收益提高，增加了红利所得，同时能够通过股价上涨获得资本利得；对公司来说，通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，更充分发挥财务杠杆效应，提升公司价值，同时为以后配股增发新股留下空间。因此该方案对参与各方都有利，条件是上市公司必须有充足的现金，就目前上市公司的现状而言不具有普遍性。(3)缩股导致每股收益提高，对二级市场没有多大的负面影响。
2.国有股配售。国有股配售是通过证券市场将国有股向投资者配售。中国嘉陵和黔轮胎将国家股按比例定向转让给公众股老股东，然后上市流通来实现国有股配售。(1)国有股配售只是部分国有股配售，对于已经配售的部分，实现了同股同权，对于没有配售的部分仍然是同股不同权；配售后国有股仍占绝对控股权，公司治理结构没有得到根本改善。(2)对政府来说，在没有丧失对公司控股权的情况下，获得了股份配售的现金收入，因而是有利的；对普通投资者来说，其收益取决于配售价格和市场流通价格的差价，由于配售意味着流通股的增加，市场的压力增大，往往导致股价下挫，因此普通投资者是否有利很难确定；对上市公司来说，总股本、每股收益、资产负债等财务指标没有任何变化，公司的收益可能来自于治理结构有限改善后的业绩增长。(3)由于市场流通股迅速增大，对二级市场压力很大，中国嘉陵和黔轮胎配售效果不好即是例证。
3.协议转让。协议转让国有股是将国有股通过协议的方式转让给企业法人。(1)国有股变成法人股后，由于法人股同样不能流通，证券市场的效率并没有因此而提高。从公司治理的角度来看，国家股转让后，接受转让的企业可能成为第一大股东，改善了公司治理结构，有利于企业的发展。(2)从利益调整的角度看，国有股协议转让能够满足政府对股权变现的需要；接受协议转让的投资者能够据此参股上市公司，甚至获得上市公司的控制，而其它股东的持股比例不变，利益没有受到侵犯；公司能够获得公司治理结构的改善带来的业绩增长的好处。(3)国有股协议转让价格一般略高于每股净资产，而目前A股股价是平均净资产的5倍，这中间存在一个很大利益黑洞。一些伺机趁此机会暴富的投机者会蜂拥而起，协议收购国有股，一旦政策允许流通，急不可待地疯狂变现，给二级市场将带来难以预料的负面影响。
三、国有股转化为优先股方案的构思
本文对国有股转化为优先股与国有股配售两种方案进行了综合，提出了一种新方案，具体为：国有股先转化为优先股，然后优先股转化为流通股。
优先股是公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。这种优先权主要表现在两个方面：(1)优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并且可以先于普通股股东领取股息；(2)当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有优先于股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参与公司的经营管理。因此优先股的特点有：股息率固定；股息分派优先；剩余资产分派优先；一般无表决权。我国《证券法》、《公司法》没有有关优先股的具体条款，但没有禁止或限制优先股的发行。因此，该方案没有法律障碍，只要有利于国企改革可以试行。
该方案分为两步，第一部：先将部分国有普通股转化为国有优先股，降低国有普通股的比例；第二步：根据市场情况，将国有优先股转为可流通股，实现国有股减持。
四、方案分析
国有股转化为优先股的方案的好处是：
1.从公司治理来看，由于优先股没有投票权，干预企业经营管理受到限制，治理结构得到改善，当优先股转为流通股后，由于第一大股东可能不是国有股，更有利于公司治理改善。通过两步走的方式，最终实现国有股上市流通，证券市场的效率得到提高。
2.从利益调整来看，政府以退出部分投票权的方式（优先股无投票权）得到了稳定的现金流（优先股固定股息），为享受长期以来放弃的配股权提供资金，即使股份公司的效益不好也必须首先满足国有优先股的分红需要，当年不好，下年累计，有利于国有资产的保值增值，对政府来说是相当有利的。对普通投资者而言，国有普通股转化为优先股后，其他普通股东更容易控制公司的经营管理，这是许多投资者特别是战略投资者所渴望的。对公司来说，优先股股息抽取了公司部分现金，似乎给公司营运带来负面影响。从长远来说，公司治理结构的改善，使得企业经营者受到优先股股息、普通股股东、债务付息、外部收购等多重压力，激励机制加强，减少委托代理成本，有利于公司价值的提高。国有股股东得到股息后，为其享受配股提供了资金，对公司实现配股扩大融资规模是有利的。总之，该方案对三方都是有利的，是典型的“帕累托改进”。
3.从对证券市场的影响来看，由于优先股不流通，对二级市场暂时没有影响，随着时机成熟，逐步将优先股转化为流通股，把对二级市场的冲击逐渐消化掉，因此总的来说对二级市场没有多大的负面影响。
五、结束语
通过国有股转化为优先股的方法实现国有股减持，对国有股股东、投资者、上市公司三方都是有利的，是典型的“帕累托改进”，可以在我国部分上市公司进行试点。对方案中的一些细节问题如优先股的比例、优先股的股息率、优先股的价格和配股权等有待更深入的研究，有望制定出详细可操作的程序。
作者介绍：李和金 李湛 唐利民 上海交大管理学院
作者：李和金李湛唐利民
《世界经济情况》 2001年08期
一、国有股减持要解决的问题
上证联合研究计划的一项成果显示，目前我国市场中的非流通股占市场总股本的比例为68.5%左右，其中绝大部分为国有股。按财政部提出的目标，第一部将把国有股的比重降至51%，以后再降至32%。国有股减持、非流通股流通成为讨论的热门话题。
非流通国家股、法人股的存在存在两个不良的后果：一是违反了“同股同权”这一市场基本原则，降低了证券市场的效率；二是不利于股份制优势的发挥，限制了证券市场通过产权重组优化资源配置的功能的作用。
企业股份制改革的目标是为了解决激励机制问题和经营者选择机制问题。现代企业理论要求：(1)企业控制权与剩余索取权应尽可能地匹配；(2)剩余索取权应尽可能分配给企业中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键；(3)剩余索取权应尽可能分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员；(4)让真正承担风险的资本所有者拥有成为企业家的选择权或选择经营者的权威。
股份制是现代企业制度中最为普遍的形式之一。一方面股东可用手投票，即通过选举董事会作为自己的代表，再通过董事会任命经理，并监督其活动；另一方面可以用脚投票，即当股东对经理不信任时，卖出股票。正常的股份制能很好地满足现代企业理论的要求，股东有控制权，同时有剩余索取权，公司赢利越多，股东收益越高——股价上涨和红利增多；公司经营不好，股东就双重损失——股价下跌和红利减少，权力与责任互相匹配。同时国外股份公司中最重要的人，如董事会成员、高级管理人员都持有公司股票，参与公司分工，企业中最重要的成员、最难监督的成员享有最多的剩余索取权。然而在我国由于国家股的存在，使得股份制的优势难以充分发挥。因为尽管企业改制成股份公司，但由于国家占绝对股份，企业一切权力仍掌握在国家手中，事实上与改制前的国企一样。由于国家是无人格概念，它意义上是全民的，但任何一个企业也不可能12亿人同时管理，只能是某个部门、某个具体人去实施。这个掌握实际控制权的人并不享有企业利润索取权，这就违背了控制权与索取权匹配的原则。如果派人去监督，监督的人本身也不能直接从监督的效果（企业利润增长）获利。他最优的选择是与被监控的企业老总合谋，从而产生内部人控制问题。由于目前上市公司中的绝大多数高级管理人员持股都很少或没有持股，公司的赢利与其没有内在的利益联系，故没有积极性搞好企业，这又违背了现代企业理论的基本要求。可以说凝固化的股权结构使国有企业的改制上市没能在建立现代企业制度、改善企业经营机制上获得太大进展，股份制的优势没能得到发挥。
二、现有方案的利弊
国有股减持的主要方法有：(1)上市公司向国家回购国有股；(2)国有股配售；(3)协议转让等。
国有股减持方案的设计的基本原则应当是：(1)能够克服国有股不流通的两个不良后果，以提高证券市场的效率和改善公司治理结构；(2)方案的设计应当是“帕累托改进”，使所有相关主体都是带来利益，或者至少没有人的利益受到侵害；(3)对证券市场冲击要小。
我们用这三个原则对上面的方案进行分析。
1.国有股回购。国有股回购是指公司出资购回发行在外的股份，以减资或调整股本结构。申能股份和云天化用公司的现金回购部分国有股，来实现国有股减持。(1)国有股回购后，国有股至少保持相对控股，有些还保持绝对控股，公司治理结构没有发生根本变化。对于没有回购部分，没有解决“同股不同权”的问题。(2)对政府来说，实现了部分“股权套现”，获得了现金收益，同时还保留对公司的控制权；对普通投资者来说，由于缩股导致每股收益提高，增加了红利所得，同时能够通过股价上涨获得资本利得；对公司来说，通过股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，更充分发挥财务杠杆效应，提升公司价值，同时为以后配股增发新股留下空间。因此该方案对参与各方都有利，条件是上市公司必须有充足的现金，就目前上市公司的现状而言不具有普遍性。(3)缩股导致每股收益提高，对二级市场没有多大的负面影响。
2.国有股配售。国有股配售是通过证券市场将国有股向投资者配售。中国嘉陵和黔轮胎将国家股按比例定向转让给公众股老股东，然后上市流通来实现国有股配售。(1)国有股配售只是部分国有股配售，对于已经配售的部分，实现了同股同权，对于没有配售的部分仍然是同股不同权；配售后国有股仍占绝对控股权，公司治理结构没有得到根本改善。(2)对政府来说，在没有丧失对公司控股权的情况下，获得了股份配售的现金收入，因而是有利的；对普通投资者来说，其收益取决于配售价格和市场流通价格的差价，由于配售意味着流通股的增加，市场的压力增大，往往导致股价下挫，因此普通投资者是否有利很难确定；对上市公司来说，总股本、每股收益、资产负债等财务指标没有任何变化，公司的收益可能来自于治理结构有限改善后的业绩增长。(3)由于市场流通股迅速增大，对二级市场压力很大，中国嘉陵和黔轮胎配售效果不好即是例证。
3.协议转让。协议转让国有股是将国有股通过协议的方式转让给企业法人。(1)国有股变成法人股后，由于法人股同样不能流通，证券市场的效率并没有因此而提高。从公司治理的角度来看，国家股转让后，接受转让的企业可能成为第一大股东，改善了公司治理结构，有利于企业的发展。(2)从利益调整的角度看，国有股协议转让能够满足政府对股权变现的需要；接受协议转让的投资者能够据此参股上市公司，甚至获得上市公司的控制，而其它股东的持股比例不变，利益没有受到侵犯；公司能够获得公司治理结构的改善带来的业绩增长的好处。(3)国有股协议转让价格一般略高于每股净资产，而目前A股股价是平均净资产的5倍，这中间存在一个很大利益黑洞。一些伺机趁此机会暴富的投机者会蜂拥而起，协议收购国有股，一旦政策允许流通，急不可待地疯狂变现，给二级市场将带来难以预料的负面影响。
三、国有股转化为优先股方案的构思
本文对国有股转化为优先股与国有股配售两种方案进行了综合，提出了一种新方案，具体为：国有股先转化为优先股，然后优先股转化为流通股。
优先股是公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。这种优先权主要表现在两个方面：(1)优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并且可以先于普通股股东领取股息；(2)当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有优先于股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参与公司的经营管理。因此优先股的特点有：股息率固定；股息分派优先；剩余资产分派优先；一般无表决权。我国《证券法》、《公司法》没有有关优先股的具体条款，但没有禁止或限制优先股的发行。因此，该方案没有法律障碍，只要有利于国企改革可以试行。
该方案分为两步，第一部：先将部分国有普通股转化为国有优先股，降低国有普通股的比例；第二步：根据市场情况，将国有优先股转为可流通股，实现国有股减持。
四、方案分析
国有股转化为优先股的方案的好处是：
1.从公司治理来看，由于优先股没有投票权，干预企业经营管理受到限制，治理结构得到改善，当优先股转为流通股后，由于第一大股东可能不是国有股，更有利于公司治理改善。通过两步走的方式，最终实现国有股上市流通，证券市场的效率得到提高。
2.从利益调整来看，政府以退出部分投票权的方式（优先股无投票权）得到了稳定的现金流（优先股固定股息），为享受长期以来放弃的配股权提供资金，即使股份公司的效益不好也必须首先满足国有优先股的分红需要，当年不好，下年累计，有利于国有资产的保值增值，对政府来说是相当有利的。对普通投资者而言，国有普通股转化为优先股后，其他普通股东更容易控制公司的经营管理，这是许多投资者特别是战略投资者所渴望的。对公司来说，优先股股息抽取了公司部分现金，似乎给公司营运带来负面影响。从长远来说，公司治理结构的改善，使得企业经营者受到优先股股息、普通股股东、债务付息、外部收购等多重压力，激励机制加强，减少委托代理成本，有利于公司价值的提高。国有股股东得到股息后，为其享受配股提供了资金，对公司实现配股扩大融资规模是有利的。总之，该方案对三方都是有利的，是典型的“帕累托改进”。
3.从对证券市场的影响来看，由于优先股不流通，对二级市场暂时没有影响，随着时机成熟，逐步将优先股转化为流通股，把对二级市场的冲击逐渐消化掉，因此总的来说对二级市场没有多大的负面影响。
五、结束语
通过国有股转化为优先股的方法实现国有股减持，对国有股股东、投资者、上市公司三方都是有利的，是典型的“帕累托改进”，可以在我国部分上市公司进行试点。对方案中的一些细节问题如优先股的比例、优先股的股息率、优先股的价格和配股权等有待更深入的研究，有望制定出详细可操作的程序。
作者介绍：李和金 李湛 唐利民 上海交大管理学院