用友公司：高现金股利政策
随着上市公司整体业绩的提高，公司治理的逐渐完善，上市公司发放现金股利的家数以及发放的总额都在逐年增加。2004年度现金分红总额694亿元，2005年度的734亿元，而2006年又在此基础上进一步增加。而且，中国A股市场中还涌现出了一批持续高派现群体，他们选择高现金股利政策，将全年业绩几乎全部进行发放。2005年股利支付率高达100%左右的上市公司就有二十多家。
对此现象理论界众说纷纭，有人认为发放高现金股利是大股东出于自身利益出发，对中小股东利益的侵犯，有人认为高现金股利政策是市场自己选择的结果。本章希望通过对用友公司股利政策的研究，分析决定上市公司选择高现金股利政策的关键因素。
1现金股利政策的影响因素
1. 什么是股利政策？
股利是指公司股东从公司的利润中所得到的收益，以股东的投资比例为标准进行分配。最常见的股利形式就是现金股利，它是以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现金股利称为派现或分红，发放现金股利会减少公司资产负债表上的现金和留存收益。另一种常见的形式是股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利，发放股票股利通常称为送股或送红股。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但送股后公司股票的每股权益也相应降低，因而它实际上并不会影响公司的股东权益总额，只是股东权益的结构发生了变化，股东也并未取得任何资产。
公司一般会将净利润留存、以后进行再投资，或是作为股利发放给股东。股利政策是以公司发展为目标，股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策主要包括诸如股利支付率高低、股利支付具体形式、股利支付率的增长、股利策略的选择、股利发放程序等内容。股利支付率高低，就是确定每股实际分配与可分配盈余的比率的高低；股利支付的具体形式有现金股利、股票股利等；股利支付率增长政策，与公司未来股利的增长速度预期有关；股利发放策略，涉及是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，或者是固定股利政策等；股利发放程序则包括如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。
股利政策的类型通常有四种：1）剩余股利政策，该政策是指公司的利润会首先用于满足预期收益率超过资本成本率的投资资金需要，如果有剩余利润，才会用于派发股利；2）稳定股利额政策，即公司把股利作为一个优先考虑的目标，股利金额不随公司的利润和资金需求的波动而波动；3）固定股利支付率政策，该政策是指公司从税后利润中提取固定的百分比作为股利分配给股东。4）低正常股利加额外股利政策，即公司每年会稳定地支付数额较低的正常股利，如果某年公司的利润较高，公司则会将盈余以额外股利的形式派发给公司的股东。
2. 股利政策影响诸因素
（1）股东价值最大化 根据现代公司理论，公司的首要目标是实现股东价值最大化。因此公司的留存受益在再投资与现金股利发放之间进行权衡时，主要取决于公司预期的投资回报率与资本市场必要回报率之间的关系。若公司预期的投资回报率高于资本市场必要回报率，那么公司应该保留留存受益进行再投资，以期实现股东价值最大化。反之，则应发放现金股利，让股东选择其他更加“有利可图”的投资渠道。
（2）法律因素
由于保护债权人利益，公司股利的发放在某些方面受到法律的限制。中国《公司法》主要针对以下三个方面做出了限制：第一，公司的资本不得因发放现金股利受到侵蚀；第二，现金股利的来源局限于公司的当期受益以及累积的留存收益；第三，公司资不抵债时不得进行现金股利的发放。任何违反了上述三条规定的企业和个人都将承担法律责任接受法律的制裁。
（3） 契约因素
为了保障债权人的利益，公司与债权人之间通常会制定一系列的契约，这些契约条款有可能会涉及到关于公司现金股利发放的政策。比如，盈利未达到某一水平不得进行现金股利的发放；股利发放的金额不得超过留存受益的一定比例等等。
（4）通货膨胀
当发生通货膨胀时，资产重置成本增加，使公司资金流需求增大，在一定程度上会制约现金股利的发放。
（5）股权结构
公司的股权结构决定了控制权的分布，体现了所有者与经营者的代理关系，所以股权结构是影响股利政策的重要因素之一。
表1 截止至2005年6月中国上市公司股权结构
项目 尚未流通股份 发起人股 定向募集法人股 内部职工股 其他为流通股 尚未流通股合计 已流通股份 境内上市人民币普通股 境内上市外资股 其他为流通股 境外上市外资股 已流通股份合计
合计
数据来源:中国证券监督管理委员会网站
期末数（亿股）
4277.9 475.66 5.33 16.15 4775.11
2110.57 211.14 16.15 413.22 2734.93 7510.04
比重% 56.96 6.33 0.07 0.22 63.58 28.10 2.81 0.22 5.50 36.42 100.00
中国上市公司大多由原国有企业改制而来，国有股控股股东与国有法人股控股股东存在“一股独大”的特点。在未实现完全流通（即股权分置改革及非流通限制流通承诺解除之前）之前，控股股东为了弥补非流通所导致的资本利得的损失，有可能倾向于现金股利分配。表1为我国上市公司2005年底的股权结构状况。
国内许多学者对此问题进行研究。其中袁振兴 、杨淑娥 （1996）《现金股利政策：控
[1]
制权人挖掘利益侵占“隧道”的工具》认为：“传统经典的股利理论都把现金股利政策看作实现股东价值最大化的工具，并通过市场的发应对其进行检验，但是，它们忽略了公司的‘法律’性和控制权对现金股利里政策的影响，现金股利政策是公司的‘法律’之一，它是控制权人意志的体现，渗透着控制权人的利益倾向，现金股利政策可能成为公司控制权人利益侵占隧道的挖掘工具，控制权人利用现金股利挖掘利益侵占隧道可能有三种情况：经营者
对股东利益侵占隧道的挖掘，大股东对小股东利益侵占隧道的挖掘，公司对债权人利益侵占隧道的挖掘，在我国还存在一种特殊的利益侵占隧道——非流通股东对流通股东利益侵占隧道。”
（6）行业
行业也是影响上市公司现金股利政策的重要因素之一。比如新兴行业由于公司成长快，发展潜力大，而造成现金紧张，所以一般在股利政策中倾向于送股而不进行（大规模）现金股利的发放。同样，具有有利投资机会的行业也可能不倾向于进行现金股利的发放，这也符合股东价值最大化的目标。
（7）盈利能力
公司发放的现金股利来源于公司当期经营所得即税后利润以及累积的留存收益，所以公司的盈利能力直接影响着现金股利政策。一般而言，公司的盈利与现金股利的发放成正相关的关系，所以“多盈多分，少盈少分”的现象也就司空见惯。但是随着中国市场化程度加强，公司的股利政策的连续性相继成为一些上市公司的考虑的重点。具有稳定的盈利能力的公司期望通过维持稳定的股利政策，稳定股价，建立良好的上市公司形象。因此公司盈利的多少以及盈利的稳定性，可预期性直接决定公司的现金股利支付率。
盛亦工（2004）以截止至2004年4月30日公布年报的1259家上市公司为研究样本，通过实证研究表明，盈利多少是影响上市公司股利分配的最重要因素，而公司的派现金额与
[2]
每股收益呈正相关关系。冯卫兵、李现宗（2004）针对民营上市公司作实证研究表明：不分配现金股利的公司占多数，其中每股收益成为左右是否发放股利的重要指标。而发放现金
[3]
股利的公司现金股利支付率与公司盈利能力正相关。
（8）现金流 如前所述，现金股利源自于公司当期经营收益以及累积的留存收益之和，但是拥有大量留存收益并不等同于能够支付现金股利。公司的现金流是否健康、充裕是公司存在并发展的关键所在，所以现金股利的发放应该以维持公司合理的现金流为前提。因此现金股利的发放不仅取决于留存收益的多寡，还受到公司经营性现金流的制约。会计学上现金流量表中现金流包括现金（库存现金、银行存款及其他货币资金）及现金等价物，其中现金等价物是指公司持有的期限短、流动性强、易于转化成已知金额现金、价值变动小的资产。公司资产的流动性与变现能力影响公司的现金流，也制约着公司的现金股利政策。即使公司账面上由比较可观的当期收益与留存收益，但是如果其资产的变现能力不容乐观，此时现金股利的支付就有可能使公司陷入现金困境，影响公司的日常经营，甚至是生存状况。
刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过研究证明：经营现金净流量与现金股利政策密切相关，而股权自由现金流则不然。一般而言，现金股利小于账面上的留存收益，但有的公司发放的现
[4]
金股利超过其股权自由现金流量，其超额部分来源于配股融资。 （9）资本结构
在公司财务中，负债率是衡量公司财务状况的重要指标，往往过高的负债率被视为财务状况恶化的标志，所以负债率与现金股利的发放呈负相关的关系。赵春光、张雪麓、叶龙（2001）通过研究表明，负债率高的公司在股利政策中倾向于股票股利而非现金股利，从而
[5]
把利润留下来规避财务状况进一步恶化的风险。
但是针对中国上市公司的独特性，其国有企业的背景以及与国有银行千丝万缕的联系，是造成过高的负债率的主要原因之一，所以高负债率不会影响企业的经营思路，也不会影响企业的现金股利政策[8]。刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过实证研究表明负债率与股利政策无关。
（10）筹资能力
公司的融资方式包括以留存收益再投资、债务融资和股权融资。前者为内部筹资，而后两者为外部筹资。内部筹资与外部筹资本身就存在着矛盾：发放大量现金股利为公司营造良
好的口碑为外部融资铺平道路，但却牺牲内部筹资并承担高昂的资金成本；反之，如果公司少发甚至不发现金股利，虽然节约了筹资成本，但却在一定程度上损害公司外部筹资环境，可能会制约企业进一步发展。所以，管理层在内部筹资与外部筹资的决策上需要结合公司实际情况制定较为均衡的股利政策。
一般而言，规模小的公司由于外部筹资较难，内部筹资是较为切实可行的办法，所以其倾向于少发或者不发现金股利，从而以留存收益进行再投资。而规模大的公司其由于较长的历史，积累了良好的信誉，融资能力较强，此时可以考虑多发放现金股利。
中国上市公司大多以股权融资为首选，这是由于我国由于高市盈率以及上市公司的稀缺资源，上市公司募集的资金总是数量巨大，加之公司治理结构的弊病，使得募集资金全部由实际控制人操纵。中国证监会在2001年出台的政策中规定，上市公司年度净资产收益率超过6%，3年平均达到10%即具备配股资格。于是，有些公司为了符合证监会的配股要求，蓄意发放高额的现金股利，从而降低公司的净资产来提高未来的净资产收益率。 （11）股利政策的连续性
Lintner（1956）提出平稳化股利政策模型，他认为公司有长期的目标股利支付率，股利的变动只是对其目标的局部调整。管理层愿意维持稳定的股利政策，而非减少或者取消股利，因为股利政策传递着管理层对未来的预期。
于延超、朱莉（2003）通过实证研究表明：公司支付股利过少受滞后股利与当期每股收
[6]
益的影响；而公司是否支付股利受去年是否支付股利与当期每股收益的影响。原红旗（2004）采用修正的Lintner模型，通过对中国上市公司进行实证研究表明：连续发放现金股利的公司不愿意轻易更改股利，股利政策具有稳定性，管理层根据过去股利政策，结合收
[7]
益对当期股利进行调整。
2 中国上市公司股利政策现状
略
3 用友公司及其股利政策简介
1. 用友公司历年来的股利发放
中国资本市场的发展历程伴随着太多的神话以及耀眼的明星，北京用友软件股份有限公司注定是其中较为闪耀的一颗。用友在2001年3月16日有幸成为第一家按核准制要求发行股票的企业之后，在5月18日在上海证券交易所挂牌上市，上市当日就创出百元的天价，“用友神话”一时成为业界最为炙手可热的话题。
而用友公司在2002年4月公布分红预案每10股派6元，这在当时中国A股市场罕见的高现金股利分配引起各方争议，突如其来的舆论“臭鸡蛋”也直接制约了用友的股价。2002年4月5日《南方日报》以 《用友大把“分钱” 市场嘘声四起》直接质疑用友分红。该文描述道，“去年上市的用友软件，在资本市场受尽追捧，堪称我国证券市场的第一高价股。近日，用友公布了其业绩不俗的２００１年度报表和高比例现金派息的年度分配方案，每股派现０.６元（含税）。然而，用友年报公布当日复牌后大幅低开低走，股价连挫，从而市场上嘘声四起。看似利好的分红公告何以激起反面的市场反应？有钱拿的股民为何还‘ 拿脚投票’？”“股民们无非盼着用友采用“送转股”的分配方案，使原来在二级市场上高价买入的股票风险降低。若选择送转股的方案，用友在二级市场的股价可能得到利好的支持而上涨，但这只是流通股股东可以享受到的，对王文京来说，送转股当然不如分红派息来得实惠。”面对舆论的压力，市场对“送转股”的期待，迫使用友对2002年的股利政策作出了一定的调整“10转2派6”，但是高现金派息仍然持续。
对于这次高派现，付惠君（2005）在“用友分红”一文中指出，“有人给王文京算了一
笔帐。用友软件这次共派发6000万现金股利，派发标准是10派6（含税），意味着持有7500万股的发起人股东将获现金股利4500万元，而王文京个人通过间接持股将获利3321万元。以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率高达54%，而当初以发行价每股36.68元认购的流通股东投资回报率仅为1.6%，更有甚者竟然算出在这样的投资回报率之下，二级市场的投资者要收回投资需要133年”。
表５是用友自上市之后连续5年（2001-2005年）内的股利分配情况。从表中可见，用友一直存在高现金派息行为。2001年，用友“１０派６“，分红总额6000万，股利支付率达到85.71%。高派现行为再次将用友以及幕后的舵手王文京推到了台前，又一个“用友神话”的诞生，再次让用友成为万众瞩目的焦点。用友高派现的原因成了理论界与实务界关注的一个热点。
表5 用友公司历年股利政策
分红年度2001 2002 2003 2004 2005
分红方案 10派6 10转2派6 10转2派3.7510转2派3.210转3派6.6
总股本1亿 1亿 1.2亿 1.44亿1.728亿
分红总额6000万6000万4500万4600万11405万
每股收益0.7 0.92 0.62 0.48 0.57
股利支付率 85.71% 65.22% 60.48% 66.67% 115.79%
4 用友公司的股利政策分析
１.股权结构角度
用友在上市发行前，由北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司五家公司作为发起人出资7500万元认购了用友75%的股权。五家公司的持股比例如表６所示。
表６ 用友五家发起人公司持股比例
编号 1 2 3 4 5
股东名称
北京用友科技有限公司 北京用友企业管理研究所有限公司
上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)41250000 11250000 11250000 7500000 3750000
持股比例(%)41.25 11.25 11.25 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
根据其招股说明书上披露的信息得知（见表７），五家公司的股权主要分布在几个自然人手中，而作为用友创始人的王文京理所当然的成为五家发起人公司的大股东，从而间接持有用友55.2%的股份。显然，用友的话语权高度集中在公司董事长王文京手中。
在上市后五年间（2001-2005年），虽然五家发起人公司对用友的持股比例曾发生变化
笔帐。用友软件这次共派发6000万现金股利，派发标准是10派6（含税），意味着持有7500万股的发起人股东将获现金股利4500万元，而王文京个人通过间接持股将获利3321万元。以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率高达54%，而当初以发行价每股36.68元认购的流通股东投资回报率仅为1.6%，更有甚者竟然算出在这样的投资回报率之下，二级市场的投资者要收回投资需要133年”。
表５是用友自上市之后连续5年（2001-2005年）内的股利分配情况。从表中可见，用友一直存在高现金派息行为。2001年，用友“１０派６“，分红总额6000万，股利支付率达到85.71%。高派现行为再次将用友以及幕后的舵手王文京推到了台前，又一个“用友神话”的诞生，再次让用友成为万众瞩目的焦点。用友高派现的原因成了理论界与实务界关注的一个热点。
表5 用友公司历年股利政策
分红年度2001 2002 2003 2004 2005
分红方案 10派6 10转2派6 10转2派3.7510转2派3.210转3派6.6
总股本1亿 1亿 1.2亿 1.44亿1.728亿
分红总额6000万6000万4500万4600万11405万
每股收益0.7 0.92 0.62 0.48 0.57
股利支付率 85.71% 65.22% 60.48% 66.67% 115.79%
4 用友公司的股利政策分析
１.股权结构角度
用友在上市发行前，由北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司五家公司作为发起人出资7500万元认购了用友75%的股权。五家公司的持股比例如表６所示。
表６ 用友五家发起人公司持股比例
编号 1 2 3 4 5
股东名称
北京用友科技有限公司 北京用友企业管理研究所有限公司
上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)41250000 11250000 11250000 7500000 3750000
持股比例(%)41.25 11.25 11.25 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
根据其招股说明书上披露的信息得知（见表７），五家公司的股权主要分布在几个自然人手中，而作为用友创始人的王文京理所当然的成为五家发起人公司的大股东，从而间接持有用友55.2%的股份。显然，用友的话语权高度集中在公司董事长王文京手中。
在上市后五年间（2001-2005年），虽然五家发起人公司对用友的持股比例曾发生变化
（如表８），但五家公司持股总数仍然维持在75%，而实际控制人王文京董事长55.2%的控股比例也未发生实质性的变化。
表７ 五家控股公司股份分布
北京用友科技有限公司
北京用友企业管理研究所有限公司上海用友科技投资管理有限公司 南京益倍管理咨询有限公司 山东优富信息咨询有限公司
王文京73.60%73.60%90.00%
郭新平 11.50% 11.50% 5.00%
吴政平 8.00% 8.00% 5.00%
邵凯 杨祉雄 2.00% 0.50% 2.00% 0.50%
10.125%1.25%
12.75%
6.00% 1.50%
表８ 用友五家控股公司的持股比例
编号 股东名称 1 2 3 4 5
北京用友科技有限公司
北京用友企业管理研究所有限公司上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)37500000 18750000 7500000 7500000 3750000
持股比例(%)37.5 18.75 7.5 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
所以，用友的股权结构具有中国特色的非流通股东“一股独大”的特点。而如前所述，这种股权结构使得王文京具备利用合法的“利益隧道”挖掘工具进行利益输送的动机，以此来弥补非流通法人股在资本利得上的损失。
用友2001年上市后第一年派现6000万，使持有7500万股的五家发起人公司获得现金4500万，而实际控制人王文京个人得到大约3312万。这直接导致了发起人在用友上市后第一年的投资回报率高达54%（以2000年末公司上市前净资产8384万作为投入）。而相比之下，流通股东的投资者获利微乎其微，每股0.6元的税前股息仅占新股发行价每股36.68元的1.6%。尽管造成这一巨大反差的根源或许在于中国资本市场的制度性缺陷，但是无论如何从表面上看来，导演高派现的根源就在于非流通股东的利益动机。
在以后的四年中，也许在舆论以及流通股东的压力下，用友的股利政策由2001年的单一现金股利改为混合型股利政策，但是依然维持高派现的惯例。五年累计派发现金股利32505万元，王文京一人获得税后现金股利14354（32505*55.2%*80%）万元。而王文京的作为董事长与总裁，其薪酬仅为139.95万元，与现金股利的回报相比微不足道，所以现金股利无疑是对替用友软件开疆辟土的王文京最好的、也是最正当的回报。
2. 盈利能力角度
用友公司作为我国软件行业的龙头企业，自公司成立起，专注于软件业务的发展开拓，抓住中国ERP（企业管理软件）普及的历史机遇，使用友软件成为中国管理软件市场上最有影响力和竞争力的品牌。在连续数年保持在中国ERP软件市场、管理软件市场、财务软件市场、财政管理软件、金融企业管理软件、EAM软件占有率第一的地位，并逐步提高市场份额。这一切直接导致用友公司靓丽的年报上主营业务收入每年稳定增长1.5亿左右（如图1）。
图1 用友2001-2005年主营业务收入
图2 用友2001-2005年净利润与派现总额
图3 用友2001-2005每股收益与每股派现
用友在上市前三年（2001-2003）执行“全面升级、扩张发展”三年战略，公司的经营也在前两年取得了很大突破，但众所周知软件行业的发展日新月异，前进的浪潮很快将用友推到了瓶颈期。2003年，用友在管理软件市场上遇到了国际厂商的残酷竞争，部分国际厂商采取了的价格竞争手段，影响了用友的利润率。尽管2003年主营业务收入继续稳定增长，但其净利润却出现滑坡的迹象。面对国际化的市场环境，公司在此关键时刻，做出了新的三年战略规划：“以国际竞争力建设为核心，以国际化为先导，夯实基础，实现突破，做强做深中国市场业务，开展国际经营，促进公司突破性的新发展”。2003-2006年，用友继续专注于主营业务的发展，“突破固有模式、打通业务流程、落实经营责任、积极成长业绩、提高净资产收益率”。经历2004年的业绩冰点后，2005年公司苦心孤诣投资培植的多项软件业务顺利进入收获期，公司主营业务企业管理软件继续增长并创造了2.7亿的天量增幅，净利润增长了约3000万，达到了历史最高点，一举结束了前两年利润业绩下滑不利局面，成为公司自上市以来业绩成长的新拐点。
所以，我们认为，用友成立十八年、上市六年来，用友已成为中国软件行业的领头羊之一。通过管理层兢兢业业的辛勤耕耘，公司能够在激烈的市场竞争中立于不败之地，创造稳定可期的经营业绩。这一骄人的业绩，也是对用友高现金股利的最有力的支持。
3．现金流角度
2001年4月23日, 用友软件以发行价每股36.68元、市盈率64.35倍在上海证券交易所上网定价发行2500万A股。凭借上市, 用友募集资金达8亿多元, 数亿的真金白银流入用友囊中。据2001年年报披露，用友的货币资金从2000年不起眼的3867万翻了近二十倍,激增到68993万，从此用友进入了有米之炊的惬意时代。
2001-2005年，用友的主营业务收入与销售商品提供劳务收到的基本持平，其应收帐款水平一直“居低不上”（见图4）。用友健康的经营状况创造了良好的现金流，其经营活动产生的现金流量净额在2001-2005 五年间大多维持在８亿元上下浮动（见图７）。良好的创现能力使得用友的货币资金数有增无减，上市后一直维持在7亿元左右（见图８）。在上市公司屡次传出大股东“挪动”上市公司的丑闻的中国资本市场中，面对“香饽饽”的诱饵，管理层不仅没有大肆挥霍，这些精明能干的“巧妇”还用这些米打造一台稳定优质的“印钞机”。
图4 用友2001-2005主营业务收入收现情况
图5 用友2001-2005
年经营活动现金状况
图6 用友2001-2005年的货币资金状况
如果从现金流来分析，用友的现金显然很充分，而且充分得几乎让人觉得“上市融资”完全没有必要，因为其货币资金始终在７亿左右，与上市所融资金８亿规模相差不大。充足的现金，从另一方面也说明公司可能缺乏更好的投资机会。从股东利益最大化角度看，如果充足的资金找不到更好的投资渠道，还不如返还给股东，高派现就是常用的手段之一。
4．行业角度
图７是中国A股市场软件开发行业5家巨头的市盈率，平均大约70倍的市盈率，是2006年末A股市场平均市盈率的两倍多。这佐证了用友所属行业的特点――新兴行业，发展迅速，投资者对其发展潜力具有较高的期望。
一般而言，新兴行业由于公司成长快，发展潜力大，容易造成现金流短缺，所以一般在股利政策中倾向于送股而不进行（大规模）现金股利的发放。但是在中国A股市场奇特的状况下，对于这一类高市盈率的公司而言，上市就意味着“钵盘满盈”。2001-2005的五年间，维持7亿的货币资金可以证明新股发行募集的资金数倍于目前用友所需的研发资金。对于用友而言，上市后所有的资金问题都迎刃而解，中期内其所面临的也许更多时富余资金的增值保值问题，而非下一轮的筹资需求。鉴于上述原因，我们认为，用友并不像其它新兴行业中的企业，因发展迅速而易患资金饥渴症从而需要采用低股利政策。用友是特例。它的背后是
市场对这一行业的高度热情和预期，用友的高派现直接得到来自行业高市盈率的支持。
图7 2006年末行业内五家公司的市盈率比较
综合上述分析可知，有三大因素是支持用友高派现的重要原因：控股股东、盈利能力强和现金充沛、行业特殊性。就股权结构而言，用友具备发放高现金股利的动机；从盈利能力和现金流方面看，用友也具备发放高现金股利的资格；而且，从所属行业在中国的特殊性而言，用友拥有发放现金股利的土壤。三者合力造成用友连续数年的高额派现。
5 横向比较――关于用友股利政策的进一步分析
用友公司的股利政策是否合适，上述部分仅仅分析了它自身的情况，而整个行业状况如何尚不清楚，特别是其它公司在派现问题上的立场。为此，我们选取了两家公司――华胜天成和东软股份――与用友进行对比，从这一角度对用友的连续高额派现做进一步的分析。
1.对比公司的概况
略
2.股权结构对比
略
3.盈利能力与现金流对比
略
4．股利政策对比
略
6 市场的选择
略
7 小结
一般来说，影响上市公司现金股利政策的因素包括利益相关者要求，如股东价值最大化、法律限制、契约限制、股权结构，还有企业的经营状况、融资能力、以及过去的股利政策延续性等。
用友之所以特殊，是因为它是中国A股市场中“第一个吃螃蟹”的，采用了高派现的股利政策。其动因主要有三点：１）股权结构。控股股东拥有高比例的股份，但当时属于非流通股份，不能流通导致许多控股股东不能获得来自市场的增值部分，而通过现金股利，可以
弥补这种遗憾；２）上市公司经营状况良好，拥有十分充沛的现金，而投资机会相对有限。因此，派现成了回报投资者的最好方式；３）具有较强的资本市场融资能力，因为是高新技术行业，市盈率较高，受到市场热捧，这种行业特色也是导致用友资金充裕的重要因素。一方面是创业股东期望有回报，另一方面是良好的经营业绩和充沛的资金，因此，高现金股利政策无疑会成为第一选择。
与同行业其它公司相比，用友采用了更为灵活和成熟的股利政策。连续多年保持较高的股利派现率，同时股利支付率又与其当年的经营业绩相联系。这样的股利政策，将吸引越来越多的股利偏好投资者，同时，其股权结构以及与业绩挂钩的股利政策，在一定程度上还构成了对公司高层管理人员的一种激励。投资者和公司管理层获得了双赢的结局。
参考文献
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[9] 于雷. 哪种股利政策对投资者好？——从用友软件高派现的股利政策看中国中国证券市场的制度问题. 证券日报，2003-12-20
[10] 龙瑞锋. 现金股利和股票股利两难选择的分析——基于用友软件股利政策实施的案例研究. 经济论坛，2004；19：84-85
用友公司：高现金股利政策
随着上市公司整体业绩的提高，公司治理的逐渐完善，上市公司发放现金股利的家数以及发放的总额都在逐年增加。2004年度现金分红总额694亿元，2005年度的734亿元，而2006年又在此基础上进一步增加。而且，中国A股市场中还涌现出了一批持续高派现群体，他们选择高现金股利政策，将全年业绩几乎全部进行发放。2005年股利支付率高达100%左右的上市公司就有二十多家。
对此现象理论界众说纷纭，有人认为发放高现金股利是大股东出于自身利益出发，对中小股东利益的侵犯，有人认为高现金股利政策是市场自己选择的结果。本章希望通过对用友公司股利政策的研究，分析决定上市公司选择高现金股利政策的关键因素。
1现金股利政策的影响因素
1. 什么是股利政策？
股利是指公司股东从公司的利润中所得到的收益，以股东的投资比例为标准进行分配。最常见的股利形式就是现金股利，它是以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现金股利称为派现或分红，发放现金股利会减少公司资产负债表上的现金和留存收益。另一种常见的形式是股票股利，即以本企业的股票分配给股东的股利，发放股票股利通常称为送股或送红股。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但送股后公司股票的每股权益也相应降低，因而它实际上并不会影响公司的股东权益总额，只是股东权益的结构发生了变化，股东也并未取得任何资产。
公司一般会将净利润留存、以后进行再投资，或是作为股利发放给股东。股利政策是以公司发展为目标，股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策主要包括诸如股利支付率高低、股利支付具体形式、股利支付率的增长、股利策略的选择、股利发放程序等内容。股利支付率高低，就是确定每股实际分配与可分配盈余的比率的高低；股利支付的具体形式有现金股利、股票股利等；股利支付率增长政策，与公司未来股利的增长速度预期有关；股利发放策略，涉及是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，或者是固定股利政策等；股利发放程序则包括如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。
股利政策的类型通常有四种：1）剩余股利政策，该政策是指公司的利润会首先用于满足预期收益率超过资本成本率的投资资金需要，如果有剩余利润，才会用于派发股利；2）稳定股利额政策，即公司把股利作为一个优先考虑的目标，股利金额不随公司的利润和资金需求的波动而波动；3）固定股利支付率政策，该政策是指公司从税后利润中提取固定的百分比作为股利分配给股东。4）低正常股利加额外股利政策，即公司每年会稳定地支付数额较低的正常股利，如果某年公司的利润较高，公司则会将盈余以额外股利的形式派发给公司的股东。
2. 股利政策影响诸因素
（1）股东价值最大化 根据现代公司理论，公司的首要目标是实现股东价值最大化。因此公司的留存受益在再投资与现金股利发放之间进行权衡时，主要取决于公司预期的投资回报率与资本市场必要回报率之间的关系。若公司预期的投资回报率高于资本市场必要回报率，那么公司应该保留留存受益进行再投资，以期实现股东价值最大化。反之，则应发放现金股利，让股东选择其他更加“有利可图”的投资渠道。
（2）法律因素
由于保护债权人利益，公司股利的发放在某些方面受到法律的限制。中国《公司法》主要针对以下三个方面做出了限制：第一，公司的资本不得因发放现金股利受到侵蚀；第二，现金股利的来源局限于公司的当期受益以及累积的留存收益；第三，公司资不抵债时不得进行现金股利的发放。任何违反了上述三条规定的企业和个人都将承担法律责任接受法律的制裁。
（3） 契约因素
为了保障债权人的利益，公司与债权人之间通常会制定一系列的契约，这些契约条款有可能会涉及到关于公司现金股利发放的政策。比如，盈利未达到某一水平不得进行现金股利的发放；股利发放的金额不得超过留存受益的一定比例等等。
（4）通货膨胀
当发生通货膨胀时，资产重置成本增加，使公司资金流需求增大，在一定程度上会制约现金股利的发放。
（5）股权结构
公司的股权结构决定了控制权的分布，体现了所有者与经营者的代理关系，所以股权结构是影响股利政策的重要因素之一。
表1 截止至2005年6月中国上市公司股权结构
项目 尚未流通股份 发起人股 定向募集法人股 内部职工股 其他为流通股 尚未流通股合计 已流通股份 境内上市人民币普通股 境内上市外资股 其他为流通股 境外上市外资股 已流通股份合计
合计
数据来源:中国证券监督管理委员会网站
期末数（亿股）
4277.9 475.66 5.33 16.15 4775.11
2110.57 211.14 16.15 413.22 2734.93 7510.04
比重% 56.96 6.33 0.07 0.22 63.58 28.10 2.81 0.22 5.50 36.42 100.00
中国上市公司大多由原国有企业改制而来，国有股控股股东与国有法人股控股股东存在“一股独大”的特点。在未实现完全流通（即股权分置改革及非流通限制流通承诺解除之前）之前，控股股东为了弥补非流通所导致的资本利得的损失，有可能倾向于现金股利分配。表1为我国上市公司2005年底的股权结构状况。
国内许多学者对此问题进行研究。其中袁振兴 、杨淑娥 （1996）《现金股利政策：控
[1]
制权人挖掘利益侵占“隧道”的工具》认为：“传统经典的股利理论都把现金股利政策看作实现股东价值最大化的工具，并通过市场的发应对其进行检验，但是，它们忽略了公司的‘法律’性和控制权对现金股利里政策的影响，现金股利政策是公司的‘法律’之一，它是控制权人意志的体现，渗透着控制权人的利益倾向，现金股利政策可能成为公司控制权人利益侵占隧道的挖掘工具，控制权人利用现金股利挖掘利益侵占隧道可能有三种情况：经营者
对股东利益侵占隧道的挖掘，大股东对小股东利益侵占隧道的挖掘，公司对债权人利益侵占隧道的挖掘，在我国还存在一种特殊的利益侵占隧道——非流通股东对流通股东利益侵占隧道。”
（6）行业
行业也是影响上市公司现金股利政策的重要因素之一。比如新兴行业由于公司成长快，发展潜力大，而造成现金紧张，所以一般在股利政策中倾向于送股而不进行（大规模）现金股利的发放。同样，具有有利投资机会的行业也可能不倾向于进行现金股利的发放，这也符合股东价值最大化的目标。
（7）盈利能力
公司发放的现金股利来源于公司当期经营所得即税后利润以及累积的留存收益，所以公司的盈利能力直接影响着现金股利政策。一般而言，公司的盈利与现金股利的发放成正相关的关系，所以“多盈多分，少盈少分”的现象也就司空见惯。但是随着中国市场化程度加强，公司的股利政策的连续性相继成为一些上市公司的考虑的重点。具有稳定的盈利能力的公司期望通过维持稳定的股利政策，稳定股价，建立良好的上市公司形象。因此公司盈利的多少以及盈利的稳定性，可预期性直接决定公司的现金股利支付率。
盛亦工（2004）以截止至2004年4月30日公布年报的1259家上市公司为研究样本，通过实证研究表明，盈利多少是影响上市公司股利分配的最重要因素，而公司的派现金额与
[2]
每股收益呈正相关关系。冯卫兵、李现宗（2004）针对民营上市公司作实证研究表明：不分配现金股利的公司占多数，其中每股收益成为左右是否发放股利的重要指标。而发放现金
[3]
股利的公司现金股利支付率与公司盈利能力正相关。
（8）现金流 如前所述，现金股利源自于公司当期经营收益以及累积的留存收益之和，但是拥有大量留存收益并不等同于能够支付现金股利。公司的现金流是否健康、充裕是公司存在并发展的关键所在，所以现金股利的发放应该以维持公司合理的现金流为前提。因此现金股利的发放不仅取决于留存收益的多寡，还受到公司经营性现金流的制约。会计学上现金流量表中现金流包括现金（库存现金、银行存款及其他货币资金）及现金等价物，其中现金等价物是指公司持有的期限短、流动性强、易于转化成已知金额现金、价值变动小的资产。公司资产的流动性与变现能力影响公司的现金流，也制约着公司的现金股利政策。即使公司账面上由比较可观的当期收益与留存收益，但是如果其资产的变现能力不容乐观，此时现金股利的支付就有可能使公司陷入现金困境，影响公司的日常经营，甚至是生存状况。
刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过研究证明：经营现金净流量与现金股利政策密切相关，而股权自由现金流则不然。一般而言，现金股利小于账面上的留存收益，但有的公司发放的现
[4]
金股利超过其股权自由现金流量，其超额部分来源于配股融资。 （9）资本结构
在公司财务中，负债率是衡量公司财务状况的重要指标，往往过高的负债率被视为财务状况恶化的标志，所以负债率与现金股利的发放呈负相关的关系。赵春光、张雪麓、叶龙（2001）通过研究表明，负债率高的公司在股利政策中倾向于股票股利而非现金股利，从而
[5]
把利润留下来规避财务状况进一步恶化的风险。
但是针对中国上市公司的独特性，其国有企业的背景以及与国有银行千丝万缕的联系，是造成过高的负债率的主要原因之一，所以高负债率不会影响企业的经营思路，也不会影响企业的现金股利政策[8]。刘淑莲、胡燕鸿（2003）通过实证研究表明负债率与股利政策无关。
（10）筹资能力
公司的融资方式包括以留存收益再投资、债务融资和股权融资。前者为内部筹资，而后两者为外部筹资。内部筹资与外部筹资本身就存在着矛盾：发放大量现金股利为公司营造良
好的口碑为外部融资铺平道路，但却牺牲内部筹资并承担高昂的资金成本；反之，如果公司少发甚至不发现金股利，虽然节约了筹资成本，但却在一定程度上损害公司外部筹资环境，可能会制约企业进一步发展。所以，管理层在内部筹资与外部筹资的决策上需要结合公司实际情况制定较为均衡的股利政策。
一般而言，规模小的公司由于外部筹资较难，内部筹资是较为切实可行的办法，所以其倾向于少发或者不发现金股利，从而以留存收益进行再投资。而规模大的公司其由于较长的历史，积累了良好的信誉，融资能力较强，此时可以考虑多发放现金股利。
中国上市公司大多以股权融资为首选，这是由于我国由于高市盈率以及上市公司的稀缺资源，上市公司募集的资金总是数量巨大，加之公司治理结构的弊病，使得募集资金全部由实际控制人操纵。中国证监会在2001年出台的政策中规定，上市公司年度净资产收益率超过6%，3年平均达到10%即具备配股资格。于是，有些公司为了符合证监会的配股要求，蓄意发放高额的现金股利，从而降低公司的净资产来提高未来的净资产收益率。 （11）股利政策的连续性
Lintner（1956）提出平稳化股利政策模型，他认为公司有长期的目标股利支付率，股利的变动只是对其目标的局部调整。管理层愿意维持稳定的股利政策，而非减少或者取消股利，因为股利政策传递着管理层对未来的预期。
于延超、朱莉（2003）通过实证研究表明：公司支付股利过少受滞后股利与当期每股收
[6]
益的影响；而公司是否支付股利受去年是否支付股利与当期每股收益的影响。原红旗（2004）采用修正的Lintner模型，通过对中国上市公司进行实证研究表明：连续发放现金股利的公司不愿意轻易更改股利，股利政策具有稳定性，管理层根据过去股利政策，结合收
[7]
益对当期股利进行调整。
2 中国上市公司股利政策现状
略
3 用友公司及其股利政策简介
1. 用友公司历年来的股利发放
中国资本市场的发展历程伴随着太多的神话以及耀眼的明星，北京用友软件股份有限公司注定是其中较为闪耀的一颗。用友在2001年3月16日有幸成为第一家按核准制要求发行股票的企业之后，在5月18日在上海证券交易所挂牌上市，上市当日就创出百元的天价，“用友神话”一时成为业界最为炙手可热的话题。
而用友公司在2002年4月公布分红预案每10股派6元，这在当时中国A股市场罕见的高现金股利分配引起各方争议，突如其来的舆论“臭鸡蛋”也直接制约了用友的股价。2002年4月5日《南方日报》以 《用友大把“分钱” 市场嘘声四起》直接质疑用友分红。该文描述道，“去年上市的用友软件，在资本市场受尽追捧，堪称我国证券市场的第一高价股。近日，用友公布了其业绩不俗的２００１年度报表和高比例现金派息的年度分配方案，每股派现０.６元（含税）。然而，用友年报公布当日复牌后大幅低开低走，股价连挫，从而市场上嘘声四起。看似利好的分红公告何以激起反面的市场反应？有钱拿的股民为何还‘ 拿脚投票’？”“股民们无非盼着用友采用“送转股”的分配方案，使原来在二级市场上高价买入的股票风险降低。若选择送转股的方案，用友在二级市场的股价可能得到利好的支持而上涨，但这只是流通股股东可以享受到的，对王文京来说，送转股当然不如分红派息来得实惠。”面对舆论的压力，市场对“送转股”的期待，迫使用友对2002年的股利政策作出了一定的调整“10转2派6”，但是高现金派息仍然持续。
对于这次高派现，付惠君（2005）在“用友分红”一文中指出，“有人给王文京算了一
笔帐。用友软件这次共派发6000万现金股利，派发标准是10派6（含税），意味着持有7500万股的发起人股东将获现金股利4500万元，而王文京个人通过间接持股将获利3321万元。以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率高达54%，而当初以发行价每股36.68元认购的流通股东投资回报率仅为1.6%，更有甚者竟然算出在这样的投资回报率之下，二级市场的投资者要收回投资需要133年”。
表５是用友自上市之后连续5年（2001-2005年）内的股利分配情况。从表中可见，用友一直存在高现金派息行为。2001年，用友“１０派６“，分红总额6000万，股利支付率达到85.71%。高派现行为再次将用友以及幕后的舵手王文京推到了台前，又一个“用友神话”的诞生，再次让用友成为万众瞩目的焦点。用友高派现的原因成了理论界与实务界关注的一个热点。
表5 用友公司历年股利政策
分红年度2001 2002 2003 2004 2005
分红方案 10派6 10转2派6 10转2派3.7510转2派3.210转3派6.6
总股本1亿 1亿 1.2亿 1.44亿1.728亿
分红总额6000万6000万4500万4600万11405万
每股收益0.7 0.92 0.62 0.48 0.57
股利支付率 85.71% 65.22% 60.48% 66.67% 115.79%
4 用友公司的股利政策分析
１.股权结构角度
用友在上市发行前，由北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司五家公司作为发起人出资7500万元认购了用友75%的股权。五家公司的持股比例如表６所示。
表６ 用友五家发起人公司持股比例
编号 1 2 3 4 5
股东名称
北京用友科技有限公司 北京用友企业管理研究所有限公司
上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)41250000 11250000 11250000 7500000 3750000
持股比例(%)41.25 11.25 11.25 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
根据其招股说明书上披露的信息得知（见表７），五家公司的股权主要分布在几个自然人手中，而作为用友创始人的王文京理所当然的成为五家发起人公司的大股东，从而间接持有用友55.2%的股份。显然，用友的话语权高度集中在公司董事长王文京手中。
在上市后五年间（2001-2005年），虽然五家发起人公司对用友的持股比例曾发生变化
笔帐。用友软件这次共派发6000万现金股利，派发标准是10派6（含税），意味着持有7500万股的发起人股东将获现金股利4500万元，而王文京个人通过间接持股将获利3321万元。以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率高达54%，而当初以发行价每股36.68元认购的流通股东投资回报率仅为1.6%，更有甚者竟然算出在这样的投资回报率之下，二级市场的投资者要收回投资需要133年”。
表５是用友自上市之后连续5年（2001-2005年）内的股利分配情况。从表中可见，用友一直存在高现金派息行为。2001年，用友“１０派６“，分红总额6000万，股利支付率达到85.71%。高派现行为再次将用友以及幕后的舵手王文京推到了台前，又一个“用友神话”的诞生，再次让用友成为万众瞩目的焦点。用友高派现的原因成了理论界与实务界关注的一个热点。
表5 用友公司历年股利政策
分红年度2001 2002 2003 2004 2005
分红方案 10派6 10转2派6 10转2派3.7510转2派3.210转3派6.6
总股本1亿 1亿 1.2亿 1.44亿1.728亿
分红总额6000万6000万4500万4600万11405万
每股收益0.7 0.92 0.62 0.48 0.57
股利支付率 85.71% 65.22% 60.48% 66.67% 115.79%
4 用友公司的股利政策分析
１.股权结构角度
用友在上市发行前，由北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司、山东优富信息咨询有限公司五家公司作为发起人出资7500万元认购了用友75%的股权。五家公司的持股比例如表６所示。
表６ 用友五家发起人公司持股比例
编号 1 2 3 4 5
股东名称
北京用友科技有限公司 北京用友企业管理研究所有限公司
上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)41250000 11250000 11250000 7500000 3750000
持股比例(%)41.25 11.25 11.25 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
根据其招股说明书上披露的信息得知（见表７），五家公司的股权主要分布在几个自然人手中，而作为用友创始人的王文京理所当然的成为五家发起人公司的大股东，从而间接持有用友55.2%的股份。显然，用友的话语权高度集中在公司董事长王文京手中。
在上市后五年间（2001-2005年），虽然五家发起人公司对用友的持股比例曾发生变化
（如表８），但五家公司持股总数仍然维持在75%，而实际控制人王文京董事长55.2%的控股比例也未发生实质性的变化。
表７ 五家控股公司股份分布
北京用友科技有限公司
北京用友企业管理研究所有限公司上海用友科技投资管理有限公司 南京益倍管理咨询有限公司 山东优富信息咨询有限公司
王文京73.60%73.60%90.00%
郭新平 11.50% 11.50% 5.00%
吴政平 8.00% 8.00% 5.00%
邵凯 杨祉雄 2.00% 0.50% 2.00% 0.50%
10.125%1.25%
12.75%
6.00% 1.50%
表８ 用友五家控股公司的持股比例
编号 股东名称 1 2 3 4 5
北京用友科技有限公司
北京用友企业管理研究所有限公司上海用友科技咨询公司 上海益倍管理咨询有限公司 上海优富信息咨询有限公司
持股数量(股)37500000 18750000 7500000 7500000 3750000
持股比例(%)37.5 18.75 7.5 7.5 3.75
股本性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
所以，用友的股权结构具有中国特色的非流通股东“一股独大”的特点。而如前所述，这种股权结构使得王文京具备利用合法的“利益隧道”挖掘工具进行利益输送的动机，以此来弥补非流通法人股在资本利得上的损失。
用友2001年上市后第一年派现6000万，使持有7500万股的五家发起人公司获得现金4500万，而实际控制人王文京个人得到大约3312万。这直接导致了发起人在用友上市后第一年的投资回报率高达54%（以2000年末公司上市前净资产8384万作为投入）。而相比之下，流通股东的投资者获利微乎其微，每股0.6元的税前股息仅占新股发行价每股36.68元的1.6%。尽管造成这一巨大反差的根源或许在于中国资本市场的制度性缺陷，但是无论如何从表面上看来，导演高派现的根源就在于非流通股东的利益动机。
在以后的四年中，也许在舆论以及流通股东的压力下，用友的股利政策由2001年的单一现金股利改为混合型股利政策，但是依然维持高派现的惯例。五年累计派发现金股利32505万元，王文京一人获得税后现金股利14354（32505*55.2%*80%）万元。而王文京的作为董事长与总裁，其薪酬仅为139.95万元，与现金股利的回报相比微不足道，所以现金股利无疑是对替用友软件开疆辟土的王文京最好的、也是最正当的回报。
2. 盈利能力角度
用友公司作为我国软件行业的龙头企业，自公司成立起，专注于软件业务的发展开拓，抓住中国ERP（企业管理软件）普及的历史机遇，使用友软件成为中国管理软件市场上最有影响力和竞争力的品牌。在连续数年保持在中国ERP软件市场、管理软件市场、财务软件市场、财政管理软件、金融企业管理软件、EAM软件占有率第一的地位，并逐步提高市场份额。这一切直接导致用友公司靓丽的年报上主营业务收入每年稳定增长1.5亿左右（如图1）。
图1 用友2001-2005年主营业务收入
图2 用友2001-2005年净利润与派现总额
图3 用友2001-2005每股收益与每股派现
用友在上市前三年（2001-2003）执行“全面升级、扩张发展”三年战略，公司的经营也在前两年取得了很大突破，但众所周知软件行业的发展日新月异，前进的浪潮很快将用友推到了瓶颈期。2003年，用友在管理软件市场上遇到了国际厂商的残酷竞争，部分国际厂商采取了的价格竞争手段，影响了用友的利润率。尽管2003年主营业务收入继续稳定增长，但其净利润却出现滑坡的迹象。面对国际化的市场环境，公司在此关键时刻，做出了新的三年战略规划：“以国际竞争力建设为核心，以国际化为先导，夯实基础，实现突破，做强做深中国市场业务，开展国际经营，促进公司突破性的新发展”。2003-2006年，用友继续专注于主营业务的发展，“突破固有模式、打通业务流程、落实经营责任、积极成长业绩、提高净资产收益率”。经历2004年的业绩冰点后，2005年公司苦心孤诣投资培植的多项软件业务顺利进入收获期，公司主营业务企业管理软件继续增长并创造了2.7亿的天量增幅，净利润增长了约3000万，达到了历史最高点，一举结束了前两年利润业绩下滑不利局面，成为公司自上市以来业绩成长的新拐点。
所以，我们认为，用友成立十八年、上市六年来，用友已成为中国软件行业的领头羊之一。通过管理层兢兢业业的辛勤耕耘，公司能够在激烈的市场竞争中立于不败之地，创造稳定可期的经营业绩。这一骄人的业绩，也是对用友高现金股利的最有力的支持。
3．现金流角度
2001年4月23日, 用友软件以发行价每股36.68元、市盈率64.35倍在上海证券交易所上网定价发行2500万A股。凭借上市, 用友募集资金达8亿多元, 数亿的真金白银流入用友囊中。据2001年年报披露，用友的货币资金从2000年不起眼的3867万翻了近二十倍,激增到68993万，从此用友进入了有米之炊的惬意时代。
2001-2005年，用友的主营业务收入与销售商品提供劳务收到的基本持平，其应收帐款水平一直“居低不上”（见图4）。用友健康的经营状况创造了良好的现金流，其经营活动产生的现金流量净额在2001-2005 五年间大多维持在８亿元上下浮动（见图７）。良好的创现能力使得用友的货币资金数有增无减，上市后一直维持在7亿元左右（见图８）。在上市公司屡次传出大股东“挪动”上市公司的丑闻的中国资本市场中，面对“香饽饽”的诱饵，管理层不仅没有大肆挥霍，这些精明能干的“巧妇”还用这些米打造一台稳定优质的“印钞机”。
图4 用友2001-2005主营业务收入收现情况
图5 用友2001-2005
年经营活动现金状况
图6 用友2001-2005年的货币资金状况
如果从现金流来分析，用友的现金显然很充分，而且充分得几乎让人觉得“上市融资”完全没有必要，因为其货币资金始终在７亿左右，与上市所融资金８亿规模相差不大。充足的现金，从另一方面也说明公司可能缺乏更好的投资机会。从股东利益最大化角度看，如果充足的资金找不到更好的投资渠道，还不如返还给股东，高派现就是常用的手段之一。
4．行业角度
图７是中国A股市场软件开发行业5家巨头的市盈率，平均大约70倍的市盈率，是2006年末A股市场平均市盈率的两倍多。这佐证了用友所属行业的特点――新兴行业，发展迅速，投资者对其发展潜力具有较高的期望。
一般而言，新兴行业由于公司成长快，发展潜力大，容易造成现金流短缺，所以一般在股利政策中倾向于送股而不进行（大规模）现金股利的发放。但是在中国A股市场奇特的状况下，对于这一类高市盈率的公司而言，上市就意味着“钵盘满盈”。2001-2005的五年间，维持7亿的货币资金可以证明新股发行募集的资金数倍于目前用友所需的研发资金。对于用友而言，上市后所有的资金问题都迎刃而解，中期内其所面临的也许更多时富余资金的增值保值问题，而非下一轮的筹资需求。鉴于上述原因，我们认为，用友并不像其它新兴行业中的企业，因发展迅速而易患资金饥渴症从而需要采用低股利政策。用友是特例。它的背后是
市场对这一行业的高度热情和预期，用友的高派现直接得到来自行业高市盈率的支持。
图7 2006年末行业内五家公司的市盈率比较
综合上述分析可知，有三大因素是支持用友高派现的重要原因：控股股东、盈利能力强和现金充沛、行业特殊性。就股权结构而言，用友具备发放高现金股利的动机；从盈利能力和现金流方面看，用友也具备发放高现金股利的资格；而且，从所属行业在中国的特殊性而言，用友拥有发放现金股利的土壤。三者合力造成用友连续数年的高额派现。
5 横向比较――关于用友股利政策的进一步分析
用友公司的股利政策是否合适，上述部分仅仅分析了它自身的情况，而整个行业状况如何尚不清楚，特别是其它公司在派现问题上的立场。为此，我们选取了两家公司――华胜天成和东软股份――与用友进行对比，从这一角度对用友的连续高额派现做进一步的分析。
1.对比公司的概况
略
2.股权结构对比
略
3.盈利能力与现金流对比
略
4．股利政策对比
略
6 市场的选择
略
7 小结
一般来说，影响上市公司现金股利政策的因素包括利益相关者要求，如股东价值最大化、法律限制、契约限制、股权结构，还有企业的经营状况、融资能力、以及过去的股利政策延续性等。
用友之所以特殊，是因为它是中国A股市场中“第一个吃螃蟹”的，采用了高派现的股利政策。其动因主要有三点：１）股权结构。控股股东拥有高比例的股份，但当时属于非流通股份，不能流通导致许多控股股东不能获得来自市场的增值部分，而通过现金股利，可以
弥补这种遗憾；２）上市公司经营状况良好，拥有十分充沛的现金，而投资机会相对有限。因此，派现成了回报投资者的最好方式；３）具有较强的资本市场融资能力，因为是高新技术行业，市盈率较高，受到市场热捧，这种行业特色也是导致用友资金充裕的重要因素。一方面是创业股东期望有回报，另一方面是良好的经营业绩和充沛的资金，因此，高现金股利政策无疑会成为第一选择。
与同行业其它公司相比，用友采用了更为灵活和成熟的股利政策。连续多年保持较高的股利派现率，同时股利支付率又与其当年的经营业绩相联系。这样的股利政策，将吸引越来越多的股利偏好投资者，同时，其股权结构以及与业绩挂钩的股利政策，在一定程度上还构成了对公司高层管理人员的一种激励。投资者和公司管理层获得了双赢的结局。
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