我国上市公司资本结构现状及治理建议

Current Situation and Governance

Recommendations of the Capital Structure of

China’s Listed Companies

- I -

摘要

在公司金融理论中，资本结构理论是最基础和最重要的一个研究领域，所以有关资本结构的研究一直是治理公司方面的重要课题。尽管至今还存在若干理论争论和实证结果的冲突，它仍属于公司金融理论中最为成功的研究领域。上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要的地位，推动我国经济的发展。因此，资本结构是否合理对于上市公司的发展前景有着举足轻重的关系，只有深入了解上市公司资本结构的现状，才能对上市公司资本结构有深刻的认识，从而提出合理的优化建议。

本文在前人的研究基础之上，通过介绍西方资本结构理论及国内外上市公司的资本结构现状对我国上市公司资本结构进行了实证性分析，阐述了我国上市公司资本结构优化的必要性，总结出上市公司资本结构的影响因素及治理措施。

关键词：上市公司资本结构公司治理

- II -

Analysis and Governance Recommendations of the

Capital Structure of China’s Listed Companies

Abstract

In the company's financial theory, the theory of capital structure is one of the most basic and important research areas, so the study on capital structure has been an important issue in corporate governance. Although there are still some conflict theoretical arguments and empirical results, it still belongs to the research field of the success of the company financial theory. Therefore, capital structure is reasonable for the development prospects of the listing corporation and playing a decisive role relationship. So, only in-depth understanding of current situation of capital structure of the listing corporations, we could have a deep understanding of the capital structure of the listing corporations, and put forward reasonable suggestions for optimization.

Based on the previous study, through the introduction of capital structure in the western capital structure theory and the domestic and foreign listing corporation capital structure, concluded the empirical analysis of capital structure of China's listing corporation, expounded the necessity of optimizing the capital structure of the listing corporation in China, summarized the factors influencing capital structure of the listing corporation and governance measures.

Key words: Listed Company Capital Structure Corporate Governance

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摘要 ........................................................................................................................................... II Abstract .................................................................................................................................... III

1 前言...................................................................................................................................... 1

1.1 本研究的目的与意义 ............................................................................................... 1

1.2 国内外研究文献综述 ............................................................................................... 1

1.3 本研究的主要内容 ................................................................................................... 2

2 现代金融理论的主要内容 .................................................................................................. 3

2.1 现代公司财务理论 ................................................................................................... 3

2.2 资产定价理论 ........................................................................................................... 3

2.3 研究市场与机构的关系 ........................................................................................... 3

2.4 资本市场的心理预期机制 ....................................................................................... 3

3 我国上市公司资本结构现状 .............................................................................................. 4

3.1 资产负债率不合理 ................................................................................................... 4

3.2 负债结构不合理 ....................................................................................................... 4

3.3 融资过程表现出明显的股权融资偏好 ................................................................... 5

4 我国上市公司资本结构的影响因素分析 .......................................................................... 6

4.1 公司行业特征 ........................................................................................................... 6

4.2 公司规模 ................................................................................................................... 6

4.3 公司股本结构及政策 ............................................................................................... 6

4.4 公司的成长性 ........................................................................................................... 7

4.5 资本市场环境 ........................................................................................................... 8

5 我国上市公司资本结构治理建议 ...................................................................................... 8

5.1 改善我国产品市场竞争状况 ................................................................................... 8

5.2 完善我国资本市场环境 ........................................................................................... 9

5.3 强化公司管理层结构 ............................................................................................. 10

5.4 转变政府职能 ......................................................................................................... 10

6 结论.................................................................................................................................... 10

参考文献.................................................................................................................................. 11 致谢 ......................................................................................................... 错误！未定义书签。

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1 前言

1.1 本研究的目的与意义

资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系，即通常指长期资金来源，包括长期负债与股东权益，因此资本结构也通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系，也就是一个公司如何筹资。西方经济学家认为资本结构指的是公司债务筹资占总筹资的比例，即杠杆比率，认为在一个完善的资本市场环境中，资本结构不会影响公司价值，确定资本结构只需从风险和报酬角度来考虑。但是在现实的资本市场上，资本结构总会影响到公司的行为，公司的价值，这是因为就目前而言，无论是发达的西方国家，还是我国这样改革中的发展中国家都没有一个真正完善的资本市场，故此就显现出了资本结构优化的重要性。

研究资本结构是分析财务风险、利用财务杠杆、确定筹资策略的前提。综合分析我国上市公司的资本结构现状，通过与国外上市公司对比，找出我国上市公司资本结构方面的不同与不足。同时探究我国上市公司资本结构的影响因素并运用一些有价值的资本结构理论和金融理论，最终在优化我国上市公司资本结构方面提出一些具有指导性的对策。

1.2 国内外研究文献综述

1.2.1 国外研究文献综述

资本结构理论首要考虑的问题是，是否存在一个最优的资本结构，使得股东财富达到最大。1958年，莫迪利阿尼和米勒在一个理想的完美世界对这个问题作了明确的回答，这就是MM定理。MM定理表明，在一个信息对称、不存在捐税和交易成本的竞争经济中，如果不存在破产风险，则公司的市场价值与其资本结构无关。在莫迪利阿尼和米勒之后，Stiglitz（1969）、Kraus and Litzenberger（1973）和Miller（1977）等人指出，MM定理原来的条件过于严格，而适当放松这些条件并不会破坏原来的理论。从这个意义上，MM定理为所有以后的研究者指明了一条清晰的研究道路，沿着这一研究道路，资本结构对公司经营的重要性及其影响因素得到了广泛而深入的讨论，并取得了若干重要的研究成果。在此基础之上，经济学者们相继提出了一系列的企业融资方式和资本结构理论。资本结构理论首先要考虑资本结构影响因素的研究方法通常有两种，第一种运用Probit或Logit模型（离散型分析）来检查公司是发行负债还是权益（考虑发行新的证券）的决策，即以类型变量(如公司发行权益为1，否则为0）为被解释变量，研究相关因素对发行负债或权益可能性影响；第二种负债比率对资本结构影响因素进行回归分析，负债比率对资本结构影响因素的回归，可分为两类：首先负债比率对资本结构影响因素的简单直接回归，即把财务杠杆作为公司规模、资产构成、成长机会、实际税率、非债务税盾、风险等函数；其次先采用因子分析，后采用回归分析的二阶模型，即采用因子分析

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提取因子，然后各因子值对负债比率进行回归。另外，对行业特征与资本结构之间关系的研究，研究者通过描述性统计的方法主要包括：Deangelo and Masulis（1980）等提出的资本结构静态平衡理论、Jensen和Meckling（1976）代理模型、Myers和Majluf（1984）信息不对称模型及企业融资选择顺序理论、Jiraporn（2004）使用美国的市场数据研究了股东权益对资本结构的影响。

1.2.2 国内研究文献综述

我国关于公司治理与资本结构的研究始于20世纪90年代，最初的研究是由张维迎和张春霖做出的，但从文献综合来看，我国公司治理和资本结构的研究都是基于西方现成的理论与我国市场经济相结合来分析研究的。在公司水平上决定其负债水平最重要的因素包括：破产成本、资产结构、节税效应、盈利能力、成长性、公司规模、股息政策等。现基于我国市场环境和上市公司的特点，如果资本市场发育不完善，那么上市公司的融资工具就会匮乏、单一。上市公司的融资渠道就会不通畅，从而对企业自己的发展以及资本结构的优化都会存在较大的问题。首先，我国股票市场卖方存在严重的不充分竞争。我国股票市场建立的初始目的是为国企解困，为了达到这一目的，在相当长的一段时间内，政府对公司上市发行股票实行计划性、行政性较强的审批制，实行严格的额度控制，并向国企倾斜。吴晓求（2003）编写的FSI中国资本市场研究报告，从资本市场角度剖析了上市公司的资本结构，指出了在中国不太规范的市场框架下，影响资本结构的因素纷繁复杂，包括股权结构、股东结构和激励机制等制度化因素对公司的融资偏好进而对公司资本结构的影响，存在着有别于成熟市场国家的独特特征。与此同时，行业成长周期及其市场竞争态势、控制权市场等非制度性因素，也从侧面影响着公司的资本结构。刘淑梅（2010）基于现代公司债权人的利益受到“股东本位”治理模式的影响，而无法得到相应有效地保护的事实，从我国立法现状的基础上对我国的债权人参与公司治理制度进行了探讨，并对我国债权人参与公司治理制度提出了相关的完善措施，对此制度的研究提出了自己的观点。

1.3 本研究的主要内容

除了前言和结论部分所述，本研究主要包括以下四个部分：首先，运用西方经济学知识，分析总结现代金融理论的主要内容，从而得出资本结构的研究对上市公司的重要性。其次，对比国外公司，研究探讨我国上市公司资本结构的现状及特点。然后分析上市公司资本结构的影响因素，从而最后推导出针对我国上市公司资本结构治理的建议和对策。

因此，资本结构是否合理对于上市公司的发展前景有着举足轻重的关系，只有深入了解上市公司资本结构的现状，才能对上市公司资本结构有深刻的认识，从而提出合理的优化建议。本文在前人的研究基础之上，通过研究西方资本结构理论及国内外上市公司的资本结构现状对我国上市公司资本结构进行了实证性分析，阐述了我国上市公司资本结构优化的必要性，总结出上市公司资本结构的影响因素及治理措施。

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2 现代金融理论的主要内容

我们通过对西方经济学的内容进行整合可以发现，现代金融理论虽然不限于以下四个方面的内容，但以下四个方面的内容肯定是现代金融理论的重要组成部分：

2.1 现代公司财务理论

它是现代金融理论中最基础的内容之一。在金融活动越来越市场化的背景下，现代金融理论也越来越实证化、微观化、技术化，由此现代公司财务理论在现代金融理论中占据了极其重要的基础地位。这其中，公司的资本结构理论又占据了最核心的位置。从1958年MM定理诞生以来，对公司资本结构的研究极大地推进了公司财务理论的发展，进而不断地丰富了现代金融理论。如果我们不对金融活动特别是资本市场活动重要主体的上市公司的融投资行为和资本结构进行研究，我们就会看不清金融活动的实质内核，那就等于在黑暗中摸索，找不到金融理论的未来发展方向。

2.2 资产定价理论

即金融资产价格的确定或者金融资产风险的定价。资产定价理论之所以重要，是因为资产越来越金融化，越来越市场化，即资产越来越多地表现为金融资产特别是证券化资产。这些资产是市场中可交易的资产。影响这些资产价格的因素繁多而复杂，资产越靠近市场，不确定性就越大，也就越需要进行风险定价，所以研究资产的风险定价就变得越来越重要。

2.3 研究市场与机构的关系

资本市场的不断发展客观上推动着金融机构的发展和金融机构功能的改变。随着资本市场的发展，人们对金融的需求也越来越多样化。金融机构要不断地满足这种基于市场的日益多样化的金融需求，就要不断地调整其业务结构，功能定位也要随之变化，否则其竞争力将迅速下降。资本市场的发展是金融机构功能改变的根本性推动力量。所以，在市场化程度不断提高的今天，研究金融机构与市场的关系也变得非常重要。

2.4 资本市场的心理预期机制

金融资产的流动性和价格的不确定性与这种资产的市场化程度机密相关。价格的不确定性是资本市场中可交易资产的基本特征，所以相对稳定的市场心理预期机制对于市场的发展和投资者信心具有至关重要的作用。资产交易者的买卖决策，受人们心理预期的深刻影响。所以，研究金融投资心理和市场预期机制必然成为现代金融理论中最重要的内容之一。从2002年诺贝尔经济学奖授予了与这一领域相关的两位经济学家，就不难看到现代金融理论发展的新趋势。

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3 我国上市公司资本结构现状

发达国家商业银行在融资过程中不介入企业的经营控制与监督，所以资本市场为投资者提供了充分的可靠信息。外源融资中，英美公司只能在一定资产保证下从银行获得周转性的银行短期资金，内源融资成为企业融资的主要来源，而外源融资主要是通过发行公司债券和股票的方式筹集，证券融资成为公司外源融资的主导形式。以更具代表性的美国公司来观察，内源融资在资金来源中占了很大比重，即资金来源首先是留存收益，而外源融资中债券占了较大比重，发行新股成分很少。美国企业融资模式印证了Myers和Maljuf的优序融资理论。而我们比较熟悉的日德模式主要依靠银行实行综合制来完成筹资，银行成为上市公司融资、资本筹集的主要载体和依靠，强烈的行政干涉起到了一定促进融资的作用，弥补了英美制度上一定的缺陷。

我国上市公司发展自1991年起至今已经20几个年头，从最早的1991年14家发展到2011年的2351家，以每年117家的速度逐年增长，这充分说明了我国上市公司在国民经济发展中的重要性。2010年底我国沪深两市总市值高达268779亿元，相当于2010年我国GDP总量的67.53%。本文通过对新浪财经网上公布的我国上市公司的财务数据分析，发现我国上市公司的资本结构的特点有以下几个方面：

3.1 资产负债率不合理

我国上市公司资产负债率存在严重不合理的情况，有部分公司资产负债率极低，又有一部分公司的资产负债率高得惊人。从表3-1中可以看出：表3-1上市公司资产负债率表

资产负债

率

0-30%

30%-60%

60%-70%

70%-100% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年（150家）（150家）（150家）（150家）（150家）（150家） 16 73 27 34 14 76 23 37 15 72 25 38 18 63 22 47 26 56 30 38 16 61 29 44

数据来源：新浪财经（所选样本为随机选取）

其中除去偏低区域即60%以下的公司占了全部公司的六成以上。而处于资产负债率合理区间即60%-70%的公司只有20%左右。同时，资产负债率偏高的公司（70%-100%）也高达25%。从以上数据可以得知我国上市公司的资产负债率和发达国家的平均水平：英国52%，法国61.5%，美国62.06%，德国61.51%相比存在着严重不均衡的现象。当然我们也应该注意到，不同行业的资产负债率也有比较大的差别，例如2005年生物制药行业的资产负债率只有21%，远低于总体水平。

3.2 负债结构不合理

我国上市公司资产负债率平均水平一直处于上升的趋势，从表3-2中可以看出：

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表3-2 上市公司负债比率表

年份公司数量资产总额

（亿元）

8654

15148

22802

29756

54372

62172 负债总额（亿元） 4589 8841 14781 18871 28889 35423 负债比率（%） 50.3 58.4 64.8 63.4 62.3 60.2 流动负债比率（%） 40.2 45.8 54.9 50.7 54.9 56.6 非流动负债比率（%） 12.7 12.5 14.2 16.0 16.5 17.5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 150 150 150 150 150 150

数据来源：新浪财经（所选样本为随机选取）

其中流动负债比率占总负债额的比率上升速度较快，从2006年的40.2%上升到2011年的56.6%，上升了16.3个百分点。与之不同的是，非流动负债比率上升速度却很慢。负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，它只有保持适当的比例，才能适应生产经营中不同的资金要求。一般而言，流动负债占总负债的一般较为合理的，若比率偏高，会增加上市公司的流动风险和信用风险。由于上市公司的净现金流量不足，导致公司流动负债过高，因此企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而降低资产负债率。 3.3 融资过程表现出明显的股权融资偏好

企业上市之后有了多种可供选择的融资方式，从目前的资本市场来看，上市公司的融资方式主要有留存收益、长期负债（发行债券以及向银行贷款）和股权融资（发行新股、配股和送股）这三种方式。

表3-3 上市公司融资比率表

年份

2006

2007

2008

2009

2010

2011 融资总额（亿元） 601 900 1615 2005 3294 3906 内源融资（亿元） 81 167 523 278 582 633 股权融资（亿元） 454 616 761 940 1472 1892 债券融资（亿元） 66 117 331 787 1240 1381

数据来源：新浪财经（所选样本为随机选取）

从融资性质上看，第一种属于内源融资，后两种属于外源融资。从表3-3可以看出，内源融资和债券融资从2006年到2011年都有上涨的趋势；而股权融资却从2006年的75%下降到2011年的49%。说明上市公司在融资方式的选择上表现出明显的偏好。另外，从表中可以看出，债券融资比率在六年间增长了23%，而内源融资仅仅增长了3个百分

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点。在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则（peckingorderrule），企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。由此我们可以得知，我国上市公司严重偏好股权融资是一种不合理的融资方式。 4 我国上市公司资本结构的影响因素分析

根据资本结构理论，除了宏观经济变量，在公司水平上决定其负债水平最重要的因素包括：破产成本、资产结构、节税效应、盈利能力、成长性、公司规模、股息政策等。现基于我国市场环境和上市公司的特点，本文主要从公司所属行业、公司规模、公司股本结构及政策、公司成长机会以及资本市场环境等方面进行分析。

4.1 公司行业特征

因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在着差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。以美国为例，医药食品、仪器设备等行业具有低负债的资本结构，纺织、钢铁、航空等行业具有较高的负债率，而电信、天然气等受管制的行业，其资本结构中的负债率最高。在我国处在充分竞争状态的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如电力公司和通讯等产业对资本结构的要求就有鲜明的不同。资料分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权投资，而垄断行业更倾向于债务融资。

另外，我们还应该注意到，多种股权共存是中国上司公司的特征，一个上市公司国有股比例越高，其国有企业的成分越浓。由于国内银行放款过程中偏向于国有企业的传统倾向，那些国有股比例较高的上市公司往往会有更多的就获得贷款；另一方面，国有股比例越高，公司的内部治理结构可能越不健全，其业绩也就越难以达到证监会规定的配股要求。

4.2 公司规模

从直观上来讲，公司的规模越大，说明公司的经验更多元化，抗风险能力强，破产的可能性越小，具有更高的负债能力，因而常常会在较高的财务杠杆水平上运行；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。因此，我们可以推断出公司的规模与公司负债融资的正比例相关。例如在我国一些发达地区的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构。

4.3 公司股本结构及政策

公司的股本结构决定了公司的治理结构。上文我们已经提到过，中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在许多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。所以，如果国内二级市场有强于国有股和法人股股东的监督激励机制，流通股比例的提

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高可以视为监督激励加强的信号，而这会促使企业提高经营管理效益，获取更多的股票融资机会。因此，在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来。另外，股利较高的公司，相对来说对银行的依赖性会更强，因为股利降低了现金流。而且，由于公司的股利政策往往具有连续性，如果一个公司当前的股利较低，它历史上的股利也可能较低，较多的留存利润转为权益，使得负债率降低。

中国资本市场的一个重要特征就是股权分裂，形成了国家股、法人股、流通股与境外股等几个相互割裂的市场。这种市场的割裂，使各个股东之间产生了不同的利益要求，导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他们不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。而在中国，控股股东一般都是非流通股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分的表现。因此，在这种情况下，控股股东在融资时不再是考虑如何使企业的资本结构得到优化使企业增值，实现价值最大化，而是寻求一种能实现自身利益的行为，由此表现出我们通常所说的“圈钱”行为。制度性因素的另一个方面是中国企业的股东结构。从股东结构看，国有股、法人股、社会流通股与境外股有着不同的融资偏好。通常作为控股股东的国家股权融资的目标是为了最大限度地融资，以尽快收回投资，获得较高的投资报酬率；而通常作为控市股东的法人股或大的社会流通个人股则希望公司能够稳定地增长，以获得较高的收益，他们有可能为了股票的增长而考虑对资本结构的选择，优化企业资本结构；而其他的一般社会流通股则更多地只是投机，并不真正关心企业的业绩，且存在严重的“搭便车”行为。由此可以看出，企业中控股股东与控市股东的目标并不完全一致，有时甚至是冲突的。尽管控市股东有可能会优化公司资本结构，但公司控制权在控股股东手中，并不能顺利甚至完全不能实现资本结构的优化。制度性因素第三个可能的方面就是公司的激励与治理结构。当企业持股计划中高层持有较多的流通股份或是当企业的公司治理结构比较完善时，企业经理人为了实现自身持股价值最大化或是为了能够保持自身的地位，便会努力工作，优化资本结构，保持公司业绩的持续稳定增长，来实现企业价值增值。

4.4 公司的成长性

产业成长有五个阶段：种子期或风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。根据代理成本理论（Jenson，1986），拥有更多投资成长机会的公司具有足够的投资灵活性，而这为股东的高风险偏好提供了更为广阔的空间，意识到这点，潜在的债权人会向公司索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本。在中国，虽然银行贷款利息没有弹性，但银行的实物资产抵押要求仍然是一个重要的因素。因此负债率应当与企业成长性负相关。

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4.5 资本市场环境

完整的资本市场包括长期借贷市场、证券市场和股票市场。如果资本市场发育不完善，那么上市公司的融资工具就会匮乏、单一。上市公司的融资渠道就会不通畅，从而对企业自己的发展以及资本结构的优化都会存在较大的问题。首先，我国股票市场卖方存在严重的不充分竞争。我国股票市场建立的初始目的是为国企解困，为了达到这一目的，在相当长的一段时间内，政府对公司上市发行股票实行计划性、行政性较强的审批制，实行严格的额度控制，并向国企倾斜，这使得我国的股票市场的卖方存在严重的不充分竞争，并使得不少次优甚至劣质公司也得以上市，股票的价格由于限制供给而扶摇直上，价格水平普遍偏高，二级市场的市盈率平均高达50倍左右，一级市场的市盈率也在15倍以上。如果以15倍来计算的话，上市公司如将当年盈利的50%发放股利，其股票的融资成本率也仅为3.33%，远远低于同期的中长期借款的资金成本率，更何况我国上市公司的股利发放水平一般较低，有的甚至不发放股利。然后，企业债权市场发展结构失衡。股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展。企业自身缺乏发行债券的动力。银企之间的信贷软约束和股权市场不健全约束机制使得企业总是把债券列在筹资顺序之末。国家有关政策在一定程度上遏制了企业债券市场的发展。国家对企业债券采取了较严格的控制手段：一是实行额度控制的计划管理；二是实行鼓励国债发行的倾斜政策。企业资信评估体系不甚健全完善。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。所以，由于我国企业债券市场发展的滞后，阻碍了有条件企业债券的发行，不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。从我国目前的市场情况来看，资本市场的发育程度存在不平衡的状态。一方面，股权市场和国债市场迅速发展、壮大，但在同时，企业债券市场的发展却停滞不前。另一方面，我国商业银行的功能不完善，对长期贷款比较谨慎，使得企业很难从商业银行取得长期贷款。

5 我国上市公司资本结构治理建议

要使我国上市公司资本结构合理化，必须为其提供一个良好的环境，针对我国企业证券发展中存在的问题，应采取以下措施来促进我国上市公司的健康发展：

5.1 改善我国产品市场竞争状况

在转型时期，我国产品市场出现一些不合理现象。例如：产业过度进入市场，存在着严重的恶性竞争。同时还有一些垄断型企业和国有企业存在着不合理竞争的现象。所以，政府应该制定相关的政策和法规，限制企业进入某些生产已饱和的产业，以防止因此而产生的资源浪费和资产过剩。同时，应保障铜行业内的企业竞争公平合理，在市场化略高的行业内，政府应该减少对企业的干预。其次，对于国有垄断型企业，政府应该逐步放松管制，让其进入市场并参与合理竞争。

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另外，由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来。也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。

5.2 完善我国资本市场环境

我国证券市场发展严重失衡。表现为重股市，轻债券；重国债，轻企业债。完善的资本市场债务融资应该是股票融资的3-7倍。所以说大力发展公司债券已成为推进中国资本进一步发展的主要建设内容。首先，为了促进中国股票市场的健康发展，抑制股票卖方市场的不充分竞争，提高它的有效性，政府应为其创造必要的符合国际标准的市场竞争和市场运行秩序，按照市场经济规律管理市场。当前，政府管理为主，自律管理为辅的发展方向。政府管理为主是在股票市场监管中起主导作用，它通过制定证券市场法规、条例，检查、惩处违法、违规行为，维护证券生产市场的运行秩序，保护投资者利益，以引导证券市场的健康发展，实现其监管职能。其次，企业自律管理为辅是指在证券监管机构宏观指导的前提下充分发挥证券交易所一线监管和证券业协会行业自律组织的积极作用。然后，大力发展债券市场。造成中国资产负债率较低的一个原因，是由于股票市场与债券市场发展的不平衡，股票市场的发展远远超过了债券市场的发展。由于国家把债券的发行作为计划内的建设项目筹集资金，进行了一系列的管理，使中国债券市场的发展面临许多的管制与问题。因此，我们应该改革债券发展的审核制度，建立和完善利率形成机制，使债券市场逐渐市场化；发展信用评级制度，建立多层次的债券市场交易体系，增强债券的流动性。我国上市公司青睐股权融资的一个重要原因是它的资金成本率低，但这种情形毕竟不会长久。按照资本资产定价模型，投资者之所以把资金投入风险较大的股市，在于他们期望较高的预期收益。投资者的收益来源于两部分：一是资本利得，二是上市公司发放的股利。在股市发展的初期，股市波动的可能性较大，投机机会多，投资者可能获得较多的资本利得。但随着股市的成熟，投机收益将不断减少，因此发达国家的投资者更看重上市公司的股利。随着我国股市的发展，投资者的不断成熟，其投机欲望将不断的减少，一般股东对上市公司的经营业绩会予以更多关注，期望的股利也会越来越高，从而导致上市公司的股票融资成本不断上升。此外，我国金融市场不断完备，投资者可选择的投资工具不断增多，假如股票不能带给他们预期的收益，资金将从股市中流走。并且随着股市的不断发展，上市公司的数量会越来越多，更多的公司来争夺有限的资源，必将使股票融资成本进一步上升。因此，如果上市公司的资本结构过于依重权益融资，它们将承担不断上升的资金成本，这将给企业的经营带来极大的影响。所以，我国的上市公司应未雨绸缪，采取主动措施，不仅要大力发展债券市场，而且还要有意识地安排多种融资渠道，形成多种融资方式的合理搭配，通过发展多元化的融资结构分散融资风险，增强对经营环境变化的适应性，在各种复杂条件下保证企业生产经营对资金的需求，同时将企业的融资成本控制在一定的水平，有利于企业的盈利和长期发展。

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5.3 强化公司管理层结构

法人治理作为现代企业制度的概念，使企业从传统个人控制型向法人企业转化，它的典型型态是公司企业。它将出资人与企业的经营管理者相分离，出资人只是企业的“外部人”，即股份拥有者，它们既不能代表公司，也不能干预企业的经营活动，而把公司的经营管理与扩展权给予公司的经营管理阶层，即公司的“内部人”，这就形成了公司的独立的法人治理结构。公司的法人治理引进了专业化的经营管理，为公司的有效运作提供了基本的保证。公司的法人治理结构为企业的外部资本输入与融资打开了缺口，使法人企业可广泛地吸收社会资本进入而又不必受到众多出资人对企业的干预和影响。可以说法人治理企业是市场经济体系下最具活力的企业制度。对管理层的管理可以从两个方面来进行。一方面，加强对企业管理层的约束力。大力发展职业经理人市场，培养高端职业经理人。使得在职的经理人能够意识到如果自己经营的不妥当，企业价值下滑，就会面临失去原有的社会地位，甚至面临下岗的危险。从而更加有力地约束其全心全意为企业工作。另一方面，提高经营者持股比例，采用股票期权、虚拟股票和业绩股份等股权激励形式，使得管理层的收益与业绩成正比，从而优化激励制度，提高积极性。

5.4 转变政府职能

政府职能转变的措施:第一,政府监管部门应与市场主体彻底分离,提高债券发行、交易及利率决定的市场化程度。通过制定市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,建立公正、公开、高效的债券市场。第二,建立完善的资信评估体系信用评级,完善各项法规。第三,建立完善的公司治理机构,强化财务约束。在完善的市场经济条件下,应通过出资者的财务约束及资本市场、银行机构等多种约束机制的共同作用,来实现对于公司经营者的约束,以保证出资者的根本利益。强化出资者对公司的监督,建立利润分享计划。另外，政府应该通过适当的方式鼓励公司减持国有股，力争逐步形成股权较为分散的股票市场结构，实现国有股、法人股与公众股的完全流通。减持国有股有以下方式：国有股协议转让、国有股回购、国有股配售、国有股折股上市。以上四种方案各有优缺点，最终采用哪个方案，还需经过长期的研究和论证。

6 结论

本文首先对资本结构理论的发展做了简单的综述；接下来将现代金融理论的主要思想进行概括，得出了现今中国的资本市场处在发展的关键阶段，将上市公司的资本结构与公司治理作为研究主题，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。然后，通过与发达国家上市公司的对比分析和财务数据比较，总结出我国上市公司的特点与现状，同时分析其形成原因并最终提出了相关的优化建议。

当然，资本结构不仅是公司自身的决策问题，还与公司外部的政治、社会、经济、文化和金融环境密切相关。在本文的研究过程中，由于学识有限，不能将所有因素进行一一探讨，有待于日后改进，以完善我国公司的资本结构制度。因为良好的资本结构对

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于上市公司具有重要的意义，从微观上讲，有利于公司治理机制的完善，提高企业的融资效率和经营效率；从宏观上讲，有利于我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融资体系，从而便利整个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，促进经济的长期增长。

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